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1 코웨이 (2124) 1 위의여유 국내계정수 1위렌탈업체코웨이는국내계정수 1위의생활가전렌탈업체로, 주력부문은정수기, 청정기등의환경가전이다. 동사는웅진그룹의구조조정에따라 213 년국내사모펀드인 MBK파트너스에인수되었으며, 체질개선및비용효율화전략으로성장과더불어수익성이레벨업되었다. 1인가구가증가하고합리적소비패턴이확산됨에따라소유대신공유에대한개념이확대되고있으며, 이에따라렌탈시장도꾸준히성장할것으로전망된다 유통 컨센서스대비 상회 Analyst 오린아 lina.oh@ebestsec.co.kr Buy (initiate) 목표주가 현재주가 부합 13, 원 85,8 원 하회 국내카테고리확장과말레이시아성장지속 218 년코웨이는 1) 신규렌탈카테고리확장에따른국내성장과 2) 말레이시아와미국을위주로한해외확장으로성장이이어질전망이다. 최근대기오염에따라환경에대한관심이높아지고건강에대한수요가커짐에따라공기청정기, 매트리스, 가습기등으로렌탈상품군이확대되고있다. 동사는선점한네트워크를기반으로아이템다각화에유리한위치에있다고볼수있다. 더불어해외확장성장도실적에기여할전망인데, 특히말레이시아사업의성장성이돋보이는구간이다. 217 년말말레이시아계정수는전년대비 51.5% 증가한 65만 3, 개를기록했으며, 217 년연간매출액또한전년대비 45.1% 증가한 2,75 억원, 영업이익은전년대비 161.2% 증가한 175억원을기록했다. 올해말레이시아목표계정수는누적 1만계정으로, 가입자수증가에따라 218 년연간영업이익률도 4Q17 에이어두자릿수로올라설것으로전망한다. 투자의견매수, 목표주가 13,원으로커버리지개시코웨이에대해투자의견매수와목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 218 년예상 EPS 5,176 원에 Target PER 2배를적용하여산정했다. 동사는국내렌탈계정 1위사업자로서의시장지배력과카테고리확장성, 해외사업의실적기여본격화가기대된다. Stock Data KOSPI (3/2) 2,42.16 pt 시가총액 64,194 억원 발행주식수 74,818 천주 52 주최고가 / 최저가 111,/83, 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 59.% 배당수익률 (18.12E) 3.7% BPS(18.12E) 15,773 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -5.6% 6 개월 -12.7% 12 개월 -17.4% 주주구성 코웨이홀딩스외 8 인 27.% Goverment of Singapore Investment Corp 7.2% Lazard Asset Management 6.9% Stock Price 코웨이 KOSPI 12, 3, 1, 2,5 8, 2, 6, 1,5 4, 1, 2, 5 16/3 16/9 17/3 17/9 18/3 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 215 2, , , , P 2, , E 2, , E 2, , , K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 55

2 1. 생활가전렌탈전문업체 코웨이는 1989년설립된생활가전렌탈전문업체로, 주력부문은정수기, 청정기등의환경가전렌탈사업이다. 코웨이의 217년별도기준매출액 2조 3,25 억원중약 86% 가환경가전관련매출이며, 이중 76% 가렌탈판매매출이다. 렌탈관련사업은 [ 그림68] 에나타나듯크게렌탈판매, 일시불판매, 멤버십으로구성된다. 렌탈판매는자산매입후일정기간고객에게대여하는형태로, 초기비용부담은있지만매달렌탈료를인식하기때문에현금흐름이안정적이라는강점을가지고있다. 일시불판매는월별렌탈이아닌일시불구매로, 고객들은구매후통상멤버십에따로가입해제품케어서비스를받게된다. 일시불고객외에도렌탈계약기간이종료된고객들의부품교체및관리등에대한서비스를제공해주는멤버십매출이있다. 그림 67 코웨이부문별매출액비중 (217 년 ) 그림 68 코웨이환경가전부문형태별매출액비중 화장품 3% 해외사업 11% 금융리스 6% 일시불 11% 멤버십 7% 환경가전 86% 렌탈 76% 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 주 : IFRS 별도기준 자료 : 이베스트투자증권리서치센터 동사는웅진그룹의구조조정에따라 213년국내사모펀드인 MBK파트너스에인수되었으며, 체질개선및비용효율화전략으로성장과더불어수익성이레벨업되었다. MBK파트너스는 215년코웨이매각을추진했으나높은가격으로인해인수자를찾지못했으며, 217년말기준 MBK파트너스의지분율은 26.8% 이다. 표 15 코웨이주주구성 주주 지분율 외국인투자가 58.7% MBK 파트너스 26.8% 국내기관및기타 1.9% 자사주 3.6% 총발행주식수 주 : 217 년말기준 74,818,121 주 이베스트투자증권리서치센터 56

3 2. 불황을먹고사는렌탈비즈니스 KT경제경영연구소에따르면, 26년 3조원에불과했던한국렌탈시장은 216년 25.9조원으로 1년동안약 8.6배증가한것으로추정된다. 1인가구가증가하고합리적소비패턴이확산됨에따라소유대신공유에대한개념이확대되고있으며, 이에따라한국렌탈시장은 22년약 4조원의규모를형성할것으로전망된다. 1인가구의소비특징은불필요한지출을줄이고본인을위한소비는늘린다는점이다. 소비성향은대체로높은편이지만필수서비스와물품은소유보다이용에초점을둔다는점에서렌탈시장의성장을뒷받침하고있다. 한국의 1인가구는 217년말기준 55만가구를기록해전체가구의 27.9% 를차지했으며, 이는약 1년전인 26년 16% 에비해 11.9%p 상승한수치다. 특히과거렌탈시장에서는차량과산업기계, 장비등의비중이높았으나, 최근에는가정용품이나개인물품들의비중이늘어나면서품목의다양화가진행되고있다. 정수기나비데등에그쳤다면, 최근에는의류나사용기간이짧은유아동용품, 취미용품까지도확대되고있다. 그림 69 한국렌탈시장규모및전망 ( 조원 ) 개인및가정용품산업기계및장비자동차 E 22E 자료 : KT 경제경영연구소, 이베스트투자증권리서치센터 그림 7 1 인가구 vs. 4 인가구추이및전망 ( 만가구 ) 9 1 인가구 4 인가구 E 235E 자료 : KOSIS, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 57

4 그림 71 의류대여서비스 : SK 플래닛프로젝트앤 그림 72 렌탈품목다양화 : 롯데렌탈묘미 (MYOMEE) 자료 : SK 플래닛, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 롯데렌탈, 이베스트투자증권리서치센터 코웨이가주력하고있는환경가전관련렌탈시장도과거에는정수기중심으로성장했으나, 최근대기오염에따라환경에대한관심이높아지고건강에대한수요가커짐에따라공기청정기, 매트리스, 가습기등으로확대되고있다. 특히코웨이는국내계정수 1위업체로서선점한네트워크를통해아이템다각화에유리한위치에있다고볼수있다. 환경관련소비자들의수요를기반으로삼아기존관리계정에여러품목에대한마케팅이가능하기때문이다. 그림 년 1~4 월업체별마스크판매 YoY 증가율 그림 년 3 월미세먼지관련상품판매 YoY 증가율 16% 1% 14% 12% 9% 8% 7% 1% 8% 6% 141% 6% 5% 4% 3% 65% 9% 4% 2% % 5% 4% 7% 일동제약 3M 유한킴벌리동아제약 2% 1% % 15% 9% 마스크 ( 이마트 ) 세정제 ( 이마트 ) 공기청정기 ( 롯데하이마트 ) 의류관리기 ( 롯데하이마트 ) 자료 : 각사, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 각사, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 58

5 코웨이의렌탈계정관리능력은해약률과렌탈자산폐기손실추이, 리텐션비율로나타난다. 217년 4분기해약률은.86% 으로역대최저수준을기록했고 217년연간으로는 1.6% 을기록, 얼음정수기니켈검출으로이탈이있었던 216년 1.2% 에서다소안정된모습이다. 해약률과관련있는지표인렌탈자산폐기손실비용은소비자가계약기간 (5년) 만료전서비스를해지해물품반송에따라일어나는폐기손실이다. 렌탈자산폐기손실의렌탈매출액대비비중또한 2~3% 수준에서안정적으로관리되고있다. 리텐션비율은 5년렌탈계약종류이후고객의이탈정도를가늠할수있는지표로, 217년기준약 74% 의고객이유지를선택하는것으로추정된다. 그림 75 코웨이리텐션 (Retention) 비율 그림 76 해약률및렌탈자산폐기손실추이 1.5% 해약률 ( 좌 ) 렌탈매출대비렌탈자산폐기손비중 ( 우 ) 5% 소유권이전 26% 신상품재렌탈 4% 1.% 4% 3%.5% 2% 멤버십 34%.% % % 그림 77 코웨이렌탈계정수추이 ( 개 ) 5,2, 5,, 4,8, 4,6, 4,4, 4,2, 4,, 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 이베스트투자증권리서치센터 59

6 3. 신규카테고리확장으로 ARPU 상승기대 218년코웨이는전략신규제품출시와온라인마케팅강화등을통해렌탈부문성장을이어갈전망이다. 코웨이의 217년 4분기렌탈매출액은전년동기대비 4.9% 증가한 3,785억원을기록했는데, 광고선전비가전년동기대비 46.8% 증가하고청정기필터교체비용등일회성항목이발생해전사영업이익은시장기대치를하회한 1,71 억원을기록했다. 국내렌탈시장의성장성에주목하는업체가많아짐에따라코웨이는올해신제품출시등을통해경쟁에대응할것으로판단한다. 올해전략제품으로는상반기중의류청정기출시가예정되어있다. 올해 1월미국라스베이거스에서열린세계최대전자쇼 CES 218에서공개한 FWSS(Fresh Wear Styling System) 이다. 매번세탁하기어렵고비용이많이드는의류인양복, 코트, 니트등을살균및탈취하는기존의류관리기에청정기기능을더한제품으로, 218 CES 혁신상을받았다. 그림 78 코웨이 : 218 CES 혁신상수상제품들 의류청정기외 1분기중출시예정인액티브액션공기청정기는약 11억개의실내공기질관련데이터를기반으로맞춤형솔루션을제공한다. 또한센서를통해이용자의생활공간파악이가능하고, 해당공간을집중적으로정화하는등기능이향상됐다. 올해국내공기청정기시장은약 2조원에달할것으로전망되고, 최근수년간초미세먼지특보발령횟수가급격하게증가함에따라공기청정기신제품확대에대한내용도실적에기여할것으로전망한다. 또한가전이프리미엄화하면서가격이상승하는추세인데, 렌탈을통해그수요를충족하는소비자가많아질것으로전망한다. 동사는이러한트렌드를반영해신규제품출시에집중할예정이며, 이를통해 ARPU의상승을꾀하고자하는움직임으로판단된다. 이베스트투자증권리서치센터 6

7 그림 79 국내공기청정기시장전망 ( 억원 ) 시장규모 ( 좌 ) 판매대수 ( 우 ) ( 대 ) 25, 25 2, 15, 1, 5, E 자료 : 업계취합, 이베스트투자증권리서치센터 그림 8 연도별 1~3 월초미세먼지특보발령횟수 ( 회 ) 1~3월초미세먼지특보발령횟수 ( 좌 ) ( μg / m3 ) 9 3월초미세먼지평균농도 ( 우 ) 자료 : 한국환경공단, 이베스트투자증권리서치센터 주 : 서울중구측정소기준, 217 년 1~23 일기준 표 16 LG TROMM 스타일러렌탈가격 항목 모델명 제품분류 용량 렌탈가격 서비스 서비스주기 내용 S3BFR / S5BBR LG TROMM 스타일러 3 벌 + 바지 1 벌 / 5 벌 + 바지 1 벌 월 44,9 원 / 월 59,9 원 토탈클리닝서비스 ( 급 / 배수통소독청소, 보푸라기필터위생세척, 기계실입구및내부청소등 ) 향기시트무상증정 급 / 배수통무상교체 (2 년주기 ) 6 개월에 1 회 자료 : 이베스트투자증권리서치센터주 : 218 년 3 월 1 일설치완료한정기준, 행사모델 S5BBR, S3BFR 이베스트투자증권리서치센터 61

8 4. 해외사업확장 코웨이의말레이시아법인성장세가거세다. 217년말기준계정수는전년대비 51.5% 증가한 65만 3, 개계정을기록했다. 217년연간매출액또한전년대비 45.1% 증가한 2,75억원, 영업이익은전년대비 161.2% 증가한 175억원을기록했다 ( 영업이익률 8.4%). 214년실시한설문조사에따르면, 67% 에달하는말레이시아가구가아직물을끓이는방식으로소독해음용하고있는것으로나타났으며, 소득수준상승, 수질오염과더불어정수기시장이성장하고있다. 또한말레이시아는한류영향으로한국브랜드에대한호감이있어한국업체들에게진출이용이한시장으로판단된다. 그림 81 코웨이말레이시아계정수추이및전망 그림 82 말레이시아공항내 Pure Zone 정수기체험운영 ( 만개 ) 계정수 ( 좌 ) YoY %( 우 ) E 219E 22E 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 동사는정부, 관공서등과계약을맺고공항등시설에많이설치하면서노출하는전략을폈고, 이에따라말레이시아정수기시장에서신규판매 M/S 35~4% 로업계 1위자리를확보했다. 올해목표계정수는누적 1만계정이다. 가입자수증가에따라 218년연간영업이익률도두자릿수로올라설것으로전망한다. 참고로 217년 4분기영업이익률은 11.7% 를기록해 (1Q17 5.3% 2Q17 6.5% 3Q17 9.1%) 본격성장궤도에진입한것으로판단한다. 중국은 ODM/Dealer 를통한수출매출확대가기대된다. 21년전까지중국공기청정기시장은주로공업용과의료용등산업용이대부분이었으나최근미세먼지문제로인해필수가정용품으로부상하고있다. 특히중국은가구별공기청정기보급률이약 5% 수준에불과한것으로추정돼향후지속적으로성장할가능성이높다. 또한도시가구의가전보유량기준으로보아도 TV나에어컨대비해현저히낮은수준으로, 공기청정기수요는대기오염과함께지속될전망이다. 동사는중국단일브랜드판매액기준시장점유율 1위인필립스 (216 년기준 24.76%) 와계약을맺고공급하고있으며, 전체 ODM 매출중필립스비중은절반이상인것으로추정돼중국공기청정기시장성장을공유할안정적인파트너를확보했다고판단한다. 이베스트투자증권리서치센터 62

9 그림 83 중국공기청정기시장규모판매량추이 ( 만대 ) 1,2 1, 자료 : 中国商业信息网, 이베스트투자증권리서치센터 그림 84 국가별공기청정기보급률추정 그림 85 중국도시가구가전제품보유량 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 한국유럽미국일본중국 ( 대 /1가구) 공기청정기 정수기 세탁기 냉장고 에어컨 TV 자료 : KOTRA, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 中国商业信息网, 이베스트투자증권리서치센터 그림 86 중국가정용공기청정기국가별수입액 (216 년기준 ) ( 천달러 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 한국스위스미국일본독일스웨덴 자료 : 한국무역협회, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 63

10 5. 투자의견 Buy, 목표주가 13, 원으로커버리지개시 코웨이에대해투자의견매수및목표주가 13, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 218년예상 EPS 5,176 원에 Target P/E Multiple 2배를적용하여산정했다. 동사는국내렌탈계정 1위사업자로서의시장지배력과카테고리확장성, 해외사업의실적기여본격화가기대된다. 더불어주주친화적인배당정책또한긍정적으로판단한다. 표 17 코웨이세부실적추이및전망 ( 억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17P 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E P 218E 추정실적연결매출액 6,12 6,234 6,296 6,536 6,545 6,615 6,882 7,127 23,763 25,168 27,4 48 렌탈 3,695 3,795 3,785 3,785 3,817 3,877 3,913 3,99 14,926 15,6 15,597 금융리스 ,54 1,229 1,326 멤버쉽 ,675 1,447 1,276 일시불 ,957 1,922 1,923 수출 ,17 2,597 2,982 화장품 자회사 ,24 1,52 1,226 2,59 3,37 4,182 영업이익 ( 연결 ) 1,29 1,26 1,242 1,71 1,311 1,293 1,35 1,19 3,388 4,727 5,145 영업이익률 19.8% 19.3% 19.7% 16.4% 2.% 19.6% 19.6% 16.7% 14.3% 18.8% 19.% 성장률연결매출액 -2.2% 12.3% 7.9% 6.4% 7.3% 6.1% 9.3% 9.% 2.6% 5.9% 7.5% 렌탈 -2.8% -1.2% 3.% 4.9% 3.3% 2.2% 3.4% 5.4%.1%.9% 3.6% 금융리스 2.7% 5.5% 3.2% 11.5% 9.5% 8.5% 5.5% 8.7% 157.7% 16.5% 7.9% 멤버쉽 -12.% -13.5% -14.7% -14.3% -1.4% -11.7% -13.1% -12.2% -6.8% -13.6% -11.8% 일시불 -9.% -6.7% 11.% -.2% -5.% -6.% 12.% -.5% 14.3% -1.8%.1% 수출 19.9% -7.1% 42.6% 29.1% 8.9% 15.2% 16.5% 18.7% 45.4% 19.7% 14.8% 화장품 3.9% 8.3% 6.9% 1.8% 7.% 7.% 7.% 7.% -1.7% 7.4% 7.% 자회사 27.7% 52.7% 33.8% 14.7% 23.% 21.5% 28.4% 23.5% 49.1% 3.1% 24.1% 영업이익 ( 연결 ) -2.2% 919.4% 16.1% 11.1% 8.4% 7.2% 8.8% 11.2% -26.9% 39.5% 8.8% 계정 ( 천개 ) 총계정수 5,713 5,746 5,745 5,748 5,73 5,76 5,743 5,782 5,749 5,731 5,756 렌탈계정수 4,875 4,923 4,935 4,97 4,978 5,32 5,38 5,97 4,855 4,923 5,38 렌탈 ARPU( 월 ) 25,331 25,82 25,597 25,476 25,556 25,684 25,889 26,96 25,617 25,495 25,82 멤버십계정수 멤버십 ARPU( 월 ) 15,44 14,879 14,775 14,674 15,14 14,849 14,746 14,645 15,62 14,925 14,797 이베스트투자증권리서치센터 64

11 그림 87 코웨이배당추이 ( 원 ) 3,5 3, 2,5 2, DPS( 좌 ) 시가배당률 ( 우 ) 5% 4% 3% 1,5 1, 5 2% 1% % 그림 88 코웨이 P/E Band 그림 89 코웨이 P/B Band 14, Price 8x 13x 18x 23x 28x 14, Price 1x 2x 4x 6x 8x 12, 12, 1, 1, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, 1/1 1/12 11/11 12/1 13/9 14/8 15/7 16/6 17/5 자료 : WISEfn, 이베스트투자증권리서치센터 1/1 1/12 11/11 12/1 13/9 14/8 15/7 16/6 17/5 자료 : WISEfn, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 65

12 코웨이 ( ) 재무상태표 ( 십억원 ) P 218E 219E 유동자산 ,63 1,165 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,122 1,235 1,28 1,312 1,413 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 1,775 1,968 2,198 2,374 2,578 유동부채 ,99 1,126 1,153 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 ,165 1,194 1,223 지배주주지분 1,237 1,183 1,32 1,18 1,355 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1,177 1,18 1,14 1,162 1,337 비지배주주지분 ( 연결 ) 1 1 자본총계 1,238 1,183 1,32 1,18 1,355 손익계산서 ( 십억원 ) P 218E 219E 매출액 2,315 2,376 2,517 2,75 2,916 매출원가 매출총이익 1,586 1,564 1,718 1,813 1,972 판매비및관리비 1,123 1,225 1,246 1,298 1,417 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) P 218E 219E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 주요투자지표 P 218E 219E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 4,449 3,166 4,357 5,176 5,536 BPS 16,44 15,486 13,797 15,773 18,19 CFPS 1,263 9,225 11,976 9,69 9,859 DPS 2,8 3,2 3,2 3,2 3,2 이베스트투자증권리서치센터 66