2 효성 분할후거래재개시효성의합산시가총액은 5.2 조원내외로예상 효성사업회사들의재평가속도가빨라질것 효성은 5/3 일부터거래정지에돌입한후 6/1 일을분할기일로효성 를존속회사로효성티앤씨 ( 섬유 / 무역 ), 효성중공업 ( 중공업 / 건설 ), 효성첨단소재 ( 산업자재 )

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1 효성 BUY( 유지 ) 48 기업분석 화학 목표주가 ( 유지 ) 175, 원현재주가 (5/24) 132,5 원 Up/Downside +32.1% 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 Comment Action 분할후거래재개시효성의합산시가총액은 5.2 조원내외 : 분할후합산시가총액 5.2 조원은각각분할회사별로효성 ( 지주회사 ).58 조원, 효성티앤씨 1.66 조원, 효성중공업.93 조원, 효성첨단소재 1.41 조원, 효성화학.62 조원으로예상한다. 예상시가총액대비가장변동성이클것으로예상되는기업은효성지주회사다. 효성지주회사.53 조원은사업회사에대한지분율 5.26%( 자사주 ) 만을반영한가치를 4% 로할인 (1,456 억원 ) 하고비상장사영업가치 (4,178 억원 ) 만반영했다. 시장의효성지주회사의주요자산 ( 안양연구소 ) 의가치인정정도에따라변동성이클것으로예상한다. 거래재개시시가총액을산정할때보수적으로사측이제시한분할후사업회사별 17 년연간실적기준으로추정했기에 18 년개선된실적을바탕으로한기업가치는더욱커질수있음을염두하자. 분할후특히효성화학에대한관심을높이자 : 글로벌 no.1 스판덱스생산능력을보유한효성티앤씨와역시글로벌 no.1 폴리에스터타이어코드생산능력을보유한효성첨단소재는거래재개시가치재평가가빠르게나타날가능성이높다. 반면본사, 중공업, 화학은상대적으로재평가속도가더딜것으로판단된다. 상대적으로가치반영이부진한사업회사들에주목할필요가있다고판단하며그중특히효성화학의실적개선에주목하자. 17 년대규모비용반영, 1Q18 대규모정기보수로실적이부진했지만그동안 PP 생산능력은연간 7 만톤으로확대되었으며 PDH 의구조적업황개선, NF3 의반등, 부실자산상각등으로이익의양과질이개선될가능성이높다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec E 219E 22E 매출액 11,929 12,546 13,514 14,391 14,761 ( 증가율 ) 영업이익 1, ,38 ( 증가율 ) 지배주주순이익 EPS 12,971 9,271 12,296 15,721 17,136 PER (H/L) 11.9/ / PBR (H/L) 1.5/1. 1.7/ EV/EBITDA (H/L) 7.4/ / 영업이익률 ROE Stock Data 52주최저 / 최고 118,/176, 원 KOSDAQ /KOSPI 873/2,466pt 시가총액 47,584 억원 6 日 -평균거래량 152,583 외국인지분율 19.7% 6 日 -외국인지분율변동추이 -2.5%p 주요주주 조석래외 7 인 37.8% ( 천원 ) 효성 ( 좌 ) (pt) KOSPI지수대비 ( 우 ) /5 17/8 17/12 18/4 주가상승률 1M 3M 12M 절대기준 상대기준 Analyst 한승재 sjhan@db-fi.com

2 2 효성 분할후거래재개시효성의합산시가총액은 5.2 조원내외로예상 효성사업회사들의재평가속도가빨라질것 효성은 5/3 일부터거래정지에돌입한후 6/1 일을분할기일로효성 를존속회사로효성티앤씨 ( 섬유 / 무역 ), 효성중공업 ( 중공업 / 건설 ), 효성첨단소재 ( 산업자재 ), 효성화학등신설회사 4 개로인적분할된다. 재상장일은 7/13 일이다. 분할에따른이점은 1) 자사주 5.26% 의활용, 2)2 년내효성캐피탈매각을 통해부채규모를줄일수있게된점, 3) 사업회사의동종 peer 대비가치재평가가빨라질수있다는 점이다. 제한적인분할관련정보하에분할재상장이후시가총액을예단하기어렵지만동종 peer 의 밸류에이션을바탕으로추정해보면분할후거래재개시효성의합산시가총액은 5.2 조원내외가될 것으로전망한다. 분할전효성의연결실적기준사업부문과분할신설회사의사업영역이명확히일치하지않는다는 점에서사측자료를바탕으로 분할신설회사들의 17 년연결실적기준 으로분할후시가총액을산정 했다. 17 년실적은분할이전부실자산들의상각등대규모비용반영이나타난해였다는점에서 18 년이후개선된실적을바탕으로한가치는더욱올라갈수있음을염두하자. 분할후합산시가총액 5.2 조원은각각분할회사별로효성.58 조원, 효성티앤씨 1.66 조원, 효성중공업.93 조원, 효성첨 단소재 1.41 조원, 효성화학.62 조원으로예상하며예상시가총액대비가장변동성이클것으로예 상되는기업은효성지주회사다. 효성지주회사.53 조원은사업회사에대한지분율 5.26%( 자사주 ) 만 을반영한가치를 4% 로할인 (1,456 억원 ) 하고비상장사영업가치 (4,178 억원 ) 만반영했다. 시장의효 성지주회사의주요자산 ( 안양연구소 ) 의가치인정정도에따라변동성이클것으로예상한다. 도표 1. 효성분할전 / 후시가총액전망 (17 년연결실적기준 ) ( 단위 : 십억원, 천주, 배, 원 ) 분할전 분할후 효성 ( 연결 ) 효성 ( 캐피탈제외 ) 효성티앤씨효성중공업효성첨단소재효성화학 현금성자산 유형자산 5,663 1,411 1, ,98 1,231 1,235 투자부동산 기타자산 4,241 3,275 1, 자산총계 14,535 6,5 4,433 1,988 2,753 2,441 1,54 차입금 7,262 3,373 1, ,48 86 부채총계 1,672 4,575 2,58 1,548 1,796 1,834 1,168 자본총계 3,863 1,925 1, 부채비율 276% 238% 13% 352% 188% 32% 347% 발행주식수 ( 천주 ) 35,117 13,795 4,328 9,325 4,48 3,19 분할비율 차입금 /EBITDA( 배 ) 년영업이익 1, 년영업이익 년 EBITDA 1, 분할전주가 ( 원 ) 132,5 132,5 132,5 132,5 132,5 132,5 분할전시총 4,653 1, , Target EV/EBITDA(17 년기준 ) 분할후시총 5, , , 자료 : 효성, DB금융투자

3 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 3 분할이후벌어질일들분할이후효성은사업회사들의지분을각각 36.98% 보유하고있는대주주 ( 조석래 / 조현준 / 조현상 ) 의지분을현물출자후지주회사효성의신주를발행하는방법으로지주회사의사업회사지분율을높이려할것이다. 정상적인지분스왑이완료된다면지주회사효성은자사주 5.26% 를포함하여사업회사를 42.24% 보유하게된다. 또한발행주식수가적은사업회사들의경우액면분할역시이행될가능성이높다. 효성연결자회사귀속예정현황에서주목해야할것은터키스판덱스지분율의 56.6% 를효성지주회사가보유하고있다는점이다.( 터키스판은베트남의동나이법인 1% 보유 ) 따라서현재발표된분할계획하에서는터키스판덱스와동나이법인 ( 스판덱스 & 타이어코드영위 ) 내스판덱스는효성지주에연결실적이계상되는데분할이후일정수준의지분매입혹은의결권위임방식을통해티앤씨로이전될것으로판단된다. 또한효성첨단소재내베트남법인이스판덱스와타이어코드사업을영위하고있기에티앤씨동나이법인과각각스판덱스, 타이어코드의영업부문을스왑함으로써사업회사간분할이최종마무리될것으로판단된다. 도표 2. 효성연결자회사귀속예정현황 자료 : 효성, DB 금융투자

4 4 효성 전반적인실적은 2Q18을기점으로개선효성의영업이익은 2Q18을기점으로본격적인개선될것으로전망한다. 17년원가부담및분할전대규모비용반영등으로부진했던실적은 1Q18 화학의 de-bottlenecking 및대규모정기보수에따른부진까지이어졌지만분할이후처음으로공개되는 2Q 실적은화학의개선을중심으로큰폭으로개선될것으로예상된다. 요약하면합성섬유는원가부담에따른폴리에스터 / 나일론부진은이어질것으로예상되지만스판덱스의성수기물량효과및중국외지역의수익성반등이예상된다. 글로벌스판덱스증설이중국에집중되어있어중국시황이단기적으로반등하기는어려워보이지만중국외지역의수급이타이트하며, 가격전가가점진적으로이뤄지고있다는점을주목하자. 산업자재는 2Q 성수기효과가나타날것으로예상되며화학은 1Q 보수를통해 PP 생산능력이연간 7만톤수준으로확대되었으며프로판과납사의 spread 가벌어지면서 PDH의수익성이큰폭으로개선될것으로전망한다. 중공업은한전원전가동률의점진적회복, 한전 capex 증가, 구리가격반락등으로실적이개선될것으로예상한다. 한가지더염두할것은분할이후사업회사들의실적은 6/1일을기점으로분할되기에 6월실적만공개된다. 도표 3. 효성부문별실적추정내역 ( 단위 : 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18E 3Q18E 4Q18E 연결매출액 2,871 3,18 3,119 3,448 3,99 3,455 3,362 3,597 12,546 13,514 14,391 %YoY %QoQ 합성섬유 ,138 2,321 2,434 산업자재 ,41 2,487 2,586 화학 ,51 1,686 2,55 중공업 ,249 2,337 2,454 건설 ,153 1,385 1,399 무역외 ,96 3,297 3,462 연결영업이익 %YoY %QoQ 합성섬유 산업자재 화학 중공업 건설 무역외 영업이익률 합성섬유 산업자재 화학 중공업 건설 무역외 자료 : 효성, DB금융투자

5 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 5 효성티앤씨 : 글로벌 no.1 스판덱스업체 17년실적기준티앤씨가치는 1.66조원, 18년이후개선된실적기준가치는추가상승 스판덱스를개발했으며 Lycra 라는브랜드로유명한 Invista( 구 Dupont) 는 17년말중국 Ruyi 그룹에 $2억을상회하는금액에매각되었다.(18년내완료예정 ) Invista 의스판덱스생산능력은 17년중국 1.4만톤을 scrap 한이후 8.7만톤수준이다. 고부가스판덱스판매업체로서의프리미엄이부각된것으로판단되며약 2.2조원에달하는매각금액은글로벌 no.1 스판덱스생산능력 (17년말기준 23.1만톤, 18년말기준 26.6만톤 ) 을보유한효성의가치를가늠할수있는척도가될수있다. 스판덱스를본업으로영위하는업체로서유일하게상장되어있는저장화펑스판덱스의경우중국에만약 12만톤의생산능력을보유하고있으며시가총액은 $12.8억에이른다. 17년기준 EV/EBITDA 는 12.2배로고평가를받고있는상황이다. 저장화펑과효성티앤씨의부채비율이크게차이나고나일론부문의적자를고려해서저장화펑대비할인된 9배의 EV/EBITDA 배수를적용할경우효성티앤씨의가치는 17년 EBITDA 기준 1.66조원이산출된다. 18년분할후터키 / 동나이법인의실적이연결로편입될경우티앤씨의영업가치는더욱커질것으로예상되며순이자비용 255억원 ( 순차입금 8,485 억원에이자율 3% 가정 ), 법인세율 28% 가정시 1.66조원의시가총액은 18년예상 P/E 1.6배, 19E 8. 배수준이다. 동일 EV/EBITDA 배수적용시 18년실적기준티앤씨가치는 2.3조원까지상승한다. 도표 4. 효성티앤씨가치추정 ( 단위 : 십억원, 배 ) 매출액 4, E 219E 비고 영업이익 년이후터키 / 동나이 / 베트남포함가정 * 분할전섬유영업이익 EBITDA 년이후터키 / 동나이 / 베트남포함가정 순이익 순이자비용 255 억원, 법인세율 28% 가정 티앤씨순차입금 849 저장화펑 17 년 EV/EBTIDA 12.2 Target EV/EBITDA 9 배적용시가총액 1,655 2,314 2,947 저장화펑부채비율 64% vs. 티앤씨 352% Fwd P/E 시가총액 1.66조원가정시 fwd P/E 자료 : Bloomberg, 효성, DB금융투자 도표 년말기준글로벌스판덱스 Capacity ( 단위 : 천톤 ) 순위기업명 Capacity 국가 1 효성 231 한국 / 중국 / 베트남 / 터키 / 브라질등 3 Zhejiang Huafeng Spandex 118 중국 2 Invista( 구 Dupont) 87 미국 / 영국 / 브라질 / 중국등 4 Zhejiang Huahai Machinery 52 중국 5 Asahi kasei 44 일본 / 대만 / 독일 / 미국 / 중국등 6 Yantai Tayho 35 중국 7 티케이케미칼 32 한국 * 중국합계 (17 년말 ) 726 중국 M/S 7.1% 글로벌합계 (17 년말 ) 1,36 자료 : 효성, 화섬협회, DB 금융투자

6 6 효성 중국시황은반등지연, 중국이외는반등향후글로벌스판덱스증설은 18년효성의 3.5만톤 (18년초중국 1.5만톤, 18년말인도 2만톤 ), 효성이외에는중국의 18년초 4.5만톤, 18년말 7.5만톤 (Hengshen 4.5만톤, Ruyi 3만톤 ), 19년상반기저장화펑의 5.5만톤등이다. 18년초예정된중국의효성증설과중국업체의 4.5만톤신규설비는상업가동을시작한것으로판단된다. 증설영향으로 3월초 3일을하회하던중국재고일수는 5월현재 34 일까지반등했으며중국 spot 스판덱스가격역시약세를나타내고있다. 18년말예정된중국설비증설의정상가동여부를예상하기어렵지만중국업체들의증설지속으로중국시황의의미있는반등에는시간이필요할것으로판단된다. 주목해야할것은 17.7월이후약세반전했던중국명목수요성장세가 18.3월 YoY+16.3%(5.4 만톤 ) 로반등했다는점이다.(17년연간명목수요 53.2만톤, YoY+6.1%) 또한중국내 no.1 생산능력을보유한저장화펑스판덱스의경우규모의경제가나타나며 spot 가격약세에도불구영업이익률이 1Q % 까지개선되었다. 중국의 17년말스판덱스생산능력 72.6만톤, 중국의 17년전체스판덱스생산량 56.3만톤을고려할때소규모생산능력을보유한한계업체보다는상위업체를중심으로중국수요성장의수혜가나타날가능성이높다고판단한다. ( 효성중국생산능력 1.5만톤 ) 도표 6. 중국스판덱스가동률 & 재고일수추이 (%) ( 일 ) 11 중국 Spandex 가동률 ( 좌 ) 7 1 중국 Spandex 재고일수 ( 우 ) /1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 자료 : Wind, 산업자료, DB금융투자 도표 8. 원가부담 & 가격약세로중국스판덱스 spread 침체 ($/t) 중국 2D Spandex spread 4D spread 6,5 6, 5,5 5, 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 14/1 14/7 15/1 15/7 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 자료 : Wind, 산업자료, DB금융투자 도표 7. 최근재고부담으로중국 spot 스판덱스가격반락 ($/t) 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 11/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 자료 : Wind, 산업자료, DB 금융투자 중국 2D spot 도표 9. 중국스판덱스명목수요는반등 자료 : Wind, KITA, 산업자료, DB 금융투자 중국 4D spot ( 천톤 ) (%) 6 중국 Spandex 명목수요 ( 생산 + 수입-수출 )( 좌 ) YoY( 우 9 ) /1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/

7 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 7 도표 1. 저장화펑스판덱스영업이익률반등추세 : 중국최상위판매업체의수익성회복 ( 백만 $) (%) Zhejiang Huafeng spandex 영업이익 ( 좌 ) OPM( 우 ) Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 자료 : Bloomberg, DB 금융투자 중국 spot 가격과는달리한국스판덱스수출가격은점진적인반등세가이어지고있다. 초고부가제품중심인효성 ( 경북 ) 수출가격은 18.4월 $7,854/t 까지상승했으며 (vs. 17.4월 $7,198/t) 상대적으로저부가인티케이케미칼 ( 대구 ) 수출가격은반등세가조금더가파르다.(18.4 월 $5,341/t vs. 17.4월 $4,559/t) 중국이외지역의증설이제한적인상황에서원가 (PTMEG/MDI) 급등에대한부담을점진적으로판가에전가해나가고있는것으로판단된다. 따라서스판덱스전체실적은점진적인개선추세를이어갈것으로전망한다. 반면효성섬유매출의 3% 를차지하는폴리에스터 / 나일론섬유의경우원가인 PET chip과 Caprolactam 의초강세가나타나고있는상황으로당분간적자상황이이어질것으로예상된다.( 폴리에스터 BEP 소폭상회, 나일론적자심화 ) 도표 11. 한국스판덱스수출가격반등추세 ($/t) 경북수출가격 ( 효성 ) 대구수출가격 ( 티케이 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 자료 : KITA, DB금융투자 도표 12. 폴리에스터 / 나일론은원가부담지속 ($/t) 1,6 PET chip( 좌 ) Caprolactam( 우 ) 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1, /1 15/1 16/1 17/1 18/1 자료 : Cishcem, DB금융투자 ($/t) 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,

8 8 효성 효성첨단소재 : 글로벌 no.1 폴리에스터타이어코드업체 분할후거래재개시첨단소재가치는 1.41 조원, 추후가격전가력검증필요 효성첨단소재매출의 7% 는타이어코드 ( 폴리에스터타이어코드 5%, 스틸코드 2%) 이며그중폴 리에스터타이어코드는글로벌 no.1 생산능력 (22.4 만톤 ) 을보유하고있다.(17 년산업자재영업이익의 9% 이상이폴리에스터타이어코드에서발생한것으로추정 ) 15 년미국 Durafiber 의아시아법인매 각및 17 년가동중단으로수급이타이트해진폴리에스터타이어코드는 18 년효성의증설 1.44 만톤, 19 년초 1.44 만톤, 코오롱인더 18 년하반기 1.8 만톤증설등이예정되어있으며 18 년기준글로벌 capa 는 58.4 만톤에이른다. 글로벌타이어업체와의장기계약이중요하며진입장벽이높은산업특성 상안정적인수익성이시현되는타이어코드의 risk 는 PET chip 가격급등이다. 타이트한수급을바탕 으로사측은안정적인수익을전망하고있으나 2Q18 가격전가력, 즉수익성에대한검증이필요하다. KordSA 의 17 년 EV/EBITDA 7.1 배를 17 년효성첨단소재 EBITDA 에적용하면첨단소재의가치는 1.4 조원내외로분할후시가총액은유사한수준일것이라전망한다. 폴리에스터타이어코드의증설물량 반영, 실적변동성이컸던스틸코드의베트남이전이후수익성회복등을고려하면 19 년실적기반 추정가치는추가적으로상승할수있음을염두하자. 도표 13. 효성첨단소재가치추정 ( 단위 : 십억원, 배 ) 매출액 2, E 219E 비고 영업이익 분할전산업자재와일치가정 * 분할전산업자재영업이익 EBITDA 순이익 순이자비용 41 억원, 법인세율 28% 가정 첨단소재순차입금 1,366 코오롱인더 18E EV/EBTIDA 7.7 KordSA 17 EV/EBTIDA 7.1 Target EV/EBITDA 7.1 배적용시가총액 1,46 1,385 1,546 Fwd P/E 시가총액 1.41조원가정시 fwd P/E 자료 : Bloomberg, 효성, DB금융투자 도표 년폴리에스터타이어코드글로벌 capa 58.4 만톤도표 15. 타이어코드 3 개사이익률추이 ( 효성은타부문포함 ) ( 천톤 ) 글로벌폴리에스터타이어코드 capacity (%) 15 코오롱인더본사산업자재영업이익률 KordSA 영업이익률 2 효성산업자재영업이익률 효성코오롱인더 KordSA Indorama Dura Fiber 기타 Q18 자료 : 각사, 산업자료, DB 금융투자 자료 : 각사, 산업자료, DB 금융투자

9 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 9 효성중공업 : 중공업의변동성을건설이만회 분할후거래재개시중공업가치는.9 조원, 건설의견고한실적 + 중공업반등 효성중공업은분할전중공업부문과건설부문이통합된사업회사로중공업부문의실적변동성을 최근업황이호전되고있는건설이만회할것으로예상된다. 중공업부문은 16 년이후상승추세였던 원재료인전기동가격이 1~2 월 $7,/t 을상회한이후하락반전했기에 2Q18 이후수익성이반등할 것으로예상하며한전의 capex 지출이 18 년부터반등한다는점과원전이용률이 1Q18 을저점으로반 등할것으로예상되는점이긍정적이다. 건설은국내주택경기호조로 16 년이후호실적이이어지고 있으며적어도 2 년까지는효성중공업의 cash-cow 역할을수행할것으로판단된다. 효성중공업의 target EV/EBITDA 6.4 배를 17 년 EBITDA 에적용하여분할후거래재개시중공업가 치는 9 천억원내외로예상된다.( 주요 peer 인현대일렉트릭시가총액 8,736 억원 ) 2Q 이후중공업부문 의실적반등을기대해볼수있기에 18 년추정치가상향될여지도남아있다. 도표 16. 효성중공업가치추정 ( 단위 : 십억원, 배 ) 매출액 3, E 219E 비고 * 분할전중공업매출액 2,248.6 현대일렉트릭 18 년예상매출액 2,326 억원 * 분할전건설매출액 1,152.9 영업이익 중공업 / 건설합산과일치가정 * 분할전중공업영업이익 현대일렉트릭 18 년예상영업이익 874 억원 * 분할전건설영업이익 EBITDA 순이익 순이자비용 161 억원, 법인세율 28% 가정 중공업순차입금 538 현대일렉 18E EV/EBTIDA 8.9 현대일렉부채비율 11% vs. 효성중공업 188% LS 산전 18E EV/EBTIDA 8.7 건설 EV/EBTITDA 4.7 Target EV/EBITDA 6.4 배적용시가총액 중공업 8 배, 건설 4.7 배의단순산술평균 Fwd P/E 현대일렉트릭시가총액 8,736억원 자료 : Bloomberg, 효성, DB금융투자 도표 17. 전기동하락반전, 중공업수익성회복예상 (%) 효성중공업영업이익률 ( 좌 ) 전기동 ( 우, 역축 ) ($/t) Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : Bloomberg, 효성, DB 금융투자 4, 5, 6, 7, 8, 9, 도표 18. 한전 Capex 증가예상 : 중공업매출회복전망 ( 십억원 ) 2, 18, 16, 14, 송배전설비원자력발전설비화력발전설비기타 1,446 1,351 2,464 3,697 3,933 12, 6,99 4,79 1, 1,464 1,591 3,277 3,749 3,123 2,926 4,12 8, 3,862 3,444 3,23 4,76 4,243 3,491 6, 3,592 4, 2, 4,61 5,747 5,765 6,171 5,819 6,116 6, E 219E 22E 자료 : 한국전력, DB금융투자

10 1 효성 효성화학 : 실적개선속도가가장빠를것 거래재개시화학가치.6 조원예상, 분할후실적개선고려가장관심도를높여야함 효성화학은분할전시장의우려가가장높은사업회사다. 부채비율이 347% 로효성티앤씨다음으로 높은수준이며, 추후베트남증설관련대규모 capex 가소요될것으로예상되기때문이다. 효성화학 의 17 년 EBITDA 는 2,727 억원이며국내화학대표 3 사의 EV/EBITDA 평균 5.3 배를적용시분할후 거래재개시화학의시가총액은.6 조원내외가될것으로판단된다. 차입금부담이높은것은 risk 지만더욱주목해야할것은효성화학의 2Q 이후실적개선이다. 특히 1Q18 보수를통해 PP 생산능력이연 7 만톤으로확대된상황에서 PP-Propane spread 가 2Q15 이 후최대치를시현하고있기에 PDH 의실적기여도가가파르게증가할것으로전망한다. 또한 17 년에 BEP 까지수익성이하락했던 NF3 의원재료 ( 무수불산 ) 하락으로 NF3 실적의반등이예상되며 17 년에 반영되었던폴리케톤관련상각비용역시제거된다. 분할과정에서베트남정부승인지연및자금 조달지연으로베트남 PDH & LPG 유통사업투자가지연되고있지만분할후자금조달이완료될경 우예정대로증설이진행될가능성이높기에신규성장동력까지확보하게된다. 따라서분할후본격 적인이익성장가능성을고려할때효성사업회사중가장관심을높여야할것으로판단된다. 도표 19. 효성화학가치추정 ( 단위 : 십억원, 배 ) 매출액 1,667.3 영업이익 E 219E 비고 * 분할전화학영업이익 분할전화학과일치가정 EBITDA 순이익 순이자비용 249 억원, 법인세율 28% 가정 화학순차입금 83 LG 화학 18E EV/EBTIDA 5.8 롯데케미칼 18E EV/EBTIDA 3.8 한화케미칼 18E EV/EBTIDA 6.2 Target EV/EBITDA 5.3 배적용 ,211 LG 화학 / 롯데케미칼 / 한화케미칼평균치적용 Fwd P/E 시가총액.6조원가정시 fwd P/E 자료 : Bloomberg, 효성, DB금융투자 도표 2. PP-Propane spread 2Q15 이후최대 ($/t) PP - Naphtha spread PP - Propane spread /1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 자료 : Bloomberg, Cischem, DB금융투자 도표 21. 효성 PP 생산능력확대 ( 천톤 ) 효성 PP 생산능력 자료 : 효성, DB금융투자

11 분할재개시시총 5.2 조원내외전망 11 효성지주 : 주요자산가치의반영정도에따라변동성커질것사업회사가치 1,456억원, 비상장사영업가치 4,178억원만반영 효성지주의거래재개시시가총액은보수적인가정하에 5,756 억원으로전망한다. 분할후사업회사들의예상시가총액을자사주 (5.26%) 분만반영한가치를 4% 할인한 1,456 억원과주요비상장사 ( 효성캐피탈, 노틸러스효성, FMK) 의 17년기준순이익의 1배를반영한영업가치 4,178 억원을합산하고사측이제시한 17년말분할후기준효성의별도투자부동산과순현금을반영하여산출했다. 거래재개시시가총액을다소보수적으로산정한이유는추후대주주들의지분스왑과정에서지주의시가총액이크게증가할가능성이높으며, 장부가 4,7 억원으로반영되어있는안양연구소 ( 감정평가약 1.1조원으로추정 ) 의매각은아직현실화되지않은상황이기때문이다. 물론주요자산가치 ( 안양연구소외수서오피스, 약 1,5 억원 ) 를전혀반영하지않았기에시장의자산가치인정정도에따라보수적으로산정한효성지주의분할후예상시가총액 5,756 억원대비주가가추가상승할가능성이높다. 고려해야할것은효성지주의브랜드로열티 (.3% 예상 ) 수익으로영업이익이더욱증가할수있다는것과효성전체회사들의 17년배당은효성지주에집중될가능성이높다는점이다. 분할이후산정되는시가총액에따라대주주의지분율이결정될것으로예상되기에지금상황에서배당을예단하기는어렵지만신설사업회사들의이익잉여금이충분치않은상황이기에배당은효성지주에편중될가능성이높다. 분할후효성지주의시가총액이낮게형성될경우충분히고려할만한사항이다. 도표 22. 효성지주가치추정 ( 단위 : 십억원, %) 투자자산 1) 상장사 분할후시가총액지분율적정가치비고 효성티앤씨 1, 분할후시총대비 4% 할인 효성첨단소재 1, 분할후시총대비 4% 할인 효성중공업 분할후시총대비 4% 할인 효성화학 분할후시총대비 4% 할인 2) 비상장사 효성캐피탈 년순이익 265 억원 P/E 1 배 노틸러스효성 ~17 년순이익평균 197 억원 P/E 1 배 FMK 년순이익 54 억원 P/E 1 배 투자자산가치 투자부동산 년말별도기준 순현금 년말별도기준 분할후시가총액 자료 : 효성, DB 금융투자

12 12 대차대조표 효성 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 219E 22E 12월결산 ( 십억원 ) E 219E 22E 유동자산 4,48 4,631 4,541 4,87 5,236 매출액 11,929 12,546 13,514 14,391 14,761 현금및현금성자산 매출원가 9,771 1,654 11,746 12,44 12,673 매출채권및기타채권 1,849 2,142 2,177 2,321 2,434 매출총이익 2,158 1,892 1,767 1,987 2,88 재고자산 1,525 1,68 1,82 1,859 1,919 판관비 1,142 1, ,23 1,5 비유동자산 7,981 7,664 7,533 7,422 7,318 영업이익 1, ,38 유형자산 5,845 5,663 5,533 5,421 5,317 EBITDA 1,64 1,435 1,537 1,675 1,743 무형자산 영업외손익 투자자산 금융손익 자산총계 14,121 14,535 14,314 14,469 14,794 투자손익 28 7 유동부채 6,883 7,61 7,115 7,5 7,121 기타영업외손익 매입채무및기타채무 1,885 2,152 1,966 2,21 2,272 세전이익 단기차입금및단기사채 2,738 3,323 3,23 2,723 2,723 중단사업이익 유동성장기부채 1,642 1,594 1,594 1,594 1,594 당기순이익 비유동부채 3,397 3,71 3,71 2,921 2,771 지배주주지분순이익 사채및장기차입금 2,662 2,345 2,345 2,195 2,45 비지배주주지분순이익 부채총계 1,28 1,672 1,185 9,971 9,892 총포괄이익 자본금 증감률 (%YoY) 자본잉여금 매출액 이익잉여금 2,972 3,143 3,49 3,761 4,147 영업이익 비지배주주지분 EPS 자본총계 3,841 3,863 4,129 4,499 4,93 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E 219E 22E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 219E 22E 영업활동현금흐름 1, ,431 1,346 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 EPS 12,971 9,271 12,296 15,721 17,136 현금유출이없는비용및수익 961 1, ,94 1,111 BPS 13,6 14,37 111, , ,611 유형및무형자산상각비 DPS 5, 5, 5, 6, 6,5 영업관련자산부채변동 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 P/E 재고자산의감소 P/B 매입채무및기타채무의증가 EV/EBITDA 투자활동현금흐름 수익성 (%) CAPEX 영업이익률 투자자산의순증 EBITDA 마진 재무활동현금흐름 순이익률 사채및차입금의증가 ROE 자본금및자본잉여금의증가 -5-2 ROA 배당금지급 ROIC 기타현금흐름 안정성및기타 현금의증가 부채비율 (%) 기초현금 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 배당성향 ( 배 ) 자료 : 효성, DB 금융투자 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 ( 기준 ) - 매수 (75.7%) 중립 (23.7%) 매도 (.7%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 효성현주가및목표주가차트 16/5 16/8 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 18/2 18/5 일자투자의견목표주가 15/7/1 Buy 19, /7/1 1년경과 /7/27 Buy 2, /7/27 1년경과 /11/1 Buy 175, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 (%) 괴리율 (%) 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저