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1 셋탑박스, 제 3 의물결! 결론 : 셋탑박스시장성장국면진입 14년셋탑박스시장은선진시장신제품교체수요와신흥시장디지털전환수요확대로성장국면진입할것으로전망. 또한, 방송기술측면에서디스플레이해상도가 4K로진화하면서셋탑박스수요가지속적으로확대될수있는시장환경이조성되고있음. 금번셋탑박스시장성장은방송사업자주도및기술변화라는특성을지니고있다는점에서레퍼런스를확보한대형업체가가장큰수혜를받을것으로판단 Smallcap Team Analyst 강성원 rain.kang@meritz.co.kr R.A 전진형 jinhyeong.jeon@meritz.co.kr 투자포인트 1. 방송시장환경변화에따른셋탑교체싸이클도래 - 북미 HGS(Home Gateway Server) 시장은방송사업자와소비자니즈가합치되면서빠르게성장할것. 12년 2만대에서 15년 1,만대로확대될전망 - 방송시장경쟁격화로인해기존사업자인케이블 / 위성방송사업자들은가입자이탈방지및 ARPU 상승을위해 N-screen 서비스제공을할수밖에없는상황. 이를위해 HGS는필수적으로도입할수밖에없음 - 방송사업자는 HGS 도입시 CAPEX 비용과서비스업데이트비용절감할수있음. 컨텐츠소싱비용부담이증가하고있는상황에서 HGS 도입필요성증대 2. 신흥시장디지털방송전환확산 - 신흥시장은유료방송시장성장과더불어디지털방송전환이본격적으로나타나면서셋탑박스수요가지속적으로확대중 - 신흥시장디지털방송전환율은여전히낮은상황. 신흥시장정부는국가인프라구축및경기부양을위해디지털방송전환빠르게추진중 - 셋탑박스시장이방송사업자위주로확대될것이기때문에글로벌레퍼런스를확보하고있는대형업체들이수혜를크게받을것. 국내셋탑박스업체중레퍼런스를확보하고있는휴맥스, 가온미디어등이남미를비롯한신흥시장에서이미빠른성장세를보이고있음 추천종목 Top Picks : 휴맥스 (11516) 기타추천종목 : 알티캐스트 (8581), 가온미디어 (7889)

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3 Contents 1 셋탑박스시장성장국면으로진입 4 2 방송시장환경변화에따른셋탑교체싸이클도래 5 3 신흥시장디지털방송전환확산 1 4 휴맥스 (11516) 13 5 알티캐스트 (8581), 17 6 가온미디어 (7889) 2 3

4 셋탑박스시장성장국면으로진입 셋탑박스시장은수요확대되며성장국면진입 14년셋탑박스시장은최근몇년간의정체기를벗어나성장국면으로진입할것으로전망한다. 선진시장의신제품교체수요와신흥시장의디지털전환수요가모두확대될것으로예상하기때문이다. 특히주목할점은셋탑박스시장의성장국면이단기에그치지않을것이라는점이다. 디스플레이해상도가 4K로진화하면서 2년대 HD 전환이후방송기술측면에서큰변화가나타나면서셋탑박스수요가지속적으로확대될수있는시장환경이조성되고있기때문이다. 2년대중반국내셋탑박스업체들은큰폭의주가상승을시현했다. 선진시장유료방송사업자들의 HD 전환및 PVR 등고부가가치제품교체시기를맞이하여국내셋탑업체들이신규고객확보와고부가가치제품비중확대를통해큰폭의실적성장을할것으로기대됐기때문이다. 하지만교체시기완료후지속적인성장이어려울것이라는우려와경쟁심화로인해주가는 2년대말큰폭의하락을시현하였다. 실제로교체시기이후국내셋탑업체의실적은정체내지하락하였고일부소규모업체들은도태되었다. 4K 제품전환까지이어지며성장국면지속될것 올해이후나타날셋탑박스시장의성장국면은 2년대중반과는차이가있을것으로판단한다. 선진시장의 HGS 시장개화와신흥시장 HD 전환에따른셋탑박스수요확대를통해성장국면에진입한이후 4K 제품으로의전환까지이어지면서셋탑박스시장의성장이지속될가능성이높기때문이다. 또한 2년대말이후시장구조조정으로인해이미경쟁강도가약화되었고선진시장과신흥시장모두방송사업자주도의시장으로대형셋탑업체들이유리한상황이전개되면서과거대비진입장벽이높을것으로판단한다. 메리츠스몰캡팀은글로벌셋탑박스시장이성장국면에진입하고있고대형셋탑박스업체들이상대적으로유리할것이라는점에서휴맥스 (11516) 를최선호주로제시한다. 기타추천종목으로알티캐스트 (8581), 가온미디어 (7889) 를제시한다. [ 그림 1] 셋탑시장변화과정 [ 그림 2] 2 년대휴맥스주가추이 Convergence 35, ( 원 ) HD Digitalization SD PVR Digital Receiver Home media IP Server Multi room IP Hybrid PVR HD PVR 3, 25, 2, 15, 1, 5, '4.4 '4.1 '5.4 '5.1 '6.4 '6.1 '7.4 '7.1 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Wisefn, 메리츠종금증권리서치센터 4

5 방송시장환경변화에따른셋탑교체싸이클도래 셋탑박스시장제 3의물결 HGS 북미를비롯한선진경제셋탑박스시장은제 3의물결을맞이하고있다. 디지털전환, IP 제품전환에이어 HGS(Home Gateway Server) 시장이개화하고있는것이다. 북미방송사업자들의필요에따라 HGS 시장은빠르게확대될것으로예상되고이는셋탑박스시장의성장을견인할것으로보인다. 2년대 HD 전환이후성장이정체되었던셋탑박스시장이성장국면으로진입하고있는것이다. HGS는기존방송수신기능역할을담당하는셋탑박스기능에 Gateway 기능이융합되어인터넷, Wi-Fi, 전화서비스까지가능한제품으로방송사업자들이스마트미디어환경을구축하기위해필요한제품이다. 유료방송가입자들은 HGS를통해 N-Screen 기능, Home-automation, Home-security 기능등을사용할수있어과거대비서비스이용편의성이크게증대된다. 조사기관 IHS에따르면글로벌 HGS시장은 12년약 2만대에서 15년약 1,만대까지빠르게성장할것으로예상된다. HGS의 ASP가기존셋탑박스제품대비약 3배수준으로높기때문에 HGS 출하량증가는셋탑박스시장성장을가속화시킬것이다. 연간북미셋탑박스출하량이약 4천만대수준임을감안한다면 HGS 출하량증가에따라북미셋탑박스시장성장은연간 1~15% 수준에달할것으로보인다. 성숙기시장으로성장이정체되었던선진시장이 HGS 확산에따라재차성장국면으로진입함에따라북미방송사업자에 HGS를공급하는셋탑업체도동반성장할것으로예상한다. HGS 시장확대는방송사업자와소비자니즈에기인 북미 HGS 시장이빠르게성장할것으로전망하는것은북미유료방송사업자와소비자의니즈가합치하기때문이다. 소비자는 TV 뿐만아니라스마트폰, 태블릿PC 등다양한디바이스를통해방송컨텐츠를소비하는데편리한 HGS를선호할것으로예상된다. 유료방송사업자들은 1) 가입자이탈방지및 ARPU 상승 2) CAPEX 절감을위해 HGS 확대를꾀할것으로보인다. 경쟁이심화되고있는방송시장환경속에서생존과수익극대화를위해 HGS를도입하려는것이다. [ 그림 3] HGS(Home Gateway Server) 구조 RG Service Telephone (VoIP) Cable / Telco Head-End Data & VoIP Video Sevice Sevice HGS (Home Gateway Server) STB Service Multi-Screen Broadband Service (Data) Multi-Room (Video) 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 5

6 방송시장환경변화에따른방송시장경쟁심화중 북미유료방송시장은경쟁이갈수록심화되고있다. 케이블방송사업자와위성방송사업자의가장큰이슈가 Cord cutting 즉, 가입자이탈현상인점은이를방증하고있다. 경쟁심화의이유는 OTT(Over the top) 사업자와 IP-TV 사업자의성장때문이다. 미국유료방송시장 1위사업자인 Comcast의가입자는 1년 2,28만명에서 13년 2,169만명으로지속적으로감소중인상황이다. 반면, 통신사업자 AT&T의 U-verse와 Verizon의 FiOS의가입자는 1년각각약 299만명, 347만명에서 13년 544만명, 526만명으로 CAGR 22%, 15% 로빠르게증가하며시장점유율을확대중이다. 대표적인 OTT 사업자인넷플릭스의가입자도 1년약 2만명에서 13년 4만명으로빠르게확대되면서기존유료방송사업자들의점유율을잠식해나가고있다. 미국유무선네트워크환경이발달하게되면서인터넷이용률은 9년 71% 에서 12년 81% 까지증가했으며통신사업자인 AT&T와 VERIZON의스마트폰침투율도 13년 7% 가넘어서면서통신사업자들과 OTT 사업자들이방송시장진출을적극적으로하고있다. IP- TV와 OTT 사업자들은유무선통신망을활용한다는점에서기존방송사업자대비스마트디바이스를활용한 one source multi use 측면에서강점을지니고있다. 최근유료방송가입자들에대한 IDC의조사결과에따르면약 4% 의응답자가현재사용중인방송사업자가스마트폰이나태블릿PC에서도콘텐츠감상이가능한 N-Screen 서비스를제공하지않는다면다른서비스사업자로이전을하겠다고대답했다. 이는소비자들이스마트디바이스와연계된서비스에대한니즈가점점강해지고있음을나타내는것이다. 경쟁심화대응위해 N-Screen 서비스출시 이러한환경변화에따른시장경쟁에대응하기위해기존방송사업자들은스마트디바이스와연계된새로운서비스를제공을할수밖에없는상황인것이다. 실제로기존방송사업자들은 HGS와연계된 N-Screen 서비스를앞다퉈출시하고있다. 북미 1위케이블방송사업자 Comcast는 Xfinity 라는서비스를, 1위위성방송사업자 DirecTV는 Genie 라는서비스를출시하면서 HGS(Home Gateway Server) 를빠르게확대시키고있다. HGS 연계된서비스출시통해가입자이탈방지및 ARPU 증가 Comcast는 13년 Xfinity 서비스를본격적으로도입하기시작한이후가시적인성과가나타나고있다. 가장큰성과는 4Q13 Comcast의서비스가입자가 26분기만에순증한것이다. 통신사업자와 OTT 사업자에게가입자를지속적으로뺏기고있는상황에서 Xfinity 서비스를도입하면서가입자이탈을방어하기시작한것이다. 또한, Xfinity 서비스도입이후 ARPU 또한 12년 $149에서 4Q13 $164로 1% 가량증가하여수익증대에기여하고있다. Comcast는 Xfinity 서비스가입자의 VOD 이용량이일반가입자대비 2% 가량높다고밝혔으며향후모든가입자들대상으로 Xfinity 서비스를확대시키는경영전략을발표했다. 6

7 [ 그림 4] AT&T, Verizon 스마트폰가입자비중추이 [ 그림 5] AT&T, Verizon 유료방송가입자추이 1% AT&T VERIZON 6 ( 만명 ) AT&T VERIZON 8% 5 6% 4 3 4% 2 2% 1 % 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 6] 넷플릭스가입자추이 [ 그림 7] 미국방송플랫폼별점유율추이 5 ( 만명 ) 53% 케이블위성통신 ( 우 ) 14% % 49% 47% 45% 12% 1% 8% % 41% 39% 37% 6% 4% 2% 35% % 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 8] Comcast Xfnity 도입후가입자순증 [ 그림 9] Comcast Xfinity 도입후 ARPU 상승 1 5 ( 천명 ) Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q Q13 2Q13 3Q13 4Q13 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 7

8 HGS 도입으로 CAPEX 절감가능 HGS 제품도입의또다른이점은중장기적으로 CAPEX 절감이가능하다는점이다. 미국의가구당평균 TV 보유수는 2.2~2.5대가량으로일반적으로방송서비스를받기위해각각의 TV에셋탑박스를구비해야한다. 또한, 인터넷과 Wi-Fi를사용하기위해인터넷모뎀, Wi-Fi 단말기등을설치해야한다. 하지만 HGS는기존셋탑박스와 RG(Residential Gateway, 통신모뎀 ) 를통합한제품으로 HGS만설치하면방송서비스와통신서비스를모두활용할수있다. RG의 CAPEX 비용이감소함을감안한다면방송사업자의가구당 CAPEX가감소하는효과가발생하는것이다. HGS 시스템은 RG 기능을포함한서버와각 TV에설치되는클라이언트로구성된다. 과거모든 TV에각각의셋탑박스를설치해야하는것과달리서브 TV에는클라이언트만설치하면된다. 이는서비스업데이트비용을절감해주는효과를가져온다. 신규서비스도입시과거에는모든셋탑박스를업데이트해야했지만 HGS시스템을적용하면메인서버만업데이트해주면되기때문에비용과시간이모두절감될수있는것이다. [ 그림 1] 기존시스템과 HGS 시스템 자료 : Google, 메리츠종금증권리서치센터 8

9 글로벌유료방송시장의경쟁이갈수록격화되고있고컨텐츠소싱비용증가에따른방송사업자의 CAPEX 비용감소필요성이증대되고있기때문에 HGS 시스템은빠르게성장할것으로예상한다. 전세계적으로방송서비스를가장먼저리딩하고있는 Comcast가 HGS제품기반의 Platform 도입이후가입자순증과 ARPU 상승이라는가시적인성과를보였다는점에서북미이외의선진시장에서도 HGS 확대가더욱빠르게나타날것이다. 글로벌 Top-tier 셋탑박스업체주가 Outperform 이러한시장변화속에최근글로벌셋탑박스업체들의주가도좋은성과를나타내고있다. 셋탑박스장비와통신장비의융합이이루어지는 HGS 도입으로새로운셋탑박스의성장국면이도래하게됨에따라실적향상이기대되기때문이다. 글로벌셋탑박스 Top- Tier 업체인 PACE, ARRIS의주가는 14년 YTD 26%, 15% 의성과를나타내고있다. 국내대형셋탑업체들도 HGS 시장진입을앞두고있어성장이기대된다는측면에서긍정적인관점이필요하다. [ 그림 11] 글로벌 HGS 출하량추이 1,2 1, '11 '12 '13E '14E '15E 자료 : IHS Screen Digest, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 12] PACE, FTSE 상대비교차트 [ 그림 13] ARRIS, DOW JONES 상대비교차트 13 (pt) PACE FTSE 12 (pt) Arris Dow Jones 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 9

10 신흥시장디지털방송전환확산 신흥시장 HD 전환에따른셋탑박스수요확대 선진시장 HGS 확산이셋탑박스시장성장을견인하는가운데신흥시장디지털방송전환에따른셋탑박스수요확대도시장성장에크게기여할것으로예상된다. 남미, 아시아, 동유럽등신흥시장은유료방송시장성장과더불어디지털방송전환이본격적으로나타나면서셋탑박스수요가지속적으로확대되고있다. 2년대중반 HD 전환에따라북미, 유럽의셋탑박스시장이급성장했던것처럼신흥시장도정부주도로 HD 전환이빠르게진행되고있다. 또한신흥시장의유료방송시장성장도셋탑박스출하량증가에긍정적인요인이다. [ 그림 14] 주요국아날로그지상파방송종료시점 [ 그림 15] 휴맥스, 가온미디어 2 년대매출추이 시점 국가 29 미국, 스위스, 덴마크, 노르웨이 21 스페인, 이탈리아, 대만 1, 8, 휴맥스 가온미디어 ( 우 ) 2, 1,6 211 프랑스, 벨기에, 일본, 캐나다, 호주 6, 1,2 212 한국, 포루투갈, 아일랜드, 영국 4, 뉴질랜드 215 필리핀, 말레이시아, 중국 2, 브라질 217 러시아 '3 '4 '5 '6 '7 '8 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 신흥시장디지털방송전환율은여전히낮은상황으로 HD 전환에따라셋탑박스수요는지속적으로발생할것으로예상된다. International Communications Market Report 212 ( 영국방송통신규제기관 Ofcom 발표 ) 에따르면북미, 유럽등선진시장의디지털방송전환율은대부분 8% 이상으로디지털전환이거의완료된상황이지만러시아, 인도, 중국등신흥시장의디지털방송전환율은 4% 대에불과한상황이다. 남미, 아시아, 동유럽등신흥시장은디지털방송전환에따라셋탑박스시장이성장할룸이크게남아있는것이다. 특히신흥시장에서는정부가국가인프라구축및경기부양을위해디지털방송전환을주도하고있는상황으로셋탑박스시장이빠르게성장하고있다. 디지털전환과더불어유료방송시장의성장도셋탑박스수요증가를가속화시키고있다. 신흥국경제성장으로유료방송시장역시성장세를이어오면서셋탑박스시장이빠르게성장하고있는것이다. 대표적인예로브라질을들수있는데월드컵을앞두고방송사업자들이가입자확보에적극적으로나서며브라질유료 TV 가입자는 1년 98만에서 2Q13 1,7만으로빠르게증가하고있다. 13년브라질방송통신부장관 Paulo Bernardo는 3~4년내유료 TV 가입가구가 4천만에달할것이라는전망치를제시했다. 최근원자재가격하락으로인해경기부진에빠진일부신흥국정부가경기부양을위해유료 TV시장성장정책을펴고있는점도셋탑박스수요확대에긍정적이다. 1

11 [ 그림 16] 국가별디지털전환율 (12 년말기준 ) 1% 8% 아날로그 디지털 6% 4% 2% % 프랑스이탈리아미국폴란드브라질러시아인도중국한국 자료 : Ofcom, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 17] 글로벌디지털방송가입자수지속증가 [ 그림 18] 브라질유료방송가입추이 1,4 1,2 1, 아시아동유럽남미 중동 & 아프리카북미서유럽 2 16 ( 백만 ) 가입가구수유료 TV 보급률 ( 우 ) 35% 3% 25% % % % 5% % '12 '13E '14E '15E '16E '17E '9 '1 '11 '12 '13 자료 : Informa Telecom& Media 213, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 브라질정보통신위원회, 메리츠종금증권리서치센터 레퍼런스보유한대형셋탑박스업체들이수혜를받을것 글로벌레퍼런스를확보하고있는대형셋탑박스업체들이신흥시장셋탑박스수요확대수혜를크게누릴것으로판단한다. 앞서언급했듯이신흥시장에서정부주도로디지털방송전환과유료 TV시장성장이나타나고있기때문에셋탑박스시장이리테일보다방송사업자위주로확대될것이기때문이다. 이럴경우신뢰성이가장중요하기때문에레퍼런스를확보하고있는대형업체들이상대적으로유리할수밖에없다. 이미국내셋탑박스업체중선진시장방송사업자의레퍼런스를확보하고있는휴맥스, 가온미디어등이남미를비롯한신흥시장에서빠른성장세를보이고있다. 또한신흥시장셋탑박스시장은선진시장이단계적인기술발전에따라제품이변화해왔던것과달리 IP 기반의셋탑박스시장이이미형성되고있기때문에기술을선도하고있는대형업체가향후에도유리할수밖에없을것으로예상한다. 11

12 [ 그림 19] 휴맥스남미시장매출추이 [ 그림 2] 가온미디어남미시장매출추이 1,6 1, 1, E 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 가온미디어, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 21] 글로벌 IP 하이브리드셋탑박스출하량추이 E 214E 215E 216E 217E 자료 : IHS Screen Digest, 메리츠종금증권리서치센터 12

13 휴맥스 (11516) 새로운성장국면진입 업종 : 통신장비 / 결론 : HGS 시장개화에따른수혜예상 - 방송환경변화에따라북미방송사업자들이 HGS제품을공격적으로도입함에따라수혜를받을것으로전망. 14년미주, 일본지역의매출이모두회복. 15년북미최대방송사업자인케이블향매출발생이예상되는상황으로외형성장과수익성개선동시에나타날것으로기대 투자포인트 - HGS(Home Gateway Server) 제품빠르게확산될것으로예상미국유료방송사업자들은변화하는방송환경에서경쟁력강화를위해방송과통신기능이융합된 HGS제품을공격적으로도입하고있는상황. 14년북미 / 남미지역매출은 5,53억원 (YoY +19%) 으로예상되며특히미국이성장을이끌것으로예상. 미국 DirecTV향매출이작년 1분기재고조정이슈로부진하였지만올해는매분기 HGS제품매출이발생하게되면서빠르게회복하는모습을보일것이기때문 Analyst 강성원 ( / rain.kang@meritz.co.kr) RA 전진형 ( / jinhyeong.jeon@meritz.co.kr) 현재주가 ( ) 투자의견 12,3원 NR KOSPI 1,946.91pt KOSDAQ pt 시가총액 (2.18) 2,815억원 발행주식수 2,289만주 외국인지분율 16.4% 매출구성셋탑박스 1.% 또한, 이러한방송환경변화로그동안진입하지못했던미국케이블시장으로 14년하반기 ~ 15년진출이가능할것으로전망. 3Q13 기준미국유료방송시장점유율은위성이 4%, 케이블이 47% 가량으로케이블향매출발생시기존시장인위성방송보다더큰시장에진입하게되는것. 따라서케이블시장진입시미국지역에서빠른성장기대 - 14년일본및남미지역매출도성장할것미국 Comcast Xfinity 의성공적인도입으로인해 HGS제품은미국에서뿐만아니라세계적으로빠르게확산될것으로전망. 동사는올해부터일본, 남미위주로 HGS 제품매출을추가적으로확대해나갈것으로기대 주요주주 휴맥스홀딩스 33.5% 신영자산운용 5.% Price Range(52주 ) 1,45~13,95원 6일평균거래량 75,31주 6일평균거래대금 8.9억원 주가상승률 1M 3M 12M 절대 상대 ( 억원, 원, 배,%) P 214E 215E 매출액 1,243 11,394 14,53 15,624 증감 (%) 영업이익 증감 (%) 순이익 EPS 599 1,136 1,311 1,857 증감 (%) P/E 영업이익률 시장대비상대강도 : 1개월 (1.), 3개월 (1.), 6개월 (.98) 'S HUMAX CO., LTD. FROM 15/2/13 TO 17/2/14 DAILY. Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb PRICE HIGH /7/13, LOW 145 9/4/13, LAST PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 13

14 일본향매출은 1년약 1,억이었으나이후지진과이에따른대응미흡으로 13년 163억원까지감소. 그러나고객사의 HGS 제품도입결정에따라올해매출액은약 5 억원수준으로빠르게회복될전망. HGS 제품공급이가능한업체가소수이기때문에일본 HGS 시장개화에따라매출회복이빠르게발생할것 남미지역은기존에위성방송사업자향으로매출이발생하였지만올해부터는케이블사업자향신규매출이발생할것. 브라질정부는유료방송가입자수가 13년약 1,8만에서향후 3~4년내 4,만까지증가될것으로예상하고있음. 동사는남미위성방송사업자와케이블사업자모두매출이발생하게됨에따라남미시장의빠른성장에따른수혜가지속될것으로예상 - 15년외형성장과수익성개선이동시에나타날것 HGS 시장개화및북미케이블시장진입에대응하기위해 R&D 비용을 11년매출액대비 5.2% 수준 (52 억원 ) 에서 14E 매출액대비약 6.7% 수준 ( 약 8억원 ) 까지빠르게증가시키면서수익성개선이더딘상황. 하지만연구개발비를자산으로계상하지않고모두비용으로처리하고있기때문에 14년하반기이후북미케이블사업자향매출이발생하면서외형성장이나타난다면수익성개선도빠르게나타날것으로예상 시장선두업체인 PACE는 R&D 비용의일부분을자산화하고있는상황으로모두비용처리한다는가정하에휴맥스와수익성이크게차이나지않는상황. 따라서신규고객사를확보해나가면서수익성개선이예상되는동사가경쟁사대비밸류에이션디스카운트를크게받을이유는없다고판단. PACE의현주가는 13E P/E 16x 수준 실적전망 - 14E 실적은매출액 14,53 억원 (YoY +28%), 영업이익 414억원 (YoY +36%), 당기순이익 3억원 (YoY +15%) 전망. 현주가는 14E 실적기준 9.8x. (CB 및자사주반영 ) - 15E 실적은매출액 15,624 억원 (YoY +8%), 영업이익 571억원 (YoY +38%), 당기순이익 425 억원 (YoY +42%) 전망. 현주가는 15E 실적기준 6.9x. (CB 및자사주반영 ) [ 그림 1] 휴맥스셋탑박스지역별매출비중 [ 그림 2] 미주지역매출추이 1% 미주 7, 8% 유럽 6, 6% 일본 한국 5, 4, 4% 2% 33% 46% 46% 43% 46.5% 5% 기타 3, 2, 1, % P 214E 215E '1 '11 '12 '13P '14E '15E 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 14

15 [ 그림 3] 14 년이후일본매출회복 [ 그림 4] R&D 비용및매출액대비비중추이 7 1, 연구개발비매출액대비비중 ( 우 ) 8% % 6% 5% 4% 3% % 1% % '11 '12 '13P '14E '15E '1 '11 '12 '13P '14E '15E 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 5] 휴맥스연결기준매출액및영업이익률추이 2, 매출액영업이익률 ( 우 ) 5% 16, 4% 12, 3% 8, 2% 4, 1% % '11 '12 '13P '14E '15E 자료 : 휴맥스, 메리츠종금증권리서치센터 15

16 Income Statement Statement of Cash Flow 매출액 1,727 8,428 8,673 8,783 영업활동현금흐름 수출비중 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 1,23 6,39 7,122 7,43 유형고정자산감가상각비 매출총이익 498 2,38 1,551 1,74 무형자산상각비 판매관리비 391 1,49 1,38 1,52 운전자본의증감 -2, 영업이익 투자활동현금흐름 영업외수지 유형자산투자 금융수지 투자유가증권투자 ( 순 ) 외환수지 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증가 1,4 2,68 1,372 특별손익 자본의증가 3 9 세전순이익 현금의증가 법인세비용 기초현금 당기순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 원,%, 배 ) 유동자산 4,29 4,634 5,417 5,8 주당데이터 ( 원 ) 현금과예금 SPS 7,547 36,824 37,896 38,375 매출채권 2,295 2,631 3,635 3,468 EPS 261 1,568 1, 재고자산 CFPS 37 1,954 1, 고정자산 1,822 2,99 1,712 1,79 EBITDAPS 576 2,782 1,432 1,362 투자자산 ,87 1,127 BPS 15,713 17,48 17,76 17,911 투자유가증권 배당률 (%) 유형자산 1,13 1, 배당수익률 (%) 무형자산 Valuation(Multiple) 최고최저 최고 자산총계 6,64 6,766 7,131 6,8 P/E 유동부채 2,267 2,664 2,858 2,38 P/CF 매입채무 895 1,9 1, P/S 단기차입금 P/BV 유동성장기부채 P/EBITDA 고정부채 EV/EBITDA 사채 184 Key Financial Ratio(%) 장기차입금 자기자본이익률 (ROE) 부채총계 2,444 2,834 3,11 2,625 EBITDA이익률 자본금 부채비율 자본잉여금 3,221 3,221 3,221 3,221 순금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 자본조정 매출채권회전율 (x) 자본총계 3,621 3,932 4,12 4,175 재고자산회전율 (x)

17 알티캐스트 (8581) 해외매출증가가장기성장견인할것 결론 : 안정적인국내실적바탕으로해외진출기대 - 방송시장경쟁심화로인해 HTML5 기반방송플랫폼이확장되고있고미들웨어를포함한토탈방송솔루션제공이가능하다는점에서글로벌시장점유율지속적으로확대될전망. 국내높은 M/S 를바탕으로실적안정성도확보. 소프트웨어업체특성상외형성장에따른수익성개선도기대됨 투자포인트 - 방송환경변화를기회로해외시장점유율확대기대유료방송시장경쟁심화로인해방송사업자들이 RDK(HTML5 기반 ) 플랫폼도입을통해 N-screen 과같은서비스를빠르게도입하려고하는상황. 동사는 HTML5 기반의플랫폼을국내방송사업자를통해세계최초로상용화에성공. 이런레퍼런스를바탕으로미국과유럽의대형방송사업자와프로젝트를진행중으로해외매출비중을지속확대할수있을것으로예상 - 국내높은 M/S 를바탕으로안정적인실적유지국내방송시장도경쟁심화와함께 HTML5 를기반으로한차세대플랫폼및신규서비스출시가지속되는상황으로기술선도업체인동사의높은시장점유율이유지될것으로예상. 높은시장점유율을바탕으로 14 년국내매출액 55 억원 (YoY + 7%) 으로안정적인실적예상 업종 : 소프트웨어 / Analyst 강성원 ( / rain.kang@meritz.co.kr) RA 전진형 ( / jinhyeong.jeon@meritz.co.kr) Rating & Target Price 현재주가 ( ) 투자의견 KOSPI KOSDAQ 시가총액 (2.18) 발행주식수 11,95 원 NR 1,946.91pt pt 2,458 억원 2,57 만주 외국인지분율 11.95% Company Data 매출구성알티플랫폼 57% 알티플렉스 18% 알티뷰 16% 알티프로텍트 9% 주요주주건인투자 35% - 미들웨어, UI/UX, CAS 등방송용소프트웨어종합솔루션기업동사는 S/W CAS 를세계최초로국내시장에도입함으로써 CAS 도상용화에성공한상황. 이에글로벌중소형방송사업자들에게 Package 형방송솔루션을제공할수있다는점에서향후남미 / 아시아등신흥시장에서도매출비중이지속증가할것으로예상 Price Range(52주 ) 7,94~11,95원 6일평균거래량 235,676주 6일평균거래대금 22.억원 실적전망 - 14E 매출액 8 억원 (YoY +9%), 영업이익 21 억원 (YoY +13%), 당기순이익 19 억원 (YoY +19%) 전망. 현주가는 14E PER 13.8X(BW 희석감안 ) 주가상승률 1M 3M 12M 절대 상대 ( 억원, 원, 배,%) E 213P 214E 매출액 증감 (%) 영업이익 증감 (%) 1, 순이익 EPS ,177 증감 (%) P/E 영업이익률 시장대비상대강도 : 1 개월 (1.19), 3 개월 (1.9), 6 개월 (1.47) 'S Alticast Corporation Dec Dec Jan Jan Jan Feb PRICE HIGH /2/14, LOW 794 6/12/13, LAST PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 17

18 [ 그림 1] 알티캐스트제품별매출비중 [ 그림 2] 알티캐스트지역별매출비중 아시아 1% CAS 9% 유럽 9% 제품별매출비중 미주 26% 지역별매출비중 방송용솔루션 91% 국내 64% 자료 : 알티캐스트, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 알티캐스트, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 3] 알티캐스트국내시장점유율 [ 그림 4] 알티캐스트매출인식구조 로열티기반안정적수익구조 국내 M/S 91.% 점유 위성 1% Pay TV STB 제조사 케이블 1% IPTV 62% 자료 : 알티캐스트, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 알티캐스트, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 5] 알티캐스트매출액및영업이익률추이 매출액영업이익률 ( 우 ) 3% 25% 6 2% % 3 1% 2 1 5% % '1 '11 '12 '13P '14E 자료 : 알티캐스트, 메리츠종금증권리서치센터 18

19 Income Statement Statement of Cash Flow 매출액 영업활동현금흐름 수출비중 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 9 34 유형고정자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업외수지 유형자산투자 금융수지 투자유가증권투자 ( 순 ) 외환수지 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증가 특별손익 자본의증가 3 5 세전순이익 현금의증가 법인세비용 기초현금 당기순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 원,%, 배 ) 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금과예금 SPS 3,135 3,382 4,88 4,84 매출채권 EPS 재고자산 1 CFPS 고정자산 EBITDAPS ,22 1,6 투자자산 BPS 2,32 2,414 1,259 1,784 투자유가증권 배당률 (%).... 유형자산 배당수익률 (%) 무형자산 Valuation(Multiple) 최고최저 자산총계 P/E 유동부채 P/CF 매입채무 P/S..... 단기차입금 P/BV 유동성장기부채 55 P/EBITDA..... 고정부채 EV/EBITDA 사채 83 Key Financial Ratio(%) 장기차입금 41 자기자본이익률 (ROE) 부채총계 EBITDA이익률 자본금 부채비율 자본잉여금 순금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 자본조정 매출채권회전율 (x) 자본총계 재고자산회전율 (x)

20 가온미디어 (7889) 브라질월드컵수혜주 결론 : 이익성장성대비저평가 - 브라질월드컵특수와함께남미지역매출이매우빠르게증가할것으로예상됨에따라 14년에도이익성장지속. Home Gateway 제품매출또한발생할것으로예상되기때문에향후선진시장진입도기대된다는점에서 14E 실적기준 P/E 6.3x인현주가는매력적인수준으로판단 투자포인트 - 남미시장매출고성장기대 14년남미지역매출액은약 8억원 (YoY +1%) 으로전체매출액대비 25% 를차지하면서빠르게성장할것으로예상. 특히, 브라질은월드컵을앞두고유료방송사업자들이가입자확보에적극적인상황. 브라질유료방송가입가구수는 1년약 98만에서 13년 1,8만으로매우빠르게증가한상황. 동사는브라질및남미주요유료방송사업자에공급을시작하게됨으로써남미유료방송시장성장의최대수혜를누릴것으로예상 업종 : 통신장비 / Analyst 강성원 ( / rain.kang@meritz.co.kr) RA 전진형 ( / jinhyeong.jeon@meritz.co.kr) Rating & Target Price 현재주가 ( ) 5,92원 Buy NR Market Data KOSPI 1,946.91pt KOSDAQ pt 시가총액 (2.18) 63억원 발행주식수 1,65만주 외국인지분율 2.35% Company Data 매출구성 셋탑박스 91% 기타 9% - 방송환경변화로선진방송시장진입도기대 14년부터노르웨이방송사업자향 Home Gateway 매출발생시작될것으로전망. Home Gateway 제품을전세계적으로상용화시킨회사가많지않다는점에서방송환경변화속에동사또한선진방송시장으로진입기대됨. 선진시장진입시동사의매출규모를감안한다면성장폭은매우클것으로판단 실적전망 - 14E 매출액 3,2억원 (YoY +1%), 영업이익 141억원 (YoY +15%), 당기순이익 11억원 (YoY +47%). BW 희석과자사주감안시현주가는 14E 실적기준 P/E 6.3x 수준 주요주주 임화섭 14.% Price Range(52주 ) 4,84~6,99원 6일평균거래량 14,25주 6일평균거래대금 6.1억원 주가상승률 1M 3M 12M 절대 상대 ( 억원, 원, 배,%) P 214E 매출액 1,273 1,919 2,92 3,2 증감 (%) 영업이익 증감 (%) 적전 흑전 순이익 EPS 증감 (%) 적전 흑전 P/E 영업이익률 시장대비상대강도 : 1개월 (.99), 3개월 (1.), 6개월 (.93) 'S KAON Media Co., Ltd. Feb May Aug Nov Feb PRICE HIGH /6/13, LOW /2/13, LAST PRICE REL. TO KOSDAQ COMPOSITE - PRICE INDEX 2

21 [ 그림 1] 매출액및영업이익률추이 [ 그림 2] 남미지역매출추이 3,5 매출액영업이익률 ( 우 ) 6% 1, 3, 2,5 4% 2% 8 2, % 6 1,5 1, -2% -4% 4 5-6% 2-8% '1 '11 '12 '13E '14E 자료 : 가온미디어, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 가온미디어, 메리츠종금증권리서치센터 [ 그림 3] 브라질유료방송가입현황추이 [ 그림 4] Smart Gateway 매출비중추이 2 ( 백만 ) 가입가구수유료 TV 보급률 ( 우 ) 35% 7% 16 3% 25% 6% 5% 12 2% 4% 8 15% 3% 4 1% 5% 2% 1% % % '9 '1 '11 '12 '13 '11 '12 '13E '14E 자료 : 브라질정보통신위원회, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 가온미디어, 메리츠종금증권리서치센터 21

22 Income Statement Statement of Cash Flow 매출액 1,425 2,183 1,232 1,939 영업활동현금흐름 수출비중 (%).... 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 1,137 1,694 1,16 1,585 유형고정자산감가상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운전자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업외수지 유형자산투자 금융수지 투자유가증권투자 ( 순 ) 외환수지 재무활동현금흐름 세전계속사업이익 차입금증감 특별손익 자본의증가 1 3 세전순이익 현금의증가 법인세비용 기초현금 당기순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 원,%, 배 ) 유동자산 ,225 주당데이터 ( 원 ) 현금과예금 SPS 16,82 21,697 12,239 19,269 매출채권 EPS 재고자산 CFPS 고정자산 EBITDAPS 386 1, 투자자산 BPS 5,968 5,875 4,797 5,411 투자유가증권 배당률 (%) 유형자산 배당수익률 (%) 무형자산 Valuation(Multiple) 최고최저 자산총계 1,29 1,96 1,116 1,533 P/E 유동부채 P/CF 매입채무 P/S 단기차입금 P/BV 유동성장기부채 P/EBITDA 고정부채 EV/EBITDA 사채 Key Financial Ratio(%) 장기차입금 자기자본이익률 (ROE) 부채총계 EBITDA이익률 자본금 부채비율 자본잉여금 순금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 자본조정 매출채권회전율 (x) 자본총계 재고자산회전율 (x)

23 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 214년 2월 19일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 214년 2월 19일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 214년 2월 19일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 강성원, 전진형 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료는 금융투자회사영업및업무에관한규정 중 제2장조사분석자료의작성과공표 에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) 23