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1 BUY (Maintain) 주가 (2/28) 14,850원목표주가 21,000 원 (054050) 정부의친농업정책최대수혜주! 중국법인고성장으로실적호전지속 제약 / 바이오 Analyst 김지현 02) kimchi@kiwoom.com RA 박나영 02) irispark@kiwoom.com 목표주가를기존의 15,500 원에서 21,000 원으로상향, 투자의견 BUY 유지 정부의친농업정책최대수혜주로농업법인전환으로농업소득관련법인세영구면제 중국의현지적응성작물상용화와채소종자시장급성장으로중국법인초고성장예상 목표주가를기존의 15,500 원에서 21,000 원으로상향, BUY 의견유지 에대한목표가를기존의 15,500원에서 21,000원으로상향, 투자의견 BUY 를유지한다. 목표가는농업법인전환에따른법인세면제효과, 영업가치, 투자자산가치등을합산하여산출했다. 법인세면제효과는 980억원으로산출했다. 이는영속성장률 2.0%, 할인율 (WACC) 10.6% 로가정하여 DCF( 현금할인모형 ) 로구한것이다. 동사는 7월말농업법인으로전환하면서향후영구적으로농업소득 ( 종자사업 ) 에대해법인세전액을, 농업외부대사업 ( 상토 ) 은법인세의 50% 를감면받게된다. 영업가치는 1,337억원으로산출했다. 이는최근 5년간최저 EV/EBITDA 7.6배를금년예상 EBITDA(147억원 ) 에곱한값과순현금 (220억원) 을합산하여구한것이다. 영업가치 1,337억원을기준으로금년예상매출액기준 PSR은 2.2배로이는 90년대후반금융위기이후동사를제외한국내주요종묘회사가다국적종묘회사에매각될시점의국내종묘회사 PSR평균 (3.6배) 을훨씬하회하는보수적인수치다. 투자자산가치는 705억원으로초고성장이예상되는 100% 지분을가지고있는중국법인세농종묘의시장가치와장부가치의차액을반영했다. 세농종묘의시장가치는향후연평균외형증가율이 30% 를상회하고영업이익률이 25% 에달한다는점에서금년예상순이익 (44억원) 에목표PER 20배를적용해서산출했다. 투자포인트크게네가지다. Company Data ( K-IFRS 개별기준 ) 투자지표 E 2013E 2014E KOSDAQ (2/28) pt 매출액 ( 억원 ) 시가총액 2,124 억원 보고영업이익 ( 억원 ) 주주가동향 최고가 최저가 핵심영업이익 ( 억원 ) 최고 / 최저가대비 14,850 원 9,450 원 EBITDA( 억원 ) 등락률 0.00% 57.14% 세전이익 ( 억원 ) 수익률 절대 상대 순이익 ( 억원 ) M 11.7% 6.6% 지배기업주주순이익 ( 억원 ) M 42.8% 25.1% EPS( 원 ) 759 1,013 1,197 1,407 1,645 1Y 38.1% 29.0% 증감율 (%YoY) 발행주식수 14,300 천주 PER( 배 ) 일평균거래량 (3M) 234 천주 PBR( 배 ) 외국인지분율 0.17% EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (12E) 1.71% 보고영업이익률 (%) BPS(12E) 9,223 원 핵심영업이익률 (%) 주요주주 고희선외 % ROE(%) 당사는 2 월 28 일현재 의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사는자료작성일현재동자료상에언급된기업의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.

2 목표가격산출내역 E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 전체 OP(EBIT) 법인세면세대상 OP(EBIT) - 종자사업전체 OP 의 90% 법인세면세효과 (24.5% 적용 ) 법인세감면에따른현금유입효과 (FCF) 할인율 10.6% 단리 복리 NAV TPV FOR 8YRS (2013~2020) 217 Perpetuity Value 년법엔세감면현금유입효과 64 WACC 10.6% 영구성장률 2% 1) 법인세면제가치 ( 억원 ) 980 2) 본업가치 ( 억원 ) 1,337 EBITDA( 금년예상 ) 147 순차입금 ( 금년예상 ) -220 적정 EV/EBITDA( 최근 5년평균최저 EV/EBITDA) 7.6 3) 북경세농종묘시장가치상승분 ( 억원 ) 705 북경세농종묘장부가치 (FY2011 말기준 ) 175 북경세농종묘시장가치 : 금년예상순이익 (44 억원 )*20 배 880 기업가치 ( 억원 ) = 1) + 2) + 3) 3,022 목표가격 ( 원 ) = 기업가치 / 발행주식수 21,133 자료 : 키움증권리서치센터 < 농업법인전환에따른법인세면제효과관련주요가정항목 > 1. 전체 OP 에서종자사업이차지하는비중 : 90% 2. OP 성장률 : 2011~2015 년 15.2%, 2016~2020 년 8%, 2021 년이후영구성장률 2% 3. WACC : 10.6% (Rf = 4%, Rf = 7.2%, 60M Beta = 0.92) 90 년대후반주요해외종묘회사 M&A Deal Value 는매출액의 5 배를상회 ( 단위 : US$ 백만, 배수 ) 피인수회사 인수회사 Deal value 거래형태 매출액기준 영업이익기준 순이익기준 American home Plan Monsanto 3,400 합병 NA NA NA Dekalb Genetics Monsanto 2,300 60% 지분인수 Delta & Pine Land Monsanto 1,900 인수 LaCrosse Seed AgriBio Tech 7 인수 0.7 NA NA Loft Seed AgriBio Tech 37 인수 0.5 NA NA Olsen-Fennell Seeds AgriBio Tech 12 인수 0.3 NA NA Pioneer Hi-Bred International Dupont 1,700 20% 지분인수 Holden's Foundation Monsanto 1,000 인수 20.0 NA NA Mycogen Dow Chemical % 지분인수 5.0 NA NA Mean Median 자료 :, 키움증권리서치센터 90 년대후반주요국내종묘회사 M&A Deal Value 는매출액의 3.6 배 피인수회사인수회사 Deal value 거래형태 매출액기준 영업이익기준 순이익기준 흥농종묘 Seminis 1,860 70% 지분인수 NA 중앙종묘 Seminis 360 인수 서울종묘 Novatis 420 인수 NA NA NA 97.3 청원종묘 Sakada NA 98% 지분인수 NA NA NA Mean Median 자료 :, 키움증권리서치센터 Kiwoom.com 2

3 정부의친농업정책 최대수혜주로 부각될듯 첫번째동사는채소종자시장점유율 1위업체로정부의친농업정책최대수혜주로부각될것이라는점이다. 정부는 2009년 10월 종자산업육성대책 을발표했는데 2020년까지종자분야 R&D 투자에총 1조 488억원을투자하기로결정했고, 품종보호권강화정책을펼칠예정이다. 정부가관리하는곡물종자사업도 2020년까지민영화를추진할예정인데동사가가장큰혜택을입을전망이다. 농업법인전환으로 주력인농업소득법인세 영원토록면제 둘째, 2010년 8월부터농업법인으로전환되면서각종조세감면혜택을누린다는점이다. 농업법인이될경우농업소득에대한법인세를영원토록면제받으며농업외부대사업소득에대한법인세도 3년간 50% 감면받게된다. 동사의사업구성농업소득 ( 종자사업 ) 이전체매출액의 90%, 농업관련부대소득 ( 상토사업 ) 이 10% 로실질적으로향후법인세부담은무시할만한수준이다. 투자자는배당소득세도내지않는다. 정부의 2020 종자산업육성대책 주요내용 주요대책 R&D 투자확대 세부내용 2020 년까지종자분야 R&D 투자에총 1 조 488 억원 ( 연평균 953 억원 ) 투자분자마커, GM 기술, 수출, 수입대체용품종, 사료, 녹비작물품종개발 (09 년 430 억원 12 년 491 억원 20 년 1,066 억원 (09 년대비 2.5 배 ) 지원 수출전략품목육성및수출확대양도소득세 품종보호권강화및국내채종지원 자료 : 농민신문 해외종자시장조사, 수출전용품종개발, 해외전시포지원으로해외종자수출확대지원수출경쟁력이있는품목 (5 개 ): 고추, 무우, 배추, 양배추, 당근시장잠재력이큰품목 (5 개 ): 토마토, 파프리카, 양파, 난, 거베라 전략품목화 (10 개 ) 현지적용품종개발 R&D 지원, 수출검역조건및시장조사등서비스제공 수출전용품목개발 : ( 현재 ) 10 품목 (20 년 ) 70 개로품종확대수출확대 : ( 현재 ) 0.3 억달러 ( 세계 30 위권 (20 년 ) 2 억달러 (10 위권진입 ) 종자산업법등관련법규개정품종보호권강화 - 품종보호대상전작물확대 (12 년 ) 종자품질관리및유통조사강화 유통종자와생산, 판매신고시국립종자원에제출한종자를주기적비교, 검정하여불법신고종자적발국립종자원산하 ' 품종보호상담센터 ' 설치운영해외채종종자의국내채종지원 국내외채종단가일정부분을지원 (80% 선 ) 농업법인전환에따른각종조세감면및면제효과주요내용 세제혜택계정과목 법인세 주요내용 농업소득에대한법인세 : 면제 ( 최저한세적용배제 ) 농업외부대사업소득에대한법인세 : 감면 (3 년간 50%) 기타농업외소득 ( 상기 1,2 항제외소득 ): 법인세납부 ( 이하, 동일 ) 배당소득세 양도소득세 부가가치세 농업소득에서발생한배당소득 : 전액면제 농업외부대사업소득에서발생한배당소득 : 14% 분리과제 ( 주민세납부 ) 법인에농지및초지현물출자 : 양도소득세면제 조건 : 농지및초지에한하며임야, 대지등은양도세가과세됨단, 3 년내출자지분을양도시세액을추징함 농업경영및농작업대행용역 : 부가세면제 비료, 농약, 기자재구입비용 : 영세율적용 ( 조세특례법 105 조 ) 농업용석유류구입시면세 ( 조세특례법 106 조 ) 재산 / 종합부동산세 과세일현재고유업무사용부동산 : 50% 감면 사업소세 종업원할, 재산할사업소세 : 면제 정부의정책과제지원 당사부담금변경 ( 기존 50% 에서 20% 로축소 - 농림수산식품부과제 ) 지방자치단체 지방자치단체보조금 : 지방자치단체에따른규정따름 ( 이하공통 ) 자료 : Kiwoom.com 3

4 100% 자회사인 중국법인초고성장 지속될듯 셋째, 100% 자회사인중국법인고성장을들수있다. 중국법인인세농종묘는 2009년부터현지적응성당근을개발, 시장지배력이강화되면서 2010년매출액이 29.5% 증가했고, 2011년에는 37.1% 늘어나 1억위안의매출을기록했다. 회사측은중국법인의금년매출액을 44.2% 늘어난 1.5억위안으로전망하고있다. 이런추세를고려할경우 2014년이나 2015년에는본사내수매출에도달할것으로보인다. 매출액영업이익률도매출호조에따른고정비절감효과로 2010년부터 20% 대에도달했고 2011 년에는 25% 로급상승했으며향후에도 20% 중반대를유지할전망이다. 아직까지중국의채소종자시장은 3,500억원에불과하지만소득수준의향상, 웰빙에대한관심증가로시장성장률은향후연평균 20% 에달할것으로보여중국법인의영업전망은매우밝을것으로보인다. 100% 자회사인중국세농종묘의매출전망 ( 백만 RMB) 300 본사내수매출도달 CAGR 33.8% P 2012E 2013E 2014E 자료 :, 키움증권리서치센터 내수시장지배력강화 넷째, 내수시장점유율상승이다. 98년대부분의국내종묘회사가다국적종묘회사로넘어가면서시장점유율이하락한반면동사는지속적인 R&D 투자와품종개발로시장점유율이 98년의 16.2% 에서 2011년에는 25.0% 로확대되었다. 회사측은지속적인품종개발로 30% 이상의시장지배력확보할것을목표로하고있다. 내수시장점유율상승지속 (%) 외자계에인수된국내토종회사영업력및품질경쟁력약화에따른반사수혜중소영세종묘회사난립 자료 :, 키움증권리서치센터 Kiwoom.com 4

5 투자의견변동내역 (2 개년 ) 및목표주가추이 종목명 일자 투자의견 목표주가 종목명 일자 투자의견 목표주가 (054050) 2010/08/24 BUY(Initiate) 15,500원 2011/08/11 BUY(Maintain) 15,500원 ( 원 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5, /01/05 BUY(Maintain) 15,500 원 2011/11/07 BUY(Maintain) 15,500 원 2011/06/20 BUY(Maintain) 15,500 원 2012/02/29 BUY(Maintain) 21,000 원 주가 목표주가 0 '10/2/28 '10/10/26 '11/6/23 '12/2/18 투자의견및적용기준 기업적용기준 (6 개월 ) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 업종적용기준 (6 개월 ) Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +20% 이상주가상승예상시장대비 % 주가상승예상시장대비 +10~ -10% 주가변동예상시장대비 -10~ -20% 주가하락예상시장대비 -20% 이하주가하락예상 시장대비 +10% 이상초과수익예상시장대비 +10~-10% 변동예상시장대비 -10% 이상초과하락예상 Kiwoom.com 5