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1 219 년 7 월 15 일 제약 / 바이오 산업분석 제약 / 바이오 9 Preview Analyst 최석원 cseogwon@ebestsec.co.kr Overweight 제약 / 바이오 (Overweight) 제약 / 바이오섹터시장현황 7/12 기준국내제약 / 바이오기업의합산시가총액은 131 조원수준으로전체시장에서의비중은 8.7% 이다. 이는연초 1.4% 대비 1.97%p 하락한것으로, 기대를모았던 Biotech 회사들의임상실패뉴스, 대형제약사의기술수출반환뉴스등에따른투자심리악화영향이다. Coverage 기업 9 Preview - 셀트리온 : 9 매출액 -12.1%yoy, 영업이익 -16.4%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스보다소폭낮은수준. 하반기로가면서기저효과와 Product-Mix 개선으로실적개선폭확대예상. Top Picks Top Picks 유한양행 투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 33, 원 ( 유지 ) 셀트리온투자의견 Buy ( 신규 ) 목표주가 25, 원 ( 신규 ) 한미약품투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 4, 원 ( 하향 ) 종근당투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 128, 원 ( 유지 ) 대원제약투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 23, 원 ( 유지 ) 유나이티드제약투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 31, 원 ( 유지 ) - 유한양행 : 9 매출액 + 4.1%yoy, 영업이익 -14.7%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스에부합하는수준. 하반기부터베링거잉겔하임向 L/O upfront 가인식되며실적개선기대. - 한미약품 : 9 매출액 +3.1%yoy, 영업이익 -32.3%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스보다소폭낮은수준. - 종근당 : 9 매출액 +4.2%yoy, 영업이익 +3.7%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스에부합하는수준. - 대원제약 : 9 매출액 +13.9%yoy, 영업이익 +11.6%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스에부합하는수준. - 유나이티드제약 : 9 매출액 +3.1%yoy, 영업이익 +3.%yoy 예상하며, 이는현재시장컨센서스에부합하는수준 Top Pick - 유한양행 : 작년말부터이어지고있는글로벌제약사向 L/O 계약에서유추할수있는동사의기술력, 매년순현금이증가하는안정적인재무구조, 그리고국내 peer 대형제약사들보다낮은벨류에이션수준 국내제약사중 Top Pick 으로제시 - 셀트리온 : 램시마보다상대적으로단가가높은항암제 ( 허쥬마, 트룩시마 ) 와램시마 SC 에대한매출비중상승 (Product-Mix 개선 ) 으로하반기로갈수록실적개선폭확대예상. 또한 22 년부터램시마 SC 유럽판매개시모멘텀 국내제약사중차선호주로제시

2 Coverage 기업실적추정치 셀트리온셀트리온에대해이번자료를통해투자의견 매수, 목표주가 25 만원 으로커버리지를개시한다. 따라서기존추정치와의오차및변경사항은없다. 참고로이번 9 와 219 년매출액과영업이익컨센서스는각각 2,676 억원 /942 억원, 11,363 억원 /4,145 억원이다. 표1 분기별 / 연간추정치변경 ( 억원 ) 셀트리온 분기추정치 기존추정치변경치 매출액 2,315 2,858 영업이익 914 1,133 오차 / 변경 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 11,257 14,69 영업이익 4,325 5,87 유한양행유한양행에대해투자의견 매수 와목표주가 33 만원 을유지한다. 이번 9 매출액은 4,2 억원 (+4.1%yoy), 영업이익은 142 억원 (-14.7%yoy) 을기록할것으로예상되는데, 이는비교적견조한 OTC 부문의성장에도불구하고 ETC 부문에서의부진이이어지고있는것으로파악되기때문이다. 단, 2H19 부터 7/1 에있었던 GLP-1/FGF21 dual agonist 에대한베링거잉겔하임向 L/O upfront 가인식되며실적개선세가나타날것으로보인다. 참고로이번 9 와 219 년매출액과영업이익컨센서스는각각 3,958 억원 /137 억원, 15,922 억원 /563 억원이다. 표2 분기별 / 연간추정치변경 ( 억원 ) 유한양행 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 4,56 4,53 4,2 4,16 -.9% +1.3% 영업이익 % +.6% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 16,42 16,921 15,889 16,757-1.% -1.% 영업이익 % +2.3% 이베스트투자증권리서치센터 2

3 한미약품한미약품의 9 매출액과영업이익은각각 2,488 억원 (+3.1%yoy) 과 135 억원 (- 32.2%yoy) 으로예상된다. 매출액의성장은기존제품에대한내수와수출이안정적인성장을이어가고있기때문이다. 단, 기술수출료에대한매출인식이 억원에서 9 에는 3 억원수준으로크게감소할것으로예상됨에따라영업이익은전년동기대비감소가불가피할것으로보인다. 참고로이번 9 와 219 년매출액과영업이익컨센서스는각각 2,61 억원 /169 억원, 1,756 억원 /73 억원이다. 표3 분기별 / 연간추정치변경 ( 억원 ) 한미약품 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 2,582 2,458 2,488 2, % -.% 영업이익 % -2.3% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 1,774 11,687 1,744 11, % -.2% 영업이익 % +2.9% 종근당종근당의 9 매출액과 영업이익은 각각 2,473 억원 (+4.2%yoy) 과 188 억원 (+3.7%yoy) 을기록할것으로예상된다. 이번 2 분기에도동사의 ETC 부문 실적이안정적인성장을이어가는데, 이는 MSD 로부터도입한의약품 ( 당뇨치료제 3 종 / 고지혈증치료제 2 종 ) 매출이안정적으로나오고있는가운데, 신규출시품목인 프롤리아와에소듀오등이빠르게시장에안착하고있기때문이다. 참고로이번 9 와 219 년매출액과영업이익컨센서스는각각 2,547 억원 /187 억원, 1,232 억원 /737 억원이다. 표4 분기별 / 연간추정치변경 ( 억원 ) 종근당 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 2,52 2,51 2,473 2, % -.2% 영업이익 % +9.6% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 1,46 1,46 1,8 1,45 -.4% -.5% 영업이익 % +2.5% 이베스트투자증권리서치센터 3

4 대원제약동사의 9 매출액은 85 억원 (+13.9%yoy), 영업이익은 85 억원 (+11.6%yoy) 을기록할것으로예상한다. 본래 1 분기는계절적인성수기 ( 독감 ) 이다. 이번 1Q19 는이전보다독감환자가감소하며관련매출액이기대치를하회했으나, 관련수요가이번 9 로일부이연되며다시두자리수의외형성장을보일것으로보인다. 단, 영업이익증가폭은매출액증가폭에미치지못할것으로예상하는데, 이는 R&D 관련지출규모의증가 (218 년 R&D 비용처리 29 억원 -> 219 년 E 256 억원추정 ) 에따른것이다. 표5 분기별 / 연간추정치변경 ( 단위 : 억원 ) 대원제약 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 % -3.7% 영업이익 % -8.7% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 3,179 3,518 3,129 3,29-1.6% -6.5% 영업이익 % -7.6% 유나이티드제약동사의 9 매출액은 533 억원 (+3.1%yoy), 영업이익은 85 억원 (+3.%yoy) 을기록할것으로예상한다. 지난 1 분기에는성과급이반영되며기존추정치를미달했으나, 이번 2 분기에는그러한일회성비용이슈는없는것으로보인다. 표6 분기별 / 연간추정치변경 ( 단위 : 억원 ) 유나이티드제약 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 %.% 영업이익 % -19.2% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 2,22 2,346 2,252 2, % +1.4% 영업이익 % -7.6% 이베스트투자증권리서치센터 4

5 표 7 실적전망 ( 단위 : 억원 ) 기업코드 기업명 매출액 E 영업이익 22E E 지배주주순이익 22E E 22E A6827 A1 A12894 A18575 A322 A3327 셀트리온 9,821 11,257 14,69 3,387 4,352 5,87 2,618 3,34 4,574 유한양행 15,188 15,889 16, 한미약품 1,16 1,744 11, 종근당 9,562 1,8 1, 대원제약 2,867 3,129 3, 유나이티드제약 2,119 2,252 2, 표 년 Coverage 기업주요 Valuation 및투자지표 기업코드 A6827 A1 A12894 A18575 A322 A3327 기업명셀트리온유한양행 한미약품종근당 대원제약유나이티드제약 투자 시가총액 종가 의견 ( 십억원 ) ( 원 ) 219 년증가율 (% YoY) 수익성 (%) Valuation (X) 영업영업매출액순이익이익이익률 EV/ ROE PER PBR EBITDA Buy 24, , Buy 3,.8 231, Buy 3, , Buy , Buy , Buy , 표 9 22 년 Coverage 기업주요 Valuation 및투자지표 기업코드 A6827 A1 A12894 A18575 A322 A3327 기업명 22 년증가율 (% YoY) 수익성 (%) Valuation (X) 투자 EV/ 의견매출액영업이익순이익영업이익률 ROE PER PBR EBITDA 셀트리온 Buy 유한양행 Buy 한미약품 Buy 종근당 Buy 대원제약 Buy 유나이티드제약 Buy 이베스트투자증권리서치센터 5

6 그림 1 셀트리온순현금추이 그림 2 유한양행순현금추이 ( 억원 ) 1, -1, -2, -3, -4, ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, -5, 1,5-6, 1, -7, 5-8, Q Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 그림 3 한미약품순현금추이 ( 억원 ) -1, -2, -3, -4, -5, -6, -7, Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 그림 4 종근당순현금추이 ( 억원 ) , -1, Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 그림 5 대원제약순현금추이 ( 억원 ) 3 그림 6 유나이티드제약순현금추이 ( 억원 ) Q Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 이베스트투자증권리서치센터 6

7 기업분석 셀트리온 (6827) 8 유한양행 (1) 26 한미약품 (12894) 32 종근당 (18575) 39 대원제약 (322) 44 유나이티드제약 (3327) 51 Universe 종목명 투자판단 목표주가 셀트리온 Buy ( 신규 ) 25, 원 ( 신규 ) 유한양행 Buy ( 유지 ) 33, 원 ( 유지 ) 한미약품 Buy ( 유지 ) 4, 원 ( 하향 ) 종근당 Buy ( 유지 ) 128, 원 ( 유지 ) 대원제약 Buy ( 유지 ) 23, 원 ( 유지 ) 유나이티드제약 Buy ( 유지 ) 31, 원 ( 유지 ) 이베스트투자증권리서치센터 7

8 셀트리온 (6827) 전략의변화 기업개요동사는 25 년 BMS(Bristol-Myers Squibb) 社의 Orencia( 류마티스관절염치료제 ) 위탁생산 (CMO) 장기공급계약체결을시작으로바이오의약품연구개발및생산을시작하였다. 그리고여기서쌓인노하우를기반으로 Remicade 의바이오시밀러제품인 Remsima 에대해 215 년 2 월부터유럽, 216 년 11 월부터는미국으로의판매를개시했다. 217 년부터는자가면역질환치료제에서항암제로사업범위를넓히며유럽으로 Truxima 와 Herzuma 판매를시작했고올해말부터는미국으로의진출을앞두고있는상황이다. 기대할것이많다이미유럽에서제품에대한경쟁력이확인되었음에도불구하고 Inflectra 가당초기대보다미국에서의시장점유율을빠르게올리고있지못하는이유는미국만의특수한의료시스템에기인하고있다. 따라서미국시장공략을위해서는기본적으로미국에서판매되고있는오지지널의약품과동일한수준의 WAC(Wholesale Acquisition Cost) 을받을수있는제품을보유하고있어야한다는결론을내릴수있으며, 이것이바로동사가준비중인 Remsima SC 가갖는진정한의미이다. 현재 Remsima SC 는 22 년유럽출시, 222 년미국출시를계획하고있으며기존제품외 Humira 바이오시밀러 (CT-P17) 와 Avastin 바이오시밀러도각각 221 년, 222 년유럽출시를목표로하고있다. 투자의견 매수, 목표주가 25 만원 으로커버리지개시동사에대해투자의견 매수, 목표주가 25 만원 을제시하여커버리지를개시한다. 목표주가산정은 19 년 ~ 21 년평균 BPS 값에지난 3 년간동사의 P/B multiple 평균값 9.5 배를적용한수치이다 제약 / 바이오 컨센서스대비 상회 Stock Data KOSPI (7/12) 시가총액 Analyst 최석원 cseogwon@ebestsec.co.kr Buy (initiate) 목표주가 현재주가 부합 25, 원 188,5 원 하회 2,86.66 pt 241,9 억원 발행주식수 128,329 천주 52 주최고가 / 최저가 3,632 / 174, 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 21.3% 배당수익률 (19.12E).% BPS(19.12E) 21,94 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -6.6% 6 개월 -13.5% 12 개월 -24.7% 주주구성 셀트리온홀딩스 22.9% Ion Investments B.V. 9.5% Stock Price 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 셀트리온 국민연금공단 5.9% KOSPI 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , E 1, , E 1, , E 1, , 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 8

9 기업개요 동사는 25 년 BMS(Bristol-Myers Squibb) 社의 Orencia( 류마티스관절염치료제 ) 위탁생산 (CMO) 장기공급계약체결을시작으로바이오의약품연구개발및생산을시작하였다. 그리고여기서쌓인노하우를기반으로 Remicade 의바이오시밀러제품인 Remsima 에대해 215 년 2 월부터유럽, 216 년 11 월부터는미국으로의판매를개시했다. 217 년부터는자가면역질환치료제에서항암제로사업범위를넓히며유럽으로 Truxima 와 Herzuma 판매를시작했고올해말부터는미국으로의진출을앞두고있는상황이다. 제품포트폴리오확대에따라제 1 공장 (5 만리터 ) 을시작으로제 2 공장 (9 만리터 ) 신설, 제 1 공장추가증설 (5 만리터 ) 을이어가며현재총 19 만리터의 capa 를 보유하고있다. 그리고현재 12 만리터규모의제 3 공장신설을계획하고있다. 그림 7 동사주요제품연혁과시가총액추이 ( 억원 ) 5, 45, 4, 허쥬마유럽판매허가 트룩시마미국판매허가 35, 3, 25, 램시마미국판매허가 트룩시마유럽판매허가 2, 15, 램시마유럽판매개시 허쥬마미국판매허가 1, 5, 램시마미국판매개시 13/12 14/4 14/8 14/12 15/4 15/8 15/12 16/4 16/8 16/12 17/4 17/8 17/12 18/4 18/8 18/12 19/4 그림 8 매출액추이 그림 9 영업이익, EBITDA 추이 ( 억원 ) ( 억원 ) 영엽이익 EBITDA 12, 7, 1, 6, 8, 5, 6, 4, 3, 4, 2, 2, 1, 이베스트투자증권리서치센터 9

10 9 Preview 매출액 -12.1%yoy, 영업이익 -16.4%yoy 예상 셀트리온의 2 분기매출액과영업이익은전년동기대비각각 -12.1%yoy, -16.4%yoy 를기록할것으로예상된다. 그리고실적개선흐름은하반기로갈수록강해질것으로예상된다. Remsima 보다상대적으로단가가높은항암제 (Herzuma, Truxima) 와 Resima SC 에대한매출비중이상승 (Product Mix 개선 ) 할것이기때문이다. 또한제 1 공장증설분 (5 만리터 ) 에대한 validation 이끝나면고정비에대한부담도낮아질수있다. 그림 1 매출비중변화추이 ( 별도기준 ) 1% Remsima IV Remsima SC Herzuma Truxima CMO 등 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % E 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 그림 11 셀트리온그룹지배구조 (1Q19 기준 ) 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 1

11 Valuation 동사에대해투자의견 매수, 목표주가 25 만원 을제시하여커버리지를개시한다. 목표주가산정은 19 년 ~ 21 년평균 BPS 값에지난 3 년간동사의 P/B multiple 평균값 9.5 배를적용한수치이다. 표 1 Valuation 구분 내용 세부 BPS 26,11 원 19 년 ~'21 년의평균 BPS Target 9.5 동사의지난 3 년간의 P/B multiple 평균값적용 Target 주가 25 5, 원 현재주가 188,5 원 7/12 기준 괴리도 32.6% 이베스트투자증권투자등급 투자의견 Buy +15% > 시투자의견 'Buy' 표11 과거 5 년간의 Historical P/B 최고값, 중간값, 최하값, 평균값추이 P/B H19 High Mid Low Average 그림 12 12m fwd P/E 그림 13 12m fwd P/B ( 원 ) 4, 35, Price ( 원 ) 4, 35, Price , 3, 25, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 이베스트투자증권리서치센터 11

12 Remsima/Inflectra (Infliximab) 현황 누적기준으로동사의매출에서가장큰부분을차지하고있는제품은 J&J 社 Remicade( 성분명 : Infliximab) 의바이오시밀러제품인 Remsima( 미국명 : Inflectra) 이다. 8 부터동사는 Remsima 매출이발생하고있지않지만, 아직까지셀트리온헬스케어의재고자산에서차지하는비중이가장크고, 22 년부터는기존 IV 제형뿐만아니라 Remsima SC 제형이유럽에서판매될예정이기때문에 Infliximab 시장에대해살펴보는것은여전히동사의매출추정에서매우중요하다. 표 12 TNF-α 저해제시장 ( 적응증 : IBD + RA 에한정 ) ( 단위 : Mil USD) E 22E 221E IBD+RA 21,779 22,466 22,611 23,244 23,51 Original 21,364 21,72 21,442 21,542 21,21 Biosimilar ,169 1,72 2,3 Infliximab 4,462 4,49 4,7 3,987 3,928 Adalimumab 8,785 9,783 1,93 1,54 1,77 Etanercept 5,326 5,53 4,786 4,774 4,777 비중 Infliximab 2.5% 18.% 17.7% 17.2% 16.7% Adalimumab 4.3% 43.5% 44.6% 45.3% 45.5% Etanercept 24.5% 22.5% 21.2% 2.5% 2.3% IBD (Crohn s s + UC) 4,74 4,88 4,45 4,29 3,952 Anti-TNF 시장중비중 18.7% 18.2% 17.9% 17.3% 16.8% Original 3,967 3,889 3,711 3,523 3,294 Biosimilar Infliximab 2,71 1,943 1,882 1,864 1,851 Adalimumab 1,632 1,788 1,84 1,817 1,772 비중 Infliximab 51% 48% 47% 46% 47% Adalimumab 4% 44% 45% 45% 45% RA 17,75 18,377 18,566 19,215 19,557 Anti-TNF 시장중비중 81.3% 81.8% 82.1% 82.7% 83.2% Original 17,396 17,813 17,731 18,18 17,915 Biosimilar ,196 1,642 Infliximab 2,391 2,15 2,124 2,124 2,76 Adalimumab 7,153 7,996 8,289 8,723 8,935 Etanercept 5,326 5,53 4,786 4,774 4,777 비중 Infliximab 13.5% 11.5% 11.4% 11.1% 1.6% Adalimumab 4.4% 43.5% 44.6% 45.4% 45.7% Etanercept 3.1% 27.5% 25.8% 24.8% 24.4% 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 12

13 Infliximab 은자가면역치료제로널리쓰이고있는 TNF-α 저해제 계열중하나이다. Infliximab 외 TNF-α 저해제로널리사용되는물질로는 Adalimumab 과 Etanercept 이대표적이며각자갖고있는장단점이있기때문에어느물질이더우월한가를따지는것보다는적응증별로더적합한약물이있다고보는것이맞다. 218 년기준 Infliximab 글로벌시장규모는약 $72 억 (8.5 조원 ) 으로파악된다. 이중 Infliximab 의오리지널제품인 Remicade 의비중은아직까지도약 83% 에달하고있으며, IBD(Inflammatory Bowel Disease; 염증성장질환 ) 와 RA(Rheumatoid Arthritis; 류마티스관절염 ) 로적응증을한정해서보면약 9% 일정도로절대적이다. 동사의바이오시밀러제품인 Remsima 가 215 년 1 분기부터유럽판매를시작한이후가격경쟁력을바탕으로유럽에서빠르게시장점유율을확대하고있지만, 아직까지미국시장에서의수량기준시장점유율이 5%~6% 에머무르고있기때문이다. 표 13 글로벌 Infliximab 시장 ( 적응증 : IBD+RA 한정 ) ( 단위 : Mil USD) E 22E 221E IBD+RA 시장 4,462 4,49 4,7 3,987 3,928 Anti-TNF 시장중비중 2.5% 18.% 17.7% 17.2% 16.7% Remicade 4,266 3,69 3,458 3,162 2,789 Biosimilar ,138 비중 Remicade 95.6% 91.1% 86.3% 79.3% 71.% Biosimilar 4.4% 8.9% 13.7% 2.7% 29.% IBD 2,71 1,943 1,882 1,864 1,851 Remicade 1,964 1,753 1,586 1,422 1,28 Biosimilar RA 2,391 2,15 2,124 2,124 2,76 Remicade 2,32 1,937 1,872 1,74 1,59 Biosimilar 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 그림 14 Remsima 유럽시장점유율추이 그림 15 Remsima(Inflectra) 미국시장점유율추이 (Mil USD) 3 매출액 매출기준 M/S( 우 ) 수량기준 M/S( 우 ) 7% (Mil USD) 6 매출액매출기준 M/S( 우 ) 수량기준 M/S( 우 ) 1% 25 6% 5 8% % 4% 3% 2% % 4% 5 1% 1 2% 1Q16 6 1Q17 7 1Q18 8 % 1Q Q17 1Q Q18 % 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 13

14 미국민간부문의의약품가격결정및유통체계 앞서언급한바와같이 Remsima 는가격경쟁력을앞세워서유럽시장출시이후빠른속도로시장점유율을끌어올렸으며, 유럽 Infliximab 시장에서 4Q18 M/S 는매출및수량기준모두 6% 에육박하고있다. 당연히 216 년말 Remsima 가미국판매를개시했을때기존 Remicade 가갖고있는시장을얼마나잠식할수있을까에대한기대가있었다. 하지만미국시장에서의 M/S 는당초기대와는달리아직도 mid-single 수준에그치고있는상황이다. 이미유럽시장에서검증된제품임에도불구하고미국시장에서고전하고있는이유는미국만의특수한의료시스템에기인하고있다. 미국의료시스템에서의이해관계자는크게 1) 제약사 (Manufacturer), 2) PBM(Pharmacy Benefit Manager), 3) 민간보험사, 그리고 4) 소비자로구성되며여기서주목해야봐야하는주체는 PBM 과민간보험사이다. 미국은우리나라와달리사보험이주가되는시장이고민간보험의종류역시매우다양하다. 따라서개인별로의료서비스에대한 coverage 범위역시다양하기때문에의사와개인그리고보험사사이에서서비스관련내역을조율할역할이필요한데, 이역할을수행하는것이바로 PBM 이다. 현재미국국민전체의 95% 이상, 전체처방약의 7% 이상이 PBM 에의해관리되고있다고알려져있다. 표 14 Inflectra 현황 ( 매출 : Mil USD, 수량 : 백만개 ) 1Q Q16 1Q Q17 1Q Q18 US total Remicade (original) Inflectra (biosimilar) 매출 1,254 1,288 1,31 1,291 1,369 1,322 1,375 1,319 1,336 1,341 1,326 1,258 수량 yoy 매출 9.1% 2.6% 5.6% 2.1% -2.4% 1.5% -3.6% -4.6% 수량 6.1%.6% 4.8% 2.4%.1% 6.7% 1.% 3.9% 매출 1,254 1,288 1,31 1,291 1,363 1,35 1,35 1,289 1,299 1,297 1,277 1,28 수량 yoy 매출 8.6% 1.3% 3.7% -.2% -4.7% -.6% -5.4% -6.3% 수량 5.7% -.6% 2.7% -.4% -3.% 3.4% -2.3%.8% 매출 수량 yoy 매출 522.% 158.% 97.2% 67.% 수량 812.% 27.5% 169.7% 113.7% Inflectra M/S 매출기준.%.4% 1.3% 1.8% 2.3% 2.8% 3.3% 3.7% 4.% ( 추정치 ) 수량기준.%.4% 1.3% 1.9% 2.7% 3.5% 4.4% 5.1% 5.6% 주 : 수량은 1mg 기준, 가격은도매상매출액기준 (Rebate 금액포함 ) 이베스트투자증권리서치센터 14

15 PBM 의기본적인수익원은의사 ( 또는약사 ), 보험사, 환자사이에서보험청구관련서비스를대행 ( 조율 ) 하고수취하는 수수료 이다. 하지만 197 년대부터관련업무를수행하며쌓인데이터베이스를기반으로보험등재의약품 (Formulary) 까지관리하게되면서 Rebate 라는부수적인수익원이생기게된다. Rebate 란제약사 (Manufacturer) 가본인의의약품을 Formulary 에올리는대가로 PBM 이수취하는자금으로, 미국정부는약가를직접통제하지않고시장자율경쟁논리에맡기기때문에이는합법이다. 미국민간부문에서의약품가격이결정되는구조는다음과같다. 먼저 Manufacture 는 PBM 과보험사에제공할 Rebate 를감안하여 WAC(Wholesale Acquisition Cost) 을결정 (Rebate=Rebate ratio * WAC) 한다. 그리고 WAC 을기준으로해당의약품은도매상과소매상을거쳐서고객으로까지전달되는데, 만약유통망에서발생하는마진이없다고가정하면 ( 실제로도 low~mid-single 마진수준 ) 고객이부담하는의약품가격인 ASP(Average Sales Price) 는곧 WAC 이라고할수있다. 그리고 Manufacturer 입장에서매출로계상되는단가의기준은 WAC 에서 Rebate 를제한 AMP(Average Manufacturing Price) 가된다. 결론적으로말해서미국의료시스템이해관계자들의수익에직접적인영향을끼치는 변수는바로 WAC 임을알수있다. 그림 16 미국의의약품가격결정및유통체계 ( 사보험영역 ) 주 : 유통단계에서발생하는마진은없다고가정함. 마진이없다고가정하면 ASP 와 WAC 은같다고볼수있음 이베스트투자증권리서치센터 15

16 Inflectra, Rebate Trap 에빠지다 미국민간의료시스템에서이해관계자들의수익구조를요약하면다음과같은데, 여기서얻을수있는결론은 PBM, 보험사, Manufacturer( 제약사 ) 모두 WAC 이올라가면본인들의수익도비례하여상승한다는점이다. 따라서유럽에서는바이오시밀러제품이가격경쟁력을앞세워서시장점유율을빠르게높힐수있는환경이지만, 사보험시장이 7% 이상을차지하는미국에서는오지지널대비 WAC 이당연히낮을수밖에없는바이오시밀러를굳이 PBM 입장에서 Formulary 에등재시켜줄이유가없어지고, 이를 Rebate Trap 이라고부른다. 1) PBM 수익 = f { 각종수수료, Rebate } * Rebate = WAC * Rebate ratio 2) 보험사수익 = f { 보험료, Rebate } * Rebate = WAC * Rebate ratio 3) Manufacturer ( 제약사 ) 수익 = f { AMP, 판매량 } * AMP = WAC Rebate = WAC Rebate Ratio * WAC = (1-Rebate Ratio)*WAC 4) 고객 ( 환자 ) 비용 = f { ASP, 소비량 } * 유통마진이없다고가정하면 ASP = WAC 실제로 Inflectra 의오리지널인 J&J 社의 Remicade 미국매출과판매수량, 그리고 listing price(wac) 를기준으로 Rebate 율을추정해보았다. 1 st ) 우선 Remicade 의미국매출을도매상판매처 ( 병원과약국 ) 별매출을기준삼아서분류하였다. 그리고 2 nd ) 도매상판매처별수량을기준으로제조사 ( 제약사 ) 의판매처별단가와도매상의 이베스트투자증권리서치센터 16

17 판매처별단가를추정했다. 마지막으로 3 rd ) 도매상의단가에서제조사의단가를 차감 (WAC=AMP+Rebate) 하여 Rebate 금액을산출한후, Rebate 율을추정해봤다. 추정의결과 Remicade 에대한 J&J 의 Rebate 율이실제로상승하는것을확인했는데, 아마 Rebate Trap 을이용하여동사의제품을포함한타경쟁바이오시밀러를 견제하기위함이아닐까생각된다. 참고로이러한모습은단순히 infliximab 에서만뿐만아니라, 다양한종류의오리지널 의약품에서도확인되고있다. 표15 J&J 의 Rebate Trap 216 년이후 Rebate 율을올리고있는것으로추정됨 ( 단위 : USD) Originator 미국매출 4,842 4,525 3,664 매출비중추정 제조사 Hospital 4,429 4,116 3,319 Retail 단가추정치 Hospital Retail 도매상 판매처 Hospital 매출 4,696 4,826 4,63 수량 Retail 매출 수량 단가추정치 Hospital Retail ,21 Rebate 추정 ( 도매상기준매출 - 제조사기준매출 ) Rebate 율 Hospital Retasil (%) 주 1: 제조사의재고수준은일정, 유통마진은 % 라가정주 2: 수량은 1mg 기준자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 Hospital 5.7% 14.7% 27.9% Retail 5.7% 14.7% 27.9% 이베스트투자증권리서치센터 17

18 그림 17 Eli Lilly 社의 short-acting insulin Humalog : rebate 절대금액및 rebate 율증가 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 18 AbbVie 社, Amgen 社의 RA 치료제 : rebate 절대금액및 rebate 율증가 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 그림 19 Pfizer 社의 Fibromyalgia 치료제 Lyrica : rebate 절대금액및 rebate 율증가 자료 : Bloomberg, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 18

19 Remsima SC 가갖는의미 전략적변화의시작 이미유럽에서제품에대한경쟁력이확인되었음에도불구하고 Inflectra 가당초기대보다미국에서의시장점유율을빠르게올리고있지못하는이유는미국만의특수한의료시스템에기인하고있다. 따라서미국시장공략을위해서는기본적으로미국에서판매되고있는오지지널의약품과동일한수준의 WAC(Wholesale Acquisition Cost) 을받을수있는제품을보유하고있어야한다는결론을내릴수있으며, 이것이바로동사가준비중인 Remsima SC 가갖는진정한의미이다. Remsima SC 란? 현재상업생산하고있는 Remsima 는 J&J 社 Remicade(Infliximab) 의바이오시밀러이다. 따라서 Remicade 와마찬가지로 IV 제형으로환자에게투여되고있다. 하지만 IV 제형의여러장점에도불구하고주기적으로병원에가서약물을투여받아야한다는단점이있기때문에, 환자가직접약물을투여할수있는 SC 제형의 Humira, Enbrel 등의치료제가각광받고있는상황이다. 하지만이러한 편의성 에도불구하고증상이악화되었을때이를컨트롤하기위해약물의용량을늘리기어렵고, IV 대비상대적으로 ADA(Anti-Drug Antibody; 면역원성 ) 에대한위험성이높다는한계가단점으로지적되고있다. Remsima 의 SC 제형을개발하게된이유는바로이러한 IV 의단점과 SC 의단점을한번에극복할수있기때문이다. 초기에증상을빠르게완화시킬목적으로기존 Remsima IV 제형을사용하다가증상이완화되면 SC 제형을통해집에서도쉽게증상을컨트롤할수있는옵션을의사와환자모두에게제공해주는것이다. 그림 2 SC 제형관련특허 자료 : 특허청, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 19

20 IV( 정맥주사 ) 제형의가장큰장점은약물을직접혈관에투여하기때문에약물에대한혈중농도를높고빠르게올릴수있다는점이다. 따라서초기에중증환자를치료하는데가장적합한방식이라는점에는이견이없는상황이다. 하지만 IV 제형의단점으로지적되는것은 편의성 이크게떨어진다는점이다. TNF-α 저해제의대표약물인 Remicade(Infliximab) 는 IV 제형으로써일반적으로 8 주에한번씩직접병원으로가서약물을투여받아야하는데, 병원과집을오가는시간과약물을투여받는시간을고려하면반나절이상이소요된다. IV 의단점인 편의성 을해결한것이바로 SC( 피하주사 ) 제형이다. TNF-α 저해제중 SC 제형의대표주자는바로 Humira(Adalimumab) 이다. Humira 는자가주사가가능한 Pen 타입으로되어있기때문에병원을직접가서약물을투여해야하는 IV 제형대비 편의성 측면에서앞선다고할수있다. 또한 SC 제형의경우 IV 제형대비약물을투여하는주기가짧기때문에 (8 주 vs 2 주 ) 약물의혈중농도를안정적으로유지할수있다는장점도보유하고있다. 단, SC 제형의경우 IV 제형만큼약물의혈중농도를높고빠르게올리는데한계가있기때문에중증환자의경우 SC 제형을사용하기엔어렵다는단점이있다. 동사의 Remsima SC 제형이의미를갖는부분은 IV 제형과함께환자의상황에맞게제형을변경하면서약물투여 ( 초기에증상이심할경우 IV 로약물투여, 이후상태유지가필요할때는 SC 로약물투여 ) 가가능해질수있다는점이다. 이는앞서언급한 Remicade 와 Humira 의단점을모두보완한제품이라는점에서장점을갖고있다. 그림 21 Remicade(Infliximab): IV 제형 그림 22 Humira(Adalimumab): SC 제형 이베스트투자증권리서치센터 2

21 Remsima SC 가갖는의미 Inflectra 는이미유럽에서검증된임상데이터와시장점유율에도불구하고미국시장에서보여주고있는판매실적은애초예상보다는저조한상황이다. 이는앞서언급했듯이 WAC(Wholesale Acquisition Cost) 이높을수록제약사, PBM, 그리고보험사모두본인들의수익을높게가져갈수있는상황에서굳이오리지널의약품보다 WAC 이낮을수밖에없는바이오시밀러제품을적극적으로 Formulary 에등재시킬이유가없기때문이다. 그리고기존오리지널社는이를적극적으로활용하여바이오시밀러가미국시장에침투하는것을방어하는전략을취하고있다 (Rebate Trap). 따라서미국시장에서의미있는시장점유율을확보하기위해서는기존오리지널의약품과동일한수준의 WAC 을받을수있는 신약 을보유해야한다는결론을내릴수있으며, 이것이바로 Remsima SC 가갖는전략적인의미라고요약할수있다. 그림 23 Inflectra 의 listing Price 는 Remicade 대비약 7% 수준 ($/unit) Remicade 단가추정치 Inflectra 단가추정치오리지널대비 Inflectra 가격 ( 우 ) 1Q Q16 1Q Q17 1Q Q18 85% 8% 75% 7% 65% 6% 주 : 단가는 Rebate 가포함된가격, 수량은 1mg 기준자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 그림 24 Remicade 에대한리베이트금액및리베이트비율추정 ($/unit) 3 Hospital 향 Retail 향리베이트율 ( 우 ) 3% 25 25% 2 2% 15 15% 1 1% 5 5% % 주 : 단가는 Rebate 가포함된가격, 수량은 1mg 기준자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 21

22 Herzuma (Trastuzumab) 현황 셀트리온의항암제라인업중하나인 Herzuma 는 HER2 유전자의기능이과발현된유방암및위암환자에쓰이고있는 Roche 社 Herceptin 의바이오시밀러제품이다. 218 년말기준 Herceptin 의미국및유럽시장규모는각각 $3,39 백만 ( 약 3.6 조원 ) 과 $1,96 백만 ( 약 2.2 조원 ) 로추산된다. 동사는 29 년 8 월 Herzuma 에대한글로벌임상시험을시작했으며, 218 년 2 월 EMA 판매허가를획득하고판매를진행하고있는상황이다. 218 년 5 월부터판매를개시했음에도불구하고불과반년만에 EU 내수량기준 Herzuma 의시장점유율은약 1%( 매출기준은약 6% 수준 ) 가까이빠르게올라온상황이다. 유럽뿐만아니라 218 년 12 월에는미국 FDA 의판매허가까지획득한상황으로 22 년초부터본격적인미국판매가시작될것으로예상된다. 이러한모습은동사의분기별매출비중을통해서도확인할수있는데 ( 셀트리온헬스케어로의관련제품 stocking), Inflectra 의오리지널인 Remicade 보다 Herceptin 의단가가약 5%~6% 비싸다는점을감안하면 Herzuma 의판매비중이증가할수록전사 ASP 상승에따른이익률개선효과를볼수있을거라예상해볼수있다. 현재유럽에서경쟁중인바이오시밀러제품으로는삼성바이오로직스의 Ontruzant, Amgen 의 Kanjinti 이있다. 그림 25 Herzuma 의유럽시장점유율현황 빠르게점유율을높이고있는중 (Mil USD) 3 매출액매출기준 M/S 수량기준 M/S 12% 25 1% 2 8% 15 6% 1 4% 5 2% 1Q Q18 % 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 22

23 Truxima (Rituximab) 현황 셀트리온의항암제라인업중하나인 Truxima 는정상및악성 B 세포에발현된 CD2 항원을표적으로하여체내면역체계가표지된 B 세포를공격하도록만드는기전을보유하고있는약물로 Roche 社 Rituxan/Mabthera 의바이오시밀러제품이다. 218 년말기준 Rituxan 의미국및유럽시장규모는각각 $4,17 백만 ( 약 4.9 조원 ) 과 $1,461 백만 ( 약 1.7 조원 ) 로추산된다. 동사는 211 년 11 월 Truxima 에대한글로벌임상시험을시작했으며, 217 년 2 월 EMA 판매허가를획득하고판매를진행하고있는상황이다. 7 부터판매를개시했으며, 218 년말기준 EU 내수량기준 Truxima 의시장점유율은약 37%( 매출기준은약 32% 수준 ) 수준으로빠르게기존오리지널시장을잠식하고있다. 유럽뿐만아니라 218 년 11 월에는미국 FDA 의판매허가까지획득한상황으로 22 년초부터본격적인미국판매가시작될것으로예상된다. 이러한모습은동사의분기별매출비중을통해서도확인할수있는데 ( 셀트리온헬스케어로의관련제품 stocking), Inflectra 의오리지널인 Herceptin 보다 Rituxan 의단가가약 2 배이상비싸다는점을감안하면 Truxima 의판매비중이증가할수록전사 ASP 상승에따른이익률개선효과를볼수있을거라예상해볼수있다. 현재시판되고있는경쟁바이오시밀러제품은없고, 임상스케쥴이가장빠른 바이오시밀러는 Amgen 의 AMP798( 현재임상 3 상진행중 ) 으로파악된다. 그림 26 Truxima 의유럽시장점유율현황 빠르게점유율을높이고있는중 (Mil USD) 매출액매출기준 M/S 수량기준 M/S 7 7 4Q17 1Q Q18 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료 : 산업자료, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 23

24 실적추정 Product Mix 개선과제 1 공장증설분의 validation 이후정상가동이예상됨에따라 동사의외형및수익성은 1H19 를저점으로개선세를이어갈것으로보인다. 표 16 연간 / 분기별실적 Breakdown ( 단위 : 억원 ) E 1Q19 9E E 연결매출액 4,71 6,34 6,76 9,491 9,821 11,257 2,217 2,315 2,858 3,867 14,69 본사 4,46 5,288 5,776 8,289 8,619 9,682 1,915 1,95 2,484 3,378 12,44 Remsima 2,72 4,669 5,148 5,197 1,764 2, ,11 Herzuma 2,289 2, ,339 1,74 2,73 Truxima 1,166 2,477 3,458 3,65 1,213 1,15 1,484 2,278 4,81 기타바이오시밀러 1,3 CMO 등 ,18 1, ,21 셀트리온제약 ,48 1,359 1,469 1, ,869 YoY 연결매출액 28.1% 11.1% 41.5% 3.5% 14.6% -9.5% -12.1% 23.7% 59.4% 263.8% 본사 3.7% 9.2% 43.5% 4.% 12.3% -13.1% -17.6% 24.6% 6.1% 267.2% 연결영업이익 2,15 2,59 2,497 5,78 3,387 4, ,133 1,531 5,87 opm 42.8% 42.9% 37.2% 53.5% 34.5% 38.7% 34.9% 39.5% 39.6% 39.6% 41.7% yoy 28.5% -3.6% 13.4% -33.3% 28.5% -32.9% -16.4% 61.8% 248.1% 34.9% 9 Preview 셀트리온에대해이번자료를통해투자의견 매수, 목표주가 25 만원 으로커버리지를개시한다. 따라서기존추정치와의오차및변경사항은없다. 참고로이번 9 와 219 년매출액과영업이익컨센서스는각각 2,676 억원 /942 억원, 11,363 억원 /4,145 억원이다. 표17 분기별 / 연간추정치변경 ( 단위 : 억원 ) 셀트리온 분기추정치 기존추정치변경치 매출액 2,315 2,858 영업이익 914 1,133 오차 / 변경 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 11,257 14,69 영업이익 4,325 5,87 이베스트투자증권리서치센터 24

25 셀트리온 ( ) 재무상태표 ( 십억원 ) E 22E 221E 유동자산 1,614. 1, ,85.7 2, ,822.8 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 , , ,2.7 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,71.5 1, ,96.2 2,48.2 2,152. 관계기업투자등 유형자산 ,5.3 1,89.5 무형자산 자산총계 3, ,54.6 3, ,27.1 4,974.8 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 2,38.9 2,524. 2,82.7 3,26.1 3,921.9 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, ,71.8 2,3.6 2,488. 3,149.8 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 2, , ,91.7 3, ,29.8 손익계산서 ( 십억원 ) E 22E 221E 매출액 , ,46.9 1,666.5 매출원가 매출총이익 ,16. 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 22E 221E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급..... 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 자료 : 셀트리온, 이베스트투자증권리서치센터 주요투자지표 E 22E 221E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) n/a n/a n/a n/a n/a 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 3,21 2,67 2,67 3,599 5,27 BPS 18,138 19,727 21,94 25,478 3,651 CFPS 4,761 3,685 3,861 4,696 6,336 DPS n/a n/a n/a n/a n/a 이베스트투자증권리서치센터 25

26 유한양행 (1) 9 Preview 9 Preview 유한양행의 9 연결기준 매출액은 4,2 억원 (+4.1%yoy), 영업이익은 142 억원 (-14.7%yoy) 을기록할것으로예상되며, 이는동사의기존매출액과 영업이익기존추정치에서각각 -.9% 와 -12.3% 조정된수치이다. 외형성장이 정체된요인은비교적견조한 OTC 부문성장이예상됨에도불구하고 ETC 부문에서의 부진이이어지고있는것으로파악되기때문이다 제약 / 바이오 컨센서스대비 상회 Analyst 최석원 cseogwon@ebestsec.co.kr Buy(maintain) 목표주가 현재주가 부합 33, 원 231, 원 하회 전년동기대비영업이익하락요인은 ETC 부문의부진과함께 R&D 규모의큰폭의증가에기인 (8 R&D 259 억원, 매출액대비 6.7% -> 9E R&D 42 억원, 매출액대비 1.%) 한다. 그리고하반기에도 R&D 에대한절대지출규모및매출액대비규모는현재수준을이어갈것으로보인다. 신약 Pipeline + 순현금 3,982 억원 (1Q19 기준 ) 신약 pipeline 라인업확충을준비하는국내제약사들의경우일반적으로순차입금규모가매년확대되는모습을보인다. 하지만동사는다양한신약 pipeline 을보유하고있음과동시에매년 R&D 에매출액대비 1% 이상비용을집행하고있음에도불구하고매년순현금이쌓이는모습이다. 동사가선택했던 오픈이노베이션 이란전략이긍정적으로작동하고있기때문으로판단된다. 순현금이란곧미래투자의재원이될수있기때문에특히신약개발에집중하고있는제약사에겐중요한의미를갖는다. Stock Data KOSPI(7/12) 시가총액 2,86.66 pt 29,515 억원 발행주식수 12,777 천주 52 주최고가 / 최저가 265,5 / 16,283 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 23.8% 배당수익률 (19.12E).9% BPS(19.12E) 13,688 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -6.4% 6 개월 1.7% 12 개월 16.9% 주주구성 유한재단 ( 외 4 인 ) 23.3% 국민연금공단 ( 외 1 인 ) 1.8% 자사주펀드 ( 외 1 인 ) 8.3% 투자의견 매수, 목표주가 33 만원 유지 Stock Price 작년말부터이어지고있는글로벌제약사向 L/O 계약에서유추할수있는동사의기술력, 매년순현금이증가하는안정적인재무구조, 그리고국내 peer 대형제약사들보다낮은벨류에이션수준임을고려하여투자의견 매수 와목표주가 33 만원 을 3, 25, 2, 유한양행 KOSPI 3, 2,5 2, 유지한다. 15, 1,5 1, 1, 5, 5 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 217 1, , , , E 1, , E 1, , E 1, , 자료 : 유한양행, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 26

27 9 Preview 유한양행의 9 연결기준매출액은 4,2 억원 (+4.1%yoy), 영업이익은 142 억원 (-14.7%yoy) 을기록할것으로예상되며, 이는동사의기존매출액과영업이익기존추정치에서각각 -.9% 와 -12.3% 조정된수치이다. 외형성장이정체된요인은비교적견조한 OTC 부문성장이예상됨에도불구하고 ETC 부문에서의부진이이어지고있는것으로파악되기때문이다. 전년동기대비영업이익하락요인은 ETC 부문의부진과함께 R&D 규모의큰폭의 증가에기인 (8 R&D 259 억원, 매출액대비 6.7% -> 9E R&D 42 억원, 매출액대비 1.%) 한다. 표18 분기별 / 연간추정치변경 ( 단위 : 억원 ) 유한양행 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 4,56 4,53 4,2 4,16 -.9% +1.3% 영업이익 % +.6% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 16,42 16,921 15,889 16,757-1.% -1.% 영업이익 % +2.3% 그림 27 12m fwd P/E 그림 28 12m fwd P/B ( 원 ) 6, Price ( 원 ) 4, Price , 35, 3, 4, 25, 3, 2, 2, 15, 1, 1, 5, 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 이베스트투자증권리서치센터 27

28 실적추이 표19 연간실적추이 ( 단위 : 억원 ) E 22E 221E 연결매출액 11,287 13,28 14,622 15,188 15,889 16,757 17,596 약품 8,27 9,52 1,682 11,41 11,45 12,356 13,41 OTC 926 1,69 1,171 1,119 1,2 1,32 1,415 안티푸라민 머시론 메가트루 삐콤씨 ETC 7,71 8,368 9,41 1,173 1,38 1,94 11,87 비리어드 1,1 1,392 1,542 1,494 1, 트라젠타 ,12 1,179 1,237 1,466 1,737 트윈스타 소발디 젠보야 생활건강 892 1,22 1,161 1,28 1,281 1,372 1,47 생활용품 ,23 1,51 1,19 1,186 1,269 AHC 해외사업 1,943 2,526 2,659 2,415 2,935 2,85 2,54 유한양행매출 1,936 2,522 2,656 2,415 2,44 2,489 2,538 유한화학매출 1,49 1,736 1,92 1,888 1,831 1,868 1,95 내부거래조정 (1,42) (1,732) (1,9) (1,885) (1,83) (1,866) (1,93) 기술수출료 기타 YoY 연결매출액 1.9% 17.% 1.7% 3.9% 4.6% 5.5% 5.% 약품 8.9% 15.1% 12.2% 6.8%.% 8.3% 8.5% OTC -.7% 15.5% 9.5% -4.5% 7.3% 8.5% 8.7% ETC 11.1% 18.3% 12.5% 8.1% -1.3% 9.% 8.5% 생활건강 9.1% 14.6% 13.7% 4.% 6.% 7.1% 7.1% 해외사업 22.4% 3.% 5.2% -9.2% 21.6% -2.9% -1.9% 영업이익 opm 7.6% 7.4% 6.1% 3.3% 3.4% 4.6% 3.8% YoY 15.4% 13.9% -9.3% -43.5% 7.9% 43.6% -14.4% R&D ,37 1,126 1,727 1,956 1,76 매출대비 6.4% 6.5% 7.1% 7.4% 1.9% 11.7% 1.% 영업이익 +R&D 1,585 1,843 1,924 1,627 2,268 2,732 2,424 수익성 14.% 14.% 13.2% 1.7% 14.3% 16.3% 13.8% EBITDA 1,169 1,47 1,49 1,91 1,97 1,338 1,226 margin 1.4% 1.7% 9.6% 7.2% 6.9% 8.% 7.% 이베스트투자증권리서치센터 28

29 표2 분기별실적추이 ( 단위 : 억원 ) 1Q Q18 1Q19 9E 3 4 연결매출액 3,398 3,862 3,786 4,142 3,45 4,2 4,16 4,313 약품 2,74 2,831 2,849 3,26 2,555 2,854 2,98 3,16 OTC 안티푸라민 머시론 메가트루 삐콤씨 ETC 2,388 2,55 2,563 2,717 2,182 2,56 2,672 2,678 비리어드 트라젠타 트윈스타 소발디 젠보야 생활건강 생활용품 AHC 해외사업 유한양행매출 유한화학매출 내부거래조정 (293) (51) (418) (672) (392) (4) (399) (638) 기술수출료 기타 YoY 연결매출액 -3.2% 8.8%.% 9.8% 1.5% 4.1% 8.5% 4.1% 약품 8.8% 12.2% 1.7% 5.4% -5.5%.8% 4.6% -.3% OTC -1.4% -5.% -11.8%.5% 3.3% 8.% 9.2% 8.6% ETC 9.3% 14.5% 3.1% 6.5% -8.6%.% 4.2% -1.4% 생활건강.1% 8.2% -1.2% 9.3% 1.9% 7.1% 7.1% 7.2% 해외사업 -44.7% -4.1% -8.5% 27.6% 2.4% 17.% 28.9% 2.6% 영업이익 opm 7.6% 4.3%.% 1.9% 1.8% 3.5% 4.4% 3.7% yoy -27.7% -19.9% -99.3% -26.5% -76.3% -14.7% % 14.7% R&D 매출대비 6.9% 6.7% 8.8% 7.2% 1.% 1.% 11.7% 11.6% 영업이익 +R&D 수익성 14.4% 11.% 8.9% 9.1% 11.7% 13.5% 16.1% 15.3% EBITDA margin 11.8% 8.2% 3.9% 5.4% 5.9% 7.% 7.7% 6.8% 이베스트투자증권리서치센터 29

30 그림 29 R&D 추이 ( 억원 ) 2,5 R&D 매출액대비 15.% 2, 12.% 1,5 9.% 1, 6.% 5 3.% E 22E.% 그림 3 영업이익 + R&D 추이 ( 억원 ) 3, 영업이익 +R&D 2,5 2, 1,5 1, E 22E 그림 31 순현금추이 ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 순현금 3, 2,5 2, 1,5 1, Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 이베스트투자증권리서치센터 3

31 유한양행 (1 1) 재무상태표 ( 십억원 ) E 22E 221E 유동자산 1,69.5 1,111. 1, , ,385.2 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,25.2 1,62.9 1,7.1 1,92.9 1,12.1 관계기업투자등 유형자산 무형자산 자산총계 2,94.7 2, , , ,55.3 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 지배주주지분 1,6. 1, ,7.7 1, ,838.2 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, , ,59.8 1, ,728.3 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1,66.3 1, ,71.7 1, ,848.2 손익계산서 ( 십억원 ) E 22E 221E 매출액 1, , , , ,759.6 매출원가 1,37.6 1,15. 1, , ,25.1 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 22E 221E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 주 : IFRS 연결기준, 주요투자지표 E 22E 221E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) 주당지표 ( 원 ) EPS 9,283 4,883 6,854 8,172 7,589 BPS 123, ,264 13, , ,257 CFPS 11,991 1,634 7,726 8,39 7,484 DPS 2, 2, 2, 2, 2, 이베스트투자증권리서치센터 31

32 한미약품 (12894) 9 Preview 9 Preview 한미약품의연결기준 9 매출액과영업이익은각각 2,488 억원 (+3.1%yoy), 135 억원 (-32.2%yoy) 으로예상된다. 매출액의성장은기존제품에대한내수와수출이안정적인성장을이어가고있기때문이다. 단, 기술수출료에대한매출인식이 억원에서 9 에는 3 억원수준으로크게감소할것이예상됨에따라영업이익은전년동기대비감소할수밖에없는상황이다 제약 / 바이오 컨센서스대비 상회 Analyst 최석원 cseogwon@ebestsec.co.kr Buy(maintain) 목표주가 현재주가 부합 4, 원 299,5 원 하회 219 년매출액 +5.7%yoy, 영업이익 -15.6%yoy 전년대비 219 년영업이익감소가예상되는이유는 1) 4 월을끝으로인식되는기술수출료 ( 계약금및마일스톤 ) 가없고 (218 년기술수출료 446 억원 219 년기술수출료 139 억원 ), 2) Efpeglanaide 에대한 Sanofi 와의공동연구비수정계약에도불구하여여전히전년대비 R&D 비용이증가할것으로보이기때문이다. 단, ETC 부문과북경한미의안정적인외형성장이이어지고있는점은긍정적이다. 투자의견 매수 유지, 목표주가 4 만원 으로하향국내제약사중가장많은신약 pipeline 과신약에대한연구개발스케쥴이가장앞서있다는점에서동사에대한투자의견을 매수 로유지한다. 하지만목표주가는지난 7 월 3 일에있었던얀센의 HM12525A 권리반환을반영하여기존 Target P/B multiple 9. 배 ( 동사의지난 3 년간의 P/B multiple 상단 ) 에서 3% 할인적용한 6.3 배를적용한 4, 원 으로하향조정한다. Stock Data KOSPI(7/12) 2,86.66 pt 시가총액 34,778 억원 발행주식수 11,612 천주 52 주최고가 / 최저가 55,315 / 292,5 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 14.6% 배당수익률 (19.12E).2% BPS(19.12E) 61,41 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -26.3% 6 개월 -32.9% 12 개월 -22.6% 주주구성 한미사이언스 41.4% 국민연금공단 1.% 신동국 ( 외 2 인 ) 9.1% Stock Price 한미약품 KOSPI 7, 3, 6, 2,5 5, 2, 4, 1,5 3, 2, 1, 1, 5 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , , E 1, , E 1, , E 1, , 자료 : 한미약품, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 32

33 Valuation 국내제약사중가장많은신약 pipeline 과신약에대한연구개발스케쥴이가장앞서있다는점에서동사에대한투자의견을 매수 로유지한다. 하지만목표주가는지난 7 월 3 일에있었던얀센의 HM12525A 권리반환을반영하여기존 Target P/B multiple 9. 배 ( 동사의지난 3 년간의 P/B multiple 상단 ) 에서 3% 할인적용한 6.3 배를적용한 4, 원 으로하향조정한다. 표 21 Valuation 구분 내용 세부 BPS 63,778 원 19 년 ~'21 년의평균 BPS Target 6.3 동사의지난 3 년간의 P/B multiple 상단 9. 배에 3% 할인적용 (HM12525A 권리반환감안 ) Target 주가 4, 원 현재주가 299,5 원 7/12 기준 괴리도 33.6% 이베스트투자증권투자등급 투자의견 Buy +15% > 시투자의견 'Buy' 표22 과거 5 년간의 Historical P/B 최고값, 중간값, 최하값, 평균값추이 P/B High Mid Low Average 그림 32 12m fwd P/E 그림 33 12m fwd P/B ( 원 ) 1,6, Price ( 원 ) 1,, Price ,4, 1,2, 8, 1,, 6, 8, 6, 4, 4, 2, 2, 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 18/1 19/1 이베스트투자증권리서치센터 33

34 GLP, GCG, GIP 관련글로벌 Pipeline 현황 표 23 글로벌파이프라인현황 Drug Company Target Phase Administration Exenatide(Byetta) Astrazeneca GLP-1R Marketed SC, Twice Exenatide(Byetta) Astrazeneca GLP-1R Marketed SC, weekly Lixisenatide (Lyxumia) Sanofi-Aventis GLP-1R Marketed SC, daily efpeglenatide Sanofi-Aventis GLP-1R Phase 3 SC, weekly Liraglutide (Victoza) Novo Nordisk GLP-1R Marketed SC, daily Oral Semaglutide Novo Nordisk GLP-1R Registered Oral, daily Semaglutide (Ozempic) Novo Nordisk GLP-1R Marketed SC, weekly Dulaglutide (Trulicity) Eli Lilly GLP-1R Marketed SC, weekly Albiglutide (Tanzeum) GlaxoSmithKline GLP-1R Marketed SC, weekly LY /TT Eli Lilly Opko GLP-1R/GcgR Phase 2 SC, weekly SAR Sanofi-Aventis GLP-1R/GcgR Phase 2 (Discontinued) SC, daily SAR Sanofi-Aventis GLP-1R/GIPR Phase 1 (Discontinued) SC SAR Sanofi-Aventis GLP-1R/GIPR/GcgR Preclinical SC HM12525A Janssen/Hanmi GLP-1R/GcgR Phase 2 (Discontinued) SC, weekly ZP2929 Zealand GLP-1R/GcgR Phase 1 (Discontinued) SC, daily Cotadutide(MEDI382) Astrazeneca GLP-1R/GcgR Phase 2 SC SP-1373 Velocity Phamaceutical GLP-1R/GcgR Preclinical SC, weekly MOD-631 OPKO Biologics GLP-1R/GcgR Phase 1 (Discontinued) SC, monthly NN-9277 Novo Nordisk GLP-1R/GcgR Phase 1 SC Tirzepatide Eli Lilly GLP-1R/GIPR Phase 3 SC ZPDI-7 Zealand GLP-1R/GIPR Preclinical SC, weekly NN-979 Novo Nordisk GLP-1R/GIPR Phase 2 (Discontinued) SC, daily GGG Tri-Agonist Eli Lilly GLP-1R/GIPR/GcgR Phase 1 SC NN-9423 Novo Nordisk GLP-1R/GIPR/GcgR Phase 1 SC, daily 이베스트투자증권리서치센터 34

35 실적추이 표24 연간실적추이 ( 단위 : 억원 ) e 22e 연결매출액 13,175 8,827 9,166 1,16 1,744 11,662 의약품 ( 내수 ) 8,42 8,428 8,417 8,978 9,692 1,675 정제 2,49 2,681 2,925 3,48 3,716 4,235 캡슐 84 1,83 1,96 1,326 1,449 1,566 주사제 시럽제 1,4 1,54 1,195 1,41 1,575 1,7 산제 원료의약품 기타 1,696 1,663 1, ,14 기타 ( 내수 ) 임가공외 수출 & 기술수출료 5,864 1,96 1,59 1,978 1,92 1,867 총합 14,71 9,736 1,39 11,85 11,71 12,657 내수 8,42 8,64 8,531 9,18 9,799 1,79 수출 5,864 1,96 1,59 1,978 1,92 1,867 내부거래 (896) (99) (873) (926) (957) (995) YoY 연결매출액 73.1% -33.% 3.8% 1.8% 5.7% 8.5% 의약품 ( 내수 ) 7.8% 4.8% -.1% 6.7% 8.% 1.1% 기타 ( 내수 ) -4.8% 29.1% -46.3% 14.4% -18.2% 8.% 수출 614.% -81.3% 37.6% 31.1% -3.8% -1.9% 영업이익 2, opm 16.1% 3.% 9.% 8.2% 6.6% 7.2% yoy 514.8% -87.4% 26.9% 1.7% -15.6% 19.% R&D 1,872 1,626 1,76 1,929 2,242 2,157 매출대비 14.2% 18.4% 18.6% 19.% 2.9% 18.5% 영업이익 +R&D 3,99 1,894 2,528 2,765 2,947 2,997 수익성 3.3% 21.5% 27.6% 27.2% 27.4% 25.7% EBITDA 2, ,186 1,38 1,221 1,365 margin 19.9% 7.4% 12.9% 12.9% 11.4% 11.7% 이베스트투자증권리서치센터 35

36 표25 분기별실적추이 ( 단위 : 억원 ) 1Q Q18 1Q19 9E 3 4 연결매출액 2,457 2,413 2,353 2,937 2,746 2,488 2,456 3,54 의약품 ( 내수 ) 2,291 2,173 2,126 2,388 2,459 2,311 2,31 2,621 정제 캡슐 주사제 시럽제 산제 원료의약품 기타 기타 ( 내수 ) 임가공외 수출 & 기술수출료 총합 2,67 2,636 2,576 3,24 2,99 2,711 2,679 3,32 내수 2,333 2,189 2,164 2,422 2,469 2,328 2,343 2,659 수출 내부거래 (213) (223) (223) (267) (244) (223) (223) (267) YoY 연결매출액 5.2% 8.3% 3.4% 26.3% 11.8% 3.1% 4.4% 4.% 의약품 ( 내수 ) 6.2% 4.% 2.2% 14.2% 7.3% 6.4% 8.2% 9.8% 기타 ( 내수 ) 11.4% -38.3% 34.5% 56.3% -76.1% 5.% 1.% 1.% 수출 -7.% 29.1% 6.4% 89.3% 54.8% -14.4% -18.4% -15.4% 영업이익 opm 1.7% 8.3% 9.1% 5.4% 9.4% 5.4% 7.1% 4.4% yoy -16.3% -7.4% -22.8% 124.3% -1.2% -32.2% -18.6% -14.6% R&D 매출대비 19.1% 2.1% 17.4% 19.3% 21.6% 22.% 2.% 2.% 영업이익 +R&D 수익성 29.8% 28.4% 26.5% 24.7% 31.% 27.4% 27.1% 24.4% EBITDA margin 15.4% 13.1% 14.2% 9.6% 14.2% 1.5% 12.5% 8.6% 이베스트투자증권리서치센터 36

37 그림 34 R&D 추이 ( 억원 ) 2,5 R&D 매출액대비 25.% 2, 2.% 1,5 15.% 1, 1.% 5 5.% E 22E.% 그림 35 영업이익 + R&D 추이 ( 억원 ) 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 영업이익 +R&D E 22E 그림 36 순현금추이 ( 억원 ) 순현금 -1, -2, -3, -4, -5, -6, -7, Q19 주 : 순현금 = ( 단기금융자산 + 현금성 ) ( 단기사채 + 단기차입금 + 유동성장기부채 ) ( 사채 + 장기차입금 ) 이베스트투자증권리서치센터 37

38 한미약품 ( ) 재무상태표 ( 십억원 ) E 22E 221E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1,2.8 1, , , ,661.5 관계기업투자등 유형자산 ,35.2 1, ,356. 무형자산 자산총계 1,66.9 1, , , ,934.6 유동부채 매입채무및기타재무 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 장기금융부채 기타비유동부채 부채총계 ,19.1 1,44.6 1,71.1 지배주주지분 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 손익계산서 ( 십억원 ) E 22E 221E 매출액 ,16. 1,74.4 1, ,287.8 매출원가 매출총이익 판매비및관리비 영업이익 (EBITDA) 금융손익 이자비용 관계기업등투자손익..... 기타영업외손익 세전계속사업이익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익..... 당기순이익 지배주주 총포괄이익 매출총이익률 (%) 영업이익률 (%) EBITDA 마진률 (%) 당기순이익률 (%) ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 현금흐름표 ( 십억원 ) E 22E 221E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타현금수익비용 영업활동자산부채변동 매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 투자활동현금 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 투자자산감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동현금 차입금의증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 주 : IFRS 연결기준 주요투자지표 E 22E 221E 투자지표 (x) P/E P/B EV/EBITDA P/CF 배당수익률 (%) 성장성 (%) 매출액 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS 안정성 (%) 부채비율 유동비율 순차입금 / 자기자본 (x) 영업이익 / 금융비용 (x) 총차입금 ( 십억원 ) 순차입금 ( 십억원 ) ,141.2 주당지표 ( 원 ) EPS 5,21 2,145 2,86 2,656 3,317 BPS 61,334 6,56 61,41 63,557 66,374 CFPS 1,725 13,124 5,15 8,186 9,568 DPS 이베스트투자증권리서치센터 38

39 종근당 (18575) 9 Preview 9 Preview 종근당의 9 매출액은 2,473 억원 (+4.2%yoy), 영업이익은 188 억원 (+3.7%yoy) 을기록할것으로예상된다. 동사의 ETC 부문실적이안정적인실적개선세를이어가고있는데, 이는그동안국내에서쌓아온강력한영업력을기반으로 216 년도부터 MSD 의당뇨치료제 3 종, 고지혈증치료제 2 종을도입하여판매하기시작했고, 이외에도신규출시품목인프롤리아 (217.9 출시, 골다공증 ), 에소듀오 (218.7 출시, 역류성식도염 ) 등이빠르게시장에안착하고있기때문이다. 올해하반기에도이러한추세를이어갈것으로판단되는바, 연매출액 1 조원달성은무난해보인다 제약 / 바이오 컨센서스대비 상회 Analyst 최석원 cseogwon@ebestsec.co.kr Buy(Maintain) 목표주가 현재주가 부합 128, 원 9,4 원 하회 단, 영업이익률은 218 년 7.9% 대비다소하락한 7.7% 수준을기록할것으로예상되는데, 이는 218 년대비약 15 억원 ~2 억원수준으로증가할것으로예상되는 R&D 에기인하는것이다. 향후에도매출액대비약 12%~15% 수준의 R&D 는이어질것으로예상된다. 국내대형제약사중가장낮은벨류에이션매년매출액대비 12%~15% 수준의 R&D 를집행하고있음에도불구하고동사는 1% 수준의 ROE 를유지하고있는가운데, 219 년 E 기준 P/E 19.7 배, P/B 2. 배수준으로국내대형제약사중가장낮은벨류에이션수준을유지하고있다. 물론경쟁사와비교해볼때신약 Pipleline 에대한아쉬움이있지만, 안정적인외형확대 안정적인재무구조 R&D 가이어진다는점은주목해볼만하다. 참고로동사의순차입금은 16 년 1,28 억원 17 년 57 억원 18 년 585 억원 1Q19 32 억원으로매년감소하고있다. 투자의견 매수, 목표주가 12.8 만원 유지종근당에대해투자의견 매수 와목표주가 12.8 만원 을유지한다. 매년 R&D 에대한투자를확대하고있음에도불구하고안정적인재무구조 ( 순차입금감소세 ) 와수익성 (1% 대의 ROE) 을유지하고있기때문이다. Stock Data KOSPI(7/12) 2,86.66 pt 시가총액 9,375 억원 발행주식수 1,37 천주 52 주최고가 / 최저가 112,512 / 82,667 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 12.3% 배당수익률 (19.12E) 1.% BPS(19.12E) 45,42 원 KOSPI 대비상대수익률 1 개월 -1.3% 6 개월 -14.4% 12 개월.7% 주주구성 이장한 ( 외 6 인 ) 36.4% 국민연금공단 11.8% 종근당고촌재단 6.7% Stock Price 종근당 KOSPI 16, 3, 14, 2,5 12, 1, 2, 8, 1,5 6, 1, 4, 2, 5 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 Financial Data 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) , , E 1, , E 1, , E 1, , 자료 : 종근당, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 이베스트투자증권리서치센터 39

40 9 Preview 종근당의 9 매출액은 2,473 억원 (+4.2%yoy), 영업이익은 188 억원 (+3.7%yoy) 을기록할것으로예상된다. 동사의 ETC 부문실적이안정적인실적개선세를이어가고있는데, 이는그동안국내에서쌓아온강력한영업력을기반으로 216 년도부터 MSD 의당뇨치료제 3 종, 고지혈증치료제 2 종을도입하여판매하기시작했고, 이외에도신규출시품목인프롤리아 (217.9 출시, 골다공증 ), 에소듀오 (218.7 출시, 역류성식도염 ) 등이빠르게시장에안착하고있기때문이다. 올해하반기에도이러한추세를이어갈것으로판단되는바, 연매출액 1 조원달성은무난해보인다. 단, 영업이익률은 218 년 7.9% 대비다소하락한 7.7% 수준을기록할것으로예상되는데, 이는 218 년대비약 15 억원 ~2 억원수준으로증가할것으로예상되는 R&D 에기인하는것이다. 향후에도매출액대비약 12%~15% 수준의 R&D 는이어질것으로예상된다. 표26 분기별 / 연간추정치변경 ( 단위 : 억원 ) 종근당 분기추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 매출액 2,52 2,51 2,473 2, % -.2% 영업이익 % +9.6% 연간추정치 기존추정치변경치오차 / 변경 219E 22 2E 219E 22 2E 219E 22 2E 매출액 1,46 1,46 1,8 1,45 -.4% -.5% 영업이익 % +2.5% 그림 37 12m fwd P/E 그림 38 12m fwd P/B ( 원 ) 25, Price ( 원 ) 18, Price , 15, 15, 12, 1, 9, 5, 6, 3, -5, 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 12/1 13/1 14/1 15/1 16/1 17/1 이베스트투자증권리서치센터 4

41 실적추이 표27 연간실적추이 ( 단위 : 억원 ) E 22E 221E 연결매출액 8,844 9,562 1,8 1,45 1,834 본사매출액 8,843 9,557 1,4 1,41 1,83 자누비아 당뇨병치료제 1,188 1,325 1,538 1,657 1,785 글리아티린 뇌혈관질환치료제 딜라트렌 고혈압치료제 리피로우 고지혈증치료제 YoY 연결매출액 6.3% 8.1% 4.7% 4.% 4.1% 본사매출액 6.3% 8.1% 4.7% 4.% 4.1% 영업이익 opm 8.8% 7.9% 7.7% 7.9% 8.2% yoy 27.% -2.6% 2.2% 6.2% 8.2% R&D 989 1,153 1,34 1,35 1,46 매출대비 11.2% 12.1% 13.% 13.% 13.% 영업이익 +R&D 1,767 1,91 2,78 2,172 2,296 수익성 2.% 2.% 2.8% 2.9% 21.2% EBITDA ,43 1,115 margin 11.3% 1.1% 9.9% 1.% 1.3% 표28 분기별실적추이 ( 단위 : 억원 ) 1Q Q17 1Q Q18 1Q19 9E 3 4 연결매출액 2,97 2,11 2,197 2,44 2,185 2,373 2,351 2,652 2,34 2,473 2,496 2,698 본사매출액 2,97 2,11 2,197 2,439 2,184 2,372 2,35 2,651 2,339 2,472 2,495 2,697 자누비아 당뇨병치료제 글리아티린 뇌혈관질환치료제 딜라트렌 고혈압치료제 리피로우 고지혈증치료제 YoY 연결매출액 4.2% 12.5% 7.% 8.7% 7.1% 4.2% 6.2% 1.7% 본사매출액 3.8% 2.6% 7.3% 11.% 4.2% 12.4% 7.% 8.7% 7.1% 4.3% 6.2% 1.7% 영업이익 opm 8.% 7.7% 1.8% 8.6% 8.6% 7.6% 8.7% 6.9% 6.8% 7.6% 8.2% 8.2% yoy 12.2% 1.7% -13.9% -12.% -15.4% 3.7%.3% 2.8% R&D 매출대비 11.3% 1.7% 1.4% 12.2% 1.5% 11.4% 12.7% 13.3% 13.% 12.7% 13.% 13.3% 영업이익 +R&D 수익성 19.3% 18.4% 21.2% 2.8% 19.1% 19.% 21.4% 2.3% 19.8% 2.3% 21.2% 21.6% EBITDA margin 1.8% 1.4% 13.2% 1.7% 11.% 9.9% 11.% 9.% 9.1% 9.8% 1.4% 1.3% 이베스트투자증권리서치센터 41