운영비절감효과는 단기적으로가시화될것 삼성SDI와제일모직의합병은 1+1 이상의시너지효과가나타날수있을것으로판단한다. 단기적으로예상할수있는부분은통합이후의비용절감효과다. 원부자재및설비통합구매를통한구매원가절감 국내외물류체계통합운영 해외거점일원화 금융비용절감 소재연구단지인프라공동

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1 이슈분석 BUY(Maintain) 목표주가 : 205,000원주가 (5/27): 151,000원시가총액 : 68,793억원 삼성 SDI(006400) 제일모직합병시너지를뜯어보자 StockData KOSPI (5/27) 디스플레이 Analyst 김병기 02) bkkim@kiwoom.com 1,997.63pt 52 주주가동향최고가최저가 최고 / 최저가대비 198,500 원 130,000 원 등락률 % 16.15% 수익률절대상대 Company Data 발행주식수 일평균거래량 (3M) 1M 0.7% -0.6% 6M -12.5% -11.1% 1Y 16.6% 15.6% 47,176 천주 247 천주 외국인지분율 24.50% 배당수익률 (14E) 0.99% BPS(14E) 163,034 원 주요주주삼성전자 20.4% 투자지표 ( 억원, IFRS 연결 ) E 2015E 매출액 57,712 50,165 47,016 45,534 영업이익 1, ,361 EBITDA 6,414 4,032 5,060 6,491 세전이익 20,294 1,840 5,120 5,844 순이익 14,868 1,479 3,968 4,558 지배주주지분순이익 14,715 1,306 3,791 4,356 EPS( 원 ) 31,192 2,768 8,037 9,232 증감률 (%YoY) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Price Trend ( 원 ) 250, , , ,000 50,000 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 0 13!.05 13!.08 13!.10 13!.12 14!.03 14!.05 (%) 삼성 SDI 와제일모직간합병은분명한시너지효과를낼것이다. 운영비용및 Capex 절감효과, 이차전지소재경쟁력강화, 자동차관련사업아이템및고객군다각화, 전자재료사업활성화, 태양광소재와 ESS 의공동마케팅효과등이기대된다. 현주가는이와같은단기 / 중장기시너지효과를반영하지못하고있다고판단되기에, 적극적인비중확대전략을권고한다. 주가조정은비중확대기회 삼성 SDI 와제일모직간의합병절차가진행중인가운데양사주가는합병 이사회결의공시일 (3/31) 이후각각 6.2%, 7.5% 하락했다. 이는 1) 두회 사모두 4Q13 및 1Q14 실적이시장기대치를하회했고, 2) 합병이후시너 지효과에대한의구심이제기되고있기때문으로보인다. 즉, 이번합병은 제일모직에대한삼성전자의지분율을확대하기위한목적에서진행된것 으로, 사업상의실질적시너지효과는크지않다는우려가존재한다. 그러 나당사리서치센터는 1) 두회사의합병시너지가상당할것으로판단하고, 2) 단기실적또한바닥권을벗어나 2 분기부터상승세를탈것으로예상한 다. 아울러 3) 삼성그룹지배구조재편과정에서의수혜도예상되기때문에, 지금의주가조정기를적극적인비중확대의기회로활용하는전략이유효 할것으로판단한다. 합병시너지효과상당할전망 삼성 SDI 와제일모직합병으로예상되는시너지효과를요약하면, 첫째, 단기적으로사업통합에따른비용절감효과가나타날것이다. 원재료 통합구매, 생산시설공동활용, 해외거점통합, 물류통합, 이자비용절감등 을통해연간 400~500 억원규모의비용절감이가능할것으로예상된다. 둘째, 중기적으로 2 차전지소재기술강화를통한사업역량을배가할수있 을것이다. 제일모직은유 / 무기화학합성, 배합, 가공등에대한기반기술 을보유하고있다. 이는삼성 SDI 의 2 차전지분리막, 팩외장재등에활용가 능하기때문에통합이후제품및원가경쟁력강화효과가나타날것이다. 셋째, 사업규모가커지고재무안정성이높아지면서신제품개발, 신사업발 굴여력이확대될전망이다. 2 차전지는그적용범위가소형 IT 기기에서자 동차, 전력산업등으로확대될전망이다. 이러한트랜드에적극적으로대 응하기위해서는단순한전지공급업체를뛰어넘어기반소재부터전력관 리시스템까지결합한토탈솔루션제공업체로거듭날필요가있다. 양사 간합병은 2 차전지유관산업글로벌 1 위기업으로도약하기위한중대한 기반이될것이다. 목표주가 205,000 원, 투자의견 BUY 유지 우리는통합이후삼성 SDI 의기업가치를 13.5 조원으로평가하며, 이를기 반으로목표주가 205,000 원 을유지한다.

2 운영비절감효과는 단기적으로가시화될것 삼성SDI와제일모직의합병은 1+1 이상의시너지효과가나타날수있을것으로판단한다. 단기적으로예상할수있는부분은통합이후의비용절감효과다. 원부자재및설비통합구매를통한구매원가절감 국내외물류체계통합운영 해외거점일원화 금융비용절감 소재연구단지인프라공동활용등이당장가시화될수있는효과다. 이를통해연간 400~500억원수준의비용절감이가능할것으로예상된다. PDP 유휴설비활용해 Capex 절감가능 이같은운영비용절감효과이외에도 PDP 유휴설비를활용한 Capex 절감효과도기대할수있겠다. 삼성SDI는 PDP 사업에서조만간철수할것으로예상되며, 이경우 PDP 3개라인의클린룸설비를제일모직의편광필름사업등에활용가능하다. 편광필름은글로벌시장규모가 10조원에이르고, Captive 고객사가연간 2.5조원을구매하는대형아이템이다. 그러나제일모직의세계시장점유율은 5%, Captive 고객사내점유율은 20% 수준에불과하다. 향후생산설비증설을통한규모의경제확보필요성이대두될것이고, 이때 PDP 제조인프라를활용한다면설비투자비용을크게절감할수있을전망이다. 편광필름라인증설시클린룸설비가차지하는비용은전체투자비의 30% 에이르는것으로파악된다. 삼성 SDI 분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 2015E 매출액 1, , , , , , , , , , , ,553.4 소형전지 , , , ,390.2 자동차전지 ESS Solar 디스플레이 / 기타 , , 영업이익 소형전지 자동차전지 ESS Solar 디스플레이 / 기타 세전이익 , 순이익 ( 지배주주 ) , 영업이익률 -2.7% 2.5% 2.3% -4.6% -3.4% 2.4% 4.7% 3.2% 3.2% -0.5% 1.8% 5.2% 소형전지 7.7% 9.3% 9.4% 4.1% 7.4% 9.2% 9.4% 7.1% 9.6% 7.7% 8.3% 9.3% 자동차전지 % % % % % -42.0% -21.1% -17.2% % -35.7% -9.1% ESS % -55.4% -42.1% -41.2% -68.3% -18.0% -4.0% 3.0% % -62.2% -9.4% 3.5% Solar -29.3% N/M N/M N/M N/M N/M N/M N/M % -93.6% N/M N/M 디스플레이 / 기타 -7.0% 2.1% 0.4% -8.2% -9.7% -0.2% 3.2% 2.3% -1.0% -3.1% -2.5% -4.6% 세전이익률 8.8% 13.2% 11.6% -20.6% 4.9% 11.3% 14.5% 12.5% 34.9% 3.6% 10.9% 12.8% 순이익률 6.3% 9.9% 9.2% -16.3% 3.4% 8.5% 10.8% 9.3% 25.3% 2.6% 8.1% 9.6% 평균환율 1,085 1,122 1,110 1,062 1,069 1,040 1,040 1,020 1,127 1,095 1, QoQ -0.6% 3.5% -1.1% -4.3% 0.6% -2.7% 0.0% -1.9% 1.7% -2.9% -4.8% -5.5% 출하량 2차전지 ( 백만셀 ) ,120 1,167 1,326 1,409 QoQ 3.0% 4.8% 3.9% -0.9% 5.8% 5.9% 2.8% -3.7% 11.8% 4.2% 13.6% 6.3% PDP( 백만대 ) QoQ -22.2% 5.3% 0.6% 0.0% -12.5% -35.4% -17.1% -13.0% 3.4% -10.8% -41.2% -82.5% CRT( 백만대 ) QoQ -36.4% 4.7% -16.0% -46.6% -13.6% -76.2% 자료 : 키움증권추정. 사업부별영업이익 ( 률 ) 은당사추정치임 2

3 2 차전지소재경쟁력 강화필요성절실 자동차관련사업의확장성도눈여겨볼대목이다. 삼성SDI는자동차용 2차전지를집중육성하고있다. 중장기적으로글로벌선두업체로도약하기위해서는주행거리 300km 이상의고용량전기차용배터리개발이필수적이다. 이를위해서는양극재, 음극재, 분리막, 전해질등 4대핵심소재의개발역량이뒷받침되어야한다. 하지만현재삼성SDI는양극재외의소재에대해서는외부의존도가절대적이다. 동사가일본업체들을제치고소형전지세계 1위에오른것은공정기술력, 제품안정성, 원가경쟁력등이기반이됐다. 그러나자동차전지, ESS 등새로운산업환경에서는소재경쟁력이절실히필요하다. 제일모직의 소재기반기술 활용도높아질것 한편제일모직은반도체소재, 디스플레이소재, 케미칼사업등을영위하면서유 / 뮤기화학소재에대한합성, 중합, 분산, 가공기술력을축적해왔다. 이는분리막, 양극재, 음극재, 전해액등 2차전지 4대핵심소재에모두활용가능한기반기술이다. 아울러 2차전지 Pack 외장재에활용될수있는경량플라스틱소재기술도갖추고있다. 따라서중대형 2차전지로의사업확장을위해소재기술력확보가절실한삼성SDI와일정수준의기반기술을확보한상태에서 R&D 투자여력이충분한제일모직의합병은충분한시너지효과를창출할것으로예상된다. 전기차용 2 차전지 경쟁력강화의필요조건 자체개발소재의양산적용이단기간에진행되긴어렵겠지만, 기술력을보유하고있는것자체만으로도협력업체들의기술개발을리드하고, 핵심소재에대한구매력을제고할수있으며, 경쟁사및소재업체를견제할수있는효과가있다. 이때문에소재기술을보유한제일모직과의합병은전기차용 2차전지사업의경쟁력강화에필요조건이라고볼수있다. 제일모직분기별실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E E 2015E 매출액 1, , , , , , , , , , , ,333.6 케미칼 , , , ,135.2 전자재료 , , , ,174.4 영업이익 케미칼 전자재료 세전이익 중단영업이익 ( 패션 ) 당기순이익 ( 지배주주 ) 영업이익률 4.5% 6.3% 7.5% -0.9% 2.4% 3.8% 5.5% 4.9% 5.7% 4.4% 4.2% 5.6% 케미칼 1.9% 2.9% 3.8% -2.9% 1.0% 1.3% 2.7% 2.3% 3.1% 1.5% 1.8% 2.4% 전자재료 8.9% 12.1% 13.9% 2.8% 5.1% 7.9% 9.9% 8.6% 10.1% 9.6% 8.1% 10.1% 세전이익률 6.5% 5.6% 6.4% -0.7% 2.1% 2.9% 4.5% 3.7% 5.1% 4.5% 3.4% 4.9% 당기순이익률 6.5% 4.5% 4.5% 7.7% 1.8% 2.3% 3.6% 3.0% 4.9% 5.8% 2.7% 3.9% 매출비중케미칼 62.4% 62.7% 63.7% 64.6% 65.2% 61.5% 60.5% 59.4% 62.9% 63.4% 61.5% 58.8% 전자재료 37.6% 37.3% 36.3% 35.4% 34.8% 38.5% 39.5% 40.6% 37.1% 36.6% 38.5% 40.8% 영업이익비중케미칼 25.9% 29.0% 32.3% NA 26.9% 20.4% 29.1% 28.2% 34.1% 20.8% 26.6% 25.9% 전자재료 74.1% 71.0% 67.7% NA 73.1% 79.6% 70.9% 71.8% 65.9% 79.2% 73.4% 74.1% 자료 : 키움증권추정 3

4 차량경량화소재 사업화추진 전기차산업의핵심화두가운데하나는주행거리향상이다. 이를위해배터리고용량화를추구하고있으며, 이에못지않게차량경량화를위한소재개발도경쟁적으로진행되고있다. BMW가 i3, i8 등의전기차에탄소섬유복합재를사용한것이대표적인예다. 제일모직도전기차시장을타겟으로초경량고강도소재를개발하고있는것으로파악된다. 현재보유하고있는유리섬유복합소재기술을탄소섬유복합소재로확대해사업화에나설것으로보인다. 이를통해현재대시보드, 썬루프, 헤드라이트등 Interior/Exterior 분야에국한된자동차용소재아이템을자동차 Structure용소재로까지확대시킬것으로전망된다. 고용량배터리 + 초경량고강도소재 토탈솔루션제공 제일모직의자동차용소재사업아이템이이와같이확장될경우삼성SDI의배터리사업과의시너지효과는한층극대화될것이다. 주요고객사들에게고용량 2차전지와함께차량경량화소재까지전기차에필요한핵심 solution을동시에제공할수있기때문이다. 또한양사는자동차산업에서서로상이한고객군을보유하고있다. 즉, 삼성SDI는 BMW, 폭스바겐, Fiat 등유럽계업체가주고객이고, 제일모직은 GM, Ford 등북미업체들이주요고객이다. 양사의영업력을통합활용한다면고객기반이한층확대될수있을것으로예상된다. 삼성 SDI + 제일모직자동차관련사업시너지효과 사업아이템 주요고객사 현재향후현재향후 고용량 LIB BMW... 삼성 SDI LIB Pack 솔루션 VW BMW BMS 솔루션 Fiat VW... Fiat 차량경량화용 GM GM 제일모직 Interior 및 Exterior 용 탄소섬유복합소재 Ford Ford PC, ABS 엔진룸용 현대차 현대차 고내열나일론 자료 : 키움증권 4

5 제일모직, OLED 소재사업본격화 제일모직은편광필름사업에 07년부터뛰어들었으나정상화시점이늦어지면서시장의불신을샀다. 그러나 SOH, 태양전지용전극페이스트등글로벌일류화에성공한아이템도다수다. 최근제일모직은 OLED 핵심소재가운데하나인그린인광호스트시장진입에성공했다. 이로써 OLED 소재사업포트폴리오가한단계업그레이드됐으며, UDC, 다우케미칼등글로벌소재업체대비동등이상의기술경쟁력을확보하고있음을증명했다. PV Paste 사업은 ESS 와연계성높아 한편태양전지용전극페이스트는 11년사업착수이후 3년만인 13년에글로벌 3위까지올라서며빠르게성장하고있다. 이는기존에영위하던 PDP용전극페이스트와기술및제조기반이유사하기때문에가능한일이었다. 제일모직의태양광페이스트고객사중에서는솔라셀모듈뿐만아니라태양광발전프로젝트개발사업까지병행하고있는업체가다수다. 이는삼성SDI ESS 사업의고객기반확대에긍정적요인으로작용할전망이다. 경쟁사대비차별화된 솔루션제공가능 현재 ESS는가정용소형제품중심으로시장성장이진행중이지만, 향후신재생에너지와연계한전력저장장치수요가크게확산될전망이다. 태양광발전, 풍력발전등의경우전기생산가능시간이제한적이어서 ESS와연계할경우활용도가크게높아지기때문이다. 삼성SDI가제일모직과합병한이후솔라셀소재와함께 ESS를공동마케팅한다면경쟁사와차별화된솔루션을제공할수있다. 제일모직 OLED 소재포트폴리오변화 2013년 2014년 ( 예상 ) 1'st 2'nd 1'st 2'nd HTL 덕산하이메탈 두산 HTL 덕산하이메탈 두산 ETL 제일모직 LG 화학 ETL Novaled 제일모직 p-dopant Novaled p-dopant Novaled PDL Toray 제일모직 PDL 제일모직 Toray Red Host Dow Chemical Red Host 덕산하이메탈 Dopant UDC Dopant UDC Green Host UDC NSC Green Host 제일모직 Dopant UDC Dopant UDC Blue Host Dow Chemical SFC Blue Host Idemitsu SFC Dopant Chisso SFC Dopant UDC SFC TFE 소재제일모직 TFE 소재제일모직 편광필름 Nitto Denko 편광필름 Nitto Denko 제일모직 자료 : 키움증권추정 5

6 목표주가 205,000 원 유지 우리는삼성SDI의합병후기업가치를 13.5조원으로평가하며, 이를기반으로동사에대한목표주가 205,000원 을유지한다. 두회사의실적은 4Q13, 1Q14 두분기연속시장기대치를하회했지만, 2Q14부터회복세가본격화할것으로예상된다. 삼성SDI는 1분기 390억원영업손실을기록했으나, 2분기에는 285억원으로턴어라운드에성공할전망이다. 한편제일모직영업이익은 1분기 253억원에서 2분기 433억원으로개선될것으로추정된다. 삼성그룹지배구조 재편과정시작 통합삼성SDI의 Valuation 에서반드시주목해야할점은관계사지분가치다. 삼성그룹은최근삼성SDI와제일모직의합병, 삼성종합화학과삼성석유화학합병등을통해그룹내사업조정을가속화하고있으며, 삼성SDS가상장계획을밝히면서지배구조재편이본격화하고있다. 삼성SDI는삼성그룹순환출자구조의핵심에포진해있을뿐만아니라, 보유중인그룹관계사지분가치는 7조원을상회한다. 삼성 SDI 보유중인 관계사지분가치재부각 삼성그룹이계열사에지배력을강화하고, 3세경영체제를확립하기위해서는지주회사체제로전환할가능성이높다. 이를위해서는계열사지분을많이보유하고있는삼성전자, 삼성물산, 삼성SDI 등이인적분할과합병과정을거치며그룹계열사전체를지배하는지주사가만들어질것으로예상된다. 이과정에서삼성SDI가보유하고있는관계사지분가치가재부각될가능성이높다고판단된다. 모회사의지분추가취득 가능성높아 아울러지주회사행위요건을충족하기위해삼성전자가통합삼성SDI의지분을추가로취득할가능성도높아보인다. 삼성전자의삼성SDI에대한지분율은현재 20.5% 이나, 제일모직과의합병후에는 13.5% 로떨어진다. 지주회사는상장자회사의지분을 20% 이상보유해야하기때문에삼성전자는통합삼성SDI 지분을최소 6.5% 이상추가취득할필요성이대두된다. 이또한동사주가에호재가될것으로판단한다. 삼성 SDI Valuation ( 합병후기준, 단위 : 십억원 ) SOP(Sum of Parts) Valuation 1. Core Business Value EBITDA (2014E) Target EV/EBITDA Fair Market Value Peer Avg. EV/EBITDA Premium Rate 비고 소형전지 , % 경쟁사평균 ( 파나소닉, 소니, GS유아사, LG화학 ) 자동차전지 ES Display 전자재료 , % 경쟁사평균 (LG화학, JSR, UDC, Sumitomo Chemical) 케미칼 , % 경쟁사평균 (LG화학, 금호석유, 롯데케미칼, 한화케미칼 ) Total , Non Core Business Value Book Value Discount Rate Fair Market Value 시장성지분증권 1,722 20% 1,378 시가 20% 할인 삼성물산 793 지분율 7.4% 삼성정밀화학 152 지분율 14.7% 에스원 339 지분율 11.0% 삼성엔지니어링 410 지분율 13.1% 삼성중공업 27 지분율 0.4% 비시장성지분증권 % 510 장부가 20% 할인 삼성에버랜드 418 지분율 8.0% 삼성종합화학 220 지분율 11.6% 관계기업투자지분 4,761 20% 3,809 장부가 20% 할인 삼성디스플레이 4,633 지분율 15.2% 삼성비피화학 45 지분율 29.2% 삼성석유화학 83 지분율 21.4% Total 7,121 5, Enterprise Value 13, Net Debt 년말예상 6. Equity Value 13, Total Number of Shares 65,662 합병신주포함, 자사주 / 우선주제외 8. Appraised Share Price 206,237 Current Price 151,000 Upside Potential 36.6% 자료 : 키움증권추정 6

7 삼성그룹지분도 ( 현재 ) 이건희회장일가 KCC 1.5% 45.6% 17.0% 삼성에버랜드 8.0% 4.0% 5.0% 19.4% 4.8% 20.8% 삼성생명 7.2% 34.4% 10.4% 11.1% 100.0% 삼성물산 4.1% 삼성전자 37.5% 삼성카드 삼성화재 삼성증권 삼성자산운용 7.2% 13.5% 23.7% 25.5% 17.6% 22.6% 84.8% 69.5% 삼성 SDI + 제일모직 삼성전기 삼성테크윈 삼성중공업 삼성 SDS 삼성디스플레이 삼성메디슨 37.0% 9.1% 종합화학 + 석유화학 5.6% 삼성정밀화학 14.7% 7.8% 삼성엔지니어링 13.1% 12.6% 제일기획 자료 : 키움증권정리 삼성그룹지분도 ( 예상 ) 이재용등 삼성전자홀딩스 + 삼성물산홀딩스 + 삼성 SDI 홀딩스 + 에버랜드 삼성전자 삼성디스플레이 삼성 SDI 삼성전기 삼성테크윈 삼성 SDS 삼성물산 삼성엔지니어링 삼성중공업 삼성종합화학 삼성정밀화학 삼성금융지주 삼성생명삼성화재삼성증권삼성카드삼성자산운용 자료 : 키움증권추정 7

8 당사는 5월 27일현재 삼성SDI 발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견변동내역 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 삼성SDI 2012/03/21 BUY(Maintain) 190,000원 (006400) 2012/04/30 BUY(Maintain) 190,000원 2012/05/17 BUY(Maintain) 220,000원 2012/06/26 BUY(Maintain) 220,000원 2012/07/11 BUY(Maintain) 220,000원 2012/07/30 BUY(Maintain) 220,000원 2012/09/06 BUY(Maintain) 200,000원 2012/10/31 BUY(Maintain) 200,000원 2013/01/30 BUY(Maintain) 200,000원 2013/04/08 BUY(Maintain) 200,000원 2013/04/29 BUY(Maintain) 185,000원 2013/07/04 BUY(Maintain) 185,000원 2013/07/29 Outperform(Downgrade) 185,000원 2013/10/28 Marketperform(Downgrade) 185,000원 2013/11/15 Marketperform(Maintain) 185,000원 2014/01/27 BUY(Upgrade) 185,000원 2014/03/25 BUY(Maintain) 185,000원 2014/04/01 BUY(Maintain) 205,000원 2014/04/28 BUY(Maintain) 205,000원 2014/05/19 BUY(Maintain) 205,000원 2014/05/28 BUY(Maintain) 205,000원 목표주가추이 250, , , ,000 50,000 삼성SDI 수정주가 삼성SDI 목표주가 0 12/5/19 12/11/19 13/5/19 13/11/19 14/5/19 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 % 주가변동예상시장대비 % 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 % 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 8