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1 메리츠연간전망시리즈 년산업전망 지주

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3 Meritz Research Top Picks 종목 투자판단 적정주가 CJ(14) Buy( 신규 ) 25,원 SK(3473) Buy( 신규 ) 37,원 관심종목종목 투자판단 적정주가 삼성물산 (2826) Buy 178,원 LG(355) Buy( 신규 ) 15,원 218 년산업전망 지주 Overweight 은행 / 지주 Analyst 은경완 kw.eun@meritz.co.kr

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5 Contents Summary 6 Part I Transfer to Holdings Company 11 Part II Scenario Analysis 21 Part III Sustainable Cash Flow 35 Part IV New Corporate Governance 45 기업분석 CJ(14) 218년상반기가장주목해야할지주회사 54 SK(3473) 끝나지않는 Hidden value 모멘텀 6 삼성물산 (2826) 낮아진기대감만반영하고있는 Valuation 66 LG(355) Control Tower로의재평가필요 69

6 Summary 1. Tranfer to Holings Company 신정부의지배구조개편의지 + 경제민주화관련법안발의 + 스튜어드십코드도입등 18 년에도활발한지주회사전환예상 지주회사투자자입장에서주목해야하는주요개정가능법안의내용은크게 3 가지 관련영향점검필요 1) 자회사행위요건강화 ( 자회사, 손자회사의무지분소유비율상승 ), 2) 부채비율한도조정, 3) 지주비율산정산식변경 지주회사전환전지주회사전환지주회사 공정거래법 지주비율산정기준강화 ( 자회사 계열회사 / 원가법, 지분법, 공정가치 공정가치 ) ( 채이배, 국민의당 ) 일반지주회사금융회사보유금지 (2 년간유예가능 ) 지주회사자산요건상향조정 (1 천억 5 천억이상 ) 공익법인의결권제한 ( 박용진박영선, 더불어민주당 ), 일감몰아주기규제확대 ( 채이배, 국민의당 ), 기존순환출자 3 년내해소 ( 최운열, 더불어민주당 ) 지주회사부채비율한도하향조정 (2% 1%) ( 채이배, 국민의당 ) 손자회사공동지배금지, 사업연관성없는손자회사보유금지 ( 채이배, 국민의당 ) 자회사행위요건상향조정 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) ( 채이배, 국민의당 ) 자본시장법 상법 계열사보유지분을자사주로취득금지 특정주주지분매각강제시매수자를찾을수없는경우에계열사보유지분자사주로취득가능 ( 박용진, 더불어민주당 ) 분할 / 합병진행시주총특별결의필요 ( 출석주주의결권 2/3, 총주식수의 1/3 이상의동의필요 ) 인적분할시자사주의결권제한 ( 박용진, 더불어민주당 ) 분할 / 합병시분할회사가보유하는자사주신주배정금지 ( 오신환, 바른정당 ) 지주회사전환시회사가보유한자사주의무소각 or 주주에게배분 ( 이종걸, 더불어민주당 ) 소액주주의결권강화 ( 다중대표소송제, 집중투표제, 전자투표제등 ) ( 김종인, 더불어민주당 ) 세법 자사주를분할신주로배정시양도소득으로인정해과세 ( 박영선, 더불어민주당 ) 상증세최고세율 5%(5 년연부연납, 물납가능, 단유가증권물납은불가 ) 조특법 지주회사전환시현물출자로인해취득한주식의양도차익이연 18 년말일몰예정 보험업법 보험사자산운용비율취득원가에서시가로변경 ( 박용진, 더불어민주당 ) 주 : 기울임체의경우지주회사관련현행주요법안 Meritz Research 6

7 Summary 2. Scenario Analysis 지난몇년간시장의관심은지주회사자체가아닌지배구조개편과정에집중 Case Study) 현대중공업그룹, 롯데지주 대주주지분율이낮고, 자사주비중이높은기업일수록지주회사전환가능성이높다고해석되며각종시나리오투자만연 1) 지주회사지분율확대과정에서의수급이슈, 2) 교환비율산정과정에서의지주회사와사업회사간의 Long-Short Pair 전략, 3) 자회사행위요건충족을위한지분스왑, 4) 전환후지주회사행위요건충족과정에서의투자기회등이대표적인예 당위적인접근, Event driven 성격의투자에불과하나, 모멘텀측면에서시나리오투자에대한시장의관심은 218 년에도지속될전망 그러나핵심은지주회사전환후적극적인주주환원정책시행, 계열사내시너지창출등지주회사본질가치창출여부임을기억할필요 인적분할을통한지주회사전환과정에서의주요이벤트 Summary 주가 사업회사주가 거래정지 지주회사주가 시간 1 지주회사로의전환 2 인적분할을통한 1) 당위적 지배권강화지주회사전환발표 ( 최대주주지분율 + 자사주비중 ) 2) 효율성 순환출자해소 3 유상증자및공개매수 4 지주회사전환완료 5 자회사행위요건충족 1) 자회사 손자회사지분율확대 2) 금융회사매각등 6 지주본연의가치창출 ( 그룹시너지창출 + 주주환원시행 ) 3) 현실적 - 기업승계 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 Summary 3. Sustainable Cash Flow 국내지주회사의대부분은주력자회사의인적분할을통해설립된순수지주회사 자회사의 Top line, Bottom line에동시에영향을받는구조 주력자회사실적개선에따른반사효과가기대되는지주회사업종에관심필요 18년상반기 소외내수및수출주, 하반기 IT H/W, 시클리컬 시장에서언급되는지주회사의안정적인현금흐름유입은지주회사주가상승의필요조건 안정적인현금흐름을바탕으로 M&A를통한추가자회사편입, 계열사간 Value chain 확장등이지주회사주가상승의충분조건 정량적인투자지표로전체현금흐름이아닌투자활동현금흐름에주목 투자활동현금흐름추이 ( 주 )SK ( 주 )LG ( 주 )CJ ( 원 ) ( 역축, 억원 ) ( 원 ) ( 역축, 억원 ) ( 원 ) ( 역축, 억원 ) 35, 3, SK 주가투자활동현금흐름 ( 우 ) -15, -1, 1, 9, LG 주가 투자활동현금흐름 ( 우 ) -3, -2, 35, 3, CJ 주가투자활동현금흐름 ( 우 ) -4, -3, 25, 2, 15, 1, -5, 8, 7, 6, -1, 25, 2, 15, 1, -2, -1, 5, 5, 5, 1, 5, 1, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 1, 4, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 2, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 2, 자료 : Dart, Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 Summary 4. New Corporate Governance 전세계적으로스튜어드십코드 ( 연기금, 자산운용사등주요기관투자자가기업의의사결정에적극적으로참여하도록하는지침 ) 도입확산추세 국민연금의본격도입이예상되는 17년말 ~ 18년초를기점으로기관투자자들의본격적인참여기대 국가마다스튜어드십코드도입시기가상이하고, 국내의경우도입초기단계라는점에서관련영향을예단하기는이른시점 다만타국가사례를참고시명확한결론은배당성향증대와같은주주환원정책이개선되었다는점 배당금 + 브랜드로열티 + 임대및기타수익 으로구성된지주회사의수익구조를감안시관련수혜예상 스튜어드십도입국가배당성향 : 21 년 vs. 217 년예상 (%) 스튜어드십코드도입이후배당성향증가는공통점 (pt, 211=1) U.K JAPAN ITALY TAIWAN CANADA NETHERLANDS U.K JAPAN ITALY TAIWAN CANADA NETHERLANDS MALAYSIA SWISS MALAYSIA SWISS E 1 8 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : I/B/E/S, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 12 개월예상배당성향기준. 211 년을 1 으로환산자료 : I/B/E/S, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 9

10 Summary 5. Top picks: CJ, SK CJ (TP: 25, 원 ) CJ 제일제당의본격적인이익회복구간진입 + 올리브영고성장지속 + 내수업종센티먼트개선수혜 CJ 제일제당영업이익및영업이익률전망 ( 십억원 ) 1,4 1,2 1, 영업이익 OP Margin( 우 ) (%) FY11 FY13 FY15 FY17E FY19E ( 개 ) 1, 올리브영매장수추이가맹점직영점 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 소비지출전망추이 (pt) '15.12 '16.5 '16.1 '17.3 '17.8 SK (TP: 37, 원 ) 그룹전략차원의활발한 M&A + 반도체업황호조에따른주력자회사의실적개선 + 바이오부분성장성 인수법인 피인수법인 일자 내용 SK텔레콤 SK플래닛 SK플래닛의 LBS및휴대폰인증부가서비스사업인적분할후, SK텔레콤에합병 SK OCI머티리얼즈 지분 49.1% 인수로자회사편입, SK머티리얼즈로상호변경 SK SK바이오텍 지분전량인수해 1% 자회사로편입 SK텔레콤 CJ헬로비전 지분 3% 인수후, SK브로드밴드와합병 SK네트웍스 동양매직 지분 1% 인수, 종합렌탈회사로의성장목적 SK 에스엠코어 지분 26.7% 인수로자회사편입 SK이노베이션 다우케미칼 EAA사업인수, 고부가가치패키징사업진출목적 SKC SKC하스 지분 1% 인수, Value Cahin 확대통한필름사업시너지제고목적 SK 풀러스 지분 2% 인수, 카풀업체 SK ESR 지분 11.8% 인수해 2대주주로등극, 중국 2위물류센터 SK LG실트론 지분 51.% 인수로자회사편입, SK실트론으로상호변경 SK TURO 비밀유지계약으로확보지분은미공개, 미국카셰어링 1위업체, 글로벌카셰어링시장진출목적 SK이노베이션 다우케미칼 PVDC사업인수계약체결 Meritz Research 1

11 메리츠연간전망시리즈 3 Part I 218 년산업전망 지주 Transfer to Holdings Company Meritz Research 11

12 빠르게증가중인지주회사체제 지주회사 Intro 지주회사의법률적정의는공정거래법에명시 1) 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사로, 2) 직전사업연도종료일현재의재무상태표상자산총액이 5 천억원이상이며, (217 년 7 월 1 일, 지주회사자산요건 1 천억원 5 천억원으로상향 ) 3) 자회사의주식가액합계액이지주회사의자산총액 5% 이상인회사를의미 17 년 9 월말현재 193 개 ( 일반지주 183 개 + 금융지주 1 개 ) 의지주회사가존재 자체사업영위여부에따라순수지주회사와사업지주회사로구분 공정거래법상연도별지주회사추이 지주회사구분방식 ( 개 ) 2 금융지주회사 일반지주회사 1 요건 지주회사구분 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 지주회사자체사업영위여부 순수지주회사 사업지주회사 자회사영위사업 금융지주회사 일반지주회사 자회사의상장여부 완전소유형 불완전소유형 지주회사의역할 재무관리형 전략협의형 전략통제형 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 12

13 당위적인지주회사증가배경 지주회사체제의장 단점 국내지주회사의도입취지는재벌지배구조개편, 경영투명성수립, 소액주주보호등 장점 : 단순한소유구조로인한주주중심경영, 원활한신규사업진출, 용이한구조조정 단점 : 소유주 ( 오너 ) 가적은자본으로여러자회사, 손자회사를거느리며경제력집중이심화 실제지주회사전환과정에서인적분할방식을사용함으로써대주주의지배력강화를동시에고려 주력자회사가보유한자사주를활용해추가적인대규모자금투입없이지배권강화가능 신정부출범후경제민주화, 자사주관련법안발의증가하며, 지주회사전환기업수 급증하는지주회사전환기업수 자산규모별지주회사수 최근 3 년간지주회사및전환집단수변동추이 ( 개 ) 연도별지주회사증감추이 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 ( 개 ) 일반지주회사 금융지주회사 ~2 천억 2~3 천억 3~5 천억 5 천억 ~1 조 ~1 조 1 조이상 ( 개 ) 상출집단소속지주회사수 지주회사전환상출집단수 총지주회사수 ( 우 ) ( 개 ) 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 상호출자제한기업집단 ( 자산규모 1 조원이상, 31 개사 ) 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 협의적의미의경제민주화 재벌규제및지배구조개혁 경제민주화? 대한민국헌법 119 조, 사회정의론에입각해자본주의가만들어낸양극화를해소하고, 특정세력의과도한집중을방지, 경제를만드는것 신자유주의 ( 시장근본주의 ) 에대한폐해가서구에서도크게나타나는상황, 정의 가아닌 성장 의관점에서도새로운자본주의가요구 정치권등에서언급되는경제민주화는협의의의미로사용되고있으며, 주로재벌에대한규제, 지배구조개혁등에초점 더불어민주당, 34 개중점추진경제민주화입법과제 ( ) 경제민주화 공정한시장경제 더불어시장경제 소비자 ᆞ 투자자보호중소기업 ᆞ 영세자영업보호대기업지배구조개선소득양극화개선사업장내민주주의확립공평과세실현 집단소송확대 징벌적손배확대 소액주주보호강화 - 다중대표소송제 - 집중투표제 - 전자투표에의한의결권행사의무화 금융소비자보호제도마련 가계부채문제대응 부당지원및일감몰아주기규제강화 하도급보호강화 하도급관계에서기술탈취근절 중소기업공동행위에대한규제완화 ( 담합요건완화 ) 전속고발권폐지등공정거래위원회행정개혁 중소기업적합업종제도적극강화 성과공유제확대 프랜차이즈가맹점보호강화 대형복합쇼핑몰합리적규제강화 대형유통업, 사이버몰등입점자영업자보호강화 상가건물임대차보호강화 대주주와경영진의불법및사익편취행위에대한처벌 기존순환출자해소 지주회사행위규제강화 계열공익법인의의결권제한 독립적사외이사 / 감사선출방안마련 불평등한건보료 소득중심 개혁 소득하위 7% 어르신기초연금 3 만원무차등지급 정부지원학자금대출이자폐지 비정규직정규직전환및차별해소 구직촉진급여지급등한국형실업부조도입 최저임금 1 만원과생활임금제확대 노사협의회활성화 노동이사제등경영의사결정참여확대 법인세정상화 고소득자, 자산가에대한과세강화 자본이득세강화 지하경제양성화 개세주의 ( 皆稅主義 ) 자료 : 언론정리, 메리츠증권리서치센터 Meritz Research 14

15 지주회사관련주요발의법안 지주회사전환전지주회사전환지주회사 공정거래법 자본시장법 상법 지주비율산정기준강화 ( 자회사 계열회사 / 원가법, 지분법, 공정가치 공정가치 ) ( 채이배, 국민의당 ) 계열사보유지분을자사주로취득금지 특정주주지분매각강제시매수자를찾을수없는경우에계열사보유지분자사주로취득가능 ( 박용진, 더불어민주당 ) 분할 / 합병진행시주총특별결의필요 ( 출석주주의결권 2/3, 총주식수의 1/3 이상의동의필요 ) 인적분할시자사주의결권제한 ( 박용진, 더불어민주당 ) 분할 / 합병시분할회사가보유하는자사주신주배정금지 ( 오신환, 바른정당 ) 지주회사전환시회사가보유한자사주의무소각 or 주주에게배분 ( 이종걸, 더불어민주당 ) 일반지주회사금융회사보유금지 (2 년간유예가능 ) 지주회사자산요건상향조정 (1 천억 5 천억이상 ) 공익법인의결권제한 ( 박용진박영선, 더불어민주당 ), 일감몰아주기규제확대 ( 채이배, 국민의당 ), 기존순환출자 3 년내해소 ( 최운열, 더불어민주당 ) 지주회사부채비율한도하향조정 (2% 1%) ( 채이배, 국민의당 ) 손자회사공동지배금지, 사업연관성없는손자회사보유금지 ( 채이배, 국민의당 ) 자회사행위요건상향조정 ( 상장 2% 3%, 비상장 4% 5%) ( 채이배, 국민의당 ) 소액주주의결권강화 ( 다중대표소송제, 집중투표제, 전자투표제등 ) ( 김종인, 더불어민주당 ) 세법 자사주를분할신주로배정시양도소득으로인정해과세 ( 박영선, 더불어민주당 ) 상증세최고세율 5%(5 년연부연납, 물납가능, 단유가증권물납은불가 ) 조특법 지주회사전환시현물출자로인해취득한주식의양도차익이연 18 년말일몰예정 보험업법 보험사자산운용비율취득원가에서시가로변경 ( 박용진, 더불어민주당 ) 주 : 기울임체의경우지주회사관련현행주요법안 Meritz Research 15

16 개정가능주요법안영향점검 Ⅰ 1) 지주회사행위요건강화 2) 부채비율한도조정 3) 지주비율산식변경 지주회사의특성상공정거래법, 세법, 상법등법안개정에민감할수밖에없는구조 현재 1) 지주회사전환을유도하는법안, 2) 지주회사행위요건강화, 3) 소수주주권강화등다양한경제민주화관련법안이발의되어있으며, 과거대비통과가능성도높은상황 투자자입장에서주목해야하는법안은크게 3 가지 1) 자회사의무지분소유비율상승 ( 상장사 2% 3%, 비상장사 4% 5%) 2) 지주회사부채비율한도조정 (2% 1%) 3) 지주비율 ( 해당회사자산총액에서자회사 ( 계열회사 ) 주식가액총합계액 ( 원가법, 지분법, 공정가치중택 1 공정가치 ) 이차지하는비율, 5% 이상인경우지주회사에해당 ) 산정산식변경 주요지주회사의자회사의무지분비율상승시예상소요금액 지주회사부채비율추이 지주회사자회사손자회사 지분율 (%) 예상소요금액 ( 억원 ) 구분 ( 개 ) SK텔레콤 ,864 SK SK하이닉스 ,82 SK바이오랜드 합계 69,748 롯데지주 롯데제과 8.2 1,475 롯데쇼핑 ,577 롯데칠성 ,78 롯데푸드 합계 5,638 한국타이어월드와이드 한국타이어 ,229 현대로보틱스 현대중공업 ,854 코오롱 코오롱생명과학 2.3 1,37 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 일반지주회사 대기업집단 금융지주회사 대기업집단 합계 대기업집단 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 16

17 개정가능주요법안영향점검 Ⅱ 지주비율산정기준변경시삼성물산강제지주전환 지주비율산식변경시기업의도와상관없이지주회사강제전환가능 ex) 삼성물산 기준자산총액약 38.8 조원, 종속회사장부가액약 3.4 조원으로지분비율약 8.8% 개정안에따라상장계열회사공정가치산정시약 36.1 조원, 지분비율약 93.2% 로지주회사해당 공익법인의결권제한영향제한적 31 개상호출자제한기업집단중 2 개기업집단계열회사주식보유공익법인존재 현재 84 개계열사지분보유, 이중 6 개사 1% 보유. 정책적용시의결권평균 1.31%p 감소 개정법안에따른삼성물산지주비율산정 공익법인출자기업의결권분석 ( 조원 ) 자산총계지분가치지주비율 ( 우 ) (%) 비상장 상장 회사수 ( 개 ) 최대주주의결권 87.42% 41.6% 최대주주등 공익법인보유의결권 86.48% 39.75% 차이.94% 1.31% 27 6 < 재단보유계열사주식의결권제한정도 ( 상장 53 개사대상 > 회사수비중기업 1% 이하 % KT&G, 이노션 3 1~2%p 5 9.4% 롯데제과, 롯데칠성, 삼성화재, 삼성생명, 포스코엠텍 기존산정방식 개정산정방식 %p % 3-4%p 5 9.4% 6-7%p 2 3.8% 계 53 1% 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 경제개혁연구소 (ERRI), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 개정가능주요법안영향점검 Ⅲ 소수주주권강화 소수주주권은일정비율이상의지분율보유하고있는주주또는주주들이모여행사할수있는권리 기업지배주주의권리남용방지하기위해권리행사요건강화한것이특징 규정충족하는주주, 주주총회 6 주전까지서면이나전자문서로기업에주주제안가능 최근 6 년간 (211~216) 122 사대상 334 건의주주제안제기. 이중 21 건이부결 (6.2%). 212 건임원선임등경영권에영향을미치는주주제안 ( 부결비율은 78.3%) 주주제안배제조항구체적이지않아자의적해석가능. 정당한사유없이거부하더라도제재조치없음 주요소수주주권행사요건 주주제안현황 ( 년 ) 주주제안요건비교한국 vs. 미국 ) 종류 요건 특례규정 ( 제 542 조 6) 결과 합계 한국 미국 관련법상법제 363 조 Exchange Act(14a-8) 주주총회소집청구 ( 제 366 조 ) 회계장부열람권 ( 제 466 조 ) 주주제안권 ( 제 363 조의 2) 이사해임청구 ( 제 385 조 ) 3% 3% 3% 3% 주주대표소송 1% 6 개월, 1%(.5%) 이상 6 개월,.1%(.5%) 6 개월, 1%(.5%) 6 개월,.5%(.25%) 6 개월,.1% 가결 부결 철회 거부 미공시 총계 요건 1% 6 개월이상보유 제안시기 6 주 (42 일 ) 전 12 일전 형식 ( 서면또는전자문서로 ) 일정사항전달 1% 보유또는시가 2 천달러 1 년이상보유 목적사항및부연설명등 5 단어미만 특이사항당일설명기회부여 1 인 1 제안, 참석의무 배제조항 해당사항 X 개인고충임기중에있는임원해임에관한사항실현할수없는사항거짓이거나명예훼손 거부시 SEC 사유제출 법및규정위반사항개인적인불만사항사업내용과관련 X 자산총액, 순이익, 매출액 5% 미만에해당실행 X, 일상적영업이사선임에관한사항 주 : 1) 자산총액 2 조원이상인회사의경우괄호안비율에의함주 : 2) 의결권없는주식등을제외한발행주식총수기준자료 : 한국기업지배구조연구원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국기업지배구조연구원, Dart, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국기업지배구조연구원, Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 18

19 개정가능주요법안영향점검 Ⅳ 전자투표제활성화 섀도보팅은주주총회에참석하지않은주주의의결권을예탁결제원이대리행사하는제도. 정족수미달로주주총회무산방지목적. 보통결의출석주주의결권과반수와발행주식총수 25% 이상, 특별결의출석주주의 2/3, 발행주식총수의 1/3 이상이찬성해야통과되기때문 213 년 5 월자본시장법개정으로 215 년 1 월폐지될예정이었으나 1% 미만소액주주비율이 2/3 넘는기업과전자투표도입가능기업에적용 217 년말까지유예시켜주었음. 217 년일괄종료예정 전자투표주주총회의물리적한계극복해주는수단으로제도적으로의무화될경우참여도와이용도높아질것으로기대. 73.1% 기업이세개의특정한날짜에집중해주주총회개최하고있어주주권행사의물리적제약으로작용 한국예탁결제원새도보팅요청현황 G7, 아시아국가상장회사정기주주총회집중도 전자투표, 전자위임장이용현황 (%) 기타 33.5 재무제표승인정관변경이사선임임원보수한도 (%) (%) pick day 3 pick day 2 pick day 1 ( 건, 사 ) 건수 이용사 감사선임 영국 캐나다 프랑스 미국 중국 독일 홍콩 호주 싱가포르 대만 이탈리아 일본 한국 자료 : 예탁결제원, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 214 년기준자료 : ISS, 국회입법조사처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 예탁결제원, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

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21 메리츠연간전망시리즈 3 Part II 218 년산업전망 지주 Scenario Analysis Meritz Research 21

22 인적분할을통한지주회사전환 대주주지분율 + 자사주 인적분할 지주회사전환 지난몇년간시장의관심은지주회사보다는지배구조변화과정에집중 당위적인접근에불과하나 1) 대주주지분율이낮고, 2) 자사주비율이높은기업에대한관심 17 년지주회사로전환한대부분의기업도인적분할방식을사용 217 년지주회사전환및전환예정기업 지주회사인적분할설립회사물적분할설립회사분할기일방법분할목적 유비쿼스홀딩스유비쿼스유비쿼스이앤엠 인적분할 + 물적분할 APS 홀딩스 AP 시스템 인적분할 크라운해태홀딩스크라운제과 인적분할 현대로보틱스현대일렉트릭, 현대건설기계 인적분할 경동인베스트경동도시가스경동에너아이 인적분할 + 물적분할 이건홀딩스이건창호 물적분할 매일홀딩스매일유업 인적분할 미원홀딩스미원에스씨 인적분할 오리온홀딩스오리온 인적분할 이녹스이녹스첨단소재 인적분할 제일파마홀딩스제일약품 인적분할 롯데지주롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드 인적분할 BGF BGF 리테일 인적분할 디티알오토모티브동아타이어공업 인적분할 SK 디스커버리 SK 케미칼 인적분할 쿠쿠홀딩스쿠쿠홈시스쿠쿠전자 인적분할 + 물적분할 효성 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 공시를통해인적분할및지주사전환을검토중이라밝힘 (1) 지주회사부문과사업부문으로분할함으로써장기적성장위한기업지배구조확립 (2) 분할존속회사는지주회사의역할을수행함으로써지배구조투명성제고, 주주가치극대화 (3) 각사업부문의전문화를통해핵심사업경쟁력강화, 책임경영체제확립 (4) 기업가치, 주주가치제고 Meritz Research 22

23 인적분할을통한지주회사전환예시 1. 인적분할 2. 물적분할 주주 주주 주주 주주 2% (1, 주 ) 2% 18% 2% 2% A ( 자사주 1%) 사업부 1 사업부 2 인적분할 ( 존속 : 신설 =.7:.3) 존속회사 A ( 자사주 1%) 1% 신설회사 B 사업부 1 사업부 2 A ( 자사주 1%) 사업부 1 사업부 2 물적분할 존속회사 A ( 자사주 1%) 사업부 1 1% 신설회사 B 3. 인적분할을통한지주회사전환예시 사업부 2 대주주 대주주 대주주 2% A ( 자사주 1%, 상장사 ) 인적분할 A 홀딩스 ( 자사주 1%) 2% 18% 1% A 신설회사 현물출자공개매수유상증자 32% A 홀딩스 25% 35% 25% 35% 28% (1%+18%) 25% 35% B ( 상장사 ) C ( 비상장사 ) B C A 신설회사 B C ( 상장자회사 2%, 비상장자회사 4% 지분의무보유 ) Meritz Research 23

24 인적분할을통한지주회사전환후시총증가 감소사례 현대중공업롯데이녹스매일홀딩스 증가사례 ( 조 ) 현대일렉트릭현대건설기계현대로보틱스현대중공업 ( 조 ) 롯데제과롯데푸드롯데지주 롯데칠성롯데쇼핑 ( 조 ) 이녹스첨단소재이녹스 ( 조 ) 매일홀딩스매일유업..3 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 오리온홀딩스제일파마홀딩스부방종근당홀딩스 감소사례 ( 조 ) 오리온오리온홀딩스 ( 조 ) 제일약품제일파마홀딩스 ( 조 ) 쿠첸부방 ( 조 ) 종근당종근당홀딩스... '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '16.5 '16.6 '16.7 '16.8 '16.9 '16.1 '16.11 '16.12 '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 '14.7 '14.1 '15.1 '15.4 '15.7 '15.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.1 '17.1 '17.4 '17.7 '17.1 '12.1 '13.4 '13.1 '14.4 '14.1 '15.4 '15.1 '16.4 '16.1 '17.4 '17.1 Meritz Research 24

25 자사주매직의유통기한 자사주관련법안발의지속 인적분할과정에서의핵심은자사주와관련된부분 지주회사전환시주력자회사가보유한자사주를활용해지배구조개편과지배권강화를동시에달성할수있기때문 통상적으로자사주의결권부활에따른시가총액증대효과도존재 현재자사주와관련된각종개정법안 ( 자본시장법, 상법, 공정거래법등 ) 이활발히발의되고있는것도같은맥락으로해석가능 자사주관련국회법안발의안 History 2 대국회 19 대국회 개정법률안대표발의의원발의일자주요내용 자본시장법박용진 ( 더불어민주당 ) 특정주주지분매각강제시매수자를찾을수없는등의사유에한해자사주취득가능 상법오신환 ( 바른정당 ) 분할또는분할합병시분할회사보유자사주에대해신주배정금지 공정거래법박용진 ( 더불어민주당 ) 상호출자제한기업집단소속회사의분할또는분할합병시존속회사가보유하는자사주에대해단순분할신설회사또는분할합병신설회사가배정한신주의결권행사금지 상법이종걸 ( 더불어민주당 ) 지주사전환시회사가보유하고있는자사주의무적소각또는주주에게배분 공정거래법제윤경 ( 더불어민주당 ) 상호출자제한기업집단소속회사의지주사전환위한인적분할시미리자사주소각 상법박용진 ( 더불어민주당 ) 회사의분할또는분할합병시분할회사의자사주에대해신주배정금지분할승계회사에대해신주발행및자사주교부금지 법인세법박영선 ( 더불어민주당 ) 자사주에대해분할신주배정시양도소득으로인정해과세 자본시장법, 상법김기식 ( 구민주통합당 ) 소각목적, 합병, 단주처리등의경우자사주취득, 취득자사주소각, 자사주처분방식제한 상법박영선 ( 구민주통합당 ) 자본시장법이종걸 ( 구민주통합당 ) 합병등의행위시미리자사주소각또는주주에게배분 자사주처분시주식평등의원칙에따라처분회사의경영상목적에의해필요시특정한자에게처분가능, 특정목적에의해취득한자사주는상당한시기에처분 법인세법박영선 ( 구민주통합당 ) 자사주에대해분할신주배정시양도소득으로인정해과세 공정거래법김기준 ( 구민주통합당 ) 상호출자제한기업집단소속회사의지주사전환위한인적분할시자사주처분 상법김기준 ( 구민주통합당 ) 회사의분할또는분할합병시분할되는회사의자사주에대해분할신주배정금지 자료 : 법제처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 자사주매입이주는긍정적인 Signal 자사주매입? 지주회사전환의첫걸음 15 년이후삼성전자등자사주매입이활발해지고있는것도지배구조개편이슈와맞닿아있는부분 자산승계율이낮고, 잉여현금흐름이많은기업일수록자사주매입을선호하는추세 자사주매입 & 소각이아닌자사주매입은당장의주주환원과는거리가존재. 그럼에도지배구조개편 ( 지주회사전환 ) 의신호로해석되며주가상승의계기로작용 또한중장기적으로지배구조개편이후배당확대등주주환원강화기대로주가상승에기여 KOSPI + KOSDAQ 자사주매입금액및주수 : 215 년이후확대추세 ( 십만주 ) 1,2 1, 순취득주식수순취득금액 ( 우 ) ( 십억원 ) 3, 2, 1, -1, -2, -3, -4, -4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17-5, 자료 : KRX, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 26

27 지배구조이슈와관련된시장의관심은지속 18 년지주전환지속예상 시나리오투자보다는지주본질적가치창출에관심필요 경제민주화법안 ( 특히자사주관련 ), 18 년조특법일몰등을감안시 218 년에도기업들의지주회사전환은지속예상 시장의관심은 1) 지주회사전환과정, 2) 전환후지주회사행위제한요건충족과정에서의투자기회발굴에집중될가능성이높으나, 이는어디까지나각종시나리오에근거한 Event driven 성격의투자에불과 지주회사전환후적극적인주주환원정책시행, 계열사내시너지창출등지주회사의본질적인가치창출여부가주가 Re-rating 의핵심요인 인적분할을통한지주회사전환과정에서의주요이벤트 Summary 주가 사업회사주가 거래정지 지주회사주가 시간 1 지주회사로의전환 2 인적분할을통한 1) 당위적 지배권강화지주회사전환발표 ( 최대주주지분율 + 자사주비중 ) 2) 효율성 순환출자해소 3 유상증자및공개매수 4 지주회사전환완료 5 자회사행위요건충족 1) 자회사 손자회사지분율확대 2) 금융회사매각등 6 지주본연의가치창출 ( 그룹시너지창출 + 주주환원시행 ) 3) 현실적 - 기업승계 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 27

28 Case Study 1-1) 현대중공업그룹분할전지배구조 16 년 11 월, 현대중공업그룹지주회사전환결정 216 년 11 월 15 일, 현대중공업은경영효율화및사업경쟁력강화를위해비조선부문의분사결정 그린에너지 ( 현대중공업자회사 ) 와글로벌서비스 ( 현대로보틱스자회사 ) 는현물출자방식으로분사 전기전자 ( 현대일렉트릭 ) 와건설장비 ( 현대건설기계 ), 로봇부문 ( 현대로보틱스 ) 는인적분할로분사 분할후현대로보틱스 ( 자사주 13.37% 보유 ) 는지주회사역할 분할비율은현대중공업 : 현대로보틱스 : 현대일렉트릭 : 현대건설기계 =.74 :.16 :.5 :.5 현대중공업그룹분할전요약지배구조 현대미포조선 42.34% 최대주주 ( 정몽준 ) 1.15% 7.98% 현대중공업 ( 자사주 13.37%) 94.92% 91.13% 현대삼호중공업 현대오일뱅크 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 28

29 Case Study 1-2) 현대중공업인적분할및물적분할진행 인적분할, 물적분할을통한지주회사전환현대로보틱스지주사역할 인적분할 : 현대중공업 ( 존속 ), 현대로보틱스 ( 신설 ), 현대일렉트릭 ( 신설 ), 현대건설기계 ( 신설 ) 물적분할 : 현대글로벌서비스, 그린에너지 최대주주 ( 정몽준 ) 는현대로보틱스, 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계지분각각 1.15% 보유 인적분할과정에서현대중공업자사주 13.37% 와현대오일뱅크지분 91.13% 현대로보틱스로이전 현대중공업자사주는현대로보틱스자사주, 현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계지분각각 13.37% 로바뀌면서현대로보틱스중심의지주회사체제로전환 현대중공업물적분할및인적분할후지배구조 현대로보틱스가지주회사역할수행 42.34% 현대미포조선 7.98% 13.37% 현대중공업 ( 존속법인 ) 1.15% 8.54% 현대삼호중공업 최대주주 ( 정몽준 ) 1.15% 현대로보틱스 ( 자사주 13.37%) 7.98% 13.37% 현대일렉트릭 1% 그린에너지 1.15% 91.13% 현대오일뱅크 1% 현대글로벌서비스 7.98% 13.37% 현대건설기계 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 29

30 Case Study 1-3) 현물출자통한유상증자 ( 지분스왑 ) 실시 대주주및자회사지분율높이기위한지분스왑 최대주주는현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계현물출자로현대로보틱스신주배정 ( 현대중공업보통주 82 만주, 현대일렉트릭 53 만주, 현대건설기계 52 만주공개매수진행 ) 최대주주의현대로보틱스지분율 1.15% 25.8% 로증가 현대로보틱스의현대중공업, 현대일렉트릭, 현대건설기계지분율각각 27.84%, 27.64%, 24.13% 로상승 대주주의지분율확대및지주회사의행위제한요건충족 ( 자회사지분율 2% 이상 ) 현물출자를통한유상증자 - 대주주지분율확대및지주회사행위제한요건충족 42.34% 현대미포조선 7.98% 27.84% 현대중공업 ( 존속법인 ) 8.54% 현대삼호중공업 최대주주 ( 정몽준 ) 25.8% 현대로보틱스 7.98% 27.64% 현대일렉트릭 1% 그린에너지 91.13% 현대오일뱅크 1% 현대글로벌서비스 7.98% 24.13% 현대건설기계 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

31 Case Study 1-4) 현대로보틱스자회사지분매입 자회사지분추가매입을통해지주회사지위강화 현대로보틱스 - 현대미포조선이보유중인현대일렉트릭, 현대건설기계지분각각 7.98% 전량인수 현대건설기계 24.13% 32.11%, 현대일렉트릭 27.64% 35.62% 로지분율증가 현대로보틱스지주회사로서자회사지분율강화 Cf) 현대미포조선의현대로보틱스지분 7.98% 매각에이은현대중공업지분 3.18%( 블록딜 ) 매각 현대로보틱스의자회사지분매입 지주사로서자회사지분율강화 42.34% 현대미포조선 4.8% 27.84% 현대중공업 ( 존속법인 ) 8.54% 현대삼호중공업 최대주주 ( 정몽준 ) 25.8% 현대로보틱스 35.62% 현대일렉트릭 1% 그린에너지 91.13% 현대오일뱅크 1% 현대글로벌서비스 32.11% 현대건설기계 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 Case Study 2-1) 상장 4 개사투자부문, 사업부문인적분할 롯데그룹, 4 개사인적분할을통한지주회사전환 지난 16 년 1 월, 롯데그룹은순환출자고리해소, 지배구조단순화등의목적으로지주회사전환발표 상장 4 개사 ( 롯데제과, 롯데쇼핑, 롯데칠성음료, 롯데푸드 ) 사업부문과투자부문분할및투자부문간합병을동시에진행 롯데제과투자부문 ( 롯데지주 ) 이롯데쇼핑, 롯데칠성, 롯데푸드의투자부문흡수합병후, 지주회사역할을수행 롯데그룹지주회사전환진행과정 투자부문, 사업부문인적분할 일자 내용 경영쇄신안발표 - 지주회사체제도입 롯데제과 롯데쇼핑 롯데칠성 롯데푸드 상장 4 개사분할합병이사회승인 상장 4 개사분할합병승인주주총회 ( 찬성률평균 87.2%) 분할비율 7.4% 29.6% 1.7% 89.3% 35.4% 64.6% 17.3% 82.7% 주식매수청구기간종료 (1.1 조 / 한도 2.9 조 ) 투자 ( 존속 ) 사업 ( 신설 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 투자 ( 신설 ) 사업 ( 존속 ) 분합합병등기 - 지주회사전환완료 지주회사 ( 롯데지주 ) 상장 자료 : 롯데지주, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 32

33 Case Study 2-2) 투자부문간합병으로지주회사출범 17 년 1 월, 롯데지주출범 1) 자회사행위요건충족, 2) 금융계열사매각, 3) 신규순환및상호출자해소필요 지난 1 월 3 일, 롯데지주유가증권시장에상장 향후공정거래법상지주회사요건및행위제한요건충족을위한다양한 Event 발생예상 현재롯데지주가당면하고있는과제는크게 3 가지 1) 자회사지분요건충족 ( 롯데제과, 롯데칠성모두최소의무보유비율인 2% 하회 ) 유예기간 2 년 2) 금융회사매각 ( 롯데카드, 롯데손해보험, 롯데캐피탈등지분정리필요 ) 유예기간 2 년 3) 신규순환출자및상호출자해소 ( 총 13 개의신규순환및상호출자존재 ) 유예기간 6 개월 투자부문간합병으로롯데지주출범 1.51% 최대주주 ( 신동빈 ) 9.7% 롯데제과 8.23% 롯데지주 ( 자사주 12.2%) 13.46% 롯데쇼핑 25.9% 5.71% 롯데칠성 19.29% 1.96% 롯데푸드 22.1% 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 33

34 Case Study 2-3) 롯데지주가당면하고있는 3 가지과제 1. 자회사지분요건충족 상장 2%, 비상장 4% 2 년내해소필요 상장회사 (%) 상장여부 현재지분율 추가확보필요지분율 롯데제과상장 롯데칠성상장 롯데인천개발비상장 롯데인천타운비상장 금융회사매각 지주회사금융회사보유금지 2 년내해소필요 계열금융회사 롯데카드, 롯데캐피탈, 롯데손해보험, 롯데멤버스, 이비카드, 경기스마트카드, 인천스마트카드, 마이비, 부산하나로카드, 한페이시스 비계열금융회사 BNK 금융지주, 신한금융지주, KB 증권, 미래에셋대우, KTB 투자증권, 스팍스자산운용 3. 신규순환출자및상호출자해소 롯데지주 55.4% 롯데지알에스 34.5% 롯데정보통신 2.4% 롯데지주 지주회사금융회사보유금지 6 개월내해소필요 신규순환출자 (8) 롯데지주 55.4% 롯데지알에스 2.1% 한국후지필름 3.8% 롯데지주 롯데지주 55.4% 롯데지알에스 17.3% 롯데로지스틱스 13.6% 롯데상사 56.8% 롯데지주 55.4% 롯데지알에스 12.5% 대홍기획 28.5% 롯데정보통신 2.4% 롯데지주 55.4% 롯데지알에스 12.5% 대홍기획 1.1% 롯데지주 롯데지주 18.9% 롯데로지스틱스 13.6% 롯데상사 56.8% 한국후지필름 3.8% 한국후지필름 3.8% 롯데지주 롯데지주 롯데지주 롯데지주 27.6% 롯데상사 56.8% 한국후지필름 3.8% 롯데지주 롯데지주 44.% 대홍기획 28.5% 롯데정보통신 2.4% 롯데지주 롯데지주 7.7% 롯데정보통신 2.4% 롯데지주 신규상호출자 (5) 롯데지주 5.% 한국후지필름 3.8% 롯데지주롯데지주 44.% 롯데로지스틱스 13.6% 롯데지주롯데지주 19.3% 롯데칠성음료.7% 롯데지주 롯데지주 22.1% 롯데푸드.6% 롯데지주 Meritz Research 34

35 메리츠연간전망시리즈 3 Part III 218 년산업전망 지주 Sustainable Cash Flow Meritz Research 35

36 대형주중심증시상승으로지주회사주가도동반상승 KOSPI 지수 지주회사주가 17 년대형주중심증시상승의영향으로지주회사주가도동반상승 정책기대감과함께 SOTP(Sum of the parts) 방식에의해산출된 NAV 대비할인율이확대되며저평가매력이부각되었기때문 당사가추정하는 1) 시총 1 조원이상, 2) 금융지주회사제외기준상장지주회사 14 개종목의시가총액가중평균 Index 는연초대비 2.5%p 상승 지주회사 Index 와 KOSPI 추이 ( =1) 13 지주회사 KOSPI '17.1 '17.2 '17.3 '17.4 '17.5 '17.6 '17.7 '17.8 '17.9 '17.1 '17.11 주 : 1) 1조원이상의상장지주회사 (13개) 의시가총액가중평균 Index 기준주 : 2) 삼성물산, SK, LG, 아모레G, 현대로보틱스, GS, 한미사이언스, CJ, 롯데지주, 한화, 두산, LS, 한국타이어월드와이드, 한진칼자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 36

37 지주회사의수익구조 자회사의 Top line 성장성, Bottom line 수익성동시반영 국내지주회사의대부분은인적분할을통해설립된순수지주회사 지배권을소유한투자회사개념으로주요수익원은 1) 보유자회사의매출에비례해서인식하는상표권사용수익, 2) 순이익과배당성향에연동되는배당금수익, 3) 임대수익및기타 3 가지로구성 즉, 자회사 Top line 의성장성과 Bottom line 의수익성을동시에반영하는수익구조 다만배당금수익의경우연말배당의계절적효과로 1 분기에만인식 영업수익구성추이 ( 주 )LG ( 주 )CJ (%) 기타수익 임대수익 상표권사용수익 배당금수익 (%) 기타수익 임대수익 상표권사용수익 배당금수익 Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : Dart, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 37

38 안정적인 cash flow 가주는의미 NAV 할인율축소 Vs. NAV 자체증가구분필요 자회사실적개선은 NAV 증가요인, 할인율축소요인은아님 글로벌경기회복에따른기업이익개선 + 점진적인배당성향상향조정등의영향으로지주회사의안정적인현금흐름창출이기대된다는점은분명긍정적인부분 그러나 자회사실적개선 자회사주가상승 지주회사 NAV 증가 지주회사주가상승 과정을거친다는점에서지주회사주가는주력자회사에동행 or 후행할수밖에없는구조 즉자회사실적개선에따른지주회사주가상승은 NAV 대비할인율축소요인이아닌 NAV 자체증가에따른반사효과에불과 지주회사와주력자회사의동행 ( 주 )LG ( 주 )CJ ( 원 ) 11, LG LG 전자 ( 우 ) ( 원 ) 15, ( 원 ) 35, CJ CJ 제일제당 ( 우 ) ( 원 ) 5, 9, 12, 9, 25, 4, 7, 5, 6, 3, 15, 3, 3, '1.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 ' , 2, '1.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 '17.12 자료 : Quantwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 38

39 주력자회사업황이지주회사주가방향성결정 상반기 소외내수및수출주 하반기 IT, 시클리컬 주목 주가상승측면에서주력자회사실적개선에따른반사효과가기대되는지주회사업종에관심필요 18 년상반기는 소외내수및수출주, 하반기는 IT H/W, 시클리컬 업종의선전을예상 이는당사투자전략팀및기업분석팀이추정하고있는 18 년업종별전망에근거 218 년예상업황관련지주회사종목 조선 / 기계 조선 : 글로벌물동량회복으로수요증가, 조선업전반의구조조정에따른공급감소, 환경규제에대비한선발주로수주잔고회복전망 기계 : 전세계제조업투자호조세지속및공작 / 건설기계호조예상 조선 : 한진중공업홀딩스, 현대로보틱스 기계 : 현대로보틱스 IT 세트업체 : 프리미엄제품중심의판가상승을통한매출, 마진개선기대 부품업체 : 프리미엄세트업체의판가상승에따라판가상승예상플렉서블 OLED, 3D 센싱카메라, MLCC 등고부가가치부품공급업체위주의수혜예상 APS 홀딩스, 원익홀딩스, 영풍, 이녹스, 케이씨 ( 분할후상장예정 ) 자동차 상품성개선이수반된새로운신차싸이클개시로자동차업황성장국면전환전망 신흥시장 ( 인도, 러시아, 브라질 ) 의판매호조지속, 중국, 미국회복세실현 한국타이어월드와이드, 한라홀딩스, 넥센, S&T 홀딩스, 서연, 우리산업홀딩스 화학 / 정유 화학 : 중국 / 인도경기개선으로인한수요증가, 중국환경규제와구조조정으로인한수급개선으로화학제품가격반등예상 정유 : 19 년까지타이트한수급으로인한정제마진강세, 유가상승으로인한재고평가이익증가로긍정적업황전망 화학 : LG, 롯데지주, SK, 코오롱 정유 : SK 운송 / 철강 운송 : 글로벌경기확장국면에서업종전반의물동량증가예상, 공급조절효과가있는벌크해운업과항공화물의운임증가에주목 철강 : 중국철강산업의구조조정으로수급 Balance 개선, 비철금속은구리와니켈중심으로친환경차관련수혜전망 운송 : 한진칼, 유수홀딩스 철강 : 세아홀딩스, 풍산홀딩스 Meritz Research 39

40 주력자회사업황이지주회사주가방향성결정 218 년예상업황관련지주회사종목 건설 / 건자재 215 년이후의분양물량규모가실적으로반영되며국내주택사업을하는업체들의경우호실적이이어질전망. 다만, 8.2 대책에따른규제의영향으로단지별, 지역별양극화가심해질것으로판단됨. 해외수주의경우 217 년바닥을다지고유가상승으로인한산유국들의재정여력이개선됨에따라중동과동남아지역을중심으로발주가나올것으로예상 건설 : GS, SK, 한진중공업홀딩스, SBS 미디어홀딩스, 부영, 코오롱, 아이에스지주, 삼표, 한라홀딩스, 대림에너지, 삼라마이다스 건자재 : LG, 노루홀딩스, CJ, 삼표, 홈센터홀딩스 유통 / 화장품 유통 : 신정부의정책방향성이구체적으로확정되어반영되면서실적불확실성으로주가상승제한적일전망 화장품 : 중국인바운드소비회복과함꼐지역다변화와카테고리확장으로레벨업전망 유통 : 롯데지주, LG, GS, CJ, 부방 화장품 : LG, 아모레 G, 한국콜마홀딩스, 코스맥스 BTI 음식료 원달러하락기조와더불어원화환산원가부담경감 동원엔터프라이즈, 농심홀딩스, 대상홀딩스, CJ, 하이트진로홀딩스, 풀무원, 제일홀딩스, 하림홀딩스, 삼양홀딩스, 신라홀딩스, 내츄럴삼양, 두라푸드, 크라운해태홀딩스, 사조시스템즈, 샘표, 매일홀딩스 인터넷 / 게임 인터넷 : 산업혁명가속화, 전자상거래의성장과간편결제보편화, AI 스피커등인공지능디바이스의물결속에중요한건빅데이터 ( 컨텐츠 ) 게임 : 글로벌과플랫폼다변화로인한성장 네오위즈홀딩스, CJ, 게임빌 미디어 / 통신 미디어 : 18 년파업중인지상파방송재개, 글로벌스포츠이벤트개막 (2 월평창동계올림픽, 6 월러시아월드컵 ), 중국과의관계개선기대감으로미디어 / 광고업종반등예상 통신 : 정부통신규제로인한불확실성지속되는가운데, 5G 투자, 배당확대가능성에대한기대감유효 미디어 : CJ, 제이콘텐트리 통신 : SK, LG 제약 / 바이오 국내전문의약품시장의안정적인성장및 R&D 투자집중으로성장전망. 특히한미약품 ( 해외신약개발 ), 녹십자 ( 해외공장증설 ), 대웅제약 ( 해외톡신개발 ), 코오롱생명과학 ( 국내신약개발 ), 휴온스 ( 해외톡신개발 ) 등이그간의투자결과물에의한매출발생예정 한미사이언스, 녹십자홀딩스, 대웅, 동아쏘시오홀딩스, 코오롱, JW 홀딩스, 휴온스글로벌, 종근당홀딩스, 제일파마홀딩스, 일동홀딩스 Meritz Research 4

41 획일적인지주회사투자스킴 (Scheme) 지주회사 NAV 할인율적용에대해서는다양한연구존재 그러나핵심은적용여부가아닌축소가능여부 지주회사적정가치는자회사 NAV 합에대한과거평균할인율수준으로해석 과거평균할인율대비스프레드확대국면에서는매수, 스프레드축소국면에서는매도로대응 NAV 대비할인율적용에대한근거는다양 구조적후순위성, 유동성결여, 대리인비용등다수의연구가진행중이며각각높은설명력보유 핵심은할인율적용에대한정당성보다는할인율이축소될수있는지여부 주요 NAV 할인요인 할인요인 내용 구조적후순위성 지주회사의현금흐름인자회사로부터의배당은자회사의채권자, 우선주주주에비해후순위 ( 순수지주회사는그자회사보다대개낮은신용등급을부여받음 ) 유동성결여 대주주의높은지분율로유가증권의유동성결여 대리인비용 경영진이회사의이익이아닌지배주주일가의지배권을유지하는등개인적이익추구반면그비용은지분비율로주주가분담 자원배분왜곡포트폴리오이론터널링더블카운팅 우량자회사로부터의배당으로신사업설립및부실자회사지원우려지주회사는투자자의기호에맞는우량자회사들만선별해투자불가지배주주의이익을위헤비효율적인부당내부거래를통한부의이전지주회사와자회사가동시상장된경우, 시가총액중복계상 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 41

42 Hidden value seeking 비상장자회사 (Hidden value) 모멘텀 Arbitrage 투자 지주회사가보유하고있는주력자회사의경우대부분주식시장에중복상장. 따라서자회사가치변화에지주회사주가도민감하게반응. 반면비상장자회사의경우단기적인 Mispricing 존재가능 이에시장의관심도비상장자회사가치 (Hidden Value) 증대를통한지주회사 NAV 변화에주목 NAV 산정시장부가로평가되어있는비상장자회사의성장여부가주가상승모멘텀으로작용 국내 1 위 H&B Store 업체인 CJ 올리브네트웍스 ( 올리브영 ) 가대표적사례 그러나일시적인가치괴리는시장기능을통해주가에즉각적으로반영될가능성이높고, NAV 할인율을본질적으로축소시킬수있는요인으로는한계가존재 CJ 올리브영 매출액순이익점포수 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 개 ) 4, 4 1,2 가맹점 직영점 3, 3 9 2, 2 6 1, 1 3 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : CJ, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 42

43 단순현금흐름이아닌투자활동현금흐름에집중할필요 NAV 할인율축소요인 적극적인 M&A 및사업포트폴리오강화 관련지표로지주회사투자활동현금흐름주목 시장에서언급하는안정적인현금흐름유입은지주회사주가상승의필요조건에불과 정량적인투자지표로전체현금흐름이아닌투자활동현금흐름에주목할필요 투자활동현금흐름이음수라는점은기존사업의확장또는신규사업진출등에대한투자활동이활발하게진행되고있음을의미. 미래현금흐름또한추가적으로개선될여지가높다고해석가능 즉, 안정적인현금흐름을바탕으로 M&A 를통한추가자회사편입, 계열사간 Value chain 확장등이지주회사주가상승의충분조건 최근실트론인수를통해사업포트폴리오강화한 SK 가대표적사례 투자활동현금흐름추이 ( 주 )SK ( 주 )LG ( 주 )CJ ( 원 ) ( 역축, 억원 ) ( 원 ) ( 역축, 억원 ) ( 원 ) ( 역축, 억원 ) 35, 3, SK 주가투자활동현금흐름 ( 우 ) -15, -1, 1, 9, LG 주가 투자활동현금흐름 ( 우 ) -3, -2, 35, 3, CJ 주가투자활동현금흐름 ( 우 ) -4, -3, 25, 2, 15, 1, -5, 8, 7, 6, -1, 25, 2, 15, 1, -2, -1, 5, 5, 5, 1, 5, 1, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 1, 4, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 2, '12.3 '13.3 '14.3 '15.3 '16.3 '17.3 2, 자료 : Dart, Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 43

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45 메리츠연간전망시리즈 3 Part IV 218 년산업전망 지주 New Corporate Governance Meritz Research 45

46 대기업 ( 재벌 ) 집중도가높은한국경제 재벌구조의특성상낮은지분보유에도큰영향력행사가능 한국상위재벌경제력집중도높아. 2 개기업집단상장기업시총의 55%, 전체매출액의 56% 차지 한편기업집단총수및친족보유지분 ( 소유율 ) 4.3% 에불과. 25 년대비 2.1%p 감소 기업총수집단계열사, 임원보유지분등을활용하여기업집단경영에영향력크게행사. 16 년기준 2 개기업집단지배율 38% 에달해. 지배주주보유지분이상의영향력행사 17 년 5 월지정된 27 개대기업집단내부거래비중 12.2%. 최근 3 년간총수일가지분율 2% 이상회사의내부거래비중지속적으로증가 (7.6% 9.% 9.4%). 특히총수일가중 2 세지분율높을수록내부거래비중이높게나타남 국가경제내높아진대기업집중도 vs. 낮아진총수지분율 (%) (%) 총수일가및총수지분율에따른내부거래비중현황 (%) 대그룹매출액비중 동일인및친족지분율 ( 우 ) 총수일가지분율과내부거래비중 총수 2 세지분율과내부거래비중 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 ' % 이상 3% 이상 5% 이상 1% 주 : 21 년이후기업집단에지정된 2 개기업집단자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 공정거래위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 46

47 현정부의재벌개혁정책 기업지배구조변화, 기업경영감시체계강화가목표 17 년과 18 년은신정부가예고한재벌개혁정책이본격적으로시행되는시기 재벌개혁은기업집단의지배력남용을견제하고공정거래환경을조성하는데에목적 기업총수낮은소유율로높은지배율행사하는지배구조불합리하다는비판의식기반 스튜어드십코드도입, 한국거래소기업지배구조공시제도, 공정거래위원회주도의재벌개혁이맞물려정책효과극대화될수있을것 정부의재벌개혁정책과스튜어드십코드 기업경영감시지속가능한발전을위해적극적으로참여 감시및제도마련 < 정부 > 공정거래위원회 국민연금 ( 수탁자 ) 투자기업 공정한시장질서확립 재벌총수일가전횡방지 공정거래감시 선순환유도 금융위원회 국민연금납부 국민 ( 실질적소유자 ) 성장, 고용의선순환구조 금융산업구조선진화 서민재산형성및금융지원강화한국거래소 기업지배구조공시제도 투명한정보공개보완 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 47

48 재벌개혁은기업집단견제, 외부지분율영향력강화시키는요인 외부지분율및영향력확대시배당성향증대등긍정적영향 금융위기이후 2 대기업집단의외부지분율확대. 금융위기이후지배구조개편움직임전세계적으로확대되며국내기업지배구조개선요구가확대된결과 13 년이후강조된경제민주화영향으로기업집단의의결권비율축소 (11 년 4.5% 에서 16 년 37.7%) 14 년국민연금및퇴직연금주식보유비중확대로기관투자자영향력강화. 신정부재벌개혁 ( 지주회사기준강화, 자사주의결권부활규제 ) 은외부지분율확대, 경제민주화 ( 감사위원분리선출, 다중대표소송도입 ) 정책은외부지분영향력을강화시키는요인 국내 2개기업집단외부지분율과배당성향추이 (%) 35 3 외부지분율 ( 우 ) 2 대그룹배당성향 (%) '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 58 주 : 외부지분율 = 1- ( 동일지배인 + 특수관계인 ( 친족, 임원, 비영리법인 ) + 소속계열사 + 자기주식 )/ 전체자본금자료 : 기업지배구조원, WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 48

49 스튜어드십코드도입본격화 국내는국민연금도입후, 기관투자자들의본격적인참여기대 전세계적으로스튜어드십코드도입확산추세 1 년영국에서최초도입, 기업의잦은스캔들로인해탄생한연성규범으로, 연기금과자산운용사등주요기관투자자가기업의의사결정에적극적으로참여하도록하는지침 현재국내의경우 7 곳의자산운용사만이스튜어드십코드도입 국민연금의본격도입이예상되는 17 년말 ~ 18 년초를전후로기관투자자들의본격적인참여기대 주요국스튜어드십코드도입현황 국가 Year Name of the code U.K 21 The UK Stewardship code Canada 21 Principle for Governance Monitoring Voting and Shareholders Engagement The Netherlands 211 Best Practices for Engaged Share- Ownership South Africa 211 Code for Responsible Investing Switzerland 213 Guidelines for Institutional Investors governing the exercise of participation rights in Public Limited Companies Italy 213 Italian Stewardship Principles Malaysia 214 Malaysian Stewardship Code Japan 214 Principle for Responsible Institutional Investors Hong Kong 216 Principles of Responsible Ownership Taiwan 216 Stewardship Principles for Institutional Investors Singapore 216 Singapore Stewardship Principle Brazil 216 Amec Stewardship Code U.S 217 Framework for U.S Stewardship and Governance Korea, India 217 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 국내스튜어드십코드도입현황 코드참여현황 게시일 Oasis Management 스틱인베스트먼트주식회사 이상파트너스주식회사 제이케이엘파트너스 큐캐피탈파트너스 한국투자신탁운용 코드참여예정자목록 개 자산운용사 44 보험사 2 자문사 2 증권사 3 은행 1 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 49

50 다른국가와는상이한도입목적 해외 : Ownerless Corporation 국내 : Strong Owner 영국을비롯한다른국가의경우방만한기업경영으로인한 Ownerless Corporation 개선을위해도입 국내의경우 Strong Owner 문제를해결하기위한측면이강하게작용 재벌중심의지배구조견제목적으로볼수있으며, 세부지침에있어서도경영자에대한모니터링관여범위를넓고세밀하게평가 실제문제있는이사의연임에반대하는의결권행사, ( 사외 ) 이사및감사추천등의사안을구체적으로열거하는국가는한국이유일 스튜어드십코드국제비교 주요사항 영국 일본 말레이시아 홍콩 한국 정책수립, 공시 원칙 1 원칙 1 원칙 1 원칙 1 원칙 1 이해상충해결정책 원칙 2 원칙 2 원칙 4 원칙 7 원칙 2 모니터링 ( 점검 감시 ) 원칙 3 원칙 3 원칙2 원칙2 원칙 3 관여 (engagement) 원칙 4 원칙 4 원칙 3 원칙 2,3 원칙 4 공동관여 대화 원칙 5 원칙 3.4 원칙 5 의결권행사정책 원칙 6 원칙 5 원칙 6 원칙 4 원칙 5 보고 원칙 7 원칙 6 원칙 6 원칙 6 사회 환경적위험 원칙 5 원칙 2-17 지침 (1,3,4) 리더십점검 감시 지침 2.2 원칙 2-18-c 지침 (3) 역량 전문성확보 원칙 7 원칙 7 자료 : 황인학 (216), 메리츠종금증권리서치센터 국내스튜어드십코드원칙 Summary 구분 원칙 1 원칙 2 원칙 3 원칙 4 원칙 5 원칙 6 원칙 7 내용 기관투자자는고객, 수익자등타인자산을관리 운영하는수탁자로서책임을충실히이행하기위한명확한정책을마련해공개해야한다. 기관투자자는수탁자로서책임을이행하는과정에서실제직면하거나직면할가능성이있는이해상충문제를어떻게해결할지에관해효과적이고명확한정책을마련하고내용을공개해야한다. 기관투자자는투자대상회사의중장기적인가치를제고하여투자자산의가치를보존하고높일수있도록투자대상회사를주기적으로점검해야한다. 기관투자자는투자대상회사와의공감대형성을지향하되, 필요한경우수탁자책임이행을위한활동전개시기와절차, 방법에관한내부지침을마련해야한다. 기관투자자는충실한의결권행사를위한지침 절차 세부기준을포함한의결권정책을마련해공개해야하며, 의결권행사의적정성을파악할수있도록의결권행사의구체적인내용과그사유를함께공개해야한다. 기관투자자는의결권행사와수탁자책임이행활동에관해고객과수익자에게주기적으로보고해야한다. 기관투자자는수탁자책임의적극적이고효과적인이행을위해필요한역량과전문성을갖추어야한다. 자료 : 스튜어드십코드제정위원회, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

51 목적은달라도결론은동일 주주환원에대한투자자들의니즈반영가능성 국가마다스튜어드십코드도입시기가상이하고, 국내의경우도입초기단계라는점에서관련영향을예단하기는이른시점 다만타국가사례를참고시명확한결론은배당성향증대와같은주주환원정책이개선되었다는점 비록 21 년이후주요기업의배당여력이개선된영향도존재하나, 본질적으로는주주환원에대한투자자들의니즈가기업의사결정에반영된결과일가능성 스튜어드십도입국가배당성향 : 21 년 vs. 217 년예상 (%) 스튜어드십코드도입이후배당성향증가는공통점 (pt, 211=1) U.K JAPAN ITALY TAIWAN CANADA NETHERLANDS U.K JAPAN ITALY TAIWAN CANADA NETHERLANDS MALAYSIA SWISS MALAYSIA SWISS E 1 8 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : I/B/E/S, 메리츠종금증권리서치센터 주 : 12 개월예상배당성향기준. 211 년을 1 으로환산자료 : I/B/E/S, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 51

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53 메리츠연간전망시리즈 년산업전망 지주 기업분석 종목 투자판단 적정주가 CJ(14) Buy( 신규 ) 25,원 SK(3473) Buy( 신규 ) 37,원 삼성물산 (2826) Buy 178,원 LG(355) Buy( 신규 ) 15,원

54 CJ(14) 218 년상반기가장주목해야할지주회사 Analyst 은경완 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12개월) 25,원 현재주가 (11. 17) 19,7원 상승여력 26.9% KOSPI 2,533.99pt 시가총액 57,479억원 발행주식수 2,918만주 유동주식비율 46.58% 외국인비중 19.18% 52주최고 / 최저가 22,원 /161,원 평균거래대금 143.8억원 주요주주 (%) 이재현외 4인 국민연금 8.72 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 적정주가 25, 원, 업종 Top picks 추천 투자의견 Buy, 적정주가 25, 원을제시하며커버리지개시, 업종내 Top picks 추천 적정주가는투자자산가치 6.6 조원, 영업가치 1.1 조원, 순차입금.1 조원을감안해 SOTP 방식으로산출 CJ 제일제당의본격적인이익회복구간진입 + 올리브영고성장지속 + 내수업종센티먼트개선수혜 올리브영, 투자와이익회수시기의불일치 올리브영 3 분기 73 개의신규점포출점하며, 17 년 3 분기현재총매장수는 1,11 개 H&B 시장의경쟁심화우려에도불구하고 M/S 지속상승하며외형확대진행중 수익성의경우 NP Margin 5% 수준에머물고있으나이는내수산업의본질적특성. 즉, CAPEX( 신규점포출점 ) 를통한즉각적인이익창출보다는초기투자를통해경쟁력을확보후이익을회수하는구조 수출소비재업종센티먼트개선수혜 당사전략팀은 18 년상반기시장주도주로그간소외되었던수출소비재업종을주목 음식료, 유통, 엔터, 미디어등소비재중심의사업포트폴리오를보유하고있다는점에서상대적수혜예상 ( 천원 ) 24 CJ 코스피지수 ( 우 ) (pt) 3, ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , , , , , , E 23, , , , ,8 '16.11 '17.3 '17.7 ' E 27,18.7 1, , , E 29, , , , Meritz Research 54

55 Key Charts CJ 제일제당영업이익및영업이익률전망내수출하증가율추이소비지출전망추이 ( 십억원 ) 1,4 영업이익 OP Margin( 우 ) (%) 8 (6MA, % YoY) 3 (pt) 11 1,2 1, FY11 FY13 FY15 FY17E FY19E -2 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 12 '15.12 '16.4 '16.8 '16.12 '17.4 '17.8 자료 : 메리츠종금증권리서치센터자료 : 통계청, 메리츠종금증권리서치센터자료 : 한국은행, 메리츠종금증권리서치센터 올리브영 - 매출액올리브영 당기순이익올리브영 - 매장수 ( 억원 ) 4, 매출액 ( 억원 ) 4 당기순이익 ( 개 ) 1,2 가맹점 직영점 3, 3 9 2, 2 6 1, 1 3 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 자료 : CJ, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CJ, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : CJ, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 55

56 NAV Valuation 적정주가 25, 원 Upside Potential 26.9% NAV = ( 상장사 4.7 조원 + 비상장사 1.9 조원 + 영업가치 1.1 조원 순차입금.1 조원 ) X 할인율 15% 브랜드로열티와임대료수익은 WACC 1% 적용을통한 DCF 방식으로적정가치산출 CJ 올리브네트웍스와 CJ 푸드빌의경우 Peer 그룹평균 Valuation 인 3 배, 15 배를각각적용 NAV Valuation Table ( 십억원 ) 회사명 지분율 / 주식수 (%) 장부가 현재가 평가액 비고 1) 상장사지분가치 4,671 11월 17일종가 CJ 제일제당 , ,927 CJ 프레시웨이 CJ 오쇼핑 4. 1, CJ E&M ,575. 1,47 CJ CGV 39. 1, ) 비상장사지분가치 1,938 올리브네트웍스 ,55 18년예상순이익 PER 3배적용 CJ 푸드빌 년예상순이익 PER 15배적용 CJ 건설 년 9월말기준 KX홀딩스 년 9월말기준 기타 년 9월말기준 3) 영업가치 1,66 브랜드로열티 996 영구성장률 3%, WACC 1% 가정 임대료 7 영구성장률 %, WACC 1% 가정 4) 순차입금 76 별도기준 5) NAV 7,598 6) 할인율 (%) 15% 15% 할인율적용 7) Target NAV 6,459 7) 유통주식수 ( 주 ) 26,25,428 보통주기준 8) 주당 NAV 246,465 9) 적정주가 ( 원 ) 25, 1) 현재주가 ( 원 ) 197, 11월 17일종가 11) 상승여력 (%) 26.9 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 56

57 CJ(14) 연결실적 Table 분기실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E FY16 FY17E FY18E 매출액 5,688 5,879 6,17 6,281 6,35 6,55 7,65 7,189 23,954 27,19 29,267 % YoY 14.4% 13.7% 1.5% 14.2% 11.6% 1.7% 15.7% 14.5% 13.2% 13.2% 8.% CJ 제일제당 3,534 3,61 3,679 3,741 3,867 3,99 4,411 4,239 14,563 16,426 17,746 CJ 프레시웨이 ,328 2,539 2,793 CJ 오쇼핑 ,29 2,354 2,471 CJ E&M ,538 1,771 1,847 CJ CGV ,432 1,713 1,886 기타 매출원가 3,882 4,46 4,143 4,431 4,359 4,54 4,862 5,3 16,52 18,765 2,143 매출총이익 1,86 1,833 1,964 1,849 1,991 1,965 2,23 2,186 7,452 8,344 9,123 GP Margin 31.7% 31.2% 32.2% 29.4% 31.3% 3.2% 31.2% 3.4% 31.1% 3.8% 31.2% 판관비 1,453 1,54 1,583 1,659 1,659 1,667 1,771 1,775 6,199 6,872 7,319 % YoY 14.3% 11.8% 12.5% 14.9% 14.1% 1.8% 11.9% 7.% 13.4% 1.8% 6.5% 영업이익 ,253 1,472 1,616 % YoY 4.9% 7.1% 4.7% -12.7% -5.8% -9.5% 13.3% 115.5% 2.3% 17.5% 22.6% OP Margin 6.2% 5.6% 6.2% 3.% 5.2% 4.6% 6.1% 5.7% 5.2% 5.4% 5.5% CJ 제일제당 ,89 CJ 프레시웨이 CJ 오쇼핑 CJ E&M CJ CGV 기타 영업외손익 세전이익 ,843 1,366 법인세비용 당기순이익 ,354 1,38 지배주주 % YoY -21.3% 58.4% 72.% % -19.8% 195.4% 115.1% % 8.4% 144.% -27.8% NP Margin 1.3% 1.1% 1.6% -.3% 1.% 3.% 3.% 1.%.9% 2.% 1.3% 비지배주주 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 57

58 CJ 그룹지배구조 ( 17 년 9 월말기준 ) 이재현외 CJ CJ제일제당 KX홀딩스 CJ 올리브네트웍스 39.4 CJ E&M CJ프레시웨이 CJ대한통운 CJ오쇼핑 CJ CGV 96. CJ 푸드빌 CJ 대한통운비엔디 CJ 헬로비전 9.5 CJ 4D 플렉스 대한통운에스비 CJ 건설 1 CJ 헬스케어 46.5 CJ 씨푸드 ( 단위 : %) 상장 비상장 Meritz Research 58

59 CJ (14) Income Statement ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 19, , , , ,266.6 매출액증가율 (%) 매출원가 13, , ,52. 18, ,143.3 매출총이익 6,89.9 6, , , ,123.3 판매비와관리비 5,86.8 5, , , ,318.6 영업이익 1,3.1 1, , , ,84.7 영업이익률 (%) 금융손익 종속 / 관계기업관련손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 , ,365.7 법인세비용 당기순이익 ,354. 1,37.9 지배주주지분순이익 Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 6, ,95.2 7, , ,426.5 현금및현금성자산 , , , ,248.9 매출채권 2, , , , ,13.1 재고자산 1, , , , ,76.3 비유동자산 16, , , , ,471.7 유형자산 9,18.9 9, , , ,268.9 무형자산 4, , , , ,242.9 투자자산 1, , ,6.9 2, ,928.5 자산총계 23, , ,9.6 3, ,898.1 유동부채 7,2.8 7, , , ,539.1 매입채무 1,32.4 1, ,763. 1, ,154. 단기차입금 2, ,5.6 2, ,14.2 3,8.2 유동성장기부채 1, , ,35.9 1, ,889.6 비유동부채 6, ,14.2 7,93. 8,351. 8,789.8 사채 2, ,16.8 3, ,71.2 5,171.4 장기차입금 2, ,42.8 1,835. 1,935. 1,78.2 부채총계 13, , , , ,328.8 자본금 자본잉여금 기타포괄이익누계액 이익잉여금 2, , , ,25.1 3,559.5 비지배주주지분 5, , , , ,973.5 자본총계 9,69.9 9, , , ,569.3 Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 1,761. 2, ,91.8 2, ,195.2 당기순이익 ( 손실 ) ,354. 1,37.9 유형자산감가상각비 , 무형자산상각비 운전자본의증감 투자활동현금흐름 -1, , , , ,97.3 유형자산의증가 (CAPEX) -1,1.8-1, , , ,713.6 투자자산의감소 ( 증가 ) 재무활동현금흐름 ,23.5 1, 차입금증감 , , 자본의증가 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 1, , , ,124.8 기말현금 , , , ,248.9 Key Financial Data E 217E 218E 주당데이터 ( 원 ) SPS 673, ,37 821,56 929,111 1,3,72 EPS( 지배주주 ) 7,12 6,96 7,541 18,543 13,358 CFPS 63,276 76,964 8,11 121,583 99,668 EBITDAPS 77,158 87,914 93,112 99,17 13,796 BPS 151, , , ,59 233,49 DPS 95 1,35 1,35 1,35 1,35 배당수익률 (%) Valuation(Multiple) PER PCR PSR PBR EBITDA 2, , , ,889. 3,28.4 EV/EBITDA Key Financial Ratio(%) 자기자본이익률 (ROE) EBITDA이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 (x) 매출채권회전율 (x) 재고자산회전율 (x) Meritz Research 59

60 SK(3473) 끝나지않는 Hidden value 모멘텀 Analyst 은경완 Buy ( 신규 ) 적정주가 (12개월) 37,원 현재주가 (11. 17) 3,원 상승여력 23.3% KOSPI 2,533.99pt 시가총액 211,81억원 발행주식수 7,36만주 유동주식비율 48.42% 외국인비중 23.87% 52주최고 / 최저가 37,원 /212,원 평균거래대금 318.6억원 주요주주 (%) 최태원외 4인 3.88 국민연금 8.4 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 ( 천원 ) SK 코스피지수 ( 우 ) (pt) 4 3, , ,8 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 진정한투자지주회사 투자의견 Buy, 적정주가 37, 원제시하며커버리지개시 안정된현금흐름 ( 연간약.8 ~ 1 조원 ) 을바탕으로그룹전략차원의활발한 M&A 진행 실제 16 년 SK 머티리얼즈, 17 년실트론등반도체소재분야인수를통해수직계열화성공 Next Hidden Value 는? 218 년시장의관심은 SK E&S, SK 실트론이후다음 Hidden Value 찾기에집중될전망 당사제약 / 바이오애널리스트는 SK 바이오팜과 SK 바이오텍의가치를각각 2.7 조원,.8 조원으로추정 반도체업황호조에따른주력자회사의실적개선과바이오부분의성장성을주목할필요 비상장자회사가치증대기대감반영 업종내 Top picks 추천 지주회사 NAV 구성내역중상장자회사 (13.9 조원 ) 와비상장자회사 (1.7 조원 ) 가유사한비중을차지 타지주회사와달리주력상장자회사와지주회사의주가동조화현상이약한것도같은이유 SK E&S 계절적성수기진입 + 실트론이익개선 + 바이오가치재평가감안해업종내 Top picks 추천 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 214 2, , , , ,46.8 5, ,65 3, , E 83, , , , E 92,97.2 6,22.1 1, , , E 95, , , , , Meritz Research 6

61 Key Chart SK바이오팜 Cenobamate( 뇌전증치료제 ) 매출전망 ( 백만달러 ) '18E '19E '2E '21E '22E '23E '24E Cenobamate( 뇌전증치료제 ) 매출전망 ( 백만달러 ) '18E '19E '2E '21E '22E '23E '24E 자료 : Cortellis, 메리츠종금증권리서치센터 SK 그룹 M&A 과정 인수법인피인수법인일자내용 SK텔레콤 SK플래닛 SK플래닛의 LBS및휴대폰인증부가서비스 사업인적분할후, SK텔레콤에합병 SK OCI머티리얼즈 지분 49.1% 인수로자회사편입, SK머티리얼즈로상호변경 SK SK 바이오텍 지분전량인수해 1% 자회사로편입 SK 텔레콤 CJ 헬로비전 지분 3% 인수후, SK 브로드밴드와합병 SK 네트웍스동양매직 지분 1% 인수, 종합렌탈회사로의성장목적 SK 에스엠코어 지분 26.7% 인수로자회사편입 SK 이노베이션다우케미칼 EAA 사업인수, 고부가가치패키징사업진출목적 SKC SKC하스 지분 1% 인수, Value Cahin 확대통한 필름사업시너지제고목적 SK 풀러스 지분 2% 인수, 카풀업체 SK ESR 지분 11.8% 인수해 2대주주로등극, 중국 2위물류센터 SK LG실트론 지분 51.% 인수로자회사편입, SK실트론으로상호변경 SK TURO 비밀유지계약으로확보지분은미공개, 미국카셰어링 1위업체, 글로벌카셰어링시장진출목적 SK 이노베이션다우케미칼 PVDC 사업인수계약체결 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 61

62 NAV Valuation 적정주가 37, 원 Upside Potential 23.3% NAV = ( 상장사 13.9 조원 + 비상장사 1.7 조원 + 영업가치 6.3조원 - 순차입금 6.5조원 ) X 할인율 15% 브랜드로열티와임대료수익은 WACC 1% 적용을통한 DCF 방식으로적정가치산출 SK 바이오팜과 SK 바이오텍의가치는당사제약애널리스트추정치, SK 건설은장외주가준용 SK 실트론은 218 년예상순이익에글로벌 Peer 평균 PER인 15배적용 NAV Valuation Table ( 십억원 ) 회사명 지분율 / 주식수 (%) 장부가 현재가 평가액 비고 1) 상장사지분가치 13,852 11월 17일종가 SK 이노베이션 , ,285 SK 텔레콤 , ,183 SK 네트웍스 , SK 머티리얼즈 , ,46 SKC 41. 1, 에스엠코어 ) 비상장사지분가치 1,693 SK E&S 1. 2,6. 2,6 17년 9월말기준 SK 실트론 7.6 2,342 18년예상순이익 PER 15배적용 SK 건설 장외주가준용 SK 바이오팜 1. 2,695 당사제약애널리스트추정치 SK 바이오텍 당사제약애널리스트추정치 기타 1,875. 1,875 17년 9월말기준 3) 영업가치 6,353 자체사업 3,647 18년예상 EBITDA 1배적용 브랜드로열티 2,216 영구성장률 3%, WACC 1% 가정 임대료 49 영구성장률 2%, WACC 1% 가정 4) 순차입금 6,46 별도기준 5) NAV 24,437 6) 할인율 (%) 15% 15% 할인율적용 7) Target NAV 2,772 7) 유통주식수 ( 주 ) 56,388,674 보통주기준 8) 주당 NAV 368,368 9) 적정주가 ( 원 ) 37, 1) 현재주가 ( 원 ) 3, 11월 17일종가 11) 상승여력 (%) 23.3 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 62

63 SK(3473) 연결실적 Table 분기실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E FY16 FY17E FY18E 매출액 2,674 21,129 2,65 21,749 23,63 21,968 23,763 24,113 83,617 92,97 95,498 상장자회사 18,785 19,786 18,982 19,876 21,266 2,573 2,737 21,93 77,429 83,67 82,987 % of Sales 9.9% 93.6% 94.6% 91.4% 92.2% 93.7% 87.3% 87.5% 92.6% 9.1% 86.9% SK 이노베이션 9,458 1,28 9,73 1,79 11,387 1,561 11,759 11,932 39,521 45,639 46,267 SK 텔레콤 4,228 4,267 4,244 4,352 4,234 4,346 4,443 4,43 17,92 17,426 17,57 SK 네트웍스 4,548 4,658 4,449 4,83 5,58 5,51 3,795 4,3 18,457 17,96 16,21 SKC ,359 2,699 2,949 비상장및기타 1,889 1,343 1,83 1,873 1,796 1,395 3,26 3,2 6,188 9,237 12,511 매출원가 18,62 18,273 17,873 19,562 2,298 19,669 2,928 21,386 73,77 82,28 84,343 매출총이익 2,612 2,857 2,192 2,187 2,764 2,299 2,836 2,727 9,848 1,627 11,155 GP Margin 12.6% 13.5% 1.9% 1.1% 12.% 1.5% 11.9% 11.3% 11.8% 11.4% 11.7% 판관비 1,99 1,172 1,275 1,5 1,57 1,197 1,217 1,133 4,55 4,65 4,715 영업이익 1,513 1, ,183 1,77 1,12 1,619 1,594 5,298 6,22 6,439 OP Margin 7.3% 8.% 4.6% 5.4% 7.4% 5.% 6.8% 6.6% 6.3% 6.5% 6.7% 상장자회사 1,315 1, ,265 1, ,457 1,466 5,81 5,313 5,483 % of OP 86.9% 95.2% 97.7% 16.9% 86.8% 82.4% 9.% 92.% 95.9% 88.2% 85.1% SK 이노베이션 845 1, , ,228 3,376 3,333 SK 텔레콤 ,536 1,598 1,682 SK 네트웍스 SKC 비상장및기타 영업외손익 ,59 75 세전이익 1,429 1, ,165 1,483 1,976 1,457 4,376 7,81 7,19 법인세비용 ,354 1,84 1,761 당기순이익 1, ,615 1,122 1,421 1,1 2,822 5,259 5,428 지배주주 ,983 2,9 NP Margin 1.9% 1.4% 1.% -.5% 2.6% 1.9% 1.9% 2.2%.9% 2.1% 2.2% 비지배주주 , ,57 3,276 3,338 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 63

64 SK 그룹지배구조 ( 17 년 9 월말기준 ) 최태원외 SK 최창원외 SK 케미칼 SK이노베이션 SK 텔레콤 SK 네트웍스 1. SK 증권 1 SK 에너지 2.1 SK 하이닉스 26.7 에스엠코어 1 SK 바이오팜 1 SK 종합화학 98.1 SK 플래닛 5. SK 엔카닷컴 1 SK 바이오텍 1 SK 루브리컨츠 1 SK 브로드밴드 99.9 SK 마리타임 1. SK 가스 1 SK 인천석유화학 45.9 아이리버 1 SK 임업 41. SKC 57.7 SKC 솔믹스 1 SK 커뮤니케이션즈 44.5 SK 건설 SK 바이오랜드 1 SK 인포섹 49.1 SK 머티리얼즈 51. SK 실트론 1 SK E&S 67.3 부산도시가스 ( 단위 : %) 상장 비상장 Meritz Research 64

65 SK (3473) Income Statement ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 2, , , , ,497.9 매출액증가율 (%) 5.4 1, 매출원가 2, , , , ,343. 매출총이익 , , , ,154.8 판매비와관리비 11. 2,51.1 4, ,64.7 4,715.4 영업이익 ,46.8 5, ,22.1 6,439.4 영업이익률 (%) 금융손익 종속 / 관계기업관련손익 , ,149.6 기타영업외손익 9. 4, 세전계속사업이익 , , ,8.8 7,189.6 법인세비용 ,354. 1,83.9 1,761.5 당기순이익 , , , ,428.2 지배주주지분순이익 , , ,89.8 Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 , ,45. 39, ,743. 현금및현금성자산 , ,87. 12, ,798.4 매출채권 , , ,52.5 1,795.3 재고자산 , ,18.9 7, ,424. 비유동자산 4, , , , ,117.4 유형자산 , , , ,289.4 무형자산 , , , ,77. 투자자산 3, , , , ,744. 자산총계 5,37. 96, , , ,86.4 유동부채 , , ,19.1 3,67.5 매입채무 ,43.9 8, , ,779.5 단기차입금 , , , ,427.9 유동성장기부채 , , ,54.6 7,66.6 비유동부채 2,64.1 3, ,4. 32, ,634.2 사채 1,376. 2, , , ,211.5 장기차입금. 2, , , ,629.5 부채총계 2, , , , ,241.7 자본금 자본잉여금 8.9 5, , , ,645.6 기타포괄이익누계액 이익잉여금 3, ,81.7 8, , ,34.7 비지배주주지분 , , , ,839.7 자본총계 2,62.4 4, , , ,618.7 Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 , , , ,36.9 당기순이익 ( 손실 ) , , , ,428.2 유형자산감가상각비 , ,52.1 6, ,285.6 무형자산상각비 , , ,419.8 운전자본의증감 , , 투자활동현금흐름 , ,38.5-8, ,499.2 유형자산의증가 (CAPEX) , , ,12. -6,71. 투자자산의감소 ( 증가 ) , , 재무활동현금흐름 , , , 차입금증감 , , 자본의증가 8.9 5, 현금의증가 ( 감소 ) , , ,549.9 기초현금 , ,87. 12,248.5 기말현금 , ,87. 12, ,798.4 Key Financial Data E 217E 218E 주당데이터 ( 원 ) SPS 48, ,746 1,188,419 1,32,449 1,357,269 EPS( 지배주주 ) 2,546 94,65 1,851 28,281 29,72 CFPS 7,234 68,81 155, , ,324 EBITDAPS 6,574 63,49 149, ,92 21,34 BPS 51,79 177, ,873 21,15 236,568 DPS 2, 3,4 3,7 3,7 3,7 배당수익률 (%) Valuation(Multiple) PER PCR PSR PBR EBITDA ,67. 1, , ,144.8 EV/EBITDA Key Financial Ratio(%) 자기자본이익률 (ROE) EBITDA이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 (x) 매출채권회전율 (x) 재고자산회전율 (x) Meritz Research 65

66 삼성물산 (2826) 낮아진기대감만반영하고있는 Valuation Analyst 은경완 Analyst 박형렬 Buy 적정주가 (12개월) 178,원 현재주가 (11. 17) 14,5원 상승여력 26.7% KOSPI 2,533.99pt 시가총액 266,515억원 발행주식수 18,969만주 유동주식비율 45.68% 외국인비중 1.28% 52주최고 / 최저가 149,5원 /119,5원 평균거래대금 559.억원 주요주주 (%) 이재용외 12인 케이씨씨 8.97 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 ( 천원 ) 삼성물산 (pt) 16 코스피지수 ( 우 ) 3, ,4 4 1,8 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 낮아진지배구조개편기대감만반영하고있는주가수준 낮아진지배구조개편기대감 보유지분가치상승에도 NAV 할인율은역대최대수준지속 실제보유지분가치는연초대비 61.2% 증가한 36 조원수준이나, 삼성물산주가상승률은 12.% 에불과 당장의지배구조변화를기대하긴힘든환경이나, 저평가매력은충분히돋보일수있는 Valuation 구간 투자의견 Buy, 적정주가 178, 원을제시하며커버리지재개 그룹공사를중심으로건설부분안정화및해외손실감소 3 분기준공해외사업장의손실반영이있었으나, 전체적으로해외부문원가율은 9% 초반으로안정적 그룹공사매출이증가하면서, 수익성이개선되고있으며외형성장보다수익성안정화에주력 연간건설부문의수주목표 1 조원수준은달성가능할전망이나, 매출은정체국면지속 건설사업부는그룹공사를중심으로 Cash caw 역할이지속될전망 삼성바이오로직스, 가동률증가에따른수익성확대구간진입 바이오의약품위탁생산에대한글로벌수요증가지속 1 공장최대가동률도달 현재 2 공장가동률연평균 4%. 18 년 3 공장상업생산시작 매출, 영업이익, 이익률동반상승기대 삼성바이오에피스렌플렉시스 (US), 브렌시스 (US) 등판매량확대에따라 18 년순이익흑자전환예상 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 214 5, , , , , , , E 28, , E 3, ,66 3, , E 3, , , , Meritz Research 66

67 NAV Valuation 적정주가 178, 원 Upside Potential 26.7% NAV = ( 보유지분가치 36. 조원 + 영업가치 8.4 조원 순차입금 2.9 조원 ) X 할인율 3% 영업가치는사업부예상 NOPLAT 에시장평균 Multiple 인 12 배적용한수치 NAV Valuation Table ( 십억원 ) 회사명 지분율 / 주식수 (%) 현재가 평가액 비고 1) 보유지분가치 36,15 11월 17일종가 삼성전자 , ,61 삼성SDS ,. 4,612 삼성생명 , ,237 삼성바이오로직스 , ,382 삼성엔지니어링 7. 2, ) 영업가치 8,46 NOPLAT에시장평균 12배적용 3) 순차입금 2,863 17년 9월말기준 4) NAV 41,557 5) 할인율 (%) 3% 3% 할인율적용 6) Target NAV 29,9 7) 유통주식수 ( 주 ) 163,464,54 보통주기준 8) 주당 NAV 177,96 9) 적정주가 ( 원 ) 178, 1) 현재주가 ( 원 ) 14,5 11월 17일종가 11) 상승여력 (%) 26.7 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 67