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1 Monthly Daishin Economic Issue * Daishin Economic Research Institute Economist 김윤기 Economist 나중혁 Economist 문정희 ) mackyg@deri.co.kr ) jhna73@deri.co.kr ) mjhsilon@deri.co.kr Economist 채현기 R. A. 윤영교 ) 79-3 coolheuy@deri.co.kr ) yyk19@daishin.com 11년 하반기 경제전망 미국경제, 세계 경기 회복의 중심 하반기 이후에는 부동산 수급이 개선되고, 서비 스업 회복을 통한 고용 창출이 소비와 투자를 이끌어내면서 글로벌 경기 회복을 견 인할 것으로 예상, 연간.7% 성장과 3.%의 물가 상승을 전망. 중국경제, 통화긴축의 명분이 완화되다 하반기 인플레 압력의 둔화와 이에 따른 정부의 통화긴축 강도 완화, 경기 싸이클은 분기 저점 이후 3분기부터 회복 전망. 일본경제, 대지진의 충격에서 회복하다 하반기 정부의 재건수요 진작과 제조업 생산의 정상화로 상반기 대지진의 충격에서 회복될 전망. 국내경제, 하반기 경기 모멘텀 강화 기대 11년 국내경제는 하반기 경기 모멘텀 이 강화되며 연간.3% 성장 전망. 경상수지는 11억달러 흑자, 교역규모 사상 처음 으로 1조 달러 돌파 예상. 소비자물가는 연간.% 상승, 근원물가 상승세 지속. 원/달러 환율은 연평균 1,7원 전망. 국제유가, 조정 국면 이후 상승 흐름 재개가 예상된다 하반기 선진국 중심의 경기 모멘텀 강화 등 수급 펀더멘탈 개선으로 완만한 상승 흐름을 지속하여 연평균 배럴 당 1달러에 이를 전망.

2 [ Contents ] 3 미국경제 : 미국, 세계경기 회복의 중심 1 중국경제 : 통화긴축의 명분이 완화되다. 17 일본경제 : 대지진의 충격에서 회복하다. 국내경제 : 하반기 경기 모멘텀 강화 기대 3 국제유가 : 조정 국면 이후 상승 흐름 재개가 예상된다.

3 미국경제 미국, 세계 경기 회복의 중심 Economist 나중혁 (79-31) 연간.7% 성장, 불확실성을 이겨내고 글로벌 경기 회복 견인 연초에는 아일랜드 및 포르투갈을 중심으로 한 유로존의 재정위기, 월에는 중동 발 정정 불 안, 3월에는 일본 대지진 사태, 월에는 월 초 ECB의 금리인상 및 월 말 시카고상업거래 소}(CME)에서의 강도 높은 상품가격 규제로 대변되는 글로벌 인플레 등의 영향으로 세계 경 제의 불확실성이 확대되고 있다. 엎친 데 덮친 격으로 연준의 차 양적 완화 종료 및 그리스 를 중심으로 한 유로존의 채무불이행 리스크는 고물가 저성장 패턴의 고착화를 우려하는 목 소리가 점차 힘을 얻고 있는 것도 사실이다. 그러나 하반기 이후 미국 경제는 다음과 같은 근거를 이유로 일시적 소프트패치 국면에서 벗 어나 또 다시 노동시장 개선을 바탕으로 민간 소비 및 기업 투자 회복을 이끌어내면서 글로 벌 경기 회복세 견인하는 동시에 자산가격 전반의 상승 흐름을 이끌어내는 원천이 될 것이라 는 것이 당사의 판단이다. 첫째, 큰 틀에서 지난 월 중 저점을 형성한 것으로 추정되는 경기선행지수가 3분기 이후 경 기 회복을 지지하고 있다. 둘째, 주간 실업수당 청구건수의 하향 안정 및 소비자들의 구직에 대한 긍정론은 달러 약세 및 이에 따른 서비스업 개선이 기업들로 하여금 지속적인 일자리 창출에 나서게 할 것임을 말해준다. 마지막으로 부동산시장에서 확인되는 회복 조짐은 지속 성을 담보하기 어렵지만 적어도 경기 회복이 본격화되기까지 소비심리 및 금융시장 안정을 이끌어내는데 기여할 것이라는 판단이다. 표 1 미국 경제지표 추이 및 전망 (단위: 전분기연율) 9 1Q3 1Q 11Q1 11Q 11Q3 11Q 1F 11F 실질 GDP(Y/Y) -..(3.3) 3.1(.) 1.(.3).9(.) 3.(.) 3.5(.9).9.7 개인소비지출(Y/Y) -..(1.).(.).(.7).5(.).9(.9) 3.(.) 1..7 총민간국내투자(Y/Y) (.1) -1.7(11.1) 1.3(7.3) -5.7(-.3) 1.(.1).(7.) 소비자물가(Y/Y) 실업률 연방기금금리 블름버그 컨센서스(GDP) 자료: (DERI)

4 Daishin Economic Comment Ⅰ. 상반기는 불확실성의 연속 넘쳐나는 대형 악재들로 리스크 관리에 급급했던 시점 상반기 중에는 해외 발 대형 악재가 속출하면서 미국 역시 그 악영향에서 자유로울 수 없 었다. 가장 먼저 감지된 리스크로는 작년 /분기 이후로 미국 경기 회복을 주도해왔던 서비스업을 대변하는 ISM 비제조업지수의 급락을 들 수 있다. 이후 탄탄했던 제조업경기 역시 ISM 제조업지수 급락으로 성장 둔화 가능성을 고조시키고 있다. 두 번째로는 월 중동 발 정정 불안으로 국제 상품가격 급등세가 더해진 글로벌 인플레이 션이 미국 내로 유입되는 조짐을 들 수 있다. 비록 강도 높은 상품시장 규제로 국제 원자 재가격이 조정국면을 맞고 있지만 최근 발표된 5월 도소매물가는 각각 전년동월대비 7.3% 및 3.%를 기록, 지난 년 하반기 이후로 가장 높은 수치를 나타냈다. 특히, 전 월비.3% 오른 핵심 소비자물가의 상승률은 지난 년 7월 이후 가장 높은 수치로 소 비자로의 가격 이전이 전방위적으로 나타날 조짐을 드러내고 있어 우려된다. 그림 1 ISM 서비스업지수 및 분기 실질 GDP 전망치 추이 (%,y/y) (기준선=5,분기평균) 실질GDP(좌) 서비스업지수 분기 GDP가 우려되 는 상황 자료: Bloomberg, (DERI) 그림 국제유가(WTI)와 도소매물가 추이 그림 3 월간신규고용 및 ISM 체감지표 내 고용지수 추이 (%,y/y) WTI(우) 생산자물가 소비자물가 ($/barrel) (기준선=5) 신규고용(정부부문제외,우) ISM 제조업지수 ISM 서비스업지수 (십만명) 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI)

5 Daishin Economic Issue 소비심리 위축도 우려스럽다. 컨퍼런스보드에서 발표하는 소비자신뢰지수는 미국 경제의 빠른 경기 회복에 대한 자신감을 반영하며 지난 월 7.까지 회복했으나 이후 지속적으 로 위축되다 지난 5월에는 지난 1년 11월 이후 가장 낮은.까지 하락했다. 고용시장의 경색도 경계감이 요구된다. 노동부에서 발표하는 월간신규고용은 지난 분기 이후 올 월까지 견조한 회복세를 보여왔으나 지난 5월 중에는 최근 개월 만에 가장 적 은 5.만명의 일자리가 창출되는데 그쳐, 대형 악재들이 불러온 고물가 및 하반기 성장에 대한 의구심은 기업들로 하여금 일자리 창출을 꺼리게 하고 있음을 말해준다. Ⅱ. 하반기에는 글로벌 경기 회복 견인 하반기 이후에는 글로벌 경기 회복을 견인하는 역할을 담당 그러나 하반기 이후에는 미국 경제가 일시적 소프트패치 국면에서 벗어나 또 다시 작년 하반기 이후 빠른 경기 회복세를 보이며 글로벌 자산 가격 상승 흐름을 이끌었던 영광을 재현할 수 있을 것으로 전망한다. 우리는 크게 다음과 같은 세 가지 이유를 근거로 3분기 중반 이후부터 노동시장의 개선을 바탕으로 민간 소비가 다시 살아날 것으로 예상하고 있는데, 해외로부터의 수요에 내수경 기 회복까지 더해진다면 기업들은 또 다시 투자를 확대하는 선순환 구조로의 전환이 가능 할 것이라는 판단이다. 첫째, 큰 틀에서 지난 월 중 저점을 형성한 것으로 추정되는 경기선행지수는 3분기 중반 이후 경기 모멘텀 회복 가능성을 지지하고 있다. 통상 경기선행지수의 전반기연율과 전년 동월대비 저점 사이에는 약 분기 내외의 시차가 발생하는데, 최근 발표된 5월 수치가 한 달 만에 지난 월 하락분을 모두 상쇄하고도 남는 반등에 성공했다는 것은 경기선행지수 가 지난 월을 저점으로 반등세를 이어갈 가능성이 높아졌음을 시사한다. 그림 경기선행지수 저점은 월이 가장 유력시되는 상황 그림 5 경기부양 항목 제외 시 반등 폭은 절반에 못 미쳐 (%,y/y) (%, m/m) 년 9월 1년 3월 1 미경기선행지수 1 1 전반기연율(우) 1 월 저점 9월저점 (%,m/m) 경기선행지수 금리스프레드+통화량 제외 월 -.% 월.33% 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 5

6 Daishin Economic Comment 우리는 보다 면밀한 판단을 위해 경기부양 효과를 반영하는 통화량과 금리 스프레드 항목 을 뺀 나머지 개 항목을 가지고 선행지수의 변화를 살펴보았는데, 지난 월.79%p나 하락반전했던 지수는 이번 5월 중 전월비.33%p 오르는데 그쳐 이번 쇼크가 적어도 ~3개월 이상의 분기 이벤트성이 강하다는 것을 보여준다. 물론 비관론자들 사이에서는 향후 차 양적 완화 종료 이후 통화량 감소 및 고물가에 따 른 경기 둔화를 예상하는 시각이 힘을 얻고 있지만 대형 악재들 속에서 실물 및 금융, 그 리고 경기부양에 따른 파급력까지 포함된 1개 항목으로 구성된 경기선행지수가 한달 만 에 상승 반전 했다는 것은 그 만큼 미국 경제의 펀더멘탈이 견고한 동시에 외생 발 충격을 이겨낼 만한 내성을 지니고 있다는 것이 필자의 해석이다. 둘째, 주간 실업수당 청구건수가 하향 안정세를 보이고 있는 가운데 달러 약세 및 이에 따 른 서비스업 개선이 이어지면서 소비자들의 구직에 대한 긍정론이 확산되고 이는 다시 기 업들로 하여금 지속적인 일자리 창출에 나서게 할 가능성이 높다는 판단이다. 그림 실업수당 청구건수의 하향 안정세 지속 그림 7 구직에 대한 긍정론 확산 여부가 중요 (천명) 주간실업수당청구건수 55 주간실업수당(MA) (천명) 주간실업수당청구건수(좌) 7 컨퍼런스보드(Jobs hard to get) (%) 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 그림 달러 약세 기조는 추세로 이어질 가능성 높아 그림 9 달러 약세는 서비스업 경기 회복을 도울 것으로 (Dollar Index Spot) 13 1 달러화지수 (기준선=5) 5 서비스업지수 수출지수 달러화지수(우) (기준선=5) 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI)

7 Daishin Economic Issue 월간신규고용은 제조업과 서비스업이 약 대 내지는 1대 9 비율을 유지하고 있는 것에 서 알 수 있듯이 제조업도 중요하지만 진정한 고용시장의 회복 여부는 서비스업 정상화에 달려있다고 봐도 과언이 아니다. 따라서 미국 정부의 달러 약세 정책은 하반기 중에도 지속될 가능성이 높고 이는 다시 해 외로부터의 수요 증대를 이끌어내며 노동시장에 활력을 불어 넣을 것이라는 것이 당사의 판단이다. 그러나 상반기 중 불확실성이 워낙 컸던 만큼 투자자들 입장에서는 하반기 고용 회복 신 호를 미리 감지하기 위해서는 실업수당 청구건수의 하향 안정세가 지속되는지, 달러 환율 은 약세 기조를 이어가는지, 그리고 컨퍼런스보드에서 민간인들을 대상으로 실시하는 구 직에 대한 서베이가 오랜 비관론에서 벗어날 수 있는지 여부 등을 지속적으로 살펴보는 전략이 보다 유효할 것으로 사료된다. 마지막으로 셋째, 최근 부동산시장에서 감지되는 회복 조짐은 지속성을 담보하고 있다고 판단하긴 아직 이르지만 적어도 소비심리 및 금융시장 안정 측면에서 긍정적인 변수로 작 용할 가능성이 높다는 판단이다. 우선, 경기변동에 민감하며 현 경기에 동행하는 신규주택판매가 최근 개월 연속 괜찮은 수급을 보이고 있는데다, 기존주택시장에서도 최근 개월 연속 나타난 가격 반등은 주택 압류 물량 감소를 주된 배경으로 하고 있다는 점에서 긍정적으로 평가된다. 더욱이 과거 경험에서는 모기지금리와 주택 수급 사이에 높은 역의 상관관계가 확인되는 데 최근 모기지금리가 눈에 띄게 하향 안정세를 보이고 있어 수급 측면에서 실수요자들로 하여금 주택구입에 나서게 할 가능성을 높이고 있다. 우리는 월 경기선행지수 저점 이후 본격적인 경기 회복 시점을 3분기 중후반으로 보고 있는데, 이중 침체를 겪고 있는 주택시장에서 일시적으로나마 수급 개선이 현실화된다면 자연스럽게 스무딩 오퍼레이션을 통한 가교 역할을 수행하면서 하반기 경기 회복 모멘텀 이 살아나는데 긍정적인 변수 중 하나로 작용할 것이라는 판단이다. 그림 1 경기에 민감한 신규주택 수급 개선은 긍정적 그림 11 모기지금리 하향 안정은 실수요자 유발에 긍정적 (%,m/m) 신규주택판매 (재고/판매, 개월) I/S ratio(우) 중간가격 (9=1) (%,축반전) 모기지신청(좌) 3년모기지고정금리 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 7

8 Daishin Economic Comment Ⅲ. 연준의 금리인상 시점은 연말 전후 지금의 인플레는 과잉 유동성이 초래한 부작용 아시아지역에서 가장 먼저 가시화된 물가 상승 압력은 호주를 시작으로 아시아 주요 신흥 국들의 통화완화정책을 다시 거둬들이게 만드는데, 우리나라는 1년 7월, 그리고 중국 은 1년 1월에 각각 정책금리 인상에 나서게 된다. 문제는 상대적으로 서브프라임 사태를 간접 경험한 아시아권에서 지난 9년 하반기 이 후 물가 상승 압력이 가시화되기 시작했으나 자국 환율 약세 및 성장에 보다 초점이 맞춰 진 통화정책을 펼치면서 인플레 압력을 키워 왔다는 점이다. 더욱이 미국을 비롯하여 영국, 프랑스 등 금융시장이 발달한 국가들의 침체의 골이 깊었 던 탓에 선진국 중앙은행들은 천문학적인 유동성을 시장에 공급하는 동시에 장기간 초저 금리 기조를 이어가고 있어 세계 경기 회복과 함께 각 주요국 중앙은행 수장들이 기대 인 플레 제어에 어려움을 겪고 있는 실정이다. 그림 1 지역별 소비자물가 상승률 및 정책금리 인상 시점 추이 (%,y/y) 아시아권 유럽권 미국 7 호주 한국 중국 유로존 (%) 미국 중국 9 유로존 호주 한국 주: 아시아권(한국, 대만, 싱가폴, 태국, 인도네시아, 말레이시아, 인도, 필리핀, 중국) 유럽권(프랑스, 독일, 이탈리아, 스페인, 영국) 자료 : Bloomberg, (DERI)

9 Daishin Economic Issue 특히, 미국의 차 양적완화에 더불어 실시된 감세연장안은 달러 약세 기조를 더욱 공고히 하여 내수경기는 물론이고 해외로부터의 수요 증대를 이끌어내 자국 경기 회복에는 긍정 적으로 작용하고 있지만, 한편으로는 중동 발 정정 불안이 더해진 상품시장에서의 원자재 가격 급등세 및 증권시장의 투기적 성격을 부추기는 달러 캐리 자금의 배경이 되기도 한 다는 것이 당사의 판단이다. 달러 캐리 목적의 유동성은 미국으로부터만 수출되는 것이 아니다. 이는 오일 머니에서도 적지 않은 규모가 시장에 공급되고 있다는 것으로 추정되는데 이는 전세계 원유공급시장 의 약 % 비중을 차지하는 OPEC이 미국 채권 비중을 줄이고 있는 점, 그리고 중동 자 금이 전세계 국부펀드의 약 5% 이상을 차지하고 있는데 이들의 포트폴리오가 채권은 줄 이고 주식 또는 대안투자를 늘리고 있는 것에서도 직관적으로 알 수 있는 바에 해당한다. OPEC를 비롯한 중동 주요 산유국들은 지난 월 중동 발 정정 불안에서도 확인됐듯이 내 수 경기 부진에 시달리고 있는데, 결제 통화인 달러화의 평가 절하로 국제유가 상승에도 불구하고 이득을 보고 있다고 말하기 어렵다는 점에서 달러 약세 기조가 지속되는 한 이 들 자금의 상당 부분이 고수익을 노리는 달러 캐리 용도로 사용될 가능성이 높다. 그림 13 달러 약세 기조는 1년 하반기 이후 추세적 현상 그림 1 약달러는 원자재가격 급등의 주된 원인 중 하나 (1.=1, %) 유로화 엔화 5 원화 중국위안화 절상 절하 ($/Barrel) 1 (실질실효환율) WTI(좌) 달러화지수 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 그림 15 세계 유동성은 풍부한데 채권 매력도 그림 1 약달러는 중동자금의 캐리 트레이드를 부추기고 있어 (천억불) 1 1 본원통화 외국 보유 미국 채권 전세계 외환보유액 (천억달러) 5 외국 보유 미국 국채 OPEC(우) 중국 일본 (십억달러) \ 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 9

10 Daishin Economic Comment 미국 내에서도 소비자로의 가격 이전이 본격화 버냉키 연준의장의 발언과 달리 미국 내에서도 물가 상승 압력이 빠르게 확산되고 있음이 감지되고 있어 우려된다. 지난 월 말 시카고상업거래소에서의 강도 높은 상품가격 규제 로 국제 원자재가격 전반의 조정 흐름이 이어지고 있어 최악의 상황은 피한 것으로 사료 되나 지난 주 발표된 5월 생산자 및 소비자물가의 상승률은 여전히 고물가 저성장에 대한 우려를 부추키는 수준의 결과가 발표됐기 때문이다. 미 노동부에 따르면 지난 5월 생산자 및 소비자물가는 모두 시장 컨센서스를 상회하며 오 름세를 나타내며 전년동월대비 기준으로 각각 7.3% 및 3.%까지 급등세를 보인 것으로 나타났다. 상품 규제 이후 헤드라인 수치에 대한 우려는 경감되고 있어 크게 우려할 만한 상황은 아니나 이미 도매물가 수준으로 소비자로의 가격 이전을 우려할 만한 수준을 넘어 섰다는 판단이다. 그림 17 소비자로의 가격이전이 분기를 시작으로 본격화 그림 1 거주비용 역시 핵심물가 상승에 영향을 미치기 시작 (%,y/y) 핵심중간재PPI 소비자물가(우) (%,y/y) (%,m/m) 거주(비중 3.%) % 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) 그림 19 테일러 룰에 의한 적정금리는 매우 경기부양적 그림 소비자물가는 하반기에 %대에 육박할 수도 (%) - - 경기부양강도(우) 적정금리 연방기금금리 (FFR-적정금리) (%,y/y) CPI Core CPI (%) 7 FFR(우) 자료 : Bloomberg, (DERI) 자료 : Bloomberg, (DERI) 1

11 Daishin Economic Issue 특히. 5월 핵심 소비자물가의 경우, 년 7월 이후 가장 높은 전월비.3%나 급등하며 소비자로의 가격이전이 본격화될 조짐을 나타냈는데 이중 경기 침체를 겪고 있는 부동산 시장 위축으로 지수 내 3%의 높은 비중을 차지하던 거주비용이 개월 만에 가장 높은 전월비.% 상승률을 나타냈다는 것은 핵심물가 역시 연내 연준의 목표치인 %를 상회 할 가능성이 높아지고 있음을 시사하는 바이다. 또한 당사는 테일러 룰에 의해 미국의 적정금리를 추정해 보았는데 금리동결이 지속될 것 으로 예상되는 하반기로 갈수록 현 수준의 기준금리는 지나치게 경기부양적이라는 평가를 받았던 유로존의 그것과 유사한 흐름을 보일 가능성을 높다고 판단된다. 따라서 올 분기 를 기점으로 소비자로의 가격이전이 본격화되면서 3분기 중에는 소비자물가가 %대에 육 박할 가능성도 충분히 염두에 두어야 할 것으로 사료된다. FED의 기준금리 인상 시점은 분기말 또는 내년 1분기초 결론적으로 연방준비제도이사회의 전통적인 방식의 기준금리 인상 시점은 다음과 같은 세 가지 이유로 분기 말 또는 내년 초가 적절할 것이라고 판단이다. 우선, 가장 큰 이유로는 지난 9년 말 아시아시장에서 시작된 인플레 압력이 1년 연 말 이후 유럽권을 거쳐 올 11년 분기 중 미국 내로 빠르게 유입되고 있는 것이 포착되 고 있어 이에 따른 폐해가 연말로 갈수록 증대될 것으로 예상되기 때문이다. 노동자들은 지난 년 서브프라임 사태 이후로 일방적인 고통분담을 견뎌왔으나 자본 주의의 특성상 기업실적 개선은 결국 노동자의 임금 상승으로 이어질 수 밖에 없는데 이 를 방치한다면 인플레이션의 차 전염효과(임금 상승 물가 상승 성장 둔화)가 현실 화되어 전세계로 전이될 가능성을 염두에 두어야 할 것이다. 둘째, 상반기 불확실성 확대로 시장에서는 내년 상반기까지 금리 동결 가능성을 높게 보 고 있는 가운데 연준 역시 금리 동결 및 이에 따른 달러 약세 정책을 고수할 것이라는 강 한 시그널을 시장에 지속적으로 알리고 있어 고수익을 노리는 달러 캐리 자금이 또 다시 자산가격 전반의 상승 흐름을 이끌어낼 가능성이 높다는 판단이다. 이는 소비자로의 가격 이전이 연내 지속 가능한 상황이 이어질 것임을 시사한다. 물론 연준은 제 차 양적완화 프로그램 종료를 앞두고 있으나 미국을 제외한 전세계 주요 국들은 인플레 제어에 가장 직접적이자 효과적인 금리정상화 과정에 나서고 있어 미 달러 화의 약세 흐름에는 큰 변화가 없을 것이라는 것이 당사의 시각이다. 셋째, 미국의 적정금리가 하반기로 갈수록 ECB에 의해 지나치게 경기부양적이라고 평가 됐던 유로존의 그것과 유사한 흐름을 보일 가능성을 높아지고 있어 올 분기를 기점으로 3분기 중에는 %대에 육박하는 높은 소비자물가를 염두에 두어야 할 것이다. 특히, 지금까지 안정세를 보였던 핵심소비자물가의 경우, 전방위적인 가격 이전과 주거 비 용 상승 등의 영향으로 3분기 말 또는 분기 중 연준의 목표 수준인 %를 상회할 것으로 전망된다. 11

12 Daishin Economic Comment 중국경제 통화긴축의 명분이 완화되다. Economist 문정희 (79-33) 인플레 압력 및 긴축 강도 완화로 경기 상승 기대 중국의 소비자물가 상승률이 정부 목표치인 전년동월대비 %대를 상회하면서 중국 정부는 예대금리를 인상하였으며, 1년 1월 이후 개월마다.5%p 금리 인상을 단행하였다. 이 러한 정부의 통화긴축 정책으로 자산가격 조정이 지속되고 금융시장 뿐만 아니라 실물경기 역시 증가세가 둔화되고 있다. 중국 정부의 통화긴축 명분은 과잉 유동성 해소와 인플레이션 억제이며, 금년에만 매월.5%p 지급준비율을 인상하고 있어 시중 유동성 흡수를 통한 기대 인플레 억제를 도모하고 있다. 과잉 유동성의 근본 원인이었던 은행 대출은 정부의 통화긴축 영향으로 전년 수준보다 크게 감소하였고, 현재 수준인 매월 5천억 위안의 은행 대출이 유지될 경우 통화량 증가율은 정부 목표치인 1%를 하회하게 됨으로써 과잉 유동성 우려는 점진적으로 해소될 전망이다. 중국의 인플레이션 압력은 수요와 공급 측면에서 모두 상승하고 있으나 분기에 정점을 기록 한 이후 하반기에는 둔화될 전망이다. 수요 측면에서 통화량 증가율이 둔화될 전망이며 공급 측면에서 원자재 가격 역시 최근 추세 및 기저효과 등을 감안하면 분기에 고점이 예상된다. 따라서 인플레이션 억제를 위한 정부의 긴축 강도는 하반기에는 둔화될 전망이며, 당사에서 는 3분기 한 차례의 예대금리 인상이 단기 긴축 랠리의 마지막 수순일 것으로 예상하고 있 다. 중국의 경기선행지수가 지난 월 저점을 기록하였고 이에 동행지수는 5~월 저점을 확인할 수 있을 것으로 예상된다. 3분기부터 인플레 압력 둔화 및 통화긴축 강도의 약화, 대외 경기 상승 모멘텀 등으로 중국의 경기 회복이 가시화될 것으로 예상되며, 점진적인 상승 추세가 나타날 것으로 기대된다. 1

13 Daishin Economic Issue 통화 긴축의 명분이 완화되다 상반기 최대 관심사는 인플레이션과 통화긴축 11년 상반기 중국 경제의 최대 관심사는 인플레이션 리스크와 인플레이션 압력을 억제 하기 위한 정부의 통화긴축 정책이었다. 중국의 인플레이션 압력은 수요 측면에서 경제성 장과 통화량 증가, 공급 측면에서 원자재 가격 상승과 비용 인상 등에 기인하고 있다. 중국 정부는 지난 1년 1월, 소비자물가 상승률이 정부 목표치인 전년동월대비 %를 상회한 것으로 나타나자 3개월여 만에 신속하게 예대금리를 인상하였다. 이후 개월에 한 차례씩.5%p의 예대 금리를 인상하여 긴축 강도를 강하게 유지했다. 또한 인플레이션 억제 효과를 빠르게 유도하기 위해 수요 측면에서의 인플레이션의 원인 인 과잉 유동성을 중앙은행으로 흡수하기 위해 은행 지급준비율을 지속적으로 인상하고 있다. 1년 1월 1개월여 만에 지급준비율을 인상한 이후 1년에만 모두 여섯 차례에 걸쳐 3.%p를 인상하였고, 11년에는 매월(월까지).5%p씩 지준율을 인상하고 있다. 이러한 정부의 통화긴축 정책으로 인해 중국의 경기 싸이클은 1년 1분기 이후 둔화되 고 있고, 버블이 우려되었던 자산가격은 정부의 정책 규제 등으로 빠르게 진정되고 있다. 금융자산인 주식시장 역시 정부의 통화긴축 및 경기둔화에 대한 우려로 지난 9년 월 에 고점을 기록한 이후 최근까지도 등락을 거듭하고 있다. 하반기 중국 경제의 최대 관심사 역시 상반기와 마찬가지로 인플레이션의 지속 여부와 정 부의 통화긴축 강도, 자산가격에 미치는 영향 등이 해당될 것이며, 이는 결국 중국의 대내 외 경제환경 변화와 중국 경기 싸이클의 전환 시점을 추정함으로써 해답을 찾을 수 있을 것으로 사료된다. 그림 1 인플레 억제를 위한 예대금리 인상 지속 그림 정부 긴축 정책에 따른 경기 둔화로 상해 증시 부진 (%,y/y) 1 1 대출금리 예금금리 소비자물가 (yoy) 자료: 중국 국가통계국, (DERI) (%,y/y) 경기선행지수 (좌) 1 상해 A지수 자료: 중국 국가통계국, (DERI) (%,y/y)

14 Daishin Economic Comment 통화긴축의 명분이 완화되다 중국 정부가 금융위기 이후 통화완화 정책에서 신중(긴축)으로 선회한 시점은 1년 1 월 예대금리 인상 이후이나 이미 1년 1월 지급준비율 인상 이후부터 정책 기조의 변화 는 감지되었다. 따라서 중국 정부의 통화긴축 강도는 인플레이션 압력의 강도와 시중 유 동성 증가 여부에 따라 달라지게 되며, 중국 정부의 긴축 강도가 완화되는 시점은 이러한 내부 불확실성 요인들이 해소되는 시점이라고 볼 수 있겠다. 최근 중국 경제의 주요 지표 동향에서 그 동안 중국 정부가 긴축의 명분으로 지적했던 과 잉 유동성 문제와 인플레이션 압력 등이 해소되고 있는 것으로 나타나고 있다. 중국의 과잉 유동성은 주로 은행의 신규 대출 자금이 과도하게 풀렸기 때문이며, 지난 9년 1~5월까지 정부의 금리 및 지급준비율 인하 등 통화완화 정책으로 신규 대출 자 금은 무려 약 5조 9천억 위안을 기록하여 년 동기간(1~5월) 대출 자금인 조 1천억 위안 대비 약 11% 증가하였다. 이후 중국 정부가 1년 1월 지급준비율 인상과 1월 예대금리 인상 등 통화긴축 정책을 지속함에 따라 1년 1~5월까지 신규 대출 자금은 조 위안으로 9년 동기간 대비 약 15%가 감소하였고, 11년에는 1~5월까지 신규 대출 자금이 조 천억 위안으로 전년 동기간 대비 약 %가 축소되었다. 은행 신규 대출 자금이 정부의 통화긴축 영향으로 지속적으로 축소되면서 최근 은행 대출 및 통화량(M) 증가율은 15%대로 낮아졌으며 만약 현 수준의 은행 대출(월간 5천억 위안, 연간 조 3천억 위안)이 지속될 경우 통화량 증가율은 하반기에는 13%대까지 낮아지게 되 며, 이는 중국의 과잉 유동성 우려가 해소됨과 동시에 정부의 통화긴축 명분이 완화됨을 의미한다. 그림 3 지준율 인상 등의 긴축 정책으로 최근 통화량 증가율은 정부 목표치를 하회 그림 현 수준의 은행 대출이 지속될 경우 통화량 증가율은 점진적으로 낮아질 전망 (%,y/y) (%) 지급준비율(좌) 3 통화량 증가율 정부 통화량 목표 1% 자료: 중국 국가통계국, (DERI) (%,y/y) 3 1 통화량(M) 은행 대출 은행 대출 매월 5천억 위안 증가 정부 통화량 목표 1% 자료: 중국 국가통계국, (DERI) 1

15 Daishin Economic Issue 인플레이션 압력은 분기를 정점으로 둔화될 전망 중국의 인플레이션 압력은 지난 1년 1분기부터 서서히 상승하기 시작하여 1년 1 월에는 정부 물가안정 목표치인 전년동월대비 %대를 상회하였고, 최근에는 5%대 중반까 지 상승하고 있다. 중국의 인플레이션 압력이 상승하게 된 원인은 수요측면에서 경제성장 (GDP gap)과 통화량(M) 증가, 공급측면에서 곡물 등 원자재 가격의 상승과 기타 공급요 인(임금 인상 등) 때문이다. 중국 정부는 인플레이션 억제를 위해 최근 월까지 개월에 한 차례씩 모두 네 차례의 예 대금리를 인상하였다. 이러한 가운데 지난 월 중순에 발표된 5월 소비자물가 상승률이 전월대비.1%, 전년동월대비 5.5%를 기록하여 시장에서는 정부의 예대금리 인상을 예상 하였으나 실제 중국 정부는 금리보다 지준율 인상을 단행하였다. 이는 결국 중국 정부의 중기 물가 예측이 바뀌었음을 의미하며, 이에 따라 앞으로 정부의 통화정책에도 변화가 있을 것임을 시사하는 것으로 사료된다. 당사에서는 중국의 인플레이션 압력이 분기를 정점으로 3분기부터 둔화될 것이며, 분기 에는 정부 목표치인 %대 초반까지 낮아질 것으로 예상하고 있다. 이에 따라 중국 정부의 통화긴축 강도 역시 3분기 한 차례 금리 인상 이후 완화될 것으로 예상된다. 이러한 전망의 근거는 첫째, 수요측면의 인플레이션 요인인 통화량(M) 증가율이 앞에서 설명하였듯이 하반기에도 완만한 속도로 둔화될 것으로 예상된다. 둘째, 공급 측면에서 인 플레이션 요인인 원자재 가격이 글로벌 경기둔화 우려로 최근에는조정을 보이고 있으며, 3분기에도 원자재 가격이 급등할 가능성은 적은 것으로 판단하여 원자재 가격 상승에 따 른 중국의 인플레 압력 역시 분기부터 서서히 둔화될 전망이다. IMF 발표에 따르면 중국의 인플레 원인에서 통화량(M) 증가율이 미치는 영향은 약 1% 에 달해 통화량 증가율의 둔화만으로도 인플레이션 압력이 낮아질 가능성이 매우 높다. 중국의 공급팩터를 제거한 수요측면의 인플레 압력은 이미 경기 둔화 및 통화량(M) 증가 율의 둔화로 낮아지고 있다. 그림 5 수요공급 충격의 인플레 압력은 분기 정점 이후 둔화 그림 공급팩터 제거(수요측면) 인플레 압력은 이미 둔화 (%,y/y) 소비자물가 (좌) 1 수요공급충격 (%,y/y) (%,y/y) (%).. 공급팩터제거 CPI(좌) 1년물 대출금리 주 : 수요공급 충격 = [통화량(M,1m lag)*1%]+[crb Food(yoy)*3%+ WTI(yoy)*5.%] / 가중치는 IMF 자료 인용 자료: IMF, 중국 국가통계국, (DERI) 주 : 공급충격 = [(곡물가*3%)+(WTI*5.%)] / 가중치는 IMF 자료 인용 자료: IMF, 중국 국가통계국, (DERI) 15

16 Daishin Economic Comment 분기 경기 저점 이후 3분기부터 경기회복 가시화 중국의 경기선행지수가 지난 11년 월, 15개월의 하락 추세의 저점을 기록한 이후 개 월 연속 상승하고 있다. 구성항목 가운데 금융유동성 지표가 여전히 부진한 모습이나 투 자와 생산 및 소비심리, 물동량 지표 등이 상승하면서 선행지수를 견인하였다. 과거 중국 의 경기선행지수가 동행지수보다 약 3~개월 선행하였다는 점에서 중국의 동행지수 저점 은 5~월에 나타날 것으로 예상된다. 중국 내부적으로는 인플레이션 압력 및 통화긴축 강도가 3분기부터 완화될 것으로 예상된 다는 점에서 실물경기 회복에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 사료된다. 대외적으로도 미국 과 유럽의 불확실성 해소, 제조업 경기의 상승 모멘텀이 예상되며, 부품 수입 의존도가 높 은 일본 경제 역시 3분기부터 생산 라인이 정상화될 것으로 예상된다는 점에서 중국의 가 공 수출에도 긍정적인 영향을 미칠 전망이다. 중국의 경기선행 싸이클이 약 15개월여 만에 상승함에 따라 하반기부터는 장기 추세선으 로 회귀할 가능성이 높으며, 이러한 상승 추세는 연말까지 지속될 전망이다. 이에 중국의 경제성장률은 정부 정책 영향으로 분기까지 둔화될 것이며, 3분기부터 회복 될 전망이다. 분기 성장률은 1분기 9.7%에서 분기 9.%, 3분기 9.5%, 분기 9.7%를 기 록할 전망이며, 연간으로는 9.% 성장률이 기대된다. 1년 1.3%에 비해 둔화되겠으나 경기와 물가가 모두 안정된다는 점에서 중국 경제의 성장 지속 모멘텀은 오히려 강화될 것으로 사료된다. 그림 7 선행지수 반등으로 장기 추세선 회귀 전망 그림 분기 저점 이후 3분기 회복, 연간 9%대 성장 전망 (index) 선행지수 선형 (선행지수) y =.199x R =.93 (%,y/y) 주요 IB 블룸버그 consen DERI Q Q 3Q Q 11 자료: 중국 국가통계국, (DERI) 자료: Bloomberg,국제금융센터(KCIF),(DERI) 1

17 Daishin Economic Issue 일본경제 대지진의 충격에서 회복하다. Economist 문정희 (79-33) 정부의 재건 수요 진작과 제조업 생산의 정상화 지난 3월 11일 일본 동북부 지역을 강타한 대지진의 영향으로 지역 기반 시설 붕괴 및 생산 라인에 상당한 차질이 발생, 3월 산업생산은 전월보다 무려 15.5% 급감했으며, 1분기 성장률 은 소비와 투자(재고 포함), 순수출 등 정부 지출을 제외하고 모두 전분기보다 큰 폭으로 감 소하였다. 일본 정부는 3월 대지진의 경제적 피해 규모를 1~5조엔에 이를 것으로 추정하고 재해 복 구를 위해 1차 추경 예산 조엔을 편성하였다. 또한 재원 마련을 위해 국채 발행보다 기존 예 산안에서 복지비와 세외 수입비를 감축하기로 결정하였으며, 재해 복구 조엔 집행으로 일본 경제성장률은 연간 약.~.%p 증가시키는 효과가 기대된다. 대지진 이후 월 중순 시점에서 동북부 피해지역의 조업 재개율은 %에 불과했으나 7월까 지 약 9%의 생산 라인이 조업을 재개할 것으로 예상되고 있다. 뿐만 아니라 피해 지역 공장 의 생산 차질이 일본 전체 제조업 생산에 영향을 미치는 기간은 1개월 이내이며, 이미 상당 기업들이 원활한 부품 조달을 위해 다른 지역의 대체 기업을 선정하는등 일본 제조업 생산은 3분기부터 정상화될 전망이다. 3월 대지진의 영향으로 상반기 일본 경제는 마이너스 성장이 불가피할 것이나 하반기에는 정 부의 재해복구 지출 증가와 이에 따른 재건 수요의 진작이 일본 경제성장을 견인할 것으로 예상되며, 생산 차질이 장기화될 것으로 우려되었던 생산 라인 문제가 당초 예상보다 단기간 에 해결될 것으로 예상되어 하반기에는 일본 경제의 빠른 회복이 예상된다. 17

18 Daishin Economic Comment 3월 대지진의 충격에서 회복하다 3월 도호쿠 대지진의 영향으로 상반기 마이너스 성장 지난 3월 11일 일본 동북부 지역을 강타한 강진과 여진, 지진해일인 쓰나미의 충격으로 이 지역의 기반 시설이 상당 부분 훼손되었고, 후쿠시마 원전 사고로 인해 인근 지역의 경제 활동 역시 마비되었으며, 도쿄도 등 게이힌 공업지역으로 전력 공급에 차질이 발생함에 따라 일본 전반의 제조업 생산 라인(supply chain)에까지 영향을 미쳐 일본 경제 전반의 소비와 생산 활동 등이 급격하게 위축되었다. 일본 내각부의 발표에 따르면 3월 도호쿠 대지진의 경제적 손실 규모는 약 1~5조엔으 로 명목 GDP 대비 3~5% 수준에 해당하며, 이는 지난 1995년 1월 발생한 한신고베 대지 진의 피해 규모 1조엔을 크게 상회하는 수준인 것으로 추정되고 있다. 3월 대지진 이후 월말에 발표된 3월 산업생산은 전월대비 15.5% 감소, 전년동월대비 13.1% 급감하였으며, 월간 GDP로 간주되는 전산업 활동지수 역시 3월에만 전년동월대비.% 급감하는 등 대지진으로 인한 경제적 충격이 상당히 컸음을 보여주었다. 이에 1분기 성장률은 전분기 대비.9% 급감했으며, 전기비 연율로 -3.5%를 기록하여 지 난 분기에 기록한 연율 -.9%에 이어 분기 연속 마이너스 성장률을 기록하였다. 지난 분기 마이너스 성장은 정부의 경기부양 정책 종료에 따른 경기 부진이었던 반면 이번 1 분기 마이너스 성장은 3월 대지진의 충격에 기인한다. 1분기 성장률 부진에 이어 분기에도 마이너스 성장을 기록할 가능성이 매우 높은 것으로 예상된다. 대지진 피해 지역의 기반시설 복구가 아직 미흡한 가운데 피해 지역 공장의 재 가동율이 7%에도 미치지 못하고 있으며, 대지진의 충격으로 내수 경기 위축, 대외 수출 경기의 부진이 분기까지 일본 경제에 부정적인 영향을 미칠 것으로 예상되기 때문이다. 하반기 일본 경제의 최대 관심사는 대지진의 후유증이 지속될 것인가의 여부와 경제활동 정상화 시점 등이 해당될 것으로 사료된다. 그림 9 3월 대지진 영향으로 산업생산 및 전산업 활동 급감 그림 3 11년 1분기 성장률 및 지출 항목별 증감율 (%,y/y) 3 1 산업생산 (좌) 전산업지수 (%,y/y) (%,q/q,ann) GDP 민간소비 건설투자 설비투자 민간재고 정부지출 순수출 자료: 일본 경제산업성, 내각부, (DERI) 자료: 일본 내각부, (DERI) 1

19 Daishin Economic Issue 정부의 추경 예산 편성 등 재건 수요 진작 가시화 일본 정부는 3월 대지진의 피해 복구를 위해 1차 추가경정 예산안 조엔을 편성하였으며 지난 5월 일 의회에 의결되어 통과됨에 따라 자금을 집행하고 있다. 1차 추경 예산의 세부 편성 내용으로는 재해 구조 관련 경비 및 폐기물 사업비, 재해 복구 비 등으로 구성되어 있으며, 대부분이 피해 지역의 기반 시설 복구(재해 대응 공공 사업 비)와 생활 자금 지원 등 우선적으로 해결해야 할 재해 복구 경비로 편성되었다. 추경 예산의 재원 마련은 국채 발행이 아닌 기존 예산안 편성 금액에서 복지성 예산 금액 을 일부 감축하여 조달할 계획이다. 이는 국채 발행에 따른 정부의 재정 악화를 방지하기 위함이며, 사회적 여론에도 부합하여 재원 마련이 매우 용이하기 때문이다. 일본 정부는 이번 1차 추경 예산이 집행될 경우 예상되는 경제적 효과를 11년 회계연도 의 실질 GDP 약.%p 증대시키는 것으로 추정하였으며, 노무라 증권에서도 추경 예산 의 약 1%가 경제적 효과를 기대할 수 있는 자금이기 때문에 추경 예산의 경제적 효과를 실질 GDP 기준으로 연간 약.%p 내외가 증대될 것으로 예상하였다. 또한 일본 정부는 금번 1차 추경 예산을 집행한 이후 빠르면 7월에 차 추경 예산안을 상 정할 것으로 예상되고 있으며, 내년 3월까지(11년 회계연도) 재해 복구를 위한 3차 추경 예산안도 상정될 가능성이 높은 것으로 알려지고 있다. 전체 피해 규모가 약 조엔 내외 인 점을 감안하면 11년 회계연도에 예상되는 추경 예산 규모는 약 1조엔 내외가 편성 될 것으로 예상된다. 일본 정부의 재해복구를 위한 추경 예산이 하반기부터 본격적으로 집행될 예정이며, 이는 일본의 재건 수요를 진작시킴으로써 하반기 정부 지출 및 공공 투자, 민간 건설 및 설비투 자 등이 상반기보다 증가할 것으로 예상된다. 표 지진 피해 복구를 위한 추경 예산 편성 내용 (억엔) 재정 지출 재원 마련 재해 구조 관련 경비,9 1. 기존 경비 감축 37,1 재해 폐기물 처리 사업비 3,519 1) 자녀수당 감축,3 재해 대응 공공 사업비 1,19 ) 고속도로 무료화 축소 1, 시설 및 재해 복구비,1 3) 연금 특별회계 적립금 감축 5 재해 관련 융자 경비,7 ) 정부 개방원조 등 감축 51 지방 교부세 교부금 1, 5) 국회의원 세비 감축 기타 재해 관련 경비,1 ) 예비비 감축,1. 세외 수입 3,51 합계,153,153 자료: 일본 재무성(MOF), 국제금융센터(KCIF), (DERI) 19

20 Daishin Economic Comment 3분기부터 일본 제조업의 생산 라인 정상화 지난 월 중순 일본 경제산업성에서 조사한 대지진에 따른 산업 동향 및 전망 자료에 다 르면 피해 지역 7개 현에 위치한 제조업 생산 공장 가운데 약 % 이상이 조업을 재개하 였고, 오는 7월까지 약 9%의 공장이 조업을 재개할 것으로 나타났다. 당초 대지진의 피해로 피해 지역 공장의 설비가동률이 급락하여 조업 재개가 단기간에 쉽 지 않을 것으로 예상되었으나 실제 조사 결과는 피해 지역에 위치한 공장의 조업 재개 시 점이 3분기부터는 점진적으로 정상화될 가능성이 높아졌다. 뿐만 아니라 동북부 피해 지역 공장들이 생산에 차질이 발생함에 따라 이 지역 공장에서 부품을 조달받는 다른 지역의 공장까지 생산량에 차질이 발생하였으나(supply chain) 다 른 지역 공장의 생산 차질 기간은 1개월 이내에 불과하며, 부품 조달이 시급한 기업들은 이미 상당수가 다른 지역에 위치한 대체 기업과 계약한 것으로 나타났다. 이는 곧 3월 대지진의 영향으로 생산 라인 차질에 문제가 생겼으나 기업들의 공장 정상화 노력과 대체 기업과의 계약 등을 통해 생산 차질로 인한 영향을 최소화하고 있는 것이다. 이러한 일본 기업들의 재해복구 노력과 신속한 대처로 1분기 급감했던 제조업 생산이 분 기에는 회복, 3분기부터 점진적으로 정상화될 것이며, 이는 일본 경제에도 긍정적인 영향 을 미치게 되어 하반기 플러스 성장을 가능케하는 원인이 될 전망이다. 그림 31 지진 피해 지역의 조업 재개율 및 향후 전망 그림 3 전체 생산 라인의 차질 기간은 1개월 이내에 불과 (%) % % % % % 3개월 이내 9% 회복 제조업 전체 부품 산업 가공 산업 (%) 7% % 5% % 3% 5% 37% 37% 3% % 부품 산업 가공 산업 % 3% 7% % 1% 11% % % % 조업 재개 3개월 이내 1년 이내 불확실 % 1주일 이내 주일 이내 1개월 이내 불확실 주: 지진피해지역-아오모리, 이와테, 미야기, 후쿠시마, 이바라키, 토치기, 치바현 등 자료: 일본 경제산업성, (DERI) 자료: 일본 경제산업성, (,DERI)

21 Daishin Economic Issue 3월 대지진의 영향으로 소비와 투자의 위축, 생산 라인의 차질로 이어지면서 일본의 상반 기 경제성장률은 마이너스를 기록할 것으로 예상되며, 하반기에는 일본 정부의 재해복구 를 위한 정부 지출 확대로 재건 수요 진작에 따른 성장률 제고 효과가 기대된다. 또한 대지진 피해지역의 약 9%의 기업이 7월까지 정상화될 것으로 응답하여 당초 예상 보다 공장 복구 시점이 단축됨에 따라 3분기부터는 제조업 생산의 정상화가 예상된다. 이 는 일본 내수 및 대외 수출에도 긍정적인 영향을 미치게 되어 일본의 경기회복을 견인할 것으로 예상된다. 11년 일본의 연간 경제성장률은 -.7%를 기록할 전망이며, 연율(전분기)로는 3분기 3.%, 분기 5.% 등 상반기 대비 큰 폭으로 증대될 전망이다. 또한 1년에는 대지진 의 충격에서 벗어나 연간 %대 성장률을 기록할 것으로 예상된다. 그림 33 11년 일본 경제성장률에 대한 주요 기관의 전망치 (%,q/q,ann).. 일본 민간연구소 블룸버그 consen DERI Q Q 3Q Q 11 CY 주: 일본 민간연구소 전망치는 일본 내각부 발표 자료 참조 자료: 일본 내각부, Bloomberg, (DERI) 1

22 Daishin Economic Comment 국내경제 하반기 경기 모멘텀 강화 기대 Economist 김윤기 (79-33) 11년 국내경제는 하반기 경기 모멘텀이 강화되며 연간.3% 성장 전망 11년 국내경제는 대외경제의 불확실성에도 불구하고 세계경제 회복에 따른 수출호조와 완 만한 내수회복세로 잠재성장률 수준을 소폭 상회하는 연간.3% 성장이 예상된다. 국내경제 는 유가급등과 상반기중 발생한 대외악재 요인들로 분기 일시적 조정과정을 거친 뒤 하반기 경기모멘텀이 강화될 전망이다. 국제유가 급등과 내수확대로 인한 상품수지 흑자규모 축소와 원화강세에 따른 서비스수지 적 자 폭 확대로 전년에 비해 경상수지 흑자 폭이 줄어든 연간 11억 달러가 전망된다. 수출금액 과 수입금액 합한 교역규모는 사상 처음으로 1조 달러를 돌파할 전망이다. 한국은행의 중기 물가안정목표 상단인.% 상승이 전망된다. 하반기로 갈수록 소비자물가 상승률은 둔화되지만 총수요압력 증대로 서비스가격 오름세가 지속되며 분기 중 근원물가 상승률이 소비자물가 상승률을 상회할 전망이다. 이에 따라 물가불안 우려는 상존할 것으로 예상된다. 우리나라의 경제상황과 물가상승률을 감안할 때 하반기 한 차례 추가적인 기준금리인상으로 연말 3.5%를 기록할 전망이다. 당사는 적정기준금리 수준을.3% 내외로 시산한다. 대외경제의 불확실성이 불거질 때 마다 일시적인 상승이 예상되나 국내경제기초여건과 내외 금리차 확대, 외환공급 우위 현상 등으로 하락기조가 이어질 것으로 전망한다. 11년 연평균 원/달러 환율은 전년비 7.% 절상된 1,7원 수준으로 전망한다.

23 Daishin Economic Issue 11년 하반기 국내경제 전망 국내경제: 연간.3% 성장 전망 11년 1분기 국내경제는 대외부문 호조에 힘입어 견조한 성장을 이어감. 지난해 국내경제는 글로벌 금융위기 충격에서 빠르게 벗어나 잠재성장률을 크게 상회하는.%의 높은 성장률을 기록했다. 특히 정부의 경기부양 효과가 소멸되는 과정에서도 민간 부문의 자생적 회복력에 의해 설비투자 확대와 민간소비 증대가 이루어졌다는 점에서 높이 평가 받을 만 하다. 11년에도 양호한 경제성장률을 나타내고 있다. 올 1분기 국내경제는 전분기비 1.3%, 전 년동분기비.%의 견실한 실적을 시현했다. 비록 내수부문(내수 성장기여도 1.%p)이 당 초 기대에 못 미쳤지만 대외부문(순수출 성장기여도 3.1%p)이 예상외로 크게 신장되면서 성장을 이끌었다. 내수부문의 상대적 부진은 국제유가 급등과 물가상승률 확대로 민간소비 가 제약되고 건설투자 감소가 더욱 심화된 데 기인했다. 하지만 분기에는 대외경 제환경의 부정적 충격으로 일시적 조정 과정이 불가피 분기 국내경제는 대외경제환경의 악화에 따라 경기회복 기조가 훼손되지 않는 범위 내에 서 일시적 조정국면을 맞이할 것으로 예상된다. 지난해 하반기 이후 국제유가 및 원자재가 격 급등, 일본 대지진, 유로 재정위기 재부각, 중국 긴축정책, 미국 경기회복세 둔화 등 일 련의 부정적 경제환경 변화가 반영되기 때문이다. 실제 분기 국내 경제지표들의 움직임은 경기선행지수 하락, 광공업생산 증가율 둔화, 소 비심리지표 악화 등 전분기에 비해 악화된 모습이다. 하지만 대외 수출이 여전히 호조를 보이고 있어 전분기비 1% 내외의 경제성장은 가능할 전망이다. 하반기 국내경제는 경기모멘텀이 다시 강화되며 전분기비 1.3% 내외 성장 전망 하반기 국내경제는 경기모멘텀이 다시 강화되며 전분기비 1.3% 내외의 성장이 예상된다. 대외적으로 중국 긴축정책 마무리와 내수경기 부양 본격화, 미국 실물경제의 선순환 구조 진입, 국제유가 급등세 진정 등을 배경으로 세계경제 회복세가 강화될 전망이다. 또한 대내 적으로 고용개선과 임금소득 증대에 따른 소비증가, 건설투자의 극심한 침체가 다소 완화 되면서 경제성장에 대한 내수부문의 역할도 점차 확대될 전망이다. 표 3 11년 하반기 국내경제 전망 (단위, %, 억달러) GDP성장률 민간소비 설비투자 건설투자 총수출(물량기준) 총수입(물량기준) 경상수지 (억 달러) 상품수출 (%,yoy) 상품수입 (%,yoy) 1년 11년 연간 1Q Q 3Q Q 연간 ,.9 (9.),3. (31.9) ,77. (.) 1,17.5 (.1) ,. (19.1) 1,311.5 (.5) ,. (1.) 1,3.7 (5.5) ,. (17.1) 1,39. (5.) ,55. (19.9) 5,9. (5.) 소비자물가 실업률 자료: 한국은행, 통계청, (DERI) 3

24 Daishin Economic Comment 그림 3 경제성장률 전망 그림 35 국내총생산(GDP) 장기 추세 (%,y/y) GDP(전년동분기비) (%,q/q) GDPSA(전분기비,우축) 자료: 한국은행, (DERI) 자료: 한국은행, (DERI). 내수부문: 완만한 소비회복, 건설투자 부진 지속 민간소비는 하반기 완만한 회복세로 연간 3.3% 성장 전망 설비투자는 수출호조와 기업수익 증대 등으로 연간.% 성장 전망 11년 민간소비는 GDP성장률을 1%p 하회하는 연간 3.3% 성장이 예상된다. 이는 지난해 민간소비 성장률.1%에 비해 낮아진 수치다. 올 상반기 민간소비는 국제유가 급등에 따른 교역조건 악화와 소비자물가 상승률 확대로 가계의 실질구매력이 약화되는 가운데 대외경제의 불확실성 요인들로 소비심리가 악화되 어 미미한 회복세에 그칠 전망이다. 하지만 하반기에는 경기회복세에 따른 고용개선과 임금상승, 소비심리 개선, 주가상승 등 으로 소비여력이 확충되며 완만한 회복세를 보일 것으로 예상된다. 단, 기준금리 인상에 따른 가계부채 부담 증가는 민간소비 회복을 제약하는 요인으로 작용할 전망이다. 설비투자는 견조한 수출증가세, 양호한 기업실적과 잉여 유동성, 높은 제조업 평균가동률, 원화가치 상승 등으로 연간.% 성장이 전망된다. 설비투자와 밀접한 상관관계를 맺고 있는 수출이 높은 증가율을 지속하는 가운데 제조업 평균가동률이 높은 수준을 유지하는 등 기업들의 설비투자 확충을 위한 필요성은 커지고 있다. 국내 기업들은 수출호조에 따른 수익성 개선과 풍부한 유동성을 확보하고 있으며 원화가 치 상승에 따른 투자비용 절감 효과도 기대할 수 있다는 점에서 투자확충을 위한 환경은 매우 양호한 것으로 판단된다. 다만 대외 경제의 불확실성 요인들이 여전히 상존하고 있 어 투자시점이 이연될 가능성은 남아 있다는 판단이다. 건설투자는 민간건설투자 부진 침체가 장기화되며 연간 마이너스 성장 전망 건설투자는 올 상반기 중 큰 폭의 하락에 이어 하반기 제한적 회복이 예상되지만 지난해 에 이어 연간 마이너스 성장(-1.3%)에서 벗어나기는 어려울 전망이다. 올해 정부주도의 토목 건설투자는 SOC 관련 예산감소로 건설투자 회복에 기여하지 못할 전망이다. 민간 건설투자 또한 부동산경기 침체 장기화에 따른 건설사 재무상태 악화와 구조조정, 부동산PF 부실, 건설사업을 위한 자금대출 제약 등의 요인들로 침체에서 벗어 나기 어려울 전망이다.

25 Daishin Economic Issue 그림 3 민간소비와 교역조건, 명목임금 그림 37 설비투자와 수출 (%, yoy) 15 민간소비 교역조건 명목임금 자료: 한국은행, (DERI) (%, yoy) 5 설비투자 수출 자료: 한국은행, 지식경제부, (DERI) 3. 경상수지: 11년 11억 달러 흑자 예상 11년 연간 경상수지 흑자규모는 11억 달러 전망 수출입 규모를 합친 교역량은 사상처음으로 1조달러를 상회할 전망 11년 연간 경상수지 흑자규모는 11억 달러로 예상한다. 이는 작년 하반기 당사가 전망 한 올해 연간 전망치(19억 달러)보다는 흑자규모가 축소된 수치다. 내수확대로 인한 상품수지 흑자규모 축소와 원화강세에 따른 서비스수지 적자 폭 확대로 전년대비 경상수지 흑자 폭이 축소될 것이라는 예상은 지난해 하반기 분석과 동일하다. 차 이점은 우리나라의 대외 교역량이 당초 예상치를 크게 상회하는 가운데 수입증가율이 큰 폭으로 확대될 것이라는 점이다. 세계경제 회복세에 따라 대외 경쟁력을 갖춘 우리나라 수출품에 대한 해외수요가 급증하고 수입 또한 국제유가 및 원자재가격 급등의 영향으로 확대되었다. 이에 따라 연간 수출입 증가율은 당초 예상보다 1% 내외 확대될 것으로 예상되며 수출입금액을 합한 교역규모는 사상 처음으로 1조 달러를 돌파할 것으로 전망된다. 올해 수출입 금액이 모두 확대되는 가운데서도 수입금액 증가 폭이 수출금액 증가 폭을 상회할 것으로 예상된다. 이는 주로 국제원유 및 원자재가격 상승에 따른 영향으로 볼 수 있는 데 국제유가의 경우 당초 올해 연간 배럴당 달러 내외에서 1달러 내외로 상승하 면서 상품수지 흑자규모를 상당 폭 줄이는 역할을 할 전망이다. 당초 예상보다 경상수지 흑자 폭 축소 예상은 상품 수지 흑자 폭 축소에 기인 서비스수지의 경우는 원화강세 정도가 당초 예상보다 낮은 가운데 내수회복세도 예상에 미 치지 못함에 따라 교역규모 확대에도 불구하고 지난해 하반기 전망치와 별다른 차이를 보 이지 않을 것으로 예상된다. 따라서 올해 경상수지 흑자규모가 당초 예상보다 축소될 것으 로 예상되는 근거는 대부분 상품수지 흑자 폭 축소에 기인한다고 할 수 있다. 5

26 Daishin Economic Comment 그림 3 경상수지 전망 그림 39 교역규모 추이 및 전망 (억달러) (%,yoy) 교역규모(수출+수입) (억달러) 교역규모증가율 자료: 한국은행, (DERI) 자료: 한국은행, (DERI). 소비자물가: 연평균.% 상승 예상, 근원물가 상승세 지속 11년 소비자물가 상승률 연간.% 전망 올해 소비자물가 상승률은 한국은행의 중기 물가안정목표 상단 수준인.%를 기록해 고 물가 현상을 보일 전망이다. 지난해 %를 상회한 경제성장률과 경기회복세가 지속되면서 수요측 물가상승 압력이 누 적된 데다 국제유가 급등과 원자재가격 상승 등 공급측 물가상승 요인이 중복되었기 때문 이다. 또한 지난해 9월 이후 구제역과 이상기후 여파로 농축수산물가격이 이례적으로 높 은 상승률을 기록한 점도 올해 전체 소비자물가 상승률을 끌어올리는 요인이다. 연간 소비자물가 상승률 움직임은 상반기 고점(3월.7%)을 형성하고 하반기로 갈수록 둔 화되는 모습이 예상된다. 하반기 기저효과가 작용하는 가운데 상반기 중 물가급등을 불러 온 농축수산물가격이 출하량 증가와 특수요인이 소멸되면서 안정화되고 국제유가 및 원자 재가격도 단기 급등에 따른 조정과 미국경기 회복세 지연 등으로 추가적인 상승보다는 현 수준에서 진정될 것으로 예상되기 때문이다. 하반기 전체 소비자물가와 근원물가 상승률 간의 역전 현상이 발생 하지만 하반기 예상되는 소비자물가 상승률의 둔화에도 불구하고 3% 중후반대 고물가 수 준이 유지된다는 점에서 여전히 물가불안 우려는 상존할 전망이다. 기준금리 인상과 원화 강세, 하반기 공급측 물가상승 압력 완화 등이 물가상승 억제요인이나 경기회복에 따른 고용개선과 임금상승, 공공요금 현실화, 기대 인플레 심리 등으로 물가가중치가 높은 서비 스가격을 중심으로 물가불안이 지속될 가능성이 높다. 특히 근원물가(농산물과 석유류 제외)상승률은 전체 소비자물가 움직임과 달리 하반기로 갈수록 상승추세를 이어가면서 인플레 우려를 높일 것으로 예상된다. 근원물가는 변동성 이 높은 품목을 제외하고 기조적인 물가흐름을 파악하는데 유용한 지표이다. 당사는 근원 물가 상승률이 올 분기 중 3.%를 기록해 전체 소비자물가 상승률(3.%)을 상회할 것으 로 예상한다.

27 Daishin Economic Issue 그림 소비자물가 전망 그림 1 총수요압력과 수입물가 (%,yoy) 5 소비자물가 근원물가 (%,yoy) 수입물가 (%) 5 총수요압력(우축) 자료: 통계청, (DERI) 자료: 통계청, 한국은행, (DERI) 5. 고용: 실업률 3.5% 전망 전반적인 고용여건 개선세로 실업률은 3.5%로 낮아질 전망 11년 실업률은 지난해(3.%)보다 낮아진 3.5%가 전망된다. 전년도 높은 경제성장률과 올해 경기회복세 지속 등에 힘입어 경기후행적인 고용지표의 개선세가 지속될 것으로 예 상된다. 경기회복에 따라 비경제활동인구로 빠져나갔던 노동력이 경제활동인구로 유입되는 수가 늘어나고 고용률 증가와 취업자수가 늘어날 전망이다. 올해 취업자수는 연간 3만 명 내 외 증가가 예상된다. 고용의 양적인 확대와 더불어 고용의 질적인 개선도 예상된다. 정부주도의 공공근로취업 등 임시직과 일용직 근로자 비중이 줄어드는 대신 민간기업 중심의 상용직 근로자가 증가 하면서 고용의 안정성도 확보되는 긍정적 변화가 예상된다. 하지만 전반적인 고용여건의 개선에도 불구하고 구조적인 고용시장 문제점은 해결되지 않 고 남아 있을 것으로 예상된다. 대기업과 중소기업 간, 제조업과 서비스업 간 고용구조의 양극화가 심화되고 경기회복세에도 불구하고 청년층의 고 실업률 상황은 큰 개선을 기대 하기 어려운 실정이다. 7

28 Daishin Economic Comment. 기준금리: 연말 3.5% 예상 기준금리 연말 3.5% 전망 한국은행 금융통화위원회는 경기회복과 원자재가격 상승 등으로 물가상승압력이 확대됨에 따라 1년 7월부터 11년 월까지 5bp씩 모두 5차례(1년 7월, 9월, 11년 1월 3월, 월)에 걸쳐 1.5%를 인상하였다. 기준금리는 11년 월 현재 지난해 월.% 수준에 서 3.5%로 인상된 상태다. 년 금융위기를 극복하기 위해 장기간 초저금리 상태가 유지되어 왔던 기준금리는 경 기회복세와 물가상승에 대응해 점진적인 인상 수순을 밟아왔지만 아직 금리정상화 단계까 지는 도달하지 못한 상태다. 실제 물가상승률을 고려한 실질금리는 여전히 마이너스 영역에 머물고 있으며, 기준금리 인상으로 기대되는 시중금리 상승도 제한적인 수준으로 통화신용정책 변경효과가 정상적 인 경제활동시기에 비해 약화되어 있다. 시중금리는 기준금리 인상 외에도 대외경제환경 의 변화와 채권수급 요인에 크게 좌우되는 경향을 보이고 있다. 경기여건과 물가상황을 고려한 적정 기준금리는.3%로 시산 향후 기준금리 전망과 관련해서는 현재 우리나라의 경제상황과 물가상승률을 감안한 적정 금리 수준에 대한 시준점이 필요하다. 당사가 일반적으로 적정금리 수준을 평가할 때 많 이 활용하는 테일러 룰에 따라 시산해본 결과.3%로 나왔다. * 테일러 룰에 의한 목표 명목정책금리 = 전기물가상승률+장기균형실질금리 +물가가중치(실제물가상승률-정책목표 물가상승률) +산출갭가중치(실제경제성장률-잠재경제성장률) 물론 실제 경제성장률과 물가상승률을 얼마나 정확히 예측할 수 있느냐와 잠재성장률 수 준에 대한 자의적인 판단이 개입된다는 한계가 있지만 적어도 적정금리 수준이.% 이상 이 될 것이라는 데는 큰 무리가 없다는 판단이다. 당사는 올 하반기 중 기준금리가 한 차례 더 추가적으로 인상(9월 예상)되어 연말 3.5% 를 기록할 것으로 전망한다. 연말 기준금리 수준은 이론적 수준보다는 여전히 낮은게 사 실이나 우리경제에 주는 부정적인 충격을 최소화하면서 경기회복세를 이어나갈 수 있다는 측면에서 이해될 필요가 있다고 사료된다. 그림 기준금리 전망 그림 3 명목GDP와 시중금리 (%) 5 기준금리 실질금리(국고채3년) (%) 명목GDP 국고채3년 회사채3년 자료: 한국은행, (DERI) 자료: 한국은행, (DERI)

29 Daishin Economic Issue 7. 원/달러 환율: 연평균 1,7원 전망 11년 상반기 중 발생한 대외 불확실성 요인 등으 로 원화강세 정도는 당초 예상보다 약화됨. 1년말 1,13.원(종가기준)으로 장을 마감한 원/달러 환율은 11년 들어서도 하락세 를 이어갔다. 원/달러 환율은 글로벌 달러화 약세와 년 이후 3년 연속 1월 중 적자 를 기록했던 무역수지가 흑자로 반전되고 KOSPI 상승세 등에 힘입어 /일 1,1.7원 수준까지 하락하는 모습을 보였다. 하지만 월에 발생한 이집트 민주화사태 등 중동지역의 지정학적 리스크가 부각되고 외 국인의 국내주식 순매도 등으로 KOSPI지수가 하락하면서 1,131.원(/일)으로 상승하 였다. 이후 일시적인 하락을 보였으나 3월 11일 발생한 일본 대지진 여파로 연중 최고점 (3/17일 1,135.3원)으로 급등했다. 일본 대지진 여파는 국제금융시장에서 안전자산으로 분류되는 엔화에 대한 수요증대를 불러와 엔화가 초강세를 띄는 결과를 낳았다. 이에 선진 G7국가들의 통화정책 공조 실시 로 엔화강세가 저지되고 원/달러 환율도 빠른 조정을 보여 3월말 1,9.7원 수준으로 하 락했다. 이후 대외 불확실성 요인들의 완화와 KOSPI지수 상승세에 이은 최고치 경신 (/7일,31.7) 등으로 원/달러 환율은 저점을 경신하며 5/일에는 연중 최저인 1,5.원 수준까지 하락했다. 이와 같이 원/달러 환율의 가파른 하락에 대한 우려가 확대될 즈음, 5월 그리스 재정위기 가 재부각되면서 원/달러 환율은 다시 상승 반전해 5/5일(1,11.원)에는 1,1원대로 올라섰다. 이후 단기급등에 따른 조정을 거친 뒤 월 현재 1,~1,9 사이의 좁은 박 스권 움직임을 보이고 있다. 당초 원/달러 환율은 양호한 국내경제기초여건과 외환공급 우위를 바탕으로 연중 꾸준히 하락할 것으로 예상됐었다. 하지만 월 중동지역 사태, 3월 일본 대지진, 5월 그리스 재 정위기 재부각, 월 미국경제회복세 둔화 등 일련의 대외경제의 불확실성 요인들이 불거 질때마다 원/달러 환율은 하락 추세를 거슬러 큰 변동성을 보이면서 상승했다. 그림 원/달러 환율 추이 (원/달러) 1,15 1,13 1,11 1,9 1,7 1, 자료: 한국은행, (DERI) 9

30 Daishin Economic Comment 하반기 원/달러 환율은 양호한 국내경제기초여건, 내외금리차 확대, 외환공급 우위 등으로 하락기조를 이어갈 전망 하반기 원/달러 환율은 양호한 국내경제기초여건과 경상수지 흑자, 외국인 자금유입 등 외환공급 우위에 기반해 하락기조가 유지될 것으로 예상된다. 다만 상반기 중 사례에서도 알 수 있듯이 예상치 못한 대외경제의 불확실성 요인들이 불거질 때 마다 원/달러 환율이 일시적으로 급등락을 반복하는 패턴을 보일 가능성은 여전히 남아있다는 판단이다. 하반기 원/달러 환율에 영향을 미칠 주요 변수로는 유로 재정위기 사태 추이, 미국경제 회 복세 둔화 장기화와 이에 따른 글로벌 달러화 강세 여부, 국내 기준금리 인상지속으로 인 한 내외금리차 확대, 수출호조세 지속 여부, 미국 차양적 완화 종료(월말) 이후 국내 외 국인 자금의 유출 가능성 등이 주요 이슈로 거론될 수 있다. 당사는 우선 미국경제와 관련해 분기 일시적 조정을 거치겠지만 하반기 경기모멘텀이 강 화되고 차 양적 완화 종료 이후에도 완화적인 통화정책이 지속될 것으로 예상한다. 따라 서 당분간 글로벌 달러화 약세흐름이 바뀌지는 않을 것으로 전망한다. 국내 기준금리 인상 추세에 따라 주요 선진국과의 내외 금리차도 확대될 것으로 예상한 다. 이는 외국인 자금의 국내 유입을 유발하고 원화강세를 지지하는 요인이다. 글로벌 유 동성 축소에 따른 외국인 자금의 급격한 유출 가능성도 현실성이 낮아 보인다. 올 하반기 세계경제는 주요 선진국의 경기회복세와 신흥국 고성장에 힘입어 대외 수출호조가 지속되 면서 기업 실적개선과 경제성장률 제고가 예상된다. 다만 앞서 지적했듯이 유로 재정위기가 확산될 경우와 하반기 세계경제 회복에 따른 국제 유가의 급등 가능성은 원/달러 환율을 예상치 못한 방향으로 이끌 수 있는 잠재적 위험요 인으로 사료된다. 당사는 11년 원/달러 환율은 전년대비 7.% 절상된 연평균 1,7원 수준으로 예상한다. 한편 엔/달러 환율은 당초 예상과 달리 엔화강세 정도가 강화되며 전년대비 5.% 절상된 연평균 3.1엔으로 전망한다. 이에 따라 재정환율인 원/엔 환율은 전년대비.% 절상된 1,9원 수준이 될 전망이다. 그림 5 원/달러 환율 전망 그림 엔/달러 및 원/엔 환율 전망 (원/달러) (엔/달러) 원/엔 환율(우축) (원/엔 ) 1, 엔/달러 환율 15 1, 115 1, , 자료: 한국은행, (DERI) 자료: 한국은행, (DERI) 3

31 Daishin Economic Issue 표 11년 환율 전망 (원, 엔, %) 1년 11. 1Q Q 3Q Q 11년 원/달러 환율 1,15.3 (9.) 1,1. (.1) 1,73.9 (7.7) 1,55. (11.) 1,. (.3) 1,7.3 (7.3) 엔/달러 환율 7.7 (.3).3 (9.3). (1.1).9 (3.5).5 (-.3) 3.1 (5.) 원/엔 환올 1,31. (3.3) 1,3 (-7.9) 1,97 (-.) 1,7. (7.) 1,3. (1.1) 1,9.3 (.) 자료: 한국은행, (DERI) 31

32 Daishin Economic Comment 국제유가 조정 국면 이후 상승 흐름 재개가 예상된다. Economist 채현기 (79-3) 국제유가 - 펀더멘탈 개선의 힘으로 달려야 할 때 11년 상반기 국제유가는 미 연준의 차 양적완화 정책에 따른 달러화 약세와 경기 회복 기 대감 등의 영향으로 1년에 이어 지속적인 상승 흐름을 유지하며 최근까지 배럴당 1달 러선에서 등락을 거듭했다. 1/분기 중 국제유가는 중동 불안에 따른 공급 차질 우려, 일본 대지진 사태 등 불확실성 등 으로 급등세를 시현하기도 했으나 /분기 이후 미국 경기의 소프트 패치 국면 진입, 유로존 재정위기 우려, 상품 선물시장 규제 리스크 등으로 급락세를 시현하는 등 변동성 높은 흐름 을 지속하였다. 5월 중순 이후부터 급락 여파에서 벗어나기는 했지만, 반등폭 역시 제한되며 좁은 박스권 흐름을 지속 중이다. 미 연준의 차 양적완화 정책 종료로 인해 상반기에 비해 하반기로 갈수록 유동성 효과 자체 는 상대적으로 감소할 것으로 판단된다. 하지만 역으로 미국이 예상보다 느린 경기 회복세 등을 감안해 유동성을 빠르게 회수할 가능성이 낮다는 점, 일본에서의 지진사태 복구, 유로존 에서의 재정위기 해결 등을 이유로 유동성 공급을 지속하고 있다는 점 등을 감안한다면 위험 자산 선호 심리를 냉각시킬 만큼의 유동성 축소 현상은 나타나지 않을 것으로 예상된다. 여전히 신흥국 중심의 수요가 견조한 흐름을 이어가고 있는 가운데 하반기 이후 미국, 유럽 을 중심으로 한 경기 모멘텀 강화 및 중국의 내수부양 정책 지속 등의 영향으로 수급 펀더멘 탈의 개선세가 나타날 수 있다는 점에서 국제유가는 하반기 이후 완만한 상승 흐름을 유지할 수 있을 것으로 판단된다. 결론적으로 11년 국제유가는 1년(배럴당 7달러) 대비 3% 가까이 상승한 연평균 배럴 당 1달러 수준에 이를 것이라는 기존의 전망을 유지한다. 3

33 Daishin Economic Issue Ⅰ. Review 11년 상반기 국제유가 흐름 되짚어 보기 1/분기 초 국제유가는 ~9달러 박스권 흐름을 지속 월 중순 이후 중동지역의 정정불안이 유가 급등의 트 리거로 작용 5월 이후 미국 경기 소프트 패치 진입 및 유로존 재정 위기 우려 등으로 유가 하 락 압력 높아져 배럴당 1 달러를 하회 11년 1/분기 초 만해도 국제유가(WTI유 기준)는 특별한 방향성을 나타내지 않고 배럴 당 ~9달러 대의 좁은 박스권에서 등락을 거듭했었다. 이는 미 연준의 차 양적완화 정책 지속에 따른 달러화 약세와 세계경기 회복 기대감 등 이 유가 상승을 지지한 반면, 중국 긴축에 따른 수요 감소 우려, OPEC의 증산 가능성 등 이 유가의 상단을 제한한 까닭이다. 하지만 월 중순 이후 불거진 MENA(중동 및 북아프리카) 지역의 정정 불안에 따른 공급 차질 우려가 유가 급등의 트리거로 작용하며 국제유가는 배럴당 11달러대를 돌파하는 등 강세 흐름을 지속하였다.(/9일 WTI 선물 가격은 배럴당 달러로 연중 최고점을 기록) 이렇게 고공행진을 지속하던 국제유가의 흐름에 변화가 감지되었던 시점은 5월 이 후이다. 5월로 접어들면서 그간 미국 경기 회복을 주도했던 제조업 경기, 고용지표가 부진하게 발 표되자 경기 둔화 우려가 높아진 가운데 그리스 채무 재조정 관련 유로존 재정위기 우려 가 중첩되면서 국제유가는 하락 압력을 받기 시작했다. 특히 국제유가의 상승 모멘텀으로 작용했던 달러화 약세 흐름이 미 연준의 차 양적완화 종료 예정과 맞물려 유로존 재정위기 우려로 인한 상대적인 유로화 약세 등의 영향으로 약세 국면에서 벗어난 점과 글로벌 증시 조정으로 위험자산 선호 심리가 약화됨에 따라 국제유가는 주요 지지선으로 여겨졌던 배럴당 1달러 대를 하회하였다. 여기에 CME(시카고 상품선물거래소)에서의 증거금 인상과 같은 규제 리스크 등도 국제유 가의 하락 요인으로 작용한 것으로 판단된다. 그림 7 11년 상반기 국제유가는 이렇게 흘러왔다 (달러/배럴) Brent Dubai WTI 튀니지 소요 사태 ( ) 이집트 소요 사태 일본 대지진 사태 상품선물시장 규제 미 소프트 패치 진입 가능성 및 유로존 재정위기 우려 주: 국제유가의 급등락 배경을 사건별로 정리 자료: Bloomberg, (DERI) 33

34 Daishin Economic Comment 그림 달러화 가치와 국제유가는 역의 상관관계 유지 그림 9 국제유가는 미 증시 흐름과도 동조 (달러/배럴) (달러/유로) 1 11 WTI유 달러/유로 환율(우) (달러/배럴) (INDEX) 1 WTI유 15 1 미 다우존스 지수(우) 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: Bloomberg, (DERI) Ⅱ.하반기 국제유가를 결정할 주요 변수 점검 OPEC 동향에 따른 공급 측면에서의 영향력 점검 최근까지도 국제유가는 미국 소프트패치 진입과 그리스 채무 재조정 관련 유로존 재정위기 우려가 지속되면서 고점 대비 배럴당 93달러선에서 등락을 거듭하고 있는 중이다. 특히 월 들어 국제유가는 위에 언급한 변수 이외에도 사우디를 중심으로 한 OPEC의 증산 가능성 등으로 하락하는 흐름을 보이기도 했었으나, /일 개최한 OPEC 총회에서 생산 쿼 터량이 동결됨에 따라 소폭 반등세를 시현하기도 했다. 금번 OPEC 총회에서는 증산 가능성이 높았으나 동결로 합의 주목할만한 것은 OPEC의 실질생산량은 이미 쿼터량 대비 초과상태였다는 점 사우디의 단독적인 증산 역시 중장기적으로 유가 하락 요인으로는 작용하지는 않을 전망 당초 OPEC에서는 산유량을 일일 15만 배럴을 증산하는 방안을 추진해 온 것으로 알려져 있었으나 OPEC 내 강경국(고유가를 지지하는 이란, 베네수엘라, 이라크, 에콰도르 등)들은 증산에 반대 입장을 지속적으로 표명해 증산 합의를 도출해내는 데에는 실패한 것으로 판 단된다.(참고로 OPEC은 년 1월 총회에서 일일 만 배럴 감산을 단행한 이후 7차 례 총회에서 생산량 동결을 지속 중임) 사우디의 단독 증산 가능성이 나타나기 이전에는 실질적으로 OPEC의 생산량이 중동 불안 등의 영향으로 감소하는 모습을 보이기도 했으나, 이미 OPEC은 쿼터량 대비 초과 생산을 지속하고 있었기 때문에 증산에 나섰다 하더라도 유가에 미치는 영향력은 제한적이었을 것 으로 사료된다. 또한 사우디 증산과 관련하여 OPEC 내 차지하는 비중이 크다고는 하나 역으로 이러한 증 산이 향후 수요 증대 기대감을 반영한다는 의미에서 중장기적으로 유가의 하락 요인으로 작용하지는 않을 것으로 보인다. 또한 년 글로벌 금융위기 이후 지속적으로 증가했던 세계 석유재고가 여전히 높은 수 준을 유지하고는 있으나 최근 증가세가 둔화되고 있는 점, 향후 OPEC의 잉여생산능력 역 시 감소 추세가 예상된다는 점에서 국제유가는 수급 펀더멘탈 상으로 하락보다는 상승할 여지가 높다는 판단이다. 3

35 Daishin Economic Issue 그림 5 OPEC 실질생산량 과 쿼터량 그림 51 OPEC 국가들의 생산량 비중 (1 bbl) 3 OPEC 생산량(이라크 제외) OPEC 11개국 생산쿼터 (%) 1 OPEC의 세계 원유 생산량 비중 사우디 이란 이라크 UAE 베네주엘라 쿠웨이트 나이지리아 앙골라 리비아 알제리 자료: Bloomberg, (DERI) 자료: 한국석유공사, (DERI) 그림 5 세계 석유 재고 추이 그림 53 OPEC 잉여생산능력 추이 (백만 Bbl) OECD-3 석유재고,5 세계석유재고(우),,75,7,5,,55, 자료: Bloomberg, (DERI) (백만 Bbl) 7, 7,1 7,,9,,7,,5, (1만 배럴/일) Surplus Capacity -1 average 자료: EIA, (DERI) 수요 측면에서의 유가 상승 모멘텀 점검 중국의 석유 수요는 긴축 기조 지속에 따른 경기 둔화 우려에도 견조한 흐름을 나타내 년 국제유가가 사상 최고치(WTI유 기준으로 년 7월 배럴당 17달러대 기록) 급 등 배경에서 빼놓을 수 없는 것이 바로 중국, 인도를 중심으로 한 신흥개도국의 석유 소비 증대이다. 최근 중국은 1년 하반기부터 지속되어온 긴축 정책의 영향으로 경기 둔화 우려가 나타 나고 있는 상황이지만, 석유 수요는 여전히 견조한 흐름을 나타내고 있고 인도를 포함해 이른바 BRIC s 국가들의 석유 수요 역시 증가 추세를 지속하고 있는 상황이다. 또한 중국 긴축 정책의 빌미를 제공했던 물가 상승 압력이 /분기를 기점으로 낮아질 가 능성이 높고, 이로 인해 하반기로 갈수록 중국 정부의 긴축 강도는 낮아지고 내수 성장을 위한 재정 지출을 확대할 가능성이 높다는 점에서 경기 회복 모멘텀과 더불어 석유 수요 역시 견조한 흐름을 지속할 것으로 판단된다. 35

36 Daishin Economic Comment 그림 5 중국과 인도 석유 소비는 견조한 흐름 지속 그림 55 /분기 이후 OECD 소비 증가 반전 기대 (%, YoY) 인도 석유 소비 5 중국 석유 소비 (천만 b/d) (%, YoY) 5. OECD 석유 소비량 OECD 석유 소비 증가율(우) 자료: 한국석유공사, Bloomberg, (DERI) 자료: 한국석유공사, Bloomberg, (DERI) 그림 5 신흥개도국 중심의 수요 증대 기대감은 여전 그림 57 미 석유제품 증가 기대감도 살아나고 있어 (yoy, %) (%,yoy) OECD Non-OECD Asia FSU and Eastern Europe Other Total Motor gasoline Jet fuel Distillate fuel Other 자료: Bloomberg, EIA, (DERI) 자료: Bloomberg, EIA, (DERI) 중국은 미국 다음으로 석유 소비량이 높아 향후 중국 경기 모멘텀 강화에 주목 하반기로 갈수록 미국 경기는 소프트패치 국면에 서 벗어나 완만한 회복세를 보일 가능성이 높아 이는 국제유가 상승에 일조 향후 중국의 경기 모멘텀 강화 여부가 중요한 원인은 중국이 세계 전체 석유소비량 중 차 지하고 있는 비중이 미국(1%) 다음으로 높은 수준(11%)이기 때문이다. 현재 미국 경제지표 부진으로 인해 경기 둔화 우려가 높아지고 있으나 하반기부터는 이러 한 소프트 패치 국면에서 벗어나 다시 경기 모멘텀이 강화되는 모습을 보일 것으로 기대된 다. 최근까지 미국 경기 회복을 주도했던 제조업 경기가 부진한 모습을 나타내고는 있지만, 이 는 일본 대지진 사태 이후 부품 공급 차질, 자동차 생산 급감 등이 일시적으로 영향을 미쳤 을 것으로 판단되며 일본 생산활동 재개 등의 영향으로 다시 완만한 회복세를 보일 가능성 이 높기 때문이다. 또한 미국 경기는 주택시장을 제외하고는 고용 및 소비활동 등이 완만한 증가세를 보이며 하반기 3%대의 경제성장률을 지지해줄 것으로 기대되는 가운데, 특히 미 드라이빙 시즌 도 래에 따른 석유제품 증가세도 국제유가 상승에 일조할 것으로 판단된다. 3

37 Daishin Economic Issue Ⅲ. 하반기 완만한 상승 흐름이 재개될 전망 11 년 국제유가는 연평균 1 달러 수준에 이를 것으로 예상 유로존 재정위기 우려가 상존히고 있어 국제유가는 배럴당 9달러선 지지 받고 제한적인 반등을 시도 미 연준의 초저금리 정책 유지 및 유럽, 일본의 유동성 공급 등으로 위험자산 선호 심리를 냉각시킬 만큼의 유동성 축소 가능성은 낮아 국제유가는 하반기 완만한 상승 흐름이 재개될 전망이 며 연평균 배럴당 1달러 수준에 이를 전망 단기간 국제유가는 여전히 그리스 채무 관련 유로존 재정위기 우려 해결 및 미 경제지표 개선 여부에 따라 등락을 거듭할 것으로 판단되며, 유로존 내 회의 등을 통해 그리스 사태 관련 불확실성을 다소 해소시킬 수 있는 방안이 제기된다면 배럴당 9달러선에서 지지를 받으며 제한적인 반등을 꾀할 것으로 예상된다. 우리가 국제유가를 둘러싼 수급 펀더멘탈 이외에도 주목하고 있는 것은 국제유가를 포함한 상품시장과 역의 관계를 보이고 있는 달러화 가치 흐름과 유동성 부분인데, 우선 미 연준 의 차 양적완화 정책 종료로 인해 상반기에 비해 하반기로 갈수록 유동성 효과 자체는 상 대적으로 감소할 것으로 보인다. 하지만 역으로 미국이 예상보다 느린 경기 회복세 등을 감안해 유동성을 빠르게 회수할 가 능성이 낮다는 점, 상대적으로 일본에서의 지진사태 복구, 유로존에서의 재정위기 해결 등 을 이유로 유동성 공급을 지속하고 있다는 점 등을 감안한다면 위험자산 선호 심리를 냉각 시킬 만큼의 유동성 축소 현상이 나타날 가능성은 낮을 것으로 판단된다. 특히 미 연준은 차 양적완화 종료 이후에도 초저금리 정책을 유지할 가능성이 높아, 유로 존 재정위기 우려가 완화되는 국면에서는 달러화가 약세 국면에서 크게 벗어나지 못할 것 으로 판단된다. 또한 유로존에서는 물가 상승 압력이 여전히 높아 3/분기 내 기준금리 인 상 기대감이 여전히 유효하기 때문에 이 역시도 달러화의 강세를 제한할 것으로 보인다. 앞서 언급했듯이 여전히 신흥국 중심의 수요가 견조한 흐름을 이어가고 있는 가운데, 하반 기 이후 미국, 유럽을 중심으로 한 경기 모멘텀 강화, 중국의 내수부양 정책 지속 등의 영 향으로 수급 펀더멘탈의 개선세가 나타날 수 있다는 점에서 국제유가는 현재의 조정국면 거친 이후 하반기부터 완만한 상승 흐름을 재개할 것으로 전망된다. 따라서 11년 국제유가는 1년(배럴당 79달러) 대비 % 가까이 상승한 연평균 배럴당 1달러 수준에 이를 것이라는 기존의 시각을 유지한다. 표 5 주요기관 11년 국제유가 전망 추이 (달러/배럴) 주요기관 1년 평균 11 1/ / 3/ / 11년 평균 CGES(11.) CERA(11.) EIA(11.) PIRA(11.) Deutsche Bank (11.) JP Morgan (11.) BNP Paribas (11.) (11.) 주: CGES(런던 소재 세계에너지센터, CERA(미 캠브리지 에너지연구소), EIA(미 에너지정보청), PIRA(석유산업연구소), CGES만 Brent유 기준, 나머지는 WTI유 기준임. 자료: Bloomberg, 한국석유공사, (DERI) 37