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1 Morning Brief 리서치센터 I Daily [ 요약 ] 산업분석 바이오헬스케어시리즈 1 [ 정효진, 7457] 꿈으로가는열쇠 : 1. 바이오시밀러 섬유업종 [ 안하영, 7540] 면화가격은어디로가는가 사조산업 [ 정홍식, 7509 / 김희성, 7556] 구조적인성장성이보인다! 기업분석 락앤락 (Buy/maintain, TP: 55,000원 ) [ 김경기, 7471] 락앤락, 최고의레알성장주! 삼익악기 (Not Rated) [ 김희성, 7556] 인도네시아공장탐방 : 강해지는경쟁력 본자료는 Morning Brief 의요약본입니다. 자세한내용은당사홈페이지 ( 에서조회하실수있습니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다.

2 바이오헬스케어시리즈 1 ᅵ 바이오 / 헬스케어 기업분석팀ㅣ리서치센터 꿈으로가는열쇠 : 1. 바이오시밀러 전세계적인고령화로헬스케어산업전망밝아 삼성이바이오시밀러분야의투자계획을구체화하며헬스케어 / 바이오산업에대한관심이증가하고있다. 비단, 삼성의진입때문이아니라도전세계적으로고령화가빠르게진행되고있어헬스케어산업의성장이예상된다. 선진국으로진입할수록헬스케어산업이발달하고규모가증가하기때문에국내에서도유사한흐름을보일것으로예상된다. 이는, 투자자에게도기회가될것으로예상되며헬스케어 / 바이오분야별로검토해보고자한다. 첫번째로바이오시밀러다. Analyst 정효진 junghj81@koreastock.co.kr 바이오시밀러시장의밝은미래 1) 항체의약품에대한수요증가 2) 2015 년부터본격화되는주요품목들의특허만료로바이오시밀러시장의확대가예상된다. 바이오시밀러는오리지널대비가격경쟁력을확보하고있어국내업체를비롯한테바, 산도스등다국적사들도적극적으로개발에나서고있는상황이다. 빠르게임상을진행하고있는셀트리온, 이수앱지스주목 동아제약, LG 생명과학등기존제약사를비롯해셀트리온, 한화케미칼, 삼성전자등다수의국내업체들이바이오시밀러시장진출을준비중이다. 선진국시장의특허만료가시작되는 2015 년부터본격적인시장이형성될것으로예상되지만다수의경쟁자출현으로장기적으론경쟁심화가전망된다. 바이오시밀러시장에서의승부처는선진국시장으로글로벌수준의임상, 마케팅능력을보유하는것이필수조건이될것으로예상된다. 아직산업의초기단계로본격적인매출성장및시장점유율을예측하기는어려운상황이지만글로벌임상을진행중인셀트리온과희귀질환치료제의바이오시밀러개발로경쟁을피할수있는이수앱지스를주시할필요가있다. 바이오시밀러시장성장전망 ( 십억 $) E 2019E 2024E 자료 : Visiongain

3 I. 전세계적인고령화로헬스케어산업의성장예상 3 II. 바이오시밀러란? 5 III. 바이오시밀러의기회요인 9 IV. 바이오시밀러의리스크요인 12 V. 바이오시밀러시장동향 15 VI. 바이오시밀러시장전망 18 VII. 바이오시밀러기술동향 21 VIII. 국내바이오시밀러개발업체현황 23 IX. 투자전략 27 X. 관심종목 29 셀트리온 (068270): 바이오시밀러분야의선두주자 30 이수앱지스 (086890): 희귀병질환치료제의바이오시밀러개발업체 32 2 한화증권리서치센터

4 제약업종 산업분석 I. 전세계적인고령화로헬스케어산업의성장예상 전세게 65세이상인구 2010년 5억명 2050년 16억명최근삼성이바이오시밀러분야로의진출을구체화하며헬스케어 / 바이오산업에대한관심이증가하고있다. 비단, 삼성의진입이아니더라도전세계적인고령화로헬스케어산업의성장이예상된다. 전세계적으로 65세이상의노인인구는 2010년 5억명에서 2050년이면 16억명으로무려 3배나증가할정도로고령화는빠르게진행되고있다. 노인인구증가로헬스케어산업의성장은필연적일것으로예상된다. [ 그림 1] 전세계인구의고령화동향 ( 억명 ) 세이상인구 ( 좌 ) 65 세이상비율 ( 우 ) 18% 15 15% 12 12% 9 9% 6 6% 3 3% 0 자료 : Whosis E 2030E 2040E 2050E 0% 선진국으로발전할수록제약 / 바이오 / 헬스케어산업의발달은필연적소득수준이높은선진시장은제약 / 바이오 / 헬스케어관련업종들이발달해있다. 미국시장에서는시가총액의 10% 를헬스케어업종이차지하고있는등선진국증시에서는관련업종들이시장에서의미있는위치를차지하고있다. 그러나국내는헬스케어 / 제약업체중글로벌에서두각을나타내는업체는없으며국내주식시장에서제약기업이차지하는시가총액은아직 2% 에도미치지않는미미한수준이다. 그러나, 국내바이오업체들의기술축적, 급격한고령화, 대기업들의헬스케어산업진출등으로헬스케어산업은커져갈것으로예상된다. 한화증권리서치센터 3

5 산업분석 제약업종 [ 그림 2] 선진시장과국내에서바이오 / 제약업종의시가총액비중 (%) 미국영국일본한국 주 : 미국은 S&P500, 영국은 FTSE 350, 일본은 TOPIX 기준자료 : Bloomberg, 한화증권리서치센터 헬스케어산업의성장속투자기회발생전망이러한헬스케어산업의성장전망, 투자증가속에서투자자에게기회가있을것으로예상된다. 그러나, [ 표1] 과같이바이오의약품은다양한분야별로연구가이뤄지고있기때문에한번의보고서에담는것은불가능하다. 따라서, 국내업체들이중점적으로연구하고있는분야를중심으로보고서를작성하고자한다. 그첫번째, 바이오시밀러다. 바이오시밀러는단백질의약품의복제품이다. 즉, 호르몬, 사이토카인, 단일클론항체등세포를이용해만든단백질의약품의복제품을통칭한다. [ 표 1] 바이오의약품부문별업체구분 구분대분류소분류관련업체 세포치료제 줄기세포치료제 배아줄기세포 성체줄기세포 차바이오앤 메디포스트 체세포치료제 코오롱생명과학 유전자치료제 DNA 백신 VGX 인터 Gene delivery 바이로메드 유전자진단 마크로젠 진단 분자진단 씨젠 소형진단기기 나노엔텍 호르몬 셀트리온, 이수앱지스, 한화케미칼, 삼성전자 단백질치료제 사이토카인혈액효소 단백질의약품의복제의약품을바이오시밀러라고통칭 동아제약, 녹십자, 제넥신, LG 생명과학 단일클론항체 유정란이용 녹십자, 일양약품 백신 세포배양암백신치료제 수지상세포치료제 텔로머라아제억제제 녹십자, SK 케미칼중외신약젬백스 합성신약 자료 : 한화증권리서치센터 동아제약, LG 생명과학, 메디프론 4 한화증권리서치센터

6 제약업종 산업분석 II. 바이오시밀러란? 바이오시밀러는단백질의약품의제네릭바이오시밀러는 단백질의약품 의제네릭으로 3차원구조를가져 100% 동일할수없기때문에바이오시밀러혹은 follow-on Biologics 로도불리운다. 2007년만해도생소한용어였던바이오시밀러는이제주식시장에서익숙한용어가되어버렸다. 생물학 101: 단백질은어떻게만들어지는가? 설명에들어가기앞서중 / 고등학교시절에한번쯤들어봤을 DNA, RNA, Protein 의관계에대한기억을더듬어보자. 세포의핵속에유전정보를가지고있는 1) DNA가존재하고 2) RNA가이유전정보를복사해서핵밖으로나오고 3) 세포내에서 RNA의정보를기반으로리보솜에서 3차원의구조를가진 Protein( 단백질 ) 을만든다. 유전자의정보를읽어서만들어진다양한단백질들은구조에따라호르몬, 효소, 면역반응에작용하는사이토카인등으로인체내에서여러가지역할을한다. 단백질의약품 도이런과정을거쳐서만들어진다. 복잡한설명은끝이다. 1)-3) 이것만기억하면된다. [ 그림 3] 단백질의합성 자료 : 한화증권리서치센터 단백질의약품은세포주 배양 정제의과정을거친다. 생산기술에대한 Know-how 와자금력을필요로함단백질의약품은 1) 원하는단백질을만들어낼수있도록조작한세포주를만들고 2) 세포가복제를통해다수의세포가되는 Biological process를거쳐 ( 배양 / 그림4) 3) 다수의세포가만든단백질의약품을크로마토그래피등 Physical-chemical 적인방법을통해정제하는과정 ( 정제 / 그림6) 을거친다. 세포를배양하여단백질을얻어야하기때문에 바이오리액터 란세포가자랄수있는생산시설을새로만들어야한다. 생산시설건립에는통상 3,000 ~4,000억원의자금이필요하고생산과정에서온도, PH 등에대한 Know-How 가필요하여진입장벽이높은분야이다. 한화증권리서치센터 5

7 산업분석 제약업종 [ 그림 4] 유전자재조합및세포복제과정 [ 그림 5] 단백질의구조 자료 : 한화증권리서치센터 자료 : 한화증권리서치센터 [ 그림 6] 바이오의약품생산공정 세포주 세포배양 정제 자료 : 한화증권리서치센터 [ 그림 7] Bio reacter: 세포의배양 [ 그림 8] Bio reacter: 단백질의약품정제 자료 : 한화증권리서치센터 자료 : 한화증권리서치센터 6 한화증권리서치센터

8 제약업종 산업분석 단백질의약품은생산에이용되는세포에따라나눠짐한편, 단백질의약품은생산에이용되는세포에따라 1) 미생물인박테리아, 효모등을이용하여만들어진인슐린, 성장호르몬과 2) 동물세포를이용하여만든항체치료제등으로나뉘어진다. 동물세포를사용해만든단백질의약품은미생물을사용한단백질의약품에비해더구조가복잡하며분자질량크기가더크기때문에바이오시밀러개발에더어려움이따른다. [ 그림 9] 생산방식별단백질의약품구분 [ 생산방식별구분 ] 미생물사용 ( 박테리아, 효모등 ) 1 세대치료용단백질 : Insulin, Growth Hormone 2 세대치료용단백질 : 서방형 Growth Hormone 등 동물세포사용 1 세대항체치료제 : Herceptin, Remicade, Rituxan 등 자료 : 한화증권리서치센터 [ 그림 10] 바이오의약품의분자질량과시장크기 미생물을이용한단백질의약품 항체의약품 분자질량 자료 : 생명공학정책연구센터 한화증권리서치센터 7

9 산업분석 제약업종 바이오시밀러는개발기간 4~5년, 성공확률은높은대신대규모의임상필요바이오시밀러는오리지널단백질의약품을유사하게만드는것으로, 동일한단백질을만들수있도록세포를조작하고배양, 정제과정을거쳐서만들어진다. 신약개발은개발기간이평균 10년이고, 성공확률도평균 8% 로낮은수준이지만, 바이오시밀러는개발기간이통상 4~5년이고성공확률도높다. 그러나특허만료후생동성실험만거치면되는화학의약품과달리단백질의약품은세포를통해서만들어지고구조가복잡하기때문에오리지널의약품과똑같이 DNA를조작하더라도최종산물이달라질수있다. 따라서, 바이오시밀러는오리지널의약품과 100% 동일한제품이될수없으며, 이로인해유사하다라는개념의 시밀러 라고통칭되며안전성확보를위해광범위한임상을요구로한다. 오리지널의약품의제조사들은오리지널의약품과바이오시밀러가동일하지않기때문에바이오시밀러는신약수준의임상을진행해야한다고주장하고있다. 이는, 바이오시밀러업체들의임상비용을증가시켜진입장벽을높이는효과가있다. 국내에서바이오시밀러개발을위한임상비용은 200~300억원수준이지만, 글로벌수준에서는 800~1,000 억원상당이소요될것으로예상된다. [ 표 2] 바이오시밀러개발단계 바이오신약 바이오시밀러 타켓선정비임상임상시험제품승인 후보물질검증 / 공정개발 안정성 / 유효성 ( 동물시험 ) I 상 (1 년 ) II 상 (1.5 년 ) III 상 (2.5 년 ) FDA Review 소요시간 2 년 0.5~1 년 2 년 1 년 5 년 1~1.5 년 1 년 1 년 US$ 50M US$ 30M US$ 120M 소요비용 US$ 1M US$ 5M US$ 14M 30% >80% 30% 평균 8% 성공율 100% 90% 80% 평균 80% 주 : 전국경제인연합회, 바이오의약산업현황과개선과제,2009 년 12 월자료 : 한화증권리서치센터 [ 표3] 제네릭 vs 바이오시밀러 제네릭 바이오시밀러 특징 저분자구조 고분자구조 생산 화학적합성 살아있는 organism 에서생산생산공정에민감함비교적높은생산비용 허가 제한적인임상시험요구 ( 생동성, 임상 1 상등 ) 임상 1 상, 3 상등광범위한임상요구 규제 신속한심사가능 EMEA 허가제도마련중미국 FDA 허가제도마련중 개발기간 3~5 년 4~10 년 개발비용 1~5 백만달러 1~2 억달러 자료 : 생명공학정책연구센터 8 한화증권리서치센터

10 제약업종 산업분석 III. 바이오시밀러의기회요인 바이오시밀러에대한높은관심의이유 : 1. 바이오의약품에대한수요증가바이오의약품에대한관심이높아지는이유는점차성장률이둔화되고있는화학의약품시장에비해바이오의약품은빠른속도로성장해가고있기때문이다. [ 그림11] 과같이 2007년치료용단백질과항체의약품의매출의합은약 700억달러에불과하였지만, 2012년에는 2배가까이증가한 1,200억달러에이를것으로예상된다. 특히, 항체의약품시장은 10% 이상의높은성장률을보이고있어 2014년에는항체의약품들이글로벌 Top 10 의약품의수위를차지할것으로전망된다. [ 그림 11] 바이오의약품및화학의약품시장전망 [ 표 4] 매출액 Top 10 의약품 (million $) ,000 Rank 화학의약품치료용단백질항체의약품제품명매출액효능구분제품명매출액효능구분 1 Lipitor 13,507 고지혈증화학의약품 Avastin 9,232 항암제항체의약품 500,000 2 Plavix 8,447 항혈전제화학의약품 Humira 9134 관절염항체의약품 400,000 3 Advair 7828 기관지확장제화학의약품 Rituxan 7815 항암제항체의약품 300, , , E 2013E 자료 : 한화증권리서치센터 4 Enbrel 6455 관절염 단백질의약품 Enbrel 6583 관절염 단백질의약품 5 Diovan 5825 고혈압 화학의약품 Lantus 6386 당뇨병 화학의약품 6 Rituxan 5481 항암제 항체의약품 Herceptin 5796 항암제 항체의약품 7 Remicade 5293 관절염 항체의약품 Crestor 5739 고지혈증 화학의약품 8 Nexium 5200 위염 화학의약품 Spiriva 5552 천식 화학의약품 9 Epogen 5162 빈혈치료제단백질의약품 Remicade 5220 관절염 항체의약품 10 Avastin 4848 항암제 항체의약품 Gleevec 5138 항암제 화학의약품 자료 : Evaluate pharma 항체의약품은효과가우수, 부작용적어높은성장률지속항체치료제 (Antibody drug) 는 1) 감염된세포에서발현된특정한정보를타겟으로하여공격하는항원-항체반응을기초로개발되었기때문에선택성이높아, 부작용이덜하고 2) 화학의약품으로충분한효과를기대하기어려웠던항암, 자가면역질환치료제로처방및개발되고있어지속적인성장이예상된다. 항원-항체반응에대해서는추후발간될 백신 보고서를통해서설명할예정이다. 따라서, 이번보고서에서는 항체치료제는감염된세포표면에발현된표식을인식하여세포특이성이높아부작용이적어높은성장세를유지 하고있다정도만알아두도록하자. 한화증권리서치센터 9

11 산업분석 제약업종 [ 그림 12] 단백질의약품제제별성장률 (2008 vs 2009) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 항체의약품 Cancer antibody Anti-TNF- Antibody 인슐린 EPO Interferon beta 항혈전제 G-CSF 항염증항체 인성장호르몬 Interferon alpha 자료 : La merie [ 그림 13] 단백질의약품시장규모 (billion $) 항체의약품 Cancer antibody Anti-TNF- Antibody 인슐린 EPO Interferon beta 항혈전제 G-CSF 항염증항체 인성장호르몬 Interferon alpha 자료 : La merie 바이오시밀러에대한높은관심의이유 : 2. 가격경쟁력확보하여환자수요증가예상우수한효과와낮은부작용에도불구하고항체의약품은치료비용이비싸서시장확대가제한되어왔다. 항체의약품은주로자가면역질환및항암제중심의치료제가많은데이들약품의 1년치치료비용은 2만달러를넘어선다. 가격이부담스럽기때문에의료비를보조해주는정부입장에서도국가재정에부담이되어말기환자에게만의료보험을보조해주고있다. 바이오시밀러가오리지널제품가격의 50~70% 선에서가격이결정된다면환자수요증가와보험급여가확대로다수의환자들에게처방될수있을것으로예상되며이로인한시장확대가전망된다. 10 한화증권리서치센터

12 제약업종 산업분석 [ 표 5] 주요항체의약품 1 인당치료가격 ( 연간, 달러 ) 품목명 엔브렐 연간치료비 1 만 5,000~2 만 레미케이드 1 만 6,500~2 만 2,450 리툭산 3 만 2,500 휴미라 1만 2,700 아바스틴 2 만 8,500 허셉틴 3만 6,000 자료 : 미국은퇴자협회, 생명공학연구원 바이오시밀러에대한높은관심의이유 : 3. 시기의적합성바이오시밀러에대한관심이높아지는다른이유는 시기적적합성 이다. 전세계적으로블록버스터급바이오의약품들의특허만료가 2014년이후로임박해있다. 바이오시밀러의특성상제품출시까지 4~5년이소요되기때문에특허만료직후바로시장출시가가능하도록생산시설건립및임상을진행하고있는것이다. 특허만료후가격이저렴한바이오시밀러가출시된다면오리지널의약품시장을수월하게차지할수있을것으로예상된다. [ 표 6] 블록버스터바이오의약품의특허만료일정 ( 단위 : 억불 ) 약품명판매사적응증 2009 년매출 yoy(%) 특허만료 EU USA 엔브렐 암젠 류머티스관절염 % 레미케이드 쉐링 류머티스관절염 % 아바스틴 로슈 대장암 % 리툭산 로슈 비호지킨림프종 % 휴미라 애보트 & Eisai 류마티스관절염 % 허셉틴 로슈 유방암 % 자료 : 셀트리온, 생명공학정책연구원 한화증권리서치센터 11

13 산업분석 제약업종 IV. 바이오시밀러의리스크요인 그러나, 다수의업체들이앞다퉈뛰어들고있고바이오시밀러시장이성장할것으로예상하고있지만바이오시밀러시장에대한장미빛전망만있는것은아니다. 바이오시밀러시장은아직열리지않은시장이고논란거리도역시존재해있는상황이다. 바이오시밀러를둘러싼쟁점 : 1. Interchageability 허용불가가능성바이오시밀러시장에서진정한승부처는선진국시장 ( 미국 + 서유럽 ) 이다. 단백질의약품은고가이기때문에상대적으로생활수준이높은선진국을중심으로시장이성장해왔으며제품별로 70% 상당의매출이미국, 유럽을비롯한선진국시장에서처방되고있다. 그러나, 이런시장은오리지널메이커들입장에서는반드시지켜야하는시장이기때문에선진국에서허가규제를더욱까다롭게만들고있다. 오리지널제약사들은바이오시밀러에대해서 Interchageability( 성분명처방으로인한대체가능성 ) 에대해서불가하다는입장을밝히고있으며 FDA도이들의의견에동의하는제스처를보이고있다. 만약, 바이오시밀러에대해성분명처방에따른대체처방이허용되지않는다면바이오시밀러는오리지널제품과다르다는인식안에서가격경쟁력을가진제품으로마케팅을해야할것으로전망된다. 이는, 바이오시밀러개발자에게마케팅비용부담이가중시킬것으로예상되며시장점유율을늘려가는데방해요소로작용할것이다. [ 그림 14] 바이오의약품국가별비중 (million CHF) 8,000 US 서유럽일본 International 7,000 선진시장 MS 73% 선진시장 MS 77% 6,000 선진시장 MS 68% 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 허셉틴리툭산아바스틴 자료 : Roche annual report 12 한화증권리서치센터

14 제약업종 산업분석 바이오시밀러를둘러싼쟁점 : 2. 시장점유율에대한우려, 1세대바이오시밀러의시장점유율은낮아유럽에서이미시판된바이오시밀러인 EPO( 빈혈치료제 ) 및 G-CSF( 호중구감소증치료제 / 항암보조제 ) 의경우오리지널의약품보다 10~40% 낮은약가에도불구하고시장점유율은 4~6% 에불과한것으로보고되었다. 이는, 바이오의약품의특성상신뢰도가확보되지않아처방하는의사들이사용을꺼려했고환자들이직접요구할정도로가격이충분히낮지않았기때문이다. 항체의약품은삶의질에직접적인영향을미치고저렴한가격에대한니즈가더높을것으로예상되지만, 기존의바이오시밀러와같은문제가발생할가능성이존재한다고판단된다. 가격인하전략으로대체제로의매력을높여갈것이지만, 제품에대한절대적인신뢰도확보여부가바이오시밀러시장에서선결되어야할관건이라고판단된다. [ 그림 15] 1 세대바이오시밀러의시장점유율 (%) 가격기준 수량기준 0 EPO G-CSF 자료 : norvatis annual report, 한화증권리서치센터 바이오시밀러를둘러싼쟁점 : 3. 소수의의약품에집중된바이오시밀러개발경쟁, 가격경쟁불가피바이오시밀러개발경쟁은격화되고있는데대다수가같은품목들을목표로하고있다. 이는, 항체의약품시장의 80% 이상을 5~6개의블록버스터급소수품목이차지하고있기때문이다. 또한, 기존제품들은입증된안전성및효과로적응증을넓혀가면서시장을선도하고있는상황이다. 바이오시밀러를개발하는업체들은대규모매출액을기록하고있는소수의의약품에대한개발을집중하고있다. 이러한개발성향은필연적으로경쟁심화를불러올것으로예상된다. 즉, 시장이열리더라도참여자가다수이고같은제품의바이오시밀러가시간차를두고여러개의제품이출시될가능성이높기때문에소문난잔치에먹을것이없는상황이벌어질가능성도존재한다. 한화증권리서치센터 13

15 산업분석 제약업종 [ 그림 16] 항체의약품시장에서상위 6 개제품의시장점유율 (billion $) 항체의약품시장 ( 좌 ) 6 개제품점유율 ( 우 ) % 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 자료 : La merie, 한화증권리서치센터 [ 그림 17] 항체의약품시장에서상위 6 개제품의성장률 (million $) 40,000 35,000 엔브렐 리툭산 레미케이드 휴미라 13% 성장 30,000 아바스틴 허셉틴 25,000 20,000 15,000 10,000 5, 자료 : La merie, 한화증권리서치센터 결론 : 시장전망은밝지만아직허가관련이슈와경쟁심화가능성존재환자의수요증가, 시기적적합성등을감안하면바이오시밀러시장의전망은밝다. 안전성과신뢰를확보한바이오시밀러가출시된다면다수의환자에게혜택이돌아갈것으로예상되고시장의성장이예상된다, 그러나, 오리지널업체들의정책적방어및다수의경쟁사가동일제품의바이오시밀러를비슷한시기에출시할것으로예상되기때문에장기적으론경쟁심화가전망된다. 14 한화증권리서치센터

16 제약업종 산업분석 V. 바이오시밀러시장동향 바이오시밀러개발중인주요글로벌업체현황다수의글로벌업체들은바이오시밀러시장진출을준비하고있다. 바이오시밀러를개발하는업체들은 1) Major big pharma 2) 글로벌제네릭회사 3) 이머징나라의제약사로나눠진다. 첫번째그룹인 Pfizer, Merck같은글로벌제약사들은풍부한자금력을바탕으로바이오업체들을공격적으로 M&A하며바이오시밀러개발에뛰어들고있다. 이들은바이오시밀러보다는혁신바이오의약품및바이오베터를연구하고있다. 두번째그룹인글로벌제네릭회사들은자체연구및벤처기업과의협력을통해바이오시밀러제품확보에노력하고있다. Sandoz, Teva 같은글로벌제네릭업체들은마케팅파워를보유하고있으며 1세대바이오시밀러를이미개발해본경험을보유하고있다. 최근에는항체의약품의바이오시밀러연구개발을위해 Joint venture 설립및 M&A에적극적으로임하고있다. Dr. Reddy같은인도제네릭업체들은인도에서이미항체의약품인리툭산의바이오시밀러를출시한경험이있으며이를바탕으로유럽시장진입에적극적이다. 세번째그룹인이머징시장의업체로는국가의지원을받고있는중국의바이오업체들과제네릭분야가전통적으로강한인도의업체들이있으며국내의셀트리온, 한화케미칼, 삼성전자등다수의업체들이있다. [ 표 7] 바이오시밀러개발업체현황 Major 제약사 글로벌제네릭업체 이머징시장 국내대기업 제약사파트너쉽 / 자회사진행상황 Merck Parexel Merck 는바이오시밀러개발을주도할별도사업부로 Merck BioVentures 를설립 2015 년까지최소 5 개의바이오시밀러제평을임상 3 단계까지진입시킬계획 위탁임상기관인 Parexel 과의전략적제휴로임상분야에서협력 2006 년 GlycoFi 인수 Pfizer Biocon Pfizer 와 Biocon 은글로벌전략적제휴에합의 Astrazeneca MedImmune 백신생산업체 MedImmune, 바이오베터연구 Dr reddy Ranbaxy Sandoz Teva Hospira 셀트리온 자료 : 한화증권리서치센터 Zenotech Lonza G-CSF 의바이오시밀러인인 Grafee 인도및남미, 동남아시아등지에서출시 리툭산의바이오시밀러 Reditux 인도내출시 임상 2 품목, 전임상단계 6 개품목 Rituximab 바이오시밀러 Reditux 에대해중장기적으로유럽및북미출시계획 Zenotech 사와바이오시밀러개발및마케팅계약체결 Zenotech 사는리툭산, 허셉틴바이오시밀러등 15 개의바이오 Drug 보유 바이오시밀러생산설비관련 150Mn 달러규모의설비투자단행 Omnitrope(rhGH), Binocrip(EPO) 리툭산을비롯 8~10 개의바이오시밀러개발중, 리툭산임상 2 상 론자와테바는 JV 체결, 리툭산 ( 임상 2 상 ) + 2 개의바이오시밀러개발중 1 세대바이오시밀러 3 제품기출시 1 세대바이오시밀러 3 품목및 2 세대바이오시밀러 3 품목개발중 허셉틴, 레미케이드임상진행중, 2012 년이머징시장출시목표 상해의약집단 인터페론알파바이오시밀러를이미출시하였으며 후이란생물회사 B 형간염 Immunoglobulin 기출시 삼성전자 퀸타일즈 퀸타일즈와합자사설립, 2016 년부터바이오시밀러의약품생산본격화 한화케미칼 엔브렐국내임상 3 상, 올해내글로벌임상진입계획. 한화증권리서치센터 15

17 산업분석 제약업종 가이드라인제정동향 : 유럽-선도적인위치를차지한편, 바이오시밀러허가에대한가이드라인은유럽의약품청 (EMEA) 에의해만들어지고있으며유럽에서는인성장호르몬, EPO 등분자량이다소작은바이오시밀러가다수허가된바있다. 그러나, 항체의약품은 EPO, 인성장호르몬과같은바이오의약품에비해분자의크기가크고복잡한구조를가지고있어개발과정에서많은변수를내포하고있다. 따라서, 허가를위한가이드라인이제갖춰지기시작하고있으며지속적인보안및수정이이뤄질것으로예상된다. 2010년 11월에는항체의약품에대한바이오시밀러허가지침을발표하였으며 2011년 5월허가지침을확정할예정이다. [ 표8] 유럽에서승인된바이오시밀러제품 성분명 제품명 회사 허가일시 Somatotropin Omnitrope Sandoz hgh Somatotropin Valtropin Biopartners/LG 생과 EPO Binocrit Sandoz EPO alfa EPO Epoetin alfa hexal Hexal biotech EPO Abseamed Medice Epoetin zeta Retacrit Hospira EPO zeta Epoetin zeta Silapo Stada Filgrastim Filgrastim ratiopharm Ratiopharm Filgrastim Ratiograstim Ratopharm G-CSF Filgrastim Biograstim CT Arzneimittel Filgrastim Tevagrastim Teva Filgrastim Rilgrastim hexal Hexal AG Filgrastim Filgrastim Zarzio Sandoz 자료 : 생명공학정책연구센터 가이드라인제정동향 : 미국-아직가이드라인마련중미국은바이오시밀러에대한허가지침이존재하지않았으나 2010년 3월생물의약품의가격경쟁및혁신법이포함된의료보험개혁안이통과되며바이오시밀러허가관리에필요한법적근거가마련되었다. 이법안에는바이오의약품에대한 12년시장독점권이부여되었는데이는, 오리지널의약품이최초허가를받은시점부터 12년동안은바이오시밀러에대한허가승인이불가하다고명시하고있다. 12년이라는독점기간이주어짐에따라바이오시밀러를준비하는업체들에게피해가발생하는것이아니냐는우려가존재하지만, 현시점에서준비중인바이오의약품은출시시기가 1990년대말 2000년초로 12년독점기간이이미지난의약품이기때문에출시계획에는영향이없을것으로판단된다. 미국은항체바이오시밀러에대한후속허가규정을마련할것으로예상된다. 바이오의약품매출의 50% 이상이미국에서발생하기때문에바이오시밀러시장의승부처가될것으로전망된다. 한편, 최근오바마대통령이의회에제출한예산안에는바이오신약의독점기간을 7년으로단축할것을제안하였다. 16 한화증권리서치센터

18 제약업종 산업분석 미국 FDA의시각 : 대체처방가능성은부정적 FDA는기본적으로바이오의약품은분자량도크고구조도복잡하여이를분석하는데어려움이따르며, 시밀러제품은오리지널의약품과동일하지않다는시각을갖고있다. 대체처방가능성에대해서는부정적이며, 환자들이나보험회사들이요구할경우다른대안을제시할수있지만, 자동적인대체처방은불가능할것으로예상되고있다. 따라서, 바이오시밀러제조사들은바이오시밀러에대해오리지널제품과다르다는틀안에서저렴하다는인식을심기위해적지않은마케팅비용이투자될것으로예상된다. 가이드라인제정동향 : 이머징시장-바이오시밀러허가규정마련에적극적, 2012년국내최초출시한국을비롯한이머징시장에서도가이드라인정립이한창이다. 이머징시장에서가이드라인확립에적극적인이유는이들시장에서항체의약품이높은성장률을기록하고있기때문이다. 이들국가들도역시증가하는의료비부담을덜기위하여적극적으로저렴한약제의사용을권장을하고있으며가이드라인확립에나서고있다. 우리나라는바이오시밀러분야에서선두를차지하기위해정책적지원이이뤄지고있으며가이드라인정립에도적극적인상황이다. 2011년하반기 ~2012년상반기에는전세계최초로한국에서허셉틴과레미케이드의바이오시밀러가출시될계획이다. [ 표9] 국가별바이오시밀러허가기준보유여부 허가규정유무 제정시기 비고 WHO x 논의중 한국 o 2009년 07월 바이오시밀러의약품개발을위한전반적인내용을포함 중국 x WHO 가이드라인준수 일본 o 2009년 03월 바이오시밀러개발을위한전반적인내용및 PMS 내용포함 대만 o 2008 년 11 월 EMEA 가이드라인과유사 싱가포르 o 2009년 08월 EMEA 준용 말레이시아 o EMEA 준용 브라질 x 바이오제네릭제품허가과정을참조하여개정안마련예정 러시아 x 논의중 호주 o 2005년 05월 EMEA 가이드라인과인용 EU o 2010 년 11 월 항체바이오시밀러관련가이드라인마련 미국 o 2010년 03월 오리지널바이오의약품 7 년시장독점권부여 자료 : 생명공학정책연구센터 한화증권리서치센터 17

19 산업분석 제약업종 VI. 바이오시밀러시장전망 시장이얼마나커질까? 1차로출시가가능한이머징시장은오리지널매출액의 1~8% 의시장형성전망바이오시밀러시장의전망은밝다. 그러나, 정확하게예측하기엔어려움이따른다. 아직선진국시장은가이드라인이정해지지않았고 2015년이후에나출시가가능할것으로예상되기때문에 1차적으로항체의약품의바이오시밀러출시가가능한곳은특허의영향을받지않는비선진이머징시장이다. 이머징시장은급격히성장하고는있지만, 1) 가격이오리지널의약품의 50~60% 수준에서출시될것으로예상되고 2) 바이오시밀러제품의매출대부분이선진국에서이뤄지고있어바이오시밀러개발을위한투자금액을감안하면시장의규모는아직충분히크지않은상황이다. 허셉틴의예를들면, 비선진시장에서발생하는매출액은총매출액의 25% 수준으로약 $1,367 million 시장이다. 바이오시밀러의시장점유율은 5~50% 의넓은범위에서예상해야할것으로예상된다. 이미출시된 G-CSF의바이오시밀러의시장점유율은 5% 정도이고, 화학의약품의제네릭은시장점유율을 50% 까지차지하기때문이다. 이머징시장의높은성장률과오리지널의약품의 60% 가격으로출시한다고가정했을때출시 3년후바이오시밀러시장을예측해보면, 보수적으로 5% 의시장점유율을가정했을때비선진시장에서의허셉틴바이오시밀러시장은 49million 달러, 50% 시장점유율을가정한다면 494 million 달러의시장을형성할것으로예상된다. 이는오리지널의약품매출액의 1~8% 수준으로다른항체의약품바이오시밀러도유사한시장상황이전개될것으로전망된다. [ 표 10] 시나리오별비선진시장에서의허셉틴바이오시밀러시장규모 (million $) E 2012E 2013E 2014E 허셉틴매출액 US 서유럽 일본 비선진시장 비선진시장 MS Peak 5% 1% 3% 5% 바이오시밀러매출액 가격할인 40% 비선진시장 MS Peak 50% 10% 30% 50% 바이오시밀러매출액 가격할인 40% 주 : 지역별매출액은 Data monitor자료참고자료 : 한화증권리서치센터 역시승부수는선진국시장위에서언급한바와같이선진시장의특허만료전인 2012~2015년에출시가가능한비선진시장의규모는오리지널품목의 1~8% 수준이될것으로예상된다. 비선진시장에서도다수의제약회사가제품을출시한다면각회사가차지할수있는파이는더작아질것이다. 약 4,000억원상당의대규모투자비용, 제품당 800억원이상의임상비용등바이오시밀러를개발하기까지투자비용을감안하면바이오시밀러개발성공의관건은역시선진국시장이다. 18 한화증권리서치센터

20 제약업종 산업분석 선진국의특허만료로 2019년항체의약품의바이오시밀러의잠재시장규모는약 130억달러오리지널항체의약품의매출 70% 를상당을차지하는 EU와 US에서의특허만료는 2015년부터본격화될전망이다. Visiongain의자료에따르면항체의약품및치료용단백질의약품의바이오시밀러시장은 2014년 28억불, 2019년 130억불, 2024년 210억불로증가할것으로예상하고있다. 현재매출액기준으로선진국의특허만료일정을반영한 [ 그림19] 를보면항체및치료용단백질바이오시밀러시장은 2015년, 2018년을기점으로큰폭의성장이예상된다. [ 그림 18] 항체및치료용단백질바이오시밀러시장전망 (billion $) 항체및치료단백질바이오시밀러시장 penetration rate 30% 25% 20% 15% 10% 5% E 2019E 2024E 0% 자료 : visiongain 2009 [ 그림 19] 선진시장에서특허만료예정인오리지널의약품매출액 (million $) 30,000 25,000 20,000 엔브렐 아바스틴 휴미라 레미케이드 리툭산 허셉틴 15,000 10,000 5, 주 : Data monitor 지역별매출액예상반영, 지역별특허만료예정일반영자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 19

21 산업분석 제약업종 [ 표11] 매출액및특허만료일정 특허만료 약품명 판매사 적응증 2009 년매출 yoy(%) EU USA 엔브렐 암젠 류머티스관절염 % 레미케이드 쉐링 류머티스관절염 % 아바스틴 로슈 대장암 % 리툭산 로슈 비호지킨림프종 % 휴미라 애보트 & Eisai 류마티스관절염 % 허셉틴 로슈 유방암 % 자료 : 생명공학정책연구센터, Data monitor 및업계자료참고 이익률은얼마나될까? 과연고마진시장이될것인가? 바이오시밀러시장은마진을확보할수있는생산능력이필수적이다. 하지만, 아직실제적인경쟁이벌어지지않았기때문에이익률을예상하기어렵다. 유사업체들의이익률을살펴보면, 오리지널항체의약품의비중이높은로슈는이익률이 40% 에달하고신약개발업체인노바티스는 30% 대의이익률을기록하고있다. 하지만, 글로벌제네릭사들의이익률은 20%, 바이오의약품생산대행업체 (CMO) 론자의이익률은 18% 를기록하고있다. 셀트리온의경우 CMO생산당시이익률은 40% 였으며, 바이오시밀러를판권계약자에게선재고로판매를시작한 2010년부터는 60% 이상의이익률을기록하고있다. 단순히셀트리온과노바티스를비교하면바이오시밀러생산업체가오리지널업체보다이익률이높은상황이다. 이차이는로슈는 R&D비용으로매출액대비 20% 의비용을지출하고있고셀트리온은바이오시밀러임상비용의대부분을무형자산화하고있어손익에직접반영이되고있지않기때문이다. 그러나, 바이오시밀러의고마진지속여부에대해서는불확실성이존재한다고판단된다. 다수의제품이출시되었을경우경쟁심화로인한가격인하가능성이높기때문이다. [ 그림 20] 유사업체의이익률 (%) 항체의약품오리지널업체항체및신약오리지널업체 글로벌제네릭업체 바이오의약품생산대행업체 로슈 노바티스 호스피라 산도즈 론자 셀트리온 CMO 셀트리온바이오시밀러 주 : 로슈, 노바티스제약사업부기준, 론자는 CMO 파트기준자료 : 각사사업보고서 20 한화증권리서치센터

22 제약업종 산업분석 VII. 바이오시밀러기술동향 떠오르고있는바이오베터.. 바이오시밀러이후등장한새로운용어는바이오베터이다. 바이오베터는바이오시밀러를개선시킨제품이다. 화학의약품에서오리지널 -제네릭-개량신약이있듯이바이오의약품도오리지널제품- 바이오시밀러- 바이오베터라는관계가존재한다. 바이오베터는기존오리지널제품을개량하여만든제품으로오리지널제품수준의임상자료가필요하고개발에어려움이따르지만, 경쟁을피해갈수있다는장점이있다. 바이오베터개발은바이오시밀러시장초기진입에이미늦어버린업체에겐더나은대안이될수있을것으로판단된다. 또한, 바이오베터가오리지널의약품을대체한다면, 바이오시밀러가차지할수있는시장은감소할수있다. 1세대바이오의약품의경우오리지널제약사가개발한바이오베터가시장에출시되면서기존의약품시장은바이오베터의약품으로대체되었다. 1세대바이오의약품인 EPO와 G-CSF 시장에서작용시간을증가시켜 1주제형으로만든바이오베터의시장점유율은각각 32%, 65% 에달한다. [ 그림 21] EPO 바이오베터 vs 오리지널 vs 바이오시밀러 [ 그림 22] G-CSF 바이오베터 vs 오리지널 vs 바이오시밀러 바이오시밀러 7% 바이오시밀러 3% 오리지널 61% 바이오베터 32% 오리지널 32% 바이오베터 65% 자료 : La Merie 자료 : La Merie 오리지널사들의혁신노력지속 한편, 오리지널제약사들은기존의항체바이오의약품이가지고있던약점을극복하기위해노력중이다. 일례로항체의약품의경우주사제로처방이되고있는데다수의제약사에서경구로투여가가능한항체의약품을개발하고있다. 레미케이드, 휴미라, 엔브렐등이처방되고있는관절염치료제시장을타겟으로 Pfizer의타소시티닙이임상3상인것을비롯아스트라제네카가역시관련치료제의판권을인수하여공동임상을진행하고있다. 별다른부작용이없다면경구용류마티스관절염항체치료제는 2~3년내출시될것으로전망되며이는기존주사제형이차지하고있던시장을잠식해들어갈것으로예상된다. 오리지널제약사들은기존의약품보다부작용을줄이거나효과를향상시킨의약품을지속적으로개발하고있다. 기존제품이시판중인항암제와자가면역질환에대한항체치료제개발노력은활발한상황이다. 한화증권리서치센터 21

23 산업분석 제약업종 [ 표12] 치료군별항체치료제후보물질현황 (2007년기준 ) 임상 1 상 임상 2 상 임상 3 상 허가 시판중 항암제 자가면역질환 심혈관계 호흡기계 감염질환 주 : Data monitor 자료참고 생산기술의발달 다수의경쟁자등장가능성한편, 최근에는생산기술발달로수율이개선되고있다. 즉, 생산기술의발달로바이오리액터에서생산해내는단백질의양인 1) g/l이증가하고있고 2) 1회용바이오리액터를이용한생산방법도개발되고있다. 1회용바이오리액터를이용한상업물질개발은시간이필요할것으로예상되지만수율개선등생산기술의발달은 [ 그림23] 와같이투자금액을감소시켜시장진입장벽을낮추게될것으로예상된다. 또한, 지속적인수율개선은원가경쟁력을확보한경쟁자의진입을허용하게될것으로예상되며후발주자가가격경쟁력을확보하는데도움이될것으로예상된다. [ 그림 23] 생산기술의발달 자료 : Next-Generation Facilities for monoclonal Antibody Production 22 한화증권리서치센터

24 제약업종 산업분석 VIII. 국내바이오시밀러개발업체현황 규모와상황에맞는전략이필요해바이오시밀러를준비하는국내업체들은다수이다. 그러나, 이미진입해서시장의선두주자로자리매김하며가이드라인을제시해가는선구자와후발주자의전략은각각다를수밖에없다. 1) 이미대규모의시설을갖추고바이오시밀러의글로벌임상을진행중인셀트리온이있고, 2) 제약회사로바이오시밀러를준비하는 LG생명과학, 동아제약등이있으며 3) 대기업집단중그룹의성장동력으로바이오시밀러를준비할것이라고밝힌한화케미칼, 삼성전자가있으며 4) 소규모바이오벤처업체인이수앱지스등으로나눠볼수있다. 바이오시밀러의선두주자셀트리온, 그들의전략은지금까지는성공적.. 셀트리온은바이오시밀러분야에서선두적인위치에있다. 허셉틴과레미케이드의글로벌임상을유럽과한국에서가장빠르게진행하며 2012년출시를목표로하고있으며생산시설도갖추고있기때문이다. 바이오시밀러는아직임상중으로시장에출시가되어있지않은상황이지만선제적인판권계약체결로파트너사에게허가과정에서필요한 Validation Batch를여분으로생산하여선재고개념으로판매하고있다. Validation Batch는해당국가에서바이오시밀러에대한출시허가가나면제품화하여판매될예정이다. 셀트리온은대규모생산시설을가지고있다는장점을최대한으로살려빠르게시장에진입하고가격을충분히낮춰선제적으로시장점유율을확보한다는지금의전략이최적화된전략이다. 그러나, 바이오시밀러를개발하고있는글로벌 Peer 그룹과의비교해보면매출액은아직상업매출이아니고규모도작은데비해시가총액에서는유사한수준임을알수있다. 따라서, 시장의선두주자이지만, 주가측면에서추가적인상승여력은제한적일것으로판단된다. [ 그림 24] 글로벌 Peer 업체와의매출액비교 (million $) 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, Hospira Dr reddy Lonza 셀트리온 주 : 셀트리온은 2011 년예상매출액, 나머지는 2010 년매출액기준자료 : Bloomberg 한화증권리서치센터 23

25 산업분석 제약업종 [ 그림 25] 글로벌 Peer 업체와의시가총액비교 (million $) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Hospira Dr reddy Lonza 셀트리온 자료 : Bloomberg 후발주자들의투자규모는아직구체화되지않아셀트리온외에도국내의다수업체들이바이오시밀러를개발중에있다. 그러나, 후발주자들은임상과연구를진행하고는있지만적극적인투자는아직이뤄지지않은상황이다. 출시가임박하고시장상황에따라투자규모및전략이구체화될것으로판단된다. [ 표 13] 국내바이오시밀러준비업체 관련업체 R&D Pipeline 오리지널 status 출시예상시점 G8 EU US 유방암치료제허셉틴유럽, 국내임상진행중 관절염치료제레미케이드유럽, 국내임상진행중 셀트리온 비호지킨림프종리툭산세포및공정개발완료 관절염치료제엔브렐공정개발완료 직결장암얼비툭스세포주개발완료 LG 생명과학 관절염치료제레미케이드전임상미정미정미정 관절염치료제엔브렐국내임상 1 상미정미정미정 이수앱지스 클로티넵 리오프로 국내출시 고셔병 세레자임 국내임상 2 상 파브리병 파브라자임 전임상 미정 미정 미정 유방암치료제 허셉틴 삼성과공정개발공동연구 미정 녹십자 관절염치료제 엔브렐 세포주확립 미정 미정 미정 동아제약 유방암치료제허셉틴연구단계미정미정미정 비호지킨림프종리툭산연구단계미정미정미정 류마티스관절염엔브렐국내임상 3 상 2013 미정미정 한화케미칼 유방암치료제허셉틴전임상완료 2013 미정미정 류마티스관절염 레미케이드 연구단계 2014 미정 미정 삼성전자 비호지킨림프종 리툭산 국내임상 1 상허가 미정 자료 : 한화증권리서치센터, 각사자료 24 한화증권리서치센터

26 제약업종 산업분석 [ 표14] 국내 GMP급동물세포배양용생물반응기보유현황 회사명 보유용량 총생산용량 셀트리온 12,500L x 4 50,000L 650L x 1 녹십자 900L 250L x 1 500L x 1 LG 생명과학 650L 150L x 1 생물산업기술실용화센터 500L x 1 500L 춘천바이오산업진흥원 200L x 1 200L 동아제약 150L x 1 150L 자료 : 생명공학정책연구센터김태억저, 바이오시밀러산업동향과국내기업의진입전략참고 제약사들의바이오시밀러투자현황기존제약업체중동아제약과 LG생명과학, 녹십자등이바이오시밀러를연구중에있다. 동아제약도제넥신으로부터바이오시밀러생산기술을도입하는등바이오시밀러개발에적극적이며총 4개의바이오시밀러가전임상단계에있다. LG생명과학은바이오베터인인성장호르몬의서방형을만들고있는데다가엔브렐바이오시밀러의국내임상1상을진행중에있다. 녹십자는기술도입을통해허셉틴에반응하지않는환자까지치료가가능하도록한바이오베터의임상 1상을진행하고있다. 기존의화학의약품을팔던국내제약사들에게바이오시밀러혹은바이오베터개발로인한주가의영향력은상대적으로제한적일것으로판단된다. 아직연구단계에있어선두주자가되기엔늦은감이있으며신성장동력이라기보다는하나의제품군추가개념으로접근하고있기때문이다. 따라서, 제품의출시여부는주가에 + 알파적인요소로작용할것으로판단된다. [ 표 15] 국내제약사들의바이오시밀러개발현황 동아제약 개발현황고셔병치료제 Biosimilar 유방암치료제 Biosimilar 관절염치료제 Biosimilar 혈우병치료제 Biosimilar 개발단계전임상전임상전임상전임상 LG 생명과학관절염치료제 Biosimilar 외 2 종전임상 녹십자유방암치료제의 Biobetter 기술도입 / 국내판권임상 1 상 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 25

27 산업분석 제약업종 대기업집단 : 한화케미칼은다국적사와협력관계협의중, 삼성은합자사건립으로선진국시장타겟국내대기업집단중한화케미칼과삼성전자가신성장동력의한분야로바이오시밀러를연구중에있다. 한화케미칼은엔브렐바이오시밀러의국내임상3상을진행중이다. 올해엔브렐바이오시밀러의글로벌임상진입을계획하고있으며, 후속물질인허셉틴바이오시밀러의임상1상도 2011년진입계획이다. 이를위해오송에바이오의약품생산공장을건립중에있으며 2012년하반기완공, 2013년생산을목표로하고있다. 또한, 브라질의 Bergamo사, 터키의 Dem Pharmaceutical 사와판매계약을체결하였다. 한편, 최근투자계획을발표한삼성은삼성전자 40%, 삼성에버랜드 40%, 삼성물산 10%, 그리고미국계임상전문업체인퀸타일즈 10% 를출자하여자본금 3,000 억원의합자법인을설립키로하였다. 2013년완공을목표로송도에바이오생산시설을건립키로하였으며 CMO를먼저거친후선진국에서바이오시밀러출시가가능한 2016년부터바이오시밀러를본격적으로출시할계획이다. 삼성은글로벌임상전문업체인퀸타일즈와의협력으로바이오시밀러개발초기부터글로벌수준의임상시험이진행될것으로전망된다. 바이오의약품은선진국에서약 75% 의매출액이발생되는데글로벌수준의임상진행은선진국가의허가과정에서유리하게작용할전망이다. [ 표16] 대기업집단의바이오시밀러투자현황 한화케미칼 삼성전자 투자규모 미정 2020년까지총 2조 1,000억원투자 생산시설보유여부 오송에바이오의약품생산시설건립중 송도에 30,000L 생산시설건립계획, 2013 년완공계획 개발제품 엔브렐 ( 임상 3 상 ), 허셉틴외 2 제품 CMO 사업및리툭산을포함한다수의바이오시밀러 출시일정 2013 년이머징시장출시, 브라질, 터키에기술수출계약체결 바이오시밀러는 2016 년이후 장기적전략 다국적사와전략적제휴통한기술수출 or 판권계약 퀸타일즈와의합자법인설립으로선진시장타겟 자료 : 한화증권리서치센터 바이오업체들은기술수출및공동연구중상대적으로자금여력이부족한이수앱지스등바이오업체들은직접개발및생산보다는세포주및배양기술을개발하여기술이전을하는비즈니스모델을가지고있다. 이수앱지스는경쟁을피할수있는희귀병질환치료제의바이오시밀러를자체적으로개발하고있으며삼성전자와는허셉틴바이오시밀러의생산공정을공동연구하고있다. 제넥신은바이오시밀러의세포주를개발하여삼성전자에판매하고있으며, 바이오시밀러한제품에대한세포주및배양분석방법을동아제약에이전한바있다. 26 한화증권리서치센터 [ 표 17] 소규모바이오업체의바이오시밀러사업진행상황 이수앱지스 제넥신 자료 : 한화증권리서치센터 R&D 파이프라인 적응증 Status 파트너 클로티냅 혈전억제 국내출시 세레자임바이오시밀러 고셔병 국내임상 2 상 파브라자임바이오시밀러 파브리병 전임상 허셉틴바이오시밀러 유방암 공정개발 삼성전자와함께공정개발 리툭산바이오시밀러 림프종치료제 세포주개발 삼성전자로세포주공급 허셉틴바이오시밀러 유방암 공정개발 세포주, 분석등관련기술 동아제약으로기술이전

28 제약업종 산업분석 IX. 투자전략 선진국시장이승부처 오리지널항체의약품은선진국시장에서매출의약 70% 상당이발생하고있기때문에선진국시장에서의경쟁력확보가성공의관건이다. 선진국시장에성공적으로진입하기위해서는허가의 Hurdle을넘을수있는임상자료와품질에대한신뢰를심어줄수있는대규모제약사와의판권계약이필수적이다. 선진시장에서는오리지널의약품과 highly similar 하다는전제하에서제품의안전성과효과에대한마케팅을새롭게해야할것으로예상되기때문이다. 따라서, 선진시장에서성과를거둘수있도록 1) 글로벌수준의임상을진행할수있고 2) 선진시장에서판매할수있는마케팅능력을가진회사와판권계약체결이바이오시밀러성공에필수적이다. 장기적으론경쟁심화예상, 바이오베터, 혁신신약개발이이어져야할것장기적으로는바이오시밀러시장의경쟁심화가전망되기때문에차별화전략이필요할것으로예상된다. 다수의경쟁자가소수의품목을대상으로준비하고있기때문에경쟁심화는불가피하기때문이다. 따라서, 임상을빠른시간내에진행하고상대적으로저가에공급하여시장을선점하더라도그효과는단기간에지나지않을것으로예상된다. 따라서, 장기적으로국내기업이 Major 헬스케어회사로진입할수있느냐는역시나바이오베터개발및바이오혁신신약개발이관건이될것으로판단된다. 셀트리온과이수앱지스의진행상황이가장빨라, 대기업계열사인한화케미칼, 삼성전자의추격도빨라질것바이오시밀러는국내업체를비롯글로벌제약업체들이앞다퉈진출하고있는분야로성장성에대해서는이견이없을정도로전망이밝은분야이다. 그러나본격적으로매출이발생하는것은선진국시장이열리는 2015년이후이고아직산업의초기단계로본격적인매출성장및시장점유율을예측하기어려운상황이다. 국내업체중바이오시밀러분야의선두주자로셀트리온과이수앱지스을주시할필요가있다고판단된다. 셀트리온은허셉틴과레미케이드바이오시밀러의글로벌임상을진행하고있으며 2012년초에세계최초로국내및이머징시장에서허셉틴과레미케이드의바이오시밀러를출시할계획이다. 이수앱지스는희귀질환치료제의바이오시밀러를개발하고있어 2012년출시예정이며항체신약도연구중에있는등항체분야에서우수한기술력을보유하고있다. 한편, 국내대기업중바이오시밀러사업을진행하고있는한화케미칼, 삼성전자는자금력을바탕으로글로벌임상을진행할것으로예상되고있다. 한화케미칼은엔브렐바이오시밀러의국내임상 3상진행중이며, 올해내글로벌임상에진입할계획이다. 삼성전자또한, 최근공장건립계획발표하고리툭산바이오시밀러의임상허가를받았다. 대기업계열사들은기존사업부의매출액에비해바이오시밀러관련매출액은미미할것으로예상되기때문에바이오시밀러의진행상황이주가에미치는영향력은제한적일것으로판단된다. 그러나, 자금력을바탕으로고급인력충원및글로벌임상진행으로단기간에선두주자를따라잡을가능성도존재하기때문에산업측면에서지속적인관심이필요할것으로전망된다. 한화증권리서치센터 27

29 산업분석 제약업종 Your Dreamworld, HANWHA 당신꿈에가까이 ~ 28 한화증권리서치센터

30 X. 관심종목. 셀트리온(068270): 바이오시밀러 분야의 선두주자 이수앱지스(086890): 희귀병질환 치료제의 바이오시밀러 개발 업체 한화증권 리서치센터 29

31 산업분석 제약업종 Analyst 정효진 02) 셀트리온 (068270) Not-Rated 주가 (03/14): 31,850 원 바이오시밀러분야의선두주자 Stock Data KOSDAQ(03/14) pt 시가총액 36,990억원 발행주식수 116,144천주 52주최고가 / 최저가 39,200 / 18,350원 90일일평균거래대금 359.4억원 외국인지분율 31.9% 배당수익률 (11.12E) 0.2% BPS(11.12E) 6,266원 KOSDAQ대비상대수익률 1개월 -3.0% 3개월 -6.0% 6개월 +42.6% 주주구성셀트리온홀딩스외 % Ion Investment BV 10.5% 허셉틴, 레미케이드바이오시밀러글로벌임상진행중셀트리온은허셉틴과레미케이드의글로벌임상을진행중에있으며 2012년국내및이머징시장에서출시할계획임. 이는, 허셉틴과레미케이드의바이오시밀러중세계최초임. 현재는 Validation Batch매출발생중셀트리온은바이오시밀러를개발하면서전세계제약사들과판권계약을체결하였음. 2009년 4분기부터바이오시밀러 Validation Batch를이들제약사에판매하며매출이발생하고있음. 제 2공장건립으로 2013년부터는매출증가전망현재 90,000L 규모의제2공장이건설중에있으며 2013년부터본격적으로가동될전망. 가동중인제 1공장은 50,000L 규모이지만 90,000L 규모의 2공장가동이본격화되는 2013년부터매출증가가예상됨. 시장의선두주자, 2012년이머징시장에서바이오시밀러출시셀트리온은국내업체중바이오시밀러분야에서가장선두주자임. 2012년부터이머징시장에서매출이본격화될전망으로항체의약품바이오시밀러의실제적인시장성을판단할수있을것으로전망됨. Stock Price Financial Data E 2012E ( 원 ) (pt) 매출액 ( 억원 ) 837 1,456 1,809 2,905 3,360 40,000 셀트리온 KOSDAQ 600 영업이익 ( 억원 ) ,066 1,736 1,863 세전계속사업손익 ( 억원 ) 35, ,100 1,753 1, 순이익 ( 억원 ) ,084 1,542 1,672 30,000 EPS( 원 ) ,328 1, ,000 증감률 (%) , PER( 배 ) ,000 PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) , 영업이익률 (%) ,000 EBITDA 마진 (%) ROE(%) /03 10/06 10/09 10/12 11/03 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터

32 제약업종 산업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 매출액 837 1,456 1,809 2,905 3,360 유동자산 ,659 3,443 4,328 매출원가 현금및현금성자산 ,066 매출총이익 ,415 2,269 2,440 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 ,066 1,736 1,863 매출채권 ,307 1,512 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 4,217 4,723 8,896 9,769 10,474 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 3,510 3,679 6,408 6,706 6,808 지분법평가손익 무형자산 ,413 1,978 2,571 자산처분손익 자산총계 4,993 5,592 11,555 13,212 14,802 기타 유동부채 2,203 1,398 1, 세전계속사업손익 ,099 1,753 1,900 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 ,084 1,542 1,672 유동성장기부채 1, 중단사업손익 비유동부채 592 1,338 2,018 3,018 3,018 당기순이익 ,084 1,542 1,672 사채 ,000 1,000 ( 포괄손익 ) ,688 1,542 1,672 장기차입금 200 1,223 1,520 1,520 1,520 EBITDA ,205 1,969 2,132 부채총계 2,795 2,735 3,756 3,957 3,961 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 1,853 1,901 3,902 3,902 3,902 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ,613 1,613 1,613 ROA(%) 이익잉여금 ,731 3,187 4,772 ROE(%) 자본총계 2,197 2,857 7,799 9,255 10,840 수정ROE*(%) 순차입금 2,278 2,246 1,768 1,806 1,186 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 ,434 1,961 PER( 배 ) 당기순이익 ,084 1,542 1,672 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 ,663-1, 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) , 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 , 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS ,328 1,440 자본의증가 ( 감소 ) , 수정EPS* ,329 1,441 배당금의지급 BPS 1,692 2,004 5,506 6,266 7,120 기타재무활동 EBITDA/Share ,051 1,696 1,836 현금의증가 CFPS ,067 1,529 1,672 기초현금 DPS 기말현금 ,066 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임. 한화증권리서치센터 31

33 산업분석 제약업종 Analyst 정효진 02) 이수앱지스 (086890) Not Rated 주가 (03/14): 12,450 원 희귀병질환치료제의바이오시밀러개발업체 Stock Data KOSDAQ(03/14) pt 시가총액 1,390억원 발행주식수 11,237천주 52주최고가 / 최저가 20,050 / 12,200원 90일일평균거래대금 54.4억원 외국인지분율 0.0% 배당수익률 (10.12) 0.0% BPS(10.12) 1,885원 KOSDAQ대비상대수익률 1개월 9.0% 3개월 -14.7% 6개월 -18.9% 주주구성이수화학외 % 이수앱지스우리사주 2.1% 한국의젠자임으로간다이수앱지스는국내최초로릴리의항혈전제클로티냅의바이오시밀러를출시하며기술력을입증하였으며최근에는희귀병인고셔병과파브리병치료제의바이오시밀러를개발중임. 고셔병치료제는임상2 상을진행중이며 2012년출시될전망. 이는, 젠자임사가판매중인세레자임의바이오시밀러로세레자임은연간 1조 3,000억원의매출액을기록중임. 높아지는희귀의약품및항체의약품가치세레자임의오리지널개발사인젠자임은사노피-아벤티스사에약 201 억달러에인수되었음. 이는높아지고있는희귀의약품의가치를대변하는것임. 이수앱지스는바이오시밀러외에도항염증치료제및항암제신약을개발하고있어장기성장전망도긍정적임. 흑자전환여부는 2012년제품출시여부에달려있어 2011년에도적자는지속될전망. 그러나 2012년고셔병치료제가임상을마치고제품이순조롭게출시된다면흑자전환이가능할것으로예상됨. 또한, 2010년에항염증치료제의미국FDA 임상허가를신청한바있어 2011년임상진입이예상됨. Stock Price Financial Data ( 원 ) (pt) 매출액 ( 억원 ) ,000 이수앱지스 KOSDAQ 600 영업이익 ( 억원 ) ,000 세전계속사업손익 ( 억원 ) , 순이익 ( 억원 ) , EPS( 원 ) ,000 증감률 (%) 적지 적지 적지 적지 적지 10, PER( 배 ) ,000 PBR( 배 ) , EV/EBITDA( 배 ) , 영업이익률 (%) ,000 EBITDA 마진 (%) ROE(%) /03 10/06 10/09 10/12 11/03 순부채비율 (%) 순현금 순현금 32 한화증권리서치센터

34 제약업종 산업분석 기술력만은단연코최고이수앱지스는클로티냅의바이오시밀러를출시한경험을가지고있으며, 희귀병질환인고셔병치료제세레자임과파브리병치료제파브리오의바이오시밀러를개발하고있다. 희귀병치료제는제한된시장을타겟하는대신에 1) 경쟁이덜하고 2) 임상비용이저렴하기때문에또한, 희귀병치료제는정부에서치료비를부담하기때문에경제적요인으로인한바이오시밀러로의대체율이높을것으로예상된다. 또한, 바이오시밀러외에도항염증항체치료제및전이성암항체치료제를개발하고있다. [ 표 18] 이수앱지스 R&D 파이프라인 제품질환군특징개발단계출시시기비고 항혈전항체치료제 ( 클로티냅 ) 심혈관질환 한국최초의항체치료제 시판 2007 바이오시밀러 고셔병효소치료제대사질환희귀질환치료제임상 2 상 2012 파브리병효소치료제 대사질환 희귀질환치료제 전임상 2014 허셉틴바이오시밀러 유방암치료제 공정연구 2014 삼성전자와협력 항염증항체치료제 임상신청 바이오신약 FDA 허가신청 바이오신약 전이성암항체치료제 개발중 바이오신약 개발중 자료 : 한화증권리서치센터 희귀병질환치료제바이오시밀러개발로경쟁최소화, 판권계약기체결이수앱지스가개발중인세레자임과파브리오의매출액은각각 1조 3천억원, 6,000억원수준이다. 이수앱지스는아르헨티나및남미 6개국에이미파트너사에수출계약을체결하였으며성공적으로제품이출시된다면추가적인수출계약이체결될것으로전망된다. 희귀병질환치료제는앞에서바이오시밀러시장의리스크요인으로언급한과당경쟁에서벗어나있어시장점유율을증가시키는데용이할것으로예상된다. [ 표19] 기체결수출계약 계약자 품목 국가 계약규모 기간 고셔병치료제 터키 220 억 5 년 DEM Pharma 클로티냅 터키 54 억원 5 년 TCENOFARMA 고셔병치료제 남미 6 개국 277 억원 5 년 Laboratoria ELEA 고셔병치료제 아르헨티나 117 억원 5 년 자료 : 한화증권리서치센터 바이오시밀러 항체신약으로장기성장계획가지고있어이수앱지스는스텐레스리액터가아닌 1회사용후폐기가가능한 disposable 용기를사용하고있다. 따라서, 소규모투자로제품생산이가능하며 Scale-up 이용이하다. 또한, 바이오시밀러외에도자체적인항체신약치료제를개발하고있어 2011년임상진입이예상된다. 2011년까지는적자가지속될것으로예상되지만, 2012년고셔병치료제의매출이본격화되면흑자전환이가능할것으로전망된다. 한화증권리서치센터 33

35 산업분석 제약업종 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 정효진 ) 상기종목에대하여 2011 년 03 월 14 일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2011 년 03 월 14 일기준으로지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 2011 년 03 월 14 일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료는 2011 년 03 월 14 일 18 시 39 분에당사리서치홈페이지 ( 를통해공표된자료입니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 셀트리온주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 셀트리온 ) 일 시 ( 원 ) 40,000 종가목표주가투자의견 Marketperform Marketperform Outperform Outperform Outperform Not-Rated 35,000 목표가격 12,000 19,000 16,000 22,000 22,000-30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5, /03 09/07 09/11 10/03 10/07 10/11 11/03 * 2011 년 1/28 일현재목표주가와시가의괴뢰도상승으로커버리지에서제외됨. 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 20% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -10% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 34 한화증권리서치센터

36 산업분석 ᅵ 섬유업종 기업분석팀ㅣ리서치센터 면화가격은어디로가는가 2011 년상반기내면화가격안정화전망 금융위기이후미국소비의회복과중국의류생산회사들의면화재고부족이겹치면서면화가격이폭등하였음. 하지만우리는 2011 년상반기내면화가격이안정될것으로전망함 년상반기와하반기에는각각소비증가및면화가격상승으로인해재배가늘어난면화가출회될것으로예상되기때문임. 반면급격히회복되었던미국소비는 2010 년상반기부터완만한안정세를보여주고있음. 결론적으로, 평이한수요와늘어나는공급으로면화가격이 2011 년상반기이후안정화될가능성이높다고추정됨 Overweight Analyst 안하영 장기적으로도면화가격하락의근거가더많아 장기적으로도면화가격하락의근거가많음. 1) 면화의채산성이높기에농민들이타작물을재배할요인이크지않고, 2) 전세계면화재배면적이꾸준히유지가되고있으며, 3) 유전자조작면에대한지속적인연구로생산성향상이전망되며, 4) 면화의대체제인폴리에스터의생산량이증가하고있음. 또한 5) 미국과브라질의면화농가에대한보조금이늘어날것으로예상됨. 따라서향후면화가격상승세가유지될가능성은낮다고판단됨 해외소비모멘텀지닌 휠라코리아, 베이직하우스 매수추천 의류주는그동안인플레이션으로인한소비감소가능성과원자재리스크등으로하락세를면치못하였음. 하지만미국과중국의소비모멘텀은각국의부양정책으로인해여느때보다도강화되고있는상황임. 이와더불어 2011 년상반기내면화가격이하락할것으로전망됨에따라의류주의벨류에이션매력이매우높아졌다고판단됨. 결론적으로원자재리스크해소와함께미국소비모멘텀을지닌휠라코리아, 그리고중국소비모멘텀을지닌베이직하우스를매수추천함 면 / 레이온, 면 / 폴리에스터가격추이 (%) 2.0 면 / 레이온 면 / 폴리에스터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터

37 Prologue 3 I. 헐벗을위기 5 1. 면화가격에대한고민을시작하다 5 2. 면화가격은왜올랐는가? 7 II. 면화가격이떨어질이유 4 가지 9 1. 농민의입장에서옥수수보다면화가더좋다 9 2. 유전자조작면화는미움받지않는다 폴리에스테르, 면을위협하다 미국과브라질의짜고치는고스톱 12 III. 그럼언제떨어지나 면화가격은안정된다 년상반기에누그러질전망 17 IV. 돌아보니싼의류주 19 [ 참고 ] 면화관련주요차트 20 V. 섬유업종 Top Pick 23 휠라코리아 (081660/Buy/maintain), TP: 92,000 원 24 베이직하우스 (084870/Buy/maintain), TP: 27,000 원 28 2 한화증권리서치센터

38 섬유업종 산업분석 Prologue 면화가격전망에앞서의류주를바라보며 기름값오르고, 농산물가격오르는데, 의류비지출부터줄이지않겠어? 하는질문아닌질문이날라온다. 유가, 농산물등의가격상승으로인플레이션압력이증가하니당연히소비감소가우려되는듯싶다. 그리고소비경기와가장밀접하게움직이는것이의류인만큼이에반박할말은별로없다. 거기다가봄옷가격은면화가격급증으로전년대비 10% 나오른다니소비자들이지갑열기얼마나힘들까? 하지만우리는이렇게소비불확실성과원재료가격상승이의류주를크게가로막는듯한지금이시점이알고보면의류주의저점이라고주장하고자한다. 먼저소비불확실성과관련하여생각해보자. 한국소비에관련해서는불확실하다고한다고하여도미국과중국의소비모멘텀은부양정책으로여느때보다도강화되고있는상황이다. 이에대한보고서는수없이많지만당사의 3월전략자료의한부분을요약하자면 ' 미국실질소매판매의절대레벨이회복에있고, 중국은소비와투자등내수위주의성장세가유지되고있다.' 고한다. 여기서중국및미국의소비증가와직결된종목을떠올려보면휠라코리아와베이직하우스가쉽게생각난다. 그러니벨류에이션매력이높아진지금관심을가져보는것이좋을듯해보인다. 하지만투자자들이관심을가지고싶어도원자재리스크가항상쫓아다녔기에쉽게손을뻗지못하였을것이다. 그리고문제는면화에대한전망은답답할만큼찾아보기힘든것이현실이었다. [ 그림 1] 한국소비자물가지수 YoY 증감율 (%) 25 농축산물공산품 CPI / / / / /01 자료 : ECOS, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 3

39 산업분석 섬유업종 면화에대한우리의생각을아주짧게요약하자면 2011년상반기내떨어진다 그러나우리는면화가격이 2011년상반기내안정화될가능성이높다고판단한다. 그간폭등세의이유로 1) 중국의중산층소비증가, 2) 인도의면화수출금지령, 3) 면화대신채산성이높은작물재배등이이유로꼽아지고있었지만근본적인이유는일시적수급불균형한가지였기때문이다. 그런데미국소비는이제안정적으로증가하고있을뿐 2009년하반기와같은수직상승의모습은아니다. 더불어 2011년상반기와하반기에는각각소비증가및면화가격상승으로인해늘어난면화가출회될것으로예상되기때문에면화가격은 2011년상반기내안정화될가능성이높다고예상한다. 한마디로이시기에 공급부족 + 수요증가 에서 공급증가 + 수요완만 으로바뀐다는것이다. 뿐만아니라장기적으로면화가격하락을예측할수있는부분이매우많다. 뒤에차트와함께구체적으로밝히겠지만나열하자면, 1) 면화의채산성이높기에농민들이타작물을재배할요인이크지않고, ( 중국, 미국 8대작물중에서소고기다음으로채산성이높다 ) 2) 전세계면화재배면적이꾸준히유지가되고있으며, ( 누가옥수수때문에면화재배면적을줄인다고했는지궁금하다 ) 3) 유전자조작면에대한지속적인연구로생산성향상이전망되며, ( 사람들은먹는것은걱정해도입는것에대해서는별로걱정을하지않는다 ) 4) 면화의대체제인폴리에스터의생산량이증가하고있다. ( 폴리에스터는레이온, 나일론과달리면화의지위를위협해오고있다 ) 5) 미국과브라질의면화농가에대한보조금이늘어날것으로예상된다. ( 브라질은이제미국으로부터연간 1.47억불규모의면화관련지원을받는다 ) 6) 일본은중국, 인도, 대만, 한국, 유럽, 북미다음으로폴리에스터를많이생산한다. ( 일본대지진으로폴리에스터의대체제인면화가격상승가능성은낮다 ) 따라서향후면화가격상승세가유지될가능성은낮다고판단된다. 결론적으로미국과중국소비모멘텀이있는의류주중에서원자재리스크까지해소되는종목들에관심을가져야하지한다고생각된다. 무엇보다도이렇게각각의우려들에대해유난스럽게반응할때가의류주의저점이아닐까하는생각도든다. 봄이라그런지가볍고살랑거리는옷에눈이간다. 4 한화증권리서치센터

40 섬유업종 산업분석 I. 헐벗을위기 1. 면화가격에대한고민을시작하다 우리는섬유의중요성을잊고살았다한국의거리에서헐벗고다니는사람을보기힘들다. 이에우리는의류의중요성에대해종종간과하지만, 의류는인간생활 3대요소인의식주 ( 衣食住 ) 중에서도맨첫번째로꼽히는부분이다. 그리고의류를만드는데가장기본이되는부분은브랜드따위가아닌섬유이다. 하지만면과폴리에스터의중요성은매우높다섬유는생성과정에따라천연섬유와합성섬유로구분되는데, 천연섬유의대표적인품목은면, 울, 실크등이며, 합성섬유의대표적인품목은폴리에스터 (Polyester), 아크릴 (Acrylic) 등이다. 품목별전체글로벌섬유소비비중을살펴보면면 36%, 울 2%, 합성섬유 62% 인데, 합성섬유중폴리에스터의비중은 79% 이다. 따라서가장중요한섬유는면과폴리에스터로귀결된다. [ 그림 2] 전세계섬유품목별소비비중추이 [ 그림 3] 전세계합성섬유품목별소비비중추이 100% 면화 울 합성섬유 22% 100% 폴리에스터폴리마이드기타 26% 23% 20% 16% 75% 47% 59% 62% 75% 50% 25% 68% 48% 38% 36% 50% 25% 34% 53% 66% 79% 0% % 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 그중우리는면화가격의향방에대해고민해보자한다하지만더중요한것은면화가격이최근급등하고있다는사실이다. 이로인하여의류주들과섬유원재료를생산하는화학주들에게새로운위기혹은기회로다가오고있다. 그러나면화가격에대한전망은다소찾아보기힘들다. 그리하여면화가격폭등을넉놓고바라보는실정이다. 따라서우리는향후면화가격이상승할조건, 하락할조건을살펴보고향후가격의향방을예측한후에관련주모멘텀예측을위한토대를마련하고자한다. 한화증권리서치센터 5

41 산업분석 섬유업종 면화주요생산국은미국만빼고개도국면화가격의향방을위해서는먼저면화의주요생산국을살펴보아야할것이다. 면화의원산지가인도임을생각해보면과거부터면화의주요생산지는인도및파키스탄임을유추해볼수있다. 이와더불어노동력이값싸고날씨가따뜻한중국과브라질을비롯서아프리카와중앙아프리카가전세계주요면화생산국이다. 아프리카의주요면화생산국은토고, 부르키나파소, 코트디부아르, 말리, 버냉, 차드등이다. 마지막으로미국역시면화의주요생산지이다. 정리해보면미국을제외하고는개도국이대부분임을확인해볼수있다. [ 그림 4] 전세계주요면화재배국가 자료 : 한화증권리서치센터 6 한화증권리서치센터

42 섬유업종 산업분석 2. 면화가격은왜올랐는가? 그동안면화가격에대한전세계의고민은지속적인가격하락사실그동안면화가격에대한전세계의고민은지속적인면화가격의하락이었다. 이유는이렇다. 1) 1960년대개도국은채무상환에필요한외화를벌어들이기위해수출을늘리기시작했는데, 2~3개원자재품목에의존하다보니개도국간의가격경쟁이치열했다. 2) 또한 90년대중반해충에강한유전자조작면이중국과브라질중심으로보급되면서생산성이증가되자면화가격이하락하는원인중하나가되었다. 3) 이와더불어면화의대체제인폴리에스터의생산이급증하면서면화의지위가하락했고, 4) 여기에중국이전세계의공장으로변모하면서면화수입이급증하자, 중국에면화를수출하기위해미국이농가에막대한보조금을지불하면서면화가격은하락세를지속하였다. 이는 2001년중국 WTO 가입후더욱심해졌다. [ 그림 5] 미국의보조금과면화가격추이 (mn USD) 6,000 보조금총계 ( 좌 ) 면화가격 ( 우 ) (cents/lb) 120 4, , 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 6] 전세계면화경작면적및생산성추이 (kg/ha) 1,000 경작면적 ( 우 ) 생산성 ( 좌 ) (mn ha) E 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 7

43 산업분석 섬유업종 그런데갑자기왜올랐는가? 이렇게면화가격은 1960년대부터지속적으로하락하였고, 원자재가격이폭등하던 2007년에도전고점을넘어선적이없다. 그런데왜 2010년들어서폭등했을까? 이에대한단편적인분석을요약하자면, 1) 중국의중산층소비가두터워지면서, 2) 인도의면화수출금지령이내려지면서, 3) 면화대신채산성이높은작물을재배하면서, 4) 투기세력이가세하면서등등의이유가있다. 근본적으로재고급감과수요회복이맞물려만든해프닝하지만근본적으로금융위기이후미국소비의회복과중국의류생산회사들의면화재고부족이일시적으로겹치면서만든해프닝에투기세력이가세했기때문에면화가격이폭등한것으로분석된다. 사실중국중산층소비는이미두꺼워지기시작한지조금되어합성섬유소비량만전세계 1인당평균섬유소비량을넘고있다. 특히인도가임시로면화수출금지령을내려면화가격상승에다소불을붙였지만몇개월만에풀렸고, 면화재배면적도유지가되었음을미루어볼때결국이러한자잘한이유들은투기세력이퍼트린핑계로판단된다. [ 그림 7] 전세계면가격및면재고 / 출하추이 [ 그림 8] 전세계면화생산및소비추이 (cents/pound) 120 면가격 ( 좌 ) 재고 / 출하 ( 우 ) % 60% (mn bales) 130 생산 120 소비 면화가격폭등은공급감소로인한해프닝이다 60 40% % E 0% E 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 9] 전세계섬유품목별소비비중추이 [ 그림 10] 전세계합성섬유품목별소비비중추이 (10억명) (kg/capita) 8 전세계인구 ( 좌 ) 12 전세계인당평균섬유소비량 ( 우 ) 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 (kg/capita) 50 선진국인당합섬섬유소비량 (40kg) 중국인당합섬섬유소비량 (15kg) 10 전세계인당평균섬유소비량 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 8 한화증권리서치센터

44 섬유업종 산업분석 II. 면화가격이떨어질이유 4 가지 향후에도오를수있을까? 하지만그래도면화가격은상승세를지속하고있다. 이의영향을받아의류주들은하락세를면치못하고있다. 그러나우리는이러한상승세가 2011년상반기안에누그러들것으로예상하며, 면화가격상승이지속될가능성은매우낮다고판단된다. 1. 농민의입장에서옥수수보다면화가더좋다 톤당채산성 ; 옥수수 66.0불 vs. 면화 1,484.5불유가가폭등하고대체에너지가전세계적으로주목받으면서, 옥수수재배면적이크게증가하였다는기사를종종접할수있다. 이를반증하듯미국은이미전세계옥수수생산의 48.9% 를담당하며옥수수가금인마냥으스대고있다. 따라서향후다른국가들도면화등의작물대신에옥수수를재배할것으로생각될수있다. 하지만농민의입장에서옥수수의톤당채산성은면화보다높지않다. FAO에따르면옥수수의톤당채산성은 66.0불수준인반면, 면화는 1,484.5 불로 2,068.3 불인소고기다음으로높다. 미국과중국이생산하는 8대주요농산물중두번째로채산성이높은것이다. 또한면화의주요생산국인미국, 중국, 인도, 브라질등을살펴보면나라가넓고농지가많아향후옥수수의채산성이높아지더라도면화재배면적을급격하게줄일가능성이낮다고판단된다. 만약면화의채산성이낮아져가족단위의면화소농들이줄어들게되더라도, 토지는대농장에흡수되어아주낮은가격에생산과수출이이루어지면서오히려면화가격의하락을이끌가능성이높다고판단된다. [ 그림 11] 주요작물톤당채산성 (USD) 2,500 2,068 2,000 1,500 1,000 1,484 1,166 1, 소고기면화닭고기돼지고기달걀우유야채밀옥수수 주 : 2009 년기준자료 : FAO, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 9

45 산업분석 섬유업종 2. 유전자조작면화는미움받지않는다 식탁위의 GMO는걱정해도, 옷장의 GMO는걱정하지않는다유전자조작농산물들이개발되면서먹는것에대한우려는높아졌지만, 입는것에대한우려는낮은편이다. 아마도이것은전세계사람들이아주오래전부터합성섬유에익숙해졌기때문일것이다. 합성섬유는 1960년에전체섬유소비의 22% 수준에불과했지만 2009년들어서 62% 까지늘어났다. 이러다보니유전자조작면에대해소비자들의거부감은낮은편이라추정되고, 향후에도유전자조작음식료만큼거부감이생길가능성은낮다고판단된다. 이는과학자들과농부들이유전자조작면화개발에도덕적부담없이참여할수있게만드는바탕이된다. 그리고면화생산주요국들은유전자조작면화를도입하였는데, 이를사용하여면화생산성크게높인대표적인국가는브라질이다. 1995년대비 2010년브라질의면화생산성 (kg/ha) 은 4.1배향상되었다. Bt 면화품종채택으로면화생산성은꾸준히향상중 ISAAA( 농업생명공학이용을위한국제서비스, International Service for the Acquisition of Agri-biotech Applications) 에따르면각국가별유전자조작면경작비율은호주 95%, 미국 93%, 인도 87%, 중국 68% 으로매우높다. 이렇게유전자조작면이많이채택되는만큼이에대한기술개발도꾸준히이루어질가능성이높다고판단된다. 결국면화는지속적으로경제성이높아질것으로전망되고, 장기적으로면화가격의하락을이끄는배경이될것으로판단된다. 참고로유전자조작면은몬산토 (Monsanto) 및일루미나 (Illumina) 가개발하였으며 Bt Cotton이라불린다. 이유전자조작면의가장큰특징은목화다래벌래 (Bollworm) 라는해충에강하다는점이다. [ 그림 12] 브라질과중국면화생산성추이 [ 그림 13] 국가별유전자조작면경작비율 (kg/ha) 2,000 브라질 중국 100% 95% 93% 87% 1,500 1,000 Bt Cotton 보급후 ( 유전자조작면화 ) 생산성향상 80% 60% 40% 68% 49% % E 0% 호주미국인도중국세계평균 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : ISAAA, 한화증권리서치센터 10 한화증권리서치센터

46 섬유업종 산업분석 3. 폴리에스테르, 면을위협하다폴리에스터가등장으로면화의시장점유율은하향곡선 1890년대레이온, 1924년나일론, 1944년아크릴섬유등이개발되었지만면화를크게대체하지못하였다. 하지만 1950년대폴리에스터가등장한이후면화의시장점유율은하향곡선을그리게되었다. 이렇듯폴리에스터는면의대체제이다. 예를들어면이불의가격이오르면우리는 100% 폴리에스터로만들어진극세사이불을덮으면되는것이다. 이에 1960년대부터 CRPP(Cotton Research and Promotion Program) 이미국면화생산업자중심으로구성되어면화의수익성을높이기위한연구등을꾸준히하면서면화의시장점유율을방어하기위한노력을했지만, 전체섬유에서폴리에스터의비중이큰것이현실이다. 결론적으로큰그림에서면화시장확대를위한기회는크게남아있지않다고판단된다. 참고로폴리에스터의가격은면화가격추이를따라갔다. 1965년부터 2007년까지폴리에스터가격은면화가격과거의비슷하게유지되어왔다. 현재폴리에스터는대부분중국에서생산되고있다. [ 그림 14] 2009 년국가별폴리에스터생산량 (1,000 BT) 25,000 22,044 20,000 15,000 10,000 5, ,305 2, ,177 1, 유럽북미남미중국인도일본한국대만기타 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 [ 그림 15] 면, 레이온, 폴리에스터가격추이 [ 그림 16] 면 / 레이온, 면 / 폴리에스터가격추이 (cents/pound) 150 면 레이온 폴리에스터 (%) 2.0 면 / 레이온 면 / 폴리에스터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 11

47 산업분석 섬유업종 4. 미국과브라질의짜고치는고스톱면화제 1수입국중국과면화제 1수출국미국최근면화가격폭등에불을붙인사건중하나는 2010년 4월, 2002년 9월부터시작된브라질과미국간의면화보조금관련된분쟁에서미국이수출보조금의역할을할수있는보조금에대해서시정하겠다고잠정적으로승복한부분때문이다. 미국이면화재배농가에막대한보조금을지급하게된배경을먼저살펴보면, 중국이세계의공장으로대변됨과동시에 WTO 가입을하면서제 1 면화수입국이된것과무관하지않다. 중국의면화수입이증가하자이의수혜를미국이자국의면화농가가독차지하도록하기위해 2000년부터 2003년까지보조금을이전보다크게증가하여지급했음을확인해볼수있다. 더불어이의결과로미국의면화수출량은중국이 WTO에가입한 2001년부터급격히증가하여현재제 1 면화수출국이되었다. [ 그림 17] 주요면화수입국 10 개국수입규모추이 (1, lb bales) 40,000 중국 기타 ( 주요수입 9개국 ) 30, 중국 WTO 가입 금융위기 20,000 10, E 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 18] 주요면화수출국 13 개국수출규모추이 (1, lb bales) 40,000 미국기타 ( 주요수출국 12개국 ) 금융위기 30,000 20,000 10, E 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 12 한화증권리서치센터

48 섬유업종 산업분석 2003년브라질과미국의면화보조금분쟁하지만미국의면화보조금으로인해면화가격이하락하자, 타국의면화농가들이상대적으로피해를보게되었고, 또다른면화수출국인브라질은 2003년 WTO에서미국정부를상대로면화보조금분쟁을벌이게되었다. 그리고마침내 2009년 12월 WTO는브라질정부의손을들어주었다. WTO는브라질정부가 8.29억달러상당의미국산제품에대해무역보복조치를적용하는것을최종승인했다. 그러나상호무역보복으로이어지는상황을피하기위해서인지, 미국과브라질은지속적으로논의를했고, 미국이브라질면화농가등에지원하는안이발표되었다. [ 그림 19] 미국면수출과면가격추이 [ 그림 20] 미국면보조금과면가격추이 (mn USD) (cents/lb) 20,000 수출 ( 좌 ) 면화가격 ( 우 ) 120 (mn USD) 6,000 보조금총계 ( 좌 ) 면화가격 ( 우 ) (cents/lb) , , , , , 자료 : WTO, 한화증권리서치센터 자료 : WTO, 한화증권리서치센터 미국이안겨준선물에브라질잠잠해지다 2010년 4월미국 USDA의발표를살펴보면, 미국은 2010년할당된수출신용보증프로그램 (GSM-102) 예산중사용되지않는부분을취소시키고, 다소감액된예산을재편성하였다. 뿐만아니라브라질에게연간 1.47억달러규모의펀드를구성해면화관련기술지원을하기로한 MOU를맺었으며, 브라질산타카타리나주를구제역, 돼지열병청정지역으로선언하면서브라질의무역에도움되는조치를취하였다. 이로인해면화가격상승세는탄력을받았지만, 결론적으로는미국이승복했다기보다브라질에게면화시장을나누어주었다고생각된다. 브라질면화농가에게도면화보조금을지급해주는꼴이되었기때문이다. 결론적으로브라질과미국의면화보조금분쟁이마무리되면서보조금철폐로인한가격상승이기대가되었지만사실상보조금지급으로인한면화가격하락이다시발생할것으로전망된다. 한화증권리서치센터 13

49 산업분석 섬유업종 늘어난보조금으로인해면화가격은향후또하락할가능성도추가적으로 2008년개정된미국농업법을살펴보아도, 브라질의제소로문제가되는부분을교묘히수정했을뿐이지실질적으로보조금을늘리는정책들을확인할수있다. 2008년개정된미국농업법에서미정부가농가의소득을위해설치한안전망장치들을살펴보면 1) 농산물값이목표가격보다하락하면차액을지원하는것, 2) 그목표가격을높여책정하는것, 3) 농산물을담보로융자를받은뒤농산물값이떨어져융자금을갚지못할경우담보농산물만제공하면되는마케팅론, 4) 그융자단가인상, 5) 여기에더해흉작으로농산물값이목표가격을웃돌더라도생산량이줄어총소득이줄어들경우이를보전해주는수입보전직불제등이있다. ICAC( 국제면화자문위원회, International Cotton Advisory Committee) 는면화 1파운드를생산하는데드는비용이부르키나파소에서는 0.21달러인반면, 미국에서는 0.73달러라고발표했다. 하지만그럼에도불구하고미국은보조금늘려가격경쟁력유지하는것이다. 그런데여기에브라질까지보조금지급에가세한다면향후면화가격상승을예측하기는다소힘든상황이라고판단된다. [ 표 1] 미국농무성수출신용보증프로그램들비교 프로그램 GSM-102 Export Credit Guarantee Program GSM-103 Intermediate Export Credit Guarantee Program Supplier Credit Guarantee Program 내용 승인된외국은행에대한미국은행의신용을보증 승인된외국은행에대한미국은행의신용을보증 해외고객에대한미국수출업자의단기신용을보증 기간 3 년이내 3-10 년 360 일이내 신용증권미달러화로표기된신용장미달러화로표기된신용장수입업자의약속어음 보증범위원금과이자의 98% 원금과이자의 98% 원금과이자의 65% 적용대상 대부분의미국농산물 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 미국산축산물과유전자원의경우에따라서는특정국가에수출되는벌크곡물에도적용 대부분의미국농산물 14 한화증권리서치센터

50 섬유업종 산업분석 [ 그림 21] 미국면화농가에지원되는보조금추이 (mn USD) 6,000 화폐성보조금 비화폐성보조금 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 22] 미국면화보조금 / 미국에서생산되는면화가치 200% 보조금 / 면화가치 150% 100% 50% 0% -50% 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 23] 일정하게유지되고있는미국면화농가소득 (mn USD) 12,000 보조금총계 생산된면화의가치 10,000 8, 년을제외하고비교적일정하게유지 6,000 4,000 2, 주 : 보조금 + 면화가치합산자료 : USDA, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 15

51 산업분석 섬유업종 III. 그럼언제떨어지나 1. 면화가격은안정된다 결론은 2011년상반기이후면화가격안정화결론은이렇다. 면화가격은 2011년상반기이후안정화될것으로전망된다. 단기적으로면화의수급불균형이가격상승을가지고왔지만, 미국의류소비가다시한번급증하기이전까지는이러한수급불균형이일어나기힘들것으로판단된다. 뿐만아니라장기적으로도면화를둘러싼국제정세및기술, 재배면적, 농가등의상황이면화가격을하락시킬가능성이더높기때문이다. [ 그림 24] 2009 년하반기부터급격히회복하기시작한미국소비 ( Value/bn USD) 300 미국계절조정소매판매액 : 식품및자동차제외 ( 좌 ) YoY 증감율 ( 우 ) 12.0% % % 0 0.0% 급격한소비회복도이내완만해졌음 -4.0% -8.0% % 2007/ / / / / / / / /01 자료 : Bloomberg, 한화증권리서치센터 [ 그림 25] 금융위기이전까지는미국소비증가에도면화가격은박스권에서움직였다 ( Value/bn USD) (cents/lb) 미국계절조정소매판매액 : 식품및자동차제외 면가격 / / / / / / / / /01 자료 : Bloomberg, 한화증권리서치센터 16 한화증권리서치센터

52 섬유업종 산업분석 면화가격이하락할이유가충분하다앞에서도밝혔지만 1) 면화의채산성이높기에농민들은타작물을재배할요인이크지않고, 2) 때문에재배면적이꾸준히유지가되고있는데, 3) 여기에유전자조작면에대한지속적인연구로생산성향상이전망되며, 4) 면화의대체제인폴리에스터가지속적으로면화의지위를위협하고있다. 마지막으로 5) 미국과브라질의면화농가에대한보조금이늘어날것으로예상됨에따라향후면화가격상승세가유지될가능성은낮다고판단된다 년상반기에누그러질전망 6개월내하락안정화될면화가격을전망하는이유그런데하필왜 2011년상반기내면화가격의안정화를예측하느냐고묻는다면 1) 면화가한해살이작물이라는점과, 2) 면화가원료형태에서매장에진열되는데 6개월정도소요가되는것과연관이있다고답변할수있겠다. 2009년하반기미국소비회복으로의류주문이증가하고재고부족이겹친영향이 2010년하반기에면화가격폭등을가지고왔다. 하지만이에 2010년상반기부터면화제 1 수출국인미국의면화생산은늘었고, 하반기로갈수록상승하는면화가격으로인해면화의생산은수출량을상회했다. 반면급격히회복되었던미국소비는 2010년상반기부터완만한안정세를보여주고있기때문에또다시급격한공급부족을일으키는원인이되기힘들것으로예상된다. 오히려 2011년상반기에는 2010년상반기에늘어난소비로인해전년동기대비더많은면화가공급될것으로예상되며, 2011년하반기에는 2010년하반기에면화가격상승으로인해전년동기대비늘어난면화가출회될것으로예상되기때문에, 결론적으로평이한수요와늘어나는공급으로면화가격이안정화될가능성이높다고추정된다. [ 그림 26] 미국면화재고, 생산, 수출 [ 그림 27] 미국섬유의류수입현황 20,000 2H 09 1H 10 18,418 15,000 10,000 5,000 11,038 9,150 6,337 2,947 15,750 12,188 12,037 의류 69% 가정용 ( 소파, 커튼, 이불등 ) 16% 섬유 12% 바닥재 ( 카페트등 ) 3% 0 재배재고생산수출 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 17

53 산업분석 섬유업종 소비가안따라주는데, 면화가격이오를까또한 2011년상반기에는면화가격상승으로인해전세계적으로의류가격이 5~10% 상승할것으로예상되는데, 면화가격상승으로의류소비가감소하면면화가격의지속적인상승이어려울것으로전망된다. 물론이에대한실험은전세계적으로수십년간해본적이없기때문에소비자들의반응은미지수이다. 하지만미국과중국의소비가증가한다고해도 EU의경기상황이낙관적이지만은않다는점에서면화가격이급격한상승을지속하기는힘들것으로예상된다. 결론적으로 2011년상반기는향후소비가탄탄히증가할지여부를실험해볼수있는중요한기간이될것이고, 2011년하반기에는의류회사들이상반기의실험과하반기의안정된원재료가격으로이익상승을꾀할수있는기간이될것으로전망된다. [ 그림 28] 국가별섬유 의류무역수지 (bn USD) 200 수출수입무역수지 중국인도터키방글라데시파키스탄대만홍콩 주 : 러시아는 2008 년자료자료 : 각국통계청, Oerlikon, 한화증권리서치센터 [ 그림 29] 국가별섬유 의류무역수지 (bn USD) 200 수출 수입 무역수지 태국인도네시아한국베트남일본러시아 EU(27 개국 ) 미국 주 : 러시아는 2008 년자료자료 : 각국통계청, Oerlikon, 한화증권리서치센터 18 한화증권리서치센터

54 섬유업종 산업분석 IV. 돌아보니싼의류주 결론은의류주의벨류에이션매력상승결론적으로의류주에대한관심이필요한시기라고판단된다. 면화가격은안정화될것으로전망되지만의류주에는면화가격상승으로인한원재료가상승리스크가반영되어있다고판단되기때문이다. 해외모멘텀을지닌휠라코리아나베이직하우스도이의리스크에서크게벗어나지못하고있는것으로추정된다. 그런데우리는 2011년하반기에원자재리스크가해소될것으로전망되기때문에이들의벨류에이션매력도높아질것으로예상한다. 의류가격인상으로소비자를실험할기회도추가적인모멘텀은 2011년하반기에원자재상승부담없이도가격을올릴수있다는가능성이다. 사실상의류가격은원자재가격상승으로상품가격을올려진경우가없는데이에의류가격상승으로인한소비자들의반응을실험해볼기회가없었다. 하지만이번면화가격상승으로기회가왔고, 2011년상반기의류가격은 5~10% 정도상승할것으로전망된다. 이기간동안소비자들의반발이크지않다면 2011년하반기의류가격상승을꾀할수있는것이다. 혹시반응이부정적이라도 2011년하반기에는원자재가격으로인한압박이덜할것으로전망되기때문에실적부진의우려가적다. 특히의류회사는하반기매출비중이더크기때문에하반기에리스크가줄어드는점은투자심리에긍정적으로작용할것으로예상된다. 한마디로헐벗을걱정은하지않아도되지않을까다시정리하자면, 면화가격은 2011년상반기내에하락안정화것으로전망되고관련주중이로인해부정적영향을받았던의류주의리스크가해소되면서벨류에이션매력이상승할것으로판단된다. 한마디로헐벗을걱정은하지않아도되지않을까. [ 그림 30] 코스피대비섬유의복업종지수추이 12% 코스피대비섬유의복업종 8% 4% 0% -4% -8% -12% 자료 : wisefn, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 19

55 산업분석 섬유업종 [ 참고 ] 면화관련주요차트 [ 그림 31] 1980 년면화생산국가별점유율 [ 그림 32] 2000 년면화생산국가별점유율 기타 24% 소련 22% 기타 20% 중국 29% 브라질 4% 브라질 4% 인도 10% 미국 19% 중국 21% 인도 11% 파키스탄 12% 미국 24% 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 33] 2005 년면화생산국가별점유율 [ 그림 34] 2008 년면화생산국가별점유율 기타 24% 중국 24% 기타 19% 중국 35% 브라질 5% 브라질 6% 파키스탄 10% 인도 14% 미국 23% 파키스탄 9% 미국 13% 인도 18% 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 35] 전세계섬유생산추이 [ 그림 36] 면화소비와합성섬유생산추이 (1,000 BT) 80,000 천연섬유 합성섬유 (1,000 BT) 50,000 면화소비 합성섬유생산 60,000 40,000 40,000 30,000 20,000 20,000 10, 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 자료 : Oerlikon, 한화증권리서치센터 20 한화증권리서치센터

56 섬유업종 산업분석 [ 그림 37] 주요면화수출국 (1, lb bales) 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 우즈베키스탄아프리카호주인도브라질미국 주 : 아프리카에는베닌, 부르키나파소, 카메룬, 챠드, 아이보리코스트, 말리, 세네갈, 니제르, 토고, 중앙아프리카공화국포함자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 38] 주요면화수입국 (1, lb bales) 20,000 16,000 12,000 8,000 4,000 0 EU-27 인도네시아한국태국대만인도파키스탄중국 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 [ 그림 39] 면화가격추이 (cents/pound) 150 A Index Memphis/Orleans/Texas Memphis/Eastern California/Arizona 자료 : USDA, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 21

57 산업분석 섬유업종 Your Dreamworld, HANWHA 당신꿈에가까이 ~ 22 한화증권리서치센터

58 . 섬유업종 산업분석 V. 섬유업종 Top Picks 휠라코리아 (081660): 미국소비회복에투자하는쉬운방법 베이직하우스 (084870): 중국에서봄날을기다리다 한화증권리서치센터 23

59 산업분석 섬유업종 Analyst 안하영 02) 휠라코리아 (081660) Buy(maintain) 목표주가 : 92,000 원 주가 (03/14): 68,300 원 미국소비회복에투자하는쉬운방법 Stock Data KOSPI (03/14) 1,971.23pt 시가총액 6,193억원 발행주식수 9,125천주 52주최고가 / 최저가 83,800 / 59,300원 90일일평균거래대금 75.6억원 외국인지분율 25.2% 배당수익률 (10.12E) 0.7% BPS(10.12E) 18,795원 KOSPI대비상대수익률 1개월 12.7% 3개월 -7.3% 6개월 0.0% 주주구성 윤윤수외 % 프랭클린템플턴투자신탁 7.2% 미국소비회복에투자하는쉬운방법 2월 FED가미국의경제성장률전망치를상향했음. 중동사태로유가가올라감에따라미국소비회복에대한불확실성도대두되고있지만기본적으로실질소매판매는회복세에있다고판단됨. 이가운데휠라코리아는신발을중심으로미국에서급격하게성장하고있음 휠라코리아의미국매출비중 21%, 순이익기여도 22% 2011년휠라코리아의미국매출은전년동기대비 36% 증가한 1,520 억원을달성할것으로전망됨. 이가운데 2011년선주문받은물량은전년동기대비 65% 증가된 5,900만달러수준. 원 / 달러 1,000원기준당사전망치의 39% 수준으로미국에대한신뢰도를높여주고있음 중국에서안타의행보도신뢰할만한수준뿐만아니라중국에서의사업도빠르게확장되고있는점이긍정적임. 글로벌스포츠용품업체의중시가총액이 12번째로큰 Anta가휠라코리아의중국부문을담당. 안타는 2011년에매장을 600개수준으로늘릴생각이며매출액은 400억원이상영업이익은 BEP 달성이목표 추가라이센시확보에대한기대감까지이와더불어 EMEA 및러시아에서추가라이센시확보가마무리될전망. 결론적으로미국, 중국, 라이센시등각부문의사업전망이양호함에따라휠라코리아에대한투자의견 Buy와목표주가 92,000원을유지함. Stock Price Financial Data E 2011E 2012E ( 원 ) 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 휠라코리아 KOSPI 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 (pt) 매출액 ( 억원 ) 3,328 3,574 4,182 4,754 5,357 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) -2,240 2,104 5,124 3,160 3,348 증감률 (%) 적전 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 주 : 국내별도기준 24 한화증권리서치센터

60 섬유업종 산업분석 [ 표 2] 휠라코리아의연결실적전망추이 ( 단위 : 억원 ) 2010P 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 6,129 1,468 1,853 1,790 2,288 7,399 8,988 매출원가 2, ,185 3,740 4,482 ( 매출원가율 ) 45.7% 49.3% 48.3% 52.3% 51.8% 50.5% 49.9% 매출총이익 3, ,103 3,660 4,505 판매관리비 2, ,613 3,092 ( 판매관리비율 ) 38.4% 37.4% 36.7% 33.7% 34.2% 35.3% 34.4% 기타수익 / 비용 영업이익 1, ,047 1,413 ( 영업이익률 ) 16.5% 13.3% 15.0% 14.0% 14.0% 14.1% 15.7% 금융수익 금융원가 관계회사에대한지분법손익 법인세비용차감전순이익 1, ,328 법인세 순이익 ,157 주 : 보수적으로추정하기위해원 / 달러환율 1,000원가정자료 : 휠라코리아, 한화증권리서치센터 [ 표3] 휠라코리아의별도 ( 한국 ) 실적전망추이 ( 단위 : 억원 ) 2010P 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 4,182 1,023 1,265 1,037 1,429 4,754 5,357 매출원가 1, ,835 2,094 ( 매출원가율 ) 39.1% 37.8% 37.8% 37.8% 37.8% 38.6% 39.1% 매출총이익 2, ,919 3,263 판매관리비 1, ,242 2,527 ( 판매관리비율 ) 47.7% 47.2% 47.2% 47.2% 45.6% 47.2% 47.2% 기타수익 기타비용 영업이익 ( 영업이익률 ) 12.8% 9.6% 14.7% 12.2% 14.4% 11.7% 12.5% 금융수익 금융원가 법인세비용차감전순이익 법인세 순이익 자료 : 휠라코리아, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 25

61 산업분석 섬유업종 [ 표4] 휠라USA의실적전망추이 ( 단위 : 십만USD) 2010P 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 1, ,520 1,976 매출원가 ,018 1,324 ( 매출원가율 ) 68.8% 66.8% 67.0% 67.0% 67.0% 67.0% 67.0% 매출총이익 판매관리비 ( 판매관리비율 ) 23.3% 24.5% 21.1% 22.1% 21.1% 22.0% 22.0% 영업이익 ( 영업이익률 ) 7.9% 8.7% 11.9% 10.9% 11.9% 11.1% 11.1% 세전이익 법인세 순이익 자료 : 휠라코리아, 한화증권리서치센터 [ 표5] 휠라홍콩의실적전망추이 ( 단위 : 십만USD) 2010P 1Q11E 2Q11E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 ,154 매출원가 ,064 ( 매출원가율 ) 93.9% 93.3% 93.3% 89.0% 93.3% 92.2% 92.2% 매출총이익 판매관리비 ( 판매관리비율 ) 4.6% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% 3.9% 3.2% 영업이익 ( 영업이익률 ) 1.4% 2.9% 2.9% 7.1% 2.9% 4.0% 4.6% 세전이익 법인세 순이익 자료 : 휠라코리아, 한화증권리서치센터 26 한화증권리서치센터

62 섬유업종 산업분석 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2011E 2012E 12월결산 E 2011E 2012E 매출액 3,328 3,574 4,182 4,754 5,357 유동자산 1,400 1,252 1,815 2,568 2,755 매출원가 1,259 1,415 1,635 1,835 2,094 현금및현금성자산 ,086 1,128 매출총이익 2,069 2,158 2,547 2,919 3,263 단기금융상품 판매비및관리비 1,631 1,702 1,993 2,242 2,527 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 1,694 2,140 2,159 2,176 2,191 이자비용 투자자산 1,475 1,831 1,831 1,831 1,831 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 3,094 3,392 3,974 4,743 4,946 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 873 1,368 1, ,050 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1,699 1,959 2,074 1,899 1,736 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 201 1,060 1,479 1,753 2,120 ROE(%) 자본총계 1,396 1,433 1,899 2,844 3,211 수정 ROE*(%) 순차입금 ,011 주요지표현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12 월결산 E 2011E 2012E 12 월결산 E 2011E 2012E 투자지표영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS -2,240 2,104 5,124 3,160 3,348 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* -2,642 3,320 5,124 3,160 3,348 배당금의지급 BPS 15,436 15,291 18,795 20,798 23,653 기타재무활동 EBITDA/Share 5,962 5,858 6,675 5,860 5,476 현금의증가 CFPS -1,627 3,384 5,454 3,464 3,602 기초현금 ,086 DPS 기말현금 ,086 1,128 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임. * 주 : 국내별도기준 한화증권리서치센터 27

63 산업분석 섬유업종 Analyst 안하영 02) 베이직하우스 (084870) Buy(maintain) 목표주가 : 27,000 원 주가 (03/14): 20,500 원 중국에서봄날을기다리다 Stock Data KOSPI (03/14) 시가총액 발행주식수 1,971.23pt 4,276 억원 20,857 천주 52 주최고가 / 최저가 22,700 / 8,000 원 90 일일평균거래대금 31.5 억원 외국인지분율 26.1% 배당수익률 (10.12E) 0.3% BPS(10.12E) 8,383 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 14.5% 주주구성 3 개월 7.0% 6 개월 18.3% 우종완외 % Triumph II Investments (Ireland) Limited 20.04% 중국소비전망에대한긍정적시각은전인대이후강화될듯중국은내수기반을마련하기위해 1) 임금인상, 2) 고용확대, 3) 감세, 4) 보조금지급, 5) 사회보장확대등으로가계소득의증가를꾀하고있음. 이는전인대이후더욱분명해질전망. 따라서베이직하우스의중국사업을위한시장상황은매우긍정적으로변하고있다고판단됨 춘절그리고한파의영향으로 1,2월중국매출은이미급증특히 1Q11 중국매출은춘절과한파의영향으로전년동기대비 40% 증가한 508억원을달성할것으로전망됨. 영업이익도이의영향으로전년동기대비 28.3% 증가한 135억원에달할것으로추정됨. 이미 1, 2월중국매출액은위안화기준 45% 성장한것으로파악됨 한국에서도기저효과로 1분기내모멘텀양호할듯한국부문도기저효과로인하여 1분기모멘텀이양호할전망임. 특히마인드브릿지와더클래스가외형성장을이끌고있는것으로추정됨. 이밖에베이직하우스, 볼등도기존의부진함에서벗어나양호한흐름을보여주고있어긍정적이라판단됨 투자의견 Buy, 목표주가 27,000원유지결론적으로중국이양호한가운데한국부문이부진에서벗어나정상궤도에오를것으로전망됨. 더불어 2011년 1분기부터 IFRS로실적이발표됨에따라중국법인의가치가더욱두드러질것으로예상됨. 따라서베이직하우스에대한투자의견 Buy와목표주가 27,000원을유지함 Stock Price Financial Data E 2011E 2012E ( 원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 베이직하우스 KOSPI 10/03 10/06 10/09 10/12 11/03 (pt) 매출액 ( 억원 ) 2,087 1,728 1,744 1,946 2,024 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) ,502 1,911 증감률 (%) 적전 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터

64 섬유업종 산업분석 [ 표 6] 베이직하우스실적전망추이 [ 국내, 억원 ] 2010P 1Q11E 2Q11 E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 1, ,946 2,024 매출원가 1, ,111 1,155 ( 매출원가율 ) 59.1% 65.0% 51.0% 65.0% 51.0% 57.1% 57.1% 매출총이익 판매관리비 영업이익 ( 영업이익률 ) 3.6% -2.3% 15.9% -6.0% 9.7% 5.3% 5.6% 영업외손익 세전이익 순이익 ( 순이익률 ) 11.3% 14.5% 17.5% 4.3% 24.6% 16.1% 19.6% [ 중국법인, 백만위안 ] 2010P 1Q11E 2Q11 E 3Q11E 4Q11E 2011E 2012E 매출액 ,220 1,592 영업이익 ( 영업이익률 ) 21.6% 26.5% 17.0% 8.0% 28.0% 21.9% 22.0% 순이익 ( 순이익률 ) 17.3% 18.5% 14.0% 14.0% 20.5% 17.6% 17.8% 원. 위안환율 [ 중국법인, 억원 ] 매출액 1, ,952 2,548 영업이익 ( 영업이익률 ) 21.5% 26.5% 17.0% 8.0% 28.0% 21.9% 22.0% 순이익 ( 순이익률 ) 17.3% 18.5% 14.0% 14.0% 20.5% 17.6% 17.8% 지분법이익 주 : 보수적으로추정하기위해원 / 위안환율 160원가정자료 : 베이직하우스, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 29

65 산업분석 섬유업종 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2011E 2012E 12월결산 E 2011E 2012E 매출액 2,087 1,728 1,744 1,946 2,024 유동자산 1, ,010 1,163 1,328 매출원가 1,418 1,069 1,031 1,111 1,155 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 1,480 1,585 1,740 1,990 2,351 이자비용 투자자산 ,177 1,586 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 2,695 2,584 2,750 3,153 3,679 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1,064 1, ,077 1,204 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ,230 1,629 ROE(%) 자본총계 1,631 1,573 1,763 2,076 2,474 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2011E 2012E 12월결산 E 2011E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS ,501 1,909 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* ,454 1,862 배당금의지급 BPS 7,716 7,458 8,383 9,846 11,766 기타재무활동 EBITDA/Share 현금의증가 CFPS ,249 1,804 2,182 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임. 30 한화증권리서치센터

66 섬유업종 산업분석 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 안하영 ) 상기종목에대하여 2011 년 03 월 14 일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2011 년 03 월 14 일기준으로지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 2011 년 03 월 14 일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료는 2011 년 03 월 14 일 17 시 15 분에당사리서치홈페이지 ( 를통해공표된자료입니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 휠라코리아주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 휠라코리아 ) ( 원 ) 100,000 90,000 80,000 종가 목표주가 일시 투자의견담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표가격안하영 92,000 92,000 92,000 92,000 92,000 92,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, /09 11/01 11/05 11/09 12/01 12/05 12/09 베이직하우스주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 베이직하우스 ) ( 원 ) 30,000 종가 목표주가 일시 투자의견담당자변경 Buy Buy 25,000 목표가격안하영 27,000 27,000 20,000 15,000 10,000 5, /03 09/07 09/11 10/03 10/07 10/11 11/03 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 20% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -10% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 한화증권리서치센터 31

67 15 March 2011 사조그룹 구조적인성장성이보인다! Mid Small-Cap Analyst 정홍식 Mid Small-Cap Analyst 김희성 장기적성장성 : 수산업안정적증가 + 축산업외형확대사조그룹 ( 사조산업, 사조대림, 사조해표, 사조오양, 사조씨푸드등 ) 의연결매출액은 2010년약 1.7조원에서 2015년약 4조원이상으로 2.4배 (CAGR 18.7%) 이상증가할전망. 이는 1) 기존핵심사업인수산업부문에서수요증가 ( 공급부족 ) 에따른장기적인참치가격상승추세전망 (P ) 및선박의효율성향상, 선박수증가로인한판매량 ( 어획량 ) 증가전망 (Q ) 으로안정적인실적개선이기대되고, 2) 성장동력인축산업부문에서공격적인 M&A를바탕으로사료원자재부터양돈, 육계의도축 가공 유통까지수직계열화를통한본격적인외형확대가나타날것으로전망하기때문 수산업 : 참치가격상승으로안정적인실적개선기대사조그룹의수산업부문에서 P Factor 인참치가격의상승추세가이어질것으로전망하는데, 그이유는 Well-Being 의식확대에기인한수요증가에도불구하고글로벌어획량규제에따른산업내공급부족현상이나타나고있기때문. 그리고 Q Factor 인생산량 ( 어획량 ) 은어선 1척당어획량증가및사조그룹내선박수증가에기인하여판매량이증가할것으로전망 축산업 : 사조그룹내新 ( 신 ) 성장동력 외형확대본격화사조그룹은현재수산업부문의수직계열화에이어향후축산업 ( 돼지고기, 닭고기, 오리고기 ) 부문을성장사업군으로선정하고 2015년까지연매출 2조원규모의축산업체로도약할비전을제시하였음. 축산사업은현재수산사업에집중되어있는수익구조에서사업부문을다각화하는것으로서, 기존축산업을영위하고있는기업들을대상으로 M&A를진행하고있기때문에 Knowhow를보유하고있고, 사조해표의대두박사업에서부터사조대림의신선식품유통망까지기존사업과의시너지창출효과가나타날것이라는점에서사조그룹의외형확대에긍정적으로작용할전망 사조그룹 Top-Pick: 사조산업 (007160/ 매수 /TP 100,000 원 ) 종목명투자의견투자포인트 사조산업 사조대림 사조해표 사조오양 BUY Not Rated Not Rated Not Rated 자료 : 한화증권리서치센터 - 투자의견매수, 목표주가 100,000 원 - 참치가격상승 (P ), 어획량증가 (Q ) 로실적개선전망 - 축산업강화를통한사조그룹외형성장의중심 - 100% 자회사인사조씨푸드의상장 : 사조그룹성장의재원확보 - 사조그룹축산사업의 B2C 가공 유통 판매를전담할계획 - 러시아수산회사인수, 트롤선 2 척추가 : 수산부문실적개선 - 국내명태가격지속적인상승에따른수혜 - 사조그룹축산사업의첫단추인대두박 ( 사료의원료 ) 공급 - 환율하락전망에따라 2011 년 OP margin 개선될전망 년에이어 2011 년에도사상최대실적가능할전망 E P/E 4.8 배로현저히저평가

68 산업분석 유틸리티 I. 사조그룹 : 진정한종합식품회사로성장진행중! 3 1. 수산업과축산업의시너지효과기대 3 2. 체계화된수직계열화구도 : 사조그룹내역할분담 4 II. 수산업 : 가격상승과선박수증가로안정적인실적향상기대 7 1. P Factor( 참치가격 ) 상승 : 참치수요증가, 어분사료 (fishmeal) 가격상승전가 7 2. Q Factor( 어획량 ) 증가 : 글로벌참치산업구조조정, 어획효율성증가 국내참치산업현황및전망 12 III. 축산업 : 사조그룹의외형성장을견인할성장동력 사조그룹의축산업강화계획 : 양계 양돈중심으로 2015년축산매출 2조원목표 축산업 : 가능성은충분하다! 15 IV. 투자유망종목 사조산업 (007160/TP: 100,000원 ): Nothing better than tuna! 사조대림 (003960/Not Rated): 사조그룹축산업의유통담당 사조해표 (079660/Not Rated): 사조그룹축산업의첫단추 사조오양 (006090/Not Rated): 안정적인실적개선유지, 그러나저평가 51 2 한화증권리서치센터

69 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap I. 사조그룹 : 진정한종합식품회사로성장진행중! 1. 수산업과축산업의시너지효과기대 기존수산업중심에서양돈, 육계까지취급하는종합식품회사로의성장진행 사조그룹 [ 사조산업 (007160), 사조대림 (003960), 사조해표 (079660), 사조오양 (006090), 사조씨푸드 ( 비상장 ) 등 ] 은수산사업중심에서양돈, 육계까지취급하는축산사업을강화하여종합식품회사로의성장을진행하고있다. 사조그룹은 2004 년이후수산기업들의 M&A 를통하여수산업수직계열화를구축하였고, 2010 년부터는사료 사육 도계도축사업을영위하고있는축산기업들을인수하여 2015 년까지축산부문의수직계열화를구축할계획을가지고있다. 수산기업들의 M&A 를통한수산업수직계열화구축사조산업을중심으로한사조그룹은 2004년사조해표 ( 구신동방 ) 인수, 2006년사조대림 ( 대림수산 ) 인수, 2007년사조오양 ( 오양수산 ) 인수를통해본격적으로수산업을확장하여참치어획에서부터가공 유통 판매까지수직계열화를구축하였다. 이러한 M&A를통해사조그룹의연결매출액은 2007년 6,271억원에서 2009년 1조 2,308억원으로연평균 40.1% 성장하였고 2010년에는 1조 7천억원수준의연결매출실적을기록할것으로전망한다. 이같이수산업수직계열화가구축된 2007년이후사조그룹의큰폭의실적개선은 1) 그룹내유류비 선박등의통합관리효과, 2)Value Chain 강화를통한유통구조개선 ( 사조산업의통조림용참치캔유통부문을이전에는 CJ제일제당을통하여판매하였으나, 2008년이후사조그룹계열사인사조해표를통하여판매하는것등 ) 에의한것으로서시너지효과가적절히나타나고있음을보여주고있다. 사조그룹의성장동력인축산사업부문강화사조그룹은수산사업부문의수직계열화를통한안정적인성장에만족하지않고, 사업다각화를통한수익구조개선을위하여수산업과시너지를내면서사업을확장할수있는축산사업부문도강화하고있다. 사조그룹의축산사업부문강화는기존수산사업부문강화와같은방법인 M&A를통한것으로서 2010년 7월육가공전문업체인남부햄, 양돈업체인사조농산 ( 구성보농산 ), 2010년 11월대원사료를인수하였으며, 이를총괄하게될사조아그로를설립하여축산사업의토대를마련하였다. 이는이미축산업을영위하고있는기업들을인수하는것이기때문에 1) 축산업에대한기존 Know-how 가쌓여있고, 2) 국내축산업의수급 ( 기존축산기업인수 ) 에있어서도부정적이지않기때문에안정성이높을것으로보인다. 향후축산사업부문의외형확대는장기적으로사조그룹의성장모멘텀이될것으로기대된다. 한화증권리서치센터 3

70 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 2. 체계화된수직계열화구도 : 사조그룹내역할분담 사조산업 : 참치, 명태어획및통조림용참치가공사조산업은사조그룹내실질적인사업지주회사로서 1971년설립이후원양어업을모태로도축업, 식육가공업, 식품제조업으로지속적인 M&A와내부확장을진행하고있다. 동사는국내최대규모인참치연승선 34척, 참치선망선 4척, 명태트롤 1척을보유하여그룹내에서어획을주로담당하고있으며, 동사와사조오양의선망선에서어획한참치를통조림용캔으로가공하여사조해표로유통시키는역할을하고있다. 국내시장점유율은참치연승 27% 수준으로 1위, 참치선망 14% 수준으로 3위를차지하고있다. 사조대림 : 참치, 명태어획및어묵, 맛살가공사조대림은 2006년사조그룹에편입되었으며, 참치연승선 6척, 명태트롤 2척을보유하여사조산업과비슷하게원양어업사업을하고있다. 다만횟감용참치로사용되는연승선위주의원양어업보다는맛살과어묵의원료인명태를주로어획하고있으며, 어획된명태를어묵, 맛살로가공하여유통시키는역할을하고있다. 또한사조그룹이축산업을본격적으로영위하게되면향후사조그룹내의축산식품에대한 B2C 가공 유통 판매를전담할계획이다. 국내시장점유율은어묵 37% 수준으로 1위, 맛살 24% 수준으로 2위를차지하고있다. 사조해표 : 통조림용참치및어묵, 맛살등의신선식품유통사조해표는 2004년 ( 구 ) 신동방에서인적분할을통하여사조그룹에편입되었고현재사조그룹내타기업과는달리수산업에대한어획사업은하지않고, 연승선에서어획한횟감용참치이외에통조림용참치와맛살, 어묵등의신선식품유통을담당하고있다. 사조해표는대두가공전문업체로서대두유등의식용유지제조를주사업으로영위하고있기때문에향후축산사업부문에서사료의원재료 ( 대두박 ) 공급역할을담당할계획이다. 사조오양 : 참치, 명태어획및어묵, 맛살가공사조오양은 2007년사조그룹에편입되었으며, 사조대림과비슷한사업구조를보유하고있다. 참치연승선 6척, 참치선망선 1척, 명태트롤 1척을보유하고있으며, 어묵, 맛살등의신선식품을가공하여유통시키는역할을담당하고있다. 사조씨푸드 : 횟감용참치가공및유통사조씨푸드 ( 사조CS) 는사조그룹내연승선박에서어획한횟감용참치를가공하여일본으로유통하는역할을담당하고있다. 참고로사조그룹내에서어획한횟감용참치중에서국내에판매되는것에대해서는사조씨푸드가가공은하지만유통은계열사인금진유통이담당하고있다. 4 한화증권리서치센터

71 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap [ 그림 1] 사조그룹주요계열사지분구조 2.0% 9.9% 37.1% 24.3% 3.5% 100% 79.5% 20.0% 사조대림사조해표사조 CS 캐슬렉스서울 16.2% 64.0% 18.0% 13.7% 사조오양 금진유통 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 2] 사조그룹내수산업 Value Chain 원자재 사조인터내셔널 어획 사조산업, 사조씨푸드, 사조대림, 사조오양 가공 사조산업, 사조씨푸드, 사조대림, 사조오양 유통 사조인터내셔널, 금진유통, 사조해표 마케팅 사조 C&C 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 5

72 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 장기적인성장세를보이고있는사조그룹사조그룹의실적은장기적인성장세를보이고있으며향후에도실적개선은지속될전망이다. 1) 사조산업은수산물가격의상승및어획의효율성향상 ( 척당어획량증가 ) 으로인한판매량증가로안정적인실적성장을보이고있으며, 2) 사조대림은향후사조그룹이축산업을통한외형확대를진행하는계획에서 B2C 가공 유통 판매부문을전담할것으로보임에따라실적이큰폭으로개선될전망이다. 3) 사조해표는사조그룹에편입된 2007년이후흑자전환과더불어큰폭의실적개선을보이고있는데, 이는 2008년이전 CJ제일제당에서담당하던사조산업의캔참치부문유통을사조해표로변경하였으며, 사조그룹내캔참치에사용되는기름에대한매출이증가했기때문이다. 또한사조그룹의축산업이본격화되면사료의원재료인대두박공급을사조해표에서담당하게될계획이기때문에그룹내시너지효과는더욱가속화될전망이다. [ 그림 3] 사조그룹매출액추이및전망 ( 억원 ) 6,000 5,000 4,000 3,000 사조산업사조대림사조해표사조오양사조CS 2,000 1, E 2012E 자료 : 각사, 한화증권리서치센터 6 한화증권리서치센터

73 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap II. 수산업 : 가격상승과선박수증가로안정적인실적향상기대 1. P Factor( 참치가격 ) 상승 : 참치수요증가, 어분사료 (fishmeal) 가격상승전가 참치가격상승추세 : 2005 년 ~2010 년눈다랑어가격 CAGR 13.1% 상승참치가격이상승 ( 눈다랑어 : 2005년 5,800원 /kg 2010년 10,800원 /kg, CAGR 13.1%) 하고있으며, 향후에도가격상승추세는지속될것으로전망한다. 이는 1)Well-Being 의식확대에기인한참치의수요증가에도불구하고글로벌어획량규제에따른산업내공급부족현상이나타나고있고, 2)Fishmeal( 어분사료 : 양식어의사료로주로이용 ) 가격상승에따른글로벌수산물의상승추세가예상되기때문이다. 글로벌참치가격상승이유 : 1)Well-Being 의식확대에따른견조한수요증가 But 어획량규제로공급축소 Well-Being 의식확대에따라참치에대한수요는높아지고있다. 최근국내 외적으로조류인플루엔자, 구제역, 광우병등의육고기전염병에대한우려가높아지고있는상황에서상대적으로안전하고영양가가높은어류에대한관심이높아지고있으며그중심에는참치가있다. 참치는고단백, 저칼로리, 저지방식품으로서두뇌발달, 노화방지, 암예방등에좋은 Well-Being형식품이다. 참치의칼로리는약 1,330kcal/kg 으로돼지 소 닭등의육고기의칼로리 2,200kcal/kg 수준보다낮고, 단백질은약 687mg/kg으로육고기의단백질 640~663mg/kg 수준보다높으며, 지방은약 14mg/kg으로육고기의지방 156~183mg/kg 수준보다낮다. 즉, 이러한장점때문에참치에대한수요는견조하게증가하고있지만각수산기구의쿼터규제로글로벌어획량은감소하고있기때문에참치가격은상승추세에있으며향후에도이러한추세는지속될것으로전망한다. 글로벌참치가격상승이유 : 2) 어분사료 (fishmeal) 가격상승의적절한전가효과양식어업의사료로사용되는어분사료의가격상승이수산물가격상승을이끌것으로전망한다. 이는 1) 어분사료 (fishmeal) 의가격상승은양식어업의채산성악화로이어져전체적인수산물공급이줄어들가능성이높기때문에수급상수산물의전체적인가격상승이나타날것으로예상되며, 2) 어분사료는양식어업의원가이기때문에원가상승으로인한수산물의가격상승전가효과가나타날것으로보기때문이다. 글로벌수산물공급량은약 1억 1천만톤수준으로추정되는데, 이중약 55% 는어획에의해서생산되고나머지 45% 는양식업을통해서생산되고있다. 양식어업의주요사료로사용되는어분사료 (fishmeal) 의가격은 2000년톤당 500달러수준에서 2010년약 1,800달러까지 3.6배정도증가하였다. 이는연평균 13.7% 의상승으로동기간수산물가격상승이 3.3% 에불과했다는점을고려하면향후수산물의가격상승여력은높다고볼수있다. 한화증권리서치센터 7

74 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! [ 그림 4] 어분사료가격추이 ( 달러 / 톤 ) 2,100 1,800 1,500 1, 자료 : FAO, 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 5] 2000 년이후연평균가격상승률추이 : 수산물, 육류, 곡물, 오일 10.0% 8.0% 8.2% 7.2% 8.4% 6.0% 4.0% 4.1% 3.5% 3.3% 2.0% 0.0% Crude Oil Corn Soybean Chicken Beaf Fish 자료 : IMF Database, 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 6] 글로벌참치수요비율 미국 14.1% 한국 3.0% 기타 4.0% 유로 10.1% 일본, 68.8% 자료 : 업계자료, 한화증권리서치센터 8 한화증권리서치센터

75 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 참치가격향후에도지속상승전망국내참치가격은지속적인상승추세를보이고있다. 가다랑어가격은 2005년 900원 /kg 2010년 1,500원 /kg으로연평균 10.5% 상승하였고, 황다랑어가격은 2005년 1,470원 /kg 2010년 3,050원 /kg으로연평균 15.7% 상승하였으며, 눈다랑어가격은 2005년 5,800원 /kg 2010년 10,800원 /kg으로연평균 13.1% 상승하였다. 특히횟감용으로주로사용되는눈다랑어의가격은 2007년 6,150원을기록한이후 2010년 10,800 원까지최근 3년동안연평균 20.6% 상승하였고, 이는사조그룹이세계에서가장많은연승선을보유하고횟감용참치의어획비중이크다는것을고려하면횟감용참치가격상승추세는사조그룹의이익개선에긍정적인영향을주고있다고볼수있다. [ 그림 7] 주요참치류가격추이 ( 원 /kg) 12,000 가다랑어눈다랑어황다랑어 9,000 6,000 3, 자료 : 농림수산식품부수산정보포탈, 한화증권리서치센터 [ 그림 8] 참치류단가 ( 원 /kg) 18,000 15,000 16,000 12,000 10,800 9,000 6,000 3,000 1,500 3,000 3,300 0 가다랑어황다랑어날개다랑어눈다랑어참다랑어 자료 : 농림수산식품부수산정보포탈, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 9

76 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 2. Q Factor( 어획량 ) 증가 : 글로벌구조조정, 어획효율성증가 전세계커터감축에도불구, 우리나라참치어획량점진적인증가전세계적인수산물쿼터감소에도불구하고우리나라의참치어획량은점진적으로증가하고있다. 그이유는 1) 대만과일본지역의원양어업영세조직들이자연스럽게구조조정되면서상대적으로우리나라어획량이증가하고있고, 2) 어획에대한효율성이높아지면서척당어획량이증가하는추세이기때문이다. 우리나라의참치연승어획량은 2005년 49,619톤 2009년 43,907톤으로연평균 3.0% 감소한반면, 참치선망어획량은 2005년 210,777톤 2009년 283,380톤으로연평균 7.7% 증가하여참치연승과선망을합친어획량은동기간 5.9% 증가하였다. 사조산업수산사업부생산량은우리나라평균어획량증가율을상회사조산업의수산사업부생산량은 2005년 43,774톤 2009년 56,279톤으로연평균 6.5% 증가하여우리나라의동기간어획량증가율 5.9% 보다 0.6%p 높았으며, 특히선박수당 ( 척당 ) 생산량은 2005년 1,018톤 2006년 1,047톤 2007년 1,131톤 2008 년 1,189톤 2009년 1,481톤으로연평균 9.8% 증가율을보이고있어어획에대한효율성증가가현저히나타나고있다. [ 그림 9] 사조산업 Vs. 우리나라참치어획량추이 ( 톤 ) ( 톤 ) 60,000 55,000 사조산업 ( 좌 ) 우리나라 ( 우 ) 350,000 50,000 45,000 40, , ,000 35, ,000 주 : 1) 사조산업 : 수산사업부어획량추이 2) 우리나라 : 참치연승, 선망어획량추이자료 : 농림수산식품부수산정보포탈, 사조산업, 한화증권리서치센터 10 한화증권리서치센터

77 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 글로벌수산물수급은우호적인방향으로진행될전망글로벌수산물에대한수급은수산물에대한수요증가에도불구하고수산기구의쿼터규제, 유가상승으로인한채산성악화로인한소규모선사의구조조정등공급제한의영향으로견조한수요우위의구조로진행될것으로전망한다. 중서부태평양수산위원회 (WCPFC: Western and Central Pacific Fisheries Commission) 에서는매년다랑어어획쿼터를점진적으로줄이고있는상황이며, 대서양참치보존위원회 (ICCAT) 의 2010년 11월 17일 ~27일제 17차특별회의에서도 2011년눈다랑어총허용어획량을 2010년보다적은 8만5천톤수준으로합의했다. 또한 CITES( 멸종위기에처한야생동식물종의국제거래에관한협약 ) 에서대서양북방참다랑어의 2011년총허용어획량을전년대비 4.5%(2010 년 1.35만톤 2011년 1.29만톤 ) 감소시켰다. 수산기구쿼터축소제한은진입장벽강화로이어지기때문에오히려한국선사들에게는경쟁력강화요인수산기구의쿼터축소에대한영향및유가상승으로인한채산성악화로글로벌조업선은점진적으로감소추세를보이고있다. 참치연승선의경우 1960년 2,000척에달하던선박수가 1995년에는 1,800척, 그리고 2009년에는 1,049척까지감소하며참치어획산업에대한구조조정이자연스럽게진행되고있다. 여기서중요한점은이러한구조조정이해외소규모선사들을중심으로이루어지고있기때문에한국의기업형선사들의선박수는과거수준을유지하고있다는것이다. 이는현재각수산기구의쿼터제한등의규제강화가참치산업의높은진입장벽으로이어지고있어향후에도한국의선사들의참치사업경쟁력은더욱강화될것으로보인다. 글로벌경쟁력이강화되고있는한국의참치연승사업수산기구의쿼터제한, 유가상승의영향으로채산성이악화되면서글로벌횟감용참치를어획하는참치연승선박수는감소추세를보이고있다. 글로벌연승선박수는현재대만, 일본, 한국, 중국순으로많이보유하고있으며 2004년이후 2010년까지연평균선박수추이를살펴보면대만 -8.1%, 일본 -8.6%, 한국 -1.5%, 중국 +4.4% 수준이다. 일본과대만은과거소자본가족기업위주의참치연승사업을진행했는데선원들의인건비증가와채산성악화로수익이감소하면서자연적으로참치연승사업종사자가줄어들었다. 그러나한국은사조그룹과같은대자본기업형위주의참치연승사업을진행하였기때문에자본력과조업 Skill우세로참치연승선박수가일본과대만대비소폭감소에그쳤다. 또한중국은최근조업선은증가하고있지만대부분국영기업위주이고경영이나조업에대한효율성이한국보다는상대적으로낮기때문에향후조업선증가에는한계가있을가능성이높다. 한화증권리서치센터 11

78 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 3. 국내참치산업현황및전망 전세계커터감축에도불구우리나라참치어획량점진적인증가국내참치산업은일본대만등과는달리기업형구조로어획하기때문에자금력, 어획의효율성측면에서경쟁력을가지고점진적으로성장하고있는추세다. 농림수산식품부의수산정보포탈자료에근거하여최근 3년간참치가격은연평균 15.1% 상승하였고, 동기간참치어획량은연평균 3.9% 증가 ( 가다랑어, 눈다랑어, 황다랑어평균증가율 ) 하였다. 참치류의생산비중은전체원양어업의 64.2% 수준농림수산식품부에따르면우리나라가 2010년원양어업에서어획한어류전체생산량은 48.6만톤규모로총생산금액은 1조 1,659억원수준이다. 이중참치류의비중은생산량기준으로 64.2%(31.2 만톤 ) 이고참치류가상대적으로고가이기때문에생산금액기준으로는 70.2% (8,183억원) 비중을차지하고있다. 국내에서주로생산되는참치는통조림용으로사용되는가다랑어와황다랑어, 그리고횟감용으로사용되는눈다랑어가있다. 우리나라에서는참다랑어와날개다랑어, 남부다랑어가많이어획하지않기때문에주로생산되는참치류는가다랑어, 황다랑어, 눈다랑어다. 주요참치류 : 가다랑어, 황다랑어, 눈다랑어가다랑어 (SKIP JACK) 는약 2~8kg 무게이며주로통조림용으로사용된다. 단가는약 1,500원 /Kg으로 2010년국내생산량은 21.7만톤 ( 생산량비중 44.6%), 생산금액은 3,228 억원 ( 생산금액비중 27.7%) 규모다. 황다랑어 (YELLOW FIN) 는약 5~100kg 무게이며주로통조림용으로사용되거나일부는횟감용으로도사용된다. 단가는약 3,000원 /kg 으로 2010년국내생산량은 6.7만톤 ( 생산량비중 13.8%), 생산금액은 2,044억원 ( 생산금액비중 17.5%) 규모다. 눈다랑어 (BIG EYE) 는약 10~150kg 무게이며주로횟감용으로사용된다. 단가는약 10,800원 /kg으로 2010년국내생산량은 2.5만톤 ( 생산량비중 5.2%), 생산금액은 2,724억원 ( 생산금액비중 23.4%) 규모다. [ 표1] 참치종류구분 용도 단가 무게 가다랑어 (SKIP JACK) 통조림용 1,500 원 /kg 2~8kg 황다랑어 (YELLOW FIN) 통조림용 3,000 원 /kg 5~100kg 날개다랑어 (ALBACORE) 통조림용 3,300 원 /kg 2~50kg 눈다랑어 (BIG EYE) 횟감용 10,800 원 /kg 10~150kg 참다랑어 (BLUE FIN) 횟감용 16,000 원 /kg 30~600kg 자료 : 사조산업, 업계자료, 농림수산식품부, 한화증권리서치센터 12 한화증권리서치센터

79 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 선박종류 : 연승선, 선망선, 트롤선참치연승 : 참치연승어업은횟감용참치인눈다랑어, 참다랑어등을어획하는것으로서우리나라에서는 1957년에첫조업에나선이후연승어선선박수는 153척 (2009년말기준 ) 으로증가하였다. 참치연승어업은주로남태평양의각연안도서국을중심으로조업을펼쳐일본에수출하거나국내에서판매하고있다. 2009년기준우리나라의참치연승연간생산량은 4만 4천톤규모이며, 참치연승선척당연간생산량은 287톤수준이다. 참치선망 : 참치선망어업은통조림용참치인가다랑어를주로어획하는것으로서우리나라에서는 1971년중고선 3척으로동부태평양해역에서조업을시작하여 2009년기준선망선은 29척으로증가하였다. 참치선망연간생산량은 28만톤수준이며, 참치선망선척당연간생산량은 9,770톤수준이다. 명태트롤 : 우리나라의트롤어업은주로명태를어업하는것으로서 1966년 8척으로시작하여 2009년 106척으로증가하였다. 트롤어업연간생산량은 21만톤규모이며트롤선척당연간생산량은 1,990톤수준이다. [ 그림 10] 참치연승선 [ 그림 11] 참치선망선 자료 : 한국원양산업협회, 한화증권리서치센터 자료 : 한국원양산업협회, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 13

80 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! III. 축산업 : 사조그룹의외형성장을견인할성장동력 1. 사조그룹의축산업강화계획 : 육계 양돈중심으로 2015 년축산매출 2 조원목표 축산사업 : 기존수산사업과동일하게수직계열화를구축하여경쟁력강화사조그룹은외형성장을이끌장기적성장동력으로축산사업을강화하고있다. 축산사업역시수산사업과동일하게원재료에서부터유통 판매까지수직계열화를구축하여효율성을높일계획이고, 기존사조그룹의영위사업인대두박, 돈계육가공, 신선식품배송및판매와의시너지창출이가능할것으로보인다. 축산사업강화배경 : 1) 기존사업과의시너지효과기대, 2) 산업내경쟁구도낮음사조그룹이축산사업을강화하는이유는 1) 기존사조그룹이영위하고있는대두박생산, 돈육의유통 판매사업과의시너지효과로인하여수직계열화가가능하고, 2) 산업내절대강자가없으며대기업의진출가능성이희박하기때문에향후경쟁력을확보하는데큰어려움이없을것으로보기때문이다. 첫째, 축산사업은이미사조그룹에서영위하고있는사업을강화하는것으로서, 사조해표의대두박을축산업사료의원재료로사용하고사조산업의양돈 Know-how 를이용하여사육을진행하며돈육의가공및유통 판매는사조대림에서담당하게될것이기때문에기존사업과의시너지창출효과가클것으로기대된다. 둘째, 향후경쟁력이확보될것으로보는이유는다음과같다. 현재육계사업의주요사업자는하림 (M/S 18.3%), 동우 (M/S 9.1%), 마니커 (M/S 5.6%) 로절대강자가없고전체시장규모약 2조 2천억원을고려했을때대기업이진출할가능성은높지않기때문에사조그룹이수직계열화를구축한다면향후경쟁력을확보하는데어려움이크지않을것으로보인다. 사료의원료에서부터유통 판매까지축산사업수직계열화구축사조그룹의축산사업수직계열화구축계획은다음과같다. 대두박 ( 사조해표 ) 사료 ( 사조바이오피드 ) 사육 ( 사조아그로 ) 도계 도축 ( 사조아그로 ) 가공 ( 사조대림 ) 유통 ( 사조대림 ) 판매 ( 사조대림 ) 이다. 대두박은현재사조해표에서생산하고있으며, 사육 도계 도축또한사조산업의축산사업에서영위하고있어 Know-how 가쌓여있는상황이다. 또한수산물신선식품의유통사업을영위하고있는사조대림에서이미구축된판매채널을이용하여축산물유통을담당하게될계획이기때문에이러한수직계열화계획실행에는큰문제가없을것으로보인다. 14 한화증권리서치센터

81 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 2. 축산업 : 가능성은충분하다! 사조그룹의축산업 2 조원목표달성은가능할것인가? 사조그룹의축산업은 2015년에사료 8천억원, 육계 ( 오리포함 ) 8천억원, 돈육 4천억원규모로총 2조원달성을계획하고있다. 이러한매출규모가가능할것인지에대해서는향후 M&A 상황, 그룹내적절한역할분담, 국내축산업의시장상황등에따라달라지겠지만, 결론부터말하자면충분히가능성있는계획이다. 사조그룹 : 수산업에이어국내최대의육계업체목표! 사조그룹의축산사업은닭, 오리, 돼지고기 ( 소제외 ) 를중심으로진행할예정인데, 돼지보다는닭과오리를중점적으로사육할계획이다. 사조그룹이계획하고있는닭과오리의 2015년생산 Capa는 1억 6천만수규모로, 2010년기준닭과오리의도축수가약 8억수라는점과향후 5년간닭과오리의연평균도축수증가 ( 과거 10년치평균증가적용, 닭연평균 2,968만수증가, 오리연평균 482만수증가 ) 를고려할경우 2015 년닭과오리의도축수는 9.7억수로사조그룹의닭과오리시장점유율은 16.5% 수준으로예상된다. 축산업육계부문 2015 년매출규모 6,300 억원 ~ 8,000 억원가능할전망사조그룹이축산업부문에서중점을두고있는닭 오리사업의 2015년매출규모는 6,300억원 ~ 8,000억원수준에달할것으로전망한다. 현재닭 오리시세를근거로한매출규모는 6,300억원 ( 닭 : 5,000억원, 오리 : 1,300억원 ) 수준이나향후육계가격이상승할가능성이높고, 도계도축에의한유통과함께 2차가공을통한유통구조도진행하여부가가치를높일것으로보여, 회사측에서계획하고있는 8,000억원수준의매출까지도가능할전망이다. 사조그룹의닭매출규모추정 : 2015 년 5,000 억원이상가능할전망국내닭도축수는 7억 2,529만수 (2010년기준, +6.7% YoY) 수준이며, 사육수는 1억 4,920만수 (2010년기준, +7.5% YoY) 수준으로평균사육기간은 74일 (=365* 사육수 / 도축수 ) 이다. 과거 5년동안닭도축은연평균 4.7%(2005년 5억 7,690만수 2010년 7억 2,529만수, 연평균 2,968만수증가 ) 증가하여 2015년닭도축은 8억 7,400만수수준으로추정된다. 그리고현재육계가격 2,300원 /kg 수준을고려할경우 2015년사조그룹의닭도계도축매출규모는 5,000억원규모 (= 육계가격 2,300원 /kg * 닭평균무게 1.5kg 가정 * 2015년도계추정닭수 8억 7,400만수 * M/S 16.5%) 에달할것으로추정된다. 육계가격은 2005년말 1,400원 /kg 수준에서현재 2,300원 /kg 수준으로연평균 8.7% 상승하였지만향후육계가격변동의불확실성이있어보수적으로현재가격을가정하였다. 한화증권리서치센터 15

82 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 사조그룹의오리매출규모추정 : 2015 년 1,300 억원이상가능할전망국내오리도축수는 7,483만수 (2010년기준, +37.4% YoY) 수준이며, 사육수는 1,740만수수준 (2010년기준, +36.7% YoY) 으로평균사육기간은 85일 (=365* 사육수 / 도축수 ) 이다. 과거 10년동안오리도축은연평균 10.9%(2000년 2,664만수 2010년 7,483만수, 연평균 482만수증가 ) 증가하여 2015년오리도축은 9,893만수수준으로추정된다. 그리고현재오리가격 8,000원 (3kg 생체오리기준 ) 수준을고려할경우 2015년사조그룹의오리도계도축매출규모는 1,300억원규모 (= 오리가격 8,000원 /kg * 2015년도계추정오리수 9,893만수 * M/S 16.5%) 에달할것으로추정된다. 오리가격은 3kg 생체오리기준으로 2005년말 5,550원수준에서현재 8,000원수준으로연평균 7.5% 상승하였지만향후오리가격변동의불확실성이있어보수적으로현재가격을가정하였다. 다만수요증가로인하여오리도축이과거 5년평균 29.3% 로급격히증가하고있다는점을고려하면향후오리가격상승가능성은높을것으로보여현재오리가격에대한가정은보수적이라고볼수있다. [ 그림12] 육계가격 & 육계도축수추이 ( 원 /kg) ( 백만수 ) 2,500 육계가격 ( 좌 ) 750 육계도축수 ( 우 ) 2, ,500 1, 자료 : 대한양계협회, 한화증권리서치센터 [ 그림 13] 오리가격 & 오리도축수추이 ( 원 /3kg) ( 백만수 ) 7,500 오리가격 80 7,000 오리도축수 70 6, , , , , 자료 : 한국오리협회, 한화증권리서치센터 16 한화증권리서치센터

83 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 사조그룹의양돈매출규모추정 : 2015 년 2,800 억원 ~ 4,040 억원가능할전망사조그룹의축산사업중돈육및양돈의출하두수는 2015년약 36만두이상을계획하고있으며, 매출액규모는약 2,800억원 ~ 4,040억원에달할전망이다. 사조그룹의 2015년양돈목표매출규모는당사추정치상단수준으로그가능성은충분할것으로보인다. 이유는 1) 돈육은도축에의한생산보다는가공을통해신선식품등으로생산되기때문에부가가치가육계보다는높을것이고, 2) 사조산업의출하두수계획인 36만두는 2015년추정돼지도축수 1,579만두 (2010년돼지도축수대비연평균증가도축수 5년치반영하여추정 ) 대비 2.3% 수준으로낮아출하두수를확대시킬가능성이높기때문이다. 국내돼지도축수는 1,463만수 (2010년기준, +5.1% YoY) 수준이다. 과거 5년동안돼지도축은연평균 1.7%(2005년 1,346만수 2010년 1,463만수, 연평균 23만수증가 ) 증가하여 2015년돼지도축은 1,579만수수준으로추정된다. 그리고현재지육시세 (2011 년 3월 ) 7,019원 /kg 수준을고려할경우 2015년사조그룹의돈육도계도축매출규모는 4,040억원규모 (= 지육시세 7,019원 /kg * 돼지평균무게 80kg 가정 * 사조그룹출하두수계획 36만두 * 가공에의한부가가치 2.0 적용 ) 에달할것으로추정된다. 다만최근구제역여파로돈육가격이급등하였기때문에보수적인관점에서 2010년말기준지육시세에향후 5년연평균성장률 2.7%( 과거 5년연평균성장률적용 ) 을고려할경우지육시세는 4,900원 /kg으로추정되며이에근거한매출규모는 2,800억원수준이다. 따라서현재또는과거평균치를고려하여지육시세를적용한 2015년사조그룹의돈육부문매출규모는약 2,800억원 ~ 4,040억원으로추정된다. 양돈사업은햄 소시지등으로가공하여유통시키기때문에지육시세가매출에그대로반영되지않고축산가공식품으로서의부가가치가창출되고있는구조다. 참고로 [ 표 2] 는현재축산업을영위하고있으며사조그룹의양돈출하두수계획과비슷하게 37 만두규모의생산실적을보유하고있는 P 사의과거 5년지육시세에근거한출하가치 (= 출하두수 * 지육시세 * 돼지무게 ) 대비돈육사업부문매출액추이를고려한부가가치를조사한것으로서, 출하가치대비부가가치는과거 5년평균 2배수준을나타내고있다. [ 표2] 경쟁기업돈육사업의부가가치 ( 단위 : 억원 ) 평균 출하두수 ( 천두 ) 지육시세 ( 원 /kg) 3,752 3,675 3,269 4,096 4,477 돼지무게가정 (kg) 출하가치 ,329 돈육사업매출액 1,075 2,004 1,484 1,701 2,009 부가가치배수 자료 : P 사사업보고서, 대한양돈협회, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 17

84 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! [ 그림 14] 돼지가격 & 돼지도축수추이 ( 원 /kg) ( 백만수 ) 7,000 6,500 돼지가격돼지도축수 1,500 6,000 1,450 5,500 5,000 1,400 4,500 1,350 4,000 3,500 1,300 3,000 2,500 1, 자료 : 대한양돈협회, 한화증권리서치센터 [ 그림 15] 사조그룹내축산업 Value Chain 대두박 ( 사조해표 ) 사조해표대두박생산 Capa 27.4만톤 사조그룹축산업의첫단추, 안정적인사료원료공급 사료 ( 사조바이오피드 ) 2015년매출 8천억원목표 전남소재 16만톤, 충남소재 20만톤취득가공중 사육 ( 사조아그로 ) 육계 : 닭 오리 1억 6천만수규모, 매출 8천억원목표현재육계가격을고려할경우육계부문 6,300 억원 ~8,000 억원규모매출가능할전망 양돈 : 돼지출하두수 36 만두규모, 매출 4 천억원목표 도계도축 ( 사조아그로 ) 현재돼지가격고려할경우양돈부문 2,800억원 ~4,400억원규모매출가능할전망 2 차가공 ( 사조대림 ) 기존신선식품가공에대한 Know-how를활용 닭 돼지등을햄, 소시지등의신선육으로가공 판매 ( 사조대림 ) 사조대림의기존유통채널을통한시너지효과기대 자료 : 한화증권리서치센터 18 한화증권리서치센터

85 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap [ 그림 16] 육계국내시장점유율 하림 18.3% 기타 59.6% 동우 9.1% 체리부로 7.4% 마니커 5.6% 자료 : 업계자료, 한화증권리서치센터 [ 그림 17] 사료국내시장점유율 퓨리나 8.7% 천하제일 7.1% CJ 4.7% 기타 67.9% 대한제당 4.0% 우성사료 3.8% 대상 3.8% 자료 : 업계자료, 한화증권리서치센터 [ 표 3] 사조산업 2011 년예상실적 Summary & 투자포인트 종목명 투자의견 매출액 영업이익 2011E YoY 2011E YoY EPS ( 원 ) P/E ( 배 ) 사조산업 BUY 4,184 11% % 9, 사조대림 Not Rated 4,300 39% % 4, 사조해표 Not Rated 5,240 8% % 2, 사조오양 Not Rated 1,334 6% 185 7% 4, 자료 : 한화증권리서치센터 투자포인트 참치가격상승 (P ), 어획량증가 (Q ) 로실적개선전망 축산업강화를통한사조그룹외형성장의중심 100% 자회사인사조CS 상장 : 사조그룹성장의재원확보 사조그룹축산사업의 B2C 가공 유통 판매를전담할계획 해외수산회사인수, 선박 2척추가 : 수산부문실적개선 국내명태가격지속적인상승에따른수혜 사조그룹축산사업의첫단추인대두박공급 환율하락전망에따라 2011년 OP margin 개선될전망 2010년에이어 2011년에도사상최대실적가능할전망 2011E P/E 4.8배로현저히저평가 한화증권리서치센터 19

86 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Your Dreamworld, HANWHA 당신꿈에가까이 ~ 20 한화증권리서치센터

87 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap IV. 투자유망종목 : 사조그룹 Top pick 사조산업 사조그룹구조적성장성이보인다! 사조그룹의연결매출액은 2010년약 1.7조원에서 2015년약 4조원이상으로 2.4배 (CAGR 18.7%) 이상증가할전망이며그근거는 1) 수산사업부의실적향상, 2) 축산사업부의외형확대에기인한것이다. 수산사업 : P Factor인참치가격이장기적으로상승추세가이어질것으로전망하는데, 그이유는 Well-Being 의식확대에기인한견조한수요증가에도불구하고글로벌어획량규제에따른산업내공급부족현상이나타나고있기때문이다. 그리고 Q Factor인생산량 ( 어획량 ) 은선박 1척당어획량증가 (2005년 ~2009년 CAGR 9.8%) 및사조그룹내선박수증가에기인하여판매량이증가할것으로전망한다. 축산사업 : 축산사업은현재수산부문에집중되어있는수익구조에서사업부문을다각화하는것으로서기존축산업을영위하고있는기업들을대상으로 M&A를진행하고있기때문에 Know-how 를보유하고있고, 사조해표의대두박사업에서부터사조대림의신선식품유통망까지기존사업과의시너지창출효과가나타날것이라는점에서사조그룹의외형확대에긍정적으로작용할것으로전망한다. 투자유망종목 사조산업 (007160/TP: 100,000 원 ): Nothing better than tuna! 사조대림 (003960/Not Rated): 사조그룹축산업의유통담당 사조해표 (079660/Not Rated): 사조그룹축산업의첫단추 사조오양 (006090/Not Rated): 안정적인실적개선유지, 그러나저평가 한화증권리서치센터 21

88 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Analyst 정홍식 02) hsjeong@koreastock.co.kr 사조산업 (007160) Buy(Initiate) 목표주가 : 100,000 원주가 (3/14): 60,500 원 Nothing better than tuna! Stock Data KOSPI (3/14) pt 시가총액 3,025억원 발행주식수 5,000천주 52주최고가 / 최저가 64,100 / 24,000원 90일일평균거래대금 37.5억원 외국인지분율 3.6% 배당수익률 (11.12E) 0.3% BPS(11.12E) 42,472원 KOSPI대비상대수익률 1개월 15.6% 3개월 40.2% 6개월 76.1% 주주구성주진우외 % 김순건외 % 투자의견매수, 목표주가 100,000원제시사조산업에대해투자의견매수, 목표주가 100,000 원을제시하며커버리지를개시. 목표주가는 Rim Valuation(Cost of Equity 8.1%, 무위험이자율 4.0%, 리스크프리미엄 7.0%, 베타 0.54, 계속성장률 1.0%) 으로산출한가치 118,000 원에서 15% discount 하였음 참치가격상승 (P ), 어획량증가 (Q ) 전망참치가격 (P) 상승과어획량 (Q) 이증가할것으로전망함에따라동사의실적은점진적으로개선될전망. 참치가격상승전망이유는 1)Wellbeing 의식확대에따른참치수요증가에도불구하고글로벌참치어획기업들의채산성악화로수요우위의수급구조가이어지고, 2) 어분사료 (Fishmeal) 가격상승이글로벌수산물가격상승을이끌것으로전망하기때문. 어획량증가전망이유는 1) 사조산업의선박증가, 2) 선박당효율성향상으로척당어획량이증가, 3) 글로벌원양어업구조조정으로동사의상대적인경쟁력이강화되고있기때문 사조그룹외형성장의중심 : 실질적인지주회사사조그룹은안정적인수산사업을영위하고성장동력으로축산사업을강화하고있는데그중심에는사조산업이있음. 사조산업은사조그룹의실질적인지주회사로서참치가격상승효과로인한기존수산사업수익성개선, 그리고성장사업인축산업강화로인한외형확대모멘텀을기반으로기업가치가한단계올라설수있을것으로기대됨 Stock Price Financial Data E 2012E ( 원 ) 70,000 사조산업 KOSPI 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 10/02 10/06 10/09 10/12 (pt) 매출액 ( 억원 ) 2,728 3,285 3,763 4,184 4,643 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 3,216 6,865 7,479 9,080 10,494 증감률 (%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터

89 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 1. Executive Summary Rim Valuation: 목표주가 100,000 원사조산업에대해투자의견매수, 목표주가 100,000 원을제시한다. 목표주가는 Rim Valuation(Cost of Equity 8.1%, 무위험이자율 4.0%, 리스크프리미엄 7.0%, 베타 0.54, 계속성장률 1.0%) 으로산출한가치 118,000원에서 15% discount( 재무 Risk 반영 ) 하였다. Investment Points part 1. P Factor: 참치가격상승에따른실적개선기대참치가격의가장중요한변수는수요와공급, 그리고글로벌수산물의가격동향이다. 향후에도참치가격이상승추세를이어갈것이라고보는근거는이두가지가모두긍정적이기때문이다. 1) 수급요인 : 글로벌소득증가에따른 Well-Being 의식확대가진행되면서육고기보다상대적으로영향가가높은참치에대한수요가증가하고있음에도불구하고, 수산기구의쿼터규제, 유가상승으로인한채산성악화가공급부족으로이어져수요우위의수급구조가이어질전망이며, 2) 양식어업의사료로사용되는어분사료 (Fishmeal) 의가격상승이글로벌수산물가격상승을이끌것으로전망한다. Investment Points part 2. Q Factor: 수산기구의쿼터규제에도불구, 동사의어획량은안정적인증가사조산업의 Q Factor인어획량이향후에도안정적으로증가할것으로전망하는이유는 1) 사조산업의선박증가, 2) 선박의효율성향상으로척당어획량증가, 3) 수산업구조조정에따른글로벌참치어획경쟁력강화가기대되기때문이다. 또한사조산업은글로벌수산기구의쿼터감축에도불구하고최근러시아수산회사인수와같이각연안국들과협력을통하여어획량증대에대한방안을지속적으로모색하고있어국내를넘어글로벌최대의수산기업으로도약도가능할것으로보인다. Investment Points part 3. 사조그룹외형성장의중심 : 실질적인지주회사사조그룹은안정적인수산사업을영위하고성장동력으로축산사업을강화하고있는데그중심에는사조산업이있다. 사조산업은사조그룹의실질적인지주회사로서참치가격상승효과로인한기존수산사업펀더멘탈강화, 그리고성장사업인축산업강화로인한외형확대모멘텀을기반으로기업가치가한단계올라설수있을것으로기대된다. 100% 자회사사조씨푸드상장예정사조산업이지분 100% 를보유하고있는사조씨푸드의 IPO가빠르면 2011년 2분기에상장될예정이다. 사조산업은상장이후사조씨푸드의지분 60% 를보유하고나머지는사조그룹의성장을위한재원인현금으로확보할것으로보인다. 한화증권리서치센터 23

90 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 사조산업수산사업부 : 참치가격 (P), 판매량 (Q) 모두우상향추세사조산업의실적이장기적으로개선될것으로보는가장큰이유는핵심사업인수산사업부의참치가격 (P), 판매량 (Q) 이모두긍정적일것이라는전망때문이다. 수산사업부제품평균가격 (ASP) 은 2005년 2,300원 /kg 2010년 3,200원 /kg 수준으로연평균 6.7% 상승세를보이고있으며, 판매량도 2005년 4.3만톤 2010년 5.3만톤수준으로연평균 4.3% 상승세를보이고있다. 동사영업이익의 80% 이상을수산사업부에서기여하고있기때문에이같은 P, Q의상승은사조산업이향후에도안정적인이익을유지할수있는근간이될수있을것으로보인다. [ 그림 18] 사조산업수산사업부참치평균가격 (ASP) & 참치판매량 ( 원 /kg) ( 만톤 ) 4,500 ASP( 좌 ) 6.5 4,000 판매량 ( 우 ) 3, ,000 2, ,000 1, E 년매출액 4,184 억원 (+11.2% YoY), 영업이익 350 억원 (+19.3% YoY) 전망사조그룹의 2011년실적은매출액 4,184억원 (+11.2% YoY), 영업이익 350억원 (+19.3% YoY) 으로전망한다. 매출액증가이유는핵심사업부인수산사업의참치가격이상승 (+7.0% YoY) 하고, 판매량또한증가 (+5.2% YoY) 할것으로전망하기때문이며, 영업이익증가이유는참치가격상승에따라 OP margin이 0.6%p 개선될것으로전망 ( % 2011E 8.4%) 하기때문이다. 24 한화증권리서치센터

91 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 2. Valuation Rim Valuation: 목표주가 100,000 원사조산업에대해투자의견매수, 목표주가 100,000 원을제시한다. 목표주가는 Rim Valuation(Cost of Equity 8.1%, 무위험이자율 4.0%, 리스크프리미엄 7.0%, 베타 0.54, 계속성장률 1.0%) 으로산출한가치 118,000원에서 15% discount하였다. 할인적용이유는현재순차입금이 1,225억원수준으로 2011년 EBITDA 417억원대비 2.9배로재무적부담이있기때문이다. [ 표 4] RIM Valuation E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E Total Shareholder's Equity 1,636 2,124 2,652 3,258 3,910 4,605 Total Shareholder's Equity (Year average) 1,311 1,880 2,388 2,955 3,584 4,258 Net Income Dividend (Total) Payout ratio % 2.6% 2.2% 1.9% 1.6% 1.5% 1.4% FROE (Forecasted ROE) 28.5% 24.1% 22.0% 20.3% 18.2% 16.3% 무위험수익률 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% E(Rm-Rf) 리스크프리미엄 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 60 개월베타 COE (Cost of Equity) 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% 8.1% ROE Spread (FROE-COE) 20.5% 16.1% 13.9% 12.3% 10.1% 8.2% Residual Income PVIF (including Mid-year adj. Factor) 추정잔여이익의현재가치 계속가치 (2015 이후 ) 4,960 Continuing Value Calculation RI 증가율 (1 -normalized RI) 0.0% RI 계속성장률 g (%) 1.0% COE 8.1% 추정 RI 현재가치 1,372 계속가치현재가치 3,153 Beginning Shareholder's Equity 1,311 Equity Value fo Residual Income 5,836 Appraised company value 발행주식수 ( 천주 ) 5,000 자기주식수 ( 천주 ) 55 추정주당가치 ( 원 ) 118,011 적정주당가치 ( 원 ) 100,309 15% discount ( 재무부담 Risk 적용 ) 현재주당가격 ( 원 ) 60,500 Potential (%) 65.8% 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 25

92 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 3. Investment Points 1) P Factor: 참치가격상승에따른실적개선기대 참치가격상승은사조산업실적개선에가장중요한변수참치가격이상승함에따라사조산업의실적은장기적으로개선될것으로전망한다. 사조산업수산사업부의영업이익기여도는 80% 이상으로동사가영위하고있는식품 축산 장류 냉장등의타사업부보다실적에절대적인영향을미치고있다. 수산사업부실적에가장중요한요소는 P Factor 인참치가격인데, 참치가격은상승세를보이고있으며향후에도상승추세는지속될것으로기대하기때문에사조산업의실적은장기적으로긍정적일전망이다. 참치가격이상승추세전망근거 : (1) 수급요인, (2) 어분사료 (Fishmeal) 가격상승전가효과참치가격의가장중요한변수는수요와공급, 그리고글로벌수산물의가격동향이다. 향후에도참치가격이상승추세를이어갈것이라고보는근거는이두가지가모두긍정적이기때문이다. 1) 수급요인 : 글로벌소득증가에따른 Well-Being 의식확대가진행되면서육고기보다상대적으로영향가가높은참치에대한수요가증가하고있음에도불구하고, 수산기구의쿼터규제, 유가상승으로인한채산성악화가공급부족으로이어져수요우위의수급구조가이어질전망이며, 2) 양식어업의사료로사용되는어분사료 (Fishmeal) 의가격상승이글로벌수산물가격상승을이끌것으로전망한다. (1) 수급요인 : Well-Being 의식확대에따른참치수요증가 But 어획량규제로공급감소 Well-Being 의식확대에따라참치에대한수요는높아지고있다. 최근국내 외적으로조류인플루엔자, 구제역, 광우병등의육고기전염병에대한우려가높아지고있는상황에서상대적으로안전하고영양가가높은어류에대한관심이높아지고있으며그중심에는참치가있다. 참치는고단백, 저칼로리, 저지방식품으로서두뇌발달, 노화방지, 암예방등에좋은 Well-Being형식품이다. 참치의칼로리는약 1,330kcal/kg 으로돼지 소 닭등의육고기칼로리 2,200kcal/kg 수준보다낮고, 단백질은약 687mg/kg으로육고기의단백질 640~663mg/kg 수준보다높으며, 지방은약 14mg/kg으로육고기의지방 156~183mg/kg 수준보다낮다. 즉, 이러한장점때문에참치에대한수요는견조하게증가하고있지만각수산기구의쿼터규제로글로벌어획량은감소하고있기때문에참치가격은상승추세에있으며향후에도이러한추세는이어질것으로전망한다. 26 한화증권리서치센터

93 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap (2) 어분사료 (Fishmeal) 가격상승은수산업의전체적인가격상승을이끌것으로전망양식어업의사료로사용되는어분사료의가격상승이수산물가격상승을이끌것으로전망한다. 이유는 1) 어분사료 (fishmeal) 의상승은양식어업의채산성악화로이어져전체적인수산물공급이줄어들가능성이높기때문에수급상수산물의전체적인가격상승이나타날것으로예상되며, 2) 어분사료는양식어업의원가이기때문에원가상승으로인한수산물의가격상승전가효과가나타날것으로보기때문이다. 글로벌수산물공급량은약 1억 1천만톤수준으로추정되는데이중약 55% 가어획에의해서생산되고나머지 45% 는양식업을통해서생산되고있는상황이다. 양식어업의주요사료로사용되는어분사료 (fishmeal) 의가격은 2000년톤당 500달러수준에서 2010년약 1,800달러까지 3.6배정도증가하였다. 이는연평균 13.7% 의상승으로동기간수산물가격상승이 3.3% 에불과했다는점을고려하면향후수산물의가격상승여력은높다고볼수있다. 사조산업은참치연승선최대보유기업 : 횟감용참치가격상승은동사의실적개선으로직결사조산업은글로벌최대의연승선박수를보유 ( 사조산업 34척, 사조그룹 52척 ) 하고있기때문에횟감용참치의가격상승은동사의실적개선으로직결되는구조다. 농림수산식품부수산정보포탈의참치류생산금액과생산량을고려해본결과횟감용참치중에서국내에서주력으로생산되는눈다랑어의가격은 2007년 6,150원 /kg을기록한이후 2010년 10,800원 /kg까지최근 3년동안연평균 20.6% 상승하였다. 또한통조림용으로사용되는가다랑어와황다랑어의가격도최근 3년동안각각연평균 7.5%, 17.3% 상승세를보이고있어참치가격상승세는가파르게진행되고있다. [ 그림 19] 최근 3 년눈다랑어가격상승률 20.6% ( 원 /kg) ( 원 /kg) 눈다랑어 ( 좌 ) 3,500 11,000 가다랑어 ( 우 ) 3,000 황다랑어 ( 우 ) 2,500 9,000 2,000 7,000 5, ,500 1, 자료 : 농림수산식품부, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 27

94 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 2) Q Factor: 수산기구의쿼터규제에도불구, 사조산업의어획량은안정적인증가 어획량안정적인증가전망이유 : (1) 선박증가, (2) 척당어획량증가, (3) 글로벌경쟁력강화사조산업의 Q Factor인어획량이향후에도안정적으로증가할것으로전망하는이유는 1) 선박증가, 2) 선박의효율성향상으로척당어획량증가, 3) 참치산업구조조정으로사조산업의글로벌어획경쟁력강화가기대되기때문이다. (1) 선박증가는어획량증가로직결되는구조사조산업은현재연승선 34척, 선망선 4척, 트롤선 1척을보유하고있고, 2010년 11월선망선 1척, 2011년 2월선망선 1척으로총선망선 2척추가설비투자에관한내용을공시하였으며. 이는 2012년중투입될예정이다. 또한사조산업은글로벌수산기구의쿼터감축에도불구하고최근사조그룹의러시아수산회사인수와같이각연안국들과협력을통하여어획량증대에대한방안을지속적으로모색하고있어선박수는지속적으로증가할가능성이높다. (2) 선박의효율성향상으로척당어획량증가 : 2006 년 ~ 2009 년연평균 12.2% 척당어획량증가사조산업의선박당어획량은어획에대한효율성향상으로 2006년 1,047톤에서 2009 년 1,481톤으로연평균 12.2% 증가하였다. 또한동사의수산사업부전체생산량은 2006년 4.3만톤에서 2009년 5.6만톤수준으로연평균 9.4% 증가하였으며, 이는우리나라동기간어획량증가율 3.5% 보다 5.9%p 높은것이다. 이는사조산업이수산전문기업으로서지속적인어획에대한연구개발을통해생산성향상기술 Know-how 을높임과동시에참치산업의글로벌구조조정의수혜로어획에대한경쟁력강화가나타나고있기때문으로판단된다. [ 그림 20] 어획비교 : 사조산업 vs. 우리나라 ( 톤 ) ( 톤 ) 60,000 55,000 사조산업 ( 좌 ) 우리나라 ( 우 ) 350,000 50,000 45,000 40, , ,000 35, ,000 자료 : 사조산업, 농림수산식품부, 한화증권리서치센터 28 한화증권리서치센터

95 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap (3) 글로벌경쟁력강화 : 해외원양어업선사들의구조조정 사조산업의상대적인경쟁력강화수산기구의쿼터제한, 유가상승의영향으로글로벌원양어업기업들의채산성이악화되면서횟감용참치를어획하는참치연승선박수는전세계적으로감소추세를보이고있지만, 사조산업의연승선박수는상대적인경쟁력이강화되면서유지또는향후증가를전망한다. 글로벌연승선박수는현재대만, 일본, 한국, 중국순으로많이보유하고있으며, 2004년이후 2010년까지연평균선박수추이를살펴보면대만 -8.1%, 일본 -8.6%, 한국 -1.5%, 중국 +4.4% 수준이다. 일본과대만은과거소자본가족기업위주의참치연승사업을진행했는데선원들의인건비증가와채산성악화로인한재무구조악화로자연적으로참치연승사업종사자가줄어들었다. 그러나한국은사조그룹과같은대자본기업형위주의참치연승사업을진행하였기때문에자본력과조업 Skill우세로참치연승선박수가일본과대만대비소폭감소에그쳤다. 또한중국은최근조업선은증가하고있지만대부분국영기업위주이고경영이나조업에대한효율성이한국보다는상대적으로낮기때문에향후조업선증가에는한계가있을가능성이높다. 따라서사조산업은해외원양어업선사들의채산성악화에의한구조조정으로상대적인경쟁력강화, 그리고쿼터제한등의규제강화에따른신규선사들의높은진입장벽으로인하여향후에도어획량은안정적으로증가할것으로전망한다. [ 그림 21] 사조산업선박수추이 ( 척수 ) ( 척수 ) 5 선망선 ( 좌 ) 트롤선 ( 좌 ) 연승선 ( 우 ) 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 29

96 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 3) 사조그룹외형성장의중심 : 실질적인지주회사 사조산업은사조그룹의종합식품회사도약의핵심사조그룹은 2015년까지연결매출 4조원 ~5조원규모의종합식품회사로도약할비전을가지고있으며그중심에는사조그룹의실질적인지주회사인사조산업이가장수혜를받을전망이다. 2004년이후사조해표, 사조대림, 사조오양을흡수합병하며수산업에대한수직계열화를구축하였고, 2010년이후본격적으로축산업에대한사업영역을확장하고있어사조그룹의외형성장이향후 5년내 2배이상성장이가능할것으로보인다. 수산업부문의안정적인실적개선 : 사조산업의 Cash Cow 사조그룹의핵심사업은수산사업부이고, 수산사업부의이익결정변수는참치가격과어획량이다. 최근참치가격은 Well-Being 의식확대및글로벌소득증가에따른수요증가로점진적으로상승하고있는추세이고, 어획량역시전세계수산기구의규제에도불구하고일본, 대만등과같은기존원양어업국가대비경쟁력이상승하면서어획량또한유지또는증가하고있는상황이기때문에사조그룹의기존사업부문실적펀더멘탈은안정적일것이다. 이는신규사업인축산업을영위하는데있어서 Cash Cow 역할을할것으로보여사조그룹이안정적으로외형을확장할수있을것으로보인다. 실현가능한비전 : 사조그룹의축산업매출액 2 조원규모달성계획사조그룹은사업다각화를통한수익구조개선을위하여수산업과시너지를내면서사업을확장할수있는축산업부문의사업을강화하고있다. 사조그룹의축산업은사업이안정화단계로접어들 2015년에약 2조원 ( 사료 : 8천억원, 도계및사육 : 8천억원, 돈육및양돈 4천억원 ) 매출규모달성을계획하고있으며, 그가능성은충분할것으로보고있다. 이유는 1) 이미축산업을영위한기업들을인수하는것이기때문에축산업에대한기존 Know-how 가쌓여있고, 2) 국내축산업의수급 ( 기존축산기업인수 ) 에있어서도부정적이지않기때문에안정성이높을것으로보이기때문이다. 30 한화증권리서치센터

97 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 년실적전망 2011 년매출액 4,184 억원 (+11.2% YoY), 영업이익 350 억원 (+19.3% YoY) 전망사조그룹의 2011년실적은매출액 4,184억원 (+11.2% YoY), 영업이익 350억원 (+19.3% YoY) 으로전망한다. 매출액증가이유는핵심사업부인수산사업의참치가격이상승 (+7.0% YoY) 하고, 판매량또한증가 (+5.2% YoY) 할것으로예상하기때문이며, 영업이익증가이유는참치가격상승에따라 OP margin이 0.6%p 개선될것으로전망 ( % 2011E 8.4%) 하기때문이다. [ 표5] 사조산업실적추정 ( 단위 : 억원 ) E 2012E 매출액 1,927 2,103 1,892 2,038 2,728 3,285 3,763 4,184 4,643 % YoY 9.2% -10.1% 7.7% 33.8% 20.4% 14.5% 11.2% 11.0% 수산사업 1,034 1, ,001 1,330 1,571 1,746 1,966 2,257 P: ASP ( 억원 ) Q: 판매량 ( 천톤 ) 식품사업 P: ASP ( 억원 ) Q: 판매량 ( 천톤 ) 축산사업 P: ASP ( 억원 ) Q: 판매량 ( 천톤 ) 장류사업 P: ASP ( 억원 ) Q: 판매량 ( 천톤 ) 냉장사업 기타 % YoY 수산사업 식품사업 축산사업 장류사업 냉장사업 기타 매출비중 (%) 수산사업 식품사업 축산사업 장류사업 냉장사업 기타 영업이익 % YoY % of sales 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 31

98 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! [ 그림 22] 사조산업사업부별매출액추이 ( 억원 ) 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 수산사업식품사업축산사업장류사업냉장사업 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 23] 사조산업사업부별매출비중 장류사업 3.1% 냉장사업 12.6% 축산사업 19.6% 수산사업 47.8% 식품사업 15.5% 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 24] 사조산업사업부별영업이익추이 ( 억원 ) 수산사업 축산사업 냉장사업 식품사업 장류사업 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 32 한화증권리서치센터

99 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 5. 사업현황및전망 1) 기존사업의현황및전망 참치중심의수산물사업전문기업사조산업은사조그룹내실질적인지주회사로서 1971년설립이후원양어업을모태로도축업, 식육가공업, 식품제조업으로지속적인 M&A와내부확장을진행시키고있다. 동사는국내최대규모인참치연승선 34척, 참치선망선 4척, 명태트롤 1척을보유하여그룹내에서어획을주로담당하고있으며, 동사와사조오양의선망선에서어획한참치를통조림용캔으로가공하여사조해표로유통시키는역할을하고있다. 국내시장점유율은참치연승 27% 수준으로 1위, 참치선망 14% 수준으로 3위에위치해있다. 수산사업부문 : (1) 참치연승 : 글로벌최대의연승선박선 (34 척 ) 보유동사는참치연승선 34척을보유하고있으며, 국내 M/S는약 27.2% 수준으로 1위에위치하고있다. 참치연승은횟감용참치를주낙으로잡아일본으로수출 ( 유통망 : 사조씨푸드 ) 하거나국내에판매 ( 유통망 : 금진유통 ) 하고있다. 횟감용참치의가격은일본을중심으로한국제시세에의하여이루어지고있는데, 최근에는 Well-Being 의식확대에따라고단백, 저지방, 저칼로리의특징을가지고있는참치의특성상수요가증가하고있는반면, 각국의과잉어획규제를위한조업선박척수제한및어획쿼터제한등으로공급량이감소하고있기때문에공급부족현상이나타나면서어가가상승하는추세를보이고있다. 수산사업부문 : (2) 참치선망 : 참치선망선 (4 척 ) 보유동사는참치선망선 4척을보유하고있으며, 국내 M/S는약 13.7% 수준으로동원산업과신라교역에이어 3위권에위치하고있다. 참치선망은통조림용참치를선망으로잡아가공및판매 ( 유통망 : 사조해표 ) 하는것이다. 통조림용참치의수요는향후점진적으로증가할가능성이높은데, 그이유는최근점차부각되고있는광우병, 조류인플루엔자, 구제역등의대체식품의수요감소가예상되기때문이다. 동사는노후선박대체용으로 2010년 11월선망선 1척을신규투자 ( 약 246억원규모 ) 하여 2013년 3월에인도받을예정이다. 한화증권리서치센터 33

100 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 수산사업부문 : (3) 명태트롤 : 명태트롤선 (1 척 ) 보유동사는명태트롤선 1척을보유하고있으며, 국내 M/S는약 2.5% 수준으로 4위권에위치하고있다. 명태트롤은주로러시아지역 ( 글로벌명태의 90% 는러시아와미국에서어획됨 ) 에서현지수산기업들과합작을통해서어획한후주로국내에판매 ( 유통망 : 사조해표 ) 하고있다. 최근에는중국의명태 H&G( 머리와내장을제거하여가공한것 ) 수요가증가하고있어명태가격은점진적인상승세를보일것으로기대된다. [ 그림 25] 사조그룹의연승선박보유현황 사조그룹 ( 한국 ) CNFC( 중국 ) 동원산업 ( 한국 ) Zhejian Ocean( 중국 ) 신라교역 ( 한국 ) 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 [ 그림 26] 국내참치연승시장점유율추이 30% 사조산업동원산업사조대림사조씨푸드 25% 20% 15% 10% 5% 0% 자료 : 각사사업보고서, 한화증권리서치센터 34 한화증권리서치센터

101 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap [ 표 6] 국내수산기업들의선박보유현황 연승선 선망선 트롤선 기타 합계 사조그룹 ( 사조산업 ) 동원산업 신라교역 동원수산 기타업체 총선박 자료 : 각사, 업계자료, 한화증권리서치센터 기타사업부문 : 식품사업, 축산업, 장류사업등영위식품사업부문은동사의선망선에서어획한참치를통조림용캔으로가공하여판매하는것으로서소비의 80~90% 는찌개로, 10~20% 는반찬용으로사용되고있다. 동사업은과거 CJ제일제당과의제휴를통해판매해왔던방식을변경하여 2008년부터사조그룹계열사인사조해표의영업망을통하여공급계약을체결하고있어그룹내시너지효과를높이는데큰역할을하였다. 축산업사업부문은사조그룹의성장동력이될사업으로서, 향후에는자회사및계열사를통해서그성장축이형성될예정이지만현재에도도계 도축사업을영위하며 Knowhow를축척하였다. 외국산육가공품은수송기간이길어냉장유통시부패될염려가있기때문에대부분냉동상태로유통되지만국내산육가공품은냉장유통을통해신선한상태의제품이소비자에게공급되고있다는점때문에 FTA 이후에도경쟁력을가질수있을것으로보여동사업부문도안정적인성장이나타날것으로기대된다. 장류사업부문은국내전통음식인고추장, 된장, 쌈장등을생산하여판매 ( 유통망 : 사조해표 ) 하는사업이다. 2010년외형확대를위해순창군으로장류공장을이전확장하여기존의업소용장류뿐만아니라가정용장류도본격적으로생산할계획이다. 또한 2011년에는한식메주와양념장, 그리고 2012년에는양조간장생산라인을갖출것으로보여장류사업부문의외형확대효과는 2013년에본격적으로나타날것으로기대된다. 한화증권리서치센터 35

102 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 2) 사조그룹의성장동력인축산업강화사조그룹의축산사업부문 : 2015 년매출 2 조원규모계획사조그룹은현재수산부분의수직계열화에이어향후축산 ( 돼지고기, 닭고기, 오리고기 ) 부분을신성장동력사업군으로선정하고 2015년까지연매출 2조원규모의축산업체로도약할비전을제시하였다. 축산사업은현재수산부분에집중되어있는수익구조에서사업부문을다각화하여사조그룹의외형을한단계끌어올린다는데의미를둘수있다. 동사가축산사업을신규사업으로채택한이유는 1) 기존축산업종사상위업체인하림과이지바이오등의시장지배력이과점화되지않은상태이고대기업진출가능성이희박하다는점에서경쟁력이있을것으로판단하였고, 2) 기존사조그룹영위사업부문인대두박, 돈계육가공, 신선식품의배송및판매에대한시너지효과가충분할것으로보이기때문이다. 사조그룹은축산사업을위해 2010년에양돈업체인사조농산 ( 구성보농산 ), 동화농산, 사료제조공장인사조바이오피드 ( 구대원사료 ), 햄가공업체인사조남부햄 ( 구남부햄 ) 을인수하였고, 향후에도사료공장 ( 전남함평소재 16만톤, 충남소재 20만톤등 ), 육계 ( 약 1억 6천만수 ), 돈육및양돈업체 ( 약 36만두규모 ) 를지속적으로 M&A할계획을가지고있다. 따라서사조산업의계획대로축산업에대한 M&A가진행된다면수산업과마찬가지로원재료부터판매까지수직계열화의구도가될수있다. 수직계열화계획을세부적으로살펴보면대두박 ( 사조해표 ) 사료 ( 사조바이오피드 ) 사육 ( 사조아그로 ) 도계도축 ( 사조아그로 ) 2차가공 ( 사조대림 ) 유통 ( 사조대림 ) 판매 ( 사조대림 ) 의구조다. 36 한화증권리서치센터

103 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 3) 100% 자회사사조씨푸드의상장사조그룹성장을위한재원확보사조산업이지분 100% 를보유하고있는사조씨푸드의 IPO가빠르면 2011년 2분기에진행될예정이다. 사조씨푸드는수산물도소매업을기반으로원양어업분야까지진출하였고, 현재는직접참치를어획하여냉동상태로일본등으로수출하는사업도영위하고있다. 현재는사조그룹의연승선박에서어획한횟감용참치의일본유통을담당하고있다. 사조씨푸드는사조그룹의연승선박에서어획한횟감용참치유통이라는시너지효과와더불어참치외에도명태, 대구, 고등어등의수산물유통사업이성공적으로진행되어실적이점진적으로개선되고있다. 실적추이를살펴보면매출액은 2008년 1,642 억원에서 2010년 2,196억원으로연평균 15.6% 증가하였으며, 당기순이익은 2008년 111억원에서 2010년 131억원으로연평균 8.6% 증가하였다. 2011년회사가이던스에따르면매출액 3,000억원, 영업이익 220억원, 순이익 200억원수준이다. 아직구체적인상장절차가진행되지않았지만사조씨푸드가상장을하게되면기업가치는약 1,500억원 ~1,700억원에달할것으로보이며, 사조산업은사조씨푸드의지분 60% 를보유하고나머지 40%( 구주매출 20%, 신주발행 20% 예상 ) 는향후사조그룹의성장을위한축산업강화의재원으로사용될것으로보인다. 상장으로인한현금유입액은사조산업약 180억원, 사조씨푸드약 420억원에달할것으로예상된다. [ 그림 27] 사조씨푸드실적추이 ( 억원 ) ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 170 2,000 영업이익 ( 우 ) 140 1, , 자료 : 사조씨푸드사업보고서, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 37

104 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 4) IFRS 도입에따른연결실적큰폭증가 IFRS 도입효과기대사조산업은사조그룹의실질적인지주회사이기때문에자체실적개선과함께 2011 년부터시행되는 IFRS 도입에따른수혜를받을것으로기대된다. 현재사조산업이지분 50% 이상을보유하고있는주요자회사는사조씨푸드 ( 사조CS, 지분 100%), 사조대림 ( 연결지분 90.0%), 캐슬렉스서울 (99.5%) 로 IFRS 도입시약 1조원의매출액과약 830억원의영업이익을달성할전망이다. 사조그룹의연결실적개선세지속사조산업의 IFRS 대상기업은아직정해지지는않았지만, 사조그룹의연결매출액은 2006년 4,866억원 2010년 1조 6,511억원수준으로연평균 35.7% 증가를보이고있다. 이는 1) 사조그룹연결재무재표에 2007년사조오양편입, 2009년사조대림편입으로외형이증가하였고, 2) 사조산업과사조씨푸드의안정적인실적개선과더불어사조해표의사조그룹참치캔유통전담으로인한매출증가에기인한것으로보인다. [ 그림 28] 사조그룹연결매출액추이 ( 억원 ) ( 억원 ) 25,000 연결매출액 ( 좌 ) 1,700 연결영업이익 ( 우 ) 20,000 1,400 15,000 10,000 5, E 2012E 1, 자료 : 사조산업, 한화증권리서치센터 38 한화증권리서치센터

105 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 6. 리스크요인국제유가상승에따른마진율감소우려 : But 적절한가격전가효과로마진율유지가능할전망참치어가는유가와밀접한관계를가지고있는데그이유는제조원가내상당부분이선박의유류비 ( 매출액의 40% 수준 ) 로사용되기때문이다. 그러나과거경험상유가가상승하면그상승분을제품가격에적절히전가시키기때문에유가상승시오히려마진은개선될가능성이높다. 유가가폭등하였던 2008년경험을보면유가상승에대하여제품가격전가는적절히이루어지고있음을확인할수있는데, 유가는 2007년 72.3달러 / 배럴 2008년 99.6달러 / 배럴로 37.8% 상승하였고사조산업의수산사업부문제품평균가격 (ASP) 은 2007년 2,300원 /kg 2008년 3,000원 /kg으로 30.4% 상승하였다. 즉, 유가와 ASP만고려할경우유가상승에따른원가상승 15.2%( 유가상승 37.8% * 유류비비중 40%) 대비수산식품사업부의 ASP상승 30.4% 효과가더높아사조산업의수산사업부 OP margin은 2007년 2.5% 2008년 16.6% 로 14.1%p 개선된경험이있기때문에향후에도유가상승시사조산업의마진구조는긍정적일전망이다. [ 그림 29] 국제유가와사조산업 OP margin 추이 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 유가 ( 우 ) OP margin( 좌 ) ( 달러 / 배럴 ) % 1Q07 3Q07 1Q08 3Q08 1Q09 3Q09 1Q10 3Q10 0 자료 : Bloomberg, 사조산업, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 39

106 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 매출액 2,728 3,285 3,763 4,184 4,643 유동자산 ,470 1,673 1,845 매출원가 2,309 2,901 3,262 3,590 3,957 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 1,416 1,991 2,328 2,763 3,150 이자비용 투자자산 758 1,342 1,571 1,854 2,165 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 2,389 2,934 3,798 4,436 4,995 기타 유동부채 1,175 1,388 1,259 1,271 1,263 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1,447 1,624 2,162 2,106 2,052 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ,037 1,481 1,996 ROE(%) 자본총계 942 1,311 1,636 2,124 2,652 수정ROE*(%) 순차입금 993 1,169 1, 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS 3,216 6,865 7,479 9,080 10,494 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* 4,629 6,985 7,636 9,231 10,649 배당금의지급 BPS 18,802 26,194 32,702 42,472 53,034 기타재무활동 EBITDA/Share 6,484 5,963 7,109 8,349 9,878 현금의증가 CFPS 4,316 8,212 8,715 10,423 11,972 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER 은포괄손익을기준으로계산한금액임. 40 한화증권리서치센터

107 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap Analyst 정홍식 02) hsjeong@koreastock.co.kr 사조대림 (003960) Not-Rated 주가 (3/14): 27,800 원 사조그룹축산업의유통담당! Stock Data KOSPI (03/14) pt 시가총액 1,468억원 발행주식수 5,964천주 52주최고가 / 최저가 30,250 / 14,950원 90일일평균거래대금 8.8억원 외국인지분율 0.5% 배당수익률 (11.12E) 0.0% BPS(11.12E) 27,266원 KOSPI대비상대수익률 1개월 10.2% 3개월 30.3% 6개월 39.1% 주주구성사조산업외 % 사조그룹축산사업의가공 배송 판매담당사조대림은사조그룹에서어획한수산물을가공한어묵, 맛살등의수산가공식품부문에서국내선두권에위치하고있음. 동사는기존신선식품에대한가공 Know-how와유통망을이용한시너지를창출하기위해사조그룹의성장동력인축산사업에대한가공 배송 판매를담당할계획에있음. 이는 2011년이후동사의외형확대가본격적으로나타나는모멘텀으로작용할것으로기대됨 2011년사상최대실적에도전동사의 2011년실적은매출액 4,300억원 (+39.6% YoY), 영업이익 284 억원 (+82.1% YoY) 으로전망. 매출액증가이유는 1) 러시아수산회사인수및트롤선추가 2척도입으로인하여수산사업부의매출이큰폭으로증가 (+184% YoY), 2) 신규사업인축산사업에서 382억원수준의신규매출발생할것으로전망하기때문. 영업이익증가이유는매출액급증에따른고정비성비용비중감소효과로 OP margin이 2.8%p 상승 (2010년 3.8% 2011년 6.6%) 을전망하기때문 Valuation: 2011E P/E 5.8배로저평가 2011년추정실적기준동사의 P/E는 5.8배 (2009년 ~2012년 EPS growth CAGR 19.5% 전망 ) 수준으로저평가상태. 이는동사의과거 5년평균 P/E 8.4배, 음식료 2011E P/E 8.2배보다낮아 Valuation 메리트가높음 Stock Price Financial Data E 2012E 매출액 ( 억원 ) 2,067 2,910 3,084 4,300 5,500 ( 원 ) (pt) 33,000 사조대림 KOSPI 2300 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) ,000 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 1,702 3,607 3,189 4,812 6,158 25,000 증감률 (%) PER( 배 ) ,000 PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ,000 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) , /03 10/06 10/09 11/01 ROE(%) 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터 41

108 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 사조대림 : 어묵, 맛살등을생산하는식품사업 & 참치, 명태등을어획하는수산사업영위사조대림 (2006년사조그룹에편입 ) 은어묵, 맛살등을가공 유통하는식품사업과참치, 명태등을어획하는수산사업을영위하고있으며, 2011년부터는사조그룹내성장사업인축산사업의가공 유통 판매사업도진행할계획이다. 매출비중은현재식품사업 90%, 수산사업 10% 수준이나, 2011년에는식품사업 72%, 수산사업 19%, 축산사업 9% 수준으로수산과축산부문이강화될전망이다. 식품사업 : 사조대림의핵심사업, 향후축산사업진출의 Know-how, 유통망의원천동사의식품사업부문은사조그룹에서어획한수산물을원재료로어묵, 맛살등의신선식품을가공하여판매하는것으로서동사매출비중의 90% 수준을점유하는핵심사업부이다. 동사어묵류의국내 M/S는 26.5% 수준으로 1위, 맛살류의국내 M/S는 24.0% 수준으로한성기업에이어 2위를차지하고있어국내수산물신선식품부문의선두권을유지하고있다. 특히동사업부문은어획에서부터가공 유통까지사조그룹내에서수직계열화를구축하여안정적인원료조달과원가경쟁력등에서우위에있기때문에타사대비경쟁력이높으며, 향후사조그룹이축산업을영위하는데있어가공 배송 판매에대한 Know-how 와유통망의원천이되는사업부다. [ 그림 30] 어묵류국내 M/S 추이 30% 25% 사조대림 CJ 씨푸드 동원 F&B 20% 15% 10% 5% 0% 자료 : 각사, 한화증권리서치센터 42 한화증권리서치센터

109 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap [ 그림 31] 맛살류국내 M/S 추이 40% 사조대림한성기업 CJ 씨푸드동원 F&B 사조오양 30% 20% 10% 0% 자료 : 각사, 한화증권리서치센터 수산사업 : 커터확보및조업선증가로어획량증가전망동사는명태트롤부문국내선두기업으로현재참치연승선 6척, 대구저연승 2척의원양어선과트롤선 1척 (2011년중트롤선 2척추가투입예정 ) 으로총 9척의어선을보유하고있다. 2011년에는동사업부의실적이전년대비큰폭으로증가할것으로전망하고있는데, 그이유는 1) 쿼터확보및조업선증가로인한명태어획증가와 2) 명태가격상승에따른수익성개선이나타날것으로전망하기때문이다. 1) 쿼터확보및조업선증가 : 동사는 2011년 1월에러시아내수산물가공공장및쿼터를보유하고있고조업선 3척, 운반선 1척, 냉동창고를운영하는수산회사인수 ( 인수금액 1,610만달러규모, 100% 지분인수 ) 를발표하였다. 동사는이같이지속적인쿼터확보및조업선증가를계획하고있어수산사업부의실적은안정적인증가를보일것으로기대된다. 2) 명태가격상승 : 동사는명태트롤전문기업이기때문에명태가격상승이실적에직결되는구조인데, 2000년이후중국에서명태 H&G( 명태의머리와내장을제거하여가공한것 ) 수요증가로명태 Fillet( 뼈와가시를발라낸생선살 ) 가격이동기간 300% 상승하였고, 국내명태가격도 2000년 835원 /kg 2010년 1,384원 /kg으로과거 10년동안 65.7%(CAGR 5.2%) 상승하였다. 2010년국내명태생산이큰폭으로증가 (2009년 38,996톤 2010년 46,682톤, +19.7% YoY) 한데따른공급증가로최근명태가격이다소하락 (2009년 1,516원 /kg 2010년 1,384원 /kg, -8.7% YoY) 하였으나, 소득증가와어분사료가격상승에따른수산물의전체적인가격상승전망에따라명태가격도재차상승할것으로보여동사의수산사업부의실적은점진적으로개선될것으로전망한다. 한화증권리서치센터 43

110 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! [ 그림 32] 국내명태가격추이 ( 원 /kg) 1,700 1,400 1, 자료 : 농림수산식품부수산정보포탈, 한화증권리서치센터 축산사업 : 사조그룹의성장동력! 사조대림은축산업의 B2C 유통담당사조그룹의축산사업은 2015년 2조원규모로성장할비전을제시하였으며, 사조대림은이중에서 B2C 신선 냉장 냉동식품판매를전담 ( 매출 4천억원규모 ) 할계획이다. 동사는식품사업부문에서이미신선식품에대한가공 Know-how 와유통망을확보하고있기때문에기존사업과시너지창출이크게나타날것으로기대된다. 사조그룹은축산사업을강화하기위해 2010년중육가공전문업체인사조남부햄과양돈업체인사조농산 ( 구성보농산 ), 대원사료를인수하여사조아그로를설립하였고, 현재전남함평소재공장 1개소 (16만평) 을취득하여가동중에있다. 향후축산사업을강화하기위해 1) 사료공장부문에서는 2011년 7월중충남소재사료공장 1개소 (20만톤 ) 을취득할예정이며, 사료회사 M&A를추가적으로협의하여 2015 년사료부문에서매출액 8천억원을목표로하고있고, 2) 도계및사육부문에서는 2015년까지닭 오리도계기준 1억 6천만수규모로확대하여매출액 8천억원을목표로하고있고, 3) 돈육및양돈부문에서는출하두수 36만두로매출액 4천억원을목표로하고있다. 사조그룹의축산업진출에따른수익실현가능성은본자료 16~18page에서설명하였듯이가능성은충분한것으로전망하고있으며, 그성장의중심축은사조산업이지만축산사업강화로인한수혜는 B2C 유통을전담하는사조대림이가장많이받을것으로보인다. 44 한화증권리서치센터

111 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 2011년실적전망 : 매출액 4,300억원 (+39.4% YoY), 영업이익 284억원 (+144.9% YoY) 동사의 2011년실적은매출액 4,300억원 (+39.4% YoY), 영업이익 284억원 (+144.9% YoY) 을전망한다. 매출액상승이유는 1) 트롤선 2척도입및러시아수산회사인수로인한조업선, 쿼터확보로수산사업부의실적개선 (2010년 285억원 2011년 809억원전망, +184% YoY), 2) 축산사업에서약 380억규모의신규매출이발생할것으로예상하기때문이다. 영업이익증가이유는매출액급증에따른고정비성비용비중감소효과로 OP margin이 2.8%p 상승 (2010년 3.8% 2011년 6.6%) 을전망하기때문이다. Valuation 메리트 : 2011E P/E 5.8배 2011년추정실적기준동사의 P/E는 5.8배 (2009년 ~2012년 EPS growth CAGR 19.5% 전망 ) 수준으로저평가상태다. 이는동사의과거 5년평균 P/E 8.4배, 음식료 2011E P/E 8.2배보다낮아 Valuation 메리트가높다. [ 표7] 사조대림실적추정 ( 단위 : 억원 ) E 2012E 매출액 2,175 1,987 1,874 2,175 2,067 2,910 3,084 4,300 5,500 % YoY 식품사업 1,902 1,690 1,643 1,929 1,816 2,639 2,792 3,106 3,711 수산사업 축산사업 기타 % YoY 식품사업 수산사업 축산사업 기타 매출비중 (%) 식품사업 수산사업 축산사업 기타 영업이익 % YoY % of sales 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 45

112 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 매출액 2,067 2,910 3,084 4,300 5,500 유동자산 ,107 1,381 매출원가 1,659 2,286 2,417 3,429 4,422 현금및현금성자산 매출총이익 ,078 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 467 1,034 1,260 1,340 1,409 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 1,256 1,876 2,139 2,447 2,790 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ,089 ROE(%) 자본총계 668 1,165 1,366 1,627 1,917 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 2012E 12월결산 E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS 1,702 3,607 3,189 4,812 6,158 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* 1,837 3,594 3,205 4,829 6,174 배당금의지급 BPS 11,188 19,517 22,884 27,266 32,131 기타재무활동 EBITDA/Share 2,162 3,182 2,517 5,334 7,028 현금의증가 CFPS 2,139 4,184 3,762 5,384 6,731 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER 은포괄손익을기준으로계산한금액임. 46 한화증권리서치센터

113 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap Analyst 정홍식 02) hsjeong@koreastock.co.kr 사조해표 (079660) Not-Rated 주가 (3/14): 15,600 원 사조그룹축산업의첫단추 Stock Data KOSPI (03/14) pt 시가총액 1,117억원 발행주식수 7,160천주 52주최고가 / 최저가 17,900 / 8,020원 90일일평균거래대금 9.2억원 외국인지분율 0.6% 배당수익률 (11.12E) 0.0% BPS(11.12E) 20,741원 KOSPI대비상대수익률 1개월 1.8% 3개월 39.7% 6개월 90.5% 주주구성사조산업외 % CJ올리브영 12.61% 식용류, 대두박생산전문기업사조해표는대두가공을통한식용류생산업체이며, 사조그룹내에서는참치캔의유통을담당하고있음. 대두가공시생산되는대두박은사료업체의주요원재료이기때문에향후사조그룹축산사업 Value Chain 의첫단추역할을담당하게될것임 2011년환율하락효과에대한수혜가능할전망동사의 2011년실적은매출액 5,240억원 (+8.1% YoY), 영업이익 180 억원 (+32.3% YoY) 으로전망. 매출액증가이유는 2011년하반기구제역안정화로대두박부문실적이회복될것으로보이고, 사조산업의참치캔등을판매하는상품부문의실적이개선될것으로전망하기때문, 영업이익증가이유는핵심원재료인대두박이대부분수입에의존 ( 매출액의 35% 수준, 매출원가의 40% 수준 ) 하고있기때문에 2011 년원 / 달러환율이 6.6% 하락할것으로예상 ( 한화증권전망치 ) 함에따라 OP margin이소폭개선될것으로전망하기때문 사조그룹성장동력인축산사업의첫단추사조그룹의성장동력인축산사업의 Value Chain에서사조해표는첫단추인대두박공급을전담할계획. 축산사업이순조롭게진행되기위해서는사료의주원료로사용되는대두박의안정적인공급이필수적이기때문에향후사조그룹의축산업확대에따른대두박부문의실적개선이나타날전망 Stock Price Financial Data E 2012E 매출액 ( 억원 ) 4,021 4,658 4,848 5,240 5,613 ( 원 ) (pt) 19,000 사조해표 KOSPI 2300 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) , EPS( 원 ) -1,644 4,107 1,636 2,279 2,786 증감률 (%) 적전 흑전 , PER( 배 ) PBR( 배 ) , EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) , /03 10/06 10/09 11/01 ROE(%) 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터 47

114 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 사조해표 : 식용류, 대두박생산전문기업사조해표는콩과각종식물성유지원료를재료로하여식용유로부터고단백대두식품, 사료원료인대두박, 산업용, 제약용원료유지를생산하고있다. 2008년이후부터사조그룹내에서는통조림용참치의유통부문을전담하고있으며, 향후사조그룹이축산업을영위하는데있어서사료의원료인대두박을사조해표에서공급할계획이다. 식용류사업 : 제품가격의상승세지속, 환율변동에민감식용류사업은산업이성숙단계에있어판매량증가는크지않을것으로보이나, 원재료가격상승에따른가격전가효과로제품 ASP는지속적인상승세 (2006년 ~ 2010년 CAGR 17.4%) 를보이고있다. 동사업의원재료는대부분수입에의존하고있어수입국의작황과원 / 달러환율에따라수익성의변동이높다는특징이있다. 대두박사업 : 향후사조그룹축산사업의첫단추대두박사업은대두의직접착유를통해발생하는제품으로서배합사료의주원료로사용되고있다. 해외경쟁업체들의시장진입이활성화되면서현재대두박부문에서국내생산업자의시장점유율은 25~30% 에그치는상황이지만, 향후사조그룹이축산업을영위하는데있어서사료의주원료인대두박공급을전담할계획에있어대두박부문의실적은큰폭으로개선될것으로전망한다. 상품 : 사조그룹의참치캔유통을전담상품부문은사조그룹내에서생산되는참치캔과김, 장류등을가공하여판매하고있다. 특히사조산업의참치캔판매를전담함과동시에참치캔에들어가는기름을공급함으로서그룹내시너지효과를높이고있다. CJ제일제당에서담당하던사조산업의캔참치부문유통을 2008년이후부터는사조해표로변경하여동사업부문의실적은큰폭으로개선 ( 상품부문매출액 : 2007년 501억원 2009년 1,146억원, 2010년 1,530 억원추정 ) 되고있다. 환율하락전망에따른 2011년 OP margin 개선기대원 / 달러환율이 2011년하락할것으로예상됨에따라동사의마진율은개선될가능성이높다. 한화증권환율전망에따르면원달러환율은 2011년 1,080원 / 달러로전년대비 6.6% 하락할것으로예상하고있다. 동사의수출비중은 5.6% 수준이며, 핵심원재료인대두는대부분수입하고있기때문에이같은원 / 달러환율하락예상에따라 OP margin은개선될것으로전망한다. 48 한화증권리서치센터

115 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap 2011년실적전망 : 매출액 5,240억원 (+8.1% YoY), 영업이익 180억원 (+32.3% YoY) 동사의 2011년실적은매출액 5,240억원 (+8.1% YoY), 영업이익 180억원 (+32.3% YoY) 으로전망한다. 매출액증가이유는하반기구제역안정화로하반기대두박부문실적이회복될것으로보이고, 사조산업의참치캔등을판매하는상품부문의실적이긍정적일전망이기때문이다. 영업이익증가이유는핵심원재료인대두박이대부분수입에의존 ( 매출액의 35% 수준, 매출원가의 40% 수준 ) 하고있기때문에 2011년원 / 달러환율이 6.6% 하락할것으로예상 ( 한화증권전망치 ) 함에따라 OP margin이개선될것으로전망하기때문이다. Valuation 메리트 : 2011E P/E 6.8배 2011년추정실적기준동사의 P/E는 6.8배수준으로저평가상태다. 동사는환율및국제곡물가격등대외변수에따라마진율변동폭이크기때문에타음식료 (2011E 8.2배 ) 대비저평가를보이고있으나, 향후사조그룹의축산업사업을영위하는데있어대두박공급이안정적으로이루어질것으로보여저평가는점진적으로해소될것으로기대된다. [ 표 8] 사조해표실적추정 ( 단위 : 억원 ) E 2012E 매출액 2,203 2,584 4,021 4,658 4,848 5,240 5,613 % YoY 식용류 1,227 1,379 1,856 2,052 2,026 2,206 2,330 P: ASP( 천원 ) 1,000 1,423 1,955 1,782 1,902 1,955 2,045 Q: 판매량 ( 천톤 ) 대두박 ,249 1,460 1,292 1,369 1,516 P: ASP( 천원 ) Q: 판매량 ( 천톤 ) 상품 ,146 1,530 1,664 1,767 % YoY 식용류 대두박 상품 매출비중 (%) 식용류 대두박 상품 영업이익 % YoY % of sales 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 49

116 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 A 2011E 2012E 12월결산 A 2011E 2012E 매출액 4,021 4,658 4,848 5,240 5,613 유동자산 1,198 1,313 1,285 1,579 1,727 매출원가 3,474 3,956 4,130 4,401 4,697 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 908 1,331 1,592 1,686 1,787 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 2,106 2,644 2,877 3,265 3,513 기타 유동부채 1,543 1,441 1,500 1,552 1,585 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 1,005 1, 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1,651 1,602 1,672 1,742 1,775 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 455 1,042 1,205 1,493 1,677 수정ROE*(%) 순차입금 1, 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 A 2011E 2012E 12월결산 A 2011E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS -1,644 4,107 1,636 2,279 2,786 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* 1,547 3,582 1,393 1,999 2,464 배당금의지급 BPS 6,355 14,542 16,729 20,741 23,310 기타재무활동 EBITDA/Share 2,611 3,950 2,273 2,888 3,436 현금의증가 CFPS -1,300 4,474 2,006 2,648 3,156 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER 은포괄손익을기준으로계산한금액임. 50 한화증권리서치센터

117 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap Analyst 정홍식 02) hsjeong@koreastock.co.kr 사조오양 (006090) Not-Rated 주가 (3/14): 21,150 원 안정적인실적개선유지, 그러나저평가! Stock Data KOSPI (03/14) pt 시가총액 922억원 발행주식수 4,360천주 52주최고가 / 최저가 19,950 / 10,550원 90일일평균거래대금 17.5억원 외국인지분율 0.2% 배당수익률 (10.12E) 0.0% BPS(10.12E) 15,569원 KOSPI대비상대수익률 1개월 12.0% 3개월 13.4% 6개월 22.9% 주주구성캐슬렉스제주외 % 김명환외 % 사조그룹축산사업의가공 배송 판매담당사조오양은참치, 오징어, 명태등을어획하여생산하는수산사업과맛살, 젓갈등을판매하는식품사업을영위하고있음. 동사는 2007년사조그룹편입이후, 핵심사업부인수산사업에서원재료의공동구매및공동선박관리등을통한그룹내시너지효과를통하여 2009년흑자전환에성공하였고, 현재까지실적개선세가지속되고있음. 향후에도수산물가격상승이예상됨에따라실적개선세는지속될것으로전망 2011년사상최대실적달성가능할전망동사의 2011년실적은매출액 1,334억원 (+5.5% YoY), 영업이익 185 억원 (+6.6% YoY) 으로전망. 매출액증가이유는 1) 수산물사업부문에서참치가격과명태가격상승이예상됨에따라동사업부의실적개선세가지속될전망이고, 2) 식품사업부문에서맛살, 젓살, 냉식등의제품을그룹사인사조대림의유통망을통해공급계약을진행하고있어유통채널강화에따른실적개선이기대되기때문 Valuation: 2011E P/E 4.8배로저평가 2011년추정실적기준동사의 P/E는 4.8배 (2010년 ~2012년 EPS growth CAGR 5.6% 전망 ) 수준. 이는음식료 2011E P/E 8.2배보다낮아 Valuation 메리트가높으며, 2009년흑자전환에성공한이후실적개선세가지속되고있다는점을고려하면현저히저평가상태라고볼수있음 Stock Price Financial Data E 2012E 매출액 ( 억원 ) ,264 1,334 1,457 ( 원 ) (pt) 24,000 사조오양 KOSPI 2300 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) , EPS( 원 ) -1,543 2,744 4,118 4,420 4,729 증감률 (%) 적지 흑전 , PER( 배 ) PBR( 배 ) , EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) , /03 10/06 10/09 10/12 ROE(%) 순부채비율 (%) 한화증권리서치센터 51

118 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! 사조오양 : 수산사업, 식품사업을영위, 사조대림과유사한사업구조사조오양은참치, 오징어, 명태등을어획하여생산하는수산사업 ( 매출비중 59%) 과맛살, 젓갈등을판매하는식품사업 ( 매출비중 18%) 등을영위하고있다. 동사는 2007 년사조그룹편입이후 2009년흑자전환에성공하였고, 현재까지실적개선세가지속되고있는데, 그이유는 1) 핵심사업부인수산사업에서원재료의공동구매및공동선박관리등을통한그룹내시너지효과를보이면서수산사업부매출액은 2007년 434억원수준에서 2010년 671억원 ( 전망치 ) 수준으로큰폭으로증가하였으며, 2) 비슷한사업구조를보유하고있는사조대림의유통망을이용하여식품사업부에대한판매채널다각화를진행하고있기때문이다. 2011년실적은사상최대의실적달성이가능할전망동사의 2011년실적은매출액 1,334억원 (+5.5% YoY), 영업이익 185억원 (+6.6% YoY) 으로전망한다. 이는 1) 수산물사업부문에서참치가격과명태가격상승이예상됨에따라동사업부의실적개선세가지속될전망이고, 2) 식품사업부문에서맛살, 젓살, 냉식등의제품을그룹사인사조대림의유통망을통해공급계약을진행하고있어유통채널강화에따른실적개선이기대되기때문이다. Valuation 메리트 : 2011E P/E 4.8배 2011년추정실적기준동사의 P/E는 4.8배 (2010년 ~2012년 EPS growth CAGR 5.6% 전망 ) 수준이다. 이는음식료 2011E P/E 8.2배보다낮아 Valuation 메리트가높으며, 2009년흑자전환에성공한이후실적개선세가지속되고있다는점을고려하면현저히저평가상태라고볼수있다. [ 표9] 사조오양실적추정 ( 단위 : 억원 ) E 매출액 1,187 1,058 1, ,264 1,334 % YoY 식품사업 수산사업 축산사업 기타 % YoY 식품사업 수산사업 축산사업 기타 매출비중 (%) 식품사업 수산사업 축산사업 기타 영업이익 % YoY % of sales 주 : 2009년결산기를 12월로변경 자료 : 한화증권리서치센터 52 한화증권리서치센터

119 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Mid Small-Cap Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 A 2011E 2012E 12월결산 A 2011E 2012E 매출액 ,264 1,334 1,457 유동자산 매출원가 ,053 1,109 1,210 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 722 1,090 1,378 1,462 1,563 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 A 2011E 2012E 12월결산 A 2011E 2012E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS -1,543 2,744 4,118 4,420 4,729 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* -2,752 2,717 4,042 4,335 4,638 배당금의지급 BPS 3,019 9,901 14,001 15,569 17,328 기타재무활동 EBITDA/Share -3,651 3,806 4,398 4,660 5,097 현금의증가 CFPS -1,108 3,021 4,541 4,843 5,153 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER 은포괄손익을기준으로계산한금액임. 한화증권리서치센터 53

120 Mid Small-Cap 사조그룹 : 구조적성장성이보인다! Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 정홍식, 김희성 ) 상기종목에대하여 2011년 03월 14일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2011년 03월 14일기준으로지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 2011년 03월 14일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료는 2011년 03월 14일 17시 46분에당사리서치홈페이지 ( 를통해공표된자료입니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 사조산업주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 사조산업 ) ( 원 ) 120,000 종가 목표주가 일시 투자의견담당자변경 Buy 100,000 목표가격정홍식 100,000 80,000 60,000 40,000 20, /03 09/07 09/11 10/03 10/07 10/11 11/03 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 20% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -10% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 54 한화증권리서치센터

121 ㅣ기업분석 Analyst 김경기 02) 락앤락 (115390) Buy(maintain) 목표주가 : 55,000 원 주가 (03/14): 35,350 원 Stock Data KOSPI(03/14) 1,955.54pt 시가총액 17,675억원 발행주식수 50,000천주 52주최고가 / 최저가 41,800 / 23,550원 90일일평균거래대금 89.9억원 외국인지분율 15.5% 배당수익률 (10.12E) 0.5% BPS(10.12E) 6,450원 KOSPI대비상대수익률 1개월 8.2% 3개월 -4.1% 6개월 -15.3% 주주구성 김준일외 % FID INTL DISCOVERY FUND 외 % 락앤락, 최고의레알성장주! 신성장동력에주목! 중국온라인과동남아확대중국인터넷쇼핑몰은유통업종최고의성장률을보이며폭발적으로확대되고있음. 중국최대인터넷쇼핑몰인타오바오에서의한국관운영을기반으로락앤락은중국에서기존의제조유통업자에서종합유통업자로안정적으로자리매김할수있을것으로기대됨. 또한베트남, 인도네시아등동남아지역에서의영업망확대가본격적으로시작되면서높은성장이예상됨. 중국고속성장엔진가동! 2선도시영업활성화동사는 2010년항주, 서안, 곤명등 2선급도시영업망확대에주력. 2011년은확대된영업망을기반으로영업활성화에주력할계획. 회사는올해 40% 대의성장을예상하고있으나, 현영업현황과중국정부의내수진작정책을고려할때제시수준을훨씬상회하는실적을거둘수있을것으로기대됨. 국내성장성회복! 제품라인확대와프랜차이즈동사는기존밀폐형용기에한정되어있던국내제품라인을아웃도어, 주방용품, 생활용품등으로확대하여, 2009년 2.9%YoY까지둔화된국내성장률을 2010년 40% 까지끌어올림. 또한지속적인제품라인확대를통해연평균 20% 대의국내성장률을유지할계획임. 투자의견매수, 목표주가 55,000원, 3월유통업종 Top Picks 제시목표주가는 2011년과 2012년예상평균 EPS에 30배의 P/E를적용하여산출. 락앤락의 2010년이후 5개년동안예상되는연평균매출신장률은국내 27%, 중국 40%, EPS성장률은연평균약 30% 수준. Stock Price Financial Data E 2011E 2012E 2013E 매출액 ( 십억원 ) ( 원 ) (pt) 영업이익 ( 십억원 ) ,000 락앤락 2200 세전계속사업이익 ( 십억원 ) ,000 KOSPI 2000 순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 1,192 1,370 1,665 2,486 3,079 35, 증감률 (%) ,000 PER( 배 ) PBR( 배 ) ,000 EV/EBITDA( 배 ) , 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) , ROE(%) /03 10/06 10/09 10/12 11/03 순부채비율 (%)

122 I. 지금이야말로락앤락을사야할때 3 1. 투자의견 Buy, 목표주가 55,000원 3 2. 투자리스크 1: 대주주오버행이슈, 충분히감내가능하다! 5 3. 투자리스크 2: 금융비용증가리스크는홍콩증시상장으로풀어야할듯 6 II. 중국 : 인터넷몰과프랜차이즈로신성장도약 7 1. 락앤락해외성장전략은현지화와블록화 7 2. 중국온라인유통에배팅하려면락앤락을보라! 8 3. 프랜차이즈로 2선, 3선급도시까지침투한다 년중국내수시장모멘텀기대해볼만하다 18 III. 동남아 : 2011 년본격적인성장이시작된다 인구 17.5 억의동남아가락앤락제 2 의전략마켓 년베트남성장의원년이된다 22 IV. 국내시장성장성이상무 제품라인확대는안정적국내성장의기반이다 국내프랜차이즈는외형성장과브랜드확장두마리토끼를잡는다 호레카사업을통해주방용품분야의전문성을확보한다 26 Financial Sheets 28 2 한화증권리서치센터

123 락앤락 기업분석 I. 지금이야말로락앤락을사야할때 1. 투자의견 Buy, 목표주가 55,000 원 주가상승여력 50% 이상이다! 락앤락에대해투자의견 매수, 목표주가 55,000원을유지한다. 목표주가는 2011년과 2012년예상평균 EPS에 30배의 P/E를적용하였다. 이는락앤락의예상 5개년연평균 EPS성장률이 29% 수준일것으로추정되고, 여기에는중국신사업인타오바오상청인터넷쇼핑몰한국관과프랜차이즈사업, 그리고태국, 인도네시아등기타국가진출이포함되어있지않아, 향후추가적인상승여지가충분하기때문이다. 2011년성장! 기대해도좋다 2011년동사의국내사업은생활용품및주방용품제품라인확대로홈쇼핑에서의높은성장세를이어나가는가운데, 프랜차이즈와 B2B호레카사업등을통해추가적인외형성장을도모하여약 29% 의성장이가능할것으로예상된다. 중국에서는전년에이어품목다변화를통한 1선도시매출확대와 2, 3선영업활성화를통한매출의질적성장, 그리고온라인성장으로 31% 이상의성장성을만들고, 중국내 2, 3선급도시프랜차이즈가맹점도입으로추가성장도가능할것으로보인다. 동남아는태국과베트남, 인도, 인도네시아등의영업조직을안정화함으로써 200% 이상의고성장세를만들어낼수있을것으로기대하고있다. [ 표1] 2010년경영실적및 2011년경영계획 ( 단위 : 백만원, %) 구분 2010 년실적 2011 년계획 추정대비증감율 매출비중 국내영업 148, ,178 29% 34.9% 해외영업 61,000 63,000 3% 11.5% 중국법인 143, ,483 31% 34.3% 기타해외법인 34, , % 19.3% 계 387, ,000 42% 100% 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 표2] 2011년중국사업추진전략 구분 전략 2~3 선도시 New Place 집중공략 [ 중서부지역 ( 중경 / 성도 ) 외 ] 도매상활용 10 백만 RMB 이상의중대형도매상육성과선물업체 20 개이상육성 신상품의확대 특판, 도소매전용상품및특수고객패키지개발 ON-LINE 의폭발적증가 종합온라인쇼핑몰사업전개원년 [ 타오바오한국관및락앤락플러스닷컴 1.5 억 RMB 매출달성 ] 가맹정사업및대형매장 TEST 가맹점및중대형편집매장 3 개이상 아웃소싱, COOKWARE 아웃소싱제품비중강화와중국소비자요구에맞는제품개발 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 3

124 기업분석 락앤락 [ 그림 1] 락앤락해외법인현황 Function Location Entities Mfg./Sales Korea KR LOCK&LOCK Co., Ltd. (Parent Company) 100% WHH Weihai Hancobi Houseware Co., Ltd. China 100% 100% WHL SZU Weihai Lock&Lock Plastic Houseware Co., Ltd. Lock&Lock Houseware [Suzhou] Co., Ltd. Mfg. 100% VT Lock&Lock Vina Co., Ltd. Vietnam 100% 100% VT VT LLG Vina Limited Liability Company LLG Vina Limited Liability Company U.S.A 100% 100% US US Lock&Lock Inc. Lock&Lock Texas Inc. 100% SH Shanghai Lock&Lock Trading Co., Ltd. China 100% BJ Beijing Lock&Lock Trading Co., Ltd SZ Lock&Lock [Shenzhen] Co., Ltd Thailand WH Weihai Lock&Lock Trading Co., Ltd Sales India Vietnam 92% 99% TI TI IN Lock&Lock Retail Co., Ltd Lock&Lock Thailand Co., Ltd Lock&Lock India Trading Private Limited Italy 100% VT Lock&Lock HN Company Limited Indonesia Japan Germany 50% 99% 100% 100% VT IT ID JP GB Lock&Lock VINA Co., Ltd PT Lock&Lock Indonesia PT Lock&Lock Indonesia Lock&Lock Japan Co., Ltd Lock&Lock GMBH Cambodia 100% CAM Lock&Lock Phnompenh Co., Ltd 주 : 해외법인 21 개자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 표3] 락앤락해외법인산하지점 / 사무소현황 법인 상해법인 북경법인 심천법인 인도법인 1 태국법인 1 미국법인 1 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 4 한화증권리서치센터

125 락앤락 기업분석 2. 투자리스크 1: 대주주오버행이슈, 충분히감내가능하다! 2대주주김창호의매각의지락앤락 2대주주인사촌김창호의지분 14.9% 는매도의사가명확하고규모도커회사의오버행문제로작용하고있다. 이미 2010년 8월김창호는대규모지분매각으로주가에부정적영향을끼친바있다. 동인은향후전략적투자자에게블록딜형태로지분을추가매각할계획이다. 낮은외국인지분률과적은거래량은오버행탈출의열쇠 (Key) 가될수도.. 현재락앤락의외국인지분 15.73% 중 13% 가넘는지분이한개기관의계열운용사에집중되어있는것으로파악되고있다. 이는동사가뛰어난성장성과수익구조를가지고있음에도불구하고, 외국인투자자들에게잘알려져있지않아불과 2% 의지분만이기타외국인주주에게분산되어있음을의미한다. 때문에 2분기이후동사의해외 IR활동이강화되고, 이의결과로외국인투자자의관심이집중된다면, 외국인지분률이크게확대될가능성이높다. 문제는락앤락이거래량이많지않은주식에속한다는점이다. 락앤락은 2010년말기준으로전체지분의 72.1% 가대주주와특수관계인, 그리고우리사주지분으로구성되어있고, 이들지분의대부분은거의거래되지않고있으며, 나머지 27.9% 의물량만이현재주식시장에서거래되고있는중이다. 때문에현상황에서는외국인투자자의대규모매수가용이하지않으며, 향후있을지도모르는 2대주주김창호의지분매각은오버행이슈라기보다는오히려외국인이나기관투자자들의매수호기가될가능성이높아보인다. [ 표 4] 락앤락주요주주내역 주주명 지분율 김준일회장 53.5% 특수관계인 16.8% 우리사주조합 1.8% 외국인투자가 14.0% 기타 13.9% 주 : 2010 년 12 월 31 일기준자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 5

126 기업분석 락앤락 3. 투자리스크 2: 금융비용증가리스크는홍콩증시상장으로풀어야할듯 홍콩상장시도는왜했는가? 동사는글로벌사업확장에따른투자가향후 2년간 3,500억원이상소요될것으로예상됨에따라, 최근중국자회사들을홍콩지주회사법인에묶어홍콩증시에상장하여자금을확보하는방안을추진하고있었다. 동사의 3,500억투자내역에는중국공장증설, 인터넷쇼핑몰과프랜차이즈운영을위한상해, 북경, 심천유통물류센터증설, 베트남유리공장, 사출공장, 냄비 / 핫앤쿨공장, 물류센터건축, 인도네시아와태국물류센터건축등이포함되어있다. 투자증가로중장기적으로금융비용증가예상그러나 2월 25일중국자회사 IPO추진관련내용이언론에보도된이후, IPO에따른주식희석우려가커지면서, 일주일동안주가가하락했고, 이에동사는지난 3월 2 일홍콩 IPO를무기한보류하기로결정했다. 때문에향후투자증가에따른자금을당분간차입으로조달받게되면서, 동사의금융비용부담은크게증가할것으로보인다. 동사의금융비용부담을최소화하기위해서는, 결국중국자회사들을홍콩증시에상장하여, 자금을유치하는것이필연적이다. 만약올한해동안중국, 동남아등해외사업에서외형및수익신장측면의가시적인성과를보여준다면, 최근과같은부정적인주가반응은없을것으로판단된다. [ 표5] 락앤락지역별투자계획 ( 단위 : 백만원 ) 지역 용도 2011 년 2012 년 2013 년 금액 ($) 금액 (K) 비고 1. 기계시설증설 ( 교체, 증설 ) 1,825 2,861 4,686 5, 년 8 대, 12 년 10 대 중국 2. 공장증설 ( 보수, 설비 ) 8,655 23,662 32,317 35, 물류시설증설 ( 상해, 북경, 심천 ) 5,409 37,555 42,964 47, 인터넷기업 ( 상해 ) 유리공장건축 33,500 18,000 51,500 56,650 붕따우 2. 사출공장건축 3,000 12,000 15,000 16,500 붕따우 베트남 3. 냄비, 핫앤쿨공장건축 5,000 5,000 10,000 11,000 붕따우 4. 물류센터 8,810 4,000 12,810 14,091 호치민 6,000 6,000 12,000 13,200 하노이 인도네시아 1. 물류센터 3, ,080 4,488 태국 1. 물류, 매장 2,000 3,000 5,000 5,500 라오스 / 미안마 1. 법인, 매장, 물류 400 3,000 3,400 3,740 브라질 1. 법인, 매장, 물류 200 1,500 1,700 1,870 칠레 1. 법인, 매장, 물류 200 1,500 1,700 1,870 멕시코 1. 법인, 매장, 물류 200 1,500 1,700 1,870 터키 1. 법인, 매장, 물류 200 1,500 1,700 1,870 계 79, , , , 보온, 보냉병공장및금형 15,000 15,000 아산시선창리 한국 2. 경기도안성산업단지 1 기 69,000 69, 경기도안성산업단지 2 기 10,000 10, 경기도안성산업단지 3 기 20,000 20,000 계 69,000 25,000 20, ,000 전체계 148, ,231 20, , ,461 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 6 한화증권리서치센터

127 락앤락 기업분석 II. 중국 : 인터넷몰과프랜차이즈로신성장도약 1. 락앤락해외성장전략은현지화와블록화 해외사업전략의핵심은현지화 (Localization) 락앤락해외사업전략은 1) 현지화와 2) 블록화로압축하여설명가능하다. 락앤락은시장상황에빠르고간결하게대응할수있는인력을현지 HR을통해확보하고, 현지 Financing 을통한자금유동성확보를기반으로, 현지공장에서현지생산을함으로써제조 Risk를분산시키고있다. 또한관세를절감하고, 운송시간을단축시킬수있는현지물류로비용을줄이고, 현지인을기반으로한현지영업으로영업을활성화시켜짧은기간동안영업이익을개선시켜나가고있다. [ 그림 2] 락앤락현지화전략 Process 현지 Financing, 자금의유동성확보 소비자 현지생산 Risk 분산 현지물류 - 운송시간 - 비용감축 - 낮은관세장벽 현지영업영업이익개선 현지 HR, 간결하고신속한결정과대응 - 현지 R&D - 현지시장에맞는제품개발 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 세계를 6개의블록으로나누어사업운영향후락앤락은세계적인경제블록화흐름에대응해세계를 6개블록으로나누고, 블록별로독립경영권을부여하여, 해당단일시장경제체계속에서자생할수있는구조를만들어가려하고있다. 이에동사는중국 / 홍콩 / 마카오 / 몽골블럭을글로벌블록화경영의모델로삼아진행하고있으며, 올해는베트남전문수출기지구축과태국물류거점마련을통해아세안 / 오세아니아블록의기반인프라를본격적으로구축할예정이다. 중장기적으로는달라스미주지역거점화와남미생산및영업기지확보를통한북 / 중 / 남미블록구축, 이태리를중심으로한유럽 / 동구권 / 터키공략, 그리고두바이를중심으로한중동 / 아프리카시장공략을진행할계획이다. 한화증권리서치센터 7

128 기업분석 락앤락 [ 그림 3] 락앤락의 6 대사업블록 유럽 / 동구권 / 기타이탈리아를중심으로유럽 / 동구권 / 터키공략 중국 / 홍콩 / 마카오 / 몽골글로벌블록화경영의모델제시 한국 / 일본 중동 / 아프리카두바이를중심으로한중동 / 아프리카시장공략 북 / 중 / 남미달라스미주지역거점화남미생산및영업기지확보아세안 / 오세아니아베트남전문수출기지구축태국물류거점마련 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 2. 중국온라인유통에배팅하려면락앤락을보라! 유통업계최고의성장률을보이며폭발적으로확대되고있는중국인터넷쇼핑몰업계중국의인터넷쇼핑몰은유통업계에서가장높은성장률을보이며폭발적으로성장하고있다. 중국인터넷정보센터 (CNNIC) 자료에따르면 2010년말기준중국의네티즌수는 4억 5,730만명이다. 전세계네티즌수의 23.2%, 아시아네티즌수의 55.4% 를차지한다. 이런가운데중국의인터넷보급률은 34.3% 에도달해있다. 인터넷쇼핑몰이용인구수는 2009년기준으로 1억명을넘어섰다. 2010년중국온라인쇼핑몰거래규모는 4,755억위안으로, 3년전인지난 2007년의 561억위안보다 8.5배나커졌다. 1인당소비지출액중온라인소비액비중역시 2004년 5% 에서 2009년 25.7% 로 5년동안 5배가넘게성장했다. 중국에서 B2C는시장의전문화, 세분화, 규범화흐름에따라향후 C2C를대체하는중국온라인시장주류로등장할전망이다. B2C에서파생된 B2T( 온라인공동구매 ) 도대도시청년층을중심으로새로운구매방식으로급성장하고있다. B2B는알리바바등 5대상장사가중국전체시장의 80% 이상을차지하고있다. 8 한화증권리서치센터

129 락앤락 기업분석 [ 표 6] 년중국온라인쇼핑시장 구분 온라인쇼핑거래규모 ( 억위안 ) , ,630 온라인쇼핑인구 ( 만명 ) 2,240 3,251 4,310 5,500 8,000 10,900 1 인당온라인쇼핑소비액 ( 위안 ) ,020 1,602 2,413 중국소매판매액 ( 억위안 ) 59,501 67,177 76,410 89, , ,343 중국총인구 ( 억명 ) 인당소비지출 ( 위안 ) 4,577 5,138 5,813 6,736 8,169 9,374 1 인당소비지출중온라인쇼핑소비액비중 *(%) 5.0% 9.4% 10.5% 15.1% 19.6% 25.7% 주 : * 비중 =1 인당온라인쇼핑소비액 ( 위안 ) / 1 인당소비지출 ( 위안 ) 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 [ 그림 4] 중국온라인쇼핑거래규모변화추이 ( 억위안 ) 20, % 128.5% 105.2% 80.8% 52.1% 37.5% 27.7% 15, % 1.2% 2.1% 3.4% 4.6% 5.6% 12, % 10, , ,940.4 거래금액 성장률 7,230.0 소매판매중비중 4, , , E 2011E 2012E 2013E 주 : 1. 온라인쇼핑미포함항목 : 음향파일다운로드, 항공권구입, 온라인결재대행 2. C2C 거래금액과 B2C 매출액을합산 3. 순수온라인거래건만포함자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 [ 그림 5] 중국온라인쇼핑이용자변화추이 ( 만명 ) 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 온라인쇼핑이용자 성장률 45.5% 27.6% 36.3% 33.0% 32.4% 34.6% 36.2% 24,500 21,250 18,000 14,500 10,900 8,000 5, E 2011E 2012E 2013E 주 : 해당이용자기준은적어도 6 개월에한번이상온라인쇼핑을한이용자자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 9

130 기업분석 락앤락 [ 그림 6] 중국온라인쇼핑몰이용자중인터넷접촉시기비중 % 0.44% 1.12% 2.01% 3.71% 3.00% 1.66% 0.59% 1.62% 5.59% 5.92% 8.39% 10.19% 10.47% 13.63% 11.45% 년사이에인터넷을처음접촉한온라인쇼핑몰이용자는 18.7% 19.81% (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 [ 그림 7] 2008~2009 년중국온라인쇼핑빈도횟수비중 3 회미만 12.4% 17.1% 3-10 회 37.6% 37.7% 회 21.4% 18.1% 회 10.8% 8.9% 회 4.2% 3.8% 40 회이상 13.5% 14.4% 2008 년 2009 년 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 [ 그림 8] 2008~2009 년중국온라인쇼핑 1 인당소비액 ( 누적 ) 규모 100위안미만 3.8% 6.7% 19.3% 20.7% 501-1,000위안 18.5% 17.4% 15.7% 15.4% 2,001-3,000위안 12.6% 11.3% 12.2% 11.5% 5,001-10,000위안 10.2% 9.4% 4.8% 20,001-50,000위안 4.4% 1.8% 1.8% 0.7% 100,000위안이상 0.8% 0.5% 2008년 2009년 0.7% 0% 10% 20% 30% 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 10 한화증권리서치센터

131 락앤락 기업분석 [ 그림 9] 2009 년중국인터넷이용자사용빈도비중 이메일게임음악뉴스동영상검색사무및학습온라인쇼핑온라인뱅킹온라인게임모발인터넷온라인강의커뮤니티 / 블로그온라인사교온라인구직핸드폰관련서비항공권 호텔예약 26.5% 89.5% 88.5% 86.1% 85.8% 85.3% 79.8% 78.0% 72.0% 64.8% 59.8% 53.2% 53.0% 50.6% 49.5% 47.3% 41.0% (%) 0% 50% 100% 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 [ 그림 10] 년중국온라인쇼핑주요구매품목별비중 의복도서 음선불카드화장품 IT 가구디지털통신완구유아용품식품소형가전액세서리대형가전기타 8.0% 4.1% 6.9% 6.1% 5.2% 5.3% 4.4% 3.4% 4.1% 2.5% 2.6% 2.4% 2.4% 3.0% 2.1% 2.2% 2.0% 1.1% 1.9% 0.7% 0.9% 0.2% 0.4% 10.5% 11.9% 11.3% 15.2% 16.6% 27.5% 35.0% 2008 년 2009 년 0.0% 20.0% 40.0% 주 : IT 제품은 PC 노트북 전자사전포함 ; 디지털제품은카메라 MP3 캠코더포함 ; 통신제품은핸드폰포함 ; 악세서리는금 은 보석악세서리포함자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 중국온라인쇼핑소비자의변화최근연해주요도시에집중되어있던인터넷상품구매시장이 2선, 3선도시로확산되는현상이나타나고있다. 이에따라인터넷쇼핑몰업체의 2선, 3선급도시물류망의중요성이부각되고있다. 인터넷쇼핑확산과함께소비계층이다양화되고있으며, 이에따라기존저가자국산제품위주의쇼핑패턴이점차높은가격대의브랜드상품으로이동하는현상이나타나고있다. 중국소비자들의온라인지불결재는, 카드가대부분을차지하는한국과달리 PayPal 과같은결재대행서비스가전체의 60% 를차지하고있으며, 인터넷뱅킹은 20%, 현금착불은 13% 이다. 나머지카드, 핸드폰, 우체국결재등의비중은불과 7% 안팎에불과하다. 카드보급률이낮은중국의온라인거래환경속에서, 결재대행서비스는빠르게보급되어온라인쇼핑활성화에크게기여하고있다. 한화증권리서치센터 11

132 기업분석 락앤락 [ 그림 11] 2009 년중국온라인쇼핑지불결재수단별비중 ( 미혼 Vs. 기혼 ) 결재대행인터넷뱅킹현금 ( 착불 ) 송금카드대면거래우체국송금핸드폰결재폰뱅킹 2.4% 2.9% 2.8% 2.0% 1.3% 1.1% 1.0% 1.1% 0.3% 0.3% 0.1% 0.1% 17.2% 23.3% 13.1% 12.1% 61.7% 57.0% 미혼기혼 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 자료 : iresearch China Online Shopping User Research Report 2010 年, 한화증권리서치센터 중국인터넷쇼핑몰업계 1위타오바오는누구인가? 타오바오는 알리바바닷컴 이라는세계최대의온라인 B2B유통플랫폼으로성공을거둔알리바바그룹이 2006년에설립한 C2C 오픈마켓이다. 동사는 2년전부터 타오바오상청 ( 商城 ) 이라는 B2C종합쇼핑몰을런칭하고, 거액의브랜드마케팅예산을지속적으로투입하고있다. 타오바오는중국의아마존이자이베이로서, 중국인터넷쇼핑몰시장의 70% 이상을차지한자타가공인하는중국최대인터넷쇼핑몰이다. 타오바오상청은각종분야에서유명한기업을적극유치하고, 100% 품질보증, 7일이내무조건반품이라는중국최초의시스템을도입하여, 2009년매출 100억 RMB ( 한화 1조 7천억원 ) 의높은성과를달성했다. 현재타오바오상청에는유니클로, only, KAPPA, jackjones, MANGO 등유명패션브랜드들이입점하여연평균 100% 이상의매출성장을보이고있다. 12 한화증권리서치센터

133 락앤락 기업분석 [ 그림 12] 2009 년중국온라인쇼핑사이트이용비중 ( 미혼 Vs. 기혼 ) Taobao Paipai Eachnet Youa 2.8% 4.2% 1.2% 0.8% 0.6% 0.4% 61.1% 60.4% C2C 쇼핑사이트 Tmall Dangdang Joyo 360Buy VANCL 0.7% 0.8% 6.1% 6.0% 3.5% 5.6% 5.7% 4.6% 12.4% 13.0% B2C 쇼핑사이트 M18 Newegg 99 Read Redbaby 1.3% 0.8% 0.6% 0.6% 0.3% 0.5% 1.0% 0.4% Book China Icson Menglu Yihaodian 0.5% 0.3% 0.2% 0.2% 0.4% 0.2% 0.2% 0.2% 미혼 기혼 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 타오바오와락앤락이손잡은이유.. 중국소비자들은한국의핫트렌드에실시간으로반응할정도로많은관심을갖고있다. 패션, 생활소품, 문구, 가전, 일상용품등에다양한마니아층이형성되어있다. 이러한트랜드와함께최근수년간중국에서성업하고있는온라인사업의하나가한국상품구매대행서비스이다. 한국상품구매대행 ' 은중국에서 2010년타오바오 10대인기키워드중하나로꼽혔을정도다. 그러나한국상품구매대행업체의대부분이교포나개인업자로서비스수준이열악하다. 화장품이나여성보세의류를주축으로성장해온구매대행시장은잦은배송오류, 품질보장불가, 품절등으로고객의불만을사고있는가운데, 업체간경쟁이더욱심화되고있다. 이에 2010년타오바오상청은보다상품력이강한 B2C종합쇼핑몰로서의입지를강화하기위해, 책임있는품질보증과높은수준의서비스제공이가능한락앤락컨소시엄을파트너로선정해, 인기있는한국제품을소싱해판매하는 타오바오한국관 ' 프로젝트를진행했다. 한화증권리서치센터 13

134 기업분석 락앤락 락앤락의타오바오상청한국관운영방식타오바오상청한국관운영에있어, 락앤락은생활과가전상품을, 제휴사인에이컴메이트는패션분야를나누어전담하고있다. 또한이와관련된브랜드및기업유치작업, 물류 / 통관프로세스, 대고객서비스등한국판매자와중국소비자를연결하는모든제반사항을각자총체적으로관리한다. 타오바오상청한국관은의류, 신발, 가방등패션소품, 가구, 가전, 생활용품등모든장르를취급하는온라인백화점으로, B1층한국주방용품, 1층한국명품패션관, 2층키즈상품관, 3층패션핫트렌드관, 4층라이프 & 소품관, 5층맘 & 베이비관, 6층유명가전매장, 7층이벤트관으로상품카테고리를구성했다. 이는인터넷상에서한국의유명백화점에서쇼핑하는경험을할수있도록구현한것으로, 상품외에대중의관심을유도하는문화, 엔터테인먼트컨텐츠도접목된쇼핑체험을제공할예정이다. 지난 1월 17일영업개시이후, 락앤락은 1월일평균매출 5만RMB, 2월일평균매출 10만RMB로빠르게매출이늘어나고있다. 히트상품은정관장, 쿠쿠, 쓰임 ( 주방용품 ), SHABATH( 욕실용품 ), STAFIX( 수납용품, 랙 ), 에디슨젓가락등으로, 아직까지는저가상품매출이주류이다. [ 그림 13] 타오바오상청한국관 자료 : 타오바오상청, 한화증권리서치센터 14 한화증권리서치센터

135 락앤락 기업분석 락앤락의궁극적성장모델은종합유통사업락앤락은뛰어난밀폐용기제조능력을가지고있지만, 오너인김준일회장은유통업을통해비즈니스경험을쌓은사람이며, 회사역시근본적으로효과적인유통망개척및운영을경쟁력으로하여성장한기업이다. 동사는 2단계성장을제품라인확대에서찾고있지만, 궁극적으로생활용품종합유통업으로의전환을통해 3단계성장을달성하는것을목표로하고있다. 타오바오상청한국관운영을통해위험부담없이제조유통업에서종합유통업으로전환가능지난 1월중순영업을시작한락앤락의타오바오상청한국관운영은동사가적은비용으로종합유통업인프라를갖출수있는중요한경영상모멘텀이다. 락앤락은이번타오바오입점으로 1) 기존주방용품외에다양한상품을소싱할수있는바이어를확보했으며, 2) 이들상품에대한기본적인물류망도확보했다. 동사는향후적어도 3년간타오바오의마케팅및 IT 인프라를이용해거래량을늘리고, 독자쇼핑몰과물류인프라를키워나갈계획이다. 동사는인터넷기반의인프라가충분히갖추어지면, 이를기반으로이케야 (IKEA) 나비앤큐 (B&Q), 도큐핸즈 (Tokyu Hands) 같은오프라인생활용품종합유통업까지다각화시켜나갈계획을갖고있다. 3. 프랜차이즈로 2 선, 3 선급도시까지침투한다 현재중국에 108개직영점포망구축완료. 향후 1선, 2선도시에직영점망구축락앤락은 2011년 1월말현재중국 1선, 2선급주요도시에 108개의직영점포망을가지고있으며, 향후중장기적으로인구 100만명이상의 220개주요도시에모두직영점포망을구축할계획이다. 그러나, 동사는현재의직영점구축속도로는경쟁사들에게중소도시에서의시장선점을빼앗길우려가크다고보고있으며, 직영점외의출점대안으로프랜차이즈사업을준비하고있는중이다. 한화증권리서치센터 15

136 기업분석 락앤락 [ 그림 14] 락앤락국가별직영매장현황 주 : 락앤락전체직영매장수 168 개 (2011 년 1 월말기준 ) 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 프랜차이즈로인구 100만명미만도시영업망확대! 최근락앤락김준일회장은기자회견을통해국내외에락앤락프랜차이즈사업을본격화하겠다는의지를표명했다. 동사는인구 100만명미만, 특히인구 30만이하의중소도시에서는프랜차이즈방식으로점포망을확대해, 국내에서는 90~110개, 중국에서는 1,000개이상의프랜차이즈점포를확보할계획을갖고있다. 프랜차이즈사업은가맹점의가격및서비스품질관리가어렵다는단점도있지만, 적은자본으로, 보다쉽고빠르게점포망확대가가능하다는장점을갖고있다. 현재중국락앤락은중소도시에서치고올라오는경쟁상품과의경쟁에서시장선점우위를확보하기위해보다발빠른영업점확대가필요한시점이다. 그러나, 중소도시의점포는효율이낮아상대적인영업리스크가크고, 락앤락역시인력과자본이충분하지않아무조건적인직영점확대를진행하기는다소어렵다. 이러한관점에서프랜차이즈는현상황에서가장효과적인영업전략인것으로판단된다. 동사의프랜차이즈모델이확립되면, 중국내시장침투율이빠르게증가하며, 매출도기하급수적으로증가하게될것이므로, 향후동사변화에중요한모멘텀이될것으로판단된다. 16 한화증권리서치센터

137 락앤락 기업분석 [ 그림 15] 락앤락중국법인년도별실적및계획 ( 백만RMB) 2,500 중국법인순매출액 ( 실적 ) ( 계획 ) 2,200 2,000 1,700 1,500 CAGR: 49.3% 1,109 1, E 2012E 2013E 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 그림 16] 락앤락제품포트폴리오변화추이 ( 중국 ) ( 백만RMB) 1, 저장용품플라스틱 저장용품글라스 저장용품도자기 아웃도어 840백만RMB 기타 ( 조리, 주방, 리빙등 ) 백만RMB 569백만RMB 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 17

138 기업분석 락앤락 년중국내수시장모멘텀기대해볼만하다 중장기적으로긍정적인중국소비확대에대한기대감현재물가상승률을크게상회하는중국의가계소득의증가는소비확대에긍정적인모멘텀으로작용하고있다. 금융위기이후 GDP성장률과가계소득증가율의갭이축소되고있으며, 중국정부는 12차 5개년계획기간성장률과가계소득증가율을일치시키는것을중요한목표로삼고있다. 중국정부는소득을늘리기위한구체적인조치로 1) 임금인상을유도하고, 2) 고용을확대하며, 3) 감세 ( 개인소득세, 소비세등 ), 보조금지급, 사회보장확대등 2차분배기능을강화하려하고있다. 현재시행중인보조금지급프로그램은 1) 가전 / 오토바이하향 ( 下鄕 -농촌) 과이구환신 ( 以舊換新 -도시), 2) 친환경자동차보조금, 3) 건자재하향 ( 현재산둥, 닝샤 2개성에서만시행, 향후지역확대예상 ), 4) 농기구, 농약등농업보조금등이있다. 이밖에소비성향이높은신세대가소비주체로부상하고, 농민공의중서부지역이동에따른도시형소비패턴의확산등도소비확대에긍정적영향을미치는요인들이다. 향후중국소비는고급화, 내구재와서비스소비확대, 녹색소비증가등의테마를중심으로이루어질것으로보인다. BCG컨설팅은 2015년이면글로벌소비에서차지하는중국비중이 14% 에달해, 일본을제치고세계 2위소비대국으로부상할것으로전망하고있다. [ 표7] 2011년중국성장목표 구분 지표 2010 년목표 2010 년달성 2011 년목표 10 년목표대비변화 GDP 성장률 8% 10% 8% 일치 경제 CPI 3% 3% 4% +1%P M2 증가율 17% 20% 16% -1%P 수출입교역액증가율 8% 35% 10% +2%P 산업활동 소매판매증가율 15% 18% 16% +1%P 고정자산투자 20% 24% 18% -2%P 도시인당실질가처분소득증가 7% 8% 8% +1%P 가계소득 농촌인당실질순소득증가 7% 11% 8% +1%P 공공주택착공 580 만호 590 만호 1,000 만호 +420 만호 사회보장 도시연금가입자증가 500 만명 2,123 만명 827 만명 +327 만명 도시건강보험가입자증가 940 만명 3,059 만명 794 만명 -146 만명 자료 : 2010년과 2011년전인대공식문서에근거하여정리, 한화증권리서치센터 18 한화증권리서치센터

139 락앤락 기업분석 [ 표 8] 중국 11 차 5 개년계획 Review Vs. 12 차 5 개년계획목표 구분 경제성장 경제구조개선 지표 2005 년 11 차 5 개년계획 Review 12 차 5 개년계획 2010 년목표 연평균성장목표 2010 년달성현황 연평균성장률 2015 년목표 연평균성장목표 GDP( 조위안 ) 인당 GDP( 위안 ) 13,985 19, , 서비스업비중 (%) [3] 43 [2.5] 47 [4] 서비스업고용비중 (%) [4] 34.8 GDP 대비 R&D 지출 (%) [0.7] 1.75 [0.43] 2.2 만명당특허보유건수 ( 건 ) 3.3 도시화율 (%) [4] 47.5 [4.5] 51.5 [4] 도시등기실업률 (%) <5 공공서비스 / 주민생활 도시주민인당가처분소득 ( 위안 ) 10,493 13, , 농촌주민인당순소득 ( 위안 ) 3,255 4, , 주 : 연평균성장목표중 [] 는 5년누적증가분 노란색음영부분은 12차5개년계획에신규편입된지표, 회식음영부문은 12차5개년계획에목표치가제시되지않은지표 서비스업비중, 서비스업고용비중, GDP대비 R&D지출, 단위GDP당에너지소비감축등은 11차 5개년계획목표달성에실패한지표 자료 : 2010년과 2011년전인대공식문서에근거하여정리, 한화증권리서치센터 [ 그림 17] GDP 성장률과도시 / 농촌인당가계소득 ( 실질 ) [ 그림 18] 중국도시가구중산층확대 ( 연소득 5 천만달러 ) (YoY,%) GDP 성장률 도시인당가처분소득 농촌인당가처분소득 GDP 와가계소득의 Gap, 농촌과도시소득의 Gap 축소 자료 : 중국국가통계국, 한화증권리서치센터 ( 도시가구수, 백만가구 ) 300 1천달러미만 1천 ~3천달러 3천 ~5천달러 천 ~1 만달러 1 만달러이상 자료 :BCG 컨설팅, 한화증권리서치센터 06~15 년평균성장률 18.40% 8.90% 2.50% -4.80% -8.80% [ 그림19] 중국소매판매액꾸준히증가 [ 표9] 글로벌소비에서중국비중확대예상 ( 조위안 ) (YoY,%) (E) 2015(E) 18 소매판매액 ( 좌 ) 소매판매증가율 ( 우 ) 미국 42% 미국 40% 미국 38% 일본 11% 일본 10% 중국 14% 독일 7% 중국 9% 일본 9% 8 19 영국 7% 독일 7% 독일 6% 이태리 5% 영국 7% 영국 6% 2 16 중국 5% 이태리 5% 이태리 4% 기타 22% 기타 23% 기타 22% 자료 : 중국국가통계국, 한화증권리서치센터 자료 : BCG 컨설팅, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 19

140 기업분석 락앤락 III. 동남아 : 2011 년본격적인성장이시작된다 1. 인구 17.5억의동남아가락앤락제 2의전략마켓중국보다잠재력이큰동남아시장! 2011년락앤락은동남아시아영업조직의안정화를 2010년대부분마무리하면서, 2011년현재폭발적인성장단계에들어서있다. 락앤락은성별로다른소비환경과경영환경을가진중국과국가는다르지만유사한문화권을형성하고있는동남아를동일한수준의사업블록으로간주하고있으며, 인구 13억인중국보다인구 17.5억인동남아시장이향후더매력적인시장으로부각될것으로기대하고있다. [ 표10] 동남아시아영업법인매출목표및영업전략 ( 단위 : USD1만 ) 구분 2011E 2012E 2013E 베트남 2,000 5,000 7,000 태국 2,000 3,000 4,000 인도 600 1,000 1,500 인도네시아 600 1,200 2,000 캄보디아 계 5,300 10,400 14,850 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 영업은베트남과태국이집중타겟! 다음은인도네시아와인도.. 락앤락은국가별사업환경을 A Level, B Level, C Level 3단계로분류하고, 각단계마다다른강도의사업을펼쳐나가고있다. A Level인베트남과태국은시장이본격적인성장기에와있는것으로판단하고있으며, 영업내실화를통한매출집중화로시장점유율 (M/S) 를높이는데총력을기울이고있다. 동사는이를위해유통, 생산, 마케팅, HR, 재무등전략을더욱세분화 / 정교화시켜나가고있으며, 시장환경에맞는새로운신사업을적극적으로개발하고있다. B Level인인도네시아와인도는새롭게셋팅된영업조직을안정화시켜영업기반을확충하고, 중국, 베트남등에서성공했던전략을다양하게테스트하면서, 현지환경에맞는현실화된전략을만들어영업을진행하고있다. C Level인캄보디아, 라오스, 미얀마는중장기적관점에서진출을진행하고있는국가로서현재조직초기셋팅중이며, 향후조직확충및안정화가진행될예정이다. 20 한화증권리서치센터

141 락앤락 기업분석 [ 표 11] 동남아시아법인별세부적영업전략 A Level B Level C Level Location Vietnam Thailand Indonesia India Cambodia Laos Miyanma 영업전략 시장의성장기 영업내실화 매출집중화 파이 성장기 전술의세분화 신사업의적극적개발 영업조직의안정 영업기반의확충 전략의현실화 조직초기 Setting 조직의확충및안정 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 현지사정에맞는국가 / 법인별육성분야특화락앤락은특판영업, 홈쇼핑영업, 할인점영업, 직영점운영등다양화된채널공략솔루션을가지고진출국가의소비및기업환경에맞춰육성분야를특화시켜나가고있다. 예를들어, 할인점이활성화되어있는태국에서는할인점영업에집중하는가운데새로특판영업을양성하고있는중이다. 또한태국의지정학적위치와물류인프라를활용해동남아시아영업법인을지원할수있는물류인프라를확충할계획이다. 쇼핑몰이발달한인도네시아에서는직영점사업을빠르게확장시키고, 120여국가의은행및다국적기업이다수집중되어있는기업환경적특징을활용해특판영업을집중육성할예정이다. 중국다음을잇는세계의공장이될것으로예상되는인도에서는로컬벤더를집중육성하고, 빠르게성장하고있는스타CJ홈쇼핑의성장에편승애홈쇼핑영업을활성화시켜나가고있다. [ 표 12] 국가별특화전략 국가베트남태국인도네시아인도 전략 특판영업집중 매장의대형화 할인점영업집중 지역적지리적중심으로동남아영업법인지원 특판영업양성 특판영업집중육성 직영점사업빠른확장 다국적기업이많이집중되어있고 120 여국가의은행들이진출되어있어특판영업환경이양호 로컬벤더의집중육성 홈쇼핑영업활성화 (STAR CJ) 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 21

142 기업분석 락앤락 년베트남성장의원년이된다락앤락의베트남생산기지건설이시기적절한이유락앤락은중국의뒤를잇는새로운생산기지로베트남을보고있으며, 현재유리공장, 사출공장, 냄비 / 핫앤쿨공장에투자가가속화되고있다. 현재중국은위안화절상과인건비인상으로생산비용이지속적으로상승하고있으며, 멀지않은미래에생산기지로서의매력이사라지게될것으로보인다. 반면베트남은최근외환보유액이급감하면서달러화의가치가계속상승하고있어, 과거와같은달러자금을투자하더라도과거보다투자효율이훨씬좋아진상황이다. 베트남의노동인력은동남아시아국가중가장손기술이뛰어나며근면한것으로알려져있으며, 국민의평균연령도 27세로젊다. 또한인건비도중국의절반이하로, 노동집약적산업에적합한산업인프라를갖고있다. 전기, 가스등의에너지역시한국과중국의절반수준이며, 내열유리의원료가되는 Sand의가격도중국보다 17% 이상싸다. 베트남이수년전경기호황기때만하더라도가장성장성이돋보이는국가중하나였다는점을고려할때현시점에서의투자는시기적절한것으로판단된다. [ 표 13] 베트남유리공장원가구조비교 구분베트남한국 * 중국 에너지 ( 전기, 가스 ) 49% 100% 91% 인건비 ( 일반, 기능직 ) 6% 100% 13% 원료 (Sand) 67% 100% 81% 주 : 한국기준 100% 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 베트남유리생산법인가동으로이익개선전망락앤락은최근프라스틱밀폐용기의뒤를이어락앤락글라스의판매가빠르게늘어나면서, 원재료인내열유리단가상승으로원가부담이가중되고있다. 특히세계유리시장에서내열유리는강화유리에비해생산량이적어, 상대적으로공급이매우부족하며, 이에따라원가부담은갈수록가중될것으로전망된다. 현재락앤락은중국쿤샨의상코방 ( 프랑스기업 ) 과태국방콕의공장 ( 일본기업 ) 으로부터내열유리용기를납품받고있는데, 지속적인납품가격상승으로마진율이저하되고있는상황이다. 이에락앤락은에너지, 인건비, 원료측면에서원가구조가다른어떤나라보다유리한베트남에유리생산법인을설립하여공장을건축중에있으며, 2011년 10월완공이되면, 동사의이익역시크게개선될것으로기대된다. 22 한화증권리서치센터

143 락앤락 기업분석 [ 표 14] 베트남유리생산법인현황 구분위치완공일규모 일반현황호치민시남동쪽 85km 붕따우 2011년 10월 150,116m2, 연산 26,000 ton 투자금액 3,200 만불 (100% 직접 ) 1) 도로, 항만, 교통등사회간접자본양호 지역적특징 2) 롱탄국제공항과국제항만지대인접 3) 기존항만들이근접지역으로이전확정 4) Vietnam vina 와차량으로 20 분거리 투자혜택 10 년간법인세감면 (2 년면제, 4 년 10% 납부, 4 년 20% 납부이후 25% 납부 ), 인건비, 원료경쟁력 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 그림 20] 락앤락베트남생산법인매출액변화추이 ( 백만원 ) 160, ,000 매출액 143, , ,000 99,000 80,000 60,000 40,000 20, ,500 18,454 3, E 2012E 2013E 주 : 2012 년부터플라스틱과글라스매출적용자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 표15] 락앤락베트남생산법인요약손익및계획 ( 단위 : 백만원, %) 구분 2009 비중 2010 비중 증감 2011E 비중 2012E 비중 2013E 비중 매출액 3,532 18,454 14,922 49,500 99, ,000 매출원가 3, % 11, % 7,828 26, % 51, % 74, % 매출총이익 % 7, % 7,093 23, % 47, % 68, % 영업이익 -1, % 3, % 4,800 17, % 35, % 52, % 당기순이익 -1, % 3, % 4,795 17, % 35, % 46, % 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 23

144 기업분석 락앤락 IV. 국내시장성장성이상무 1. 제품라인확대는안정적국내성장의기반이다 국내외기존시장에서의성장은제품라인확대로.. 최근락앤락은기존시장에서의지속성장을위해, 제품군확장에총력을기울이고있다. 기존밀폐형용기에한정되어있던국내시장제품라인을아웃도어, 주방용품, 생활용품등까지확대해, 2009년 2.9%YoY 까지둔화되었던국내성장률을 2010년 40% 까지끌어올렸다. [ 그림 21] 락앤락의성장 T-Model 생활용품 / 유아용품제품군확장주방용품 휴지통 Waste bin 아웃도어 Out doors 유아젖병, 이유식용기 수납함 Living Box 압축백 Smartbag Lock & Lock 조미용기 Taste 도자기 Zen& Lock 유리용기 Glass 스텐레스용기 커트러리 케이터링 음식물쓰레기처리기 Food waste Processor 진공백 / 팩 Smart saver 진공요인 Vacuum jar 소재및용도다변화 진공박스 자료 : 락앤락 IR 자료, 한화증권리서치센터 생활용품의성장이두드러졌던 2010년제품포트폴리오별변화를세부적으로살펴보면, 플라스틱밀폐형용기의경우, 판매비중이 2008년 52% 에서 2010년 35% 로 -17% 나축소됐다. 그러나판매액은 2008년 341억원에서 2010년 516억원으로 51% 가늘어나지속적인성장세를보이고있는것으로파악된다. 반면생활용품은판매비중이 2008년 6.6% 에서 2010년 26.1% 로 19.5% 나늘어났다. 판매액은 2008년 43억원에서 2010년 388억원으로 791.7% 나늘어나플라스틱밀폐형용기를대신해성장을견인했다. 2011년동사는하이엔드품질을가진프리미엄조리기구제품라인을확대하여, 2010년의성장세를이어나갈계획이다. 24 한화증권리서치센터

145 락앤락 기업분석 [ 그림 22] 락앤락제품포트폴리오변화추이 ( 내수 ) ( 억원 ) 1,600 1,400 1,200 1, 저장용품플라스틱 저장용품글라스 1,486억원 저장용품도자기 아웃도어 기타 ( 조리, 주방, 리빙등 ) 억원 억원 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 [ 그림 23] 락앤락쿡플러스 (COOKPLUS) 제품 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 2. 국내프랜차이즈는외형성장과브랜드확장두마리토끼를잡는다 2013년까지 90~110개프랜차이즈점포출점예정최근락앤락은용인수지에락앤락프랜차이즈점포인 락앤락플러스 1호점을오픈했다. 락앤락플러스 는국내외락앤락직영점과연계해내실있는점포운영을보장할계획이며, 전국시, 군, 구단위로 1개매장만운영해최소배후세대를 5,000세대이상확보하도록할계획이다. 동사는 2011년 20개, 2012년 40~60개, 2013년 30개의프랜차이즈점포를오픈할계획이며, 직영점과연계된다점포망을기반으로기존밀폐형용기업체이미지에서주방생활용품전문업체로이미지를전환하고, 신규로개발되는다양한상품군의전속채널로활용할계획이다. 가맹자의출점비용 ( 락앤락의가맹점유치매출 ) 은 30평기준으로가맹비 1,000만원, 실내외인테리어비용 5,500만원, 초도물품비용 3,000만원등총 1억 500만원의투자비가소요된다. 한화증권리서치센터 25

146 기업분석 락앤락 [ 그림 24] 락앤락향후지역별개설점포및지역별분포도 [ 지역별개설점포 ] [ 지역별분포도 ] 강원도, 3% 제주도, 1% 전라도, 14% 수도권, 36% 경상도, 28% 충청도, 18% 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 3. 호레카사업을통해주방용품분야의전문성을확보한다 호레카사업! 수익보다는전문성확보에중점을두고있다지난 2월 21일락앤락은토털케이터링용품전문쇼핑몰인 오케이호레카닷컴 오픈해호레카사업에본격진출했다. 호레카는호텔, 레스토랑, 카페의합성어로관련분야에모든제품을공급하는사업이다. 동사는현재까지구매거래선 100여개업체개발을완료했고, 22,000여가지 SKU가수록된종합카탈로그를제작했다. 또한 1) 호레카쇼핑몰운영외에도 2) 레스토랑과카페등인테리어구성과운영에대한자문컨설팅서비스, 3) 호레카제품전문오프라인쇼룸설립등의사업도계획하고있다. 동사가본사업을통해계획하고있는매출은올해 50억원, 2013년이되어도 600억원에불과하여, 회사의손익에는별다른영향을미치지못한다. 락앤락은호레카사업통해주방용품에대한, 보다전문적인노하우를확보하고, 이를통해얻어진브랜드이미지로, 2020년세계적인종합주방생활용품기업으로자리매김할수있는기반을확보하려는목적을갖고있다. [ 표16] 호레카향후매출목표구분 2011 년 2012 년 2013 년 금액 50 억 300 억 600 억 자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 26 한화증권리서치센터

147 락앤락 기업분석 [ 표 17] 호레카영업전개방향 구분호텔, 레지던스, 리조트, 골프장웨딩업체프랜차이즈단체급식자료 : 락앤락, 한화증권리서치센터 내용 기존거래선 : 파손및소모품위주구매로정기거래선확보에전력 신규거래선 : 2 년여전부터집중관리및공략이필수 고급하우스웨딩홀 : 도자기, 글라스류위주의정기적인구매거래선확보 대중웨딩홀 : 멜라민위주공략 대기업인 CJ, 대상, 롯데칠성, 남양우유등이주도함으로직접공략방침 대기업인 LG, CJ, 신세계는직접공략 나머지일반업체는밴더업체와연계마케팅으로공략 한화증권리서치센터 27

148 기업분석 락앤락 Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 2011E 2012E 2013E 12월결산 E 2011E 2012E 2013E 매출액 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 자산총계 기타 유동부채 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 ROE(%) 자본총계 수정ROE*(%) 순차입금 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 12월결산 E 2011E 2012E 2013E 12월결산 E 2011E 2012E 2013E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 기타자산, 부채변동 EPS 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS 1,192 1,370 1,665 2,486 3,079 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* 1,165 1,357 1,653 2,475 3,068 배당금의지급 BPS 4,401 4,885 6,450 8,866 11,920 기타재무활동 EBITDA/Share ,028 1,469 현금의증가 CFPS 1,298 1,539 1,691 2,606 3,340 기초현금 DPS 기말현금 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임. 28 한화증권리서치센터

149 락앤락 기업분석 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김경기 ) 상기종목에대하여 2011년 03월 14일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2011년 03월 14일기준으로지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 2011년 03월 14일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료는 2011년 03월 14일 19시 50분에당사리서치홈페이지 ( 를통해공표된자료입니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 락앤락주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 락앤락 ) ( 원 ) 60,000 종가 목표주가 일시 투자의견담당자변경 Buy Buy Buy Buy 50,000 목표가격김경기 55,000 55,000 55,000 55,000 40,000 30,000 20,000 10, /01 10/05 10/09 11/01 11/05 11/09 12/01 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 20% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -10% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 한화증권리서치센터 29

150 기업분석 락앤락 30 한화증권리서치센터

151 Analyst 김희성 02) 삼익악기 (002450) 인도네시아공장탐방 : 강해지는경쟁력 인도네시아공장의경쟁력에주목동사의생산기지인인도네시아공장의최대경쟁력은양질의노동력을확보하고있다는점임. 근속연수가 5년이상된직원이전체의 1/3 이상을차지하고있으며, 월평균급여도약 180 달러이며임금인상폭도중국에비해낮은편. 또한중국과아세안국가간 FTA 체결로인도네시아생산악기에대한중국관세가없음. 따라서원가율과품질이좋은인도네시아생산악기가장기적으로유리할것으로보여, 동사의수혜가기대됨 리서치센터 I 투자분석팀 Not Rated 현재주가 : 1,105 원 Mid Small-cap 중국악기시장의성장성중국악기시장은 1가구 1자녀정책과소득및교육수준향상으로크게증가할것으로전망됨. 현재중국은가정용피아노보급률이 10% 미만으로유럽, 미국등선진국의 30% 에비하면턱없이낮은상태. 2010년월 10억원을기록했던동사의중국향매출은 2011년 1월월 20억원으로 100% 증가하였고 2011 년말부터는월 40억원으로 100% 증가할전망 금년이후진행될수익성개선에주목 2011년예상실적기준으로 P/E가 7.6배이나동사의중장기적성장성을감안할때현재주가는아직도상승여력이크다는판단. 이는중장기적성장모멘텀을보유하고있으며, 동사의과거 5년 Historical P/E가 19.3배이고, 스타인웨이사의 2011년예상 P/E가 21.3배수준이기때문. 금년이후진행될수익성개선에주목. 충북음성으로본사이전에따른법인세감면혜택, 공장매각으로차입금감소와지분법평가이익증가가예상되기때문임 Financial Data E 2011E 매출액 ( 억원 ) 752 1, 증감률 (%) 영업이익 ( 억원 ) 증감율 (%) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 증감률 (%) PER( 배 ) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) Stock Data KOSPI(03/14) pt 시가총액 779억원 발행주식수 70,531천주 52주최고 / 최저 1,385 / 880원 90 일일평균거래대금 5.2억원 외국인지분율 2.6% 배당수익률 (10.12) 2.6% BPS(10.12) 1,950원

152 Morning Brief 삼익악기 중국악기시장의중장기적인성장성에주목해야함중국의명품시장은현재의가파른경제성장과함께이른바 소황제 세대의출현등에힘입어크게성장하고있다. 소황제는중국정부의강력한산아제한 (1 가구 1 자녀 ) 정책에따른외동아이들을일컫는말로, 부모의과잉보호를받고자라기존세대와는달리소비에거리낌이없는게특징이다. 맥킨지의자료에따르면현재중국의고급화장품과보석시장은전년에비해각각 20% 와 25% 성장했으며, 고급차시장은 50% 나신장했다. 중국악기시장 ( 특히피아노시장 ) 도 1 가구 1 자녀정책과소득및교육수준향상으로크게증가하고있다. 중산층과상대적으로소득이높고, 교육에대한관심이많은대학졸업자가지속적으로확대되고있다. 연간대학졸업자가연간 600 만명에이르고있다. 또한중장기적으로노인인구가증대될것으로보여기존교육용에서여가용으로확대될것으로보여향후성장모멘텀은매력적이다. 중국피아노시장규모는지난 1990 년중반을기점으로급성장하고있으며연간 25 만여대가팔려세계최대의피아노시장으로자리잡았다. 현재중국은가정용피아노보급률이 10% 미만으로유럽, 미국등선진국의 30% 에비하면턱없이낮은상태여서성장가능성도높다고업계는판단하고있다. [ 그림 1] 중국도시가구중산층비중추이 100% 90% 80% 빈곤층, 30% 70% 빈곤층, 73% 60% 50% 빈곤층, 90% 40% 중산층, 67% 30% 20% 10% 0% 중산층, 10% 중산층, 27% 부유층, 0.1% 부유층, 0.4% 부유층, 3% 주 : 부유층 ( 연간소득 3 만달러이상 ), 중산층 (6 천 ~3 만달러 ), 빈곤층 (6 천달러이하 ) 자료 : The Mckinsey Quarterly(2006 special edition), 한화증권리서치센터 2 한화증권리서치센터

153 삼익악기 Morning Brief 최근에는중산층확대와소득수준향상에따라상대적으로가격이비싼중고가시장이크게확대되고있다. 연간판매량 25 만대에서 15,000 위안이상인중고가는 5 만대에불과하다. 동사는고가시장진출과브랜드 equity 를확대하기위해독일벡스타인사 (2002 년 ) 와자일러사 (2008 년 ) 를인수하였다. 또한작년 11 월세계최고악기제조사인스타인웨이 (Steinway Musical instrument, INC) 지분 16.5% 를인수한후금년 3 월추가인수하여최대주주로올라섰다 ( 지분 31.8% 보유 ). 동사는이를통해고품질의피아노원천기술을보유하여고품질전문연주자용피아노시장으로매출영역을확대했고브랜지이미지가크게개선되었다. 이러한동사의브랜드가치향상이성장성이높은중국에서중장기적으로매출확대로이어질것으로전망한다. 중국인들의명품소비성향이높은점을감안할때자일러사와스타인웨이사의브랜드는동사의성장성에크게기여할것으로보인다 년월 10 억원을기록했던중국향매출은 2011 년 1 월월 20 억원으로 100% 증가하였고 2011 년말에도월 40 억원으로 100% 증가할것으로전망된다 년에는중국향매출이약 500 억원으로증가할것으로보이며, 중기적으로동사의주력매출원이될것으로예상한다. 숨겨진인도네시아공장의경쟁력이빛을발할시기중국은악기의최대생산기지이다. 그러나중국의지속적인임금상승과일자리부족으로인해생산기지로서매력도가떨어지고있다. 특히악기는사람의손이많이필요하기때문에값싼노동력과숙련공이동시에필요하다. 현재중국과같은인력시스템으로는중장기적으로생산기지로서매력도가떨어진다. 동사는 1992 년에인도네시아현지법인을설립하여 2008 년말에국내공장라인을전부인도네시아공장으로이전하였다. 인도네시아공장은자카르타의찔릉시 (Cileung) 에 12 만 8,100 평 (42 만 2,815m 2 ) 에생산공장 11 동과목재건조시설 29 동으로구성되어있으며, 약 2,830 명이근무하고있다. 인도네시아공장의최대경쟁력은양질의노동력을확보하고있다는점이다 년설립당시근무해온 15 년이상의관리자급현지인과근속연수가 5 년이상된직원이전체의 1/3 이상을차지하고있다. 월평균급여도약 180 달러로임금인상폭도중국에비해낮은편이어서중기적으로생산경쟁력은동사의주요경쟁력이될것으로판단한다. 한화증권리서치센터 3

154 Morning Brief 삼익악기 [ 그림 2] 인도네시아기타라인 [ 그림 3] 인도네시아피아노라인 자료 : 삼익악기, 한화증권리서치센터 자료 : 삼익악기, 한화증권리서치센터 또한중국과아세안국가간 FTA 체결로인도네시아생산악기에대한중국관세가없다. 따라서원가율과품질이좋은인도네시아생산악기가장기적으로유리할것으로보여, 동사의수혜가기대된다. 브랜드가치와성장성대비주가는저평가동사의중장기성장성에주목해야한다. 독일벡스타인사와자일러사를인수한데이어, 세계최고악기제조사인스타인웨이사의최대주주가등극함에따라브랜드이미지가크게개선될것으로전망한다. 브랜드이미지개선으로성장성이가장클것으로전망되는중국시장에서동사의약진이기대된다. 현재중국은가정용피아노보급률이 10% 미만으로유럽, 미국등선진국의 30% 에비하면턱없이낮은상태이다 년월 10 억원을기록했던중국향매출은 2011 년 1 월월 20 억원으로 100% 증가하였고 2011 년말에도월 40 억원으로 100% 증가할것으로전망된다 년예상실적기준으로 P/E 가 7.6 배이나동사의중장기적성장성을감안할때현재주가는아직도상승여력이크다는판단이다. 이는중장기적성장모멘텀을보유하고있으며, 동사의과거 5 년 Historical P/E 가 19.3 배이고, 스타인웨이사의 2010 년예상 P/E 가 22.3 배수준이기때문이다. 또한 2010 년예상실적기준으로 P/B 도 0.6 배수준이어서자산가치매력도보유하고있다. 향후수익성개선에주목해야한다. 충북음성으로본사이전에따른법인세감면혜택 (5 년동안법인세 100% 감면, 6 년 ~10 년법인세 50% 감면 ), 공장이전에따른인천공장매각으로차입금감소와지분법평가이익증가 ( 자회사삼송캐스터와스타인웨이실적호전 ) 가예상되기때문이다. 4 한화증권리서치센터