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1 215 년 4 월 2 일 대한약품 (2391) 인구고령화 : 수액제가필요하다! Mid-Small Cap Analyst 정홍식 hsjeong@ebestsec.co.kr 투자의견매수, 목표주가 3, 원으로커버리지개시 대한약품에대해투자의견매수, 목표주가 3, 원을제시한다. 목표주가는 Rim Valuation 을적용 (Cost of Equity 8.5%, β.82, Sustainable growth 3.%) 하여산출하였다. 목표주가에내재된 Target 12MF P/E 14.3 배는동사의 과거 1 년평균수준으로, 향후에도안정적인성장이가능할것으로기대되기 때문에과거수준의 Valuation 을적용하는데무리가없다는판단이다. 성장성 : 인구고령화 기초수액제의추세적인수요증가 동사의성장성은중장기적인관점에서지속될전망이다. 기초수액제는병원의 입원환자수 ( 입원일수 28 년 1.25 억일 214 년 1.91 억일, CAGR 7.3%) 가 증가할수록수요가확대되는데, 인구고령화추세에기인하여 65 세이상의고 령환자의비중이확대 (28 년 38.% 214 년 45.2%) 되며국내환자들의 병원입원일수가점진적으로증가하고있기때문이다. 과거 1 년간매년사상최대실적기록 동사는과거 1 년간매출액과영업이익이단한번의역성장없이매년사상 최대실적을기록하였다. 이는기초수액제의추세적인수요증가에따른것으 로서향후에도이러한흐름이이어질전망이다. 특히매출액이증가함에따라 고정비성비용비중이감소하며영업이익률이매년개선되고있어수익성관 점에서고성장 ( 과거 3 년 CAGR Sales 9.4%, OP 24.6%) 이진행되고있다. Financial Data ( 십억원 ) E 216E 217E 매출액 영업이익 세전계속사업손익 순이익 EPS ( 원 ) 1,295 1,737 2,18 2,3 2,596 증감률 (%) n/a PER (x) PBR (x) EV/EBITDA (x) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE (%) 부채비율 (%) 주 : IFRS 연결기준 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 컨센서스대비 상회 Stock Data KOSDAQ (4/17) 시가총액 발행주식수 Buy (initiate) 목표주가 현재주가 부합 3, 원 23, 원 하회 76.9pt 1,38억원 6, 천주 52 주최고가 / 최저가 23, / 16,1 원 9 일일평균거래대금 9.3 억원 외국인지분율 5.5% 배당수익률 (15.12E).7% BPS(15.12E) 12,58 원 KOSDAQ 대비 1 개월 -1.6% 6 개월 -23.1% 12 개월 주주구성이윤우 41.6% Stock Price 25, 2, 15, 1, 5, 트러스톤자산운용 11.1% 대한약품 KOSDAQ 13/4 13/1 14/4 14/1 15/

2 대한약품 / 기업분석 Valuation Rim Model: 목표주가 3,원제시대한약품에대해투자의견매수, 목표주가 3, 원을제시한다. 목표주가는 Rim Valuation[Cost of Equity 8.5%, Risk free rate 2.%, Risk Premium 8.%, β.82, Sustainable growth 3.%(= Margin 12.8% * Turnover 1.1 * Leverage 1.5 * Retention Ratio 93.3% = 19.7% * 15%, 보수적추정, 과거 3년 EPS growth CAGR 32.2%)] 을적용하였다. 표1 RIM Valuation ( 단위 : 억원 ) E 216E 217E 218E 219E 22E Total Shareholder's Equity ,31 1,196 1,379 Total Shareholder's Equity (Year average) ,113 1,287 Net Income Dividend Payout ratio % 6.9% 6.7% 6.5% 6.3% 6.2% 6.2% FROE (Forecasted ROE) 17.5% 17.4% 16.8% 16.3% 15.7% 14.9% 무위험수익률 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% 2.% E(Rm-Rf) 리스크프리미엄 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 8.% 베타 COE (Cost of Equity) 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% 8.5% ROE Spread (FROE-COE) 9.% 8.8% 8.3% 7.7% 7.1% 6.4% Residual Income PVIF (including Mid-year adj. Factor) 95% 87% 8% 74% 68% 63% 추정잔여이익의현재가치 계속가치 (22년이후 ) 1,474 Continuing Value Calculation RI 증가율 (1 -normalized RI).% RI 계속성장률 g (%) 3.% COE 8.5% 추정RI 현재가치 291 계속가치현재가치 926 Beginning Shareholder's Equity 595 Equity Value fo Residual Income 1,813 Appraised company value 발행주식수 ( 천주 ) 6, 자기주식수 ( 천주 ) 추정주당가치 ( 원 ) 3,216 현재주당가격 ( 원 ) 23, Potential (%) 31.4% 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 2

3 기업분석 / 대한약품 Target P/E (12MF 14.3배 ): 중장기적으로 Valuation Re-rating 가능하다! 동사의핵심제품인기초수액제수요는병원의입원일수와연관성이높다. 인구고령화가진행되면서 65세이상의입원일수가증가하고있고, 이는자연스럽게병원의입원일수증가로이어지고있다. 그리고국내수액제사업을영위하고있는 3사 ( 대한약품, 중외제약, CJ헬스케어 ) 외에다른제약사가기초수액제사업을영위하기에는경제적인진입장벽 ( 장치산업 ) 이높기때문에향후에도 3사가기초수액제사업을영위할전망이다. 즉, 인구고령화추세로기초수액제에대한수요가증가하고있고, 진입장벽이높기때문에향후에도지금과같은성장성을예측하는데신뢰적인추측이가능하다는판단이다. 참고로동사의과거 1년매출액 CAGR은 12.7% 수준이고, 이론적인지속가능성장률 (Margin 12.8% * Turnover 1.1 * Leverage 1.5 * Retention Ratio 93.3% = 19.7%) 을고려하더라도앞으로 1% ~ 15% 수준의성장이가능할전망이기때문에 [ 그림 1] 과같이중장기적인목표주가추정치 (Target P/E 14.3배 ) 상향이기대된다. 그림 1 중장기적인목표주가추정치 ( 원 ) EPS( 우 ) 현재가 ( 좌 ) 목표주가추정치 ( 좌 ) ( 원 ) 6, 8, 5, 4, 3, 2, 1, E 216E 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 224E 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 표2 3년후목표주가시나리오분석 : 지속가능성장률과 Target P/E에근거한추정치 Target P/E (x) ( 원 ) % 24,744 26,994 29,243 31,493 33,742 35,991 38,241 1% 25,431 27,743 3,55 32,367 34,679 36,991 39,33 11% 26,131 28,57 3,882 33,258 35,634 38,9 4,385 Sustainable growth (%) 12% 26,844 29,284 31,725 34,165 36,65 39,46 41,486 13% 27,569 3,76 32,582 35,88 37,595 4,11 42,67 14% 28,38 3,881 33,455 36,28 38,62 41,175 43,749 15% 29,59 31,71 34,343 36,985 39,626 42,268 44,91 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 3

4 대한약품 / 기업분석 투자포인트 성장성 : 과거 1년간매출액성장률 CAGR 12.7% 동사의수액제사업은구조적인성장을보이고있다. 과거 1년간매출액과영업이익이단한번의역성장없이성장하고있어매년사상최대실적이경신되고있는상황이다. 이는 1) 가격상승효과 (P ): 211 년이후가격상승이진행중, 2) 판매증가효과 (Q ): 고령화진행으로수액제수요확대, 3) 마진개선효과 : 매출액증가에따른고정비성비용비중감소효과에기인한것이다. 그림 2 대한약품매출액, 영업이익추이 ( 억원 ) 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) ( 억원 ) 1,8 25 1,5 1, E 216E 217E 동사가추세적으로실적개선이진행되는이유는국내에서병원의입원일수가증가하면서기초수액제사용이확대되고있기때문이다. 기초수액제는병원입원시음식물섭취를입으로못할경우포도당을주사하거나하루에몇번씩치료용주사를맞는번거로움을줄이기위해식염수등을사용하기때문에병원의입원일수 (28 년 1.25억일 214년 1.91억일, CAGR 7.3%) 가증가할수록수요가확대된다고볼수있다. 그림 3 국내병원입원일수추이 ( 백만일 ) 2 18 입원일수 자료 : 건강보험심사평가원 ( 진료비통계지표 ), 이베스트투자증권리서치센터이베스트투자증권리서치센터 4

5 기업분석 / 대한약품 국내병원에서총입원일수가매년증가하는가장중요한이유는 65세이상인구가증가하고있기때문이다. 65세이상인구는 28년 57만명에서 214년 641만명으로연평균 4.% 증가하고있다. 그리고이들고령인구의총입원일수는 28년 4,737 만일에서 214년 8,65 만일로연평균 1.5% 증가하고있다. 즉, 총병원입원일수증가율 (7.3%) 보다노인인구입원일수증가율이빠른속도로상승하고있어전체입원일수내에노인비중이 28년 38.% 에서 214년 45.2% 까지확대되고있는추세다. 그림 4 65 세이상입원일수추이및비중 ( 백만일 ) 9 65 세이상입원일수 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) 47% % 43% 41% 39% 37% 자료 : 건강보험심사평가원 ( 진료비통계지표 ), 이베스트투자증권리서치센터 35% 위에서언급한바와같이동사의성장성은병원의입원일수증가에따른수액제의추세적인수요증가에기인한것이다. 따라서향후에도고령화사회가진행됨에따라국내병원의입월일수는증가할것이고, 지금과같은성장성이유지될가능성이높다고판단된다. 즉, 동사의실적개선에대한중장기적인전망이가능하기때문에단기적인시각보다는장기적인관점에서동사를바라봐야할것이다. 그림 5 대한약품매출액추정치, 국내병원입원일수비교 ( 억원 ) 대한약품매출액 ( 좌 ) 국내병원입원일수 ( 우 ) ( 억일 ) 1, , , E 216E 217E 1. 이베스트투자증권리서치센터 5

6 대한약품 / 기업분석 실적전망 연간실적전망 : 215년사상최대실적전망동사는매년사상최대매출액을경신하고있으며이러한흐름은 215년이후에도지속될전망이다. 아래 [ 표 3] 과같이동사는매출액과영업이익이매년성장하고있다. 이는수액제와앰플제사업부문의역성장이없기때문이다. 앞에서언급한바와같이국내입원환자수가추세적으로증가하고있기때문에기초수액제시장은점진적으로확대될것이고, 이는동사의중장기적인실적개선요인으로작용할전망이다. 표3 대한약품연간실적전망 E 216E 217E 매출액 ,68 1,117 1,245 1,384 1,532 YoY 9.1% 1.7% 2.2% 21.9% 8.2% 17.3% 13.3% 1.6% 4.6% 11.4% 11.1% 1.7% 수액제 ,89 1,25 앰플제 기타 % YoY 수액제 9.% 11.1% 15.6% 22.5% 5.% 19.6% 15.6% 9.8% 2.3% 11.1% 11.3% 1.7% 앰플제 12.7% 9.8% 39.8% 23.9% 14.5% 2.2% 9.7% 18.8% 8.8% 14.% 11.% 11.1% 기타.% 6.1% 53.7% 4.2% 5.2% 31.3% -9.2% -.8% 32.9% 9.4% 9.9% 1.1% 매출비중 (%) 수액제 82.9% 83.2% 8.1% 8.5% 78.1% 79.6% 81.2% 8.7% 78.9% 78.6% 78.7% 78.7% 앰플제 13.4% 13.3% 15.5% 15.8% 16.7% 14.5% 14.1% 15.1% 15.7% 16.1% 16.1% 16.1% 기타 3.6% 3.5% 4.4% 3.8% 5.3% 5.9% 4.7% 4.2% 5.4% 5.3% 5.2% 5.2% 영업이익 % of sales 1.6% 3.% 3.6% 4.% 6.6% 8.5% 1.8% 11.8% 12.5% 12.8% 13.% 13.2% % YoY 5.8% 11.5% 44.% 34.8% 77.6% 5.6% 45.1% 2.3% 1.8% 14.2% 13.4% 11.8% 이베스트투자증권리서치센터 6

7 기업분석 / 대한약품 수익성개선효과 : OP margin이지속적으로상승하고있다. 과거 1년간동사의매출액증가율이 12.7% 인반면, 영업이익증가율은 24.6% 를기록하였다. 즉, 매출액상승속도보다영업이익개선속도가빠르게진행되고있다. 동사의영업이익률은 25년 1.2% 이후매년개선되어 213 년 11.8% 214 년 12.5% 수준을보이고있다. 이는매출액이증가함에따라고정비성비용비중이감소하여마진율이개선되고있기때문이다. 그림 6 대한약품영업이익 & 영업이익률추이 15% (%) 영업이익률 ( 좌 ) 영업이익 ( 우 ) ( 억원 ) 18 12% 9% 6% 3% % E 215E 동사의비용구조를살펴보면, 변동비적성격을가지고있는원재료의비중은전체비용의 43% 수준이고, 운반비와지급수수료등은약 6.4% 수준으로낮은편이다. 그리고고정비적성격을가지고있는인건비와감가상각비의비중은 3.4% 수준이다. [ 그림7] 과같이동사의마진개선요인은고정비성비용비중감소효과에기인하여향후에도이러한흐름이유지될것으로보인다. 그림 7 대한약품비용비중 : 고정비성비용비중감소효과로 OPM 개선 ( 억원 ) 원재료 인건비 + 감가비 기타 영업이익 매출액 ( 좌 ) ( 억원 ) 1,2 1,2 1, 1, 이베스트투자증권리서치센터 7

8 대한약품 / 기업분석 사업현황 기업개요대한약품은병원과의원에서사용되는수액제및앰플제를생산하고있는기업이다. 수액제 ( 매출비중 8%) 는일반적으로 1밀리리터이상의용량을가진대용량주사제를말하는것으로서, 수술환자나응급환자등의치료를위해반드시필요한기초의약품이다. 수액제가사용되는이유는환자가경구로수분, 전해질또는영양분등의섭취가불가능하게되었을때체내의순환량을유지하기위해, 또는체액중수분및전해질의평형장해를교정하고영양을보급하기위한것이다. 수액제는퇴장방지의약품 ( 저가필수의약품의퇴출방지및생산장려를위해보건복지부장관이지정하는것 ) 으로서약가인하의영향을받지않고, 수요가꾸준히발생하는의약품이다. 즉, 기초의약품의성격을가지고있어단기적인이슈나상황에따라실적의변동성이높지않고, 고령화사회가진행될수록추세적으로외형이확대되고있는경향이있다. 국내에서기초수액제를생산하고있는기업은대한약품, JW중외제약 ( 상장 ) 과 CJ헬스케어 ( 비상장 ) 가있으며, 이중동사의시장점유율은 3% 수준으로추정된다. 그리고영양수액제를생산하고있는기업은카비 ( 외국계 ), JW중외제약, 비브라운 ( 외국계 ), 엠지 ( 외국계, 유한양행지분투자 ) 등이있으며, 동사의영양수액제점유율은 5위권 ~ 1위권으로추정된다. 그림 8 대한약품생산수액제 이베스트투자증권리서치센터 8

9 기업분석 / 대한약품 대한약품 (2391) 재무상태표 ( 십억원 ) E 216E 217E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 관계기업투자등..... 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 )..... 자본총계 손익계산서 ( 십억원 ) E 216E 217E 매출액 매출원가 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익..... 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 216E 217E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동..... 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 E 216E 217E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 1,295 1,737 2,18 2,3 2,596 BPS 9,277 1,683 12,58 14,73 17,176 CFPS 2,65 2,981 4,538 5,11 5,699 DPS 이베스트투자증권리서치센터 9

10 대한약품 / 기업분석 대한약품목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 4, 3, 2, 1, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 Buy 24, Buy 24, Buy 24, Buy 24, Buy 24, Buy 24, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, 담당자변경 Buy 3, 일시 투자의견 목표가격 13/4 14/3 15/2 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 정홍식 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다.. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 Sector 시가총액대비업종비중기준 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 투자등급 3 단계 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 적용기준 ( 향후 12 개월 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) 2% 이상기대 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 4 단계 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ 2% 기대 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell) 에서 Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 N.R. (Not Rated) 등급보류 비고 이베스트투자증권리서치센터 1