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1 214/3/26(수) Analyst 박영훈 2) 유니드(1483KS) 왔다! Buy(유지)/TP 86,원 임지운 2) 유니드 핵심 원재료인 염화칼륨 수입단가가 2월부터 크게 낮아졌습니다. 이에 따라 가성칼륨과 탄산 칼륨의 Spread가 개선되면서 큰 폭의 실적 개선이 가능할 전망입니다. 염화칼륨 가격 하락은 213년 8 월 러시아 Uralkali의 염화칼륨 판매 카르텔 탈퇴로 인한 것으로 통상 6개월 단위 계약이 이뤄짐을 감안 시 상반기 뚜렷한 실적 개선이 가능합니다. 현재로서는 카르텔 회복 가능성이 높지 않기에 낮은 원재료로 인한 수익성 개선은 연중 지속 가능할 전망으로 Buy 의견을 제시합니다. 염화칼륨 가격 약세 당분간 지속될 전망 4 유니드 염화칼륨 도입 단가는 2월부터 급락 6 제품 가격도 같이 하락할 것인가? 6 염산, 더 떨어질 수 없을 정도로 하락했다 1 MDF, 적자만 안나면 된다 11 안정적인 재무구조 11 목표주가 86,원 유지 12

2 Compliance 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

3 LIG Research Division Company Analysis 214/3/26 Analyst 유니드 (1483KS Buy 유지 TP 86,원) 왔다! 유니드 핵심 원재료인 염화칼륨 수입단가가 2월부터 크게 낮아졌습니다. 이에 따라 가성칼륨과 탄산칼륨의 Spread가 개선되면서 큰 폭의 실적 개선이 가능할 전망입니다. 염화칼륨 가격 하락은 213년 8월 러시아 Uralkali의 염화칼륨 판매 카르텔 탈퇴로 인한 것으로 통상 6개월 단위 계약이 이뤄짐을 감안 시 상반기 뚜렷 한 실적 개선이 가능합니다. 현재로서는 카르텔 회복 가능성이 높지 않기에 낮은 원재료로 인한 수익성 개선 은 연중 지속 가능할 전망으로 Buy 의견을 제시합니다. 2월 염화칼륨 수입단가 1월 대비 -23.5% 하락한 $383/톤 염화칼륨 수입 가격은 통상 6개월 단위로 이루어 지는 바 고가 도입은 1월로 종료 아시아 최대 염화칼륨 수입국인 중국의 염화칼륨 수입단가는 213년 9월부터 하락 가성칼륨/탄산칼륨 수출가는 큰 변화 없어 2월 Spread 사상 최고 수준 제품가격의 동반 하락 가능성 크지 않아 아시아 최대 염화칼륨 수입국인 중국의 수입단가는 213년 9월부터 하락 원재료 가격 하락이 먼저 진행된 상황에서 가성칼륨, 탄산칼륨의 동반하락이 발생하지 않았음 더 빠질 데 없는 염산의 상승 가능성도 긍정적 원재료 가격 하락으로 214년 영업이익 대폭 개선 전망 염화칼륨 카르텔 붕괴 이후는 M/S 확대를 위한 경쟁으로 가격 하락 불가피 유니드의 실적 변동성을 키운 악재들이 해소되는 구간으로 긍정적 접근 필요 목표주가 86,원에 Buy 투자의견 제시 Stock Data 경영실적 전망 (천 원) 유니드(L) KOSPI (pt) 7 2, , 4 3 1, ,6 13/3 13/6 13/9 13/12 14/3 주가(3/25) 58,3원 액면가 5,원 시가총액 384십억원 52주 최고/최저가 66,5원/ 38,3원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) 상대주가(%) 결산기(12월) 단위 212A 213A 214E 215E 216E 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) EPS (원) 1,243 6,615 8,611 9,46 9,883 증감률 (%) PER (배) PBR (배) ROE (%) EV/EBITDA (배) 순차입금 (십억원) 부채비율 (%)

4 LIG Company Analysis 214/3/26 염화칼륨 카르텔 붕괴로 인한 원재료 가격 하락 염화칼륨 가격 약세 당분간 지속될 전망 러시아의 M/S가 늘어날 때까지 213년 8월말 러시아 Uralkali의 염화칼륨 카르텔 탈퇴로 인한 염화칼륨 가격 하락이 214년 2월부터 유니드의 실적 개선에 긍정적인 영향을 줄 전망이다. 아시아 최대 염화칼륨 수입국인 중국의 러시아로부터의 수입단가는 213년 8 월 이후 지속적인 하락세를 보이고 있는데, 214년 1월 러시아로부터의 수입 단가는 213년 8월 대비 -16.4% 하락하였다. 반면 Non-Russia로부터 중국 이 수입한 염화칼륨 수입가격은 동기간 -5.8% 하락하는데 그쳤다. 러시아의 가격 인하 목적은 분명하다. M/S를 늘리기 위함이다. 염화칼륨 가격 하락은 유니드에 긍정적 염화칼륨 주요 수출 3개국의 수출량은 28년이 Peak였다. 그런데 213년 러시아의 염화칼륨 수출량은 28년 대비 -29.9% 하락한 반면 Canada는 동 기간 14.2% 증가했고 Belarus는 -6.5% 감소에 그쳤다. 러시아의 이유 있는 카르텔 탈퇴이다. 러시아 수출 물량이 의미 있게 회복할 때까지 염화칼륨 가격 은 낮게 형성될 전망이다. 유니드에게는 긍정적이다. 중국의 러시아와 Non-Russia로부터의 염화칼륨 수입단가 (USD/톤) 5 러시아 Non-Russia 45 카르텔 붕괴 시점 자료: KOTIS, LIG투자증권 염화칼륨 주요 수출 3개국의 수출량 추이 (USD/톤) 2, Canada Russian Federation Belarus 1,6 1, 자료: Bloomberg, KOTIS, LIG투자증권 4 LIG Research Division ㆍ

5 LIG Company Analysis 214/3/26 미국 수입가는 톤당 $3 이하로 하락 아시아/러시아 지역에 Uralkali와 Belaruskali 간 카르텔이 있었다면 북미에는 Canpotex 연합이 있다. Canpotex는 Potash/Mosaic/Agrium의 합작사로 세계 최대 염화칼륨 수출 기업이다. 미국은 213년 전체 염화칼륨 수입 물량의 91.6%를 캐나다 Canpotex로부터 수입했다, 그러나 214년 1월 캐나다로부 터의 수입 비중은 8.3%로 떨어졌고 러시아로부터의 수입 비중이 14.2%로 올라왔다. 상대적으로 저렴한 러시아산의 유입이 발생한 것이다. 이에 따라 214년 1월 미국의 염화칼륨 수입가는 28년 4월 이후 처음으로 톤당 $3 이하로 하락했다. 아시아 거래 가격보다 낮다. Uralkali로부터 시작된 가격 경쟁에서 자유로울 수 있는 기업은 없다. Level Down된 Uralkali 주가의 상승은 M/S가 늘어나거나 염화칼륨 가격의 상 승을 통해서만 가능할 텐데, 우선은 M/S 확대에 시장의 관심이 집중될 수 밖 에 없는 상황이다. 광산 업체간 Chicken Game은 이제 시작일 뿐이다. 미국의 염화칼륨 수입가격 추이 (USD/톤) 자료: KOTIS, LIG투자증권 Uralkali 주가 추이 (USD) 자료: Bloomberg, LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 5

6 LIG Company Analysis 214/3/26 유니드 염화칼륨 도입 단가는 2월부터 급락 2월부터 본격적인 수익성 개선 시작 염화칼륨 수입단가는 통상 6개월 주기로 변경된다. 장기 공급 계약을 맺기 때 문이다. 214년 2월 유니드의 염화칼륨 도입단가는 1월 대비 -23.5% 하락한 $383/톤에 도입되었는데, 장기 공급 계약을 감안하면 7~8월까지 현재 가격이 유지될 것이다. 28년 3월 이후 가장 낮은 도입가이다. 앞서 언급한 것처럼 러시아의 염화칼륨 수출물량이 28년 Peak 대비 가장 크게 감소했음을 감안하면 러시아의 공격적 물량 판매는 일정 수준 이상의 M/S를 확보하기 전까지는 지속될 전망이다. 게다가 현재 북미 염화칼륨 가격 이 톤당 $3 이하임을 감안하면 하반기에도 소폭의 가격 인하가 가능할 것이 다. 유니드 염화칼륨 수입단가 (USD/톤) 1, 자료: KOTIS, LIG투자증권 제품 가격도 같이 하락할 것인가? 제품 가격이 하락했다면 진작에 되었어야 유니드는 염화칼륨을 수입해 가성칼륨과 탄산칼륨을 생산한다. 그러기에 원재 료 가격 하락이 제품 가격의 동반 하락을 유도하는 것이 아닌가 하는 우려는 분명 존재한다. 그러나 Global No.1의 가성칼륨 생산능력을 지니고 있는 유니드가 1년에 수입 하는 염화칼륨의 양은 25만톤 내외이다. 213년 Global 염화칼륨 물동량이 4 천만톤 수준임을 감안하면 가성칼륨/탄산칼륨 용도의 염화칼륨 사용량은 극히 미미한 수준이다. 염화칼륨 생산량의 거의 대부분은 비료로 사용되기에 비료 가격에 영향을 주는 것은 분명하나 가성칼륨/탄산칼륨에 대한 가격 민감도는 높지 않다. 실제로 21년 염화칼륨 수입단가가 29년 대비 -38.3% 하락 했을 때 Spread는 오히려 33.6% 상승했음을 상기할 필요가 있다. 6 LIG Research Division ㆍ

7 LIG Company Analysis 214/3/26 염화칼륨 가격 하락에도 가성칼륨 가격은 유지 게다가 Global 염화칼륨 가격의 하락은 213년 9월부터 시작되었다. 유니드만 가성칼륨/탄산칼륨을 생산하는 것이 아니기에 국제 가격은 염화칼륨 가격 하락 과 같이 하락 했어야 하나 현실은 그렇지 않았다. 브라질은 세계 2위의 염화칼륨 수입국으로 염화칼륨 가격에 민감할 수 밖에 없 다. 그런 브라질이 수입하는 가성칼륨 가격은 213년 8월 이후에도 큰 변함이 없다. 톤당 $1, 내외에서 수입 가격이 형성되고 있기 때문이다. 염화칼륨 수입량 기준 상위 4개국의 수입량 추이 (만톤) 1,4 USA Brazil China Indonesia 1,2 1, 자료: Bloomberg, KOTIS, LIG투자증권 브라질의 가성칼륨 수입단가 추이 (USD/톤) 1,3 1,14 1, ,88 1,76 1,76 1,54 1, 자료: Bloomberg, KOTIS, LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 7

8 LIG Company Analysis 214/3/26 세분화된 수출 시장 유니드의 경우도 마찬가지이다. 국제 염화칼륨 가격은 213년 4분기에 하락했 지만 가성칼륨 수출가는 톤당 $9 내외에서 유지되고 있다. 이는 탄산칼륨도 마찬가지로 톤당 $1, 수준에서 큰 변화가 없다. 특정 국가에 편중되지 않 은 수출 역시 수입 국가의 원재료 가격 민감도를 낮추는 요인이다. 유니드의 가성칼륨 수출단가와 염화칼륨 수입단가 추이 (USD/톤) 가성칼륨 수출가 염화칼륨 수입가 1,6 1,4 1,2 1, 자료: KOTIS, LIG투자증권 탄산칼륨 수출단가 추이 (USD/톤) 1,5 1,25 1, 자료: KOTIS, LIG투자증권 탄산칼륨 수출 국가별 수출 비중 추이 (%) 이스라엘 스페인 카나다 터키 필리핀 호주 인도 태국 아르헨티나 브라질 미국 말레이지아 인도네시아 자료: KOTIS, LIG투자증권 8 LIG Research Division ㆍ

9 LIG Company Analysis 214/3/26 수출 물량 고려 Spread 사상 최고 수준 이에 따라 유니드의 214년 2월 기준 Spread가 개선되고 있음을 확인할 수 있다. 28년 이후 가장 높은 수준이다. 만일 제품 가격의 하락이 발생하더라 도 21년과 마찬가지로 원재료 가격 하락폭보다 크지 않을 것이기에 Spread 는 높은 수준에서 유지될 전망이다. 수출량을 고려한 가중 Spread는 214년 2월이 사상 최고 수준이다. 긍정적인 실적 개선이 기대되는 이유이다. 가성칼륨과 탄산칼륨의 가중 Spread 추이 (USD/톤) 자료: KOTIS, LIG투자증권 가성칼륨과 탄산칼륨의 수출량을 고려한 가중 Spread 추이 (백만원) 1, 8, 6, 4, 2, 자료: KOTIS, LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 9

10 LIG Company Analysis 214/3/26 염산, 더 떨어질 수 없을 정도로 하락했다 개선 가능성만 남은 염산 유니드는 연간 2만톤 수준의 염산을 외부 판매한다. 그런데 211년 이후 한 화케미칼, LG화학, 삼성정밀화학 등의 전해조 증설로 염소 공급이 증가하면서 염산 가격 급락이 발생했다. 폴리실리콘 생산량 하락도 염산의 공급 과잉을 더 욱 심화시켰다. 이에 따라 21년 kg당 11원 수준이던 염산 가격은 213년 7~8원 수준까 지 급락해 가격 자체의 의미가 없어졌다. 연간 2만톤을 판매한다고 할 경우 매출액이 22억 수준에서 16억원으로 급락하게 되는 것인데, 이에 따라 21 년 대비 213년은 최소 2억원 이상의 손실이 염산에서 발생한 것으로 추정 된다. 향후 전해조의 증설이 없어 추가적인 물량 부담이 발생하지 않는 상황에서 214년 일부 업체의 폴리실리콘 신설과 점진적 가동률 개선 가능성으로 인해 염산 가격은 더 이상 빠지지 않을 전망이다. 향후 염산 가격의 상승이 발생할 경우 유니드 입장에서는 + 효과만 발생할 것이다. 더 나빠질 것 없고 개선 가능성만 남았다. 염산의 국내 판가 추이 (원/kg) 자료: 업계 자료 이용, LIG투자증권 1 LIG Research Division ㆍ

11 LIG Company Analysis 214/3/26 MDF, 적자만 안나면 된다 213년보다 나을 214년 213년 MDF 및 기타 목재품 사업부의 매출액은 1,921억원으로 매출 비중은 28.2%이다. 그러나 영업이익은 1.6억원으로 전체 실적에 기여하는 바는 거의 없었다. 다만 MDF 사업부의 감가상각비는 전체 감가상각비의 3.1%인 1 억원으로 BEP 수준만 되어도 현금 흐름상으로 긍정적이라 판단할 수 있다. 일단 M/S 측면에서 1위를 하고 있고 2분기가 계절 성수기라 213년 실적보 다는 소폭이나마 개선될 것으로 판단한다. 어차피 유니드의 핵심은 가성칼륨과 탄산칼륨 사업이기에 MDF는 영업적자만 발생하지 않으면 된다. 국내 MDF 시장 점유율 추이 (%) 3 동화기업 한솔홈데코 유니드 선창산업 Q 자료: 업계 자료 이용, LIG투자증권 안정적인 재무구조 214년말 순현금 전환 가능 213년 결산 기준 유니드의 차입금은 2,89억원으로 현금 및 현금성 자산 1,585억원 차감 기준 순차입금이 1,35억원 수준이다. 그러나 원재료 구매를 위한 Usance가(금리.52%~.96%) 1,97억원이기에 실질적인 순차입금은 28억원에 불과하다. M&A를 제외하고 의미 있는 규모의 설비투자가 계획된 것이 없는 상황이기에 214년 말 기준 순현금 상태로 전환될 전망이다. 딱히 문제 삼을 것이 없다. LIG Research Division ㆍ 11

12 LIG Company Analysis 214/3/26 목표주가 86,원 유지 개선만 남았다 214년 유니드의 EBITDA는 1,13억원으로 전망한다. Usance 제외 순차입 금이 28억원이기에 이를 감안한 214년 현재 EV/EBITDA는 3.7배 수준이 다. 214년 말 기준 순현금 상태로의 전환을 감안하면 3. 초반 수준의 EV/EBITDA가 산출될 전망이다. 1) 국내 독점 및 Global No.1의 가성칼륨 Capa를 확보하고 있고 2) 원재료인 염화칼륨의 하향 안정화가 적어도 215년까지 유지 가능할 전망이며 3) Usance 제외 순현금 상태로의 전환을 앞두고 있고 4) MDF와 염산은 더 나빠질 것도 없이 상승만이 가능한 상황이다. 목표주가 86,원은 EV/EBITDA 5.3배 수준으로 부담스럽지 않다. 유니드 분기 매출액 추이와 전망 (단위: 억원) 항목 F 1Q 2Q 3Q 4Q 1QF 2QF 3QF 4QF F 매출액 1,67 1,736 1,755 1,721 1,732 1,771 1,79 1,663 6,819 6,955 영업이익 순이익 자료: LIG투자증권 12 LIG Research Division ㆍ

13 LIG Company Analysis 214/3/26 대차대조표 손익계산서 (십억원) 213A 214E 215E 216E (십억원) 213A 214E 215E 216E 유동자산 매출액 현금및현금성자산 증가율(%) 매출채권 및 기타채권 매출원가 재고자산 매출총이익 비유동자산 매출총이익률(%) 투자자산 판매비와 관리비 유형자산 영업이익 무형자산 영업이익률(%) 자산총계 EBITDA 유동부채 EBITDA M% 매입채무 및 기타채무 영업외손익 단기차입금 지분법관련손익 -3 유동성장기부채 금융손익 비유동부채 기타영업외손익 사채 및 장기차입금 세전이익 부채총계 법인세비용 지배기업소유지분 당기순이익 자본금 지배주주순이익 자본잉여금 지배주주순이익률(%) 이익잉여금 비지배주주순이익 -8 기타자본 기타포괄이익 -19 비지배지분 총포괄이익 자본총계 EPS 증가율(%, 지배) 총차입금 이자손익 순차입금 총외화관련손익 현금흐름표 주요지표 (십억원) 213A 214E 215E 216E 213A 214E 215E 216E 영업활동 현금흐름 총발행주식수(천주) 6,585 6,585 6,585 6,585 영업에서 창출된 현금흐름 시가총액(십억원) 이자의 수취 주가(원) 59,2 58,3 58,3 58,3 이자의 지급 EPS(원) 6,615 8,611 9,46 9,883 배당금 수입 BPS(원) 74,727 82,338 9,744 99,628 법인세부담액 DPS(원) 1, 1, 1, 1, 투자활동 현금흐름 PER(X) 유동자산의 감소(증가) PBR(X) 투자자산의 감소(증가) EV/EBITDA(X) 유형자산 감소(증가) ROE(%) 무형자산 감소(증가) 6 ROA(%) 재무활동 현금흐름 ROIC(%) 사채및차입금 증가(감소) 배당수익률(%) 자본금및자본잉여금 증감 1 부채비율(%) 배당금 지급 순차입금/자기자본(%) 외환환산으로 인한 현금변동 유동비율(%) 연결범위변동으로 인한 현금증감 이자보상배율(X) 현금증감 총자산회전율 기초현금 매출채권 회전율 기말현금 재고자산 회전율 FCF 매입채무 회전율 자료: LIG투자증권 LIG Research Division ㆍ 13

14 LIG Company Analysis 214/3/26 Compliance Notice 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역 유니드(1483) 제시일자 투자의견 BUY BUY 목표주가 86,원 86,원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 주가 및 목표주가 추이 (원) 유니드 목표주가 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 12/3 12/7 12/11 13/3 13/7 13/11 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(%~15%)ㆍREDUCE(% 미만) [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립, 부정으로 표시할 수 있음. Compliance 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확히 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 당사는 공표일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 아닙니다. 조사분석 담당자는 공표일 기준 동 자료에 언급된 종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정 을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 14 LIG Research Division ㆍ

15 LIG Research 투자전략팀 Analyst 내선번호 투자전략(총괄) 오태동 이코노미스트 김유겸 계량분석 염동찬 시황 김대준 크레딧 유선웅 채권 윤기현 RA 신지훈 리서치본부장 지기호/기술적분석 2) 기업분석팀 Analyst 내선번호 정유/화학(총괄) 박영훈 철강/금속 김윤상 은행 손준범 전기전자 김기영 유통 이지영 건설/유틸리티 채상욱 통신장비/통신서비스 강봉우 반도체/디스플레이 홍성호 인터넷/게임/미디어 정대호 음식료/섬유의복 서영화 엔터테인먼트/레저 지인해 조선/기계(중소형)/스몰캡/의료기기 김기태 스몰캡 곽희상 IT RA 유동규 유통/인터넷/게임 RA 이소라 정유/화학 RA 임지운 철강/건설 RA 박상용 Ratings System 대상기간 투자의견 비 고 [기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(%~15%)ㆍREDUCE(% 미만) [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립, 부정으로 표시할 수 있음. Compliance 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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