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1 1 월 ebest Mid-Small cap 다나와 (11986) 영업이익고성장유지 영업이익고성장요인살펴보기동사의영업이익은 215 년 57억원 (+1.2% yoy) 216년 85억원 (+49.4% yoy) 217 년E 135억원 (+57.8% yoy) 218 년 165억원 (+22.6% yoy) 전망으로고성장하고있으며, 218 년이후에도성장흐름이유지될것으로기대된다. 이는동사의사업구조상외형 ( 매출액 ) 성장대비영업이익증가속도가매우빠르기때문 ( 고정비성비용비중절감효과로 OP Margin 개선 ) 이다. 중요한점은동사의외형 ( 별도 & 연결모두 ) 은과거 1년이상역성장없이매년증가하고있다 Mid-Small Cap 컨센서스대비 상회 Analyst 정홍식 hsjeong@ebestsec.co.kr Buy(maintain) 목표주가 현재주가 부합 18, 원 13,75 원 하회 성장견인 : 제휴쇼핑 & 판매수수료동사의성장요인은제휴쇼핑과판매수수료부문이다. 1) 제휴쇼핑부문에서모바일비중강화, 카테고리다각화의영향으로고성장 (Sales: 214 년 73억원 215 년 78억원 216 년 97억원 217 년E 129억원 218 년 161억원전망 ) 이진행되고있다. 2) 판매수수료부문에서 PC의고사양화 ( 게임 & 빅데이터, VR 산업확대 ) 에수혜를받아고성장 (Sales: 213 년 5억원 214 년 56억원 215 년 69억원 216 년 9억원 217 년E 117억원 218 년 141억원전망 ) 이진행되고있다. 안정적인현금흐름동사는순현금 393억원을보유 (3Q17 기준 ) 하고있어재무적인안정성이높고, 사업의특성상현금흐름이매우좋다. 이는배당의재원및유형자산취득 ( 공장부지확보를위해 218 년 1월 8억원규모토지및건물매입 ) 으로사용되고있다. 투자의견매수유지, 목표주가 18,원으로상향다나와에대해투자의견매수를유지하며, 목표주가는 18, 원으로상향 (TP 15, 원 18, 원, +2%) 한다. 목표주가는 RIM Valuation 을적용 [Cost of Equity 9.%, Risk free rate 2.%, Risk Premium 8.%, β.87, Sustainable growth 6.%(g 3.% 5.8%)] 하여산출하였다. Target P/E 15.9 배 (12MF EPS 대비 ) 는동사의성장성 (216 년 ~ 218 년E EPS growth CAGR 28.8%) 을고려할경우무리가없다는판단이다. Stock Data KOSDAQ(1/8) pt 시가총액 1,798 억원 발행주식수 13,75 천주 52 주최고가 / 최저가 14,35 / 6,5 원 9 일일평균거래대금 12.8 억원 외국인지분율 12.6% 배당수익률 (18.12E) 1.2% BPS(18.12E) 6,788 원 KOSDAQ 대비상대수익률 1 개월 -13.2% 6 개월 -4.8% 12 개월 -4.% 주주구성 성장현외 4 인 52.1% 자사주 1.3% Stock Price 다나와 KOSDAQ 16, 9 14, 8 12, 7 1, 6 5 8, 4 6, 3 4, 2 2, 1 16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) E E , E , , K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 2

2 Value & Growth Valuation 투자의견매수유지, 목표주가 18, 원으로상향 다나와에대해투자의견매수를유지하며, 목표주가는 18, 원으로상향 (TP 15, 원 18, 원, +2%) 한다. 목표주가는 RIM Valuation 을적용 [Cost of Equity 9.%, Risk free rate 2.%, Risk Premium 8.%, β.87, Sustainable growth 6.%(g 3.% 5.8%)] 하여산출하였다. Target P/E 15.9배 (12MF EPS 대비 ) 는동사의성장성 (216 년 ~ 218년 E EPS growth CAGR 28.8%) 을고려할경우무리가없다는판단이다. 표1 RIM Valuation ( 단위 : 억원 ) E 218E 219E 22E 221E 222E Total Shareholder's Equity ,26 1,174 1,329 Total Shareholder's Equity (Year average) ,1 1,252 Net Income Dividend Payout ratio % 18.% 15.8% 14.9% 15.2% 15.7% 16.3% FROE (Forecasted ROE) 14.6% 17.3% 17.7% 16.6% 15.4% 14.2% 무위험수익률 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% E(Rm-Rf) 리스크프리미엄 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 베타 COE (Cost of Equity) 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% 9.% ROE Spread (FROE-COE) 5.6% 8.4% 8.8% 7.7% 6.4% 5.2% Residual Income PVIF (including Mid-year adj. Factor) 1% 92% 84% 77% 71% 65% 추정잔여이익의현재가치 계속가치 (222년이후 ) 2,25 Continuing Value Calculation RI 증가율 (1 -normalized RI).% RI 계속성장률 g (%) 5.8% COE 9.% 추정RI 현재가치 288 계속가치현재가치 1,317 Beginning Shareholder's Equity 726 Equity Value for Residual Income 2,331 Appraised company value 발행주식수 ( 천주 ) 13,75 자기주식수 ( 천주 ) 175 추정주당가치 ( 원 ) 18,7 현재주당가격 ( 원 ) 13,75 Potential (%) 3.9% 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 21

3 1 월 ebest Mid-Small cap 투자포인트 영업이익고성장가능한사업구조 동사의영업이익은 215년 57억원 (+1.2% yoy) 216년 85억원 (+49.4% yoy) 217년E 135억원 (+57.8% yoy) 218년 165억원 (+22.6% yoy) 전망으로고성장하고있으며, 218년이후에도성장흐름이유지될것으로기대된다. 이는동사의사업구조상외형 ( 매출액 ) 성장대비영업이익증가속도가매우빠르기때문 ( 고정비성비용비중절감효과로 OP Margin 개선 ) 이다. 중요한점은동사의외형 ( 별도 & 연결모두 ) 은과거 1년이상역성장없이매년증가하고있다. 그림 6 다나와매출액 ( 별도기준 ) ( 억원 ) 6 다나와매출액 ( 별도기준 ) E 218E 그림 7 다나와매출액 ( 연결기준 ) ( 억원 ) 1,2 다나와매출액 ( 연결기준 ) 1,94 1, E 218E 이베스트투자증권리서치센터 22

4 Value & Growth 동사의본업은오픈마켓및대형몰을대상으로가격비교사이트를운영하는것 ( 다나와의제휴계약고객을대상으로매출발생시 1.5% ~ 2% 수준의수수료수취 ) 이다. 이는온라인 ( 모바일포함 ) 쇼핑의증가추세에기인하여지속적으로외형이성장하고있는상황에서, 동사의비용을살펴봤을때고정비 ( 인건비등 ) 비중이높기때문에 OP margin 이개선될수있는구조다. 동사는 214년 ~ 216년 1) 모바일사업부문강화, 2) 카테고리다각화 ( 여행사업 & 다나와자동차등 ) 에집중하며채용인원이증가했으나, 216년을기준으로수익성강화에집중하며고정비성비용이크게증가하지않았고, 이는영업이익증가로이어졌다. 이러한분위기는 218년에도유지될것으로보여 217년에이어 218년에도큰폭의영업이익개선이기대된다. 그림 8 다나와비용비중 ( 별도기준 ) 그림 9 다나와인력수추이 기타, 17.5% ( 명 ) 3 25 직원수 광고선전비, 12.5% 인건비, 44.4% 2 15 지급수수료, 15.2% 연구개발비, 1.4% Q17 즉, 동사의사업구조상향후에도외형확대가지속된다면, 영업이익고성장흐름이유지 될가능성이높다. 동사는현재제휴쇼핑및판매수수료부문에서외형성장흐름이진 행되고있으며, 향후에도이러한성장흐름이유지될것이라고보는이유는다음과같다. 첫째, 제휴쇼핑부문에서모바일비중강화, 카테고리다각화의영향으로고성장 (Sales: 214년 73억원 215년 78억원 216년 97억원 217년 E 129억원 218년 161억원전망 ) 이진행되고있다. 1) 모바일부문강화 : 동사는온라인사이트에이어 215년모바일사업을본격적으로시작하며고객의수요를이끌었으며, 현재모바일비중은 18% ~ 2% 수준까지올라와있다. 2) 카테고리다각화 : 216년캠핑 레저 다나와자동차를강화하였고, 217 년 4월에는여행서비스를오픈하였다. 동사의여행서비스는패키지가격비교가특화되어있는데, 소비자의일정을고려하여각여행사의패키지여행에대한가격과내용을비교할수있는차별화된서비스이다. 이러한카테고리다각화는지금까지고객선이 2대 ~ 4대남성에집중되어있던것을벗어나다양한고객층을유인하는데효과를보고있다. 이베스트투자증권리서치센터 23

5 1 월 ebest Mid-Small cap 둘째, 판매수수료부문에서고성장 (Sales: 213년 5억원 214년 56억원 215년 69억원 216년 9억원 217년 E 117억원 218년 141억원전망 ) 이진행되고있다. 이는고객들의필요스펙에맞춰비브랜드 PC를구매하는마켓플레이스를운영하는것으로서, 최근게임등의고사양그래픽을원하는소비자들의수요가급증하고있다. 향후 VR or 게임산업이확대될경우가성비가좋은 PC를구매하려는고객들이증가할가능성이높기때문에중장기적인전망도긍정적이다. 그림 1 다나와제휴쇼핑 & 판매수수료매출액추이 ( 억원 ) 25 제휴쇼핑 판매수수료 E 218E 219E 참고로과거경험을살펴보면, 매출액 ( 별도기준 ) 215 년 271 억원 216 년 324 억 원으로외형확대 53 억원대비영업이익 ( 별도기준, 215 년 56 억원 216 년 81 억원 ) 은 25 억원증가하면서매출액증가분의 48.% 가영업이익증가로이어졌다. 최근의경우매출액 ( 별도기준 ) 3Q16 누적 243 억원 3Q17 누적 31 억원으로외형확 대 67 억원대비영업이익 ( 별도기준, 3Q16 누적 61 억원 3Q17 누적 16 억원 ) 은 45 억원증가하면서매출액증가분의 66.% 가영업이익증가로이어졌다. 위의모든기준을별도기준으로해석하는이유는연결기준에포함되는자회사다나와컴퓨터 ( 지분율 1%) 및늑대와여우컴퓨터 ( 지분율 99.2%) 의경우, 외형에는기여하지만두자회사의합산순이익은 3Q17누적 2억원 (NP margin.5%) 규모로미미하기때문이다. 이에향후에도동사의기업가치를판단하기에는연결기준보다는별도기준으로해석하는것이바람직할것으로보인다. 이베스트투자증권리서치센터 24

6 Value & Growth 실적전망 218년동사의실적은매출액 1,77 억원 (+16.4% yoy), 영업이익 165억원 (+22.6% yoy) 를전망한다. 이는 217년에이어제휴쇼핑 (Sales 217년E 129억원 218년 E 161억원 ) 부문에서모바일비중증가와카테고리다각화에영향을받아고성장이유지되고, 판매수수료 (Sales 217년E 117억원 218년E 141억원 ) 부문에서도게임용 PC의 High-end, 빅데이터등의이슈등에기인한컴퓨터가격상승에영향을받아성장흐름이유지될것으로기대하기때문이다. 표 11 연간실적전망 ( 단위 : 억원 ) E 218E 219E 매출액 ,77 1,193 YoY 4.5% 32.4% 29.2% 41.6% 43.6% 16.4% 1.8% 제휴쇼핑 광고사업 판매수수료 정보이용료등 제품등 YoY 제휴쇼핑 -4.9% 6.6% 24.2% 33.% 25.% 2.% 광고사업 13.1% -2.5% -4.9% 14.% 8.9% 8.7% 판매수수료 12.2% 24.% 29.2% 3.3% 2.9% 16.8% 정보이용료등 -1.6% 12.2% -7.6% 56.6% 2.1%.6% 제품등 % 16.7% 97.6% 59.% 16.4% 8.2% % of sales 제휴쇼핑 29.% 2.8% 17.2% 15.1% 14.% 15.% 16.2% 광고사업 37.6% 32.2% 24.3% 16.3% 12.9% 12.1% 11.9% 판매수수료 18.8% 15.9% 15.3% 13.9% 12.6% 13.1% 13.8% 정보이용료등 13.1% 8.8% 7.7% 5.% 5.4% 4.8% 4.3% 제품등 1.5% 22.3% 35.6% 49.7% 55.% 55.% 53.7% 영업이익 % of sales 2.6% 14.7% 12.6% 13.3% 14.6% 15.3% 15.1% % YoY 5.4% -5.1% 1.2% 49.4% 57.8% 22.6% 9.4% 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 25

7 1 월 ebest Mid-Small cap 표12 분기실적전망 ( 단위 : 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 매출액 YoY 77.3% 7.8% 74.% 15.5% 1.1% 29.% 21.% 23.3% 제휴쇼핑 광고사업 판매수수료 정보이용료등 제품등 YoY 제휴쇼핑 39.8% 31.7% 34.5% 26.1% 25.8% 25.3% 24.8% 24.3% 광고사업 26.% 11.6% 9.1% 9.4% 9.2% 9.% 8.8% 8.6% 판매수수료 2.2% 45.9% 38.6% 2.6% 21.2% 21.1% 21.3% 2.1% 정보이용료등 1.8% 28.1% 148.7% 28.8% 27.3% 26.% -25.3% 15.9% 제품등 123.% -1.8% 119.% 11.9% -8.3% 41.8% 29.7% 29.1% % of sales 제휴쇼핑 1.8% 18.8% 13.% 16.% 13.4% 18.2% 13.4% 16.1% 광고사업 1.7% 16.8% 11.8% 14.4% 11.6% 14.2% 1.7% 12.7% 판매수수료 9.6% 15.7% 12.1% 15.5% 11.5% 14.7% 12.2% 15.1% 정보이용료등 2.8% 5.5% 8.3% 5.6% 3.6% 5.4% 5.1% 5.3% 제품등 66.1% 43.2% 54.7% 48.5% 6.% 47.4% 58.6% 5.8% 영업이익 % of sales 14.2% 15.9% 14.6% 13.8% 14.4% 16.6% 15.8% 14.8% % YoY 68.1% 68.4% 73.7% 21.3% 2.1% 35.3% 3.3% 32.% 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 그림 11 다나와분기별매출액추이 ( 억원 ) E Q 2Q 3Q 4Q 이베스트투자증권리서치센터 26

8 Value & Growth 사업현황 1. 제휴쇼핑 ( 매출비중 14.%) 동사의제휴쇼핑사업은온라인 ( 모바일포함 ) 에서제휴쇼핑몰 (G마켓, 옥션, 11번가, 인터파크등 ) 및오픈마켓을대상으로가격비교서비스를제공하는것이다. 다나와의제휴쇼핑 ( 가격비교로알려져있음 ) 은주로 PC와 IT 제품에특화되어있으며, 이는오랜기간의스펙비교등에특화된매니아층을대상으로고객군이유지되고있다. 수익구조를살펴보면, 다나와사이트를통하여제휴사온라인쇼핑매출이발생할경우, 일정비율 ( 약 1.5% ~ 2.% 수준 ) 의수수료를수취하는구조이다. 소비자의입장에서는해당쇼핑몰에직접들어가는것보다, 다나와의제휴쇼핑을통하여가격비교를할때쿠폰이발행되는경우가있어상대적으로저렴한가격을제공받을수있다. 제휴쇼핑은동사의 CashCow 역할을하고있는사업군으로, 과거 IT 제품에특화되어있던구조에서벗어나최근에는캠핑, 레저, 여행등의아이템으로다각화가진행되고있다. 동사업은전방산업인전자상거래의지속적인성장과온라인쇼핑몰을통한소비패턴이 증가하고있어긍정적이나, 동종업체 ( 네이버, 에누리 ) 의경쟁상황도높아지고있어외 형성장에대한우려감도다소있다. 현재 M/S 는 1% 수준으로파악되고있다. 제휴쇼핑부문은 215년이전까지 Sales band 73억원 ~ 81억원규모로사업이안정적이지만성장성이높지는않았다. 그러나 216년 (Sales 97억원 +24.2% yoy) 을기점으로성장성높아지고있다. 그이유는 1)Mobile 앱기반으로성장동력을강화 (214 년모바일앱출시, 215년부터수익구조에편입, 현재모바일비중 18~2% 수준 ) 하고있으며, 2) 카테고리가기존 PC, IT제품중심에서생활용품과스포츠 / 레저, 여행부문으로영역을확대하고있기때문이다. 2. 광고사업 ( 매출비중 12.9%) 동사의사이트에방문하는고객을기반으로온라인디스플레이 ( 배너 ) 광고사업을영위하고있다. 현재약 2개이상의고객을확보 (IT 중심 ) 하고있으며매년 1억원 ~ 11억원규모의안정적인매출에기여하고있다. 광고사업은과거성장성이높지않았으나, 217년을기점으로제휴쇼핑과판매수수료부문의고객이증가하면서성장폭이확대되고있는상황이다. 광고사업의중요한점은다나와사이트를운영하면서축척된브랜드인지도와 Traffic 에근거한사업이기때문에매우안정적이라는것이다. 또한사업의특성상비용이거의없어마진율이높은고수익사업이다. 이베스트투자증권리서치센터 27

9 1 월 ebest Mid-Small cap 3. 판매수수료 ( 매출비중 12.6%) 동사가운영하는마켓플레이스에입점한 PC 제조업체 (4~5 여개 ) 를대상으로 PC 판매를중개 ( 협력업체를통해 AS망구축 ) 하고판매수수료를수취하는사업이다. 과거소비자가오프라인마켓에서비브랜드컴퓨터를구매할경우, 가격대비품질의적절성여부를판단하기쉽지않은경우가많았었다. 다나와는이러한시장의빈틈을공략하기위해, 오프라인 PC 조립업체들을입점시켜합리적인가격으로소비자들이가격비교를하며비비랜드 PC를구매할수있는마켓플레이스를운영하고있다. 동사업은고객의 Needs 에대응하여 PC의 Case by Case 생산이가능하다는강점을기반으로소비자와 PC제조업체를연결시켜주는것이다. 주요소비자들은브랜드대비저가 PC를선호하는고객이거나, 게임이나업무상에필요한맞춤 PC 스펙을요구하는고객들이다. 최근에는 VR, 고사양게임등을수행하기위한 High-End 컴퓨터에대한부문을강화 하고있다. 동사업부문의 Sales 는 213 년 5 억원 214 년 56 억원 215 년 69 억원 216 년 9 억원 217 년 E 117 억원규모로증가하고있다. 4. 정보이용료 ( 매출비중 5.4%) 중소형쇼핑몰을대상으로가격비교서비스를제공하는사업이다. 동사의홈페이지의일정부분을빌려주고수수료를수취하는것 (ex 온라인홈페이지를보유하지않은중소형업체를대상으로다나와의홈페이지를사용하게하는서비스 ) 으로서동사의사업초기모델이다. 즉, 온라인상의입점에대한플랫폼이용수수료를받는구조다. 5. 제품등 ( 매출비중 55.%) 동사업부문은계열사다나와컴퓨터 ( 지분 1%), 늑대와여우컴퓨터 ( 지분 99.2%) 를 통해공공기관과기업을대상으로 PC 를제조판매하는사업이다. 참고로늑대와여우컴 퓨터는 217 년 2 월에인수되었다. 다나와컴퓨터는 213년에설립된계열사로조립PC 를직접제조하는사업이다. 사업초기이기때문에안정적인수요처를확보하기위해주로관공서, 공공기관, 교육기관등을대상으로컴퓨터를공급 (214 년나라장터에등록 ) 하고있다. 매출액은 213년 4억원 214년 78억원 215년 162억원 216년 32억원으로고성장을보이고있다. 계열사들은매출액에반영되는비중은크지만이익기여는높지않은상황이다. 이베스트투자증권리서치센터 28

10 Value & Growth 다나와 ( ) 재무상태표 ( 십억원 ) E 218E 219E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 )..... 자본총계 손익계산서 ( 십억원 ) E 218E 219E 매출액 매출원가..... 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용..... 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 218E 219E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 주 : IFRS 연결기준 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 E 218E 219E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) , , , ,66.8 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS ,134 1,23 BPS 4,46 4,984 5,815 6,788 7,849 CFPS ,66 DPS 이베스트투자증권리서치센터 29