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1 (9566.KQ) 더욱좋아질수익성과매력적인 Valuation Company Note 웹보드와브라운더스트의안정적성과가이어지고있으며, 4 분기부터본 격화될 IP 비즈니스로 22 년수익성개선기대. 현금성자산 1,413 억원 을보유하고있으며 219 년 PER 8.4 배로저평가되어있음 브라운더스트 + 피망, 이제는블레스 IP 까지 에대한투자의견을기존 Hold 에서 Buy 로상향하고, 목표주가를기존 14,5 원에서 2, 원으로상향. 브라운더스트의꾸준한매출, 웹보드게임의지속적인성장으로안정적인실적성장세를보이고있을뿐만아니라, 219 년 4 분기부터본격화될 IP( 지적재산권 ) 비즈니스로인해실적성장과 2 분기에보여준양호한수익성이더욱개선될것으로전망함 모바일웹보드시장에서점유율 1 위를지속하고있는웹보드게임매출의성장이지속되고있고, 22 년 1 분기중규제완화가능성존재 지난해한국, 일본, 동남아에서양호한성과를거둔브라운더스트는 3 월글로벌출시를진행하였고, 양호한매출성과를유지중. 2 분기는매출이소폭감소하였으나, 8 월대규모업데이트와 데스티니차일드 와의콜라보등으로매출은다시성장세로돌아선것으로파악됨 4 분기부터는블레스를활용한 IP 비즈니스도본격시작될예정인데, 중국, 한국, 동남아지역에서의모바일게임 ( 룽투게임즈, 조이시티 ) 과북미 / 유럽을겨냥한콘솔게임 ( 반다이남코 ) 출시예정 22 년에는일본자회사게임온을통해크래프톤 ( 구, 블루홀 ) 의 A:IR 의일본퍼블리싱도진행할예정 기대치를크게상회한 2 분기실적기록 의 2 분기실적은매출액 6 억원 (+1.% y-y, -2.4% q-q), 영업이익 92 억원 (-4.1% y-y, +21.5% q-q) 으로영업이익은당사추정치 74 억원과시장컨센서스 69 억원을크게상회하는양호한실적을기록. 웹보드매출이꾸준한성장세를보이고있고, 브라운더스트도양호한매출지속 Buy ( 상향 ) 목표주가 2,원 ( 상향 ) 현재가 (19/8/9) 14,5원 업종 게임 KOSPI / KOSDAQ 1, / 59.4 시가총액 ( 보통주 ) 317.8십억원 발행주식수 ( 보통주 ) 21.9백만주 52주최고가 ( 18/8/9) 18,85원 최저가 ( 18/1/29) 1,9원 평균거래대금 (6일) 2.3십억원 배당수익률 (219E).% 외국인지분율 1.4% 주요주주나성균외 13 인 37.5% 주가상승률 3 개월 6 개월 12 개월 절대수익률 (%) 상대수익률 (%p) E 22F 221F 매출액 증감률 영업이익 증감률 영업이익률 ( 지배지분 ) 순이익 EPS 1,462 1,719 1,923 2,7 증감률 -2, PER PBR EV/EBITDA ROE 부채비율 순차입금 단위 : 십억원, %, 원, 배주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 2 분기실적 Review(K-IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, %) 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 3Q19E 발표치 y-y q-q 당사추정컨센서스 매출액 영업이익 영업이익률 세전이익 ( 지배 ) 순이익 주 : IFRS 연결기준. 자료 :, WISEfn, NH 투자증권리서치본부전망 Analyst 안재민 2) , jaemin.ahn@nhqv.com

2 22 년이기대된다는 22 년비즈니스와실적에서큰변화를보여줄것으로판단한다. 첫번째로, 219년 4분기부터 IP( 지적재산권 ) 비즈니스로인하여수익성이빠르게개선될것으로기대한다. 블레스온라인은지난해 5월글로벌 PC 게임플랫폼인스팀에서출시초기판매순위 1위를기록하였고, 지난해 2분기매출에 1억원수준을기록하였다. 초기성과에비해출시이후서버운영등의문제로매출이빠르게하락하여매출이지속적으로발생하지는못하였지만, 글로벌시장에서블레스 IP가의미있는성과를보여줄수있음을확인했던시기였다. 이후의블레스는룽투게임즈, 조이시티, 반다이남코와 IP 계약을체결하였고, 4분기부터이들이개발한게임이본격적으로출시될것으로예상한다. 룽투게임즈와조이시티는모바일게임, 반다이남코는 Xbox 게임을개발하고있다. 특히 IP비즈니스는라이선스비즈니스로일반적으로개발사가인식한총매출의약 1% 내외를받게되며기타비용이따로발생하지않기때문에수익성개선에크게기여할것으로전망한다. 두번째로, 22년 1분기중웹보드게임규제완화가능성이있다. 현재웹보드게임에는 1일손실한도 1만원, 월결제한도 5만원및 1회배팅한도 5만원이라는규제가있는데, 214년법제정이후 2년마다재개정을논의하고있으며 216년에한차례규제완화이후 218년에는현재의규정이유지되고있다. 당사는 22년에는완화될가능성이높다고판단한다. 지난 6월 PC게임의월결제한도 5만원은폐지된상황이다. 세번째로, 올해말 ~ 내년초에출시될 PC게임최대기대작인크래프톤 ( 구, 블루홀 ) 의 A:IR 의일본퍼블리싱도자회사게임온을통해진행할예정이다. 최근일본내한국 MMORPG 게임의성과가양호한편인데, PC게임대작이오랜만에출시되는만큼일본에서의성과도기대해볼만하다. 그림 1. 룽투게임즈의여신풍폭 그림 2. 조이시티자회사씽크펀이개발하고있는블레스모바일 자료 : 룽투게임즈, NH 투자증권리서치본부 자료 : 씽크펀, NH 투자증권리서치본부 2

3 양호한 2 분기실적 기록 의 2 분기실적은매출액 6 억원 (+1.% y-y, -2.4% q-q), 영업이익 92 억원 (-4.1% y-y, +21.5% q-q) 으로영업이익은당사추정치 74 억원과시장컨센 서스 69 억원을크게상회하는양호한실적을기록하였다. 국내매출은 336억원 (+23.8% y-y, +1.9% q-q) 으로웹보드매출의꾸준한성장세가이어지며양호한성과를보여주었고, 해외매출은 264억원 (-18.1% y-y, -7.4% q-q) 으로브라운더스트에서매출에서글로벌론칭효과가제거되며 1분기대비소폭감소세를기록하였다. 하지만 8월부터진행된대규모업데이트와데스티니차일드와의콜라보마케팅으로 3분기이후매출은반등할것으로기대한다. 지난 7월레인보우식스 : 시즈 PC방서비스론칭이매출에일부기여할것으로기대하며, 4분기중에는신규게임 3종이출시될예정이다. 브라운더스트를개발한겜프스처럼가인수한파이드파이퍼스의 ARMY & Strategy 가스팀버전출시를준비중이며, 모바일시뮬레이션게임 ( 자체개발 ) 과 RPG 게임 ( 퍼블리싱 ) 도올해가을출시를예상하며 4분기이후매출에기여할것으로기대한다. 표1. 분기별매출추이및전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 3Q19E 4Q19F E 22F 매출액 국내 해외 영업비용 마케팅비용 지급수수료 영업이익 영업이익률 세전이익 순이익 자료 :, NH 투자증권리서치본부전망 그림 3. 브라운더스트와데스티니차일드의콜라보마케팅 그림 4. 레인보우식스 : 시즈 PC 방점유율추이.6%.5% PC 방 M/S PC 방서비스시작.4%.3%.2%.1%.% '19.1 '19.2 '19.3 '19.4 '19.5 '19.6 '19.7 자료 :, NH 투자증권리서치본부 자료 : 게임트릭스, NH 투자증권리서치본부 3

4 그림 5. 피망뉴포커 - 한게임포커 - 애니팡포커매출순위 ( 구글 ) 그림 6. 브라운더스트매출순위 ( 일본 ) ( 순위 ) '14.11 '15.11 '16.11 '17.11 '18.11 ( 순위 ) '18.7 '18.9 '18.11 '19.1 '19.3 '19.5 ' 피망포커 한게임포커 애니팡포커 for kakao 브라운더스트 ( 일본, 애플 ) 브라운더스트 ( 일본, 구글 ) 자료 : 구글, Appannie, NH 투자증권리서치본부 자료 : 구글, 애플, Appannie, NH 투자증권리서치본부 표 2. 예상게임라인업 게임명장르개발사출시시기 피망슬롯 : 카지노로얄슬롯 217 년 1 월 4 일 진짜야구슬러거 for Kakao 스포츠 217 년 3 월 2 일 브라운더스트 RPG 겜프스 217 년 4 월 24 일 노블레스 with NAVER webtoon RPG 블루해머 217 년 4 월 27 일 피망뉴맞고 for Kakao 웹보드플레이스튜디오 217 년 4 월 27 일 피망섯다 for Kakao 웹보드플레이스튜디오 217 년 5 월 3 일 디제이맥스리스펙트음악 217 년 7 월 28 일 고스톱 218 웹보드 217 년 8 월 4 일 피망바카라카지노 217 년 8 월 22 일 뮤즈메이커음악트웰브모먼츠 218 년 3 월 8 일 탭소닉 TOP 음악 218 년 4 월 11 일 점프아레나캐주얼 218 년 7 월 11 일 라바매치퍼즐 218 년 7 월 13 일 고스톱 219 프로웹보드플레이스튜디오 218 년 7 월 2 일 벽돌깨기퍼즐플레이스튜디오 218 년 7 월 31 일 킹덤오브히어로 : 택틱스워전략 RPG 218 년 1 월 24 일 브라운더스트 ( 북미 / 유럽 ) RPG 겜프스 219 년 3 월 7 일 탭소닉볼드음악 219 년 3 월 26 일 삼국대난투 RPG DDD 게임 219 년 4 월 18 일 기억의저편수집형 RPG 마인로더소프트웨어 219 년 5 월 14 일 ARMY & Strategy (PC) Strategy RPG 219 년 4 분기 모바일시뮬레이션 ( 미공개 ) Simulation 219 년 4 분기 피규어즈워 RPG 년 4 분기 블레스언리쉬드 ( 콘솔 ) MMORPG 반다이남코블레스스튜디오 219 년 블레스모바일 ( 가제 ) MMORPG 룽투코리아 219 년 블레스모바일 ( 가제 ) MMORPG 조이시티 219 년 자료 :, 언론보도재인용, NH 투자증권리서치본부 4

5 219 년에이어 22 년에도양호한 실적성장세이어질것 에대한투자의견을기존 Hold에서 Buy로상향하고, 목표주가는기존14,5 원에서 2,원으로상향조정한다. 의영업이익은 219년부터회복세를보이고있고, 22년에는이러한추세가가속화될것으로기대한다. 웹보드, 브라운더스트등의성과로인하여안정적인실적이유지되고있는가운데, 22년신규게임출시와 IP비즈니스의성과가모멘텀이될것으로판단한다. 의 219년실적으로매출액 2,48억원 (+15.1% y-y), 영업이익 365억원 (+61.9% y-y), 당기순이익 378억원 (+18.1% y-y) 을전망하며, 22년실적으로매출액 2,666억원 (+7.5% y-y), 영업이익 424억원 (+16.% y-y), 당기순이익 423 억원 (+11.8% y-y) 을예상한다. 낮은 Valuation 은또 하나의매력 년 PER 8.4 배 또한, 의 219년 PER은 8.4배로서게임회사평균 15배대비상당히저평가되어있어매력적이다. 동사는 217년이전당기순적자를기록하였고, 218년부터실적이꾸준히개선되면서본격적인정상화국면에진입하였고, 이로인한 Valuation Re-rating도기대된다. 2 분기말기준 현금성자산 1,413 억원 보유 참고로, 는 219년 2분기말기준현금및현금성자산을 1,413억원보유하고있어재무구조도탄탄한편이며현재시가총액 3,178억원에비해자산가치도부각될것이다. 동사는대규모의 M&A보다는소규모 M&A를지향하며, 보유현금을활용해지난해인수한겜프스 ( 브라운더스트개발사 ) 처럼내실있는회사에대한투자를진행할예정이다. 그림 7. Forward PER 차트 년실적정상화의원년. PER 은저평가구간에진입 (won) 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, -5, Price 7.x 9.x 11.x 13.x 15.x -1, '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '2.1 자료 : NH 투자증권리서치본부 그림 8. Trailing PBR 차트 (won) Price.5x 1.x 45, 1.5x 2.x 2.5x 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, '14.1 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 '19.1 '2.1 자료 : NH투자증권리서치본부 5

6 표 4. 실적전망 (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) E 22F 221F 매출액 - 수정후 수정전 변동률 영업이익 - 수정후 수정전 변동률 영업이익률 ( 수정후 ) EBITDA ( 지배지분 ) 순이익 EPS - 수정후 1,462 1,719 1,923 2,7 - 수정전 - 1,366 1,59 1,743 - 변동률 PER PBR EV/EBITDA ROE 주 : EPS, PER, PBR, ROE 는지배지분기준자료 : NH 투자증권리서치본부전망 6

7 투자의견 Buy 및 목표주가 2, 원으로 상향 의목표주가 2,원은 RIM( 잔여이익모델, 주요가정 : Risk Free Rate 4.%, Market risk premium 7.%, beta.9) 을통해산출하였고, 목표주가대비현재주가의상승여력은 37.9% 수준으로판단한다. 한편, 목표주가는 219년예상 EPS, BPS 대비각각 11.6배, 1.3배수준이다. 표 5. 잔여이익모델 (RIM) ( 단위 : 십억원, 원 ) 219E 22F 221F 222F 223F 224F 225F 226F 227F 228F 229F 23F Net profit Shareholder s equity ,13 1,141 Forecast ROE (FROE) 11.9% 11.8% 11.% 11.% 1.6% 1.4% 1.7% 1.9% 11.1% 11.3% 11.5% 11.8% Spread (FROE-COE) 1.6% 1.5%.7%.7%.3%.1%.4%.6%.8% 1.% 1.2% 1.5% Residual income Cost of equity (COE) 1.3% Beta.9 Market risk premium (Rm-Rf) 7.% Risk-free rate (Rf) 4.% Beginning shareholder s equity 298 PV of forecast period RI 34 PV of continuing value 51 Equity value (C+P) 384 No of shares (common, mn) 21,915 12m TP Fair price (C) 19,32 Current price (C) 14,5 Upside (-downside) 33.2% Implied P/B (x) 1.3 Implied P/E (x) 1.4 주 : RIM(Residual Income Model, 잔여이익모델 ) 은현금흐름할인모형의하나로주주입장에서투자원금인자기자본과자기자본비용을초과하는이익 ( 잔여이익 ) 의현재가치를합한금액을적정주주가치 ( 자기자본가치 ) 로보는 Valuation 모델이다. 산식으로표현하면다음과같다. 자기자본가치 = 자기자본 + 미래잔여이익의현재가치합 * 잔여이익 (RIt) = 당기순이익 t - 자기자본 t-1 * 자기자본비용 (Cost of Equity)t = 자기자본 t-1 * (ROEt - COEt) RIM 은이론적으로배당할인모형 (DDM), 잉여현금흐름할인모형 (DCF) 과같은결과를도출하면서도측정지표상의주관성을최소화시킨객관적인 Valuation 모델이라고할수있어당사 Valuation 기본모델로사용하고있다. Market Risk Premium 적용기준 (Guidance) 구분 Mega Cap. Large Cap. Middle Cap. Small Cap. 기준 M-cap 1 조원이상 M-cap M-cap M-cap 2 천억 ~1 조원 +'BBB+' 이상 + 신용등급 'AAA' 이상 1 조 ~1 조원 + 'A' 이상 2 천억원미만 +'BBB-' 이상 Risk Premium 5.2% 6.% 7.% 8.% * Risk Free Rate = 4.%( 공통 ) 7

8 STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME Valuation / Profitability / Stability ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 매출액 PER(X) 증감률 (%) PBR(X) 매출원가 PCR(X) 매출총이익 PSR(X) Gross 마진 (%) EV/EBITDA(X) 판매비와일반관리비 EV/EBIT(X) 영업이익 EPS(W) 1,462 1,719 1,923 2,7 증감률 (%) BPS(W) 13,619 15,338 17,261 19,268 OP 마진 (%) SPS(W) 9,833 11,314 12,164 12,433 EBITDA 자기자본이익률 (ROE, %) 영업외손익 총자산이익률 (ROA, %) 금융수익 ( 비용 ) 투하자본이익률 (ROIC, %) 기타영업외손익 배당수익률 (%).... 종속, 관계기업관련손익 배당성향 (%).... 세전계속사업이익 총현금배당금 ( 십억원 ).... 법인세비용 보통주주당배당금 (W) 계속사업이익 순부채 ( 현금 )/ 자기자본 (%) 당기순이익 총부채 / 자기자본 (%) 증감률 (%) -1, 이자발생부채.... Net 마진 (%) 유동비율 (%) 지배주주지분순이익 총발행주식수 (mn) 비지배주주지분순이익 액면가 (W) 기타포괄이익 주가 (W) 12,25 14,5 14,5 14,5 총포괄이익 시가총액 ( 십억원 ) STATEMENT OF FINANCIAL POSITION CASH FLOW STATEMENT ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F ( 십억원 ) 218/12A 219/12E 22/12F 221/12F 현금및현금성자산 영업활동현금흐름 매출채권 당기순이익 유동자산 유 / 무형자산상각비 유형자산 종속, 관계기업관련손익 투자자산 외화환산손실 ( 이익 ) 비유동자산 Gross Cash Flow 자산총계 운전자본의증가 ( 감소 ) 단기성부채.... 투자활동현금흐름 매입채무 유형자산감소.1... 유동부채 유형자산증가 (CAPEX) 장기성부채 투자자산의매각 ( 취득 ) 장기충당부채 Free Cash Flow 비유동부채 Net Cash Flow 부채총계 재무활동현금흐름 자본금 자기자본증가.... 자본잉여금 부채증감 이익잉여금 현금의증가 비지배주주지분 기말현금및현금성자산 자본총계 기말순부채 ( 순현금 )

9 투자의견및목표주가변경내역 (9566.KQ) 제시일자 투자의견 목표가 괴리율 (%) 평균최저 / 최고 Buy 2,원 (12개월) Hold 14,5원 (12개월) -4.8% Hold 13,5원 (12개월) -2.6% - ( 원 ) 25, 2, 종가 목표주가 (12M) Buy 21, 원 (12 개월 ) -3.2% -2.% 15, Buy 23,원 (12개월) -19.9% 4.3% Hold 12,원 (12개월) 15.9% - 1, 5, '17.8 '17.12 '18.4 '18.8 '18.12 '19.4 '19.8 종목투자등급 (Stock Ratings) 및투자등급분포고지 1. 투자등급 (Ratings): 목표주가제시일현재가기준으로향후 12 개월간종목의목표수익률에따라 Buy: 15% 초과 Hold: -15% ~ 15% Sell: -15% 미만 2. 당사의한국내상장기업에대한투자의견분포는다음과같습니다. 219 년 8 월 9 일기준 ) 투자의견분포 Buy Hold Sell 76.3% 23.7%.% - 당사의개별기업에대한투자의견은변경되는주기가정해져있지않습니다. 당사는투자의견비율을주간단위로집계하여기재하고있으니참조하시기바랍니다. Compliance Notice 당사는자료작성일현재 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 고지사항 본조사분석자료에수록된내용은당사리서치본부의금융투자분석사가신뢰할만한자료및정보를바탕으로최선을다해분석한결과이나그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서투자자의투자판단을위해작성된것이며어떠한경우에도주식등금융투자상품투자의결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료는당사의저작물로서모든지적재산권은당사에귀속되며당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다. 동사에대한조사분석자료의작성및공표가중단되는경우, 당사홈페이지 () 에서이를조회하실수있습니다. 9