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1 제약산업 Overweight 14.4Q Preview : 차별화속에서도차별화진행 제약 / 바이오 / 의료기기 Analyst 김현욱 hyunwook.kim@meritz.co.kr RA 은경완 kyungwan.eun@meritz.co.kr Top Picks 휴온스 (8411) Buy, TP 75,원 유한양행 (1) Buy, TP 22, 원 관련종목 대원제약 (322) Buy, TP 2, 원 유나이티드제약 (3327) Buy, TP 19, 원 동국제약 (8645) Buy, TP 48, 원 결론 - 투자의견비중확대 (Overweight) 유지 - Meritz 제약업종 14.4Q 예상실적은종목별차별화속에서도차별화가진행될것으로예상. 종목별로 1다양한사업군을확보한 TBM(Total Business-model) 여부, 2선택과집중을통해기존 BM(Business-model) 진화여부, 3Joint-Venture( 이하 JV), 현지법인등을통한해외진출여부에따라종목별프리미엄 (High-multiple) 부여가상이할것으로전망 - TBM의휴온스 (8411), 유한양행 (1) 을최선호주로, 각자의 BM 진화중인대원제약 (322), 유나이티드제약 (3327) 을차선호주로추천 투자포인트 1. 종목별차별화속에서도차별화가진행됨에주목 1 TBM 여부 : 지속가능한성장 & 수익구축 - 전통적 BM인 ETC( 전문의약품 ) 는 5년간 CAGR 2% 성장. 하지만 OTC ( 일반의약품 ), API( 원료의약품 ), 아웃소싱, 의료기기, 수출, 건강기능성식품, 에스테틱등은 5년간평균 CAGR 12~14% 성장 - TBM 은정부규제, 가격경쟁, 특허소송, R&D 실패 Risk 가적고, 전통적 BM 인 ETC 시장이 14조원에반해 3조원헬스케어전체시장에진출가능 2 기존 BM의진화여부 : 선택과집중을통한 Level-up - 전통적 BM인 ETC 의한계를자각, 품목경쟁력 ( 개량신약 ) 과유통경쟁력 ( 수출, 마케팅 ) 을수립한전략 3 해외진출여부 : 한정된내수시장탈피 - 수출확대또는해외법인설립은전통적방식인직접침투전략보다는해당국가의지자체나공공기관, 업체와의 JV 형태인전략적제휴로전환 2. 종목별차별적 Valuation 접근지난 3년간제약종목차별화속에서도또다시차별화진행. 따라서탄탄한펀더멘털에신뢰성높은장기성장모멘텀종목에 High-multiple 부여권고 Meritz 제약업종 14.4Q Preview(K-IFRS 개별기준, 억원 ) 휴온스 : 매출액 42(+2.% YoY), 영업이익 61(+45.2% YoY, OPM 14.5%) 유한양행 : 매출액 2,685(+4.% YoY), 영업이익 188(-5.7% YoY, OPM 7.%) 대원제약 : 매출액 51(+16.% YoY), 영업이익 6(+22.6% YoY, OPM 12.%) 유나이티드 : 매출액 41(+12.5% YoY), 영업이익 55(+8.% YoY, OPM 13.7%) 동국제약 : 매출액 577(+5.% YoY), 영업이익 66(+8.% YoY, OPM 11.5%) 삼진제약 : 매출액 55(+4.% YoY), 영업이익 68(+16.6% YoY, OPM 13.5%) 대웅제약 : 매출액 1,927(+6.% YoY), 영업이익 145(+65.9% YoY, OPM 7.5%) 동아에스티 : 매출액 1,425(-5.% YoY), 영업이익 114(+5.3% YoY, OPM 8.%) 종근당 : 매출액 1,33(+54.1% YoY), 영업이익 93(23.5% YoY, OPM 7.%)

2 Meritz Research 2

3 Contents I Meritz 제약업종 14.4Q Preview 4 차별화된일부종목外대부분컨센서스대비하회전망 4 Ⅱ 주요투자포인트 (Check Points) TBM(Total Business-model) 우수성 : 지속적성장과수익유지 6 2 기존 BM 진화성과 : Generic Business-model 진화형 8 3 해외진출방식의변화 : 직접침투전략 간접침투전략 1 Ⅲ Valuation 에대한고찰 11 Ⅳ Company Briefs 휴온스 (8411) 14 유한양행 (1) 18 대원제약 (322) 22 유나이티드제약 (3327) 26 동국제약 (8645) 3 삼진제약 (55) 34 대웅제약 (6962) 38 동아에스티 (179) 42 종근당 (18575) 46 Meritz Research 3

4 Ⅰ. Meritz 제약업종 14.4Q Preview 차별화된일부종목外대부분컨센서스대비하회전망 TBM 여부기존 BM진화여부수출확대여부 3가지에따라종목별차별화가속화 Meritz 제약업종 14.4Q 예상실적은전통적성수기임에도불구하고 1종합비즈니스모델 (Total Business-model, 이하 TBM) 과같은다양한사업군확보여부, 2주력 BM의진화여부, 3수출등해외진출확대여부에따라종목별차별화가그어느시기보다클것으로예상된다. 지난해하반기부터시행된 리베이트투아웃제 와 약품비절감장려금제 등정부의보다강경해진규제정책으로마케팅및영업활동의위축으로큰폭의성장을시현하지못할것으로예상한다. 여기에특허만료대형신약의부재로외형성장을이끌만한신제품부재, 원화강세로인한큰폭의수출신장이없었던것도외형성장의발목을잡을것으로예상한다. 반면, 전문의약품 (ETC) 외다양한사업군을확보한TBM 업체의경우지속적인성장을시현할것으로전망한다. 또한해당업체의전통적 BM을선택과집중을통한보다진화된 BM을구축한업체와틈새품목 & 시장, Joint-Venture( 이하 JV) 사설립등다양한방식으로해외시장침투전략을확보한업체들이양호한실적이예상된다. 215년은정부의지속적인규제정책, 내수시장의성장한계등국내제약산업성장이눈에띄게둔화, 정체된다는전제하에새로운패러다임 (Paradigm) 이요구된다. 따라서제약업종의목표시장을 ETC 外 OTC, API, 아웃소싱, 의료기기, 수출, 건강기능석식품, 에스테틱등헬스케어전반적인영역으로의확대가중요할것으로판단한다. 이러한측면에서 TBM으로높은성장성과수익성을유지하고있는휴온스 (8411), 유한양행 (1) 을최선호주로, 자체 BM에서진화를진행하고있는대원제약 (322), 유나이티드제약 (3327) 을차선호주로추천한다. [ 표 1] Meritz 제약업종 14.4Q Preview ( 단위 : 억원, %) 휴온스유한양행대원제약유나이티드동국제약삼진제약대웅제약동아에스티종근당 현재가 ( 원, 1/12) 57,4 169, 16,15 15,2 34,3 22,9 67,1 84,6 58,5 시가총액 ( 억원, 1/12) 6,486 18,848 2,642 2,464 3,5 3,183 7,775 6,516 5,54 투자의견 Buy( 상향 ) Buy( 유지 ) Buy( 상향 ) Buy( 상향 ) Buy( 유지 ) Buy( 상향 ) Hold( 유지 ) Hold( 유지 ) Hold( 하향 ) 목표주가 ( 원 ) 75, 22, 2, 19, 48, 27, 77, 1, 7, 상승여력 (%) 매출액 영업이익 당기순이익 Consensus 374 2, ,898 1,467 1,385 동리서치추정 42 2, ,927 1,425 1,33 YoY (5.) 54.1 Consensus 동리서치추정 YoY 45.2 (5.7) % of sales Consensus 동리서치추정 YoY (4.5) 18.3 (32.8) 44. % of sales 주 : K-IFRS 개별기준자료 : Valuewise, Fnguide, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 4

5 [ 그림 1] Meritz 제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 2] Meritz 제약업종연간영업이익추이와전망 45, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 4,5 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, , 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, F 15F F 15F 주 : Meritz 제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약 ) 연간합계매출액주 2: K-IFRS 개별기준 주 : Meritz 제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티, 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약 ) 연간합계영업이익주 2: K-IFRS 개별기준 [ 그림 3] Meritz 상위제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 4] Meritz 상위제약업종연간영업이익추이와전망 35, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 4 3,5 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 3, 3 3, 25, 2 2,5 15 2, 15, 1 2, 1,5 1 1, -1 1, 5 5, F 15F F 15F 주 : Meritz 상위제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티 ) 연간합계매출액주 2: K-IFRS 개별기준 주 : Meritz 상위제약업종 ( 대웅제약, 종근당, 유한양행, 동아에스티 ) 연간합계영업이익주 2: K-IFRS 개별기준 [ 그림 5] Meritz 중견제약업종연간매출액추이와전망 [ 그림 6] Meritz 중견제약업종연간영업이익추이와전망 12, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 1,6 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 1, 1,4 8, 2 1,2 1, 15 6, 8 1 4, 2, F 15F F 15F 주 : Meritz 중견제약업종 ( 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약 ) 연간합계매출액주 2: K-IFRS 개별기준 주 : Meritz 중견제약업종 ( 휴온스, 동국제약, 유나이티드제약, 대원제약, 삼진제약 ) 연간합계영업이익주 2: K-IFRS 개별기준 Meritz Research 5

6 Ⅱ. 주요투자포인트 (Check Points) 1. TBM(Total Business-model) 우수성 : 지속적성장과수익유지 기존 ETC를포함한 Healthcare 전체시장의타깃이중요 글로벌선진제약업체보다뒤늦게시작된국내제약산업은초기정부의육성및규제정책과함께성장해왔다. 이는제약산업이국민건강과직접관련된보호, 육성산업이면서당시재화와용역, 일자리창출에서탁월한역할을했기때문이다. 9년대말까지글로벌및국내제약산업은화학합성의약품을중심으로한 ETC에주력했다. 하지만막대한투자규모와시간, 그리고큰리스크가따르는신약개발보다는글로벌블록버스터품목들의특허종료후출시되는제네릭 (Generic) 의약품개발에집중했다. 그결과현재국내제약업체의 BM은오리지널 ( 도입 ) 비즈니스모델 (Original BM, 이하 OBM) 과제네릭비스니스모델 (Generic BM, 이하 GBM) 로구축된것이다. 년대중반들어보건복지강화 & 확대정책은결국건강보험재정안정화로귀결되면서국민건강보험에해당되는급여 ETC의지속적인가격인하, 이후 12년에실시된급여 ETC의 일괄약가인하, 기존정책에서더욱강화된 리베이트규제, 약품비절감장려제 등으로기존 ETC 중심의 BM에새로운 BM이나진화형이요구되었다. 그결과기존국내제약산업의주력분야인약 14조원규모의 ETC 시장은성장의한계를경험하였고, OTC(2조원 ), API(2조원 ), 아웃소싱 (1조원), 의료기기 (5조원), 수출 (2조원), 건기식 (2조원), 에스테틱등기타 (2조원) 를포함한국내헬스케어시장 3조원분야로진출할수있는토탈비즈니스모델 (Total BM, 이하 TBM) 이주목받게된것이다. 제약산업의 TBM 개념은글로벌헬스케어업체인 Johnson & Johnson( 이하 J&J) 의사업성공으로부각된신개념 BM이다. 1885년설립된 J&J는초기의료용품에서 M&A를통해소비재 ( 생활용품, 화장품 ), 의약품, 의료기기 (CT, MRI), 콘택트렌즈까지사업분야를확대하면서현재매출과자산, 시가총액에서글로벌 1위를유지하고있다. J&J TBM의성공은그후다른글로벌제약사뿐만아니라국내제약사도오너 2세경영이후적극적으로받아들여지고있을정도로향후지속가능한 BM으로주목받고있다. 국내업체의경우상위제약지주사, 유한양행 (1), 휴온스 (8411), 동국제약 (8645) 의 BM이여기에해당된다. [ 그림 7] 3 조원규모의헬스케어시장 35 3 ( 조원 ) ETC OTC API 의료기기화장품건기식 3 조원 조원 1 5 제약 헬스케어 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6

7 [ 그림 8] 국내전문의약품 (ETC) 생산추이 [ 그림 9] 국내일반의약품 (OTC) 생산추이 14. ( 조원 ) 전문의약품 (ETC) 3. ( 조원 ) 일반의약품 (OTC) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 1] 국내원료의약품생산추이 [ 그림 11] 국내의약품수출추이 2.5 ( 조원 ) 원료의약품 2.5 (bil $) 원료 완제 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 12] 국내의료기기생산추이 [ 그림 13] 국내건강기능성식품생산추이 5 ( 조원 ) 의료기기 2. ( 조원 ) 건강기능식품 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 보건복지부, 식약처, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7

8 2. 기존 BM 진화성과 : Generic Business-model 진화형 개량신약을통해품목 & 유통경쟁력확보로높은성장성이어가 이번 14.4Q Preview에서대원제약 (322) 과유나이티드제약 (3327) 은우수한실적을시현할것으로예상된다. 이는두업체의기존 BM이자국내제약사 BM의 9% 이상해당하는 GBM의진화를성공한결과로평가한다. GBM은신약에대한국내특허만료후제제기술을바탕으로카피 (Copy) 품목을제조, 판매하는구조이다. GBM은직접제조방식을통한원가경쟁력을바탕으로단기간외형성장에유리한 BM으로평가를받는다. 또한상대적으로적은연구개발비집행과임상실패리스크를줄이면서높은신제품출시성공률을보인다는점에서후발업체의전형적인 BM으로인식되어있다. 반면신약등오리지널의약품대비유통채널이제한적이고유통경쟁이치열해마케팅비용부담과정부의규제정책에노출이많다. GBM의진화형은세가지로나누어진다. 우선 1우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품을꾸준히출시, 내수 MS 확대 & 유지전략을통해성장을이어가는전략으로종근당 (18575), 대원제약 (322) 등이여기에해당된다. 또한 2 제제기술과신약개발능력을극대화하여신약이나개량신약 (IMD: Incrementally modified drug) 을개발, 해외진출을모색하는전략으로한미약품 (12894), 유나이티드제약 (3327), 보령제약 (385) 등이해당된다. 마지막으로 3대표품목의원료 (API: Active Pharmaceutical Ingredients) 를중심으로일본등을통한해외진출전략으로삼진제약 (55), 경동제약 (114) 등이해당된다. [ 그림 14] 제네릭비즈니스모델 (GBM) 의제품수명주기 (PLC) 금액 매출액 마케팅비 1 2 A B C D Time 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 [ 그림 14] 의 GBM 제품명주기 (Product Life-Cycle, 이하 PLC) 를살펴보면, 일괄약가인하가없다면 C 곡선처럼이상적인 PLC가그려진다. 하지만일괄약가인하로 D 로의곡선이불가피해졌기때문에향후성장을위해서새로운전략이필요해진것이다. 과거의약가산정방식에서는 1 st 및 2 nd 제네릭을출시해서 1 이나 2 에포지셔닝하여높은판매를지향하였다. 그러나신약가제도에서는빠른출시를통한약가전략이사실상무의미해졌기때문에결국 A 나 B 곡선으로가기위한새로운성장전략이필요하다. 업체별로 R&D기술력, 영업경쟁력, 원가경쟁력등에따라차이는있지만, A 곡선은우수한제제기술과영업력을바탕으로신제품을꾸준히출시, 내수 MS 확대 & 유지전략에가깝다고할수있다. 본전략은단기적으로외형과수익시현은가능하나, 해외진출이나수출등에서는제한적이기때문에 B 곡선처럼큰폭의실적확대는제한적으로평가받고있다. B 곡선은 R&D 경쟁력을바탕으로신약이나개량신약 (IMD: Incrementally modified drug) 을개발, 해외진출을모색하는전략이라할수있다. B 곡선은글로벌업체와의 License-out 이나전략적제휴등으로외형확대가가능하지만, R&D 성과에대한실패와 B to B 계약성패, 그리고시간과비용측면에서부담이크다는점이리스크 (Risk) 요인이라볼수있다. 이번 14.4Q에서우수한실적이전망되는이유는대원제약 (322) 과유나이티드제약 (3327) 은 A 와 B 로의포지셔닝이안착되었기때문이다. 두업체모두사업초기에는전형적인 GBM에서출발하였지만, 타직중적인 R&D 투자로개량신약등품목경쟁력과자체개발한마케팅방식으로내수및글로벌업체와의전략적제휴를통한수출전략을통해영업경쟁력을확보하여기존 BM의진화형을이끌었다. 두업체의품목경쟁력은개량신약과적재적소에출시할수있는신제품런칭능력으로요약된다. 대부분의상위제약사가특허만료전 염변경 을통한특허회피전략으로개량신약을개발하는것에비해, 동사는특허만료후이미제네릭까지형성된안정된시장에서 제형변경, 서방형, 복합제 등편의성제고와가격부담감소등의방식으로개량신약을개발한다. 전자의경우해당품목의성장구간에런칭, 매출극대화를기대할수있으나, 원개발사의소송등으로출시가지연, 제테릭출시와비슷할경우브랜드와가격경쟁등두가지난제로사장될위험이크다. 반면후자의경우매출극대화와시장침투속도는느리나안정적인 M/S를확보할수있다는장점이있다. 영업경쟁력측면에서대원제약 (322) 은자체개발한감성마케팅과거래처별차별화대응전략으로선택과집중을지향하고있다. 유나이티드제약 (3327) 은내수전략으로종합병원과개인병원두채널을동시에공략하는한편, 수출전략으로해당로걸기업과글로벌제약사와의전략적제휴를통한간접수출을지향하고있다. 그결과최근 2~3년간포지셔닝과정이사실상마무리, 214년하반기부터그성과가도출되고있다는점을주목할필요가있다. Meritz Research 9

10 3. 해외진출방식의변화 : 직접침투전략 간접침투전략 해외진출가능성은제고된 Multiple 정당성부여의핵심으로부각 과거국내제약업체들의수출, 즉해외진출방식은우선적으로 ETC를중심으로국내에서의개발, 인허가및승인을통해품목을확보한이후유통단계에서해당국가에현지법인혹은지사를설립하거나현지유관분야업체와의전략적제휴를통해품목을공급하는 BM을지향해왔다. 하지만화학합성기반의신약개발난제와각해당분야, 즉적응증에서의기존글로벌제약사의블록버스터제품의강력한포지셔닝, 신규런칭의높은진입장벽, 해당국가의산업보호와차별적정책, 신물질기반의차세대의약품의대두, 유통과정에서의주도권상실로인한수익성악화등으로직접침투전략은한계에직면했다. 최근국내제약업체들은오너 2세로의세대전환과직접침투전략의한계를정확히인식, 위험 (Risk) 을줄이고, 진입용이성과수익성및효율성을중시한간접침투전략을지향, 혹은전환을준비하고있다. 간접침투전략은 품목다각화, BM 다각화 와같은품목및유통전략에서의미시적전략외에도해당국가의관련정부기관이나업체등과의공동투자형태인합자회사나 JV 社설립등의거시적전략이있다. 품목다각화는과거 Life-drug와같은치료용완제의약품에서해당품목의 API와편의, 건강, 미용등다양한형태의의약품으로품목을확대하는방식을의미한다. BM 다각화는신약을비롯한의약품의세부단계별마다사업성을분석하여가장최적화시기라판단되면, 단계를가리지않고시너지를극대화시킬수있는해외업체와의전략적제휴를맺는방식을의미한다. 최근업계에서가장주목받고있는간접침투전략은공동투자방식이다. 이는해당국가의중앙및지방정부, 공공기관, 현지업체등과의합자회사나 JV 社등을설립, 진출하는것으로 1품목개발과인허가의용이성, 2품목간양수양도가능, 3품목및유통전략에서의차별적대우를회피하기위한최상의방식으로평가받는다. 해외진출가능성과가시성은최근제약업종에서제고되고있는 Multiple의정당성부여는물론해당업체의지속유지가능한미래성장동력으로주목받기때문에각별한관심이요구된다. [ 표 2] 해외진출방식의주요사례 직접침투전략 해당국가에현지법인, 지사등을설립 한미약품, 오스템임플란트, 휴비츠유나이티드제약, 대원제약등 공동투자 해당국가의관련정부기관, 업체등과의 JV 社등설립 휴온스, 일양약품등 간접침투전략 품목다각화 전통적 ETC 인 Life-drug 외 Beauty & Happy & Useful-drug 등 메디톡스, 휴온스, 대웅제약, 유한양행동국제약, 경동제약, 삼진제약등 BM 다각화 개발 인허가 생산 유통등모든단계중가장최적화단계부터전략적제휴 종근당, 동아 ST, 유나이티드제약, 대원제약등 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 1

11 Ⅲ. Valuation 에대한고찰 High-Multiple 에유연성있는대응권고 차별화속또다시차별화결국 Premium은종목별기존 BM 변화와진화에주목 21C 유망업종이자성장산업으로각광받는국내제약업종은 1오랜기간위험 (Risk) 요소로작용해온정부규제에대한불확실성이크게감소 ( 일괄약가인하, 리베이트쌍벌죄 ) 및제거 ( 저가구매인센티브제 ) 되었고, 2급속한고령화로인한국민들의건강및복지정책에대한관심제고, 3신정부의보건복지정책수립및추진에대한강력한의지, 4최근타업종투자매력도하락으로상대적관심제고등으로 12.2H 이후약 3년가까이지속적인주가랠리를이어오고있다. 장기간업종지수확대와일부종목으로의쏠림은상위제약사중심의전통적투자패러다임 (Paradigm) 의변화를가져오기시작했다. 여기에상위제약사들의지주사전환과우량사업부와관계사들의분리로기존 Valuation에훼손을가져옴으로써투자자는물론기업분석연구원들의고민을가중시키고있다. 비록국내헬스케어업종자체의성장모멘텀이높아지고, 의약품외의료기기, 바이오, 헬스케어관련업종의높아지는관심을감안하면, 15년에도제약업종의지수는고공행진할것으로전망된다. 하지만현재국내제약업종은성장성둔화와신성장동력확보라는큰난제앞에서적정 Valuation에대한하나의기준마련이현재로서는쉽지않은상황이다. 따라서과거 1여년간이어진매출과자산을바탕으로 PER 기준상위사 x2 이상, 중견사 x1 이상, 중소사 x1 이하라는획일적접근을지양한다. 향후국내제약업종의주요점검사항 (Check-point) 은 1약가인하이후업체별로추진해온 BM별성과여부, 2향후정부의후속정책의방향성과파급력, 3성장성과수익성을겸비한실적성과를토대로 BM별상대비교방법론이필요할것으로판단한다. 종목별로는사실상국내유일의 TBM을지향하며, 실적, 해외진출등성장로드맵이탄탄한휴온스 (8411), OBM을통한외형확대와축적된자산 (cash) 을활용, M&A와지분투자, API 수출확대를지향하여 TBM으로진행되고있는유한양행 (1) 을최선호주로추천한다. 그외 GBM으로내수 M/S 유지 & 확대전략으로돋보이는대원제약 (322), 개량신약 (IMD) 을바탕으로해외진출을노리는유나이티드제약 (3327) 을차선호주로추천하며, TBM의또다른가능성을보여주고있는동국제약 (8645) 도관심종목으로추천한다. Meritz Research 11

12 [ 그림 15] KOSPI 대비의약품업종상대수익률 [ 그림 16] KOSDAQ 대비제약업종상대수익률 (1.1=1) KOSPI 의약품 (1.1=1) KOSDAQ 제약 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 17] KOSPI 대비의료정밀업종상대수익률 [ 그림 18] KOSDAQ 대비의료정밀업종상대수익률 1,4 1,2 1, (1.1=1) KOSPI 의료정밀 (1.1=1) KOSDAQ 의료, 정밀기기 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 자료 : Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 19] S&P5 대비 Healthcare Index 상대수익률 [ 그림 2] 나스닥대비 Biotechnology 상대수익률 (1.1=1) S&P 5 S&P 5 HEALTHCARE 4 35 (1.1=1) NASDAQ NASDAQ BIOTECHNOLOGY '1.1 '1.1 '11.7 '12.4 '13.1 '13.1 '14.7 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 '1.1 '1.1 '11.7 '12.4 '13.1 '13.1 '14.7 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 12

13 [ 표 3] Meritz 제약업종목표의견및주요투자지표 ( 단위 : 억원, 원, 배, %) 휴온스유한양행대원제약유나이티드동국제약삼진제약대웅제약동아에스티종근당 ,221 7,628 1,34 1,348 1,83 1,857 6,646 9,31 4,612 매출액 213 1,31 9,316 1,544 1,369 2,18 1,92 6,749 4, F 1,551 1,8 1,77 1,515 2,24 2,16 7,346 5,678 5, F 1,75 1,76 1,96 1,673 2,527 2,117 7,755 5,987 5, 영업이익 F F 순이익 (653) F F 217 1, , ,64 2, ,982 N/A N/A EPS 213 1,184 6, , ,64 (12,162) 3,6 214F 1,699 7, ,55 2,576 1,656 2,821 4,34 4,25 215F 1,919 8,944 1,299 1,256 3,173 1,871 5,123 5,9 4, N/A N/A PER (8.2) F F N/A N/A PBR F F EV/EBITDA F F ROE (11.) F F 주 : K-IFRS개별기준 자료 : Valuewise, 메리츠종금증권리서치센터추정 Meritz Research 13

14 휴온스 (8411) Buy ( 상향 ) TP 75, 원 14.4Q Preview : 외형 & 수익모두우수한실적전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 75, 원으로상향 - 12개월 Forward EPS에프리미엄을적용한목표 PER 3배와자회사가치를합산한 SOTP를기준으로산정 - 목표가격은최근헬스케어업종에부여되는높은 Multiple과 TBM으로지난 3년간실적서프라이즈를달성및향후유지될것으로판단, 여기에우량자회사가치를반영 투자포인트 : 우수한실적 + 자회사 ( 휴메딕스, 휴온랜드 ) 가치 1 외형 - 4Q 는동사의전통적성수기로비급여外기존급여 ETC 의매출확대까지이어져우수한실적을시현할것으로전망 - 그밖에점안제, 필러, 수탁 ( 아웃소싱 ), 수출그리고연초도입한독일비오신社의셀레나제 ( 면역증강제 ) 등전사업부문의안정적인매출도전체매출에공헌할것으로예상 2 수익 - 고부가가치품목 ( 비급여 &Beauty) 확대로높은수익성지속 - 4Q 환절기에따른계절적성수수요효과로규모의경제발생, 기존수익구조에공헌되어높은수익성 (OPM) 유지전망 결론 : 동사는국내중견사중미래성장성이가장높은업체 Q K-IFRS 개별기준매출액 42 억원 (+2.% YoY) 영업이익 61 억원 (+45.2% YoY, OPM 14.5%) 순이익 49 억원 (+196.1% YoY, NPM 11.8%) 달성전망 2 외형은전사업부문의안정적인성장, 수익은고부가가치중심의사업군확보와유지로높은수익성지속유지예상 3 15 년에도안정적인실적시현外지난해상장한휴메딕스의안정적인성장으로시장에관심제고이어질듯. 중국 JV 社인휴온랜드도 15.2H 부터북경지역을시작으로점안제생산및판매가예상되어동사의기업가치는더욱상승될것으로전망 안정적펀더멘털과풍부한모멘텀으로매수유지 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 75, 원 57,4 원 1,92.95pt pt 시가총액 6,486억원 발행주식수 1,13만주 외국인지분율 4.8% DPS(213) 2 원 배당수익률 (213).5% Company Data 매출구성 ETC( 급여 ) 42% ETC( 비급여 ) 24% 수탁 1% 주요주주윤성태외 2 인 46.51% Bloomberg Price Range(52 주 ) 8411 KS 34,95~64,5 원 6 일평균거래량 99,454 주 6 일평균거래대금 56.7 억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 1,31 1,551 1,75 1,925 영업이익 순이익 EPS 1,184 1,699 1,919 2,243 증감율 (%) BPS 1,43 11,844 13,56 15,494 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (.95), 3개월 (.94), 6개월 (1.22) Huons Co., Ltd. 'S 7. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /1/14, LOW /2/14, LAST 574 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 14

15 Valuation [ 표 4] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 1, 년예상 EPS 2 목표 PER ( 배 ) 3. 15분기연속실적성장 + R&D + 해외진출 3 목표주가 58, 1 X 2 = 57,545원조정 4 목표주가기준시가총액 6,554억 5 자회사가치 1,9억 휴메딕스 1,억 지분율 4% ( 휴메딕스시총 2,5억원기준 ) 휴온랜드 9억 지분율 45% (DHP코리아, 삼천당제약활용 ) 6 SOTP 적용시가총액 8,454억 SOTP 적용목표주가 74,814 발행주식수 11,3,38주 8 최종목표주가 75, 1/12 종가대비 3.7% 상승여력 [ 그림 21] PER Forward Band Chart 8, 7, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 1.X 15.X 3.X 6, 5, 4, 3, 2, 1, [ 그림 22] PBR Forward Band Chart 8, 7, ( 원 ) Price(Adj.) 1.X 2.X 3.5X 5.X 6, 5, 4, 3, 2, 1, Meritz Research 15

16 분기별실적현황및전망 [ 표 5] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 6] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 23] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 24] 연간영업이익추이와영업이익률 2,1 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 35 3 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 25 1,8 1,5 1, F 15F F 15F Meritz Research 16

17 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 1,31 1,551 1,75 1,925 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 -6 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 142 차입금증감 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 86 1,24 1,23 1,426 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 12,571 14,257 15,488 17,37 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,184 1,699 1,919 2,243 재고자산 CFPS 2,284 2,985 3,356 3,748 비유동자산 EBITDAPS 2,344 2,88 3,179 3,571 유형자산 BPS 1,43 11,844 13,56 15,494 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 1,653 1,865 2,85 2,346 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 3 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 ,7 1,237 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,142 1,365 1,56 1,79 재고자산회전율 (x) Meritz Research 17

18 유한양행 (1) Buy ( 유지 ) TP 22, 원 14.4Q Preview : 동리서치전망치에부합예상 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 22, 원유지 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 25배로산정함 - 1월 12일종가대비 3.2% 상승여력 - 목표 PER은연간매출 1조원최고돌파에따른업종대표주의프리미엄과현금성자산, 상위제약사중유일한지주사미전환에따른자회사가치를감안하여적용 투자포인트 : 15 년에도업종대표주로의역할기대 1 외형 - 최근 2 년간동사의성장을주도했던대형도입품목 ( 트윈스타, 트라젠타, 비리어드등 ) 의시장에서의확실한포지셔닝 ( 시장안착 ) 으로안정적매출유지전망 - 다만, 현도입품목들의 PLC( 제품수명주기 ) 상향후성장세둔화는 API 수출과추가도입등으로상쇄할것으로전망 2 수익 - 초기구축된도입품목에대한마케팅과유통인프라비용의지속적하락추세이나시장기대치대비지연 - 15 년에는 API 판매확대와원개발사와의협의를통해매출원가율감소가필요 : 현재 OPM 6% 전후 7~8% 결론 : 상위제약사중유일하게지주사전환이안된업체 Q K-IFRS 개별기준매출액 2,685 억원 (+4.% YoY) 영업이익 188 억원 (-5.7% YoY, OPM 7.%) 순이익 287 억원 (+25.2% YoY, NPM 1.7%) 달성전망 2 연간매출 1 조원돌파의상징성과의미는크나, 이후외형성장유지와수익성개선에주목해야할것 3 상위제약사중유일한순수사업자업체로기업의본질가치를유지. 다양한사업군확보를통해성장지속 매수유지 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 종가 (1/12) 22, 원 169, 원 KOSPI 1,92.95pt KOSDAQ pt 시가총액 18,848억원 발행주식수 1,115만주 외국인지분율 25.44% DPS(213) 1,5원 배당수익률 (213).8% Company Data 매출구성 의약품 75% 수출 15% 기타 1% 주요주주 유한재단외 2인 15.56% 국민연금공단 13.48% 유한학원 7.57% Bloomberg 1 KS Price Range(52주 ) 164,~23,원 6일평균거래량 34,864주 6일평균거래대금 6.8억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 9,316 1,8 1,76 11,298 영업이익 ,47 순이익 ,1 1,171 EPS 6,414 7,521 8,944 1,464 증감율 (%) BPS 12,325 15, ,91 121,914 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.1), 3개월 (.95), 6개월 (1.1) 'S YUHAN CORP. 25. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH 23 12/2/14, LOW 164 8/1/15, LAST 169 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 18

19 Valuation [ 표 7] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 8, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 22.4 ( ) / 5 4 할인및프리미엄 12% 실적개선 + 현금성자산 + 지분가치 5 목표주가 223,699 1 X 2 6 최종목표주가 22, 1/12 종가대비 3.2% 상승여력 [ 그림 25] PER Forward Band Chart 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 15.X 25.X 35.X [ 그림 26] PBR Forward Band Chart 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 원 ) Price(Adj.) 1.X 1.5X 2.X 2.5X Meritz Research 19

20 분기별실적현황및전망 [ 표 8] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 , ,8. YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 9] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 , ,76. YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 27] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 28] 연간영업이익추이와영업이익률 12, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 25 1,2 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 15 1, 8, , 6 4, 2, F 15F F 15F Meritz Research 2

21 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 9,316 1,8 1,76 11,298 영업활동현금흐름 매출원가 6,482 7,92 7,412 7,698 당기순이익 ( 손실 ) ,1 1,171 매출총이익 2,834 2,988 3,348 3,599 유형자산감가상각비 판매비와관리비 2,275 2,364 2,484 2,552 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 ,47 투자활동현금흐름 금융수익 ,47 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 -1 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 9-1 차입금증감 법인세비용 182 1,122 1,317 1,54 자본의증가 2 5 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 ,1 1,171 기초현금 1,821 2,656 2,78 3,74 기말현금 2,656 2,78 3,74 3,716 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 6,52 6,712 7,358 8,214 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 2,656 2,78 3,74 3,716 SPS 83,534 9,382 96,476 11,3 매출채권 1,988 2,46 2,189 2,299 EPS( 지배주주 ) 6,414 7,521 8,944 1,464 재고자산 ,24 CFPS 7,581 7,835 9,24 1,935 비유동자산 7,398 7,687 8,43 8,322 EBITDAPS 6,238 6,95 9,24 1,935 유형자산 1,533 1,569 1,611 1,648 BPS 12,325 15, ,91 121,914 무형자산 DPS 1,5 1,5 1,5 1,5 투자자산 4,593 4,828 5,131 5,362 배당수익률 (%) 자산총계 13,91 14,398 15,41 16,536 Valuation(Multiple) 유동부채 1,882 1,957 2,94 2,199 PER 매입채무 1,181 1,228 1,314 1,38 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA ,3 1,219 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 2,15 2,236 2,392 2,512 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 1,141 1,145 1,145 1,145 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.... 이익잉여금 1,653 11,172 12,18 13,33 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 11,751 12,163 13,9 14,24 재고자산회전율 (x) Meritz Research 21

22 대원제약 (322) Buy ( 상향 ) TP 2, 원 14.4Q Preview : 외형 & 실적모두우수한실적전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 2, 원으로상향 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 15배로산정함 - 1월 12일종가대비 23.8% 상승여력 - 목표 PER은대부분의정부규제가 ETC 기반의 BM에집중되어향후성장성에대한불확실성에도불구, 신제품의꾸준한출시와자체개발한마케팅전략을통해 ETC 중심의제약업체중 가장성공적인 BM 진화형을시현하고있어타당하다고판단 투자포인트 : 탁월한품목 ( 군 ) 선정 + 진화된마케팅전략 1 외형 - 기존대표품목 ( 오티렌, 원트란 ) 의견조한판매와 14.2H 신규출시 ( 코대원 ( 포르테 )) 된품목효과로우수한실적예상 - 적재적소에정확한타이밍의신제품출시로기존 ETC 사업外수탁, 수출확대로사상최대실적시현전망 2 수익 - 고마진품목비중확대와전체매출액증대로인한규모의경제실현, 판매관리비의효율적집행으로높은수익성유지가이어질것으로예상 결론 : 본업에서의구조적진화 장기간성장지속전망 Q K-IFRS 개별기준매출액 51 억원 (+16.% YoY) 영업이익 6 억원 (+22.6% YoY, OPM 12.%) 순이익 49 억원 (+54.2% YoY, NPM 9.8%) 달성전망 2 외형은 ETC 부문의판매호조와수탁부분의지속적성장으로, 수익도구조적안정화로높은수익성이유지될것으로전망 3 지난일괄약가인하후 13.2Q 부터품목전환을통한체질개선에성공, ETC 중심의중소형제약사중장기적인성장을위한로드맵 (Road map) 구축 매수유지 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 2, 원 16,15 원 1,92.95pt pt 2,642억원 발행주식수 1,636만주 외국인지분율 18.44% DPS(213) 75원 배당수익률 (213).8% Company Data 매출구성 ETC 68% 수출 15% 수탁 14% 주요주주 백승호외 9인 38.54% 트러스톤자산운용 1.25% 국민연금공단 9.99% Bloomberg 322 KS Price Range(52주 ) 1,35~17,6원 6일평균거래량 127,975주 6일평균거래대금 2.2억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 1,544 1,77 1,96 2,145 영업이익 순이익 EPS ,299 1,527 증감율 (%) BPS 7,137 8,13 9,276 1,762 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.9), 3개월 (1.6), 6개월 (1.45) 'S DAEWON PHARMACEUTICAL CO., LTD. 2. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /1/14, LOW 135 5/6/14, LAST 1615 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 22

23 Valuation [ 표 1] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 1, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 11.5 ( ) / 5 4 할인및프리미엄 31% 상위사포함국내 GBM 중가장성공적진화 5 목표주가 19,538 1 X 2 6 최종목표주가 2, 1/12 종가대비 23.8% 상승여력 [ 그림 29] PER Forward Band Chart 35, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 1.X 15.X 2.X 3, 25, 2, 15, 1, 5, [ 그림 3] PBR Forward Band Chart 35, ( 원 ) Price(Adj.).7X 1.4X 2.1X 2.8X 3, 25, 2, 15, 1, 5, Meritz Research 23

24 분기별실적현황및전망 [ 표 11] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 12] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 31] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 32] 연간영업이익추이와영업이익률 2,5 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 3 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 2, 1, , F 15F F 15F Meritz Research 24

25 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 1,544 1,77 1,96 2,145 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 ,95 1,26 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 -9 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 -2 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 ,25 1,5 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 9,439 1,821 11,981 13,19 매출채권 EPS( 지배주주 ) ,299 1,527 재고자산 CFPS 1,547 1,735 1,889 2,13 비유동자산 EBITDAPS 1,213 1,4 1,815 2,57 유형자산 BPS 7,137 8,13 9,276 1,762 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 1,589 1,777 1,999 2,261 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,4 1,174 1,374 1,612 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,228 1,363 1,563 1,81 재고자산회전율 (x) Meritz Research 25

26 유나이티드제약 (3327) Buy ( 상향 ) TP 19, 원 14.4Q Preview : 외형 & 실적모두우수한실적전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 19, 원으로상향 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 15배로산정함 - 1월 12일종가대비 25.% 상승여력 - 목표 PER은 ETC에대한정부규제가유지된다고판단, GBM의향후성장동력은 R&D( 개량신약 ) 과수출에있다는점에서동사가최근이에합당한경영성과를시현하고있어부여함 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 19, 원 투자포인트 : 개량신약의포지셔닝으로경영성과본격화 1 외형 - 약가인하이후개량신약을중심으로한품목전환 (Productmix) 성과가 14.3Q 이후매출성과본격화예상 - 자체개량신약을포함한내수판매의안정화와생산시설리- 뉴얼로인해지연된수출정상화로양호한실적기대 2 수익 - 내수, 수출판매증대로규모의경제실현 원가율하락 - 신제품 ( 개량신약 ) 의지속적인발매와고마진중심의품목전환 (Product-mix) 으로수익성유지전망 3 기타 - 클란자, 실로스탄을비롯한동사의개량신약품목군이지난 3 년간시장침투노력의성과가최근부각 결론 : ETC 기반의중소형사중높은 R&D 경쟁력을확보 Q K-IFRS 개별기준매출액 41 억원 (+12.5% YoY) 영업이익 55 억원 (+8.% YoY, OPM 13.7%) 순이익 47 억원 (+263.7% YoY, NPM 11.7%) 달성전망 2 외형은개량신약및신제품의시장에서의안착, 수출회복으로안정화. 수익도규모의경제로우수한실적이어질전망 3 오랫동안진행해온품목 & 영업전략이본격적인경영성과로이어지고있어당분간안정적실적시현예상 매수유지 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 15,2 원 1,92.95pt pt 2,464억원 발행주식수 1,621만주 외국인지분율 14.97% DPS(213) 5원 배당수익률 (213).5% Company Data 매출구성 ETC 98% 기타 2% 주요주주 강덕영외 19인 39.93% 국민연금공단 7.41% 자사주 1.86% Bloomberg 3327 KS Price Range(52주 ) 1,1~15,2원 6일평균거래량 153,8주 6일평균거래대금 21.6억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 1,369 1,515 1,673 1,836 영업이익 순이익 EPS 667 1,55 1,256 1,439 증감율 (%) BPS 8,743 9,553 1,723 12,78 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.1), 3개월 (1.29), 6개월 (1.28) 'S Korea United Pharm. Inc. 16. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /1/15, LOW 11 5/6/14, LAST 152 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 26

27 Valuation [ 표 13] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 1, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 8.9 ( ) / 5 4 할인및프리미엄 68% 개량신약을기반으로한 GBM의진화시현 5 목표주가 18,781 1 X 2 6 최종목표주가 19, 1/12 종가대비 25.% 상승여력 [ 그림 33] PER Forward Band Chart 3, ( 원 ) Price(Adj.) 4.X 8.X 12.X 16.X 25, 2, 15, 1, 5, [ 그림 34] PBR Forward Band Chart 3, ( 원 ) Price(Adj.).5X 1.X 1.5X 2.X 25, 2, 15, 1, 5, Meritz Research 27

28 분기별실적현황및전망 [ 표 14] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 15] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 35] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 36] 연간영업이익추이와영업이익률 1,8 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 8 3 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 25 1, , F 15F F 15F Meritz Research 28

29 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 1,369 1,515 1,673 1,836 영업활동현금흐름 매출원가 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 ,1 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 -12 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 6 4 법인세비용 자본의증가 39 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 926 1,116 1,32 1,522 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 8,67 9,47 1,321 11,326 매출채권 EPS( 지배주주 ) 667 1,55 1,256 1,439 재고자산 CFPS 1,361 1,82 2,2 2,214 비유동자산 996 1,28 1,62 1,94 EBITDAPS 1,354 1,669 1,897 2,91 유형자산 BPS 8,743 9,553 1,723 12,78 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 1,922 2,144 2,364 2,616 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 1,176 1,331 1,526 1,751 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,44 1,587 1,783 2,8 재고자산회전율 (x) Meritz Research 29

30 동국제약 (8645) Buy ( 유지 ) TP 48, 원 14.4Q Preview : 매분기전년대비사상최대실적이어질전망 투자의견매수 ( 유지 ), 목표주가 48, 원으로유지 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 15배로산정함 - 1월 12일종가대비 39.9% 상승여력 - 목표 PER은다양한사업포트폴리오를확보한 TBM을바탕으로매분기전년대비사상최대실적을달성중이며, 품목 & 유통전략을동시에강화하고있다는점에서부여함 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 48, 원 투자포인트 : 매분기전년대비사상최대실적시현중 1 외형 - 다이아몬드편대 (OTC, ETC, 수출, 기타 ) 중최근 ETC, 기타 (API, 건기식, 의료기기 ) 부문의견조한성장세주목 Q 시판된인사돌 + 의안정적포지셔닝과유통채널확대를통한건기식매출증대, 전사업부문의균형잡힌성장과 Cash-cow 창출로매분기우수한실적이어질것 2 수익 - 최근타사업군강화로판관비집행이확대되는추세 3 기타 : 축적된자산 (Cash) 을통해지분투자, M&A 확대예상 결론 : 안정적인 TBM 으로상위제약사도약가능성에주목 Q K-IFRS 개별기준매출액 577 억원 (+5.% YoY) 영업이익 66 억원 (+8.% YoY, OPM 11.5%) 순이익 57 억원 (+26.6% YoY, NPM 9.9%) 달성전망 2 최근타사업군강화로수익성이소폭훼손되고있으나, 중장기관점에서외형성장을위한것이며, 타사에비해외형성장이둔화되지않기때문에차별적인시각을권고 3 TBM 을바탕으로한지속적인성장과경쟁력을확보한기존품목에유통확대, M&A 등으로레벨-업기대 매수유지 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 34,3 원 1,92.95pt pt 3,5억원 발행주식수 889만주 외국인지분율 16.12% DPS(213) 28원 배당수익률 (213).8% Company Data 매출구성 ETC 35% OTC 4% 수출 15% 주요주주 권기범외 7인 46.51% 트러스톤자산운용 1.26% 피델리티 8.83% Bloomberg 8645 KS Price Range(52주 ) 25,6~45,1원 6일평균거래량 26,316주 6일평균거래대금 1.1억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 2,18 2,24 2,527 2,879 영업이익 순이익 EPS 1,89 2,576 3,173 3,825 증감율 (%) BPS 17,733 19,469 22,29 25,763 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (.92), 3개월 (.91), 6개월 (1.7) 'S DongKook Pharmaceutical Co.,Ltd. 5. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /1/14, LOW /6/14, LAST 343 PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX Meritz Research 3

31 Valuation [ 표 16] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 3, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 11. ( ) / 5 4 할인및프리미엄 37% TBM에대한프리미엄 + 실적성과 + 현금성자산 5 목표주가 47,449 1 X 2 6 최종목표주가 48, 1/12 종가대비 39.9% 상승여력 [ 그림 37] PER Forward Band Chart 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 1.X 15.X 2.X [ 그림 38] PBR Forward Band Chart 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ( 원 ) Price(Adj.) 1.X 1.5X 2.X 2.5X Meritz Research 31

32 분기별실적현황및전망 [ 표 17] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 18] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 39] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 4] 연간영업이익추이와영업이익률 3, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 2 4 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 2,5 35 2, , , F 15F F 15F Meritz Research 32

33 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 2,18 2,24 2,527 2,879 영업활동현금흐름 매출원가 ,62 1,195 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,223 1,28 1,465 1,685 유형자산감가상각비 판매비와관리비 978 1,4 1,13 1,277 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 9 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 -7 5 법인세비용 자본의증가 9 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 1,494 1,658 1,954 2,312 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 23,71 25,189 28,418 32,381 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,89 2,576 3,173 3,825 재고자산 CFPS 3,554 4,73 4,64 5,57 비유동자산 EBITDAPS 3,296 3,657 4,37 5,237 유형자산 BPS 17,733 19,469 22,29 25,763 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,145 2,33 2,669 3,65 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률.... 이익잉여금 1,252 1,429 1,687 2,3 이자보상배율 (x) ,84.7 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,619 1,774 2,31 2,347 재고자산회전율 (x) Meritz Research 33

34 삼진제약 (55) Buy ( 상향 ) TP 27, 원 14.4Q Preview : 추정치대비소폭하회하나양호한실적전망 투자의견매수 ( 상향 ), 목표주가 27, 원유지 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER과요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 15배로산정함 - 1월 12일종가대비 17.9% 상승여력 - 본업에서의안정적인매출과연간기준 OPM 15% 이상의높은수익성이돋보이나, 향후신성장동력인일본향 API ( 항혈전제 ) 수출가시화가본격화될때목표주가조정계획 투자포인트 : 안정적실적시현 + 향후성장동력 ( 日향 API) 1 외형 - 핵심 Cash-cow 품목인플래리스 ( 항혈전 ), 뉴스타틴 ( 고지혈 ), 뉴라세팀 ( 뇌기능개선 ), 뉴토인 ( 치매 ) 의견조한성장과병행처방확대로분기별 5 억원대매출을이어갈전망 - 게보린등일반의약품 (OTC) 의안정적판매도이어질듯 2 수익 - 대표품목의직접원료 (API) 생산과규모의경제효과 - 다만, 전통적으로기간비용과연간비용집행이몰리는 4Q 특성상타분기대비비용집행은커질것으로예상 3 기타 : 향후신성장동력으로서자체대표품목플래리스 ( 항혈전제 ) 의원료인 황산수소클로피도그렐 의일본수출계획 결론 : 일본향 API 수출가시화가동사프리미엄부여시점 Q K-IFRS 개별기준매출액 55 억원 (+4.% YoY) 영업이익 68 억원 (+16.6% YoY, OPM 13.5%) 순이익 48 억원 (-4.5% YoY, NPM 9.6%) 달성전망 2 외형은주력품목군이만성 ( 노인성 ) 질환이기때문에안정적인실적이이어질것으로전망. 수익성도자체원료합성과고마진품목비중이높기때문에당분간높은수익성이견지될전망 3 향후동사의일본향원료의약품 (API) 수출가시화는정체중인외형성장에큰공헌을할것으로기대 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Buy 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 27, 원 22,9 원 1,92.95pt pt 3,183억원 발행주식수 1,39만주 외국인지분율 19.17% DPS(213) 4원 배당수익률 (213) 2.8% Company Data 매출구성 ETC 82% OTC 15% 기타 3% 주요주주 조의환외 1인 12.75% 최승주외 4인 9.69% 자사주 1.41% Bloomberg 55 KS Price Range(52주 ) 14,9~28,3원 6일평균거래량 134,164주 6일평균거래대금 31.7억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 1,92 2,16 2,117 2,365 영업이익 순이익 EPS 567 1,656 1,871 2,27 증감율 (%) BPS 7,975 8,888 1,378 12,266 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (1.15), 3개월 (.89), 6개월 (1.22) 'S SAMJIN PHARMACEUTICAL 3. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /1/14, LOW 149 1/1/14, LAST 229 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 34

35 Valuation [ 표 19] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 1, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 16.6 ( ) / 5 4 할인및프리미엄 -1% 다년간세무조사로인한수익성악화반영 5 목표주가 27,992 1 X 2 6 최종목표주가 27, 1/12 종가대비 17.9% 상승여력 [ 그림 41] PER Forward Band Chart 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 1.X 15.X 2.X [ 그림 42] PBR Forward Band Chart 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, ( 원 ) Price(Adj.).8X 1.6X 2.4X 3.2X Meritz Research 35

36 분기별실적현황및전망 [ 표 2] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 21] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 43] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 44] 연간영업이익추이와영업이익률 2,5 ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 3 4 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 2, , , F 15F F 15F Meritz Research 36

37 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 1,92 2,16 2,117 2,365 영업활동현금흐름 매출원가 ,5 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 1,17 1,131 1,16 1,316 유형자산감가상각비 판매비와관리비 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 1 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 1,314 1,38 1,557 1,92 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 13,813 14,53 15,228 17,18 매출채권 ,77 EPS( 지배주주 ) 567 1,656 1,871 2,27 재고자산 CFPS 3,72 3,22 2,915 3,336 비유동자산 EBITDAPS 2,551 2,82 2,973 3,365 유형자산 BPS 7,975 8,888 1,378 12,266 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 2,39 2,79 2,312 2,649 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 961 1,91 1,32 1,567 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 1,13 1,267 1,478 1,743 재고자산회전율 (x) Meritz Research 37

38 대웅제약 (6962) Hold ( 유지 ) TP 77, 원 14.4Q Preview : 동리서치추정치대비하회전망 투자의견보유 ( 유지 ), 목표주가 77, 원유지 - 12개월 Forward EPS에최근 5년간동사의역사적 PER에요소별프리미엄 ( 할인율 ) 적용, 목표 PER 15배로산정함 - 1월 12일종가대비 14.8% 상승여력 - 동사에대한투자의견유지는지난번하향이후큰변화가없는상태에서동리서치추정치대비 4Q 실적이하회할것으로전망되어산정함. 다만, 최근자체개발한보톡스 ( 나보타 ) 의해외각국로컬기업과의계약확대건은주목할필요가있음 투자포인트 : 성장성과수익성동시둔화 + 보톡스기대감 1 외형 - 올메텍, 글리아티린, 알비스등기존대형품목의특허만료와약가인하로인한성장제한을타개할만한품목과유통전략이부재. - 다만, 최근해외각국로컬기업과의계약확대를진행하고있는보톡스 ( 나보타 ) 의향후실적가시화에주목 2 수익 - 올해지난해와달리분기별고른비용집행으로 4Q 수익을기대했으나고정비상쇄효과가크지않을것으로예상 결론 : 기존 OBM 의진화모습과보톡스출시가시화필요 Q K-IFRS 개별기준매출액 1,927 억원 (+6.% YoY) 영업이익 145 억원 (+65.9% YoY, OPM 7.5%) 순이익 112 억원 (+18.3% YoY, NPM 5.8%) 달성전망 2 외형은최근정부규제강화로인해수요처에서의오리지널의약품처방비중이증가되고있으나, 약가인하폭이크고, 추가도입품목부재로성장둔화가뚜렷. 수익성도고마진의보톡스런칭전까지는현추세를이어갈것으로예상 3 실적개선신호 (Signal) 와신성장동력에대한신뢰가제고되어야 목표주가상향정당성이확보 업종 : 제약, 바이오, 의료기기 / Analyst 김현욱 ( / huynwook.kim@meritz.co.kr) RA 은경완 ( / kyungwan.eun@meritz.co.kr) Rating & Target Price New : Hold 종가 (1/12) Market Data KOSPI KOSDAQ 시가총액 77, 원 67,1 원 1,92.95pt pt 7,775억원 발행주식수 1,159만주 외국인지분율 1.72% DPS(213) 8원 배당수익률 (213) 1.% Company Data 매출구성 ETC 82% OTC 9% 기타 9% 주요주주 대웅외 11인 5.34% 국민연금공단 5.5% 자사주 1.92% Bloomberg 6962 KS Price Range(52주 ) 54,6~78,2원 6일평균거래량 23,95주 6일평균거래대금 16.7억원 ( 억원, 원, 배,%) E 215E 216E 매출액 6,749 7,346 7,755 8,222 영업이익 순이익 EPS 5,64 2,821 5,123 5,912 증감율 (%) BPS 35,341 36,537 4,9 46,54 PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 시장대비상대강도 : 1개월 (.98), 3개월 (.92), 6개월 (1.23) 'S DAEWOONG PHARMACEUTICAL CO., LTD. 9. FROM 1/1/14 TO 12/1/15 DAILY Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan PRICE HIGH /9/14, LOW 546 5/6/14, LAST 671 PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI) Meritz Research 38

39 Valuation [ 표 22] PER Multiple Valuation ( 단위 : 원, %) 항목 기업가치 비고 1 12개월 Forward EPS 5, 년예상 EPS 2 산출된목표 PER ( 배 ) X ( ) 3 5년간평균 PER 18.2 ( ) / 5 4 할인및프리미엄 -18% 최근외형성장정체 + 고정비상쇄효과둔화 5 목표주가 76,641 1 X 2 6 최종목표주가 77, 1/12 종가대비 14.8% 상승여력 [ 그림 45] PER Forward Band Chart 14, ( 원 ) Price(Adj.) 5.X 1.X 15.X 2.X 12, 1, 8, 6, 4, 2, [ 그림 46] PBR Forward Band Chart 14, ( 원 ) Price(Adj.).7X 1.4X 2.1X 2.8X 12, 1, 8, 6, 4, 2, Meritz Research 39

40 분기별실적현황및전망 [ 표 23] 214 년분기별실적추정현황 ( 단위 : 십억원, %) 변경전 ( ) 변경후 ( ) 1Q 2Q 3Q(F) 4Q(F) 연간 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 표 24] 214 년및 215 년실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 214(F) 215(F) 1Q 2Q 3Q 4Q(F) 연간 1Q(F) 2Q(F) 3Q(F) 4Q(F) 연간 매출액 YoY 영업이익 순이익 OPM NPM 주 : K-IFRS 개별기준 [ 그림 47] 연간매출액추이와매출액증가율 [ 그림 48] 연간영업이익추이와영업이익률 1, ( 억원 ) 매출액매출액증가율 ( 우 ) (%) 6 9 ( 억원 ) 영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 2 8, 6, , 2, F 15F F 15F Meritz Research 4

41 Income Statement Statement of Cash Flow ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 매출액 6,749 7,346 7,755 8,222 영업활동현금흐름 매출원가 3,884 4,69 4,754 4,986 당기순이익 ( 손실 ) 매출총이익 2,864 2,737 3,2 3,236 유형자산감가상각비 판매비와관리비 2,144 2,113 2,238 2,363 무형자산상각비 기타손익 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 금융수익 유형자산의증가 (CAPEX) 종속 / 관계기업관련손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 기타영업외손익 39 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 법인세비용 자본의증가 당기순이익 현금의증가 지배주주지분순이익 기초현금 기말현금 ,224 Balance Sheet Key Financial Data ( 억원 ) E 215E 216E ( 억원 ) E 215E 216E 유동자산 3,33 3,92 3,592 4,191 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 ,224 SPS 58,246 63,43 66,934 7,961 매출채권 ,57 EPS( 지배주주 ) 5,64 2,821 5,123 5,912 재고자산 1,147 1,193 1,264 1,347 CFPS 9,186 7,545 8,211 9,18 비유동자산 2,687 2,848 2,919 2,991 EBITDAPS 7,744 6,845 8,211 9,18 유형자산 1,83 1,223 1,262 1,298 BPS 35,341 36,537 4,9 46,54 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%) 자산총계 5,721 5,94 6,511 7,182 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 EBITDA ,64 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 1,349 1,417 1,477 1,546 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA이익률 자본잉여금 1,4 1,4 1,4 1,4 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 3,458 3,616 4,127 4,73 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회전율 (x) 자본총계 4,372 4,523 5,34 5,636 재고자산회전율 (x) Meritz Research 41