꾸림정보 Ⅰ. 보다일찍고민할필요가있다 _ 변곡점에다다른주가 2. 주가하락이호재 Ⅱ. 지금사야하는이유 _ 배송 ASP 의반전을예상 2. 곤지암터미널가동 3. 자동화효과 Ⅲ. 결국, 누가 end-user 를만족시키는가? _ 14 Ⅳ. 실적전망 _ 20

Transcription

1 2017/12/20 CJ 대한통운 (000120) 기업분석리포트 18 년이기다려진다 투자의견 매수, 목표주가 250,000원유지 CJ대한통운에대해투자의견 매수 목표주가 250,000 원을유지한다. 투자포인트는다음과같다. 1 주가하락에따른가격 Merit 가존재하고 2 18년배송단가 투자의견 [ 유지 ] 목표주가 (6M) [ 유지 ] 현재주가 2017/12/19 매수 250,000원 66.7% 150,000 원 의상승반전이예상되며 3 곤지암허브터미널가동과서브터미널자동화효과가기대된다. 4 독보적인라스트마일 (last mile) player 의위상도매력포인트다. ASP flat 혹은상승반전예상배송단가 (Box ASP) 가하락세를멈출것으로보는이유는세가지다. 1 주요화주 ( 월 10,000Box 이상 ) 에대한할인적용이엄격해지고 2 소형화물의영향이둔화되며 3 경쟁사의단가경쟁도완화될것으로보이기때문이다. 택배의탄탄한수요와탁월한경쟁력을기반으로화주와의협상력이제고되고있다. 이미 4Q16에이형화물에대해디마케팅을실시했으며내년에는주요화주에대해할인조정이타이트하게적용될것으로보인다. 배송단가하락을유도했던소형화물비중은내년에완만하게증가할것으로보이며경쟁사의경쟁요인도완화될것으로예상 주식지표 시가총액 34,219억원 52주최고가 200,000원 52주최저가 149,000원 상장주식수 2,281만주 자본금 / 액면가 1,141억원 / 5천원 60일평균거래량 3.8만주 60일평균거래대금 60억원 외국인지분율 16.1% 자기주식수 519만주 / 22.7% 주요주주및지분율 CJ제일제당 ( 주 ) 등 40.2% 한다. 주가동향 곤지암가동 + 서브터미널자동화효과 곤지암메가허브터미널의가동과서브터미널의자동화는 18 년핵심관전포인 트다. 곤지암의메가허브터미널과서브터미널의자동화는배송효율이높아져 (%) CJ 대한통운 KOSPI 외형증가에도긍정적이지만무엇보다비용축소효과가크다. 곤지암터미널가 동과서브터미널자동화로허브터미널및서브터미널이축소되는데이는간선비 용 (trucking cost) 과각종관리비용을절감할수있다. Capex 투자에따른감가상 각비가늘어나겠으나전사적효용및비용절감효과가더크게나타날것으로예 상한다. Fig. 1: CJ대한통운연결재무제표요약 [ 연간 ] F 2018F 2019F 매출액 ( 억원 ) 50,558 60,819 72,202 84,641 92,684 영업이익 1,866 2,284 2,420 3,043 3,835 세전이익 ,051 1,768 2,483 순이익 [ 지배 ] ,138 1,598 EPS ( 원 ) 2,014 2,446 2,694 4,987 7,006 증감률 (%) PER ( 배 ) PBR EV/EBITDA ROE (%) 배당수익률 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 /12 17/3 17/6 17/9 17/12 신건식 인터넷 / 지주 / 물류 gsshin@bnkfn.co.kr (02) BNK투자증권리서치센터 서울시영등포구여의나루로 57 신송센터빌딩 16층

2 꾸림정보 Ⅰ. 보다일찍고민할필요가있다 _ 변곡점에다다른주가 2. 주가하락이호재 Ⅱ. 지금사야하는이유 _ 배송 ASP 의반전을예상 2. 곤지암터미널가동 3. 자동화효과 Ⅲ. 결국, 누가 end-user 를만족시키는가? _ 14 Ⅳ. 실적전망 _ 20 2

3 CJ 대한통운 (000120) Ⅰ. 보다일찍고민할필요가있다 1. 변곡점에다다른주가 투자의견 매수 목표주가 250,000원 유지 CJ대한통운에대해투자의견 매수 목표주가 250,000 원을유지한다. 목표가격은아시아택배사의평균 PER을자사주제외한예상 EPS에적용했다. 투자포인트는다음과같다. 1 주가하락에따른가격 Merit 가존재하고 2 18년배송단가의상승반전이예상되며 3 곤지암허브터미널가동과서브터미널자동화효과가기대된다. 4 독보적인라스트마일 (last mile) player 의위상도매력포인트다. 최근주가부진이유는각사업부의수익개선이더디게나타나고있는가운데오버행이슈가불거졌기때문이다. 오버행은단기이슈로고민의대상은아니다. 보다근본적인주가동인은택배사업부의수익성이다. 외형성장은만족하지만배송단가가지속적으로빠지고이로인해수익개선이답보상태인점은부담요인이다. 그런데올해를기점으로변화가예상된다. 먼저화주들에대한협상력제고가눈에띈다. 물론기반은탄탄한택배수요에있다. 이미지난해 4Q16부터이형화물에대해디마케팅을실시한바있으며내년에는대형화주에대해할인이보다엄격하게적용될것이다. 한편경쟁사와의단가경쟁도완화될것으로보인다. 동시에곤지암터미널가동과서브터미널자동화완료도비용축소에중요한포인트다. 배송단가하락이멈추고 ( 혹은소폭상승 ) 이익률이개선되면국내기관투자가들의복귀도어렵지않게예상할수있다. Fig. 2: 추세선에근접할이유가생겼다 ( 원 ) 300, ,000 추세요인 * 택배 : 배송단가 flat or 상승 * CL : 실적회복 * 글로벌 : M&A 시너지 200, , ,000 50,000 조정요인 * 오버행 : 아시아나항공보유지분매각설 * 택배 : 더딘수익성개선 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 3

4 2. 주가하락이호재 이제비싼주식이아니다명목 PER은비싸보일수있다. 그러나발행주식총수의 22.7% 에해당하는자사주를제외하면예상 PER은 24배수준으로 peer 평균 (27X) 보다낮다. 현가격기준으로약 7,800억원의자사주는향후다양한형태로활용가능하다. 이미 CJ와 KX홀딩스를통해 40% 의지분을확보하고있기때문에전략적혹은재무적투자자를통해현금화할수있다. 최근 M&A와공격적인투자로빠듯해진현금흐름을안정화시킬수있다. 국내기관의평가와는다르게지난수년간외국인의매수세는탄탄하다. 택배산업성장은한중일비슷하지만중국은지배사업자싸움에서단가경쟁이나타날공산이크며, 일본의경우 yamato가지배사업자이긴하나최근몇년간적자상태를유지하고있다. 글로벌 peer에비해독보적인 M/S를유지하고있으며배송단가인상국면에근접한상황이차별화된매력포인트라생각한다. Fig. 3: 외국인과국내기관의다른패턴 Fig. 4: 주가하락이호재 ( 천주 ) 국내기관순매수 외국인순매수 ( 원 ) 주가, Valaution은 14년수준, 300,000 택배의투자매력을제거한주가 250, , , ,000 50, 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 Fig. 5: Valuation ( 단위 :%,X) 주식수 2017F 2018F 2019F 지배주주순이익 615 1,138 1,598 발행주식총수 22,812,344 자사주 5,188,235 유통주식수 17,624,109 명목 EPS 2,696 4,989 7,005 자사주조정 EPS 3,490 6,457 9,067 명목 PER 자사주조정 PER 적정 P/E 멀티플 38X( 아시아택배사평균 PER) Fair Value 245, ,000 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권, 본리포트에는 CJ건설합병효과 ( 자사주교부 ) 를반영하지않음. 4

5 CJ 대한통운 (000120) Fig. 6: 중국택배 M/S Fig. 7: 일본택배 M/S 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 기타기타 EMS EMS 순풍순풍윈다윈다신통신통원통원통중통중통 Fukuyama Seino 3.3% Japan Post 15.9% Sagawa 30.6% 3.1% 0.2% other Yamato 46.9% 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 Fig. 8: Peer Valuation Market EV/ Year Sales OP NI EPS PER BPS PBR ROE EBITDA Cap EBITDA ,365 3,077 1, ,708 페덱스 2017F 64,369 60,165 5,411 3, ,456 ( 백만 USD) 2018F 63,195 5,716 3, , , , 야마토홀딩스 2017F 966 1, , ( 십억 JPY) 2018F 1, , ,334 3,487 2, ,864 도이체포스트 2017F 48,995 56,372 3,509 2, ,922 ( 백만 EUR) 2018F 60,367 3,772 2, , , 싱가폴포스트 2017F 2,788 1, ( 백만 SGD) 2018F 1, ,859 1,629 1, ,784 STO Exp. 2017F 36,816 10,007 1,582 1, ( 백만 CNY) 2018F 12,432 2,086 1, , ,773 1, ,902 YTO Exp. 2017F ,100 1, ,048 ( 백만 CNY) 2018F 19,830 2, , ,279 3, ,811 S.F 홀딩스 2017F 2,207 38,812 2, ( 백만 CNY) 2018F 70,517 5, , , 히타치물류 2017F , ( 십억 JPY) 2018F , , , , 현대글로비스 2017F 5,269 15, , , ( 십억 KRW) 2018F 16, , , , , , 삼성SDS 2017F 16,017 8, , , ,031 ( 십억 KRW) 2018F 9, , , ,061 글로벌평균 아시아평균 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 5

6 Ⅱ. 지금사야하는이유 18 년포트폴리오에 CJ 대한통운의편입을권고한다. 배송단가의상승전환가능성이높고곤 지암터미널및서브터미널의효과가나타날것으로예상하기때문이다. 또한중장기관점에 서독보적인 last mile player 로서의면모가부각될수있다. 1. 배송 ASP 의반전을예상 박스당 ASP 가하락세를멈출것으로보는이유는세가지다. 1 대형화주 ( 월 10,000Box 이상 ) 에대한엄격한할인정책 2 소형화물영향력둔화 3 경쟁사의단가경쟁완화 등이다. 1 대형화주에대한협상력제고및특화서비스종전까지대형화주는물량에비례해서배송료의일부를할인받았다. 명시적기준은월 10,000box 이지만마케팅차원에서명시적기준이지켜지지않더라도할인이적용됐다. 그런데 1 내년부터는할인이엄격하게적용된다. 계약된월배송규모를미달하게되면할인적용이제외된다. 상위고객 20% 의물량이전체물량의 80% 에해당되는데 1~9월까지 CJ대한통운의월평균배송규모는약 8,600만개로이중 80% 는약 7,000만개에해당한다. 월 10,000박스이상되는고객비중은정확히파악되지않지만전체물량중에서유의미한비중일것으로추론할수있으며이들의할인이타이트하게적용된다면배송 ASP를일정부분상승시킬수있다. 두번째로 2 배송시스템이특화되면서배송단가가상승하는요인이있다. 배송시간을단축시키거나고가제품또는신선 / 특산물배송은일반적인배송단가보다높다. 최근 e-commerce 업체의차별화포인트가단가 / 상품이아닌배송에서발생할수있는데이는궁극적인단가상승요인이된다. 이는아마존이주력하는전략중하나다. Fig. 9: 상위 20% 물량이전체 80% 물량차지 물량순위매출순위전체물량매출액 20% 80% 80% 20% 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 Fig. 10: ASP를올리는특화서비스 택배형태 특화서비스 당일택배 오전접수, 오후배당 새벽배송 신선식품등새벽배송 ( 수도권 ) 3시간배송 접수후 3시간이내배송 ( 수도권 ) 설치택배 대형설치상품배송 / 설치 ON 우편물전문택배 The 명품택배 VIP 특별배송서비스 퍼펙트택배 고가제품계약택배 보험택배 보험사계약택배 긱타 기숙사 / 특산물 / 마라톤택배등 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 6

7 CJ 대한통운 (000120) 2 소형화물비중증가세의둔화단가하락의주원인이었던소형화물영향이내년부터는낮아질것으로예상한다. 이미이형화물에대한디마케팅효과가기반영된상황이고소형화물비중이이미지난 2년간증가할만큼증가했기때문이다. 3Q17 소형비중은 60% 에육박하고있다. 2년전 (3Q16) 에비해비해 8.1%p 늘어난것이다. 2년간소형화물비중이크게늘어난이유는 4Q16부터고원가이형화물에대한디마케팅을공격적으로추진한점과배송상품이소형화됐기때문이다. 고원가이형과물 ( 과일박스, 육류박스, 생수등 ) 은분류과정에서문제를종종발생시키기때문에수동분류에적합하다. CJ대한통운은배송자동화를위해작년 4Q부터이 / 고형화물에대해배송을중단한바있다. 단가와마진측면에서이형화물이높지만터미널의대형화 / 자동화가되면중장기관점에서배송효율개선과원가절감효과를얻을수있다. 주목할만한점은소형화물의비중이급증했음에도박스당매출총이익은크게변동하지않은부분이다. 3Q17에는소폭감소했으나박스당매출총이익은탄탄하게유지하고있는데이는배송의효율성이개선되고있음을방증하는것이다. Fig. 11: 소형화물비중추이 (%) Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 Fig. 12: C2C 기준단가차이 구분극소형소형중형대형 크기 ( 세변의합 ) 무게 2kg 이하 5kg 이하 15kg 이하 25kg 이하 동일권역 5,000 원 7,000 원 8,000 원 9,000 원 타권역 6,000 원 8,000 원 9,000 원 10,000 원 제주운임 9,000 원 11,000 원 12,000 원 13,000 원 대형기준단가차이 y z 80(x+y+z)cm 이하 동일권역 -44% -22% -11% 0% 타권역 -40% -20% -10% 0% 제주운임 -31% -15% -8% 0% 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 x 100(x+y+z)cm 이하 120(x+y+z)cm 이하 160(x+y+z)cm 이하 Fig. 13: 단가하락속에서매출이익견조 ( 원 /box) ( 원 /box) 300 2,400 박스당매출이익은견고히유지 250 2, , 박스당단가는계속하락했지만 2, , Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18F 3Q18F 1,900 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 7

8 3 경쟁완화예상 18년은택배경쟁요인이다소완화될것이다. 경쟁사인롯데글로벌로지스의실적악화되고있기때문이다. 롯데글로벌로지스는롯데그룹의지배구조개편과정에서기업공개가능성이높다. 롯데지주출범이후그룹차원에서지배구조개편에서발생할수있는지분추가취득이나스왑, 세금등다양한형태로쓰여질현금이필요하다. 또한업계 1위인 CJ대한통운과격차를좁히기위해서라도대규모투자에대한현금도필요하다. 상장을통해자본을조달할필요성이있다. 19년상장을목표로한다면늦어도 18년부터는손익관리에들어가야한다. 3Q17 롯데글로벌로지스는택배매출이전년동기대비 22.2% 증가했지만영업이익은 5분기연속적자를기록했다. 외형성장은긍정적이지만적자구조가지속된다면자본시장에서좋은평가를받기힘들기때문이다. 지난 2년간롯데글로벌로지스는전신인현대로지스틱스의매각이슈와한진과업계 2위를놓고경쟁이치열했다. 기업공개를염두에둔다면 18년전략에변화가필요해보인다한진은농협물류와제휴하면서성장과이익이증가하는모습을보이고있는데과거높은성장기에낮아졌던마진을감안해볼때역시공격적인영업전략가능성은낮아보인다. Fig. 14: 합종연횡도마무리 KG그룹인수 동부택배인수 매각 ( ) ( ) ( ) 옐로우캡택배 KG옐로우캡 KG로지스 유엘로지스 + 동부택배 KGB택배매각 ( ) 유진그룹매각 ( ) 로젠택배미래에셋PEF 베어링PEA 로젠택배 매각 ( ) KGB 택배인수 ( ) + 현대로지스틱스 지분매각 ( ) 이지스 1 호 최대주주변경 ( 롯데 ) ( ) KGB 택배 롯데글로벌로지스 출처 : 한국물류협회, BNK 투자증권 Fig. 15: 롯데글로벌로지스성장과이익률 25% 20% 택배매출 15% 성장 10% 5% 0% -5% 영업이익률 -10% 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권 Fig. 16: 한진택배부문성장과이익률 30% 25% 20% 택배매출 15% 성장 10% 5% 영업이익률 0% 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권 8

9 CJ 대한통운 (000120) Fig. 17: 18 년경쟁완화를예상해본다 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% 출혈경쟁심화구간경쟁구간한진택배부문영업이익률롯데글로벌로지스택배부문영업이익률 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 Fig. 18: 상위 3 개사시장점유율추이 Fig. 19: 롯데글로벌로지스의지분구조 (%) CJ 대한통운 기타, 롯데케미칼, 호텔롯데, 롯데글로벌로지스 롯데리아, 한진 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13 '15 롯데칠성, 3.04 롯데제과, 3.04 롯데쇼핑, 3.04 롯데푸드, 3.28 롯데로지스틱스, 9.37 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 출처 : 전자공시시스템, BNK 투자증권 Fig. 20: 롯데글로벌로지스의분기별실적 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 매출 3,995 3,983 4,160 4,390 4,083 3,906 3,967 4,369 4,353 4,467 4,537 택배사업 1,170 1,169 1,202 1,446 1,273 1,235 1,237 1,451 1,408 1,463 1,512 물류사업 Global사업 2,317 2,213 2,328 2,298 2,247 2,065 2,069 2,182 2,250 2,302 2,356 영업이익 택배사업 물류사업 글로벌사업 영업이익률 1.8% 2.6% 2.2% 1.9% 0.9% 1.5% 0.4% 0.1% 2.2% -2.7% -1.3% 택배사업 2.3% 3.6% 1.5% 2.9% 1.2% 2.2% -0.5% -0.3% -2.5% -2.9% -4.9% 물류사업 -1.7% 1.2% -0.2% -3.0% -5.9% -2.5% -3.7% -3.2% -3.5% -0.6% -3.8% 글로벌사업 2.3% 2.5% 3.1% 2.7% 2.4% 2.3% 2.3% 1.5% 7.0% -3.1% 1.7% 출처 : 전자공시시스템, BNK투자증권 9

10 2. 곤지암터미널가동 2018 년에기대되는사항은바로곤지암메가허브터미널의가동과서브터미널의자동화다. 곤지암의메가허브터미널과서브터미널의자동화는배송효율이높아져외형증가에도 긍정적이지만무엇보다비용축소효과가크다. 곤지암터미널은내륙운송거점으로글로벌 1위곤지암메가허브터미널은일평균처리물량이 170만박스 / 일로 UPS의 World Port(470 만박스 ) 와 FedEx의 Super Hub(220만박스 ) 에이어세계 3위의규모를자랑한다. World Port와 Super Hub가 Air Port임을감안한다면내륙운송거점으로서는곤지암메가허브터미널이세계최고다. 16년대한통운의연간배송박스는 9억박스로연간처리용량의 50% 에해당한다. 곤지암메가허브터미널은지하2층, 지상4층으로구성되어있으며대지면적은축구장 16배건물은축구장 10배크기에해당한다. 곤지암터미널가동효과, 기대해볼만곤지암터미널은 18년 3월시험가동후 6월정도에본격가동될예정이다. 곤지암터미널이가동되면세가지효과를기대할수있다. 1 일평균 170~180만개물량을자동으로처리하면서성수기시즌에집중되는물량을용이하게처리할수있다. 2 기존 manual 허브터미널의일부를 shutdown 시켜터미널관리비를절감할수있다. 3 허브터미널이기존 12개에서 4개로줄어들면서간선네트워크를효율화하여 trucking cost를줄일수있다. 4 분류자동화시스템으로도급인력비용을현저히낮출수있다. Fig. 21: 허브터미널과서브터미널이축소되면간선비용이줄어든다 sub Hub Hub Hub 출처 : CJ 대한통운, BNK 투자증권 10

11 CJ 대한통운 (000120) 3 경쟁력을배가시킬 Fulfillment 도입지상 2~6층사이는 fulfillment 시스템이도입된다. 기존허브터미널의경우 cross docking 형식으로유입된화물을분류한후곧바로화물차에채워나가기때문에물류창고내에관련상품이존재하지않는다. 반면 fulfillment 시스템은물류창고에재고를쌓아넣고주문이들어오면주소지로분류되어바로배송하게된다. Fulilment 시스템은 집하 과정이생략되기때문에빠른배송이가능하고집하에따른 Trucking cost도절약된다. 다만수요가담보되지않은상황에서 fulifillmentf 를운영할경우재고부담이생기기때문에대형커머스업체들도운영하기어려운점이있다. 무엇보다오픈마켓이나소셜커머스 ( 쿠팡제외 ) 의경우직매입비중이현저히낮아쌓아둘재고가그리많지않은것도그이유일것이다. Fulfillment 시스템은아마존의 FBA(fulfillment by Amazon) 가대표적이다. 아마존은자체물량을처리하기위해 FBA를운영했으나지금은아마존에입점한셀러들도 FBA의활용률이높아지고있다. CJ대한통운의경우초기 CJ오쇼핑의물량을시범적으로운영할계획이다. 중장기적으로는오픈마켓이나소셜커머스보다전통오프라인유통업체의온라인쇼핑몰이주타깃이될공산이크다. 직매입비중이높은전통유통업체의온라인쇼핑몰의경우직접운영하는것보다창고관리 -보관-배송까지일관관리해주면서전체 cost가낮출수있다면매력적인대안이될수있다. Fig. 22: FBA(Fulfillment by Amazon) 의 3PS 비중추이 Fig. 23: Amazon s Shipping Revenue/Cost Ratio 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 50% 40% 43% 26% % 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 출처 : BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 11

12 3. 자동화효과 Sub 터미널자동화효과도기대서브터미널이자동화되고거점이축소되면서배송효율은올라가고비용은감소될것이다. 현재서브터미널은 270개인데 171개로축소될것으로보인다. 171개는내년 3월까지전부휠소터가장착될예정이다. 서브터미널의축소및자동화가완료되면일단비용측면에서 1 터미널축소로간선비용 (trucking cost) 이줄어든다. 축소된허브터미널과서브터미널의분류작업이자동화되어배송효율이올라간다는의미이며이는터미널간운송비용을낮출수있다. 2 터미널축소로터미널관리에드는각종관리비용이감소한다. 3 무엇보다배송여건이높아져택배기사의서비스향상을기대할수있으며이는택배경쟁력을높이는중요한무형적요소가될수있다. 서브터미널의역할휠소터 (Wheel Sorter) 도입전에는서브터미널에서분류작업이오전 7시부터시작된다. 택배기사들은허브터미널에서온택배상자들을일일이확인하여분류하게되는데이작업이끝나는시간은대략 11~12사이로분류 / 상차후점심을먹은후에야배송을시작하게된다. 택배기사당하루에평균 350개를돌리게되는데오후부터배송을할경우배송이빠듯하다. 특히배송물량이급증하는명절부근에는저녁늦게까지배송을해야하며이마저도힘들때는익일에서야배송이끝나게된다. 오후 7시에퇴근하기위해서하루평균 6시간배송을한다면 350박스를완료하기위해서는약 1분에한박스씩배송해야한다. 열악한근무조건은배송서비스에영향을미치게되고소비자의불만으로이어진다. 그런데휠소터를설치하게되면배송환경이크게달라진다. 일단분류작업시간이 2~3시간절약되고택배기사의체력소모도감소하게된다. 배송시간이늘어나면서출퇴근시간을조율할수있으며체력소모도낮아져전반적으로택배기사의근무환경이개선된다. 이는배송서비스의퀄리티상승으로이어질수있다. 얼마전친절한쿠팡맨으로센세이션을일으켰던배송서비스를상당히구조적으로안착시킬수있는환경이된다. 12

13 CJ 대한통운 (000120) Fig. 24: Last Mile 에의존적인플랫폼의확산 휠소터도입전 터미널집결분류작업시작 하차작업 ( 차량에택배물품싣기 ) 배송시작 편의점택배회수 상차작업등마무리작업 택배기사의하루 AM 07:00 09:00 11:00 PM 12:00 02:00 04:00 05:00 07:00 휠소터도입후 교대출근 하차작업 오전배송시작 점심터미널복귀후오후배송준비 오후배송시작 편의점택배회수 상차작업등마무리작업 출처 : BNK 투자증권 Fig. 25: 휠소터 (Wheel sorter) 장착전 Fig. 26: 휠소터 (Wheel sorter) 장착후 출처 : 언론,BNK 투자증권 출처 : 언론, BNK 투자증권 Fig. 27: 허브와서브터미널이축소되면 Fig. 28: 간선비용 (trucking cost) 가줄어든다 sub Hub Hub Hub 출처 : BNK 투자증권 출처 : BNK 투자증권 13

14 Ⅲ. 결국, 누가 end-user 를만족시키는가? CJ대한통운의중장기매력포인트는국내라스트마일 (last mile) 의지배사업자라는것이다. 라스트마일이중요한이유는최종소비자와의궁극적인대면접촉이발생하는곳으로커머스의최종단계다. 그런데이시장은 1 라스트마일에의존적인플랫폼과아이템이확대되고있으며 2 E-commerce 시장이다양한형태로진화되고있다. 3 주목할만한점은아마존조차도라스트마일과관련해서는상당부분택배업체에의존하고있다. 1 라스트마일에의존적인플랫폼확산제조에서판매를연결하는전통유통채널의역할이점점더축소되고있다. 전통적인벨류체인은제조사 유통채널 ( 총판 / 도매 / 소배 / 백화점 / 마트..) ( 고객의이동거리 / 시간 ) 고객이된다. 그런데기술의진화와온라인커머스의확장, 그리고데모그래픽현상으로인해기존유통채널이온라인화되고고객의이동거리가없어지거나최소화되고있다. 핵심은유통채널은온라인으로변화되고있으며이동거리는라스트마일업체가채워나가고있는것이다. 비단전통유통채널의현상만이아니다. 전형적인 B2B 영역이었던총판-대리점도온라인으로변모하고있으며수입제품도직구채널을통해그영역이허물어지고있다. 제조사의경우도자체온라인몰을운영하면서유통의한부분을 in-house 형태로가져가고있다. 이래저래전통유통업체의입지가낮아지면서이들역시온라인영역을강화하고있는데이역시라스트마일을필요로하는온라인몰이다. 전통유통업체들은축소된입지때문에운송이나물류에관심을보이거나제조부문 (PL) 쪽으로확장해나가는모습도보인다. 지금까지성과를보면제조부문은상당히성공적으로판단되는데운송이나물류에서는이렇다할성과를보이지못하고있다. 전세계최고의유통혁신기업인아마존도 FBA(Fulfiment by Amazon) 부문에서는성공했지만라스트마일에서는이렇다할혁신적인모습이없다. 국내의경우쿠팡이유통에서물류로의진출을가시했으나라스트마일이얼마나어려운지를몸소보여줬을뿐이다. 향후제조부분과일정구간의물류부문에서유통과의경쟁은불가피해보이나라스트마일부문에서는택배회사의영역이더욱공고해질것으로판단한다. 14

15 CJ 대한통운 (000120) Fig. 29: Last Mile 에의존적인플랫폼의확산 제조사 백화점 마트도매 소매 이동거리 / 시간 총판 대리점 쇼핑경험 Importer/ 총판 / 소매 오픈마켓소셜커머스온라인몰자체온라인몰 ( 역 ) 직접구매 4 Last Mile Delivery 배송업체 고객 출처 : BNK 투자증권 Fig. 30: 유통의몸부림 전략적파트너쉽 직접물류센터가능 제조영역간섭 / 제휴 물류센터 제조영역 진입? 진입? 물류영역 (120 조시장 ) 소비행태 / 수요예측 Last-mile 자체 PB 상품개발 / 판매 유통영역 (300 조시장 ) Lastmile 진입어려움 출처 : BNK 투자증권 15

16 2 E-commerce 시장의확장 E-commerce 시장은 1 거래아이템의확장 2 구매지역의확장 3 공급플랫폼의확장 4 구 매경험의확장으로진화해가고있다. 1 거래아이템의확장 : 전통적인이커머스시장은재고관리가편한주로 PC 용품이나서적중심의범용아이템이판매의주류였다. 상품자체가규격화되어있고변질이나훼손의우려가없기때문이다. 그런데현재상품은매우다양다. 배송의속도와안정성이중요한신선식품비중이늘어나거나 B2B 영역이었던인테리어등과거 B2C 영역에서생각할수없는상품이나서비스들이늘어나고있다. 2구매지역의확장 : 구매지역도다양화되고있다. 온라인생태계확산과전문배송 / 구매대행업체가등장하면서해외직접구매도급속도로늘고있다. 국내온라인쇼핑거래액중해외직구가차지하는비중은 2010~2011 년 1.6% 에서 2014~2015 년 3.4% 로증가했고 15년규모는 1.7조원을기록하고있다. 국내의경우해외직접구매에대한결제및온라인플랫폼등의한계로인해온라인구매비중이현재 3.4% 에불과하나해외의경우이미 20% 에근접한것으로나타나고있다. 향후국내에도결제및온라인플랫폼의인터페이스가개선된다면해외직구규모는빠르게성장할것으로예상된다. 3 공급플랫폼의확장 : 공급플랫폼도늘어나고있다. 의류업체부터주요식품업체들은대부분자체쇼핑몰을운영하고있다. 전형적인 B2B에속하는대형인테리어업체들도각각쇼핑몰을운영하고있다. LF패션은 LF몰을, 유한캠벌리의하기스브랜드는하기스맘을, 동원그룹은동원몰, 대상은정원e샾, 삼양사는삼양맛샵, 매일우유는매일아이닷컴을운영하면서온라인유통부문에진출해있다. 4 구매경험의확장 : 유의미한현상은기술의의한쇼핑경험의확장이다. 쇼핑의즐거움이꼭구매에있진않다. 옷을입어보거나진열된상품을보는과정이더즐거울수있다. 그런데쇼핑의경험은이제오프라인매장에서만느낄수있는것이아니다. 가상피팅솔루션이나 VR(Virtual Reality) 이쇼핑경험을확장시켜줄것이다. 가상피팅은오프라인매장에서옷을입어보지않더라고디지털스크린을이용하여선택할수있다. 가상피팅은의류의훼손을최소화하고재고를감소시킬수있는혁신적인솔루션이며시스템이다. 가정이나공중전화부스에설치가가능하다면오프라인매장의존재이유가없어진다. 가상으로옷을입어보고스크린버튼을눌러바로결제가가능하기때문이다. VR 쇼핑도미래쇼핑의한형태가될수있다. VR을통해오프라인매장에직접가지않더라도현장감있는쇼핑을즐길수있으며평면의사진이아닌실제제품을보는것같은환경이제공된다. 이러한기술적환경은커머스의온라인화를더욱가속화시킬것이며배송이라는오프라인네트워크의트래픽을증가시킬것이다. 16

17 CJ 대한통운 (000120) Fig. 31: LF 패션의 LF 몰 Fig. 32: 음식료품의온라인거래액추이 4 ( 조원 ) 출처 :LF, BNK 투자증권 출처 : 통계청, BNK 투자증권 Fig. 33: 가상피팅솔루션 Fig. 34: 직구 / 역직구추이 ( 억원 ) 거래액 성장률 25, % 80% 20,000 15,000 10, % 45.0% 50.1% 60% 40% 5, % 12.1% 20% % 출처 : BNK 투자증권 출처 : 통계청, BNK 투자증권 Fig. 35: 온라인쇼핑에서확장되고있는품목비중 Fig. 36: 2014 년 1 인가구가 4 인가구를추월 70% 20% 여행 / 예약 60% 15% 의류 50% 10% 가구 / 자동차용품음 / 식료품 40% 30% 1 인가구 5% 20% 4 인가구 10% 0% 출처 : 통계청, BNK 투자증권 0% F 2030F 출처 : 통계청, BNK 투자증권 17

18 3 아마존도고민하는라스트마일아마존의 Last Mile 배송은현재 USPS(United States Postal Service) 과 UPS, 그리고 Fedex가대부분을전담하고있다. 비중이가능높은채널은 USPS로약 40% 로추정하고있으며 UPS 가 20~25%, Fedex가 15~20% 를차지하고있다. 나머지 15~20% 는아마존자체와중소형로컬배송업체가운영하는것으로알려져있다. 5파운드 ( 약 2kg) 미만의패키지배송비용은 USPS와 UPS/Fedex 간의가격차이가있는데최소 2~3배정도차이가난다. 이유는배송시스템에서차이가있다. UPS/Fedex 가컨트롤하는패키지는 UPS와 Fedex의물류센타를통해집하 / 분류 / 배송되기때문에배송비용이높다. 하지만 USPS는일단아마존의물류센타에주소지에따라분류를하고주소지에분류된패키지를 USPS가배송하는시스템이다. 아마존물류센터에서일단배송지구분하여 USPS에맡기게되기때문에상대적으로낮은가격에배송이가능하다. 또한 USPS가국영기업이기때문에정부정부터보조를받는이유도있을것이다. 현재 USPS의경우수십년간의적자로인해패키지단가인상압력을받고있는상황이다. 향후 USPS가민영화되거나재무건전성을높이기위해단가인상가능성이있으며이는아마존에게위협요인이될것이다. 아마존의프라임괙들은 USPS의배송에큰불만을갖고있다. 이는아마존프라임의신뢰도를훼손시키는요인으로아마존입장에서해결해야할고민덩어리다. 아마존프라임을이용하는고객대부분은배송업체가 USPS 일경우불만이상상이상이다. USPS는통상 Fedex나 UPS 보다늦게배송된다. 프라임회원의배송약속은이틀인데이를넘겨 4~5일에배송되는경우가많다. 또한집이아닌사서함 (mail box) 에배달하기때문에공용사서함을쓰는사람들에게는불편하며택배박스가사서함보다큰경우나사서함에기존택배박스가남아있는경우우체국으로반송되어결국, 고객은직접우체국을방문하여직접찾아가야한다. 이런경우소위배송의편의가상실되는경험이며상당히많은사람들이아마존고객센터에배송업체를선택할수있는권리를달라는요구를많이하고있다. 18

19 CJ 대한통운 (000120) Fig. 37: 아마존과 UPS 의협력 Fig. 38: 패키지당가격비교 (UPS/Fedex VS USPS) ($) 8 7.5$ 6 4 3$ 2 0 UPS/Fedex USPS 출처 : BNK 투자증권 Fig. 39: USPS 의적자폭 ($bn) 출처 : Bloomberg, BNK 투자증권 Fig. 40: 결국드론배송? 출처 : Wallstreet Journal,, BNK 투자증권 출처 : ipnomics, BNK 투자증권 19

20 Ⅳ. 실적전망 외형과이익이동반성장하는한해예상 18년 CJ대한통운은성장과이익이동반성장하는한해가될것으로예상한다. 18년매출은전년동기대비 17.2% 증가한 8조 4,641억원을예상하고있다. 1 구조적인 E-commerce 성장에따른 Last Mile 물량증가 2 배송단가의상승 3 곤지암허브터미널가동과서브터미널자동화에따른배송효율 ( 성수기대응 ) 증가가외형성장을이끌것으로예상한다. 영업이익은 1 단가상승에따른이익률개선과 2 일부허브터미널과서브터미널의 Shutdown ( 관리비, 간선 Trucking Cost) 효과 3 M&A 시너지로전년동기대비 25.7% 증가한 3,043억원이예상된다. 지난 19일 CJ그룹의지배구조개편에따라동사는 CJ건설과합병한다. CJ건설의영업환경은주로그룹사물량으로매우안정적이다. CJ 그룹은글로벌사업가속화와 M&A 협력모델강화대한통운의지배구조강화를위해지배구조의일부를개편했다. 이번지배구조개편으로인해 CJ제일제당은 KXH가갖고있는 CJ대한통운지분 20.1% 를가져오면서지분율은 40.2% 로늘어나게된다. 본리포트에는 CJ건설합병효과를반영하지않았다. Fig. 41: CJ 건설손익현황 ( 억원 ) 매출액 3,352 5,376 6,420 영업이익 순이익 증가율매출액 -5.9% 60.4% 19.4% 영업이익 167.1% 243.4% -6.5% 순이익 -83.9% 흑전 31.7% 출처 : CJ건설, BNK투자증권 Fig. 42: 분기별실적전망 ( 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 2017F 2018F 매출 14,452 15,136 14,903 16,329 15,949 17,078 18,732 20,442 72,202 84,641 CL 5,682 5,855 5,916 6,151 5,854 6,029 6,201 6,814 24,898 27,283 택배 4,231 4,467 4,468 5,078 4,788 5,097 5,310 6,145 21,340 26,166 글로벌 4,539 4,814 4,519 5,100 5,307 5,952 7,221 7,483 25,963 31,192 영업이익 ,420 3,043 매출 22.3% 19.5% 17.3% 22.1% 10.4% 12.8% 25.7% 25.2% 18.7% 17.2% CL 11.9% 8.1% 10.4% 11.8% 3.0% 3.0% 4.8% 10.8% 5.5% 9.6% 택배 19.2% 17.3% 18.2% 14.6% 13.2% 14.1% 18.8% 21.0% 17.0% 22.6% 글로벌 42.5% 39.8% 26.8% 48.0% 16.9% 23.6% 59.8% 46.7% 36.9% 20.1% 영업이익 11.8% 33.4% 16.8% 29.5% -3.9% 3.7% 3.8% 20.1% 6.0% 25.7% 출처 : CJ대한통운, BNK투자증권 20

21 CJ 대한통운 (000120) 재무상태표 포괄손익계산서 ( 억원 ) F 2018F 2019F ( 억원,%) F 2018F 2019F 유동자산 12,393 15,111 17,342 20,457 23,373 매출액 50,558 60,819 72,202 84,641 92,684 현금성자산 1,001 1, ,776 매출원가 45,065 54,108 64,419 75,355 82,071 매출채권 7,955 10,618 13,292 15,471 16,708 매출총이익 5,493 6,711 7,782 9,286 10,613 재고자산 매출총이익률 비유동자산 32,612 40,101 48,153 50,387 51,984 판매비와관리비 3,626 4,427 5,363 6,242 6,778 투자자산 ,548 1,622 1,675 판관비율 유형자산 17,726 20,365 26,636 29,185 31,107 영업이익 1,866 2,284 2,420 3,043 3,835 무형자산 9,177 13,681 14,825 14,436 14,057 영업이익률 자산총계 45,005 55,212 65,495 70,844 75,357 EBITDA 3,118 3,734 4,059 4,883 5,792 유동부채 12,856 13,624 18,116 19,857 20,846 영업외손익 -1,206-1,374-1,369-1,276-1,352 매입채무 3,907 5,871 7,350 8,555 9,239 금융이자손익 단기차입금 2,093 3,659 4,492 4,492 4,492 외화관련손익 비유동부채 8,432 14,196 18,802 21,084 22,745 기타영업외손익 사채및장기차입금 7,155 12,739 16,642 18,642 20,142 세전이익 ,051 1,768 2,483 부채총계 21,288 27,819 36,918 40,942 43,591 세전이익률 지배기업지분 23,233 23,461 24,259 25,396 26,995 법인세비용 자본금 1,141 1,141 1,141 1,141 1,141 법인세율 자본잉여금 22,486 22,487 22,484 22,484 22,484 계속사업이익 ,326 1,862 이익잉여금 4,855 5,416 6,031 7,168 8,767 당기순이익 ,326 1,862 비지배지분 484 3,932 4,319 4,507 4,771 당기순이익률 자본총계 23,717 27,393 28,577 29,903 31,765 지배기업순이익 ,138 1,598 총차입금 14,349 18,486 24,603 26,609 28,112 지배기업순이익률 순차입금 13,026 16,882 24,171 25,832 25,994 총포괄손익 ,326 1,862 현금흐름표 주요투자지표 ( 억원 ) F 2018F 2019F F 2018F 2019F 영업활동현금흐름 1,719 2,084 1,438 2,955 4,003 EPS ( 원 ) 2,014 2,446 2,694 4,987 7,006 당기순이익 ,326 1,862 SPS 221, , , , ,291 비현금비용 2,787 2,925 3,504 2,871 3,261 BPS 131, , , , ,153 감가상각비 1,251 1,450 1,639 1,840 1,956 CFPS 13,091 14,730 17,817 18,031 21,983 비현금수익 EBITDAPS 13,667 16,369 17,793 21,404 25,388 자산및부채의증감 , DPS 매출채권감소 ,177-2,178-1,238 PER ( 배 ) 재고자산감소 PSR 매입채무증가 , PBR 법인세환급 ( 납부 ) PCR 투자활동현금흐름 ,055-9,350-4,072-3,506 EV/EBITDA 유형자산증가 ,332-7,128-4,000-3,500 배당성향 (%) 유형자산감소 배당수익률 무형자산순감 매출액증가율 재무활동현금흐름 -1,008 5,432 6,679 1, 영업이익증가율 차입금증가 -1,283 3,648 6,621 2,005 1,503 순이익증가율 자본의증감 EPS증가율 배당금지급 부채비율 (%) 기타 170 1, 차입금비율 현금의증가 , ,316 순차입금 / 자기자본 기말현금 1,001 1, ,776 ROA (%) 총현금흐름 (GCF) 2,986 3,360 4,064 4,113 5,015 ROE 잉여현금흐름 (FCF) ,690-1, ROIC 출처 : 사업보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 2017/12/19 종가기준 21

22 투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L CJ대한통운 16/02/01 매수 270,000원 (000120) 16/02/22 매수 270,000원 /08/08 매수 270,000원 /11/03 매수 270,000원 /02/14 매수 250,000원 /08/07 매수 250,000원 /09/20 매수 250,000원 /11/09 매수 250,000원 /12/20 매수 250,000원 - - 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 목표주가 50 CJ대한통운주가 0 15/12 16/6 16/12 17/6 17/12 22

23 CJ 대한통운 (000120) 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (underweight) 조사분석자료투자등급비율 ( 기준 ) / 매수 (Buy) 91%, 보유 (Hold) 9%, 매도 (Sell) 0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 고객지원센터 < 본사 / 영업부 > 부산시부산진구새싹로1( 부전동 ) 부산은행부전동별관 3층, 4층 / [ 본사 ] T / F [ 영업부 ] T / F < 여의도센터 > 서울시영등포구여의나루로 57( 여의도동 ) 신송센터빌딩 16층 / T / F < 서울영업부 > 서울시중구무교로 6( 을지로1가, 금세기빌딩 ) 8, 9층 / T / F < 경남영업부 > 경상남도창원시마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / T / F < 울산영업부 > 울산시남구중앙로 202 BNK경남은행울산영업부 1층 / T / F BNK부산은행 / BNK경남은행 / BNK투자증권 / BNK캐피탈 / BNK저축은행 / BNK자산운용 / BNK신용정보 / BNK시스템 23