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1 Company Analysis 5 February 213 Analyst 홍성호 ryanhong@iminvestib.com 솔브레인 (3683) IT 를지탱하는세개의다리 IT 전반의다양한포트폴리오를기반으로안정적매출성장, 수익성확보동사는다양한포트폴리오를기반으로안정적성장을지속중. 동사의제품포트폴리오는반도체, 디스플레이, 2 차전지부품및소재등으로 IT 산업전반에걸쳐있으며, 고객포트폴리오역시삼성전자, SK 하이닉스, LG 디스플레이, 삼성 SDI 등국내굴지의 IT 업체로구성되어있음. 제품별, 고객별차이가있지만, 또주요제품들의고객사내점유율이안정적으로유지, 성장하고있음. 이를바탕으로향후연 2% 의매출성장과 15~2% 내외영업이익률유지할것 1 분기비수기로매출감소예상되나 213 년연간성장세지속전망 213 년 1 분기비수기진입으로 4 분기대비매출감소가예상되나하락폭은크지않을것. 213 년연간매출 6,992 억원 (18.4% YoY), 영업이익 1,244 억원 ( 영업이익률 17.8%) 전망. 단기적으로 thin glass 주도의매출성장이기대되며, 중기적으로반도체, 디스플레이산업의공정난이도증가와업황개선, 장기적으로 EV/HEV 등 2 차전지전해액수요증가가모멘텀으로작용할전망. 최근의원화강세 - 엔화약세는원재료수입비중이높은동사에긍정적인영향을미칠것 투자의견 BUY, 목표주가 57, 원분석시작투자의견 BUY, 목표주가 57, 원으로분석시작. 사업영역이반도체, 디스플레이, 2 차전지등국내 IT 대부분의영역에걸쳐있어안정적성장이전망되지만, 주요고객이국내 IT 업체에국한되어있으며, 경쟁업체대비확고한규모의경제와기술경쟁력을구축하지못함. 이를반영하여 213 년 peer group 평균 PER 12.6 배에 2% 를할인하여보수적으로산정 BUY (Initiate) 12개월목표주가 : 57,원 주가 (2/4) 4,9원 소속업종 전기전자 업종투자의견 Overweight 자본총계 225 십억원 발행주식수 16,26,744 주 (@5 원 ) 시가총액 663 십억원 KOSDAQ내비중.6% 52주최고가 / 최저가 5,4 원 / 26,2 원 평균거래량 (12일) 81,719 주 외국인지분율 13.7% 배당수익률 %(11 년 ).9 주요주주 정지완외 1인 47.2% 알리안츠글로벌인베스 1.9% 주가상승률 (%) 터스자산운용 1개월 6개월 12개월 절대주가 (15.6) 상대주가 (13.) 현주가대비상승여력 F 213F 214F 매출액 ( 십억원 ) 증가율 (YoY, %) 조정영업이익 ( 십억원 ) 증가율 (YoY, %) 세전이익 ( 십억원 ) 지배주주귀속순이익 ( 십억원 ) 증가율 (YoY, %) 56.3 (56.9) EBITDA ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,78 1,168 4,588 5,638 7,245 증가율 (YoY, %) 56.3 (56.9) BPS ( 원 ) 13,92 15,663 2,98 25,979 32,658 PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 조정영업이익률 (%) EBITDA Margin (%) ROE (%) 주 : 211년이전 K-GAAP 기준, 212년이후 K-IFRS 개별기준 최근 12 개월상대주가추이 ( 원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 솔브레인주가 ( 좌 ) KOSDAQ 대비솔브레인 ( 우 ) (%)

2 Ⅰ. Investment Thesis 다양한포트폴리오기반의안정적성장 솔브레인의투자포인트는다양한포트폴리오를기반으로한안정적성장이다. 동사의제품포트폴리오는반도체, 디스플레이, 2 차전지부품및소재등으로 IT 산업전반에걸쳐있다. 고객포트폴리오역시삼성전자 ( 반도체, 디스플레이 ), SK 하이닉스, LG 디스플레이, 삼성 SDI 등국내굴지의 IT 업체로구성되어있다. 제품별, 고객별차이가있지만, 주요제품들의고객사내점유율은대부분 2% 이상으로안정적인위치를확보했다. 동사의안정적포트폴리오구성에의한강점은사업부문별매출증가율비교를통해확인할수있다. 211 년디스플레이부문은디스플레이업황부진및전방업체의가동률하락으로매출이정체됐으며일부분기에는역성장이발생하기도했다. 그러나 211 년미세공정전환심화로반도체식각액, CVD 전구체등반도체부문의매출이증가했다, 또스마트폰시장확대로 2 차전지에들어가는전해액매출이증가해디스플레이부문매출둔화를상쇄했다. 반대로 212 년에는반도체및 2 차전지부문의매출이둔화되었으나주요고객스마트폰向 thin glass 공급이증가하면서연 2~3% 대의매출증가율을유지하고있다 (212 년매출증가율 29% vs. 211 년 27%). 투자포인트단기 : thin glass 중심성장중기 : 전방산업업황개선및공정난이도심화장기 : HEV/EV 시장확대 213 년까지동사의매출증가는 thin glass 가견인할것으로예상된다. 스마트폰시장에서주요고객사인삼성전자의위치가더욱공고해져가는가운데 1 분기말 ~2 분기초에갤럭시 S4 ( 잠정 ) 가출시예정됨에따라 1 분기말부터동사의 thin glass 매출증가가예상되기때문이다. 더욱이최근실적발표를통해삼성전자는 213 년투자규모가 212 년 ( 디스플레이向 5 조원 ) 과비슷한수준으로이루어질것이라고밝힌바있으며, 이중삼성디스플레이의투자는 OLED capa. 증설에집중될것으로예상됨에따라 (A2E phase2 혹은 A3) OLED 向 thin glass 를공급하는동사의매출증가가기대된다. 214 년이후중장기적성장모멘텀은다시반도체와 2 차전지쪽이될전망이다. 반도체미세공정전환이심화됨에따라공정스텝수가늘어나며, 사용되는재료역시증가할것이기때문이다. 또향후전기차시장개화로 HEV/EV 전지수요증가가전망되며, 마이크로에너지용초소형전지나플렉서블전지등휴대성, 이동성을강조한 2 차전지의개발로 2 차전지가더욱다양한제품에적용될수있기때문이다. [ 그림 1] 솔브레인사업부문별매출추이 [ 그림 2] 솔브레인사업부문별매출비중 반도체디스플레이 2 차전지등 반도체디스플레이 2 차전지등 ( 단위 : 십억원 ) 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1% 75% 5% 25% % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 2

3 지속적인 R&D 로원재료내재화 중장기적수익성개선기대 원재료내재화를통한원가절감과안정적원재료수급역시향후기대되는동사의강점이다. 동사는식각액의원재료인무수불산 (AHF) 를일본업체로부터조달받았으나내재화를위한준비를끝마쳤으며, 고객사와 qual. 진행중이다. 또후성 (KS. 9337, N/R) 에서받아오던 2 차전지전해액원재료도연구개발을통해올해안으로내재화할것으로예상됨에따라원재료수급의안정성과수익성개선이예상된다. 다만, 최근엔화강세로일본에서들여오는원재료의비용부담이낮아져수익성개선효과는중장기적으로나타날전망이다. [ 그림 3] 솔브레인사업부문별매출및매출증가율 (YoY) 반도체 YoY 8 ( 단위 : 십억원 ) echant & CVD/ALD 소재판매확대 8% 6 4% 4 % 2-4% 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12-8% 디스플레이 YoY 8 ( 단위 : 십억원 ) thin glass 판매확대 8% 6 4% 4 % 2-4% 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12-8% 8 6 ( 단위 : 십억원 ) 2 차전지등 YoY 8% 4% 4 % 2-4% 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12-8% 3

4 Ⅱ. 사업부문소개 세개의다리 : 반도체 / 디스플레이 / 2 차전지 반도체 : 1) 반도체식각액 2) CMP 슬러리 3) CVD 전구체 솔브레인의주요사업영역은반도체공정용화학재료 ( 이하반도체부문 ), 디스플레이공정용화학재료및부품 ( 이하디스플레이부문 ), 2 차전지전해액 ( 이하 2 차전지부문 ) 등으로 IT 산업전반에걸쳐안정적인포트폴리오를구축하고있다. 반도체부문의주요제품은 1) 식각액 (Etchant, 반도체공정중식각및세정에사용되는화학약품 ), 2) CMP 슬러리 (Chemical Mechanical Polishing, 웨이퍼평탄화공정 (CMP 공정 ) 연마재, 3) CVD/ALD 전구체 (precusor) 등이다. 디스플레이재료부문의주요제품은 1) 식각액 (Etchant, 디스플레이공정중식각및세정에사용되는화학약품 ), 2) thin glass ( 박막유리 ), 3) 유기전자재료등이있다. 그외에 2 차전지원료로사용되는전해액과냉장고, 에어컨, 자동차등에적용되는 ND 자석등이있다. 212 년 3 분기기준반도체재료부문의매출비중이 4.7% 이며, 디스플레이재료부문의매출비중은 39.5% 다. [ 표 1] 솔브레인사업부문정리제품 주요고객 매출비중 비고 반도체소재 / 재료 식각액 (Etchant) 삼성전자, SK하이닉스 32.4% HSN 등미세공정전환수혜기대 CMP 슬러리 삼성전자, SK하이닉스 3.1% 경쟁사감소로추가상승기대 CVD 전구체 삼성전자, SK하이닉스 5.2% 솔브레인알드리치와 JV 설립예정 디스플레이소재 / 재료 식각액 (Etchant) 삼성디스플레이, LG디스플레이 15.% - Thin Glass 삼성디스플레이 18.2% OLED 디스플레이향 Thin Glass 중심 유기재료 삼성디스플레이, LG디스플레이 6.4% - 2차전지소재 / 재료 전해액 삼성SDI 8.1% 삼성SDI 내높은점유율유지 / * 매출비중은 212 년 3 분기기준 1. 반도체부문 동사반도체부문의주요제품은 1) 식각액 2) CVD/ALD 전구체 (precusor), 3) CMP slurry 로삼성전자와 SK 하이닉스등국낸주요반도체업체가고객이다. 반도체식각공정및식각액개요 반도체식각공정 (etching) 은반도체웨이퍼표면위에회로패턴을형성하기위해패턴외부분을선택적으로제거하는공정이다. 보통화학물질이나플라즈마를사용해필요없는부분을제거하는데 HF ( 불화수소 ) 등화학물질을이용하는식각방식을습식식각 (wet etching) 이라하며, 플라즈마를이용하는식각방식을건식식각 (dry etching) 이라한다. 동사는이중습식식각에이용되는화학물질을생산하며, 국내반도체업체에서 95% 에가까운점유율을가지고있다. 습식식각은보통등방성 (isotropy: 방향에따라물질의물리적특성이변하지않는성질. 실리콘표면을향해수직적으로진행되는만큼측면으로도식각이진행되는것 ) 을가지기때문에형성하고자하는패턴보다식각범위가일반적으로더크다. 이에비해건식에칭에서사용되는플라즈마는이방성 (anisotropy: 특정방향에따라상이한역학적성질을나타내는성질 ) 을가지고있어건식식각이가지는단점을극복할수있다. 4

5 이에반도체주요공정 (critical layer) 에서는습식식각대신건식식각이적용되고있다. 하지만건식식각대비습식시각은처리속도가빠르며동시에여러장의웨이퍼를처리할수있다는장점이있어여전히주요공정이외의식각공정에적용되고있다. 최근에는반도체미세화로패턴의가진행됨에따라건식식각에있어서도높은선택비 (selectivity = 식각하고자하는부분의식각속도 / 식각하지않고자하는박막의식각속도의비율, 식각공정의정확도와속도를나타내는비율 ) 에대한니즈가커지고있다. 미세공정심화로고부가가치식각액 (HSN) 매출발생, 수익성개선기대 반도체 CMP 공정및 CMP 슬러리부문개요 반도체 CVD 공정및 CVD 전구체부문개요 이에동사는 HSN 2nm 이하및 3D 구조반도체공정에적용가능한 HSN (high selectivity nitride) 식각액을개발했으며, 212 년하반기부터고객사에일부납품했고올해부터본격적인매출이발생할것으로전망된다. 따라서비록 213 년주요고객인삼성전자와 SK 하이닉스의반도체 capa. 가증가하진않지만 double patterning 등미세공정전환에의한스텝수증가와 HSN 등고부가가치제품비중증가로반도체부문의매출이증가할것으로예상된다. CMP ( 화학 - 기계적연마, chemical-mechanical polishing) 는각공정전후에다음공정으로의진행을위해웨치퍼표면에증착된물질을연마하는공정이다. 평평한표면은뒤따르는리소그래피및식각공정의정확성및효율성을크게향상시키기때문이다. 이에미세공정이진행될수록 CMP 공정에대한중요도가커지고있다. CMP 공정은연마패드를이용한물리적연마 (mechanical polishing) 과 slurry 를이용하는화학적연마 (chemical polishing) 으로구분되는데동사는화학적연마에사용되는 CMP Slurry 를생산한다. 주요고객은 SK 하이닉스다. CVD (chemical vapor deposition, 화학기상증착 ) / ALD (atomic layer deposition, 원자층증착 ) 공정은반도체웨이퍼표면위에물질을화학반응시켜박막을형성하는공정이다. 동사는이에사용되는전구체 (precursor) 를생산, 공급중이다. CVD/ALD 전구체부문은타제품대비성장성이미미한상황이다. 이에동사는미국시그마알그리치사와합작법인 (joint venture) 을설립, 반도체용전구체뿐만아니라 LED 용전구체시장까지진입을모색중이다. [ 그림 4] 솔브레인반도체부문매출추이 [ 그림 5] 솔브레인반도체부문매출비중 CVD/ALD Etchant CMP Slurry CVD/ALD Etchant CMP Slurry 8 6 ( 단위 : 십억원 ) 1% 75% 4 5% 2 25% 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 5

6 신규아이템 : 이온수변환장치 그외세정공정 (cleaning) 에필요한이온수장비의신규매출도전망된다. 세정공정은반도체제조공정중발생하는각종오염물들이웨이퍼표면을오염시키는것을방지, 또는제거함으로써후속공정진행을용이하게하고반도체소자의전기적, 물리적특성을향상시키기위한공정이다. 세정공정역시크게습식세정과건식세정으로분류할수있다. 건식세정 (dry creaning) 은플라즈마나자외선등의가스를이용해웨이퍼의오염물질을제거하는방식이며, 습식세정은화학용액을사용하여웨이퍼의오염물질을제거하는방법이다. 습식세정의화학용액은물에화학물질을용해시켜만드는데동사는이과정에서물을초순수에서이온수로변환하는장비를공급할계획이다. 213 년이온수관련매출 2 억발생전망 미세공정이진행될수록더얇은회로구현을위해공정의수와난이도가증가하게된다. 이과정에서불량을유발할수있는파티클 ( 미세먼지 ) 을제거하는것이중요한데동사에따르면웨이퍼세정액을초순수에서이온수로변경하는것만으로 3% 이상의파티클제거효과가있다고한다. 이미 3nm 이하메모리반도체의공정이나시스템 LSI 등회로구현이복잡한제품들을중심으로이온수변환장비가채택되고있어올해 2 억원가량의매출발생이예상된다. [ 그림 6] DRAM 미세공정전환추이 [ 그림 7] NAND Flash 미세공정전환추이 >7xnm 7xnm 6xnm 5xnm 4xnm 3xnm 2xnm 2ynm 6xnm 5xnm 4xnm 3xnm 2xnm 2ynm 1xnm 1% 8% 6% 4% 2% % 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1% 8% 6% 4% 2% % 1Q11 2Q11 3Q114Q11 1Q12 2Q123Q12 4Q12 1Q13 2Q133Q13 4Q13 자료 : 아이엠투자증권 자료 : 아이엠투자증권 [ 그림 8] 습식식각 : 등방성발생으로낮은선택비가문제 [ 그림 9] 건식식각 : 플라즈마이용 Etch Etch 등방성 6

7 [ 그림 1] CMP 장비 [ 그림 11] CMP 공정미적용 ( 좌 ) 과적용 ( 우 ) 비교 자료 : 어플라이드머트리얼즈, 아이엠투자증권 자료 : 산업자료, 아이엠투자증권 2. 디스플레이재료및부품부문 동사디스플레이재료부문의주요제품은 1) 식각액, 2) thin glass, 3) CMP slurry 등으로삼성전자 ( 삼성디스플레이 ) 와 LG 디스플레이가주요고객이다. thin glass 부문개요 : OLED 向 thin glass 전문 최근동사의성장은디스플레이부품인 thin glass 부문의성장에기인한다. thin glass 란식각액을이용하여두께를감소시킨유리다. 일반적으로.5~.6mm 두께의유리 2 장을합착시키.4~.6mm 의두께로식각하게된다. 최근스마트폰의두께및무게에대한경쟁이심화되면서 glass slimming 을통한 thin glass 의중요성이커지고있다. 동사는삼성코닝으로부터유리원판을받아와식각용액을이용 thin glass 를생산하고있으며, 주로삼성전자의 AMOLED 스마트폰제품에채택되고있다. 동사에서 glass slimming 과정을마친 thin glass 는동사의자회사인솔브레인에스엘디로보내져스마트폰사이즈에맞는크기로잘라진다 (scribing) 그러나 214 년이후 thin glass 부문의성장성이둔화될가능성이있다. 최근선진국시장의스마트폰보급률은 6% 이상으로향후핸드셋시장의성장동력은중저가스마트폰및태블릿 PC 에있다. 이들중저가제품에는 LCD-TFT 를주로사용하는데, 동사는 OLED 向 thin glass 생산에특화되어있기때문이다. 또고가스마트폰의경우플렉서블디스플레이를채용하면유리기판 (thin glass) 이플라스틱기판으로대체될가능성이있다. 이에동사역시해당제품에대한투자를제한하며 capa. 를현재수준으로유지, 향후매출증가율은제한적일것으로예상된다. 디스플레이식각액부문개요 디스플레이유기물질부문 : 1) Color Resist, 2) RBM, 3) Column Spacer 등 디스플레이向식각액역시큰성장을기대하기어렵다. LCD 업황부진이지속되어국내주요고객사인삼성디스플레이와 LG 디스플레이가 LCD 라인 capa. 확대에미온적인가운데미세공정전환에따른신제품수요 (HSN 등 ) 가발생하는반도체에천트와달리디스플레이向에천트에는해상도개선에대한효과가미미하기때문이다. 과점상태인국내주요고객내점유율역시 5~6% 인상황에서추가상승이어렵다. 그외당사는디스플레이向유기물질인 Color Resist (RGB 화소형성시사용되는감광성액체 ), Resin Black Matrix ( 화소전극사이에서빛의투과를막기위해사용되는유기박막층 ), Column Spacer (TFT-LCD 기판사이의간격을유지시켜주는감광성액체 ) 등을생산하고있다. 7

8 [ 그림 12] 솔브레인디스플레이부문매출추이 [ 그림 13] 솔브레인디스플레이부문매출비중 Etchant Thin Glass 유기재료 Etchant Thin Glass 유기재료 8 6 ( 단위 : 십억원 ) 1% 75% 4 5% 2 25% 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 [ 그림 14] thin glass (LCD 向 ) 예 : 기판유리의두께를감소시켜합착 자료 : 지디 8

9 [ 그림 15] 솔브레인디스플레이식각액 : 금속배선형성에사용 자료 : 솔브레인 [ 그림 16] 솔브레인디스플레이전자재료 : color resist, column spacer 등 자료 : 솔브레인 3. 2 차전지 동사는반도체와디스플레이재료및부품외에 2 차전지전해액과전극단자, ND 자석등을생산하고있다. 2 차전지부문개요리튬 2 차전지는일반적으로전이금속산화물 (transition metal oxide) 을양극소재로, 탄소를음극소재로사용하며, 전해질로액체전해질을사용할경우이를리튬이온전지 (lithium-ion batteries, LiB) 라하며고분자전해질을사용할경우리튬이온폴리머전지 (lithium-ion polymer batteries, LiPB) 라한다. 리튬 2 차전지용액체전해질로는유기용매에리튬염을용해시킨유기용액이사용된다. 2 차전지부문의주요고객은삼성 SDI 다. 213 년삼성 SDI 는각형리튬이온폴리머전지생산량을 2~3% 가량증가시킬것으로가이던스를제시했다. 동사 2 차전지전해액매출역시이에비례해서성장할것으로기대된다. 향후에도 IT 向 2 차전지에서전기차 (EV, Electronic Vehicle) 向 2 차전지로의시장확대라는측면에서중장기적성장성도충분하다고본다. 동사는전해질을국내업체에서받아전해액을만들었으나작년투자를통해전해액을내재화했으며, 이로인해수익성이개선될것으로예상한다. 전해질외에외에동사는 2 차전지전극단자 (lead tab) 를생산한다. 전극단자는전지에서발생한에너지를장치로전달하는역할을하며, 파우치형 2 차전지에이용된다. 향후대용량파우치형배터리시장의성장이기대되는만큼전극단자에대한매출증가도예상된다. 9

10 [ 그림 17] 솔브레인 2 차전지매출추이 [ 그림 18] 솔브레인 2 차전지매출비중 전해액등 ND 자석기타 전해액등 ND 자석기타 4 3 ( 단위 : 십억원 ) 1% 75% 2 5% 1 25% 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 [ 표 2] 리튬 2차전지구성요소구성요소 용도, 특징 소재 대표적소재 전극 양극활물질 전지용량결정 전이금속산화물 LiCoO 2, LiMn 2 O 4, LiNiO 2, LiFePO 4 음극활물질 양극과가역반응 탄소- 비탄소계합금 graphite, hard (soft) carbon, Li, Si, Sn, lithium alloy 도전재 전자전도성 탄소- 비탄소계합금 acetylene black 바인더 결착성 고분자 PVdF, SBR/CMC 집전체 극판현성 금속필름 Cu (-) / AL (+) 전해질 분리막 양-음극분리, 단락반지 고분자 polyethylene (PE), polypropylene (PP) 리튬염 이온전도 유-무기리튬화합물 LiPF 6, LiBF 4, LiAsF 6, LiClO 4 전해질용매 리튬염용해 비수계유기용매 ethylene carbonate (EC), propylene carbonate (PC) 첨가제 SEI형성- 조절및과충전방지 유기물 vinylmethly carbonate (VC) 기타 탭 전극의단자 금속필름 Al (+) / Ni (-) 외장재 셀보호및밀폐 - Mo-rich stainless steel, Al pouch 안전소자 과방전방지, 안전장치 - - 자료 : 아이엠투자증권 / 파란색부분은솔브레인이생산, 납품하는제품 [ 그림 19] 솔브레인 2 차전지리드탭 자료 : 솔브레인 1

11 Ⅲ. 1 분기및 213 년전망 212 년 4 분기매출 1,594 억, OP 289 억예상 213 년 1 분기비수기진입매출 1.54 억, OP 244 억예상 2 분기이후 thin glass, 반도체식각액, 이온수세정장비매출기대 213 년연간매출 6,992 억, OP 1,244 억예상 K-IFRS 연결로개별기준실적대비매출 1, 억, OP 1 억증가예상 212 년 4 분기솔브레인의매출은 1,594 억원 (2% QoQ, 21% YoY), 영업이익은 289 억원 ( 영업이익률 18.1%) 으로예상된다 ( 본사기준 ). 4 분기전방업체들의비수기진입으로매출증가폭이제한적이었으며재고조정및인건비등일회성비용발생으로 3 분기대비수익성하락이예상된다 (3 분기영업이익률 2.1%). 213 년 1 분기역시 IT 비수기진입에따른수요부진과일부제품단가인하로매출과수익성감소로동사의매출은 1,54 억원 (-6% QoQ, 14% YoY), 영업이익은 244 억원 ( 영업이익률 16.2%) 이예상된다. 26 년 ~212 년동사의평균 1 분기매출하락률이 3.4% 였음을감안하면 213 년 1 분기매출하락폭이커보인다. 이는최근원화강세기조가지속됨에따라디스플레이식각액등일부제품에서해외경쟁사대비가격경쟁력이약화되기때문으로판단된다. 하지만동사는여전히해외경쟁사대비가격경쟁력을유지하고있는상황이며, 엔화절하에따른원재료비부담이감소해평년이상의급격한매출및수익성하락은없을것이다. 2 분기부터는반도체수요증가와함께미세공정심화로반도체식각액의매출증가가예상된다. 또삼성전자의갤럭시 S4 ( 잠정 ) 출시가 1 분기말 ~2 분기중으로예상됨에따라동사 thin glass 제품매출역시 2 분기부터본격적으로발생할전망이다. 마지막으로하반기부터는신규제품 ( 이온수세정장비등 ) 매출이본격적으로발생할것으로예상됨에따라 213 년동사매출은분기가거듭될수록증가가예상된다. 213 년전체매출은 6,992 억원 (18% YoY), 영업이익은 1,244 억 ( 영업이익률 17.8%) 으로예상한다. 동사의연결기준실적가이던스에따르면매출은본사기준매출에서 7 억원정도가증가하며, 영업이익은본사기준영업이익에서 3~4 억원증가할전망이다. 213 년은본사매출에서매출과영업이익이각각 1, 억원, 1 억원증가할것으로예상된다. 연결기준자회사들의사업부문이주로신규아이템에집중되어있어상대적으로수익성이낮지만, 규모가크지않으며점차수익성이개선되는추세로향후동사실적에긍정적인영향이예상된다. [ 그림 2] 솔브레인분기별매출및매출증가율 (QoQ) : 1 분기가비수기 매출액 QoQ 2 15 ( 단위 : 십억원 ) 3% 15% 1 % 5-15% 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 1Q12-3% 11

12 [ 표 3] 솔브레인매출및영업이익전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q 매출액 QoQ % 9% 9% 2% -6% 1% 12% 7% YoY 39% 3% 29% 21% 14% 16% 19% 24% 27% 29% 18% 반도체소계 CVD/ALD Etchant CMP Slurry 디스플레이소계 Etchant Thin Glass 유기재료 기타소계 전해액 ND자석 기타 합계 영업이익 영업이익률 16.9% 18.% 2.1% 18.1% 16.2% 17.2% 18.3% 19.% 13.6% 18.3% 17.8% 당기순이익 당기순이익률 11.9% 11.3% 14.5% 12.4% 11.1% 12.% 12.6% 13.1% 3.7% 12.6% 12.3% [ 표 4] 솔브레인자회사및관계회사정리 업체명 관련부문 주요사업 형태 지분율 연결대상 솔브레인 SLD 디스플레이 Scribing 임가공 설립 1% O 솔브레인옵토스 디스플레이 광학필름임가공 인수 75% O 솔브레인 ENG 디스플레이 패널검사장치 인수 33% - 엠씨솔루션 디스플레이 Resin Black Matrix 외 합작 5% - 훽트 반도체 HF, B.O.E 생산 합작 49% - 테크노트리켐 반도체 ALD Precursor 합작 51% - 나노텍 반도체 반도체세장장비외 인수 62% O 솔브레인 MI 2차전지 전해액생산 ( 북미 ) 설립 1% O LTK 2차전지 Lead Tab 생산 인수 9% O 나우아이비캐피탈 기타 기업인수자문외 설립 42% - 솔브레인저축은행 기타 저축은행업 인수 5% - 12

13 Ⅳ. Valuation 투자의견 BUY 목표주가 57, 분석시작 1 분기비수기진입과향후성장성둔화에대한최근우려는과도하다고판단 BW 에의한오버행이슈존재하나과거대비축소됐으며주가는실적과연동하여변동 솔브레인에대해투자의견 BUY 와 12 개월목표주가 57, 원으로분석을시작한다. 목표주가 57, 원은국내외 peer group 의 PER 평균 12.6 배에 2% 를할인한가격이다. 동사의사업영역이반도체, 디스플레이, 2 차전지등다양한 IT 분야에걸쳐있지만주요고객이국내 IT 업체에국한되어있으며, 일본업체대비규모의경제와확고한기술경쟁력을확보하지못해이를반영하여 2% 를할인했다. 213 년예상실적기준동사 PER 은 7. 배수준으로현주가대비상승여력은 42.5% 다. 지난하반기부터동사의주가는 thin glass 매출증가및전방산업업황개선에대한기대로크게상승했다. 그러나최근단기가격상승, 1 분기비수기진입, 향후성장성둔화에대한우려로주가가고점대비 2% 이상하락했다. 하지만당사는 1 분기비수기진입에의한실적둔화는일시적이며, 과거 1 분기매출추이와비교했을때크게벗어나지않는다고판단한다. 또, 과거 3% 에달하는매출성장성을보여온것과비교했을때향후 2% 대초, 중반으로둔화가전망되나국내 IT 산업의성장과함께꾸준하게성장할것으로전망한다. 211 년 2 월동사는공장증설과신규투자를위해 5 억원의신주인수권부사채 (BW) 와 1 억원의전환사채 (CB) 를발행했다. BW/CB 는 212 년 2 월 28 일부터전환되기시작했으며, 오버행이슈로인해 212 년 2 분기주가가하락했다. 현재전체 BW/CB 전환물량 1,519,756 주중현재 주 ( 전체발행주식수의 5.54%) 가남아있으며, 이는동사주가상승에부정적으로작용할수있다. 그러나오버행이슈에도불구하고 212 년하반기이후주가흐름은동사의실적개선추이와연동해상승했고, 과거대비오버행가능물량이감소했다는것을고려했을때동사주가에미치는영향은제한적일것으로전망한다. 13

14 [ 표 5] 솔브레인 peer group valuation 1 국내 솔브레인제일모직 LG 화학 OCI 머티리얼즈 Hitachi Chem. JSR 해외 Sumitomo Chem. Mitsubishi Chem. Nitto Denko 시가총액 (US$M) 583 4,191 18, ,828 4,845 4,876 2,47 1,142 매출액 ,42 2, ,821 3,986 23,197 16,285 7,472 (US$M) 212 (E) 537 5,548 21, ,778 4,393 24,695 17,79 7, (E) 653 6,152 22, ,157 4,79 21,369 15,394 7,342 영업이익 , , (US$M) 212 (E) , (E) , EBITDA , ,225 1,47 1,182 (US$M) 212 (E) , ,321 1,125 1, (E) , , ,198 순이익 , (13) 394 (US$M) 212 (E) , (55) (E) , (81) EPS (.) 2.4 (US$) 212 (E) (.1) (E) (.). 3.1 BPS (US$) 212 (E) 자료 : 블룸버그, 아이엠투자증권 213 (E) [ 표 6] 솔브레인 peer group valuation 2 국내 솔브레인제일모직 LG 화학 OCI 머티리얼즈 Hitachi Chem. JSR 해외 Sumitomo Chem. Mitsubishi Chem. Nitto Denko 시가총액 (US$M) 583 4,191 18, ,828 4,845 4,876 2,47 1,142 PER ( 배 ) 212 (E) #N/A N/A (E) PBR ( 배 ) 212 (E) (E) EV/EBITDA N/A N/A N/A N/A N/A ( 배 ) 212 (E) (E) ROE N/A (%) 212 (E) (E) ROA N/A (%) 212 (E) 자료 : 블룸버그, 아이엠투자증권 213 (E)

15 [ 그림 21] 솔브레인 PER 밴드 8, 6, 4, Price 9.x 11.x 13.x 15.x 17.x 계열 7 ( 단위 : 원 ) ALD 개발 ( 테크노트리켐 ) 연매출 1 천억돌파 Thin Glass 공장완공 TFT-LCD 가동률하락 Echant 공장화재파이컴인수 ( 솔브레인이엔지 ) 미주법인 TSC 미시간설립 Cu-Echant 생산 ( 파주공장 ) BW/CB 발행 2, 엠씨솔루션설립 사명변경 ( 솔브레인 ) Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료 : FnGuide, 솔브레인, 아이엠투자증권 [ 그림 22] 솔브레인 PBR 밴드 8, 6, 4, ( 단위 : 원 ) Price 1.5x 2.x 2.5x 3.x 3.5x ALD 개발 ( 테크노트리켐 ) 연매출 1 천억돌파 Thin Glass 공장완공 TFT-LCD 가동률하락 Echant 공장화재파이컴인수 ( 솔브레인이엔지 ) 미주법인 TSC 미시간설립 Cu-Echant 생산 ( 파주공장 ) BW/CB 발행 2, 엠씨솔루션설립 사명변경 ( 솔브레인 ) Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료 : FnGuide, 솔브레인, 아이엠투자증권 [ 그림 23] 솔브레인시가총액 - 영업이익추이 영업이익 ( 좌 ) 시가총액 ( 우 ) 4, 3, ( 단위 : 백만원 ) ( 단위 : 천억원 ) 1,2 9 2, 6 1, 3 Jan-2 Jan-3 Jan-4 Jan-5 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료 : FnGuide, 솔브레인, 아이엠투자증권 15

16 Financial Statement & Ratio ( 십억원, 원, 배, %) F 213F 214F F 213F 214F 매출액 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 비현금수익비용가감 판매비와관리비 유형자산감가상각비 EBITDA 무형자산상각비 조정영업이익 운전자본증감 (16) (44) (9) (18) (16) 발표영업이익 매출채권및기타채권 (11) (23) (13) (19) (16) 비영업손익 2 (34) (8) (4) (1) 매입채무및기타채무 이자손익 (1) (6) (3) (2) 1 법인세납부 (8) (11) (22) (29) (38) 외환관련손익 (1) () () () 투자활동현금흐름 (72) (18) (59) (31) (25) 관계기업투자등투자손익 2 (28) 유형자산처분 ( 취득 ) (46) (87) (46) (2) (17) 기타 (1) (6) (2) (2) 금융자산감소 ( 증가 ) (2) (5) (1) 세전계속사업이익 재무활동현금흐름 17 9 (27) (12) (12) 계속사업법인세비용 금융부채증가 ( 감소 ) (15) 계속사업이익 자본증가 ( 감소 ) 중단사업이익 배당금지급 (4) (4) (5) (8) (8) 법인세효과 기타현금흐름 당기순이익 순현금흐름 (17) 지배주주 기초현금 비지배주주 기말현금 F 213F 214F F 213F 214F 비유동자산 EPS 2,78 1,168 4,588 5,638 7,245 장기금융자산 EBITDAPS 4,271 5,546 8,12 9,336 11,218 관계기업투자등 CFPS 3,727 2,255 6,84 7,31 8,826 유형자산 BPS 13,92 15,663 2,98 25,979 32,658 기타 DPS 유동자산 현금및현금성자산 F 213F 214F 단기금융자산 3 PER 매출채권및기타채권 EV/EBITDA 재고자산 PCR 기타 PSR 자산총계 PBR 비유동부채 장기금융부채 F 213F 214F 기타 매출액증가율 유동부채 조정영업이익증가율 매입채무및기타채무 순이익증가율 56.3 (56.9) 단기금융부채 유동비율 기타 순차입금비율 (16.) 부채총계 부채비율 지배주주지분 조정영업이익률 자본금 EBITDA Margin 자본잉여금 ROA 이익잉여금 지배주주ROE 비지배주주지분 ROIC 자본총계 Payout Ratio 자료 : 아이엠투자증권 16

17 Compliance Notice 1. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 부당한압력을받지아니하고독립적위치에서공정하게작성되었습니다. 2. 당사및본인은이자료를공표하기전에조사분석대상법인및이자료의작성 심의에관여하지않은임직원에게이자료또는그주된내용을제공하지아니하였습니다. 3. 당사및본인은이자료를사전에제 3 자에게제공한사실이없습니다. 4. 본인및본인의배우자는조사분석대상법인이발행한주권등또는그주권을기초자산으로하는파생상품등을보유하고있지않습니다. 5. 당사는조사분석대상법인에대하여인수관련계약의체결, 지급보증의제공, 대출채권의보유, 계열회사관계또는인수 합병업무수행대상, 발행주식총수의 1% 이상보유등의이해관계를가지고있지아니합니다. [ 작성자 : 홍성호 ] 기업분석 산업분석 분류 적용기준 분류 적용기준 BUY( 매수 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상상승여력 Overweight( 비중확대 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 HOLD( 중립 ) 목표주가가현주가대비 -2%~2% 등락 Neutral( 중립 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 SELL( 매도 ) 목표주가가현주가대비 2% 이상하락가능 Underweight( 비중축소 ) 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 6 개월이내에해당기업에대한후속조사분석자료가공포되지않을수있습니다. 최근 2 년간투자의견및목표주가변경솔브레인 (3683) BUY HOLD SELL Not Rated ( 원 ) 수정주가 목표주가 날짜투자의견목표주가 (12 개월 ) 213/2/4 매수 ( 신규 ) 57, 원 6, 5, 4, 3, 2, 1,