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1 KB RESEARCH 2017 년 8 월 21 일 지주회사 한국형스튜어드십코드도입으로 투자대상기업의 ROE 개선이주목된다 지주회사업종에대해 Neutral 의견으로 initiation, SK 최선호 2018 년부터적극적인주주관여활동을기대 통신 / 지주 Analyst 김준섭 joonsop.analyst@kbfg.com 업종투자의견 : Neutral ( 신규 ) Recommendations SK(034730) 현재주가 : 269,000 원 LS(006260) 현재주가 : 84,600 원 LG(003550) 현재주가 : 80,100 원 기준일 : 2017 년 08 월 18 일 BUY 목표주가 : 360,000 원 BUY 목표주가 : 110,000 원 HOLD 목표주가 : 91,000 원 기관투자자들의투자비중이높은종목에포커스 지주회사업종에대해 Neutral 의견으로 initiation, SK 최선호 투자의견 Neutral 을제시하면서지주회사업종에대한커버리지를개시한다. 스튜어드십코드를도입하기위해상당수기관투자가가방법론에대해관심이크며, 스튜어드십코드가활성화되면기관투자가들이투자한종목군을중심으로 ROE 개선이이루어질것으로판단한다. 기관투자가들이투자대상기업의성장전략을찾는데기여하거나합리적인배당을실시할것을요구할것으로예견되어, 기관투자가들의투자비중이높은종목군에관심을둘필요가있다. ( 대표적인주주관여활동의사례인 CalPERS 의주주관여활동후투자대상기업의 ROE와주가가벤치마크상회 ) Top pick으로 SK (034730) 를제시한다. 1) 주주환원정책을실시할것이확실시되며, 2) SK E&S의실적및중국 China Gas Holdings 에대한보유지분가치가부각될전망이기때문이다 년부터스튜어드십코드에따른적극적인주주관여활동을기대 스튜어드십코드가 2016 년말도입되었음에도방법론의문제로활성화되고있지않다. 그러나연내적용을고려하는기관이많다는점, 기관투자자들이스튜어드십코드의본질인 수익률에초점을둘것이라는점등을고려시 2018 년 3 월정기주총에서부터적극적인 스튜어드십활동 ( 주주관여활동 ) 을기대한다. 현재스튜어드십코드를도입한투자기관은 4 개 ( 상장주식을대상으로하는기관 1 곳 ) 이며, 연내도입계획서를제출한기관이 44 개 CalPERS 의주주관여활동후벤치마크대비퍼포먼스 (%) 관여활동전관여활동후 ( 년 ) 다. 이들은 1) 투자대상기업과건설적인대화를통해대상기업의성장성을확보할방안을 함께고민하며, 2) 비합리적인배당정책을개선하기위해의결권을행사하고, 3) 기업의 체질개선에도움을줄전망이다. 국민연금의 ' 국내주식단계적배당유도방안 ' 도스튜어드십코드활성화에기여 국민연금은스튜어드십코드를아직도입하지는않았으나, 2015 년부터배당정책에만 특화된스튜어드십코드라고할수있는 ' 국내주식단계적배당유도방안 ' 이라는정책을 도입하고있다. 단계별배당유도방안상국민연금이투자대상기업의배당을늘이게끔하는 주주제안의주체가되지는않으나, 여타스튜어드십코드를도입한기관이배당정책을 이슈화할때적극적으로협조할것이기대된다. 자료 : Whilshire, KB 증권

2 Executive Summary 3 I. Focus Charts 4 II. 한국형스튜어드십코드의개요 5 III. 한국형스튜어드십코드의도입영향 11 참고. 스튜어드십코드도입방안 : 자본효율성개선이핵심 19 기업분석 24 SK (034730) 25 LS (006260) 31 LG (003550) 40 2

3 Executive Summary 스튜어드십코드를어떻게도입할것인지방법론에관심이큰상황 대통령의후보시절공약사항으로 2016년 12월제정된스튜어드십코드를확산하겠다고함에따라스튜어드십코드를어떻게도입할것인지방법론에대한관심이크다. 스튜어드십코드가기업의의결권을행사하는규범이라는점만부각되다보니의결권행사에필요한주요요소인 ESG (Environment, Society, Government) 를모두적용하려는기관투자가들이있다. 기관투자가들중에는스튜어드십코드를도입하기위한비용등에대해부담을느끼고있다. 스튜어드십코드는수익자의수익을극대화하기위한수단 스튜어드십코드는기관투자가들이수익자의수익을극대화하기위해수익자대신기업의의사결정에적극적으로참여하기위한행동양식이라고정의된다. 즉, 스튜어드십코드를도입하는방법론에대해혼란한상황이나스튜어드십코드가활성화되면수익자의수익을극대화하는데초점을두게될것으로전망한다. 기관투자자들은스튜어드십코드에따라 1) 투자대상기업과건설적인대화를통해투자대상기업의성장성을확보할방안을기업과함께고민하며, 2) 투자대상기업의비합리적인배당정책을개선하게끔의결권을행사하여투자대상기업의 ROE개선에주목할것이다. 스튜어드십코드의투자포인트 : 기관투자가들의투자비중이높은종목이수혜 스튜어드십코드의도입으로기관투자가들은투자대상기업의주가를높일수있는주주관여활동을적극적으로나설것이고, 투자대상기업이성장전략을찾게끔유도하거나합리적인배당을실시할것을요구할것이다. 대표적인주주관여활동인 CalPERS의사례들을보면벤치마크대비주가상승을이끄는데성공한바있다. 주주관여활동의선결과제인스튜어드십코드가도입되면기관투자가들의투자비중이높은종목에포커스를둘필요가있다. 지주회사와자회사의특성별로선별적인수혜 기관투자자의지분이많은자회사를갖고있는대기업집단지주회사들에주목한다. 스튜어드십코드도입은이들지주회사의자회사들이배당성향을높이게되는유인으로작용할것이며, 결국지주회사의배당수입이높아지는효과를얻게될것이다. 한편자기주식이많은지주회사종목들도눈여겨볼필요가있다고본다. 지주회사들이자기주식을많이보유하고있는이유는경영권방어목적인데일반주주입장에서는회사가자기주식을보유하고있는것이긍정적이지만은않다. Top Pick: SK (034730) Top pick으로 SK (034730) 를제시한다. 1) 주주환원정책을실시할것이확실시된다. SK (034730) 에대한기관투자가의지분은 28.2% 로주주가치증대정책요구가예견되기때문이다. 2) SK E&S의실적및보유지분가치가부각될전망이다. SK E&S의사업은민자발전사업으로최근효율높은천연가스발전소를신규개소하였으며, 보령 LNG터미널을가동하기시작하며원가율도낮추기시작했다. 한편, SK E&S가보유한 China Gas Holdings의지분가치는연초대비 80% 가증가하였다. 3

4 I. Focus Charts 스튜어드십코드의이해관계자 수탁 스튜어드십활동 - 스튜어드십코드는연기금과자산운용사등의기관투자가가수익을극대화하기위해투자대상기업의의사결정에적극참여해야하며, 이를뒷받침하기위한연성규범임 자산보유자 ( 수익자 ) 보고 위탁 기관투자가 자문 정보공개등 투자대상기업 - 한국형스튜어드십코드의주요원칙은 2016 년 12 월에제정되었으나, 아직활성화되어있지는않은상황임 스튜어드십코드의도입은문재인대통령의주요공약중하나였으며, 이를뒷받침하기위한공적연금의도입이주효할전망임 - 한국형스튜어드십코드의주요내용은 7 가지원칙으로구성 자문기관 자료 : KB 증권 국민연금의국내주식단계적배당유도추진방안 배당성향이낮은기업을우선대상으로스스로합리적배당정책을수립할수있도록기업과대화 일정기간개선이없는경우 중점관리기업 으로지정후, 변화가없을시의결권행사전문위원회승인을거쳐기업명단을공개 중점관리기업으로공개한기업에대해다른소수주주가주주제안참여요청시적절성을고려하여참여여부를결정 - 한국형스튜어드십코드의도입으로투자대상기업의주주환원정책이이슈화될전망 스튜어드십활동중주요방안인기업과의건설적인대화로기관투자자들은투자대상기업의합리적인투자의사결정을확인할것 기관투자자들은기대에충족이되지않을경우, 배당요구등적극적인주주관여활동을진행할것으로예상함 - 즉, 스튜어드십코드의수혜는기관투자자들이상당한지분을보유하고있는기업들이될전망임 - 지주회사중에서는 SK, LS, LG 등의종목에관심을가질필요가있음 자료 : 보건복지부, KB 증권 CalPERS 의주주관여활동 ( 포커스리스트 ) 전후퍼포먼스 (%) 적극적인주주관여활동으로유명한기관이 CalPERS 임 CalPERS 는 1987 년부터기업지배구조가불투명하여, 경영상태가좋지않은기업을선정해 포커스리스트 를발표해왔으며, 이들을중점적으로관리 그결과, CalPERS 가관여했던기업들의주가실적이시장수익률을상회한것으로나타났으며, 이를학계에서는캘퍼스효과라고할정도유명함 관여활동전관여활동후 ( 년 ) 자료 : Whilshire, KB 증권 4

5 II. 한국형스튜어드십코드의개요 1. 스튜어드십코드의개요 스튜어드십코드의개요 스튜어드십코드는연기금과자산운용사등기관투자가들에게주인대신집안일을믿고맡길수있는집사 ( 스튜어드 ) 의역할을기대한다는의미에서명칭이유래했다. 수익자의수익을극대화하기위해기관투자가는수익자대신기업의의사결정에적극적으로참여할필요가있으며, 수익자는기관투자가의수익극대화를위한전반적인행동양식을이해할필요가있다. 즉, 스튜어드십코드는기관투자가수익자의수익을극대화하기위해투자대상기업에영향력을행사하는것이며, 영향력을행사하는원칙을수익자에게공유하고, 예외사유를설명하게함에따라수익을극대화한다는원칙을지킬수있게하는연성규범 (Soft Law) 이라고할수있다. 투자수익률을극대화하기위해 투자대상기업의의사결정에 적극적인참여 스튜어드십코드가회사에대한영향력행사에맞닿아있는이유는최근투자수익을얻기어려워진환경때문이다. 정보의전파속도가빨라짐에따라정보의조기획득으로투자수익을얻는것이어려워졌으며, 줄어든주가의변동성은수익률악화의주요원인이되었다. 결국기관투자자가수익을극대화하기위해서는투자대상기업의장기적인기업가치향상과지속가능한성장이가능해야하며, 기존에는눈여겨보지않던기관투자가의기업에대한의결권행사에주목하게되었다. 그림 1. 스튜어드십코드의이해관계자 그림 2. 원칙준수및예외설명 (Comply or explain) 원칙 수탁 스튜어드십활동 자산보유자 ( 수익자 ) 보고 기관투자가 정보공개등 투자대상기업 기업의전략, 실적, 리스크, 자본구조, 지배구조에대한모니터링원칙과관여방안 (Engagement) 에대한원칙수립 위탁 자문 원칙준수를기본으로하되불이행시예외사유를설명 스튜어드십코드활동을외부에위탁할경우, 외부에위탁하는것이왜스튜어드십책임을수행하는데적절한지에대한설명 자문기관 자료 : KB 증권정리 자료 : KB 증권정리 5

6 2. 한국형스튜어드십코드도입의배경 소극적의결권행사가 도입의배경 국내기관투자가들이투자대상기업에대한의결권을지나치게소극적으로행사하고있는상황에서한국의스튜어드십코드도입이추진되고있다. 특히한국의기업들은재벌 ( 대기업총수 ) 위주의지배구조로배당보다는신성장동력에대한투자를우선하는확장정책을선호한다. 이와같은정책은 80~90년대빠른경제성장을이끈원동력이기도하였지만, 최근저성장국면에서오히려자본효율성을저해한다는평가를받고있다. 그럼에도불구하고기관투자가들은여건상투자대상기업에대한의결권을소극적으로행사할수밖에없어고객의이익을극대화하지못하고있다고평가되고있다. 또한 2008년금융위기이후기관투자가가기업의건전한성장을견인하지못한다는문제의식이지속적으로제기되고있는국면이다. 한국기업지배구조원 (Corporate Governance Service) 의분석에따르면 2015년정기주주총회에서기관투자가가주주총회에서반대한안건비율은 2013년 0.7%, 2014년 1.5%, 그리고 2015년도에도 1.5% 에불과해의결권행사가적극적이지못했다. 주총에서반대한실적이없는기관투자자도상당수 (2015년기준자산운용사 30개사, 보험사 23개사 ) 존재한다. 2014년 11월 6일신제윤당시금융위원장이 기업지배구조개선을위한주주총회발전방안 국제심포지엄에서 기관투자가들이책임있는투자를유도하기위한방안으로한국형스튜어드십코드를마련하겠다 고발언한것이한국형스튜어드십코드의시작이라고할수있다. 2014년 11월금융위원회는 주식시장발전방안 중하나로 한국형스튜어드십코드 제정을포함했다. 표 1. 한국형스튜어드십코드도입과정 시기 2014년 7월스튜어드십코드공론화시작 2014 년 11 월신제윤금융위원장의스튜어드십코드도입시사및금융위원회의주식시장발전방안발표 내용 2015 년 3 월금융위원회주도의 1 차스튜어드십코드제정위원회구성 2015 년 12 월 1 차공청회에서스튜어드십코드초안공개 2016 년 8 월한국기업지배구조원주도의 2 차스튜어드십코드제정위원회구성 2016 년 11 월스튜어드십코드제정초안공개 2016 년 12 월 2 차공청회개최 2016 년 12 월한국스튜어드십코드최종안제정및공표 2016 년 12 월기획제정부의 2017 년경제정책방향에서스튜어드십코드시행이주요정책과제로제시됨 2017 년 4 월문재인대통령, 후보시절공약을통해스튜어드십코드확산방침밝힘 2017 년 5 월사모펀드 JKL 파트너스, 스튜어드십코드도입 ( 국내 1 호 ) 2017 년 6 월한국기업지배구조원, 한국스튜어드십코드제 1 차해설서 발간 2017년 6월 금융위원회, 스튜어드십코드법령해석집 발간 2017년 7월 한국투자신탁운용, 스튜어드십코드도입 ( 국내 4호 ) 자료 : 한국기업지배구조원 6

7 민간자율규약형태로 진행중인 한국형스튜어드십코드 한국형스튜어드십코드는 2016년 12월 16일에한국지배구조원중심의 스튜어드십코드제정위원회 에의해서처음제정되었다. 한국형스튜어드십코드의공식명칭은 기관투자자의수탁자책임에관한원칙 이다. 스튜어드십코드제정위원회는한국기업지배구조원원장이위원장으로있고, 금융투자협회, 자본시장연구원, 주요행동주의펀드, 학계로구성된민간협의체다. 한국형스튜어드십코드는민간에서주도하여제정된자율규약이며, 이를금융위원회등정부기관에서지원하는역할을하고있는것으로보인다. 2016년스튜어드십코드가제정된이후참여하고있는기관투자자는 JKL파트너스, 스틱인베스트먼트, 이상파트너스, 한국투자신탁운용의 4개사다. 각기관투자가는스튜어드십코드에참여의사를밝힘과동시에코드의 7가지세부원칙별이행여부와이행방안, 책임자및연락처를홈페이지에공시해놓은상태다. 그림 3. 스튜어드십코드제정위원회의구성 그림 4. 스튜어드십코드참여를위한이행방안공시 ( 명 ) 해외기관투자가, 1 학계, 2 운용업계, 3 한국기업지배구조원, 3 자본시장연구원, 1 금융투자협회, 1 자료 : 스튜어드십코드제정위원회, KB 증권 자료 : 한국투자신탁운용 표 2. 스튜어드십코드참여의사를밝힌기관 분류기관명진행상황비고분류기관명진행상황비고 자산운용사 DGB자산운용 계획서제출 자산운용사 오페즈인베스트먼트 계획서제출 GMB인베스트먼트 계획서제출 YJA인베스트먼트 계획서제출 KB자산운용 계획서제출 웨일인베스트먼트 계획서제출 LB인베스트먼트 계획서제출 원아시아파트너스 계획서제출 NH-Amundi자산운용 계획서제출 유니슨캐피탈코리아 계획서제출 뉴레이크얼라이언스 계획서제출 유티씨인베스트먼트 계획서제출 대신자산운용 계획서제출 인터베스트 계획서제출 동부자산운용 계획서제출 ( 유 ) 지유투자 계획서제출 디에이밸류인베스트먼트 계획서제출 캐피탈원 계획서제출 린드먼아시아인베스트먼트 계획서제출 컴퍼니케이파트너스 계획서제출 마그나인베스트먼트 계획서제출 케이스톤파트너스 ( 유 ) 계획서제출 메가인베스트먼트 계획서제출 케이클라비스인베스트먼트 계획서제출 메티스톤에퀴티파트너스 계획서제출 코리아에셋투자증권 계획서제출 미래에셋자산운용 계획서제출 코리아오메가투자금융 계획서제출 미시간벤처캐피탈 계획서제출 큐캐피탈파트너스 계획서제출 삼성자산운용 계획서제출 키스톤프라이빗에쿼티 계획서제출 송현인베스트먼트 계획서제출 키움자산운용 계획서제출 시너지아이비투자 계획서제출 티에스인베스트먼트 계획서제출 신한프라이빗에쿼티 계획서제출 한국투자밸류자산운용 계획서제출 씨엔케이베스트먼트 계획서제출 한화자산운용 계획서제출

8 자료 : 한국기업지배구조원 IBK투자증권 계획서제출 자문사 서스틴베스트 계획서제출 ( 주 ) 엔베스터 계획서제출 제브라투자자문 계획서제출 한국형스튜어드십코드의주요내용 한국형스튜어드십코드의 7 가지원칙 한국형스튜어드십코드는뼈대가되는 7가지원칙과각원칙별로는 1) 원칙의도입목적과의의, 2) 원칙의적용, 3) 원칙, 4) 원칙에대한설명인 안내지침 4개항목으로구성되어있다. 전체적인구성은일본에서제정되었던스튜어드십코드의체계와내용이거의유사하다. 스튜어드십코드에참여하는기관투자가들은 7가지원칙및세부지침을이행하도록노력해야하나이행하지못할경우그사유와수탁자책임이행을위한대안을충분히설명하고공개하면된다. 스튜어드십코드는참여자의자율준수 (Comply or explain: 원칙준수, 예외설명 ) 를바탕으로이루어지는연성규범 (Soft Law) 에해당하기때문이다. 즉, 각기관별로실행가능한범위내에서스튜어드십코드의 7가지원칙을적용하여각기관에맞는스튜어드십코드를수립할필요가있다. 한국스튜어드십코드제정위원회는 7가지원칙에대한세부원칙별이행여부및이행방안등을명시하여투명하게공개할것을권장하고있다. 표 3. 한국형스튜어드십코드의 7가지원칙원칙내용 1 ( 수탁자책임정책제정, 공개 ) 기관투자가는고객, 수익자등타인자산을관련, 운영하는수탁자로서책임을충실히이행하기위한명확한정책을마련해공개하여야한다. 2 ( 이해상충방지정책제정, 공개 ) 기관투자가는수탁자로서책임을이행하는과정에서실제직면하거나직면할가능성이있는이해상충문제를어떻게해결해야할지에관해효과적이고명확한정책을마련하고내용을공개해야한다. 3 ( 투자대상회사에대한주기적점검 ) 기관투자가는투자대상회사의중장기적인가치를제고하여투자자산의가치를보존하고높일수있도록투자대상회사를주기적으로점검해야한다 4 ( 수탁자책임활동수행에관한내부지침마련 ) 기관투자가는투자대상회사와의공감대형성을지향하되, 필요한경우수탁자책임이행을위한활동전개시기와절차, 방법에관한내부지침을마련해야한다 5 ( 의결권정책제정, 공개, 의결권행사내역과그사유공개 ) 기관투자가는충실한의결권행사를위한지침, 절차, 세부기준을포함한의결권정책을마련해공개해야하며, 의결권행사의적정성을파악할수있도록의결권행사의구체적인내용과그사유를함께공개해야한다 6 ( 의결권행사, 수탁자책임이행활동의주기적보고 ) 기관투자가는의결권행사와수탁자책임이행활동에관해고객과수익자에게주기적으로보고해야한다 7 ( 수탁자책임의효과적이행을위한역량, 전문성확보 ) 기관투자가는수탁자책임의적극적이고효과적인이행을위해필요한역량과전문성을갖추어야한다 자료 : 스튜어드십코드제정위원회, KB 증권정리 8

9 표 4. 한국형스튜어드십코드의원칙과지침 원칙원칙과세부지침 1 기관투자가는고객, 수익자등타인자산을관련, 운영하는수탁자로서책임을충실히이행하기위한명확한정책을마련해공개하여야한다. 기관투자자는투자대상회사와경제 사회 사업환경등에관한깊은이해를바탕으로적극적인소통과주주활동을통해회사가치의상승과 회사의성장을추구함으로써고객과수익자의중장기적인이익을도모할책임이있다. 기관투자자가타인자산의관리자 수탁자로서책임을이행하기위한활동에는문제발생가능성에관한점검, 건설적인목적을가진대 화, 필요시문제해결을지향하는생산적제안등보다적극적인활동이포함된다. 기관투자자는수탁자책임을어떻게이해하는지, 책임을이행하는효과적이고구체적인방법은무엇인지등에관한문서화된정책을마련 하고이를공개해야한다. 이정책에는수탁자책임이행과관련한원칙과지침, 운용철학, 권한과의무, 조직과절차등의사항을포함 해야한다. 수탁자책임정책은고객 수익자등자금의제공자에서투자대상회사로이어지는투자자금의흐름에서기관투자자가차지하는위치를고 려해야한다. 특히, 자산운용사등자산운용자의수탁자책임이행활동은위탁운용사관리를위주로하는연기금 보험사등자산소유자 의활동과는차이가있다. 자산소유자는주주로서의직접활동은물론역량있는자산운용자선정과자산운용자에대한지시 평가 피드백 등간접적인수단을활용할수있다. 자산운용자의주주활동은고객인자산소유자가제시하는기준과요구에부합해야한다. 이상과같은 점에서자산소유자와운용자간긴밀한의사소통이중요하며, 관련사항을 정책 에포함시킬필요가있다. 기관투자자는자신의활동을외부에위탁한경우수탁운용사나자문사등의선정 점검 평가 관리와위탁하는주주활동의범위등에관 한사항을 정책 에반영해야한다. 동일기관투자자가운용하는집합투자기구유형별, 자산군별로투자기간, 운용철학등이다르다면이구별에따른원칙 지침 절차등 의차이를 정책 에반영할수있다. 2 기관투자가는수탁자로서책임을이행하는과정에서실제직면하거나직면할가능성이있는이해상충문제를어떻게해결해야할지에관해효과적이고 명확한정책을마련하고내용을공개해야한다. 기관투자자는고객과수익자의이익을최우선에두고행동할의무가있다. 기관투자자가수탁자책임을이행할때투자대상회사와의이해관계때문에고객이나수익자의이익을충실하게도모하지못하는이해상충 상황에직면할가능성이있다. 대표적인사례는소유지배관계나거래 계약관계때문에투자대상회사의주주총회에반대의결권을행사하 기어려운경우다. 기관투자자는수탁자로서책임을이행하는과정에서실제발생한이해상충문제또는향후의이해상충가능성을유형별로상세히점검하 고, 이를효과적으로관리할수있도록문서화된정책을마련하고공개해야한다. 이정책에는이행상충점검 관리를위한원칙과지침, 구체적인방법, 권한과의무, 절차등관련사항을규정해야한다. 기관투자자는일반적으로이해상충문제를관리하기위해관련정책및세부지침공개, 제 3 의전문기관활용, 자본시장법령및관계규정 이정한방법등의수단을채택할수있다. 기관투자자는고객과수익자의신뢰를높이는방향으로이들수단을적절히활용할필요가있 다. 3 기관투자가는투자대상회사의중장기적인가치를제고하여투자자산의가치를보존하고높일수있도록투자대상회사를주기적으로점검해야한다 기관투자자는주기적으로투자대상회사를점검하고점검의유효성을검토하여회사의가치제고와지속적인성장을도모해야한다 기관투자자는투자대상회사의가치와지속가능한성장에영향을끼치는요인으로재무구조, 경영성과등재무적요소는물론지배구조, 경영전략등비재무적요소까지점검대상에포함시킬필요가있다. 기관투자자는투자정책, 내부역량등을고려해수탁자책임의효과적인이행이가능하도록상기재무 비재무요소중적절한점검범위 를정할수있다 기관투자자는투자대상회사의가치를중대하게훼손할가능성이있는위험요소를사전에발견하도록노력해야한다. 위험요소및기타 우려사항을확인한경우에는주주총회전협의등건설적인소통을통해적절한해결책을모색해야한다. 4 기관투자가는투자대상회사와의공감대형성을지향하되, 필요한경우수탁자책임이행을위한활동전개시기와절차, 방법에관한내부지침을마련 해야한다 기관투자자는중장기회사가치제고를지향하고, 투자및수탁자책임에관한정책등을바탕으로주요재무 비재무경영사항에관해투 자대상회사와공감대를형성하도록노력할필요가있다. 기관투자자는회사와의충분한협의이후에도우려가남아있는경우내부정책으로정한범위내에서보다적극적인활동에나설지를검 토해야한다. 기관투자자는투자대상회사의사정, 투자정책, 내부역량등여건을고려해소통과관여활동의범위 절차 기준을정한내부지침을마 련해야한다. 기관투자자는적극적인주주활동과정에서미공개중요정보의이용금지에관한자본시장법상규정을위반하게될가능성이있음에주의 해야한다. 특히회사가치에중대한영향을끼치는내부정보를이용해정보우위를기반으로거래상이득을취하려고시도해서는안된 다. 자료 : 한국기업지배구조원, KB 증권 9

10 표 5. 한국형스튜어드십코드의원칙과지침원칙원칙과세부지침 5 기관투자가는충실한의결권행사를위한지침, 절차, 세부기준을포함한의결권정책을마련해공개해야하며, 의결권행사의적정성을파악할수있도록의결권행사의구체적인내용과그사유를함께공개해야한다 기관투자자는보유하고있는주식전부에대해의결권을행사하도록노력해야하며, 경영진의제안에자동으로찬성하는것은적절하지않다. 기관투자자는충분한정보수집과분석, 투자대상회사에대한심도있는검토, 대화 관여의결과등을기반으로찬성 반대여부를결정해야하며, 그과정에서필요하다면해당결정에관해회사와논의하는것이바람직하다 기관투자자는중장기회사가치의제고, 고객 수익자의이익증진을도모하는방향으로충실한의결권행사가가능하도록내부자원과조직체계, 전문역량을갖춰야하며, 관련원칙과현황을아래에서설명할의결권정책에포함시켜야한다. 기관투자자는의결권행사와행사내역의공시등에관한지침과절차, 세부기준을담은문서화된의결권정책을마련해공개해야한다. 의결권행사세부기준은기계적인점검항목만으로구성해서는안되며, 투자대상회사의중장기적인가치증진에기여하도록설계해야한다 의결권정책에는의결권행사시직면할가능성이있는이해상충에관해원칙 2에규정한이해상충방지정책이포함되어야한다. 기관투자자는집합투자기구유형별로운용목표 철학등에따라세부기준 지침에차이를둔의결권정책을마련할수있다. 기관투자자는의결권행사내역, 찬성 반대 기권 중립투표의구체적인사유를고객과수익자등이의결권행사의적정성을쉽게확인할수있는적절한방식으로공개해야한다. 기관투자자는의결권행사자문서비스이용여부, 이용하는경우의서비스범위와활용방식, 서비스제공자, 해당서비스제공자의권고에의존하는정도를공개해야한다 기관투자자는의결권행사자문서비스를이용하더라도궁극적으로는수탁자로서자신의책임과판단하에의결권을행사해야한다 기관투자자는의결권행사와관련해영향이있는경우주식대여, 대여주식회수에관한내용을의결권정책에반영해야한다 6 기관투자가는의결권행사와수탁자책임이행활동에관해고객과수익자에게주기적으로보고해야한다 기관투자자는의결권행사를포함하는수탁자책임이행활동을기록으로남겨일정기간보존해야한다 자산운용자는원칙적으로자산소유자등고객또는수익자에게수탁자책임정책및이행현황을주기적으로보고해야한다 자산소유자는고객또는수익자에게적어도 1년에 1회이상수탁자책임이행에관한정책, 실제집행에관한사항을보고해야한다. 기관투자자는수탁자책임정책과실제이행에관해효과적인보고가가능하도록노력해야하며, 고객 수익자와정한보고범위와양식이있다면그에따라보고한다. 고객 수익자가동의하는등적절한경우에는보고의투명성과책임을높이는방법으로서주주활동현황을홈페이지에또는연차보고서로공개할수있다 7 기관투자가는수탁자책임의적극적이고효과적인이행을위해필요한역량과전문성을갖추어야한다 기관투자자는적극적인대화등주주활동을토대로투자대상회사의중장기발전과지속가능성제고를도모하기위해회사에대한이해를높이고건설적인주주활동이가능하도록역량과전문성을갖출필요가있다. 기관투자자는이를위해적절한조직체계를설계하고내부자원을투입하며, 이들자원의역량과전문성향상을위해지속적으로노력해야한다. 수탁자책임의구체적인이행을위해자산소유자는자산운용자가역량을축적하고이를바탕으로투자대상회사와의대화와주주활동을효과적으로수행할수있도록적정보수를지급하고해당자산운용자를관리할방안을모색해야한다. 기관투자자는내부가용자원, 재정상황등을고려하여외부의전문적인자문서비스를활용함으로써수탁자책임의충실한이행을도모할수있다. 기관투자자는논의와토론을활성화하고공동의이해관계를추구하기위한포럼등을설립하여성공적인주주활동사례등에대한경험과의견을나누고학습함으로써전문성과주주활동의질을향상시킬수있다. 자료 : 한국기업지배구조원, KB 증권 10

11 III. 한국형스튜어드십코드의도입영향 1. 한국형스튜어드십코드도입으로효율적인경영활동기대 스튜어드십코드의영향 : 투자대상기업의자본효율성증가, 배당상향, 자사주소각할것으로기대 스튜어드십코드의도입으로기관투자자가건설적인주주관여활동을할것으로기대된다. 최대주주가적은지분율로경영권을유지하는기업일수록스튜어드십코드의영향력이커질것으로보인다. 한국의기업들은과거대기업총수위주의지배구조하에서빠른투자에기반한성장전략이유효하여, 기관투자자들의주주관여활동 ( 건설적인대화에서부터공개적의견표명, 의결권행사및주주제안 / 소송등 ) 이필요하지않았다. 그러나저성장국면에진입한이후다수의투자자는낮아진기업성장성에상응하는주주환원정책에대해관심을갖고있다. 기관투자자의건설적인관여활동으로인해투자대상기업의경영진은자본효율성을높이는방안을찾든, 배당을높이거나자사주를소각하든주주가치를높이는방안을택하게될것으로예상된다. 한국형스튜어드십코드 도입으로배당증가가능한 종목들의수혜전망 국민연금은스튜어드십코드를도입하지는않았지만, 2015년부터 국민연금국내주식배당증가유도방안 을추진하고있다. 기업이스스로합리적배당정책을수립하도록유도하기위하여, 단계적인배당증가유도방안을행사하고있다. 2015년부터국민연금이투자한 200개기업중 20여개상장사에대해배당증가유도방안을적용한결과국민연금이정기주총에서배당관련반대를표명한기업들은시가배당률이평균 0.29% 증가하는모습을보이는등의영향을미쳤다. 스튜어드십코드도입으로여타기관투자자의배당관련관여활동은투자대상기업의배당을높일유인으로판단한다. 또한국민연금의배당증가추진방안중주주제안참여항목이의미가있다. 배당증가추진방안하에서국민연금은주주제안의주체가될수는없으나, 다른주주가주주총회에서주주제안을할때참여할수있다. 즉, 다른기관투자자의스튜어드십코드도입으로주주제안의빈도가많아진다면국민연금의영향으로배당증가제안의추진력이생길수있을것으로예상된다. 표 6. 국민연금의국내주식배당증가유도방안 단계적배당유도추진기업과의대화중점관리기업지정및공개주주제안참여 자료 : 보건복지부 세부내용배당에관하여국민연금이반대의결권을행사한기업과배당성향이낮은기업들을우선대상으로해당기업이스스로합리적배당정책을수립공개하고배당을하도록유도 기업과의대화에도불구하고, 일정기간개선이없는경우에는 중점관리기업 으로지정하고, 지정이후일정기간개선이없는경우에는의결권행사전문위원회의승인을거쳐기업명단을공개중점관리기업으로공개한기업에대해다른소수주주가주주제안참여를요청하면, 의결권행사전문위원회에서적절성을고려하여해당주주제안에대한참여여부를결정할계획 11

12 표 년기준국민연금이이익배당에반대한기업들 기업명 주당배당금 ( 원 ) 시가배당률 국민연금지분 * 롯데푸드 6, % 12.78% * 광주신세계 1, % 미공시 * 현대그린푸드 % 11.66% * 남양유업 보통주1,000 / 우선주 1,050 보통주 0.1% / 우선주 0.4% 미공시 * 조선선재 1, % 7.02% 롯데케미칼 4, % 9.45% 롯데하이마트 % 5.03% 현대비엔지스틸 보통주 100 / 우선주 150 보통주 0.8% / 우선주 0.32% 미공시 현대리바트 % 13.19% 송원산업 % 6.52% 동국제약 % 5.03% 슈피겐코리아 % 4.14% 덕산네오룩스 % 강남제비스코 % 5.27% 한국공항 % 4.78% 세이브존아이앤씨 % 미공시 대봉엘에스 % 5.07% 자료 : 언론자료, 국민연금공단, 금융감독원 주 : * 표시는 2016 년정기주주총회에서도배당이과소하다는이유로반대한기업 표 년국민연금이찬성한배당관련주주제안 기업명 내용 국민연금지분율 GS홈쇼핑 주당 8,000원의현금배당찬성 미공시 송원산업 주당 500원의현금을배당한다는주주제안에찬성 6.52% 자료 : 언론자료, 국민연금공단, 금융감독원 12

13 기관투자자의지분이 많은종목에주목 스튜어드십코드가활성화될경우최대주주보다기관투자자의지분이많은종목을 중심으로 FCF yield 가높으면서시가배당률이높지않은회사들에대해서 기관투자자들의적극적인움직임이예상된다. 기관투자자의지분이많으면서배당이많지않은회사들을자회사로갖고있는대기업집단지주회사들에주목한다. 스튜어드십코드도입은이들지주회사의자회사들이배당성향을높이게되는유인으로작용할것이며, 결국지주회사의배당수입이높아지는효과를얻게될것이다. 자회사로부터배당수입이늘어나면지주회사의 FCF 가늘어나게되어, 지주회사역시도 배당지급을늘이든다른투자대안을찾든자본효율성이높아질것으로기대된다. 13

14 표 9. SK 그룹과 LG 그룹은기관투자자의지분이최대주주와특수관계인의지분보다많은자회사를보유 ( 단위 : %, 8/6 기준 ) 최대주주와특수관계인 자기주식 기관투자가의지분 국민연금투자지분 기관수 2016 시가배당률 2015 시가배당률 SK SK 지주회사 A SK 이노베이션자회사 A SK 텔레콤자회사 A SK 네트웍스자회사 A SKC 자회사 A SK 머티리얼즈자회사 A 에스엠코어자회사 A SK 하이닉스손자회사 A SKC 솔믹스손자회사 A 아이리버손자회사 A LG LG 지주회사 A LG 전자자회사 A LG 화학자회사 A LG 생활건강자회사 A LG 하우시스자회사 A LG 유플러스자회사 A 실리콘웍스자회사 A LG 디스플레이손자회사 A LG 이노텍손자회사 A 롯데롯데쇼핑자회사 A 롯데제과자회사 A 롯데푸드자회사 A 롯데칠성자회사 A 롯데하이마트손자회사 A GS GS 지주회사 A GS 리테일자회사 A GS 홈쇼핑자회사 A GS 글로벌자회사 A 한화한화지주회사 A 한화케미칼자회사 A 한화테크윈자회사 A 한화생명자회사 A 한화갤러리아타임월드 A 한화손해보험 A 한화투자증권 A 자료 : Bloomberg, Dataguide, KB 증권 참고 : FCF yield = FCF / 시가총액 2016 FCF yield 14

15 자기주식이많은종목에대한소각요구움직임 : 주주가치제고활동으로연결될전망 스튜어드십코드로주주관여활동이활성화되면자기주식이많은종목들도눈여겨볼필요가있다고본다. 국내기업들이자기주식을많이보유하고있는이유는경영권방어목적이다. 기업구조변경이나경영권분쟁시자기주식을이사회에우호적인주체에매각하며의결권을부활시킬수있기때문이다. 일반주주입장에서는회사가자기주식을보유하는것이긍정적이지만은않다. 최근자기주식에대한처분제한관련상법개정안이지속적으로발의되는이유다. 기관보유지분이많은회사의경우기관투자자의주주관여활동으로자기주식소각의 요구가나올가능성이높을것으로예상한다. 자기주식소각이이루어지든그에 상응하는주주가치제고활동이이루어질것으로보인다. 표 10. 두산 (000150) 과 LS ( ) 은자기주식이최대주주보유지분의 30% 이상을차지 ( 단위 : %, 8/6 기준 ) 최대주주와특수관계인 자기주식기관지분국민연금기관수 2016 시가배당률 2015 시가배당률 두산두산지주회사 A 두산중공업자회사 A 오리콤자회사 A 두산건설손자회사 A 두산엔진손자회사 A 두산인프라코어손자회사 A 두산밥캣증손자회사 A LS LS 지주회사 A LS 산전자회사 A 자료 : Bloomberg, Dataguide, KB 증권 2016 FCF yield 15

16 2. 증시레벨업의트리거 증시레벨업의트리거 스튜어드십코드가활성화될경우, 국내증시의저평가요인이해소될것으로기대된다. 한국증시의디스카운트현상은기업지배구조의불투명성, 낮은배당성향이라고평가되고있다. 스튜어드십코드가도입되면지배구조의불투명성해소및배당성향증가가예상된다. 현재스튜어드십코드를시행하고있는국가는총 11개국으로이들은가치재평가가이루어지는모습을보였다. 영국등의도입국은스튜어드십코드도입이후기업가치에대한재평가가이루어지면서기업가치가상승했다. 영국의경우 FTSE100의 PER는 30배로코드도입전 (16배) 대비 90% 할증됐고, 네덜란드와남아공역시도입이후각각 60% 할증되는모습을보였다. 그림 5. Corporate Governance Watch 의한국평점과순위 그림 6. Corporate Govenance Watch 의한국이얻은세부점수와벤치마크 (%) 54 지배구조점수 ( 좌 ) 순위 ( 우 ) ( 위 ) 0 (%) 벤치마크 (2016 호주 ) 제도와실천집행정치및규제회계및감사문화 자료 : Asian Corporate Governance Association 주 : 순위는전체 11 개국 ( 싱가포르, 홍콩, 일본, 대만, 태국, 말레이시아, 인도, 한국, 중국, 필리핀, 인도네시아 ) 중순위 자료 : Asian Corporate Governance Association 그림 7. Corporate Governance Watch 의국가별점수변동 (%) 홍콩일본대만 자료 : Asian Corporate Governance Association 주 : 일본은 2014 년도스튜어드십코드를도입했으나 2015 년부터활성화, 대만및홍콩은 2016 년도스튜어드십코드도입 16

17 그림 8. 일본증시의 PER, PBR multiple 그림 9. 일본증시기업의배당성향및배당수익률 (X) PER ( 좌 ) PBR ( 우 ) (X) 자료 : Bloomberg, KB증권 주 : 일본은 2014년도스튜어드십코드를도입했으나 2015년부터활성화 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 자료 : Bloomberg, KB증권주 : 일본은 2014년도스튜어드십코드를도입했으나 2015년부터활성화 그림 10. 홍콩증시의 PER, PBR multiple 그림 11. 홍콩증시기업의배당성향및배당수익률 (X) PER ( 좌 ) PBR ( 우 ) (X) (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 자료 : Bloomberg, KB증권주 : 홍콩은 2016년도스튜어드십코드도입 자료 : Bloomberg, KB증권 주 : 홍콩은 2016년도스튜어드십코드도입 그림 12. 대만증시의 PER, PBR multiple 그림 13. 대만증시기업의배당성향및배당수익률 (X) PER ( 좌 ) PBR ( 우 ) (X) (%) 배당성향 ( 좌 ) 배당수익률 ( 우 ) (%) 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 대만은 2016 년도스튜어드십코드도입 자료 : Bloomberg, KB 증권 주 : 대만은 2016 년도스튜어드십코드도입 17

18 참고. 스튜어드십코드도입방안 : 자본효율성개선이핵심 1. 스튜어드십코드의제정 공개 문서화된형태로공개해야할스튜어드십코드원칙 1. 수탁자책임이해, 원칙 2. 이해상충방지, 원칙 5. 의결권행사정책기관투자자의수탁자책임이해를공유하기위한스튜어드십코드작성 한국형스튜어드십코드를도입함에있어서가장중요한것중하나는원칙을제정하고문서화된형태로공개하는것이다. 한국스튜어드십코드제정위원회가발표한스튜어드십코드의 7가지원칙중 ( 원칙 1) 은기관투자자가갖고있는수탁자의책임에대한이해와정책을, ( 원칙 2) 는기관투자자의행동중수익자의이익과이해상충이발생할수있는것에대한대책을, ( 원칙 5) 는기관투자자가수익자의이익을위해의결권을행사함에있어서그지침및절차, 세부기준을문서화된형태로마련하고공개해야한다는점이다. 기관투자가가공개한정책을바탕으로수익자는해당기관투자자가수탁자책임을어떻게이해하며, 이행하는지를판단하는준거가되기때문이다. ( 원칙 1) 이적용된스튜어드십코드에는투자목적과철학은무엇이고, 어떤투자전략에따라투자하는지가포함되어야하며, 수탁자책임의이행을위한주주활동의범위를제시할필요가있다. 주주활동에는대상회사모니터링에서부터의결권행사, 회사이사회와의각종대화, 주주총회에서의적극적인발언, 주주제안등의다양한활동이가능하며, 해당기관투자자의여건에맞게어느범위내에서주주관여활동을하게되는지를공개해야한다. 18

19 이해상충문제를 완화할수있는방안이필요 기관투자자가수익자의이익을증진하는수단으로투자대상회사의주주관여활동을실시할때투자대상회사와의이해관계때문에고객이나수익자의이익을충실하게도모하지못할가능성이있다. 기관투자자의이해가수익자의이익과완전히일치하는것은아니기때문이다. 투자대상회사가기관투자자가재직중인기관의계열사이거나 ( 잠재적 ) 사업관계에있다면고객이나수익자의이익과는별개로의결권을행사하고자할개연성이있다. 우려할만한이해상충문제를완화할수있는방안으로 1) 의결권행사를포함한주주관여활동의내용과결과를공개한다는원칙을사전에스튜어드십코드로구성하여 ( 잠재적 ) 고객이나투자자가점검할수있게하는것, 2) 독립적인제 3의전문기관이제시하는권고를수용하는것, 3) 고객및수익자에게이해상충가능성을주지시키는것등을제시할수있다. 표 11. 이해상충상황방지 ( 스튜어드십코드원칙 2) 를위해정책에포함할이슈 주요항목이해상충방지의필요성과목적 이해상충문제의점검및공개 이해상충방지방안이해상충방지정책의제 개정, 이행점검에관한조직체계 권한 책임 보고등에관한사항수탁사 자문사등의이해상충관리에관한사항 자료 : 한국지배구조원 포함할이슈이해상충방지의필요성이나목적, 고객 수익자의이익고려순위에대한원칙등을설명거래, 사업관계, 소유지배구조, 인적관계에따라발생하는이해상충문제를점검하고공개함. 유형별로제시하는것이효과적이해상충방지를위해채택한절차, 지침을설명이해상충문제를다루기위한조직체계설계와책임자, 부서간권한과책임배분, 보고절차를성명 외부위탁한경우수탁사의정책이행여부를사전적 / 사후적으로검토해야함 그림 14. 스튜어드십코드이행시이해상충을우려할만한상황 기관투자자가계열사의주주총회에서의결권을행사하는경우 기관투자자가 ( 잠재적 ) 사업관계에있는회사또는그계열사의주주총회에서의결권을행사하는경우 기관투자자가계열사와사업관계에있는회사의주주총회에서의결권을행사하는경우 기관투자자의고위경영진, 최대주주 ( 특수관계인포함 ) 가이사로재임중인회사의주총에서의결권을행사하는경우 기관투자자가계열사또는유관기관의임직원을사외이사후보로추천하는경우 그림 15. 이해상충문제의완화방안 의결권행사에관한지침과기준을미리공개 독립적인제 3의전문기관이제시하는권고를충실히검토 의결권행사를포함한주주활동의내용과결과를공개해 ( 잠재적 ) 고객이나투자자가점검할수있게함 주주관여활동담당부서를영업과관련이있는부서와분리 고객, 수익자등에게이해상충가능성을주지하고, 그들의지시 ( 승인 ) 하에주주관여활동을수행 상당한이해상충가능성을완화하기어려울때관련계약체결및거래를제한하거나거절 자료 : 한국지배구조원, KB 증권정리 자료 : 한국지배구조원, KB 증권정리 19

20 의결권행사를실시하기위한 가이드라인공개 특히주주관여활동중의결권행사는중요한활동으로, 의결권행사의세부지침으로서안건별찬성 반대등기준을정한가이드라인을공개할필요가있다. 공개된의결권행사정책은투명하고일관성있는주주관여활동이가능하게하여이해상충을완화할수있다. 투자대상기업이기관투자자의투자철학과원칙을이해하고이를바탕으로건설적인대화를하는데도움이된다. 한편스튜어드십코드를제정하는데있어서해당기관투자자의여건을고려할필요가있다. 스튜어드십코드는연성규범이라는사실에주목해야한다. 도입을위해기관의체계를모두바꿀필요는없다. 운용하는펀드유형별로투자철학이나전략에따라주주활동의범위등과관련해서로다른원칙이나지침, 절차를적용할수있다. 연성규범 : 선택적적용가능성 예를들어소유자산의직접운용과위탁운용을동시에활용하는자산소유자는직접운용하는자산에대해서는주주관여활동의범위를최소화하는한편, 외부펀드운용사에위탁하는자산에대해서는계약내용에따라높은수준의주주활동을요구할수있다. 기관투자자의경우위탁받은특정자산에대해서만스튜어드십코드를적용하는것도가능하다. 다만, 운용펀드유형또는위탁운용여부등에따라스튜어드십코드적용에차이를둔다면그사유와함께대안또는향후계획을설명할필요는있다 표 12. 의결권행사에관한정책제정 공개시포함해야할항목 주요항목의결권행사에관한기본원칙의결권행사세부기준 ( 가이드라인 ) 이해상충방지방안 의결권행사관련조직 기구 절차의결권자문서비스이용에관한사항의결권행사내역에대한공시주식대여, 대여주식회수에대한지침 자료 : 한국지배구조원 포함할이슈의결권을충실히행사할책임과중요성등에관한기관투자자의기본원칙과입장제시안건별로찬성과반대등의결권행사방향을정하는기준을명시한세부지침공개실재적 잠재적이해상충문제의점검, 구체적인이해상충방지방안, 수탁사 자문사의의결권행사관련이해상충관리에관한사항을설명의결권행사의전문성과독립성, 이해상충방지여부를확인할수있게끔기술자문서비스의범위와활용방식, 자문서비스의권고에의존하는정도를포함의결권행사내역및사유의공시범위와시기, 공시내용을확인할수있는웹페이지등사항을설명하며, 그내역을집계하여분류한내용을공개하는것이효과적주식대여, 대여주식회수가의결권행사에미치는영향을감안하여정책에포함 20

21 2. 자본효율성개선가능한주주관여활동정책수립 투자대상회사에대한주기적인 점검및내부지침마련 기관투자자는투자대상회사에대해주주관여활동을실시하기위해서는단계별로어느정도의주주관여활동을실시할지에대한정책이필요하다. 주주관여활동은회사및임원진들과나누는대화, 정보 / 자료에대한요청, 우려사항에관한투자자의입장및요청사항을담은의견서전달과같은소극적인관여활동과주주총회에서의적극적인발언, 반대의사와사유에대한사전 / 사후공시, 주주제안및주주총회소집청구, 소송제기및참여등적극적인관여활동으로나눌수있다. 즉, 스튜어드십코드를도입한다는것이 ESG ( 환경, 사회, 지배구조 ) 에대한주주관여활동을적극적으로실시해야만한다는의미는아니다. 오히려자본활용의투명성확보와주주권한을보호할수있는절차를수립하여, 기관투자자가투자대상회사의자본효율성을높이는것이중요하다. 따라서일각에서스튜어드십코드확산으로환경및사회관련종목이수혜를받을것이라고주장하나, ESG요인은주주측면에서환경및사회이슈는리스크요인점검차원에서접근하는것이타당할것으로판단된다. 각기관투자자별로운영중인펀드의성격과목적에맞게주주관여활동의정도를정립할필요가있다. 주주관여활동에 ESG 요소 ( 환경, 사회, 지배구조 ) 가꼭포함되는것은아니며, 오히려수익자의수익을높일수있는요소에초점을둔주주관여활동정책이중요하다. 의결권행사를포함한주주관여활동의내용과결과를공개한다는원칙을사전에 구성하고공시해놓으면, ( 잠재적 ) 고객이나투자자가점검할수있어기관투자가 입장에서는이해상충상황이발생할상황에대한대비가될수있다. 그림 16. 스튜어드십활동 ( 주주관여활동 ) 에대한예시 우선적으로회사와공감대를형성하고우호적인분위기에서의회사와의대화 보다심도있는판단을위해필요한정보 자료추가요청 회사의입장, 향후계획등을묻는질의서전달 이사회 ( 의장 ), 선임사외이사또는경영진과의회의추가개최 우려사항에관한입장, 회사에대한요청사항등을담은의견서전달 주주총회에서의적극적인발언과토론 주주총회안건에대한반대투표의사와그사유의사전 사후공시 이사 감사후보추천을포함하는주주제안또는다른주주의주주제안에참여 주주총회소집청구또는다른주주의청구에참여 보도자료배포등공개적인의견표명 소송제기 참여등 자료 : KB 증권정리 21

22 CALPERS 의 포커스리스트 CALifornia Public Employees Retirement System ( 이하, 캘퍼스 ) 의주주관여활동이유명하다. 캘퍼스는매년 1,000개이상의투자검토기업들의경영활동을점검하고, 투자대상기업에대해적극적으로주주관여활동을실시한다. 캘퍼스의주주관여활동에서는 1) 이사회의질적수준과다양성, 2) 자본활용의투명성에관한기업보고, 3) 주주권한 의결권과감시, 감독조건, 4) 사회환경이슈에대한리스크관리, 5) 경영진보상에대한주주간명확한조율을주요이슈로하고있다. 캘퍼스는연기금의속성상기업의지속가능성을중요시한다 년 Apple 주식을 둘러싼캘퍼스와칼아이칸과의논쟁이대표적이다. 칼아이칸은애플을상대로 자기주식매입을요구했으나, 캘퍼스는적극적인반대로이를무산시켰다. 또한캘퍼스는 1987년부터기업지배구조와경영상태가좋지않은기업을선정해 포커스리스트 (Focus list) 를발표해왔으며, 이기업들을집중적으로관리했다. 캘퍼스가경영활동에관여했던기업들의실적이시장수익률을상회한것으로나타났으며, 이를두고학계에서는 CALPERS effect ( 캘퍼스효과 ) 라고칭하는용어를만들만큼유명한사례다. 이후미국사학연금과네덜란드사회보장기금도비슷한리스트를만들어적극적인주주관여활동을실시하고있다. 그림 17. 캘퍼스효과전후대상기업의 Russell 1000 대비주가퍼포먼스 그림 18. 캘퍼스가 La-Z-Boy (Focus list) 에보낸 Letter (%) 관여활동전관여활동후 ( 년 ) 자료 : CalPERS, Whilshire 자료 : CalPERS 22

23 이페이지는편집상공백입니다. 23

24 기업분석 SK (034730) LS (006260) LG (003550) 24

25 SK (034730) SK E&S 의본격성장이가시화된다 목표주가 360,000 원, BUY 의견으로커버리지개시 통신 / 지주 Analyst 김준섭 joonsop.analyst@kbfg.com BUY (initiate) 목표주가 ( 원 ) 360,000 Upside / Downside (%) 33.8 현재가 (8/18, 원 ) 269,000 Consensus Target price ( 원 ) 348,923 Forecast earnings & valuation 결산기말 2016A 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 83,618 89,366 92,251 95,822 영업이익 ( 십억원 ) 5,298 5,654 6,275 6,690 순이익 ( 십억원 ) 2,823 5,447 5,655 5,767 EPS ( 원 ) 10,794 27,979 28,940 29,517 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 ,000 8/16 11/16 2/17 5/17 8/17 Trading Data 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) ( 원 ) 주가 ( 우 ) 340, , , ,000 시가총액 ( 조원 ) 19.0 Free float (%) 48.4 거래대금 (3M, 십억원 ) 43.8 주요주주지분율 (%) 자료 : SK, KB 증권 최태원외 4 인 30.9 국민연금 8.4 주주환원정책의기대감 SK E&S 의실적개선가시화 + China Gas Holdings 의지분가치 목표주가 360,000 원, BUY 의견으로커버리지개시 SK (034730) 에대해목표주가 36 만원, BUY 의견으로커버리지를개시한다. SK 의 목표주가는 12 개월 Forward BPS 277,896 원의 1.3 배수준이다. SK 에대한 투자포인트는주주환원정책에대한기대감과 SK E&S 의실적개선이다. SK 에대한 기관투자자의지분이 28.2% 로스튜어드십코드도입에따라주주환원정책이 기대되며, 주요자회사인 SK E&S 의실적개선이가시화되고있다. 주주환원정책의기대감 SK 에대한기관투자자의지분은 28.2% 로최대주주와특수관계인이보유한지분 30% 에육박한다. 스튜어드십코드가활성화되면주주관여활동역시활발해질 전망으로기관투자자들의주주가치증대정책요구가예견된다. 스튜어드십코드도입 전에도배당성향을점진적으로 30% 까지높이기로한바있어, 주주환원정책을 실시하는것이확실시된다. SK E&S 의실적개선가시화 SK 의지배주주지분순이익에서 SK E&S 가차지하는비중은 20% 수준으로추정되어 대표적인자회사라고할수있다. SK E&S 의민자발전사업부문실적개선이지속될 것으로전망된다. SK E&S 의자회사인보령 LNG 터미널 dl 본격가동되는가운데, 낮은발전원가의발전소가지난 6 월부터본격가동되어이익이크게증가하는 국면으로판단된다. SK E&S 가보유한 China Gas Holdings 의지분가치 중국천연가스소비가급증함에따라 SK E&S 가 15% 지분투자 (SK E&S 가 12%, SK E&S 의자회사부산가스가 3%) 한 Chinan Gas Holdings 의지분가치가부각될 전망이다. 현재 China Gas Holding 의시가총액은 945 억달러로 SK E&S 가보유한 지분가치는 2.1 조원수준이다. China Gas Holdings 의주가는연초대비 80% 증가하였다. 25

26 SK 그룹지배구조및 SK 의실적전망 SK 케미칼계열을제외한 SK 그룹의지주회사 SK (034730, 이하 SK) 는 SK 그룹의경영권을지배하고있는지주회사다. 다만, SK 케미칼계열회사 (SK 가스, SK 케미칼, SK D&D 등 ) 는 SK 케미칼이인적분할한 SK 케미칼홀딩스가지배할전망이다. SK는과거 SK C&C의사업영역인 SI (System Integration) / OS (Operating Service) 를영위하고있는사업지주회사다. SK의지배주주지분순이익에서 SK E&S의지배주주지분순이익이 20%, SK이노베이션이 15%, SK텔레콤이 10%, 본사 SI사업이 5% 를차지하고있는것으로분석된다. 그림 19. SK 그룹의지배구조 최태원 23.4% 최기원 7.5% 자기주식 20.7% SK 25.2% 44.5% 33.4% 100% SK 텔레콤 SK 건설 SK 이노베이션 SK E&S 20.1% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% SK 하이닉스 SK Planet SK Broadband SK 에너지 SK 인천석유화학 SK 종합화학 SK 루브리컨츠 SK 트레이딩인터내셔널 49.1% 39.1% 83.1% 41.9% 100% 10.0% SK Materials SK 네트웍스 SK 마리타임즈 ( 전, SK 해운 ) SKC SK 바이오팜 SK 증권 최신원 1.6% 자료 : KB 증권정리 26

27 하반기 SK E&S 의실적개선세가핵심포인트 하반기실적에서 SK의지배주주순이익기준가장큰영역을차지하고있는 SK E&S의실적개선세가두드러질것으로예상된다. SK E&S사업에서민자발전사업부문이큰비중을차지하며, 신규발전소개소에따른설비증가, 보령LNG 터미널개소에따른원가율감소가핵심이다. 표 13. SK 의실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2018E 매출액 20,674 21,129 20,065 21,749 23,063 21,968 21,155 23,180 23,961 22,129 22,050 24,111 83,617 89,366 92,251 SK 이노베이션 9,458 10,280 9,703 10,079 11,387 10,561 10,662 11,031 11,843 10,983 11,089 11,472 39,521 43,641 45,387 SK 텔레콤 4,228 4,267 4,244 4,352 4,234 4,346 4,320 4,462 4,348 4,552 4,467 4,621 17,092 17,363 17,988 SK 네트웍스 4,548 4,658 4,449 4,803 5,058 4,248 4,353 4,843 5,093 4,278 4,383 4,876 18,457 18,501 18,361 SKC ,359 2,648 2,700 SK E&S 1, ,133 1, ,534 1,865 1,175 1,051 1,734 4,045 5,026 5,826 SK 건설 1,674 1,867 1,692 1,950 1,469 1,661 1,487 1,745 1,521 1,713 1,539 1,797 7,182 6,362 6,570 SK 해운 ,643 1,579 1,626 매출원가 18,062 18,273 17,873 19,562 20,298 19,669 18,389 20,788 21,097 19,449 19,170 21,631 73,770 78,449 81,339 판관비 1,099 1,172 1,275 1,005 1,057 1,197 1,294 1,020 1,073 1,207 1,313 1,035 4,550 4,560 4,636 영업이익 1,513 1, ,183 1,707 1,102 1,472 1,372 1,790 1,473 1,566 1,445 5,298 5,654 6,275 SK 이노베이션 845 1, , , ,228 3,078 3,571 SK 텔레콤 ,536 1,622 1,703 SK 네트웍스 SKC SK E&S SK 건설 SK 해운 (23) (66) (1) (30) IT 서비스및배당금수익 자료 : SK, KB 증권추정

28 Valuation 목표주가 360,000 원, BUY 의견으로커버리지개시 PBR-ROE 모델에따른목표주가산정으로목표주가 360,000원, BUY의견제시 SK 에대해목표주가 360,000 원, BUY 의견으로커버리지를개시한다. 목표주가산출은 PBR-ROE 모델에따른목표주가산정과더불어 Sum of the Part 방식의 NAV 를 시장에서할인하고있는할인율을검토하는방식으로진행하였다. SK 에대해 PBR-ROE 모델에따라적정주가를산정하였다. 시장요구수익률은 KB 증권의 2017 시장 PER 11 배의역수인 9.00% 로가정하였으며, 각종목의최근 2 년간 KOSPI 대비 Beta 값으로자기자본비용 (Cost of Equity) 을산출하였다. SK에대한적정 PBR은 1.38배로산정되었으며, 12M Forward BPS가 277,896원임을고려시 1년후적정주가는 384,307원으로산출되었다. 6개월기준목표주가는 360,000원이다. Sum of the Part 방식 (354,552원) 과 RIM Valuation 방식 (355,458원) 에서산출된값을고려시적정한수준이라고판단한다. 표 14. PBR-ROE 모델에따른목표주가산정 항목 SK (034730) 비고 Cost of Equity % 9.39 (a): (b) + (d) X [ 시장요구수익률 (b) ] 무위험수익률 % 1.78 (b): 현재국고채 3 년물금리 Beta 1.35 (c): 최근 2 년간 KOSPI 대비 ROE % 12.5 (d): 지배주주지분 ROE (2017 ~ 2019 평균 ) 영구성장률 % 1.3 (e): min[ 장기경제성장률, 유보율 X ROE] 적정 PBR 1.38 (f):[(d)-(e)]/[(a)-(e)] 12M Forward BPS 원 277,896 (g): [(h) 50% + (i) 50%] 2017 BPS(E) 원 261,853 (h) 2018 BPS(E) 원 293,938 (i) 12 개월적정주가원 384,307 (j):(f) (g) 6 개월적정주가원 367,435 (k): (j)/[1+(a)]^0.5 목표주가원 360,000 (l) 현재주가 (2017/08/18 기준 ) 원 269,000 (m) 주가상승여력 % 33.8 (n): (l)/(m)-1 자료 : KB 증권추정 28

29 Sum of the Part 방식으로산출시 6 개월후적정가치 354,552 원 산출된목표주가를검증하기위해 SK 의 NAV 를 Sum of the Part 방식으로산출한후 시가총액이 SK 의투자자산가치대비 2 년간거래되어왔던할인 ( 할증 ) 수준을반영하여 6 개월후적정가치를산출하였다. 산출된값은 354,552 원으로현주가대비 36% 높은수준이다. 표 15. SK(034730) 의 Sum of the Part 구성 영업가치 ( 십억원 ) 1, 년기준연간영업이익 세율 10 투자지분가치 ( 십억원 ) 16,937 Σ ( 상장사시가총액, 비상장사자본총계 지분율 ) 투자부동산가치 ( 십억원 ) 41 1Q17 기준장부가 +) 브랜드자산가치 ( 십억원 ) 2, 년기준브랜드로열티 10 배 -) 순차입금 ( 십억원 ) 5,545 1Q17 기준장부가 Sum of the Part ( 십억원 ) 13,427 적정할인율 (%) (47) SK 와 SK C&C 합병후평균할증률 자료 : KB 증권추정 적정가치 ( 십억원 ) 19,699 유통주식수 ( 만주 ) 5,582 현재적정가치 ( 원 ) 352,898 6 개월후적정가치 ( 원 ) 354,552 주 : Sum of the Part 는현재주당가치를산출하는방법이나, KB 증권은 6 개월후목표주가와비교하기위해 Cost of Equity 를활용하여 6 개월에대한시간가치를더함 표 16. SK (034730) 의투자지분가치명세 회사명 구분 기업가치투자지분가치보유지분율 ( 십억원 ) ( 십억원 ) SK 이노베이션 상장자회사 16, % = 5,389 SK 텔레콤 상장자회사 22, % = 5,590 SK 네트웍스 상장자회사 1, % = 637 SKC 상장자회사 1, % = 578 SK 머티리얼즈 상장자회사 1, % = 994 에스엠코어 상장자회사 % = 88 SK E&S 상장자회사 2, % = 2,572 SK 건설 비상장자회사 1, % = 610 SK 마리타임즈 비상장자회사 % = (38) SK 임업 비상장자회사 % = 63 SK 바이오팜 비상장자회사 % = 154 SK 바이오텍 비상장자회사 % = 157 SK 엔카닷컴 비상장자회사 % = 22 SK 인포섹 비상장자회사 % = 121 합계 16,937 자료 : KB 증권추정 주 : 상장회사의기업가치는 일시가총액기준, 비상장회사의기업가치는직전분기자본총계기준 29

30 그림 20. NAV 대비할증률추이 그림 21. SK 의 NAV 구성 (%) ( 십억원 ) 20,000 15,000 10,000 5,000 SKI SKT SKN SKC SM코어 SK E&S SK건설 SK해운 SK임업 SK바이오팜 SK바이오텍 SK엔카닷컴 SK인포섹 자료 : KB 증권 자료 : KB 증권 30

31 RIM Valuation 방식에따른 주당가치 : 355,458 원 RIM Valuation 방식에따르면주당 355,458 원의가치가산정된다. 지배주주지분 ROE, 지배주주지분자본총계, PBR-ROE 에서산출한 COE 9.39%, 영구성장률 1.3% 를 적용 ( 베타 : 1.35) 하여가치를산출하였다. 표 17. RIM Valuation 방식에따른주당가치산정 ROE (%) COE (%) ROE 스프레드 (%) 자본총계 ( 십억원 ) 14,620 16,417 18,187 19,874 21,838 23,978 26,307 28,839 31,590 34,574 잔여이익 ( 십억원 ) 할인계수 현재가치 ( 십억원 ) 2, 영구가치 ( 십억원 ) 3,000 현재가치 ( 십억원 ) 1,834 자기자본가치 ( 십억원 ) 19,164 현재주당가치 ( 원 ) 339,854 6 개월후주당가치 ( 원 ) 355,458 자료 : KB 증권추정 주 : RIM Valuation 은현재주당가치를산출하는방법이나, KB 증권은 6 개월후목표주가와비교하기위해 Cost of Equity 를활용하여 6 개월에대한시간가치를더함 31

32 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 39,300 83,618 89,366 92,251 95,822 자산총계 96, , , , ,610 매출원가 35,383 73,770 79,144 81,347 84,434 유동자산 29,765 32,450 37,997 42,894 48,443 매출총이익 3,917 9,848 10,222 10,903 11,388 현금및현금성자산 6,995 7,087 12,287 16,472 21,329 판매비와관리비 2,510 4,550 4,568 4,629 4,698 단기금융자산 3,221 4,765 4,540 4,559 4,577 영업이익 1,407 5,298 5,654 6,275 6,690 매출채권 10,178 10,399 11,083 11,528 11,961 EBITDA 3,607 10,511 11,022 11,526 11,837 재고자산 5,643 6,019 6,181 6,430 6,671 영업외손익 4, ,559 1, 기타유동자산 3,678 3,544 3,906 3,906 3,906 이자수익 비유동자산 66,869 70,597 70,205 70,865 71,167 이자비용 투자자산 14,316 14,261 16,111 17,702 18,830 지분법손익 ,013 1,591 1,129 유형자산 39,445 41,033 39,969 39,863 39,772 기타영업외손익 4, 무형자산 9,749 11,772 11,057 10,232 9,496 세전이익 6,288 4,376 7,213 7,442 7,588 기타비유동자산 2,729 2,820 2,364 2,364 2,364 법인세비용 582 1,354 1,750 1,787 1,821 부채총계 56,557 60,721 62,053 62,206 62,586 당기순이익 5,549 2,823 5,447 5,655 5,767 유동부채 25,919 28,717 31,645 32,548 33,429 지배기업순이익 5, ,984 2,053 2,094 매입채무 7,431 8,897 9,483 9,863 10,234 수정순이익 5, ,984 2,053 2,094 단기금융부채 8,222 8,245 9,778 9,817 9,857 기타유동부채 9,960 11,090 12,043 12,527 12,997 성장성및수익성비율 비유동부채 30,637 32,004 30,408 29,658 29,158 (%) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 장기금융부채 23,512 23,145 21,875 21,125 20,625 매출액성장률 1, 기타비유동부채 3,764 5,427 4,862 4,862 4,862 영업이익성장률 자본총계 40,077 42,327 46,149 51,552 57,024 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 4, 자본잉여금 5,679 5,646 5,607 5,607 5,607 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 7,802 8,368 10,126 11,927 13,725 세전이익률 지배지분계 12,567 13,112 14,617 16,419 18,216 당기순이익률 비지배지분 27,511 29,214 31,532 35,134 38,808 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E (X, %, 원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 4,589 9,111 8,797 9,786 10,252 Multiples 당기순이익 5,549 2,823 5,447 5,655 5,767 PER 유무형자산상각비 2,200 5,213 5,368 5,251 5,147 PBR 기타비현금손익조정 -3,841 2, PSR 운전자본증감 1, EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) 1, EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) 1, 배당수익률 매입채무증가 ( 감소 ) , EPS 93,713 10,794 27,979 28,940 29,517 기타영업현금흐름 ,987-1,632-1,787-1,821 BPS 177, , , , ,834 투자활동현금흐름 4,330-7,381-4,427-5,929-5,467 SPS ( 주당매출액 ) 688,906 1,178,933 1,259,980 1,300,653 1,351,003 유형자산투자감소 ( 증가 ) -2,053-4,768-4,109-4,000-4,000 DPS ( 주당배당금 ) 3,400 3,700 4,500 5,300 7,000 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 투자자산감소 ( 증가 ) ,611-1,591-1,129 수익성지표 기타투자현금흐름 8, , ROE 재무활동현금흐름 -2,226-1, ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성성지표 배당금당기지급액 , 부채비율 기타재무현금흐름 , 순차입비율 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 6, ,200 4,185 4,857 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 6,995 7,087 12,287 16,472 21,329 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 2,536 4,343 4,688 5,786 6,252 총자산회전율 순현금흐름 -20,240 1,980 4,712 4,914 5,336 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) -21,517-19,538-14,826-9,911-4,576 재고자산회전율 자료 : SK, KB 증권 32

33 LS (006260) 구리가격상승에따른전선자회사의수혜 목표주가 110,000 원, BUY 의견으로커버리지를개시 통신 / 지주 Analyst 김준섭 joonsop.analyst@kbfg.com 스튜어드십코드활성화에따른주주환원정책기대감 구리가격상승에따라전선자회사군의수혜전망 BUY (initiate) 목표주가 ( 원 ) 110,000 Upside / Downside (%) 30.0 현재가 (8/18, 원 ) 84,600 Consensus Target price ( 원 ) 98,167 Forecast earnings & valuation 결산기말 2016A 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 9,621 10,434 10,807 11,488 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 5,223 9,200 8,347 9,115 증감률 (%) 흑전 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 ,000 8/16 11/16 2/17 5/17 8/17 Trading Data 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) ( 원 ) 주가 ( 우 ) 100,000 88,000 76,000 64,000 52,000 시가총액 ( 조원 ) 2.7 Free float (%) 52.8 거래대금 (3M, 십억원 ) 7.7 주요주주지분율 (%) 자료 : LS, KB 증권 구자열외 39 인 33.4 국민연금 10.0 목표주가 110,000 원, BUY 의견으로커버리지를개시 목표주가 11만원, BUY 의견으로커버리지를개시한다. 목표주가는 12개월 Forward BPS 101,067 원의 1.08배수준이다. LS의투자포인트는 1) 스튜어드십코드활성화에따른주주환원정책기대감, 2) 동가격상승에따른실적개선이다. 스튜어드십코드활성화에따른주주환원정책기대감 LS의자기주식은 13.8% 로최대주주와특수관계인이보유한지분 33.4% 와비교됨에따라자기주식소각요구가있을것으로예상된다. 8/6 현재기관투자자가보유한지분은 21.4% 수준이다. 자기주식소각에상응하는주주환원정책을수반하여야할것이라는기대감이존재한다. 구리가격상승에따라전선자회사의수혜가기대 구리가격이연초대비 15.5% 증가한 6,354 달러 / 톤에이름에따라 LS의각전선자회사들의실적개선이기대된다. 구리가격이지속적으로높아지는국면에서는전선자회사들의영업이익률이개선된다. 자회사 LS전선은유가상승의영향으로중동지역초고압전력선수주가기대되며, 또다른자회사 SPSX (LS IND) 는북미지역경기개선의영향으로권선및통신선매출의증가가예상된다. 특히 SPSX 는권선비중이높아구리가격상승시재고평가이익까지기대할수있다. LS 의점진적재무구조개선도투자포인트 LS는자회사인 LS엠트론의동박사업부문및자회사 LS오토모티브의지분 47% 를 KKR에 1.05 조원에매각하였다. 1.05조원의현금은매각작업이마무리되는내년상반기유입될것이다. 유입된현금이 LS의약점으로일컬어지는재무구조개선에기여할것으로보인다. 2Q17 기준 LS의차입금은 4.2조원수준이며, 순차입금은 3.2조원이다. 33

34 LS 그룹지배구조및 LS 의실적전망 LS는 E1, 예스코, LS네트웍스를제외한 LS그룹의회사를지배하는지주회사 LS (006260, 이하 LS) 는 2007년 LS전선이물적분할하여설립된 LS그룹의지주회사다. E1, 예스코, LS네트웍스는최대주주와특수관계인이직접보유한회사로지주회사가지배하고있지는않다. LS의지배주주순이익에서 LS-Nikko동제련으로부터의지분법이익이 35%, LS전선 20%, LS산전 15%, LS IND 및 LS엠트론이나머지를차지하고있다. 그림 22. LS 그룹의지배구조 구자열외 33.4% 자사주 13.8% LS 87.0% 89.2% 100% 46% 50.1% LS 아이엔디 LS 전선 LS 엠트론 LS 산전 LS 니꼬동제련 100% 50% 98.4% 100.0% 100% 100% CYPRUS INVESTMENT LS 오토모티브 JV 캐스코씨에스마린토리컴지알엠 100% SUPERIOR ESSEX INC 80.4% 70.0% 100% 100% 100% 100% 100% LS 전선아시아 JS전선빌드윈파운텍 락성산전 ( 대련 ) 락성산전 ( 무석 ) LS 메탈 자료 : KB 증권정리 34

35 하반기관전포인트 : LS IND 및 LS 전선등전선계열사들의호실적 구리가격이연초대비 15.5% 꾸준히상승함 ( 연초 5,501달러 / 톤 ) 에따라자회사인 LS전선및 LS IND의실적이지속적으로개선될전망이다. 구리가격이증가하는구간에서는마진이높은프로젝트를수주할가능성이높은경향이다. 또한권선및나동선에서의재고평가이익까지도기대할수있다. 한편, LS 전선은유가상승의영향으로중동지역초고압전력선수주가기대되며, LS IND (SPSX) 는북미지역경기개선의영향으로권선및통신선매출의증가가예상된다. 표 18. LS 의실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 매출액 2,419 2,416 2,275 2,511 2,640 2,652 2,497 2,645 2,720 2,714 2,602 2,772 9,621 10,434 10,807 LS 전선 ,076 3,076 3,367 3,654 LS I&D ,180 2,180 2,432 2,468 LS 엠트론 ,089 2,089 2,149 2,364 LS 산전 ,214 2,214 2,398 2,494 지분법이익 매출원가 2,071 2,077 1,995 2,179 2,273 2,296 2,130 2,268 2,357 2,323 2,240 2,390 8,321 8,966 9,310 판관비 ,021 영업이익 LS 전선 LS I&D (1) LS 엠트론 LS 산전 지분법이익 자료 : LS, KB증권추정 35

36 II. Valuation 목표주가 110,000 원, BUY 의견으로커버리지개시 PBR-ROE 모델에따른목표주가산정으로목표주가 110,000원, BUY 의견제시 LS 에대해 PBR-ROE 모델에따라적정주가를산정하였다. 시장요구수익률은 9.00% (KB 증권추정 2017 시장 PER 11 배의역수 ) 로가정하였으며, 각종목의최근 2 년간 KOSPI 대비 Beta 값으로자기자본비용 (Cost of Equity) 를산출하였다. LS에대한적정 PBR은 1.14배로산정되었으며, 12M Fowrard BPS가 101,203원임을고려시 1년후적정주가는 115,780원으로산출되었다. 6개월기준목표주가는 110,000원이다. Sum of the Part 방식의적정주가인 83,258원대비높은수준이나 RIM Valuation 방식 127,786원대비낮은값이다. 표 19. PBR-ROE 모델에따른목표주가산정 항목 LS (006260) 비고 Cost of Equity % 8.86 (a): (b) + (d) X [ 시장요구수익률 (b) ] 무위험수익률 % 1.78 (b): 현재국고채 3 년물금리 Beta 1.26 (c): 최근 2 년간 KOSPI 대비 ROE % 9.93 (d): 지배주주지분 ROE (2017 ~ 2019 평균 ) 영구성장률 % 1.30 (e): min[ 장기경제성장률, 유보율 X ROE] 내재적 PBR % 1.14 (f):[(d)-(e)]/[(a)-(e)] 12M Forward BPS 원 101,203 (g): [(h) 50% + (i) 50%] 2017 BPS(E) 원 96,876 (h) 2018 BPS(E) 원 105,530 (i) 12 개월적정주가원 115,780 (j):(f) (g) 6 개월적정주가원 110,967 (k): (j)/[1+(a)]^0.5 목표주가원 110,000 (l) 현재주가 (2017/08/18 기준 ) 원 84,600 (m) 주가상승여력 % 30.0 (n): (l)/(m)-1 자료 : KB 증권추정 36

37 2 년간 NAV 대비평균할인율 : 비상장자회사의영향으로 138% 의할증 산출된목표주가를검증하기위해 LS의 Sum of the Part 방식으로적정주가를산출하여비교하였다. Sum of the Part 방식으로 LS가투자하고있는투자자산가치에대한 NAV (Net Asset Value) 를산정하였으며, 주가가 LS의투자자산가치대비 2년간거래되어왔던할인 ( 할증 ) 수준을반영하여 6개월후적정가치를산출하였다. 산출된값은 83,258 원으로현주가와거의유사한수준이다. 지주회사의 NAV 대비 할인율방식의적정주가산출법은단기적인이슈에치중되어있다는점을감안시, 단기적인이슈들은 LS 의주가에이미반영되어있는모습이다. 표 20. LS 의 Sum of the Part 방식의 NAV 구성 투자지분가치 ( 십억원 ) Σ ( 상장사시가총액, 비상장사자본총계 ) 3,793 지분율 ) 투자부동산가치 ( 십억원 ) 0 1Q17 기준장부가 +) 브랜드자산가치 ( 십억원 ) 년기준브랜드로열티 10 배 -) 순차입금 ( 십억원 ) 3,031 1Q17 기준장부가 자료 : KB 증권추정 Net Asset Value ( 십억원 ) 967 적정할인율 (%) (138) 2 년간평균할인율 적정가치 2,301 유통주식수 ( 만주 ) 2,777 현재적정가치 ( 원 ) 82,867 6 개월후적정가치 ( 원 ) 83,258 Cost of Equity 를적용하여 6 개월후적정주가산출 주 : Sum of the Part 는현재주당가치를산출하는방법이나, KB 증권은 6 개월후목표주가와비교하기위해 Cost of Equity 를활용하여 6 개월에대한시간가치를더함 표 21. LS 의투자지분가치상세내역 회사명 구분 기업가치 ( 십억원 ) 보유지분율 투자지분가치 ( 십억원 ) LS 산전 상장자회사 1, % = 822 LS 니꼬동제련 상장자회사 1, % = 1,735 LS 전선 상장자회사 % = 577 LS IND 상장자회사 % = 64 LS 엠트론 상장자회사 % = 594 자료 : KB 증권추정 주 : 상장회사의기업가치는 일시가총액기준, 비상장회사의기업가치는직전분기자본총계기준 합계 3,793 37

38 그림 23. NAV 대비할증률추이 : 현재 NAV 대비 그림 24. LS 의 NAV 구성 (%) yr Avg: 138% ( 십억원 ) 산전 동제련 전선 엠트론 아이엔디 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1, 자료 : KB 증권 자료 : KB 증권 38

39 RIM Valuation 방식에따른 주당가치 : 127,786 원 RIM Valuation 방식에따르면주당 127,786원의가치가산정된다. 지배주주지분 ROE, 지배주주지분자본총계, PBR-ROE에서산출한 COE 8.9% 를적용 ( 최근 2년간 KOSPI 대비베타 : 1.26) 하여가치를산출하였다. PBR-ROE 방식으로산출한 110,000원의목표주가보다높은값이다. 표 22. RIM Valuation 방식에따른주당가치산정 ROE (%) COE (%) ROE 스프레드 (%) 자본총계 ( 십억원 ) 2,687 2,926 3,195 3,461 3,747 4,055 4,387 4,744 5,127 5,543 잔여이익 ( 십억원 ) 할인계수 현재가치 ( 십억원 ) 영구가치 ( 십억원 ) 42 현재가치 ( 십억원 ) 18 자기자본가치 ( 십억원 ) 3,401 현재주당가치 6 개월후주당가치 자료 : KB 증권추정 ( 원 ) 122,473 ( 원 ) 127,786 주 : RIM Valuation 은현재주당가치를산출하는방법이나, KB 증권은 6 개월후목표주가와비교하기위해 Cost of Equity 를활용하여 6 개월에대한시간가치를더함 39

40 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 10,000 9,621 10,434 10,807 11,488 자산총계 9,882 9,713 9,684 9,730 9,821 매출원가 8,652 8,321 8,966 9,311 9,951 유동자산 5,330 5,255 5,004 5,038 5,107 매출총이익 1,348 1,300 1,468 1,496 1,537 현금및현금성자산 판매비와관리비 1, ,021 1,034 단기금융자산 영업이익 매출채권 2,200 2,202 1,880 1,970 2,094 EBITDA 재고자산 1,566 1,495 1,254 1,314 1,397 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 4,552 4,458 4,680 4,692 4,715 이자비용 투자자산 ,688 1,756 1,828 지분법손익 유형자산 2,583 2,487 1,996 1,957 1,924 기타영업외손익 무형자산 세전이익 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 6,928 6,458 6,157 5,914 5,689 당기순이익 유동부채 4,027 4,191 3,969 4,024 4,098 지배기업순이익 매입채무 864 1, ,043 1,109 수정순이익 단기금융부채 2,190 2,112 1,988 1,996 2,004 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 2,901 2,267 2,189 1,890 1,591 (%) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 장기금융부채 2,515 1,937 1,874 1,574 1,274 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 2,954 3,255 3,527 3,816 4,132 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 적전 흑전 자본잉여금 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 1,993 2,124 2,387 2,627 2,891 세전이익률 지배지분계 2,303 2,452 2,690 2,930 3,194 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E (X, %, 원 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 Multiples 당기순이익 PER NA 유무형자산상각비 PBR 기타비현금손익조정 PSR 운전자본증감 EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT 재고자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 매입채무증가 ( 감소 ) EPS -3,064 5,223 9,300 8,540 9,274 기타영업현금흐름 BPS 71,509 76,132 83,539 91,002 99,198 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 310, , , , ,770 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 안정성성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) , 총자산회전율 순현금흐름 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) -3,908-3,280-3,039-2,564-2,410 재고자산회전율 자료 : LS, KB 증권 40

41 LG (003550) 상장자회사의실적개선과 M&A 기대감 목표주가 91,000 원, HOLD 의견으로커버리지를개시 통신 / 지주 Analyst 김준섭 joonsop.analyst@kbfg.com 매우안정적인지배구조가매력 상장자회사의실적개선과 M&A 기대감이존재 HOLD (initiate) 목표주가 ( 원 ) 91,000 Upside / Downside (%) 13.6 현재가 (8/18, 원 ) 80,100 Consensus Target price ( 원 ) 96,400 Forecast earnings & valuation 결산기말 2016A 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 십억원 ) 10,725 11,027 10,629 10,981 영업이익 ( 십억원 ) 1,345 1,902 1,746 1,939 순이익 ( 십억원 ) 1,091 1,844 1,450 1,588 EPS ( 원 ) 6,111 10,317 8,080 8,850 증감률 (%) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 , , , , , ,000 8/16 11/16 2/17 5/17 8/17 Trading Data 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) ( 원 ) 주가 ( 우 ) 시가총액 ( 조원 ) 14.0 Free float (%) 52.6 거래대금 (3M, 십억원 ) 26.1 주요주주지분율 (%) 자료 : LG, KB 증권 LG 연암학원외 35 인 47.3 국민연금 8.1 목표주가 91,000 원, HOLD 의견으로커버리지를개시 목표주가 91,000 원, HOLD 의견으로커버리지를개시한다. 목표주가는 12개월 Forward BPS 92,733 원의 0.98배수준이다. LG의투자포인트는 1) 매우안정적인지배구조로인해스튜어드십코드의도입여부와관계없이주주환원정책실시, 2) 상장자회사의실적개선기대감, 3) 사업포트폴리오강화를위한 M&A 기대감등이다. 매우안정적인지배구조가강점 LG는스튜어드십코드의도입여부와관계없이주주환원정책을실시하여왔으며, 그기조를지속할것으로예상한다. 여타기업들이스튜어드십코드활성화가리스크요인으로작용하는반면, LG의리스크는매우적을것으로예상된다. 상장자회사의실적개선기대감 LG의상장자회사로부터의지분법이익개선이기대된다. 2Q17 실적에서 LG전자는휴대폰사업부문의부진으로다소부진한실적을보였으나, 3Q17 실적은전년대비실적개선추세가유효하다. 또한 LG화학역시도 ABS/PVC/SAP 등기존 PE/PP 가아닌다운스트림의이익증가가커질것으로전망되며, 2차전지영업이익도 3분기부터 BEP 수준이가능할전망이다. LG전자와 LG화학으로부터의지분법이익이 3Q17 LG의실적을견인할것으로예상된다. 사업포트폴리오강화를위한 M&A 기대감 연초 SK (034730) 로매각한 LG 실트론의매각대금 6,200 억원이유입될예정이다. 따라서 6,200 억원을활용한 M&A 추진이가능할전망이다. LG그룹은신성장동력으로전기차사업, 분산에너지사업, 바이오사업에투자하고있다. 전기차사업과분산에너지사업을중심으로실적이점진적으로개선되고있는중이다. 신성장동력을강화할수있는 M&A를추진할가능성이높다고판단한다. 41

42 LG 그룹의지배구조및 LG ( 주 ) 의실적전망 LG 그룹의 지주회사 LG (003550) LG (003550, 이하 LG) 는 2003 년 LG 전자가인적분할한 LGEI 와 LG 화학이인적 분할한 LGCI 가합병하여설립된 LG 그룹의지주회사다. LG 상사가 LG 의지배력밖에 있으나, LG 는 LG 상사를제외한 LG 그룹의대다수회사들에대한경영권을갖고있다. LG는 LG전자, LG화학, LG유플러스등의상장자회사이외에비상장자회사들이연결실적에포함되어주가드라이버로작용한다. 2017년 1월에실리콘웨이퍼를생산하는 LG실트론을 SK (034730) 에매각하였다. 하반기중매각대금 6,200억원이유입될예정으로이를활용한신성장동력발굴이가능할전망이다. LG그룹은신성장동력으로전기차사업, 분산에너지사업 (ESS 및스마트그리드 ), 바이오사업에초점을두고있으며, 신성장동력을강화할수있는 M&A를추진할가능성이높다고판단한다. 그림 25. LG 그룹의지배구조 LG 구본무 11.3% 구본준 7.7% 구광모 6.2% 34.0% 33.5% 33.0% 33.7% 36.1% LG생활건강 LG 하우시스 LG화학 LG 전자 LG유플러스 100% 100% 90% 37.9% 40.8% 100% 98.4% 51.0% 더페이스샵 해태에이치티비 코카콜라음료 LG 디스플레이 LG 이노텍 하이프라자 미디어로그 데이콤크로싱 33.1% 35.0% 100% 100% 50.0% 85.0% 실리콘웍스 GIIR 서브원 LG 스포츠 LG MMA LG CNS 100% LG 엔시스 자료 : KB 증권정리 42

43 하반기실적포인트 : LG 화학의지분법이익증가전망 LG (003550) 의관전포인트는 LG화학의지분법이익개선이다. 이번 2분기실적에서 PE/PP 수익성하락에도불구다른다운스트림제품 (ABS, PVC, SAP) 등의수익성상승으로실적증가가가능하다는사실을보여주었다. 3Q17 지배주주지분순이익은전년동기대비 54.3% 증가한수준인 4,562억원으로전망된다. LG (003550) 는 LG 화학의지분 33.4% 를보유하고있어 3Q17 에는 1,370 억원의 지분법이익이발생할것으로예상된다. 표 23. LG 의실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17E 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 2018E 매출액 2,352 2,473 2,463 2,804 2,139 2,899 2,452 2,987 2,473 2,531 2,587 3,121 10,093 10,461 10,629 상장자회사지분법이익 ,503 1,564 LG 전자 LG 화학 LG 하우시스 LG 생활건강 LG 유플러스 기타매출 비상장자회사연결매출 1,873 2,177 2,279 2,845 2,155 2,218 2,320 2,900 2,192 2,260 2,363 2,956 9,174 9,593 9,771 LG 서브원 1,216 1,369 1,473 1,691 1,500 1,386 1,491 1,711 1,518 1,403 1,509 1,732 5,749 6,088 6,161 LG CNS , , ,224 3,425 3,505 3,610 매출원가 1,719 2,157 2,228 2,637 1,951 2,231 2,008 2,488 1,886 1,931 2,053 2,544 8,741 9,738 8,491 판관비 영업이익 ,345 1,851 1,746 자료 : LG, KB증권추정 43