BUY 목표주가 ( 신규 ) 56,000 원 현재주가 (09/18) 42,400원 Up/Downside +32.1% 투자의견 ( 신규 ) Buy Analyst 이병건 아이엔지생명

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1 BUY 목표주가 ( 신규 ) 5, 원 현재주가 (9/18) 42,4원 Up/Downside +32.1% 투자의견 ( 신규 ) Buy Analyst 이병건 7944 기업분석 보험 그나마낯설고생경해서좋은주식이아직이가격 Action 눈에설다고옥을돌이랄까 : ING 생명이좋은이유는다음과같다. 첫째, 성장, 혹은턴어라운드하는주식이다. 둘째, 글로벌수준의자본적정성을이미갖추고있다. 셋째, 자본적정성바탕의글로벌수준배당에비하면아직도매력적이다. 일단 17E 연간배당수익률 4.5% 수준으로산출한목표주가 5, 원에매수의견을제시하며, 생보업종 Top Pick 으로추천한다. Investment Points 비교해보면두드러지는성장 : 1 여년전신계약실적이현재손익을좌우하는지루한특성때문에생보산업에서변화를잡아내기는매우어렵다. 하지만상장대형사와비교해보면, ING 생명의성장이확연히눈에들어온다. 5 년전에는삼성생명대비 15% 수준이었던수입보험료는 18% 를넘어섰고, 상대적으로부진했던보장성수입보험료도 1 년이후차별화된성장세를보이고있다. 게다가효율지표도대형사보다양호하다. 글로벌수준의자본적정성 : K-ICS 라는글로벌기준에준하는새로운자본적정성도입으로인해국내보험사들의배당성향은글로벌수준인 % 에그게못미치는것이현실이다. 그러나유럽계보험사의자회사로글로벌기준의리스크관리를시행해온동사의경우새로운자본적정성규제가도입되더라도, 설혹잉여자본은없을지라도안정적인자본비율을유지할수있을것으로기대한다. 따라서이익의증가에따라배당도꾸준히증가할것으로예상한다. Investment Fundamentals (IFRS 개별 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec E 18E 19E 보험료수익 3,83 3,2 3,347 3,474 3,583 ( 증가율 ) 영업이익 세전이익 ( 증가율 ) 지배주주순이익 ( 연결 ) EPS 3,717 2,93 4,478 4,538 4,915 PER NA NA 9.9/ PBR NA NA 1/ ROE ROA Stock Data ( 천원 ) ( 좌 ) (pt) 52주최저 / 최고 3,7/44, 원 4 1 KOSDAQ /KOSPI 7/2,418pt 시가총액 34,78 억원 日 -평균거래량 3,13 1/9 1/12 17/4 17/7 외국인지분율 35.7% 주가상승률 1M 3M 12M 日 -외국인지분율변동추이 +2.3%p 절대기준 주요주주 라이프투자유한회사 59.2% 상대기준 KOSPI 지수대비 ( 우 ) 1

2 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋 ING 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 코리안리 삼성생명 한화생명 동양생명 미래에셋 ING 삼성화재 동부화재 현대해상 메리츠화재 한화손보 코리안리 사야하는첫번째이유 ; 업종평균두배수준배당수익률 배당수익률 4.5% 수준인 5, 원 목표주가제시. 생보업종 Top Pick ING생명이좋은이유는다음과같다. 첫째, 성장, 혹은턴어라운드하는주식이다. 둘째, 글로벌수준의자본적정성을이미갖추고있다. 셋째, 자본적정성을바탕으로한글로벌수준배당에비하면현주가가아직도매력적이다. 일단 17E 연간배당수익률 4.5% 수준으로산출한목표주가 5, 원에매수의견을제시하며, 생보업종 Top Pick으로추천한다. 목표주가는 implied PER 12배수준으로적정해보인다. 주요보험사들의 17E 밸류에이션을살펴보면, PER로는 ING생명의매력은크게높지않아보인다. 그러나배당수익률을비교하면배당수익률이 4.9% 인동양생명이나 3.8% 인메리츠화재보다훨씬높은 5.9% 에달하고있다. 동양생명의경우대주주인안방보험에대한우려가, 메리츠화재의경우지나치게높은자산운용이익률에대한우려가반영되어있다는점을고려할필요가있다. 실질적으로업종주요주식대비거의 2배에달하는배당수익률이전망되어목표주가산출기준으로사용한 4.5% 의배당수익률은충분히보수적이라고판단한다. 도표 1. 주요보험사 17E PER 비교 도표 2. 주요보험사 17E DPS 와배당수익률비교 ( 배 ) %.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.% DPS ( 우 ) 배당수익률 ( 좌 ) ( 원 ) 8, 7,, 5, 4, 3, 2, 1, 4.% 자료 : Fnguide, 동부리서치주 : 삼성생명, 삼성화재보유삼성전자지분순자산가치의 7% 를별도로계산삼성화재와미래에셋생명의경우부동산매각이익과염가매수차익을제외한화손보의경우현재진행중인증자의다일루션반영 자료 : Fnguide, 동부리서치주 : 중간배당을포함한연간배당기준 역발상. PEF 가대주주이므로 안정적배당및회사가치증대 노력이계속될것 PEF가대주주이고 18 년을끝으로브랜드를반납해야한다는점이약점으로지적된다. 그러나국내대형금융지주가추가자본조달없이동사를인수하기는어렵고, 설혹인수하더라도방카슈랑스에서의 (-) 효과를감내해야하므로우려할필요는없다. PEF가대주주이므로안정적배당및회사가치증대노력이계속될것이며, 브랜드반납관련준비도이미진행중이라는사실을고려할필요가있다. 내년브랜드교체예상비용약 2억원의경우배당시에는별도로고려할것이라고경영진이이미언급한바있다. 2

3 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 사야하는두번째이유 ; 성장하는주식 1여년전신계약실적이현재손익을좌우하는지루한특성때문에생보산업에서변화를잡아내기는매우어렵다. 더구나대형사들의경우시장비중이높아초과성장은불가능하기때문에생보사들과성장은아무관계가없다고속단하기쉽다. 상장대형생보사와비교, ING 생명의성장이뚜렷 하지만상장대형사와비교해보면, ING생명의성장이확연히눈에들어온다. 업종대표주로절대적인영향력을갖고있는삼성생명과외형지표들을비교해보면, 최근 5년간 ING생명의변화를알수있다. 일단 5년전에는삼성생명대비 15% 수준이었던수입보험료가 18% 수준까지높아져상대적으로높은성장을이루었다는점을알수있다. 보장성수입보험료의경우상대적으로부진했던것으로나타나지만, 이는금융위기이전의존도가높았던 VUL( 변액유니버셜 ) 판매감소의영향때문이다. 보장성신계약판매증가를바탕으로 1년이후에는보장성수입보험료증가율도견조한성장세로접어든것을알수있다. 도표 3. 삼성생명대비 ING 생명의영업규모수준, 5 년전과비교 도표 4. 보장성수입보험료 YoY 증가율비교 직전 1 년 5 년전 수입보험료보장성수보위험보험료사업비유지비 - 자료 : 금감원, 각사, 동부리서치 자료 : 금감원, 동부리서치 유지비는줄어들고 신계약은크게성장 여기서중요하게볼부분은, 고정비성격인유지비지출이비교대상인삼성생명이구조조정등을통해효율성을크게개선시켰음에도불구하고상대적으로크게줄어들었다는점이다. 유지비가크게줄어들었음에도상대적으로사업비수준은비슷하게유지되었는데, 이는유지비절감분을신계약모집비용으로투입해적극적인영업을하고있다는것이다. 보장성 APE( 신계약연납화보험료 ) 의상대적인추이를살펴보면, 14년초까지는삼성생명대비 1% 수준에머물던것이 18% 수준까지높아졌고한화생명대비 % 수준에서 28% 수준까지높아졌다는것을알수있다. 3

4 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q1 3Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 2Q17 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 2Q17 도표 5. ING 생명신계약 APE, 삼성생명대비상대수준추이 도표. ING 생명신계약 APE, 한화생명대비상대수준추이 보장성 전체 보장성 전체 자료 : 동부리서치 자료 : 동부리서치 효율지표는오히려더양호 사실상대적으로규모가작고성장주임에도불구하고대표적인수익성지표는 ING생명이대형사보다더좋은모습을보여주고있다. 장기위험손해율의 1년이동평균을살펴보면 14년갑상선암청구감소이후손해율이일제히개선되었는데삼성이나한화의경우손해율이 77% 수준인데비해 ING생명의경우 74% 수준으로보다낮은수준에서안정되고있다. 경비효율성을나타내는수입보험료 ( 퇴직계정제외 ) 대비유지비비율도 5% 대초반으로 % 대후반인삼성, 한화보다낮은수준을유지하고있다. 도표 7. 경상적위험손해율 1 년이동평균추이비교 도표 8. 수입보험료 ( 퇴직계정제외 ) 대비유지비비율추이 자료 : 금감원, 동부리서치 자료 : 금감원, 동부리서치 2Q17기준 ING생명의부채부담금리는 3.99% 로삼성생명보다 49bp, 한화생명보다 78bp 낮다. 그런데변동금리부채의금리는비슷하고변동금리부채비중도 ING생명이경쟁사들에비해서는오히려낮은수준이다. 따라서 ING생명의부채부담금리가낮은것은고정금리부채의부담금리가크게낮기때문이라는점을잘알수있다. 4

5 따라서비록 ING 생명이여전히투자부문에서이익을내고있기는하지만, 마찬가지로금리 부문에는민감할수밖에없다. 따라서금리가하락할때의내성도높지만, 금리가상승할 경우의수혜는비슷하게누릴수있을것이다. 도표 9. 낮은부채부담이율 도표 1. 변동금리부채비중은경쟁사와비슷하거나낮아 평균변동고정 4 자료 : 각사, 동부리서치 자료 : 각사, 동부리서치 18 년이익증가세가크지않은 것은법인세율인상효과때문 다만 18 년의경우당기순이익증가율이 1.3% 수준에그칠것으로예상하는데, 이는현 재정부가추진중인법인세율상향가능성을선반영했기때문이다. 법인세효과를제외한 세전이익은.1% 증가할것으로예상한다. 브랜드교체비용, 배당시에는별도로감안할 계획이라고경영진이미언급 그런데이러한세전이익전망에는회사측이예상한 2억원의브랜드교체비용을반영했다. 결국일회적비용을제외할때실질적세전이익증가율은 11.2% 에달할것으로예상한다. 앞서언급한대로경영진이일시적비용인브랜드교체비용을배당시별도로고려하겠다고언급했으므로 18 년배당성향은일시적으로 % 수준까지높아질것으로예상한다. 따라서 17 년 2, 원수준인주당배당금은 18년에는 2,8 원까지높아질수있을것으로예상한다. 이를반영하면추가적인목표주가상향도가능할것이다. 5

6 삼성 한화 교보 신한 동양 미래 동부 PCA AIA 농협 알리안츠 흥국생명 ING 생명 메트라이프 프루덴셜 삼성 한화 교보 신한 동양 미래 동부 PCA AIA 농협 알리안츠 흥국생명 ING 생명 메트라이프 프루덴셜 사야하는세번째이유 ; 글로벌수준의자본적정성 규제변화에이미준비된보험사 K-ICS 라는글로벌기준에준하는새로운자본적정성도입으로인해국내보험사들의배당성향은글로벌수준인 % 에그게못미치는것이현실이다. 그러나유럽계보험사의자회사로글로벌기준의리스크관리를시행해온동사의경우새로운자본적정성규제가도입되더라도, 설혹잉여자본은없을지라도안정적인자본비율을유지할수있을것으로기대한다. 현재감독당국에서는 K-ICS 연착륙을위해단계적으로 RBC 규제를강화하고있는데, 부 채듀레이션강화와관련된조치들의경우다음과같이단계적으로적용할수있도록하고 있다. 도표 11. RBC 위험액산출시보험부채잔존만기확대와금리차산정방식별만기불일치위험액계산적용단계 잔존만기 금리차산정방식별만기불일치위험액계산 ( 연동형최저보증금리리스크현실화 ) 1단계 년이상금리차 = 공시기준이율 - 최저보증이율경과규정1 ~ 25년미만 만기불일치위험액계산 2단계 25년이상 ~ 3년미만 경과규정2 최종규정 ' 만기불일치위험액 - (' 최종규정 ' 만기불일치위험액 - ' 경과규정 1' 만기불일치위험액 )/2 3단계 3년이상 최종규정 금리차 = ( 공시기준이율 - 산업위험스프레드의 35%) - 최저보증이율 만기불일치위험액계산 자료 : 금감원, 동부리서치 그런데최근발표된 월말 RBC 현황자료를살펴보면, 대부분의회사들이해당규정일부 만반영한반면동사를포함한외국계 3 사는가능한조치를모두한꺼번에반영하고있다. ING 생명, 메트라이프, 프루덴셜의 3 사의 RBC 비율은크게개선되었다. 도표 12. 규정선택적적용에따른생보사부채듀레이션변화도표 13. 생보사 RBC 비율변화폭 (17. 월말, 1 말대비 ) 말 17. 말 (%p) ~25 년, 경과규정 1 25~3 년, 경과규정 1 3 년이상, 경과규정 1 3 년이상, 최종규정 ~25 년, 경과규정 1 25~3 년, 경과규정 1 3 년이상, 경과규정 1 3 년이상, 최종규정 자료 : 공시자료, 동부리서치 자료 : 공시자료, 동부리서치

7 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 4Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q1 4Q1 2Q17 자산듀레이션확대만으로는한계가있음. 자산 / 부채갭확대가필요한데, 이미충분히확대해놓았음 이들회사들이이렇게 RBC비율이크게개선된것은금리부자산 / 부채배수를글로벌수준인 1.2배이상으로관리해부채듀레이션확대에따라 ( 자산및부채금액과듀레이션의곱으로정의되는 ) 금리민감액의차이가오히려크게감소했기때문이다. 이는대부분의글로벌보험사들이사용하고있는방법으로, 결국국내사들도 ING생명등을따라자산운용의구조를변화시킬수밖에없을것으로예상한다. 도표 14. ING 생명의자산, 부채듀레이션추이 금리부자산듀레이션금리부부채듀레이션 도표 15. ING 생명의자산, 부채금리민감액추이 ( 조원 ) 자산금리민감액부채금리민감액 Q123Q121Q133Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q14Q12Q17 자료 : 공시자료, 동부리서치 자료 : 공시자료, 동부리서치 향후글로벌기준에맞는정상적 배당성향유지가능 ING생명의경우국내사들보다앞서 K-ICS 관련준비가진행되어있는상태이므로, 향후자본규제강화가진행되는과정에서도글로벌기준에맞는정상적배당성향유지가가능할것으로기대한다. 따라서해외보험사와의직접적인비교가가능하며, 이익의증가에따른배당의꾸준한증가도충분히가능할것으로예상한다. 이러한높은자본력을고려한다면결과적으로나타나는타사대비높은 PER 밸류에이션이결코큰부담은아니라는것이우리의판단이다. 7

8 대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E 18E 19E 12월결산 ( 십억원 ) E 18E 19E 개별기준 개별기준 자산총계 29,55 3,9 31,92 33,2 34,552 보험료수익 3,83 3,2 3,347 3,474 3,583 현금과예치금 수입보험료 3,58 3,142 3,237 3,3 3,45 유가증권,123 21,329 22,7 23,195 24,4 재보험수익 대출채권 2,18 2,89 2,2 2,389 2,535 보험영업비용 2,8 2,455 2,342 2,337 2,414 부동산 지급보험금 1,379 1,723 1,592 1,4 1,583 미상각신계약비 재보험비용 기타 ,887 3,4 3,3 사업비 특별계정자산 5,515 5,353 3,579 3,394 3,21 신계약비 부채총계 25,295 2,521 27,99 29,131 3,319 신계약비이연 책임준비금 18,458 19,878 21,219 22,539 23,859 유지비 계약자지분조정 신계약비상각비 사채 할인료 1 1 기타부채 1,22 1,19 1,19 1,19 1,19 투자손익 특별계정부채 5,57 5,411 5,579 5,394 5,21 책임준비금적립액 2,128 1,419 1,4 1,59 1,21 자본총계 4,21 4,147 3,93 4,71 4,233 영업이익 자본금 영업외손익 신종자본증권 특별계정손익 자본잉여금 세전이익 이익잉여금 1,78 1,7 1,71 1,92 2,3 법인세비용 자본조정 당기순이익 기타포괄손익누계액 1,974 1,81 1,589 1,589 1,589 연결기준 연결기준 당기순이익 지배주주지분 4,21 4,147 3,93 4,71 4,233 비지배지분순이익 비지배주주지분 지배회사지분순이익 주요지표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원, %) E 18E 19E 12월결산 ( 원, %, 배 ) E 18E 19E 수입보험료 4, 4,58 4,15 4,27 4,4 EPS 3,717 2,93 4,478 4,538 4,915 일반계정 3,58 3,142 3,237 3,3 3,45 BPS 51,91,578 47,933 49,52 51,18 변액계정 ROA 퇴직계정 1 ROE APE PER NA NA APE 보장성 PBR NA NA 위험손해율 배당 위험보험료 DPS 2,22 2,37 2, 2,8 2,9 사업비율 ( 유지비율 ) 배당성향 투자이익률 배당수익률 NA NA 자료 :, 동부리서치 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자와그배우자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자가등제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 발행주식수변동시목표주가와괴리율은수정주가를기준으로산출하였습니다. 1 년간투자의견비율 (17--3 기준 ) - 매수 (7.1%) 중립 (32.9%) 매도 (.%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 1%p 이상 Hold: 초과상승률 -1~1%p Underperform: 초과상승률 -1%p 미만 ( 천원 ) 4 3 현주가및목표주가차트 일자투자의견목표주가 17/9/19 Buy 5, - - 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 1%p 이상 Neutral: 초과상승률 -1~1%p Underweight: 초과상승률 -1%p 미만 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 괴리율 괴리율 일자투자의견목표주가평균최고 / 최저평균최고 / 최저 1 15/9 15/12 1/3 1/ 1/9 1/12 17/3 17/ 17/9 8