<4D F736F F D FC7D1B1B9C1A6C1F65FBDC7C0FBBFA120B8C2C3E720B4ABB3F4C0CCB5B5204C C E646F63>

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1 / 기업분석 한국제지 한국제지 (23) 실적에맞춰눈높이도 Level Up 2Q9 실적호조지속 : 실적은좋고 Valuation은싸다! 한국제지의 2분기실적을살펴보면, 매출액은전년동기대비 9.% 증가한 1,554억원, 영업이익은전년동기대비 189.6% 증가한 261억원을기록했다. 낮은펄프가격과업계구조조정으로인한내수가격강세가이어지며실적개선이지속되고있다. 그러나동사의실적개선에따른상반기주가상승에도불구하고, 29년예상P/E는 3.6배수준으로여전히저평가되어있다고판단된다. 성수기인 4분기를바라보며 3분기매수관점유효한국제지의하반기실적은긍정적인흐름이예상되는데 1) 경기회복과함께출하량이증가할것으로보이고, 2) 펄프가격이상승함에따라 4분기에는내수가격인상가능성또한있는것으로판단되기때문이다. 특히, 8년 4분기가극도로저조한출하량을기록했다는점을고려할때기저효과도기대된다. 성수기인 4분기를바라보며 3분기매수관점을유지할것을권고한다. 목표주가 48,원->58,원상향한국제지에대한투자의견 Buy를유지하며목표주가를 48,원에서 58,원으로상향한다. 목표주가는 29년예상 BPS 72,493원에 Target P/B.8배를적용했는데, 29년예상실적이최근 1년간가장높은수준임을감안하여 21년이후동사의 Valuation 상단인 P/B.8 배를적용했다. Analyst 이다솔 2) dsol99@koreastock.co.kr Buy(Maintain) 목표주가 : 58,원 ( 상향 ) 주가 (7/15): 39,85원 Stock Data KOSPI(7/15) 1,42.86 pt 시가총액 1,994 억원 발행주식수 5,5 천주 52주최고가 / 최저가 43,45 / 16,5 원 9일일평균거래대금 9.6 억원 외국인지분율 9.7% 배당수익률 (9.12E).8% BPS(9.12E) 72,493원 KOSPI대비상대수익률 1개월 -4.5 % 3개월 21.8 % 6개월 2. % 주주구성 단재완 18.9% 신영자산운용 13.7% 매출구성 내수 75.% 수출 25.% Financial Data E 21E 211E 매출액 ( 억원 ) 4,439 5,699 6,32 6,485 6,671 영업이익 ( 억원 ) 세전계속사업손익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) -1, ,183 11,275 11,47 증감률 (%) 적지 적지 흑전 PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) ROE(%) 순부채비율 (%) Stock Price ( 원 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 한국제지 KOSPI 8/7 8/1 9/1 9/4 9/7 (pt)

2 기업분석 한국제지 Contents I. Investment Summary 3 II. Valuation 4 III. 29 년실적 : 기대를훌쩍뛰어넘고있다 년 2 분기는실적은더없이좋다! 5 2. 출하량회복과낮은펄프가격유지로 29 년하반기실적도긍정적 6 IV. 리스크요인점검 8 1. 수입인쇄용지가증가할가능성은없는가? 8 2. 펄프가격이상승하면업황이악화될까? 9 3. 외국인대주주의지분율이감소했다는데? 1 V. Financial Sheets 11 2 한화증권리서치센터

3 한국제지 기업분석 I. Investment Summary 투자의견 Buy 유지, 목표주가 48,원 -> 58,원으로상향한국제지에대한투자의견 Buy를유지하고목표주가를 48,원에서 58,원으로상향한다. 목표주가상향조정의이유는기대보다좋게나온 2분기실적을반영하여 29년이후의연간실적을상향하였기때문이다. 목표주가는 29년예상 BPS 72,493원에 Target P/B.8배를적용했는데, 29년예상실적이최근 1년간가장높은수준임을감안하여 21년이후동사의 Valuation 상단인 P/B.8배를적용했다. 29년예상 P/E 3.6배수준 : Valuation 매력은충분하다! 29년한국제지의주가는 KOSPI 지수를 12.3%pt Outperform 했는데, 펄프가격하락과환율안정화로인한실적개선이주가상승을이끌었기때문이다. 그러나주가상승에도불구하고 29년예상 P/E는 3.6배 (7/15일종가 39,85원기준 ) 수준으로 Valuation 매력이있다고판단된다. 출하량회복과낮은펄프가격유지로 29년하반기실적도긍정적전망유지한국제지의실적은 29년하반기에도긍정적으로판단된다. 상반기에인쇄용지출하량이부진했던것에비해 ( 전년동기대비 8% 감소 ), 하반기에는출하량이회복될것으로예상되기때문이다. 29년 4월인쇄용지출하량은 28년 8월이후처음으로전년동기대비증가세로전환됐다. 5월에는전년동기대비 5.% 감소한듯보이지만, 남한제지가생산중단을했다는점을감안했을때실질출하증가율은 (+) 인것으로분석된다. 수입인쇄용지가증가할가능성은없는가? 인쇄용지수입이급증했던기간은 27년하반기부터 28년상반기인데, 이기간의원 / 달러환율은 95원 ~1,5원이었다. 때문에 1,2원대의환율에서는인쇄용지수입이급증할가능성이크지않을것으로판단된다. 펄프가격이상승하면업황이악화될까? 하반기제지업종의실적은펄프가격상승에따른원재료비용부담을제품가격에전가시킬수있는지여부에달려있다. 결론적으로제품가격인상이가능하다고판단하는데, 1) 인쇄용지시장의구조조정이이루어져서공급업체의가격결정력이강해졌고, 2) 이에따른제품가격상승을 27년하반기에서 28년상반기에경험했기때문이다. 한화증권리서치센터 3

4 기업분석 한국제지 II. Valuation 투자의견 Buy 유지, 목표주가 48,원 -> 58,원으로상향한국제지에대한투자의견 Buy를유지하고목표주가를 48,원에서 58,원으로상향한다. 목표주가상향조정의이유는기대보다좋게나온 2분기실적을반영하여 29년이후의연간실적을상향하였기때문이다. 목표주가는 29년예상 BPS 72,493원에 Target P/B.8배를적용했는데, 29년예상실적이최근 1년간가장높은수준임을감안하여 21년이후동사의 Valuation 상단인 P/B.8배를적용했다. 29년예상 P/E 3.6배수준 : Valuation 매력은충분하다! 29년한국제지의주가는 KOSPI 지수를 12.3%pt Outperform 했는데, 펄프가격하락과환율안정화로인한실적개선이주가상승을이끌었기때문이다. 그러나주가상승에도불구하고 29년예상 P/E는 3.6배 (7/15일종가 39,85원기준 ) 수준으로 Valuation 매력이있다고판단된다. [ 그림 1] KOSPI 대비상대수익률 [ 그림 2] 제지업종대비상대수익률 (29.1.2=1) 16 KOSPI 한국제지 (29.1.2=1) 16 종이 / 목재업종지수 한국제지 /1 9/2 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터 6 9/1 9/2 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터 [ 그림 3] 한국제지 P/E 차트 [ 그림 4] 한국제지 P/B 차트 ( 배 ) 1 8 x8.7 ( 배 ) 1..8 ROE( 우 ) P/B( 좌 ) x.8 (%) /1 3/1 5/1 7/1 9/1 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터. 1/1 3/1 5/1 7/1 9/1 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터 4 한화증권리서치센터

5 한국제지 기업분석 III. 29 년실적 : 기대를훌쩍뛰어넘고있다 1. 29년 2분기는실적은더없이좋다! 2분기실적 Review 한국제지의 2분기실적을살펴보면, 매출액은전년동기대비 9.% 증가한 1,554억원, 영업이익은전년동기대비 189.6% 증가한 261억원을기록했다. 실적개선의이유는다음과같다. 1) 한국제지는매출액대비펄프구입액비중이인쇄용지 3사중가장높기때문에펄프가격하락에따른실적개선폭이가장큰것으로분석되며, 원 / 달러환율안정화에따른외환관련손실감소효과도실적개선에기여했다. 2) 인쇄용지제품가격이내수가격은업체들의과점화로강세를보인반면, 수출가격은펄프가격하락에따라지속적으로하락했다. 내수비중이높은동사가실적개선폭이큰이유이다. [ 표1] 한국제지 2분기실적 Review ( 억원, %) 2Q8 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 YoY QoQ 매출액 1,426 1,48 1,465 1,368 1, 영업이익 영업이익률 세전이익 ,19.2 순이익 자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 [ 그림 5] 한국제지월별영업이익률추이 ( 억원 ) (%) 6 매출액 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) /1 6/1 7/1 8/1 9/1-1 자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 5

6 기업분석 한국제지 2. 출하량회복과낮은펄프가격유지로 29년하반기실적도긍정적전망유지경기가회복되는소리 : 재고량은줄고출하량은회복되고있다! 한국제지의실적은 29년하반기에도긍정적으로판단된다. 상반기에인쇄용지출하량이부진했던것에비해 ( 전년동기대비 8% 감소 ), 하반기에는출하량이회복될것으로예상되기때문이다. 29년 4월인쇄용지출하량은 28년 8월이후처음으로전년동기대비증가세로전환됐다. 5월에는전년동기대비 5.% 감소한듯보이지만, 남한제지가생산중단을했다는점을감안했을때실질출하증가율은 (+) 인것으로분석된다. 재고는증가율이 3달연속마이너스를기록하면서안정된수준을유지하고있다. [ 그림 6] 월별인쇄용지출하 / 재고증가율추이 [ 그림 7] 남한제지월별생산량추이 (%) 전체출하증가율재고증가율 ( 톤 ) 3, 25, 2, 15, 남한제지월평균생산량 2 만톤을제외하면실질출하증가율은 (+) 인것으로분석됨 -1 1, -2 5, -3 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 1/1 8/1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치센터 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치센터 펄프가격은여전히낮은수준 29년 5월글로벌펄프가격은전월대비 15달러 / 톤상승한 485달러 / 톤을기록했다 (BHKP 기준 ). 그러나 1) 펄프가격은다른상품가격에비해투기수요가적어상승속도가완만할것으로예상되고, 2) 업체들이이미 3분기이후에쓸펄프의구매계약까지완료했다는사실에근거해하반기에도투입가격은낮은수준을유지할전망이다. [ 그림8] 글로벌펄프가격추이 : 여전히 5불이하의낮은가격구간 ( 달러 / 톤 ) 9 8 펄프구매가격 (BHKP) 펄프투입가격 펄프구매에서공장투입까지는 3개월의 Time Lag이존재 7/1 7/4 7/7 7/1 8/1 8/4 8/7 8/1 9/1 9/4 9/7 9/1 1/1 자료 : Datastream, 한화증권리서치센터 6 한화증권리서치센터

7 한국제지 기업분석 [ 그림 9] 한국제지분기별출하량추이 ( 톤 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 전체판매량 ( 좌 ) 전체판매량YoY( 우 ) 내수판매량YoY( 우 ) 수출판매량YoY( 우 ) 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 (%) 주 : 29 년 3 분기와 4 분기는예상치자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 [ 그림 1] 한국제지분기별제품가격추이 ( 만원 / 톤 ) 내수가격 ( 좌 ) 수출가격 ( 원화, 좌 ) 수출가격 ( 달러, 우 ) ( 달러 / 톤 ) 1,1 1, Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 7 주 : 29 년 3 분기와 4 분기는예상치자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 [ 표 2] 한국제지분기별실적전망 ( 억원, 톤 ) 3Q8 4Q8 1Q9 2Q9 3Q9(E) 4Q9(E) 28 29(E) 매출액 1,48 1,465 1,368 1,554 1,522 1,589 5,699 6,32 내수 1,142 1,129 1,78 1,177 1,199 1,298 4,314 4,752 수출 ,385 1,28 영업이익 영업이익률 (%) 출하량 14, , , , ,74 143,45 546, ,654 내수 19,428 1,323 94,927 16,868 11, , , ,689 수출 3,933 23,999 24,561 35,774 31,552 28,79 124, ,965 펄프투입가격 ( 원 ) 펄프투입가격 ( 달러 ) 자료 : 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 7

8 기업분석 한국제지 IV. 리스크요인점검 1. 수입인쇄용지가증가할가능성은없는가? 가장많이수입하는인쇄용지는백상지! 최대수입국은태국! 많은투자자들이수입인쇄용지하면 더블에이 복사지를떠올린다. 최근환율하락과함께 더블에이 광고가증가하면서수입용지증가에대한우려가커지고있다. 국내수입인쇄용지시장을살펴보면백상지가 54%, 아트지가 17%, 경량코트지가 29% 를차지하고있다. 국가별로는태국 36%, 중국 26%, 인도네시아 15% 순이다. 태국은 더블에이 의모기업이있는국가로태국에서수입되는인쇄용지의상당부분은 더블에이 복사지라고판단된다. [ 그림11] 인쇄용지지종별수입비중 [ 그림12] 인쇄용지국가별수입비중 경량코트지 29% 백상지 54% 아트지 17% 인도네시아 15% 기타 23% 태국 36% 중국 26% 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치센터 자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치센터 수입이급증했던환율구간은 95원 ~1,5원 : 아직우려할수준은아니다인쇄용지수입이급증했던기간은 27년하반기부터 28년상반기인데, 이기간의원 / 달러환율은 95원 ~1,5원이었다. 때문에 1,2원대의환율에서는인쇄용지수입이급증할가능성이크지않을것으로판단된다. [ 그림13] 원 / 달러환율과인쇄용지수입량추이 [ 그림14] 인쇄용지수입량과증가율추이 ( 톤 ) 인쇄용지수입량 ( 좌 ) ( 원 / 달러 ) 2, 원 / 달러환율 ( 우 ) 1,55 1,45 16, 1,35 12, 1,25 ( 톤 ) 인쇄용지수입량 ( 좌 ) (%) 2, 수입량YoY( 우 ) 15 16, 1 12, 5 8, 1,15 8, 4, 1,5 95 4, -5 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 85 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1-1 주 : 백상지기준자료 : 제지공업협회, 한국은행, 한화증권리서치센터 주 : 백상지기준자료 : 제지공업협회, 한화증권리서치센터 8 한화증권리서치센터

9 한국제지 기업분석 2. 펄프가격이상승하면업황이악화될까? 펄프가격은바닥을다지고점진적으로상승할전망글로벌펄프가격은 2분기중에바닥을다지고상승전환했으며, 이러한추세는하반기에도이어질것으로판단된다. 그러나그상승폭은크지않을것으로전망하는데 1) 과거의경우, 펄프시장에는투기수요가존재하지않기때문에다른상품에비해가격상승폭이작았고, 2) 브라질과인도네시아등이머징마켓에서신규증설된펄프물량이신규공급될것으로예상되기때문이다. 펄프가격상승에따라제품가격을인상할수있는산업구조완성하반기제지업종의실적은펄프가격상승에따른원재료비용부담을제품가격에전가시킬수있는지여부에달려있다. 결론적으로제품가격인상이가능하다고판단하는데, 1) 인쇄용지시장의구조조정이이루어져서공급업체의가격결정력이강해졌고, 2) 이에따른제품가격상승을 27년하반기에서 28년상반기에경험했기때문이다 [ 그림17]. [ 그림15] 26년업체별내수시장점유율 [ 그림16] 28년업체별내수시장점유율 기타 49.4% 수입 11% 홍원 1% 계성 12% 아트원 16% 한솔 2% 무림 15% 한국 16% 상위 3 사 5.6% 기타 21.% 수입 12% 홍원 9% 무림 17% 한국 23% 한솔 + 아트원 39% 상위 3 사 79.% 자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 자료 : 한국제지, 한화증권리서치센터 [ 그림 17] 28 년상반기의추억 : 원재료오르면제품가격도오른다 ( 달러 / 톤 ) ( 만원 / 톤 ) BHKP 펄프 ( 좌 ) 내수가격 ( 우 ) /1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 7 자료 : Datastream, 한국제지, 한화증권리서치센터 한화증권리서치센터 9

10 기업분석 한국제지 3. 외국인대주주의지분율이감소했다는데? 외국인의매도로 6월주가횡보한국제지의주가는 5월호실적발표에도불구하고 6월내내횡보하는모습을보였는데, 외국인의지속적인매도가있었기때문이다. 7월 8일공정공시에따르면, 미국소재의투자자문사인 Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC는한국제지의지분율을 1.9% 에서 7.9% 로 3.% 줄였다. 위투자자문사의평균매입단가는 32,343원, 평균매도단가는 39,513원으로 22.2% 의차익을실현한것으로분석된다. 추가적인매도가능성있지만펀더멘탈을믿고매수관점유지 Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC는 25년 1월 12일처음한국제지주식을취득했으며, 향후추가적인매도가능성을배제할수없다. 그러나 29년한국제지의펀더멘탈이강화되고있는점에근거하여매수관점을유지한다. 장기보유하고있던외국인의지분매도는단기적으로는주가상승의방해요인이지만, 중장기적으로유통물량확대에기여할수있을것으로판단된다. [ 그림 18] 외국인순매수와한국제지주가추이 [ 그림 19] 기관순매수와한국제지주가추이 ( 원 ) 외국인순매수 ( 우 ) ( 천주 ) 5, 한국제지주가 ( 좌 ) , 5 3, , -2 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터 ( 원 ) 기관순매수 ( 우 ) ( 천주 ) 5, 한국제지주가 ( 좌 ) 2 1 4, -1 3, , -4 9/3 9/4 9/5 9/6 9/7 자료 : Quantiwise, 한화증권리서치센터 [ 표 3] Arnhold 펀드지분율변경내용 보고서보고자주식등 작성기준일본인성명특별관계자수주식수 비율 (%) 비고 직전보고서 27 년 5 월 3 일 Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC - 546, 평균매수단가 32,343 원 이번보고서 29 년 6 월 3 일 Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC - 395, 평균매도단가 39,513 원 자료 : 공정공시, 한화증권리서치센터 증감 -15, 한화증권리서치센터

11 한국제지 기업분석 V. Financial Sheets 손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 21E 211E 12월결산 E 21E 211E 매출액 4,439 5,699 6,32 6,485 6,671 유동자산 1,959 2,353 2,742 3,235 3,722 매출원가 4,9 4,973 4,763 5,18 5,35 현금및현금성자산 ,327 매출총이익 ,269 1,35 1,321 단기금융상품 판매비및관리비 단기투자자산 영업이익 매출채권 1,273 1,4 1,58 1,621 1,668 영업외손익 재고자산 이자수익 비유동자산 2,87 2,74 2,723 2,719 2,731 이자비용 투자자산 외환손익 유형자산 2,478 2,42 2,372 2,344 2,319 지분법평가손익 무형자산 자산처분손익 5 자산총계 4,766 5,94 5,465 5,953 6,453 기타 유동부채 1,321 1,763 1,583 1,513 1,444 세전계속사업손익 매입채무 계속사업법인세비용 단기차입금 계속사업이익 유동성장기부채 중단사업손익 비유동부채 당기순이익 사채 ( 포괄손익 ) 장기차입금 EBITDA 부채총계 1,631 2,7 1,833 1,772 1,712 매출총이익률 (%) 자본금 EBITDA마진율 (%) 자본잉여금 1,125 1,12 1,12 1,12 1,12 영업이익률 (%) 자본조정 세전계속사업이익률 (%) 기타포괄손익누계액 ROA(%) 이익잉여금 1,779 1,733 2,278 2,828 3,388 ROE(%) 자본총계 3,134 3,86 3,632 4,181 4,741 수정ROE*(%) 순차입금 1,139 1, 주요지표 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 12월결산 E 21E 211E 12월결산 E 21E 211E 투자지표 영업활동으로인한현금흐름 PER( 배 ) 당기순이익 수정 PER( 배 )* 비현금수익비용가감 PBR( 배 ) 유형자산감가상각비 Dividend Yield(%) 무형자산상각비 EV/EBITDA( 배 ) 기타비현금수익비용 성장성 (%YoY) 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출액 매출채권감소 ( 증가 ) 영업이익 재고자산감소 ( 증가 ) 세전계속사업손익 , 매입채무증가 ( 감소 ) 포괄손익 , 기타자산, 부채변동 EPS , 투자활동으로인한현금흐름 안정성 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 유동비율 무형자산감소 ( 증가 ) 부채비율 투자자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 기타투자활동 순차입금 / 자기자본 재무활동현금흐름 주당지표 ( 원 ) 사채및차입금의증가 ( 감소 ) EPS -1, ,183 11,275 11,47 자본의증가 ( 감소 ) 수정EPS* -1,51 3,47 1,65 11,275 11,47 배당금의지급 BPS 62,55 61,599 72,493 83,48 94,662 기타재무활동 EBITDA/Share 4,2 8,346 18,31 18,455 18,526 현금의증가 CFPS 3,919 2,157 13,217 13,253 13,393 기초현금 DPS 기말현금 ,327 * 수정 ROE, EPS, PER은포괄손익을기준으로계산한금액임. 한화증권리서치센터 11

12 기업분석 한국제지 Compliance Notice 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 이다솔 ) 상기종목에대하여 29 년 7 월 16 일기준당사및조사분석담당자는규정상고지하여야할재산적이해관계가없습니다. 당사는본조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 29 년 7 월 16 일기준으로지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의유가증권발행에참여한적이없습니다. 당사는 29 년 7 월 16 일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 동자료는 29 년 7 월 16 일 7 시 22 분에당사리서치홈페이지 ( 를통해기공표된자료입니다. 본자료는투자자의증권투자를돕기위하여당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 본조사자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나안전성을보장할수없습니다. 따라서, 어떠한경우에도본자료는고객의증권투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용할수없습니다. 한국제지주가및목표주가추이투자의견변동내역 ( 한국제지 ) ( 원 ) 7, 종가 목표주가 일시 투자의견담당자변경 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 6, 목표가격이다솔 32, 48, 48, 48, 48, 58, 5, 4, 3, 2, 1, 7/7 7/11 8/3 8/7 8/11 9/3 9/7 투자등급예시 (6 개월기준 ) 기업 산업 Buy( 매수 ) 시장대비초과수익률 2% 이상기대 Overweight 비중확대 Outperform( 시장수익률상회 ) 시장대비초과수익률 1% ~ 2% 기대 Neutral 중립 Marketperform( 시장수익률 ) 시장대비초과수익률 -1% ~ 1% 기대 Underweight 비중축소 Underperform( 시장수익률하회 ) 시장대비초과수익률 -1% 이하기대 N/R(Not Rated) 투자의견없음 12 한화증권리서치센터