Microsoft Word - LG이노텍_기업코멘트_제조_ doc

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1 기업코멘트 LG 이노텍 (117) Buy (M) TP: 155, 원 (D) 전자 / 부품 Analyst 최현재 hjchoi@myasset.com 주가 84,4원 자본금 857 억원 시가총액 14,459억원 주당순자산 39,87원 부채비율 65.% 총발행주식수 17,131,81주 6 일평균거래대금 454 억원 6일평균거래량 385,49주 52주고 16,원 52주저 34,2원 주요주주 LG 전자 5.6% 외인지분율 11.9% LG 이노텍 KOSPI 땅바닥에떨어진칼... 이제는줍자 실적둔화및유상증자실시우려로주가큰폭의하락세 IT 대형주중에서 LG 이노텍주가하락이가장심하게나타나고있음. 이는 1 단기적으로 29년 4분기실적악화우려와 2 21년 LED 투자계획변경에따른유상증자실시가능성때문임. 그러나, 1 예상 EBITDA 와올해기투자된금액을감안하면유상증자규모는크지않을것이며, 2 4분기실적둔화가판가인하와함께재고조정에서기인하는것이기때문에 21년이후물량회복에따른실적회복이기대된다는점에서최근주가하락은과도한것으로판단됨 4분기바닥으로실적회복전망 & LED 는예상을뛰어넘는성장모멘텀으로자리매김할전망 4분기재고조정과판가인하의영향으로수익성이크게악화될것이지만, 21년 1분기부터회복세를보일것으로전망됨. 이익급락의주요원인인 PM 은모델교체안정화와대형사이즈물량증가효과가기대되며, PCB 부분은 LG 전자휴대폰 ASP 하락에도불구하고저가폰물량확대에따른수익성회복이예상됨. LED TV 시장의급성장에따라 LG 디스플레이의 panel 출하량증가가예상되며, 이는 LG 이노텍의 LED 외형성장으로이어질것임. LED chip 공급부족상황에서국내업체중심의투자확대는시장선점효과를통한장기적인성장의기반을마련할전망유상증자규모는우려만큼크지않을전망 1조 1,5 억원의 LED 투자금액중 3, 억원의금년집행분, 4, 억원가량의연간 EBITDA, LCM 부문매각가능성등을감안하면, 유상증자규모는최대 3, 억원수준으로시장우려만큼크지않을전망임목표주가 155, 만원으로하향조정, 투자의견 Buy 유지 21년이익추정치하향에따라목표주가를 155,원으로하향조정하며, 투자의견 Buy 를유지함 Earnings Estimate ( 단위 : 억원, 원, %, 배 ) 결산 (12월) 매출액 매출증가율 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE 27 13, , , , E 22, , E 3, ,522 1,684 1,515 1, E 34, ,877 2,972 2,675 18,

2 실적둔화및유상증자실시우려로주가큰폭의하락세 9월중에종가기준 16,원의사상최고치를기록했던 LG 이노텍주가는불과석달여만에 4% 가넘는하락률을기록하였다. 비슷한기간에다른 IT 대형주들의주가하락률이 1~2% 대에그친것과비교하면 LG 이노텍의주가하락이가장심각한수준이다. 주요 IT 대형주주가하락비교 ( 단위 : 원, %) LG 이노텍 삼성전자 LG 전자 LG 디스플레이 하이닉스 삼성전기 삼성 SDI 삼성테크윈 29 연중고점 16, 825, 148,5 39,25 22,35 19, 175,5 14,5 현재가 (9.12.2) 84,4 747, 14, 34,35 19,2 98,2 14, 96,7 고점대비하락률 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 LG 이노텍주가하락이가장심했던이유는 1 단기적으로 29년 4분기실적악화우려와 2 21년 LED 투자계획변경에따른유상증자실시가능성때문이다. 올해 4월에 LG 마이크론과의합병재추진이공시되면서주가가지속적으로상승한이후, 개인대주주지분처분과 CB/BW 발행등의이벤트로인해주가가혼조세를보이다가, LED 관련주주가상승으로 16,원의사상최대주가를달성하였다. 그러다가, LED 관련투자계획을 2회에걸쳐발표하면서 (3년간 1조원에서 21년말까지 1조 1,5 억원으로수정 ) 유상증자를통한자금조달우려가확대되었고, 3분기실적이예상치를하회하는가운데 4분기가이던스도보수적으로제공함에따라주가가빠르게하락하였다. LG 이노텍주가추이와주요이슈 ( 원 ) 18, LED 투자계획1 발표 대주주지분블럭 16, LED 투자계획2 발표 LG마이크론합병 14, 12, LG마이크론 1, 합병재추진 8, 3분기실적발표 6, CB/BW 발행공시 4, 2, 8/12 9/2 9/4 9/6 9/8 9/1 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 그러나, 1 예상 EBITDA 와올해기투자된금액을감안하면유상증자규모는크지않을것이 며, 2 4분기실적둔화가판가인하와함께재고조정에서기인하는것이기때문에 21년이후물량회복에따른실적회복이기대된다는점에서최근주가하락은과도한것으로판단된다. 2 동양종합금융증권리서치센터

3 기업코멘트 PM 수익성악화는모델교체과정에서발생한일시적현상으로판단 LG 이노텍 3분기부문별실적을보면, 3분기말에단행된판가인하의영향으로그동안주요수익원의역할을담당했던 PM(power module) 과 PCB(printed circuit board) 의수익성악화가두드러진것으로추정되며, 이러한경향이 4분기까지이어질것으로전망된다. LG 전자휴대폰사업부와 LG 디스플레이의재고조정의영향으로가동률이하락하는것도 4분기실적부진의주요한원인으로꼽히고있다. PM 은 3분기중에큰폭으로판매단가가하락하였다. 이는 LG Display 가 32인치모델출하를줄이고 4인치이상급 panel 에주력하면서모델교체의영향으로영향을받았기때문이다. 과거의사례를보면, TV 용 panel 주력 size 가변화하는시기에 LG 이노텍 PM 부문의평균판매가격과영업이익률이모두하락했던것을확인할수있다. 27년 1분기 (3인치이하 32인치 ), 28년 1분기 (32인치 4인치이상 ), 28년 4분기 (4인치이상 32인치 ) 등총 3 회에걸쳐서주력 size 의변화가있었는데, 28 년 4분기의특수한경우는제외하고는모두수익성이악화되었다. 이는대형 size 로제품이전환되는과정에서재고조정, 점유율하락, 수율하락등의원인이발생하기때문인것으로추정된다. 따라서 29년 3분기수익성하락도 4인치이상대형 size 로의모델변경과정에서나타난일시적인현상으로판단되며, 이후 4인치이상급모델증가에따라수익성도회복될것으로전망된다. LG 그룹의부품구매관례상경쟁업체와동일한기술수준이확보될경우, 계열사에대해충분한점유율을보장하고있기때문이다. 최근 LG 전자가출시한에지방식의 LED TV 인 Borderless TV 가세련된디자인과편의사양으로판매가호조를보이고있기때문에, 대형사이즈 panel 물량증가에따른 PM 부문의실적개선이예상된다. LG 디스플레이 TV panel 출하량과 PM 부문판가및영업이익률추이 ( 억원 ) 3" 이하 32" (USD, %) 12, 37" 4" 이상 1 1, PM 판가 ( 우 ) PM 영업이익률 ( 우 ) 8, 5 6, 4, 2, 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 3

4 PCB 수익성하락은정상이윤수준으로의수렴으로해석해야 PCB 부문의수익성하락은 PM 과는조금다른방향에서접근해야할것이다. 평균판매가격하락이라는측면에서는비슷한현상을보이고있지만, 그본질에서는다소차이가있기때문이다. LG 이노텍 PCB 매출액의약 6% 정도는 LG 전자 MC 사업부로공급되고있는데, 최근 LG 전자휴대폰제품믹스가저가폰위주로변화하고있기때문이다. 이는상대적으로 high end 제품이판매되던북미시장에서 LG 전자가고전하고있는것이주요원인이다. 사실 3분기까지의북미휴대폰시장점유율추이를보면, LG 전자의성적이그다지나쁘지는않다. 3분기 LG 전자휴대폰시장점유율은 22.1% 를기록하여삼성전자에이어서 2위자리를고수하였기때문이다. 그러나, 최근 RIM 과 Apple 로대표되는스마트폰업체의점유율이빠르게상승하고있고, Motorola 도 Android 기반의 Droid 와 Cliq 을출시하며, 회생의조짐을보이고있다. 특히, Motorola 의스마트폰들이 LG 전자북미휴대폰사업의주요파트너였던 Verizon 을통해서강하게프로모션되고있다는점이부담이되고있다. 그러나, LG 전자역시 21년 2분기에신규스마트폰을대거선보일것으로예상되기때문에, PCB 부문의고전은길어야내년 1분기정도에는마무리될것으로전망된다. 또한, 다른 PCB 업체들의영업이익률수준이대부분 5~7% 정도에그치고있는점도고려되어야할것이다. 29년 2분기 LG 이노텍의 PCB 부문영업이익률은 1% 수준까지상승했던것으로추정되고있는데, 대부분의중소업체대비로는높은수준이며, 국내최대 PCB 업체이자경쟁관계인삼성전기와비슷한수준이다. LG 이노텍의 PCB 부문매출에는상대적으로수익성이낮은일반 MLB 도포함되어있기때문에궁극적인정상영업이익률은한자리수중후반이적절할것이다. 또한장치산업이라는 PCB 사업의특성상제품믹스가악화되더라도물량증가를통해상쇄가가능하기때문에, LG 전자저가폰출하량증가를통해서수익성하락폭을줄일수있을것이다. 북미휴대폰시장점유율추이 국내주요 PCB 업체영업이익률추이 (%) 5 4 Nokia Motorola SonyEricsson Apple Samsung LGE RIM (%) 2 15 LGIT PCB SEM HDI A사 HDI 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 4 동양종합금융증권리서치센터

5 기업코멘트 LED 는예상을뛰어넘는성장모멘텀으로자리매김할전망 LG 이노텍은 9월 23일공시를통해서 LED 부문에대해향후 212년까지약 1조원을투자하여파주에 LED 양산체제를구축할계획을밝혔다. 그런데, 1월 22일에다시 21년말까지총 1조 1,529 억원을투자하는것으로투자계획을변경하였다. 불과한달만에당초계획을 2 년이나앞당긴것은생각보다빠른 LED 시장의성장에적극적으로대응하기위해서이다. 전세계 LED 시장은 28 년에약 53억달러를기록한것으로추정되고있으며, 213 년까지연평균 19.4% 의높은성장률을보일것으로예상되고있다. 특히 display 용 LED 시장은 5년간연평균성장률이 4% 를상회하는고성장세를이어갈것으로전망된다. 28년기준으로 LED 시장규모는약 53억달러로추정되는데, 이는 DRAM 시장의 21.%, Nand flash 시장의 4.2% 수준이다. 그런데, 28 년부터 213 년까지 DRAM 시장의 CAGR 은 1.9%, Nand flash 시장의 CAGR 은 6.3% 인반면, LED 시장의 CAGR 은 19.4% 에달할것으로예상된다. 이에따라 213 년에는 LED 시장규모가 129 억달러에달하면서, DRAM 의 51.%, Nand flash 시장의 71.9% 수준까지급성장할것으로전망된다. 시장예상대로 213 년부터조명용 LED 의성장이본격화될경우, LED 산업은기존메모리반도체를뛰어넘는새로운수종산업으로자리매김하게될것이다. 결국수년내에현재메모리반도체시장에맞먹는규모로성장이예상되는 LED 시장선점을위해서과감한투자의사결정을한것이며, 이는본격적으로 LED 시장이개화되는시점 ( 조명시장의본격화 ) 에서타업체대비가격경쟁력을담보해줄수있을것이다. 전세계 LED 시장규모추정 ( 백만달러 ) Electric Equipment 14, Illumination 12, Automotive 1, Signals Mobile Application 8, Screens/Display s 6, 4, 2, DRAM / NAND 시장과비교한 LED 시장규모 ( 백만달러 ) (%) 5, 4, 3, 2, 1, - LED DRAM 8 Nand vs DRAM 7 vs Nand 자료 : Strategies Unlimited 동양종합금융증권리서치센터 5

6 LG 디스플레이라는 captive market 보유가최대강점 LG 이노텍이이와같이공격적인투자를결정할수있는것은든든한 captive market 의존재때문이다. LG 전자는 global TFT-LCD TV 시장점유율 2위를달리고있고, LG 디스플레이는삼성전자와 TFT-LCD panel 시장 1위를겨루고있다. LED BLU 를채용한 TFT-LCD TV 시장규모는 29년에 4만대수준이예상되는데, 대부분삼성전자가시장을차지할것으로전망된다. 그런데, 삼성전자의 LED TV 의성공사례에자극받은 TV 업체들이 21년부터본격적으로 LED TV 를출시할계획이기때문에, 21년부터 LED TV 시장규모는폭발적으로성장할전망이다. 일반적으로예상되고있는 21년 LED 시장규모는 2, 만대내외인데, 각사가계획하고있는내년 LED TV 출하량을단순히합치면 4,만대가넘는수준까지도시장이성장할수있을것이다. LED TV 시장의성장으로 LG 이노텍이수혜를받을수있는것은두가지차원에서생각해볼수있다. 우선 LG 전자의 LED TV 판매확대에따른영향이다. LG 전자는 29년에 2만대규모의 LED TV 를판매하는데그쳤으나, 21년에는 LED TV 시장점유율 2% 를목표로하고있다. 시장규모 2, 만대를기준으로하면약 4 만대의 LED TV 판매가예상되며, 4, 만대로시장이성장할경우에는출하량이 8 만대까지증가하게된다. 현재 LG 전자는 TFT-LCD TV 시장점유율 2위를기록하고있고, 삼성전자의 LED TV 시장독주를견제하기위해다양한제품을준비하고있다. 획기적인디자인을채택한 Borderless TV 가그예이다. 그동안 LG 전자가출시한 LED TV 에적용된 LED 는 LG 이노텍제품이아니라경쟁사의제품이사용되었다. 그런데, 29년 3분기부터 LG 이노텍제품이본격적으로채용되고있으며, 직하형부터에지형까지다양한라인업을보유하고있기때문에, 21년 LG 전자 LED TV 판매증가의수혜가예상된다. LED TV 시장규모전망 ( 만대 ) 5 4 Others 3 2 Vizio Philips Toshiba Sharp Sony 1 LG 전자 21(E) 삼성전자 21(Max) 자료 : 각사, 동양종합금융증권리서치센터 6 동양종합금융증권리서치센터

7 기업코멘트 그러나, LG 이노텍이커버해야할 LED 수요는 LG 전자의 LED TV 뿐만아니라, LG 디스플레이가공급하는 LED BLU 채용 TFT-LCD panel 이훨씬큰규모이다. 29년 3분기누적 LG 디스플레이의 TV panel 시장점유율은 22.7% 이다. 24.9% 의삼성전자에이어 2위를달성하였으며, CMO(2.1%), AUO(16.2%) 등이뒤를잇고있다. 그런데, 4인치이상대형 panel 점유율에서는삼성전자가 39.5% 로 1위, LG 디스플레이가 26.8% 로 2위를차지한가운데, 3위권업체들 (AUO 12.3%, CMO 14.3%, Sharp 7.1%) 과의격차가크게나타나고있다. LED TV 성장초기인 21년에는 4인치이상대형 TV 를중심으로시장이형성될것이기때문에국내 panel 업체의경쟁력이더욱극명하게드러날것이다. 최소한현재 4인치이상 panel 시장에서의점유율 65% 보다높은수준의 LED BLU panel 시장점유율이당분간유지될수있을것이다. TV 용 panel 출하량현황 ( 단위 : 천대, %) 1Q8 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9 3Q9 누적 TV 용 panel 삼성전자 5,338 5,87 6,446 6,394 6,712 9,79 11,153 27,655 LGD 4,496 4,265 5,671 6,449 6,664 9,148 9,477 25,289 AUO 5,721 5,138 5,365 3,251 4,147 6,434 7,41 17,982 CMO 5,75 6,65 6,556 4,678 5,417 7,718 9,26 22,395 Sharp 3,5 3,741 3,971 3,81 2,393 2,863 4,99 9,355 Total 27,946 27,85 3,77 26,384 26,655 38,94 45,75 111,263 점유율 (%) 삼성전자 LGD AUO CMO Sharp "+ panel 삼성전자 2,972 3,415 3,77 3,544 2,764 3,852 4,65 11,221 LGD 1,61 1,72 2,112 2,321 1,949 2,484 3,192 7,625 AUO 1,96 1,96 1, ,96 1,736 3,488 CMO , ,555 1,685 4,74 Sharp ,11 Total 6,82 7,592 9,49 8,136 6,686 9,564 12,169 28,419 점유율 (%) 삼성전자 LGD AUO CMO Sharp 자료 : Diaplaysearch, 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 7

8 가격하락에따라중대형 BLU 의 LED 채택가속화최근 LED 시장의성장은중대형 BLU 용 LED 가견인하고있다. Note PC 시장은 29년에전체 BLU 광원의 6% 이상이 LED 로대체될것으로추정되며, 211 년에는 1% 적용될것이다. 본격적인 LED 채택이 28년에시작된것을감안하면, 엄청나게빠른속도이다. 또한최상의시나리오를가정할때, 전체 TFT-LCD TV 중 2% 이상이 21년에 LED BLU 를장착할것으로예상되며, 215년에는그비중이 7% 이상으로확대될전망이다. TV 및 Note PC 시장 LED BLU penetration ratio 추정 ( 백만대 ) LCD TV total (%) 3 LED Backlight 7 25 LED 비중 (1Q9) 6 2 LED 비중 (2Q9) 5 LED 비중 (Best) ( 백만대 ) (%) 5 NB total 1 LED BLU 4 8 LED 비중 자료 : Displaysearch, 동양종합금융증권리서치센터 각업체들이다투어 LED 채용비율을높이는것은 LED BLU 의가격이급락하고있기때문이다. 28년하반기부터 edge type 의 LED BLU 가본격적으로적용되면서 CCFL BLU LCD TV 와의가격격차가급속하게좁혀지고있는데, 21년에는 3% 이내로축소될전망이다. 46 인치 TV 용 BLU 가격추이 (USD) CCFL LED Edge LED Q7 4Q7 2Q8 4Q8 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 자료 : Displaysearch, 동양종합금융증권리서치센터 8 동양종합금융증권리서치센터

9 기업코멘트 예상치못한고성장으로 LED 공급부족상황지속문제는 LED chip 을제조하기위한원재료와장비모든부문에서공급부족상황에있다는점이다. LED 생산에사용되는주요원재료와장비는사파이어잉곳, 사파이어기판, MOCVD 장비, Fab 및 packaging 설비등이있다. 국내의대표적인 LED 업체는삼성 LED, 서울반도체, LG 이노텍등이있으며, 기타중소 LED 업체들도 LED chip 을제조하고있다. 그런데, LED chip 제조를위해서는유기화합물증착을위한 MOCVD 장비가필수적이며, epi 공정수행을위한 substrate 로사파이어기판 (Al 2 O 3 ) 이필요하게된다. 또한사파이어기판제조를위해서는잉곳의제조가선행되어야한다. 현재전세계적으로사파이어잉곳을생산하고있는업체는미국의 Rubicon, 러시아의 Monocrystal, 우리나라의사파이어테크등 3개사에그치고있다. 최근급증하고있는사파이어기판수요증가에대응하기위해서사파이어잉곳 3사도생산능력을확대하려는움직임을보이고있으나, 적시대응이가능할지의여부는여전히불투명하다. 또한 LED 제조업체들이요구하는사파이어기판사이즈가기존의 2인치에서 4인치또는 6인치로다양화되고있기때문에, 이에대한대응력도주요한이슈가될것이다. LED epi 공정에필요한 MOCVD 장비도전세계적으로공급부족상황이다. 전세계공급량의 9% 정도를차지하고있는독일의 Aixtron 과미국의 Veeco 의생산능력확대가쉽지않기때문에, 주문후배달까지의기간이 3개월에서 9개월로크게연장되었다. LED Supply chain Epi & Fab Ingot 제조 Sapphire wafer 제조 MOCVD 장비 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 9

10 전세계적으로국내업체만이적극적인 LED 투자진행 LED TV 시장성장에따라 LED chip 에대한수요가급증하고있지만, 대부분의수혜가국내 TFT-LCD panel 업체에집중되고있기때문에, 일본이나대만의 LED 업체들은 LED 생산능력을공격적으로확장하지못하고있다. 반면삼성전자와 LG 디스플레이라는든든한 captive market 을보유하고있는삼성 LED 와 LG 이노텍은올해부터공격적인투자를단행하고있다. 이에따라전세계 LED 시장은국내업체를중심으로 사파이어잉곳-사파이어기판- (MOCVD 장비 )-LED chip 제조-LED packaging 이라는사실상의수직계열화를구축하고있는것으로판단된다. 국내외사파이어잉곳제조업체들이내년생산능력을최소한올해의 2배이상으로증설하면서국내 LED 업체와제품공급협상을완료한것으로파악되고있다. 또한, 일진디스플레이와크리스탈온등삼성 LED 와 LG 이노텍의주력사파이어기판제조업체들도생산능력확대와더불어대형인치기판개발을진행중이다. Aixtron 과 Veeco 등 MOCVD 장비업체들역시국내 LED 업체들에대해물량할당을완료하였고, 교차판매까지이루어지고있는상황이다. 주요업체들의투자계획에따르면전세계 MOCVD 장비생산의 7% 이상을국내업체가소화하고있는것으로추정된다. 사파이어기판사이즈확대에따른공급량증가와가격급락우려는기우한편 LED 제조업체들이사파이어기판사이즈를 2인치에서 4인치또는 6인치로변경하는과정을진행하면서, 단위 wafer 당생산되는 LED chip 수급증에따른공급과잉우려제기되고있다. 그러나, wafer 사이즈의증가는필연적으로장비당투입되는 wafer 수량을감소시키기때문에공급물량의급증현상은나타나지않을것이고, 따라서급격한가격하락도우려할필요가없다. Aixtron 이생산하는 MOCVD 장비의사양을확인해보면, 2인치에서 6인치로 wafer 사이즈가변경될경우에도 LED chip 생산량증가분은약 3% 정도에그칠것으로추정된다. MOCVD 장비 (GaN material) 생산능력비교 ( 단위 : 인치, 장, %) 구분 Size ( 인치 ) 단위 Wafer 면적 Wafer 투입량 전체 Wafer 면적 2 인치대비 (%) G3 2 π 24 24π 1% 4 4π 8 32π 133% G4 HT 2 π 42 42π 1% 4 4π 11 44π 15% 6 9π 6 54π 129% 자료 : Aixtron, 동양종합금융증권리서치센터 1 동양종합금융증권리서치센터

11 기업코멘트 유상증자규모는우려만큼크지않을전망이처럼 captive market 을배경으로한국내 LED 업체가전세계 LED 산업의성장을이끌고있는형국이기때문에당연히올해와내년에집중적인투자가이루어질수밖에없다. LG 이노텍은 21 년말까지 1조 1,5 억원을 LED 부문에투자할계획을공시하였다. 이에따라추가적인유상증자의가능성이제기되면서주가하락을부채질하고있다. 특히내년말까지 1조원이넘는 LED 투자계획의발표는비슷한규모의유상증자가있을것이라는연상작용을일으키면서불확실성을고조시키고있다. 하지만, 현재여건을감안할때실제유상증자규모는시장의우려만큼크지않을전망이다. 1 내년말까지의 1조 1,5 억원투자계획중이미올해기집행된금액이 3, 억원가량되기때문에, 순수하게 21 년에집행될금액은 8,5 억원정도이고, 2 21년 LG 이노텍의연간 EBITDA 가 4,억원을상회하는수준 ( 영업이익 1,5 억원가정시 ) 이어서연간현금흐름으로투자금액의약절반정도를커버할수있으며, 3 현재 LG 디스플레이와논의중인것으로알려진 LCM 사업부매각이성사될경우약 2, 억원의현금유입이예상된다는점도고려되어야할것이다. 이경우일부 LED 매출증가에따른운전자본의증가가있더라도유상증자규모는최대 3, 억원을넘지않을것으로추정된다. 21 년 LG 이노텍자금수급추정 ( 단위 : 억원 ) 구분 금액 비고 보유현금 2,3 29 년 3분기말기준 LED 투자 (-) 8,5 3, 억원은 29 년기투자 기타투자 (-) 2, EBITDA (+) 4,5 영업이익 1,5 억원가정 LCM 매각 (+) 2, PCB 사업부양수도기준적용 운전자본증가 (-) 1,5 매출채권 ( 매출액의 15%) 및재고자산 (5%) 자금부족분 3,2 추정유상증자규모 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 차입또는증자를통해서투자에필요한자금을확보하는것은기업의주요기능인동시에금융시장의주요기능이다. 급격하게팽창하고있는 LED 시장선점을위한선제적투자가향후기업가치를상승시킬수있다면, 유상증자실시는악재가아닌호재로평가되어야할것이다. 동양종합금융증권리서치센터 11

12 목표주가 155, 만원으로하향조정, 투자의견 Buy 유지올해들어급등하던 LG 이노텍주가가최근큰폭의조정을받았지만, 향후 3~4 년간중대형 BLU 용 LED 시장의성장과조명시장의대체를감안하면, 여전히성장성에기반한투자매력도가높다고할것이다. LG 디스플레이라는대형고객을확보하고있는 LG 이노텍은 212년경이면삼성 LED 와업계 1위를다투는수준의매출액을달성할수있을것으로전망된다. 이에반해 PER, PBR, EV/EBITDA 등이모두해외 LED 업체대비낮게형성되어있다. Global LED 업체비교 ( 단위 : 백만달러, 배, %) LGIT SEM SSC STANLEY TG EPISTAR EVERLIGHT CREE MV 1,253 6,356 2,91 3,766 3,72 2,559 1,311 5,235 SALES 29E 2,52 2, ,839 5, E 2,793 3, ,829 5, E 3,234 3, ,45 5, E 3,711 3,971 1,98 3,241 6, ,167 PER 29E E E E PBR 29E E E E ROE 29E E E E EV/EBITDA 29E E E E 자료 : Bloomberg, 동양종합금융증권리서치센터 12 동양종합금융증권리서치센터

13 기업코멘트 LG 이노텍에대한투자의견과목표주가산정을위해서전세계 IT H/W 시가총액상위 5개업체와주요 LED 제조업체의 PER multiple 을구해보면다음과같다. Global Peer 업체 PER multiple 현황 ( 단위 : 배 ) 29E 21E 비고 IT H/W top 5 업체 LED 업체 삼성전기, 서울반도체, Cree, Epistar 자료 : Datastream, 동양종합금융증권리서치센터 IT H/W 시가총액상위 5개종목의 29년및 21년 PER 은각각 25.2배와 17.5배로나타나고있으며, LED 업체는 45.5 배, 31.8 배수준이다. 21 년대규모투자에따라 LG 이노텍의 LED 부문순이익이 55억원정도에그칠전망이어서부문별 multiple 을적용한목표주가산정은의미가없는것으로판단된다. 이에 21년연간추정 EPS 에 IT H/W 업체평균 PER 17.5배를적용한 155,원으로목표주가를변경하고투자의견 Buy 를유지한다. 155,원의목표주가는시가총액기준으로 2조 6,5 억원수준에그치는것이다. ( 조만간 LG 이노텍이매출규모에서역전에성공할 ) 대만 EPISTAR 와미국 CREE 의시가총액이각각 3조원, 6조원수준임을감안하면, LG 이노텍의저평가수준을확인할수있다. 따라서 LG 이노텍 LED 부문의높은성장성을감안할때, 시장평균수준의 multiple 적용은충분히보수적인방법이될것이다. LG 이노텍적정주가산정 ( 단위 : 억원, 천주, 원 ) 21 순이익 적용 PER 적정시가총액 비고 연간순이익 1, ,513 IT H/W top 5 업체평균 LG 이노텍 발행주식수 17,131 적정주가 155. 자료 : 동양종합금융증권리서치센터 동양종합금융증권리서치센터 13

14 LG 이노텍 (117) 추정재무제표 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월 ) E 21E 211E 결산 (12월 ) E 21E 211E 유동자산 2,988 4,537 1,237 13,111 17,727 매출액 13,214 14,156 22,65 3,668 34,868 현금및현금성자산 45 1,482 1, ,235 매출원가 12,96 12,449 19,583 25,761 29,289 단기예금, 단기매매증권 1,19 2,92 4,473 매출총이익 1,117 1,77 3,22 4,97 5,579 매출채권 1,637 1,754 5,19 5,885 6,692 판매비와관리비 1,9 1,197 2,382 3,385 2,71 재고자산 ,419 2,173 2,47 영업이익 ,522 2,877 기타유동자산 ,37 영업외수익 51 1,41 1, 비유동자산 2,633 3,578 11,363 18,371 17,724 금융수익 투자자산 974 1,585 2,16 2,611 3,25 외환관련이익 유형자산 1,25 1,443 8,232 14,199 12,713 지분법이익 무형자산 기타수익 기타비유동자산 ,9 1,148 영업외비용 38 1,28 1, 자산총계 5,621 8,116 21,6 31,483 35,45 금융비용 유동부채 2,566 2,574 8,384 11,527 12,768 외환관련손실 매입채무 1,538 1,412 2,941 4,54 5,12 지분법손실 단기차입금 ,54 1,54 1,54 기타비용 유동성장기부채 * 경상이익 ,684 2,972 기타유동부채 ,974 4,555 5,179 * 특별손익 비유동부채 ,67 9,351 9,463 세전계속사업이익 ,684 2,972 사채 2,454 2,454 2,454 계속사업이익법인세비용 장기차입금 ,79 6,79 6,79 계속사업이익 ,515 2,675 기타비유동부채 중단사업이익 부채총계 3,62 3,198 12,45 2,878 22,231 법인세효과 자본금 당기순이익 ,515 2,675 자본잉여금 562 1,752 5,71 5,71 5,71 매출총이익률 (%) 자본조정 EBITDA Margin (%) 기타포괄손익누계액 영업이익률 (%) 이익잉여금 1,582 2,117 2,897 4,352 6,967 * 경상이익률 (%) 자본총계 2,559 4,917 9,149 1,65 13,219 세전계속사업이익률 (%) 총차입금 ,2 11,2 11,2 순이익률 (%) 순차입금 ,955 7,391 4,293 수정순이익률 (%) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) Key Financial Data ( 단위 : 억원 ) 결산 (12월 ) E 21E 211E 결산 (12월 ) E 21E 211E 영업활동현금흐름 ,673 6,45 6,721 FCF ,26-3,926 3,667 당기순이익 ( 손실 ) ,515 2,675 EBIT ,522 2,877 비현금수익비용가감 ,569 4,33 EBITDA ,81 5,613 7,433 유형자산감가상각비 ,12 4,33 4,486 SPS ( 원 ) 153, , ,8 21, ,93 무형자산상각 EPS ( 원 ) 2,92 5,551 5,661 1,392 18,34 기타비현금수익비용 DPS ( 원 ) 영업활동관련자산, 부채변동 , BPS ( 원 ) 27,437 39,87 5,766 58,7 73,345 매출채권감소 ( 증가 ) , EBITDAPS ( 원 ) 6,4 9,292 12,352 38,488 5,971 재고자산감소 ( 증가 ) 매출증가율 매입채무증가 ( 감소 ) , 영업이익증가율 기타자산, 부채변동 , EPS 증가율 투자활동현금흐름 ,5-3,112-12,776-5,246 EBITDA 증가율 유형자산감소 ( 증가 ) ,338-1, -3, ROA 무형자산감소 ( 증가 ) ROE 투자자산감소 ( 증가 ) ROIC 기타투자활동 ,549-1,998 배당수익률 재무활동현금흐름 ,536 1,151 5, PSR ( 배 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) ,268 5, PER ( 배 ) 자본의증가 ( 감소 ) 1, PBR ( 배 ) 배당금의지급 EV/EBITDA ( 배 ) 기타재무활동 부채비율 현금의증가 26 1, ,147 1,527 차입금 / 자기자본 기초현금 ,491 1, 순금융비용 / 매출액 기말현금 45 1,482 1, ,235 영업이익 / 금융비용 ( 배 ) 동양종합금융증권리서치센터

15 LG 이노텍 (117) 투자등급및목표주가추이 ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 5, 주가 목표주가 날짜 투자의견 목표주가 28/9/3 Not Rated -원 28/12/8 Not Rated -원 29/4/3 Not Rated -원 29/9/29 Buy 227,원 29/12/3 Buy 155,원 자료 : 동양종합금융증권 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며타인의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인함. 작성자 : 최현재 당사는자료공표일현재동종목발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료공표일현재해당기업과관련하여특별한이해관계가없습니다. 당사는동자료를전문투자자및제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료공표일현재동주식을보유하고있지않습니다. 종목투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 절대수익률기준투자등급 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와위험도 2 단계 (H:High, L:Low) 로구분 Buy : 1% 이상 (Low)/2% 이상 (High), Hold: -1~1%(Low)/-2%~2%(High), Sell: -1 이상 (Low)/-2% 이상 (High) 업종투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12 개월, 시가총액대비업종비중기준의투자등급 3 단계 (Overweight, Neutral, Underweight) 로구분 28 년 2 월 19 일부터당사투자등급이기존 5 단계 (Strong Buy, Buy, MarketPerform, UnderPerform, Sell) 에서 3 단계 (Buy, Hold, Sell) 와리스크 2 단계 (High, Low) 로변경 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사와금융투자분석사가그정확성이나완전성을보장할수는없습니다. 따라서, 본자료를참고한투자자의투자의사결정은전적으로투자자자신의판단과책임하에이루어져야하며, 당사는본자료의내용에의거하여행해진일체의투자행위결과에대하여어떠한책임도지지않습니다. 또한, 본자료는당사투자자에게만제공되는자료로당사의동의없이본자료를무단으로복제전송인용배포하는행위는법으로금지되어있습니다. 15 동양종합금융증권리서치센터