Contents 1 Valuation 3 2 Generic Business-model 개념과진화형 5 3 동사의품목전략 = 고성장 & 고마진품목 + 해당품목 API 수출 7 4 동사의유통전략 = 종합병원 + 수출비중확대 9 5 분기별실적현황및전망 1 6 추정재무제표 1

Transcription

1 삼진제약 (55) 탄탄한성장스토리를지켜보자! Analyst 김현욱 ( ) / RA 은경완 ( ) Buy 목표주가 (6 개월 ) 27, 원현재주가 (9.25) 22,5 원소속업종의약품시가총액 (9.25) 3,128 억원평균거래대금 (6 일 ) 19.4 억원외국인지분율 11.37% 예상 EPS( 전년비 ) FY14 1,668 원 (194.4 %) FY15 1,866 원 (11.8 %) 예상 PER( 시장대비 ) FY 배 (155.4%) FY 배 (143.5%) 주가그래프 'S SAMJIN PHARMACEUTICAL 25. FROM 25/9/13 TO 25/9/14 DAILY Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep PRICE HIGH /9/14, LOW /1/13, LAST 225 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 27, 원으로상향 - 투자의견매수, 목표주가 27, 원으로상향 - 12 개월 Forward EPS 에최근 5 년간동사의역사적 PER(18.8 배 ) 과업종 PER (21.2 배 ) 을적용, 목표 PER 15 배로산정함 - 9 월 25 일종가대비 2.% 상승여력 - 동사의목표 PER 은국내제약업체의약 9% 를차지하고있는 Generic Businessmodel ( 이하 GBM) 업체들이일괄약가인하와강력한정부의규제로성장성이둔화되고있는속에서도자체대형품목들의매출규모를유지, 확대하면서해당품목의원료 (API) 를수출을통한향후성장동력으로써준비하고있다는점을반영 Investment Point: 높은수익성의품목군확보 + 향후성장동력마련 ( 일본향 API) 1. 외형 : 고마진 & 노인성 & 선진국형품목군확보를기반으로한성장전략 H K-IFRS 개별기준매출액 1,6 억원 (+6.4% YoY) 달성. 지난 년대중반이후노인성 ( 만성질환 ) 및선진국형품목들 ( 순환계, 중추신경계등 ) 의잇따른출시와성공적인포지셔닝으로 고마진 위주로의품목전환 (Product-mix) 을완성 - 전문의약품 (ETC) 부문에서는플래리스 ( 항혈전제 ) 와뉴스타틴 ( 고지혈증 ), 뉴라세탐 ( 뇌기능개선 ) 과뉴토인 ( 치매치료 ) 묶음처럼병행처방을유도한마케팅전략이핵심 - 일반의약품 (OTC) 부문에서도게보린 ( 해열, 소염진통 ) 과트레스탄 ( 식욕촉진 ) 등대형품목의안정적인성장을시현하고있음 - 향후핵심성장동력은대표품목플래리스 ( 항혈전제 ) 원료 (API) 의일본수출 1) 일본 : 항혈전제시장은국내 1 배규모인약 3 조원규모로추산 2) 목표 : 플래리스의오리지널품목인플라빅스의일본특허종료 제네릭출시 3) 계획 : 제네릭출시준비일본제약업체에 API( 황산수소클로피도그렐 ) 공급 2. 수익 : 고마진품목 + 규모의경제 + 판매관리비의효율적통제 H K-IFRS 개별기준영업이익 177 억원 (+7.7% YoY, OPM 17.6%), 당기순이익 124 억원 ( 흑자전환, NPM 12.3%) 달성 - 고마진중심의품목구조와해당대표품목의매출대형화로인한규모의경제효과로높은수익성을견지 결론 : Generic ETC 중심의 GBM 업체중우수한실적과 API 통한향후성장주목 년연간 K-IFRS 개별기준매출액 2,33 억원 (+5.9% YoY), 영업이익 33 억원 (+9.7% YoY, OPM 16.2%), 순이익 232 억원 (+194.4% YoY, NPM 11.4%) 달성전망 2. GBM 의진화형은 (1) 내수 M/S 확대 & 유지전략, (2) 완제의약품 ( 개량신약 ) 해외진출전략, (3) 원료의약품 (API) 수출전략으로구분. 동사는안정성과투자대비성과가가장높은진화형으로평가받고있는 (3) 에해당 매수 유지 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS( 지배주주 ) 증감률 BPS PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (%) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) (%) 212 1, , , , E 2, , , E 2, , , E 2, , , 시장대비상대강도 : 1 개월 (1.13), 3 개월 (1.15), 6 개월 (1.19)

2 Contents 1 Valuation 3 2 Generic Business-model 개념과진화형 5 3 동사의품목전략 = 고성장 & 고마진품목 + 해당품목 API 수출 7 4 동사의유통전략 = 종합병원 + 수출비중확대 9 5 분기별실적현황및전망 1 6 추정재무제표 11 Meritz Research 2

3 Valuation 대표품목의원료 (API) 경쟁력을바탕으로또다른국내 GBM 의진화에주목하자 삼진제약제네릭비즈니스모델 (Generic Business-model, 이하 GBM) 을기반으로우수한제제기술을바탕으로자제원료를합성, 확보하여선진국형, 노인성, 만성질환품목군의순환계와중추신경계중심의전문의약품 ( 이하 ETC) 과게보린등일반의약품 ( 이하 OTC), 그리고해당원료의약품 (Active Pharmaceutical Ingredients, 이하 API) 의품목포트폴리오를통해내수성장과유지, 수출증대전략을지향하고있는중견제약업체이다. 동사는지난 12 년일괄약가인하시행이후주력품목들의큰폭의약가인하로일시적인성장둔화를겪었다. 또한지난해대규모세무조사로수익성이크게훼손되는시련이있었다. 하지만 13.3Q 이후주력품목들의정상화로빠른실적개선을보이고있어며, 내년일본향 API 수출을계획하고있다. 동사에대한투자의견은매수 ( 유지 ), 목표주가는 27, 원으로상향한다. 목표주가는 12 개월 Forward EPS 에최근 5 년간동사의역사적 PER 과업종 PER 을적용, 목표 PER 15 배로산정하였다. 동사는 1주력품목 ( 플래리스 ( 항혈전치료제 )) 에대한원료 ( 황산수소클로피도그렐 ) 합성과제조를통한원가경쟁력확보하고있으며, 2시장규모와성장성이큰순환계 ( 항혈전, 고지혈증 ) 중추신경계 ( 치매, 뇌기능개선 ) 분야에품목및유통경쟁력도확보하였다. 또한 3게보린등 Cash-cow 역할을하는다수의대형품목보유하고있으며, 4향후성장동력으로 15.1H 이후 API 에대한원료수출 ( 일본 ) 을목표로하고있어 GBM 의또다른진화형을보여줄것으로기대한다. 동리서치는일본향 API 사업의진척도에따라목표 PER 을상향조정할계획이다. 왜냐하면국내대부분제약업체가 GBM 업체인점을고려한다면, 동사의일본향 API 사업의성패가향후또다른측면에서의비전과역할모델이될수있기때문이다. [ 표 1] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12 개월 Forward EPS 1,817 가중평균적용 ( ,4 ) 214 년 417 1,668 X (3 / 12) 215 년 1,4 1,866 X (9 / 12) 2 산출된목표 PER ( 배 ) 15. ( ) / 2 X ( ) 3 5 년간평균 PER 18.8 ( ) / 5 4 업종평균 PER 년제약업종예상 PER 5 할인및프리미엄 -25% Meritz 제약업종 Peer 그룹기준에준거 6 목표주가 27,248 1 X 2 7 최종목표주가 27, 9/25 종가대비 2.% 상승여력 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 3

4 [ 그림 1] PER Forward Band Chart 5, ( 원 ) 25.x 4, 2.8x 3, 2, 1, 16.6x 12.4x 8.2x 4.x '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : KRX, 메리츠종금증권리서치센터추정 [ 그림 2] PBR Forward Band Chart 5, ( 원 ) 4, 3, 2, 1, 4.x 3.3x 2.6x 1.9x 1.2x.5x '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 자료 : KRX, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 4

5 Generic Business-model 개념과진화형 대표품목의원료 (API) 경쟁력을바탕으로또다른국내 GBM 의진화에주목하자 삼진제약의비즈니스모델 (Business-model, 이하 BM) 은국내제약사 BM 의 9% 이상해당하는제네릭비즈니스모델 (Generic Business-model, 이하 GBM) 로신약에대한국내특허만료후제제기술을바탕으로카피 (Copy) 품목을제조, 판매하는구조이다. GBM 은직접제조방식을통한원가경쟁력을바탕으로단기간외형성장에유리한 BM 으로평가를받는다. 또한상대적으로적은연구개발비집행과임상실패리스크를줄이면서높은신제품출시성공률을보인다는점에서후발업체의전형적인 BM 으로인식되어있다. 반면신약등오리지널의약품대비유통채널이제한적이고유통경쟁이치열하여, 마케팅비용부담과정부의각종규제정책에노출이많다. GBM 의진화형은세가지로나누어진다. 우선 1우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품을꾸준히출시, 내수 MS 확대 & 유지전략을통해성장을이어가는전략으로종근당 (18575), 대원제약 (322) 등이해당된다. 또한 2 제제기술과신약개발능력을극대화하여신약이나개량신약 (IMD: Incrementally modified drug) 을개발, 해외진출을모색하는전략으로한미약품 (12894), 보령제약 (385), 유나이티드제약 (3327) 이해당된다. 마지막으로 3 대표품목의원료 (Active Pharmaceutical Ingredients, 이하 API) 를 중심으로일본등을통한해외진출전략으로일부상위제약사의관계사나자회사, 그리고 경동제약 (114), 동사가여기에해당된다. [ 그림 3] 제네릭비즈니스모델 (GBM) 의제품수명주기 (PLC) 금액 매출액 마케팅비 1 2 A B C D Time 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 5

6 대표품목의원료 (API) 경쟁력을바탕으로또다른국내 GBM 의진화에주목하자 [ 그림 3] 의 GBM 제품명주기 (Product Life-Cycle, 이하 PLC) 를살펴보면, 일괄약가인하가없다면 C 곡선처럼이상적인 PLC 가그려진다. 하지만일괄약가인하로 D 로의곡선이불가피해졌기때문에향후성장을위해서새로운전략이필요해진것이다. 과거의약가산정방식에서는 1st 및 2nd 제네릭을출시해서 1 이나 2 에포지셔닝하여높은판매를지향하였다. 그러나신약가제도에서는빠른출시를통한약가전략이사실상무의미해졌기때문에결국 A 나 B 곡선으로가기위한새로운성장전략이필요하다. 업체별로 R&D 기술력, 영업경쟁력, 원가경쟁력등에따라차이는있지만, A 곡선은우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품을꾸준히출시, 내수 MS 확대 & 유지전략에가깝다고할수있다. 본전략은단기적으로외형과수익시현은가능하나, 해외진출이나수출등에서는제한적이기때문에 B 곡선처럼큰폭의실적확대는제한적으로평가받고있다. B 곡선은 R&D 경쟁력을바탕으로신약이나개량신약 (IMD: Incrementally modified drug) 을개발, 해외진출을모색하는전략이다. B 곡선은글로벌업체와의 License-out 이나전략적제휴등으로외형확대가가능하지만, R&D 성과에대한실패와 B to B 계약성패, 그리고시간과비용측면에서부담이크다는점이리스크 (Risk) 요인이라볼수있다. 마지막으로현재는 2 에포지셔닝되어있지만, 안정적인내수판매와해당품목의자체원료합성능력으로 API 를국내외판매하는전략이동사에해당된다. 본전략은투자비용대비성과에대한안정성과해당품목의완제의약품원가에도규모의경제효과가발생하게되어최근주목받고있다. 결론적으로현재국내제약업계에서 GBM 은 2 에서과연 A 나 B 곡선으로성장가능한지, 아님 C, 최악의경우 D 곡선으로악화될지여부가주요관심사라할수있다. Meritz Research 6

7 동사의품목전략 = 고성장 & 고마진품목 + 해당품목 API 수출 노인성 & 선진국형품목기반 + 해당품목의 API 수출확대전략 최근 5 년간국내완제의약품 (ETC + OTC) 생산실적은연평균 (CAGR) 2% 대초반에머물고있다. 이는 GDP 성장과고령화에따른의료비지출, 물량 (Q) 증가분대비건강보험재정안정화를위한정부정책인약가인하, 가격 (P) 의인하분이더컸기때문이다. 동사는현상황에대한대응과향후성장전략으로물량 (Q) 의증대가담보된순환계, 중추신경계등고령화, 선진국형분야와고마진품목위주로의전략과해당품목의 API 를기반으로한수출확대에집중하고있다. 삼진제약은품목전략 (Product strategy) 으로 1고령화및선진국형질환에부합하는만성질환, 즉노인성질환을중심으로한품목 ( 군 ) 을지향하고있다. 고지혈증치료제, 항혈전제등순환계품목은지속적인복용이필요한만성질환이기때문에안정적인성장과높은수익성시현에유리한품목전략으로평가된다. 또한치매치료제나뇌기능개선제등중추신경계품목도우리나라가선진국, 고령화사회로심화될수록수요가높은분야이다. 동사는현재 년중반이후상기분야의품목비중을꾸준히확대하고있다. 또다른동사의품목전략은 2제조, 판매과정에서수직계열화된대표품목의원료의약품 (API) 의판매확대이다. 완제의약품은원료 ( 주성분을 API, 보조성분을 IPI: Inactive Pharmaceutical Ingredients) 를매입, 제제기술을바탕으로합성공정을통해다양한분야의적응증을개발, 제조및판매를한다. 동사는 7 년이후주력품목에대한포지셔닝 (Positioning) 을플래리스 ( 항혈전제 ) 로가져가면주요원료인황산수소클로피도그렐로합성에성공했다. 이후플래리스는눈부신성장을시현했으며, 클로피도그렐 (Clopidogrel) 을기반으로한항혈전제국내시장약 2, 억원중 2% 에육박하는 MS 를확보하고있다. 동사는검증된자체 API 를바탕으로 15 년부터클로피도그렐항혈전제품목의제네릭의약품출시에맞춰현재준비중이다. 지난 13 년에준공된오송원료합성공장은총공사비용 25 억원, 생산능력 1, 억원규모의생산시설기반을바탕으로국내외원료아웃소싱은물론 15 년부터일본향원료수출을준비하고있다. 그밖에동사는현재美 IMQUEST 사를통해 HIV/AIDS 경구용치료제및외용 예방제임상을진행하고있으며, 17 년상용하를목표로안구건조증경구용치료제로 개발중에있다. 동사는신제품등품목개발을위해매출액대비 R&D 비용으로 12 년 5.9%, 13 년 6.5% 규모로집행하였으며, 14 년 7.% 수준을계획하고있다. Meritz Research 7

8 [ 그림 4] 연도별매출구조추이 (%) 1 8 ETC OTC 수출기타 H 자료 : 삼진제약, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 5] 주요제품매출추이 [ 그림 6] 효능별매출추이 24 ( 억원 ) 플래리스뉴스타틴 -A 뉴라세탐뉴토인게보린 순환기소염진통제신경외과순환기항생제기타 % 8% 6% 4% 25% 22% 22% 17% 14% 13% 15% 14% 14% 17% 15% 17% % 28% 33% 35% 13.2Q 13.3Q 13.4Q 14.1Q 14.2Q % Q 자료 : 삼진제약, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼진제약, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 7] 14 년상반기매출유형 [ 그림 8] 14 년상반기판매경로 기타, 5% 기타, 1.9 주사제, 17% 캅셀제, 13% 정제, 65% 병원 일반병원, 26.3 종합병원, 29.4 도매, 7.1 소매, 35.3 약국 자료 : 삼진제약, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 삼진제약, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 동사의유통전략 = 종합병원 + 수출비중확대 품목경쟁력을바탕으로한종합병원 & 수출유통전략지향 삼진제약의영업전략 (Sales strategy) 은이원화방식을고수하고있다. 유통지역측면에서는내수는초기침투에성공한종합병원채널을유지하는전략과이후출시된품목들을묶어개인병원 ( 로컬의원 ) 에침투하는전략을취하고있다. 종합병원채널을통한안정적판매위에개인병원침투를통해외형을확대하는전략으로매년안정적인외형성장을시현하고있다. 국내제약업체의유통채널 (Distribution channel) 은크게로컬, 의원급단위의개인병원과 3 병상이상의종합병원으로구분된다. 병원수는개인병원이압도적으로많으나입원및만성질환환자가많고, 대량의약품이소비된다는측면에서종합병원채널이성장성과수익성제고측면에는유리하다. 동사는 GBM 기반의국내중견제약사중에서는종합병원유통경쟁력이매우우수한편이며, 채널확대를통해외형성장은물론규모의경제를통한수익성제고에집중하고있다. 동사의수출전략은다른국내제약사가지향하고있는전략과는차이가있다. 대부분의국내제약사는 1전통적으로시장규모가큰미국이나유럽을대상으로전략을수립하거나 2성장성이높은브라질, 러시아, 인도, 중국, CIS, 터키, 멕시코등파머징마켓을중심으로방향성을설정하고있다. 하지만동사는앞서품목전략에서언급했듯이검증된대표품목의 API 를일본수출로전략을세우고있다. 7 년이후클로피도그렐 (Clopidogrel) 을기반으로한항혈전제국내시장에서현재사실상최강자로등극한동사는내년부터본품목의제네릭의약품의판매가시작되는일본지역에플래리스 ( 항혈전제 ) 의원료를수출할계획이다. 동사의자체생산황산수소클로피도그렐의우수성이국내에서이미수년간에걸쳐입증되었기때문에본사업의미래는밝다고평가한다. Meritz Research 9

10 분기별실적현황및전망 [ 표 2] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 [ 표 3] 214 년및 215 년연도별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 [ 그림 9] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 1] 연간영업이익추이와영업이익률 2,5 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 4 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 2, , , F 15F F 15F 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 1

11 [ 표 4] 추정요약재무제표와투자지표 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 1,92 2,33 2,211 2,393 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,17 1,2 1,353 1,474 유형자산감가상각비 판매비와관리비 ,74 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E E 215E 216E 유동자산 1,314 1,364 1,632 1,928 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 13,813 14,627 15,99 17,215 매출채권 ,33 1,15 EPS( 지배주주 ) 567 1,668 1,866 2,165 재고자산 CFPS 3,72 3,7 2,954 3,286 비유동자산 EBITDAPS 2,551 2,832 3,11 3,314 유형자산 BPS 7,975 8,931 1,418 12,26 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,39 2,124 2,38 2,667 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 961 1,93 1,33 1,554 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,13 1,267 1,476 1,727 재고자산회전율 (x) Meritz Research 11

12 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 214년 9월 26일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 214년 9월 26일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 214년 9월 26일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김현욱, 은경완 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서 오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으 로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3 등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight) / 중립 (Neutral) / 비중축소 (Underweight) 삼진제약 (55) 의투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견목표주가담당자주가및목표주가변동추이 산업분석 Buy 22, 김현욱 산업브리프 Buy 22, 김현욱 산업브리프 Buy 22, 김현욱 산업브리프 Buy 22, 김현욱 산업분석 Buy 24, 김현욱 산업브리프 Buy 24, 김현욱 산업분석 Buy 24, 김현욱 산업브리프 Buy 24, 김현욱 산업브리프 Buy 24, 김현욱 기업브리프 Buy 27, 김현욱 32, 28, 24, 2, 16, 12, 8, 4, ( 원 ) 주가 목표주가 Meritz Research 12