Microsoft Word 섬유의복 2Q18리뷰

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1 Consumer 팀유통 / 섬유의복담당서정연 T.02) , seo.jung-yeon@shinyoung.com 산업분석 R.A. 신수연 T.02) , shin.su-yeon@shinyoung.com 섬유의복업비중확대 ( 유지 ) 오아시스같은깜짝실적, 어찌할지물으신다면 쏟아진서프라이즈, 투자자혼란은가중 - 대부분의섬유의복업체들이지난 14일반기보고서로 2분기실적공시를갈음하였음 - 주요업체들이실적서프라이즈를쏟아내며오랜만에주가도반등하는모습을보임 - 하반기실적도견조할것인지에대한의문, 하루만에낙폭을만회한주가, 저점대비두배이상오른데따른피로감등. 향후섬유의복업투자전략을어찌세워야할지에대해많은투자자들이혼란스러워할것으로생각됨 하반기최선호주휠라코리아, 영원무역. 한세실업반등구간에진입 - 주요업체별로내세울만한매력포인트를정리해보면실적모멘텀은휠라코리아, 실적안정성과밸류에이션매력은영원무역, 주가반등기대감은한세실업, 밸류에이션상향가능성은 F&F라할수있음 - 이들외중소형 ODM 업체들의경우아직실적회복속도가더딘것으로판단됨 - 하반기최선호주로휠라코리아, 영원무역을추천함. 한세실업은반등구간에진입한것으로분석되나 3분기선적컨디션이중요함 섬유의복업종상대수익률추이 35% 30% [ 섬유의복업종 KOSPI 대비상대수익률 ] 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 17/08 17/09 17/10 17/11 17/12 18/01 18/02 18/03 18/04 18/05 18/06 18/07 18/08 자료 : Quantiwise, 신영증권리서치센터 주요업체별실적및투자포인트요약 ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17A YoY 2018F 2019F YoY 휠라코리아매출액 7,902 6, % 26,830 27, % TP 4 만 4.5 만영업이익 1, % 2,988 3, % F&F 매출액 1,477 1, % 6,712 7, % TP 10 만영업이익 % 1,107 1, % 영원무역매출액 5,752 5, % 20,714 21, % TP 5 만영업이익 % 2,057 2, % 한세실업매출액 3,930 4, % 17,210 18, % TP 2.4 만영업이익 % % 자료 : 신영증권리서치센터 19F PER 의견 국내, 미국, 유럽로열티, 중국사업, 아큐시넷모든사업순조롭게수익성개선지속 놀라운성장지속. 지난겨울디스커버리폭주로인한기저가유일한부담 ODM 본업수익성견조, 스캇실적턴어라운드성공적. 내년성장성확보시주가급등예상 ODM 본업 GPM 하락세일단락추정. 성장회복시 Valuation 부담완화전망

2 섬유의복업주요업체별실적 Summary( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 회사명구분 2Q18A 2Q17A YoY 2018F 2019F YoY 19F PER 휠라코리아 F&F 신세계인터내셔날 LF 한섬 한세실업 영원무역 화승엔터프라이즈 한세예스 24 홀딩스 영원무역홀딩스 태평양물산 호전실업 JS 코퍼레이션 한세 MK 매출액 7,902 6, % 26,830 27, % 영업이익 1, % 2,988 3, % 매출액 1,477 1, % 6,712 7, % 영업이익 % 1,107 1, % 매출액 2,834 2, % 12,985 14, % 영업이익 % % 매출액 4,288 3, % 16,725 16, % 영업이익 % 1,231 1, % 매출액 2,923 3, % 13,443 14, % 영업이익 % % 매출액 3,930 4, % 17,210 18, % 영업이익 % % 매출액 5,752 5, % 20,714 21, % 영업이익 % 2,057 2, % 매출액 2,323 1, % 8,892 10, % 영업이익 % % 매출액 5,840 5, % 24,727 26, % 영업이익 % % 매출액 6,398 6, % 24,530 25, % 영업이익 % 2,426 2, % 매출액 2,139 1, % 9,733 10, % 영업이익 % % 매출액 % 3,210 3, % 영업이익 32-6 흑전 % 매출액 % 2,503 3, % 영업이익 % % 매출액 % 3,375 3, % 영업이익 % % 매출액 1,408 1, % 7,100 7, % TBH 글로벌영업이익 흑전 % 자료 : 신영증권리서치센터참고 : 19F PER은당사추정치기준임

3 휠라코리아 ( KS) 매수 ( 유지 ), TP 45,000 원 ( 상향 ) 글로벌브랜드로재도약 휠라코리아실적서프라이즈 - 휠라코리아의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 14.0%, 41.8% 증가한 7,902억원, 1,157억원을기록함 - 연결종속회사인아큐시네트 ( 타이틀리스트 ) 의실적이미국에서앞서발표되며실적호조가예견된바대로금번실적은당사예상치를상회하는매우양호한실적이었음 2분기실적의세가지시사점 - 2분기실적에서주목할점은국내법인실적이큰폭으로개선된점, 미국법인이익률회복이지속되고있다는점, 로열티수익이두배이상증가한점임 - 국내법인의매출액과영업이익은전년동기대비각각 37%, 5배이상증가하였음. 영업이익은중국법인으로부터의수수료수익을제외한국내사업만의이익임. 브랜드중특히 FILA의매출액이 70% 성장하였고운동화품목이역시이를견인한것으로파악됨. 유통채널및생산시스템변화로수익성개선이지속되며영업이익률도두자리수를기록하였는데이는 2012년이후최고수준임 - 미국법인은달러매출이 21% 증가하고영업이익은 70% 증가하여 2016년수준으로회복한모습임 - 로열티수익이급증한것은유럽지역라이센시들의매출이호조세를기록한덕분임. 국내에서와마찬가지로글로벌사업에서도각종투자및마케팅활동을통해브랜드가치를회복하는노력을지속해온것이성과를보이고있는것으로파악됨 - 중국법인의매출액은전년동기대비 95% 증가하였는데매장확대와브랜드인지도확대가맞물리며실적급증으로이어지고있다는판단임. 순이익급증으로지분법이익역시전년대비 61% 증가하며동사이익에크게기여하고있음 브랜드가치회복확인할경우기업가치더큰폭으로상승가능, 목표주가 45,000원으로상향 - 동사의금번실적은모든사업이고루호조세를기록하여이례적인상황임. 로열티수익과미국법인의경우추정치를상향하기에아직섣부른감이있으나국내법인과중국법인의실적은일회적인호조가아니라는생각임 - 브랜드가치의회복으로전지역별제 2의전성기임이확인될경우동사기업가치는더큰폭으로상승할수있을전망이며하반기실적이분수령이될것임. 실적호조를반영하여실적추정치를소폭상향, 목표주가를 45,000원으로종전대비약 13% 상향함. 하반기업종최선호주로추천함 휠라코리아 2018년 2분기실적 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17 YoY 1Q18 QoQ 당사예상 차이 매출액 7,902 6, % 6, % 6, % 매출총이익 4,043 3, % 3, % 3, % 영업이익 1, % % % 지배순이익 % % % 자료 : 휠라코리아, 신영증권리서치센터 3

4 휠라코리아분기별실적 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) F 연간구분 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q A 2018F 2019F 매출액 6,769 7,902 5,845 6,315 7,053 8,228 6,001 6,537 25,303 26,830 27,820 증가율 (yoy) 3.6% 14.0% 2.7% 2.8% 4.2% 4.1% 2.7% 3.5% 161.6% 6.0% 3.7% 국내 (FILA KOREA) 1,035 1, ,127 1,142 1,425 1,068 1,243 3,425 4,438 4,879 미국 (FILA USA,) 756 1, , , ,081 3,445 3,657 3,824 로열티수익 아쿠시네트 4,737 5,156 3,918 3,916 4,915 5,319 3,962 3,997 17,671 17,728 18,193 매출총이익 3,420 4,043 2,874 3,126 3,597 4,295 2,977 3,265 12,405 13,463 14,134 매출총이익률 50.5% 51.2% 49.2% 49.5% 51.0% 52.2% 49.6% 49.9% 49.0% 50.2% 50.8% 영업이익 849 1, , ,175 2,988 3,153 증가율 (yoy) 73.8% 41.8% 15.5% 11.0% 9.2% 1.1% 8.3% 7.2% % 37.4% 5.5% 영업이익률 12.5% 14.6% 7.0% 9.0% 13.2% 14.2% 7.4% 9.4% 8.6% 11.1% 11.3% 국내 (FILA KOREA) 미국 (FILA USA,) 로열티수익 아쿠시네트 ,603 1,841 1,964 지배순이익 ,516 1,426 증가율 (yoy) 322.8% 125.1% 67.4% 143.5% -19.3% 3.6% -28.2% 12.2% -80.7% 143.0% -6.0% 자료 : 휠라코리아, 신영증권리서치센터참고 : 아쿠시네트법인은 2016년 11월 2일부터연결대상종속회사로편입참고 : 로열티수익의영업이익은당사추정치임 휠라코리아목표주가산출 ( 단위 : 억원 ) 구분 18F/19F NOPLAT Target PER(x) 적정가치 기존사업 21,050 한국, 미국 ,793 라이선스사업 ,439 중국사업 ,818 Acushnet( 골프사업 ) 1, ,596 순차입금 (20F) 8,000 적정가치 27,646 상장주식수 ( 주 ) 61,115,070 목표주가 ( 원 ) 45,236 자료 : 신영증권리서치센터참고 : 한국, 미국법인의세후영업이익은 19 년예상치반영, 이외사업은 18 년예상액참고 : 중국법인으로부터수취하는디자인수수료는중국사업에포함참고 : 순차입금은이천물류센터매각등을감안한 2020 년예상치임 4

5 휠라코리아 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 , , , ,918.8 유동자산 1, , , , ,517.7 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 , , , ,428.3 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 , , , ,490.5 비유동자산 2, , , , ,941.4 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 , , , ,157.6 무형자산 1, , , , ,365.5 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산 증가율 (%) , 자산총계 3, , , , ,459.1 영업이익률 (%) 유동부채 1, EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 , , , ,150.0 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 2, , , , ,891.8 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 ,080.0 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 1, , , , ,567.3 기타포괄이익 총차입금 1, , , , ,153.8 총포괄이익 순차입금 1, , 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 5,684 1,030 2,481 2,333 2,486 현금유출이없는비용및수익 BPS 15,035 13,074 16,308 15,394 14,633 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 흑전 -81.9% 140.8% -6.0% 6.6% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 -64.8% 791.8% 26.6% 3.0% 3.4% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 34.9% 8.5% 17.0% 14.2% 15.1% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 48.4% 7.5% 16.9% 14.7% 16.6% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 3.9% 6.9% 10.3% 9.8% 10.4% 자본의증가 ( 감소 ) WACC 2.8% 3.9% 4.7% 4.6% 4.6% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 159.9% 149.4% 122.6% 122.3% 120.7% 기초현금 순차입금비율 78.1% 82.4% 55.6% 55.9% 55.6% 기말현금 이자보상배율

6 영원무역 ( KS) 매수 ( 유지 ), TP 50,000 원 ( 유지 ) 탄탄한실적입증 탄탄한 ODM 본업감안시주가하락과도, 저점매수유효한시점 - 영원무역의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 1.8%, 14.8% 증가한 5,752억원 780억원을기록하였음 - 당사추정치에대체로부합했으며, 양호한실적이었다생각됨 Scott 실적턴어라운드기대 - 2분기영업이익률이 13.6% 로 2015년이후최고수익성을기록함. Scott 의실적회복이지속되며전사수익성개선을견인한것으로분석됨 - 2분기브랜드유통부문의영업이익은 171억원으로 Scott의영업이익도이와비슷한수준이었던것으로파악됨. 악성재고소진, 기존라인업매출회복세, e바이크매출확대등에힘입어 Scott의실적도회복중이며이러한추세가이어질경우 3분기에도흑자가능성이높다는생각임 - ODM 부문의성장은연간 3~5% 수준으로제한적일전망이지만올해는 ODM 부문의이익률유지와 Scott 의회복에집중하겠다는동사의당초전략에충실한모습임 - 영원무역의실적안정성이높은데다밸류에이션부담은낮아매력적임. 아웃도어외의복종확대로외형성장이함께이루어질경우주가는탄력을받을것으로예상됨 - 본업의수익성이견조한가운데종속회사들의실적회복이성공적으로진행되고있다는점에서영원무역의기업가치는종전대비높아졌다는판단임. 매수의견과목표주가 50,000원을유지함 영원무역 2018년 2분기실적 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17 YoY 1Q18 QoQ 당사예상 차이 매출액 5,752 5, % 4, % 5, % 매출총이익 1,638 1, % 1, % 1, % 영업이익 % % % 지배순이익 % % % 자료 : 영원무역, 신영증권리서치센터 6

7 영원무역분기별실적 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구 분 F 연간 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q A 2018F 2019F 매출액 4,499 5,752 5,611 4,853 4,703 6,100 5,895 5,036 20,093 20,714 21,734 증가율 (YoY) 2.1% 1.8% 1.8% 7.2% 4.5% 6.0% 5.1% 3.8% 0.4% 3.1% 4.9% 제조 ODM 2,364 3,316 3,618 3,037 2,500 3,586 3,836 3,160 12,027 12,335 13,082 브랜드유통등 2,135 2,436 1,993 1,815 2,203 2,514 2,059 1,876 8,066 8,380 8,652 Scott 1,909 2,204 1,710 1,500 1,967 2,270 1,762 1,545 6,930 7,324 7,544 매출총이익 1,272 1,638 1,504 1,231 1,339 1,749 1,591 1,287 5,371 5,644 5,967 매출총이익률 28.3% 28.5% 26.8% 25.4% 28.5% 28.7% 27.0% 25.6% 26.7% 27.2% 27.5% 영업이익 ,811 2,057 2,273 증가율 (YoY) 4.8% 14.8% 9.1% 37.1% 15.3% 6.2% 14.4% 7.5% 0.9% 13.6% 10.5% 영업이익률 9.2% 13.6% 10.3% 5.9% 10.2% 13.6% 11.2% 6.1% 9.0% 9.9% 10.5% 제조 ODM ,767 1,771 1,940 영업이익률 12.6% 18.4% 16.5% 8.8% 14.0% 18.0% 17.2% 9.0% 14.7% 14.4% 14.8% 브랜드유통등 영업이익률 5.5% 7.0% -1.0% 1.0% 5.8% 7.3% 0.0% 1.2% 0.6% 3.4% 3.9% 지배순이익 ,087 1,354 1,529 증가율 (YoY) -16.4% 2.9% 17.6% 흑전 23.5% 6.0% 15.2% 8.8% -1.2% 24.6% 12.9% 자료 : 영원무역, 신영증권리서치센터 영원무역목표주가산출 ( 단위 : 억원 ) 영업가치 18F NOPLAT Target PER(x) 적정가치 제조 ODM 1, ,449 브랜드사업 ,790 자산가치장부가액적정가치 공정가치금융자산및투자부동산 4,100 2,870 적정기업가치 22,110 발행주식수 ( 천주 ) 43,866 주당적정가치 ( 원 ) 50,403 자료 : 영원무역, 신영증권리서치센터참고 : 매도가능금융자산은일본상장주식인 GOLDWIN INC. 등으로구성참고 : 매도가능금융자산은 2Q18 장부가액, 투자부동산은 2017 년말공정가치를각각 30% 할인함 7

8 영원무역 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 2, , , , ,267.0 유동자산 1, , , , ,276.0 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 1, , , , ,640.1 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 , , ,150.0 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산 증가율 (%) 자산총계 2, , , , ,426.0 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 1, 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 1, , , , ,292.8 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 , , ,293.6 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 1, , , , ,446.5 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 2,482 2,453 3,055 3,450 3,732 현금유출이없는비용및수익 BPS 28,390 28,107 28,226 28,740 29,536 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 -15.3% -1.2% 24.6% 12.9% 8.2% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 -4.7% 1.5% 11.6% 5.0% 3.6% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 8.0% 7.0% 11.0% 12.1% 12.7% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 9.1% 8.8% 11.0% 12.3% 13.0% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 10.3% 10.6% 12.7% 14.2% 15.5% 자본의증가 ( 감소 ) WACC 5.6% 6.0% 6.1% 6.1% 6.1% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 73.5% 69.7% 70.4% 69.4% 67.7% 기초현금 순차입금비율 -2.2% -2.6% 2.4% 5.6% 8.0% 기말현금 이자보상배율

9 F&F( KS) 매수 ( 유지 ), TP 100,000 원 ( 유지 ) 높았던기대도넘어서는실적 영업이익예상치부합, 무난한실적 - F&F의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 43.8%, 32.9% 증가한 1,477억원, 193억원을기록하였음 - 매출액과영업이익모두당사추정치를상회하며양호하였음 - 브랜드별매출액은디스커버리, MLB가전년동기대비각각 8.8%, 81.2% 증가하였음. MLB의매출급증이 2분기외형성장을견인하였음 사업부문별매출액다소감소하였으나수익성견조 - 2분기실적호조는 MLB의면세점실적급증덕분임. MLB 매출에서면세점채널이차지하는비중이거의절반에달하는것으로추정됨. 면세점은백화점만큼수수료부담이큰채널이지만중국인 ( 특히따이공 ) 들의대량구매로매출효율이높아영업이익률이높은것으로분석됨 - 2분기영업이익률은전년동기대비 1.1%pt 하락한 13.1% 를기록함. 매출이급증했음에도불구하고영업이익률이하락한이유는, Stretch Angels 매장및해외 MLB 매장출점으로인한초기고정비부담때문임 - 우려했던해외사업의경우 2분기영업이익이흑자전환하여매우고무적임. 해외사업진출한지 1년이채되지않은시점에영업흑자를기록하는사례가드문점을감안하면이사업이추후동사의신성장모멘텀으로자리매김할가능성이높음 하반기는상반기보다양호한실적전망 - 견조한실적이이어지고있음에도불구하고동사에대한시장의우려는 4분기실적에대한부담감임. 지난해겨울롱패딩유행과맞물리며디스커버리의매출액이급증한바있기때문임 - 현재 MLB 브랜드만면세점채널수혜를입는모습이지만, 디스커버리도면세점입점을시작한상황이라관련수혜가있을지기대해볼만함. 참고로회사는기저부담에도불구하고하반기에도성장을확신하는상황임 - 기존사업의실적이매우견조하고, 신규브랜드의초기실적이양호한편이며, 해외사업이이익에기여하기시작했다는점에서 F&F에대한밸류에이션프리미엄은꾸준히상승가능하다판단됨. 동사주가가오랜기간상승했음에도불구하고 2019년예상순이익기준 PER 11배수준에불과해, 성장성을감안할때밸류에이션매력은여전히높다는생각임. 매수의견과목표주가 100,000원을유지함 F&F 2018년 2분기실적 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17 YoY 1Q18 QoQ 당사예상 차이 매출액 1,477 1, % 1, % 1, % 매출총이익 % % % 영업이익 % % % 지배순이익 % % % 자료 : F&F, 신영증권리서치센터 9

10 F&F 분기별실적전망 ( 단위 : 억원 ) F 연간구분 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q A 2018F 2019F 매출액 1,330 1,477 1,224 2,681 1,501 1,723 1,326 2,884 5,605 6,712 7,433 증가율 (yoy) 18.2% 43.8% 19.3% 10.5% 12.8% 16.7% 8.3% 7.6% 27.7% 19.7% 10.7% 디스커버리 , ,922 3,065 3,283 3,512 MLB ,743 2,428 2,860 MLB키즈 해외 매출총이익 ,796 1,000 1, ,946 3,683 4,476 4,994 매출총이익률 66.1% 67.1% 66.0% 67.0% 66.6% 67.6% 66.5% 67.5% 65.7% 66.7% 67.2% 영업이익 ,107 1,182 증가율 (yoy) 22.3% 32.9% 16.4% 4.0% 8.7% 12.2% 4.4% 5.0% 115.1% 12.9% 6.8% 영업이익률 13.5% 13.1% 14.0% 21.0% 13.0% 12.6% 13.5% 20.5% 17.5% 16.5% 15.9% 지배순이익 ,315 1,055 증가율 (yoy) 285.1% 79.6% 42.1% 22.3% -62.1% -2.7% 4.4% 5.0% 147.7% 75.6% -19.7% 자료 : F&F, 신영증권리서치센터 F&F 목표주가산출 ( 단위 : 억원 ) 구분 금액 19년예상순이익 1,055 Target PER( 배 ) 15.0 적정기업가치 15,832 발행주식수 ( 주 ) 15,400,000 목표주가 ( 원 ) 102,807 자료 : 신영증권리서치센터 10

11 F&F( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산 증가율 (%) 자산총계 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,963 4,863 8,539 6,854 7,289 현금유출이없는비용및수익 BPS 14,721 19,218 27,091 33,279 39,901 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 143.0% 147.7% 75.6% -19.7% 6.3% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 101.1% 100.9% 12.6% 6.5% 6.1% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 14.2% 28.7% 37.0% 22.8% 20.0% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 14.2% 28.7% 36.9% 22.7% 19.9% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 18.1% 42.7% 46.8% 47.5% 44.3% 자본의증가 ( 감소 ) WACC 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 7.9% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 34.8% 35.2% 25.0% 20.9% 17.7% 기초현금 순차입금비율 -4.4% -17.9% -38.8% -42.3% -48.4% 기말현금 이자보상배율 ,

12 한세실업 ( KS) 매수 ( 유지 ), TP 24,000 원 ( 유지 ) 반등구간진입 영업이익추정치크게상회 - 한세실업의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 2%, 13.7% 감소한 3,930억원, 112억원을기록하였음 - ODM 본업의달러기준매출액은전년동기대비 1.8% 증가한 2.9억불이었던것으로분석됨 - 매출액은당사추정치에부합하였고영업이익은추정치를크게상회하는양호한실적이었음 - 추정치를상회한것은고무적이나영업이익이감익추세에서아직벗어나지는못한모습임 매출총이익률회복에주목, 성수기환율상승도호재 - 2분기한세실업실적에서긍정적으로짚어볼만한포인트는매출총이익률개선임. 전년 2분기 ODM 본업의매출총이익률은 13.9% 로 2016년 2분기대미 4.4%pt 하락한바있음. 올해 2분기마진은 14.9% 로반등세를보임. 이에따라 ODM 부문의영업이익률도 2.4% 로전년동기대비 10bp 하락에그치며선방하였음. 다만, 전년 3분기에도매출총이익률반등으로기대감이커졌었기에추세적인상승으로확신하기에는아직이르다는판단임 - 올해 1분기동사는본업에서 125억원의영업적자를기록하며실적쇼크를시현한바있어시장기대치가크게낮아진것은투자심리에긍정적인요인임 - 6월말부터원 / 달러환율이 1,100원부근으로상승하며동사와같은수출업체에호재로작용하고있음. 특히 3분기는 ODM 산업성수기로이시점의환율상승은다른분기보다실적영향력이큰편임. 1,100원대의환율이지속될경우지난해 3분기실적반등으로인한기저부담을상쇄할만큼호실적을시현할가능성도있어기대할만함 - 3분기수주는달러기준 7~8% 수준증가하였으나선적지연이여전한것으로파악되어매출액반등폭은보수적으로접근하는것이유효하다판단됨 목표주가 24,000원유지 - 한세실업은 2015년이후실적이부진함에따라주가도큰폭으로하락함. 단납기, 단가경쟁, 수직통합미흡등해결해야할과제가산재해있으나지역별생산체계정비, 고정비효율화, 원부자재소싱력강화등돌파구모색으로실적이바닥을다졌다는생각임 - 성수기실적반등가능성및 4분기이후기저효과를감안할때동사주가역시반등구간에진입했다판단됨. 목표주가 24,000원과매수의견을유지함 한세실업 2018년 2분기실적 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17 YoY 1Q18 QoQ 당사예상 차이 매출액 3,930 4, % 3, % 3, % 매출총이익 % % % 영업이익 % -140 흑전 % 지배순이익 적전 -92 적지 42 - 자료 : 한세실업, 신영증권리서치센터 12

13 한세실업분기별실적 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 F 연간 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q A 2018F 2019F 매출액 3,641 3,930 5,149 4,490 3,992 4,333 5,419 4,764 17,113 17,210 18,508 증가율 (yoy) -5.8% -2.0% 3.6% 5.2% 9.6% 10.3% 5.3% 6.1% 10.6% 0.6% 7.5% 달러수출액 (mn$) ,211 1,251 1,339 증가율 (yoy) 0.8% 1.8% 5.0% 5.0% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% -1.3% 3.3% 7.0% ODM 본업 2,785 2,988 4,378 3,262 3,063 3,340 4,600 3,458 13,535 13,412 14,460 증가율 (yoy) -7.0% -6.0% 3.1% 4.7% 10.0% 11.8% 5.1% 6.0% -6.4% -0.9% 7.8% 한세MK , ,193 3,289 3,375 3,603 증가율 (yoy) -5.7% 1.6% 7.5% 6.5% 9.0% 5.5% 6.5% 6.4% 2.6% 6.8% 매출총이익 ,193 1, ,053 1,270 1,129 3,904 3,886 4,331 매출총이익률 19.4% 24.0% 23.2% 23.2% 22.0% 24.3% 23.4% 23.7% 22.8% 22.6% 23.4% 영업이익 증가율 (yoy) 적전 -13.7% -12.4% 63.1% 흑전 48.8% 15.3% 56.5% -30.7% -37.8% 82.9% 영업이익률 -3.8% 2.9% 6.0% 1.6% 0.2% 3.9% 6.5% 2.4% 3.3% 2.0% 3.5% ODM 본업 영업이익률 -4.3% 2.4% 7.0% 2.4% 0.2% 3.2% 7.5% 3.0% 3.4% 2.5% 3.9% 한세MK 영업이익률 -2.0% 4.7% -0.6% -0.8% 0.3% 6.6% 0.6% 0.4% 2.9% 0.2% 1.8% 지배순이익 증가율 (yoy) 적전 적전 -2.0% 34.7% 흑전 흑전 14.9% 59.4% -7.9% -74.3% 324.8% 자료 : 한세실업, 신영증권리서치센터 한세실업목표주가산출 ( 단위 : 억원 ) 구분 18F NOPLAT Target PER(x) 영업가치 OEM 본업 ,570 지분가치 (20% 할인 ) 한세 MK TP 10,000 원지분율 50.02% 517 순현금 (18F) 2,500 적정기업가치 9,587 발행주식수 ( 주 ) 39,239,470 목표주가 ( 원 ) 24,432 자료 : 한세실업, 신영증권리서치센터참고 : 순현금예상액에유산스는제외되어있음 13

14 한세실업 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 1, , , , ,947.2 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 1, , , , ,483.8 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산 증가율 (%) 자산총계 1, , , , ,284.8 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 1,174 1, ,183 1,409 현금유출이없는비용및수익 BPS 11,499 12,333 12,219 13,009 14,025 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 -54.6% -7.9% -74.3% 324.8% 19.1% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 -38.5% -17.0% -24.1% 39.2% 9.8% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 9.3% 8.1% 2.3% 8.4% 9.5% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 10.7% 9.3% 2.4% 9.7% 10.8% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 10.6% 6.6% 5.1% 8.1% 9.5% 자본의증가 ( 감소 ) WACC 5.0% 5.4% 5.2% 5.1% 5.1% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 125.5% 108.5% 109.4% 104.3% 98.0% 기초현금 순차입금비율 44.1% 16.7% 15.3% 10.0% 3.1% 기말현금 이자보상배율

15 한세 MK( KS) 매수 ( 유지 ), TP 10,000 원 ( 하향 ) 국내사업회복관건 추정치를상회하였으나부진한실적이어져 - 한세MK의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 1.6% 증가, 23% 감소한 778억원, 37억원을기록하였음 - 당사추정치를크게상회하는영업이익이었으나감익추세에서는아직벗어나지못한모습임 국내사업버커루가관건, 중국사업은이익률하락이부담 - 국내사업의 2분기매출액과영업이익은전년동기대비 3%, 23% 감소하며부진한흐름이지속되고있음. 국내사업의부진을견인하고있는브랜드는 TBJ와버커루임. 두브랜드의 2분기매출액은전년동기대비각각 8.5%, 9.6% 감소하였음. 버커루의부진이영업이익률하락에기여하고있는것으로분석되어동브랜드의실적회복이국내사업에서는핵심이라판단됨. 2017년출점을본격화한신규브랜드인 LPGA 의경우매장수확대에힘입어전년동기대비로나전분기대비로성장하는중임 - 중국법인의매출액은전년동기대비각각 25.6% 증가한 156억원, 영업이익은전년동기와비슷한수준인 13억원을기록하였음. 중국사업의영업이익률이하락하고있는이유는매장확대및키즈라인확장으로인해재고평가충당금설정액이과거대비높아지고고정비부담도일시적으로늘고있기때문인것으로분석됨 하반기중국광군제기대, 목표주가는 10,000원으로하향 - 중국사업을영위하고있는업체의경우최근들어 11월광군제에얼마나효과적으로대응하느냐가하반기실적모멘텀을좌우한다고해도과언이아님. 동사역시온라인사업과함께광군제를대비한전략을연초부터준비하고있는것으로파악됨. 금번광군제를계기로중국온라인사업에서도성장동력을확보할수있다면주가상승에큰원동력이될것으로기대함 - 국내사업실적회복속도가더딘점을감안, 실적추정치및밸류에이션프리미엄을종전 15.0배에서 13.0배로하향하였음. 이에따라목표주가를 10,000원으로종전대비 16.7% 하향함 한세MK 2018년 2분기실적 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 2Q18A 2Q17 YoY 1Q18 QoQ 당사예상 차이 매출액 % % % 매출총이익 % % % 영업이익 % -15 흑전 % 지배순이익 % -19 흑전 % 자료 : 한세MK, 신영증권리서치센터 15

16 한세 MK 분기별실적 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 억원 ) 구분 F 연간 1Q18A 2Q18A 3Q18F 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q A 2018F 2019F 매출액 , ,193 3,289 3,375 3,603 증가율 (yoy) -5.7% 1.6% 7.5% 6.5% 9.0% 5.5% 6.5% 6.4% 3.3% 2.6% 6.8% 국내 ,674 2,626 2,752 중국 매출총이익 ,946 1,954 2,093 매출총이익률 57.3% 63.9% 58.0% 54.0% 57.5% 64.1% 58.2% 54.2% 59.2% 57.9% 58.1% 영업이익 증가율 (yoy) % -23.0% 적지 % % 47.1% 적지 % -7.1% -91.2% 685.6% 영업이익률 -2.0% 4.7% -0.6% -0.8% 0.3% 6.6% 0.6% 0.4% 2.9% 0.2% 1.8% 국내 중국 지배순이익 증가율 (yoy) % 81.8% -89.8% % % -39.6% % % 44.2% -39.3% 25.1% 자료 : 한세MK, 신영증권리서치센터 16

17 한세 MK( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 매출액 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산 증가율 (%) 자산총계 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 법인세차감전계속사업이익 부채총계 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 세후중단사업손익 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분 증가율 (%) 자본총계 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 12월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 현금유출이없는비용및수익 BPS 12,076 12,436 12,574 12,797 13,335 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 37.1% 46.4% -41.3% 25.1% 74.2% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 69.0% 4.9% -59.1% 73.8% 41.5% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 3.3% 4.8% 2.7% 3.4% 5.7% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 3.3% 4.8% 2.7% 3.4% 5.7% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 3.7% 5.5% 0.6% 3.9% 7.1% 자본의증가 ( 감소 ) WACC 7.9% 8.1% 13.3% 8.0% 8.0% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 47.6% 34.2% 37.8% 43.3% 45.7% 기초현금 순차입금비율 -1.5% 1.6% -3.4% -8.2% -11.0% 기말현금 이자보상배율

18 Compliance Notice 투자등급종목매수 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 10% 이상의상승이예상되는경우중립 : 향후 12 개월동안추천일종가대비 ±10% 이내의등락이예상되는경우매도 : 향후 12 개월동안추천일종가대비목표주가 -10% 이하의하락이예상되는경우 산업 비중확대 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비높게가져갈것을추천중립 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중과같게가져갈것을추천비중축소 : 향후 12 개월동안분석대상산업의보유비중을시장비중대비낮게가져갈것을추천 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사의투자의견비율고지 ] 기준일 ( ) 당사의투자의견비율 매수 : 84.12% 중립 : 15.88% 매도 : 0.0% [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) 시장조성자 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이행보증 ELW 주식선물 주식옵션 휠라코리아 한세엠케이 영원무역 - O 한세실업 F&F 휠라코리아 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 저 ) 주가 매수 매수 매수 매수 매수 [2018년05월09일]5:1 액면분할 18

19 괴리율 (%) 한세엠케이 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 매수 매수 매수 괴리율 (%) 영원무역 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 매수 매수 매수 괴리율 (%) 한세실업 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

20 괴리율 (%) F&F : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 평균주가 최고 ( 저 ) 주가 매수 매수 매수