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창숙 여
8 years ago
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1 (수) Strategy Idea 투자 레터 주간 Calendar Key Drivers 칼럼의 재해석 저가 할인점의 S&P5 입성기 FC 바르셀로나 국내외 주요 경제발표 일정 상품시장을 판단하는 Key Indicators 누가 넥스트 휴렛패커드가 될것인가? Jonathan Weil ᆞ 동 자료는 212년 12월 4일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ᆞ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ᆞ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

Jonathan Weil ᆞ 동 자료는 212년 12월 4일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ᆞ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 Strategy Idea 212년 12월 5일 저가 할인점의 S&P5 입성기 지난 11월 26일 S&P 지수 위원회가 S&P5지수에서 Copper Industries를 제외하고 저가 할인점 달러 제네럴을 신규로 편입한다고 발표했다. S&P5지수 편입은 을 대표하고 산업을 선도하는 양질의 기업이라는 인증이다. 글로벌 경기 침체가 길어지면서 저가형 할인점의 수요가 꾸준히 창출되고 있고, 이에 힘입어 저가형 할인점의 이익이 안정적으로 늘고 있다는 뜻으로 해석할 수 있다. Strategist 박승영 2) 현재 다우지수, S&P5지수, 나스닥지수에 모두 포함돼 있는 기업은 마이크로소프트 (MS), 인텔, 시스코 셋뿐이다. 이 중 MS의 주가와 이익을 통해 기업의 성장 주기를 살 펴보면 S&P5지수에 편입된 이후부터 다우지수에 편입되기 전까지 이익과 주가가 가 장 많이 상승했음을 확인할 수 있다. 저가 할인점들의 주가가 추가로 오르려면 저가 할인점이 할인점의 헤게모니를 쥐 어야 한다. 그리고 필자는 가능하다고 생각한다. 이를 가능하게 하는 요인은 빅데이터 를 활용한 고객과 재고 관리이다. 달러 제네럴은 편의점을 베이스로 하고 있어서 고객들의 데이터를 세분화해 모을 수 있 다는 장점이 있다. 달러 제네럴은 고객 데이터를 활용해 지역별, 시간별, 요인별 판매 품목을 분석함으로써 재고 관리의 효율성을 높일 수 있었는데, 고객 타겟팅에 성공하면 서 효율적인 재고 관리가 가능해졌고 이는 마진율 제고로 이어졌다. 달러 제네럴의 성공은 소비 경기가 부진한 국내에도 시사하는 바가 크다고 생각한다. 세밀하게 분화돼 있는 고객의 수요를 충족시킬 수 있는 유통 채널이 향후 산업의 주도 권을 쥐게 될 가능성이 높다. 현재로서는 홈쇼핑, 인터넷 포털 등이 유력해 보인다. 마이크로 소프트, S&P5지수 편입 이후 주가 급등 (달러) 년 11월 다우지수 편입 마이크로소프트 주가 년 5월 S&P5지수 편입 년 3월 NASDAQ 상장 1 주가 1,474% 상승 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 2

이 중 MS의 주가와 이익을 통해 기업의 성장 주기를 살 펴보면 S&P5지수에 편입된 이후부터 다우지수에 편입되기 전까지 이익과 주가가 가 장 많이 상승했음을 확인할 수 있다. 저가 할인점들의 주가가 추가로 오르려면 저가 할인점이 할인점의 헤게모니를 쥐 어야 한다. 그리고 필자는 가능하다고 생각한다.

3 Strategy Idea 212년 12월 5일 저가 할인점의 S&P5 입성기 달러 제네럴, S&P5지수 편입 지난 11월 26일 S&P 지수 위원회가 S&P5지수에서 Copper Industries를 제외하고 달러 제네럴을 신규 로 편입한다고 발표했다. S&P의 이번 종목 교체는 유통 산업의 변화를 보여준다고 생각한다. 아일랜드 기계장비 회사 Copper Industries가 장비업체 Eaton에 인수되면서 달러 제네럴이 대신 S&P5 지수에 포함됐다. 피인수되면서 S&P5지수에서 빠지는 일은 흔한데, 지난 29년 4월 이후 피인수로 S&P5지수에서 제외된 주식 수는 23개로 전체 42개의 55%를 차지했다(그림1 참조). 그림1 S&P5지수 제외 사유, 피인수가 가장 많아 (개) 년 4월이후 S&P5지수 제외이유 피인수 기업분할 상장요건 미달 재상장 자료: S&P, Wikipedia, 토러스투자증권 리서치센터 필자는 달러 제네럴이 선택된 배경에 주목해야 한다고 생각한다. S&P5지수에 편입되려면 수익성과 성장 성, 대표성을 모두 인정받아야 하기 때문이다. S&P 지수 위원회는 S&P5지수 편입 요건으로 일곱 가지 조건을 제시하고 있다(표1 참조). 일곱 가지 요 건은 수익성, 대표성(국적, 섹터구분), 거래성(유동성, 유통주식수)의 세 분류로 다시 나눠볼 수 있는데, 이는 거꾸로 얘기하면 S&P5지수에 포함된다는 것은 을 대표하고 산업을 선도하는 양질의 기업이라는 인증이라 고 볼 수 있다. 표1 S&P5지수 편입 요건과 달러 제네럴 분류 기준 달러 제네럴 시가총액 4억달러 이상 165억달러 유동성 연간 거래대금이 시총 이상 적격 최근 6개월 거래주식 수 25만주 이상 적격 국적 기업 기업 유통주식수 전체 주식의 5% 이상 55% 섹터 구분 GICS 섹터구분에 포함 경기소비재업종 수익성 4개 분기 연속 흑자 적격 적격성 NYSE/NASDAQ 상장 NYSE 자료: S&P지수 위원회, 토러스투자증권 리서치센터 3

그림1 S&P5지수 제외 사유, 피인수가 가장 많아 (개) 25 23 29년 4월이후 S&P5지수 제외이유 2 15 1 5 9 6 4 피인수 기업분할 상장요건 미달 재상장 자료: S&P, Wikipedia, 토러스투자증권 리서치센터 필자는 달러 제네럴이 선택된 배경에 주목해야 한다고 생각한다.

4 Strategy Idea 212년 12월 5일 S&P5지수 편입은 수익성 인증 위 조건들을 감안했을 때 한 기업의 펀더멘털이 확인되고 주식으로서 거래성이 확보됐을 때 S&P5지수에 편입된다. 이때 주가도 유의미한 상승세를 나타내는데, 부분적으로 S&P5지수를 추종하는 기관 투자가들 의 매수세가 몰리는 것도 한 원인이 된다. 기업의 성장 주기는 기업이 포함되는 지수에 따라 나눌 수 있다. 에서 보통 유망한 신생기업은 나스닥에 상장해 나스닥지수에 들어간다. 위의 검증을 마치면 S&P5지수에 편입되고, 산업 내에서 안정적인 지위를 확보하면 다우존스지수에 포함된다. 현재 3대 지수에 모두 포함돼 있는 기업은 마이크로소프트(MS), 인텔, 시스코 셋뿐이다. 이 중 MS의 주가 와 이익을 통해 기업의 성장 주기를 살펴보면 S&P5지수에 편입된 이후부터 다우지수에 편입되기 전까지가 이익도 가장 많이 늘고 주가도 가장 많이 올랐음을 확인할 수 있다. <그림 2>는 마이크로소프트(MS)의 주가를 나타낸 것이다. MS는 1986년 3월 나스닥에 상장한 이후 1994 년 5월 S&P5지수에 편입될 때까지.9달러에서 3.2달러로 3,419%나 상승했다. 그러나 시가총액 비 중이 낮아 주식으로서 불안정한 측면이 많았다. 1994년 5월 S&P5지수에 편입된 이후 MS의 주가는 1999년 11월 다우지수에 편입되기 전까지 4.97 달러로 상승했다. 이 시기의 특징은 이익 증가와 주가 상승이 동시에 나타나면서 PER이 상승했고 Free Cash Flow는 플러스를 기록했다는 점이다(그림3,4 참조). 이는 MS의 사업이 불확실한 투자기를 지나 회수 기에 진입했다는 의미로 해석할 수 있다. 그림2 마이크로소프트 주가와 지수 편입 (달러) 년 11월 다우지수 편입 마이크로소프트 주가 년 5월 S&P5지수 편입 년 3월 NASDAQ 상장 1 주가 1,474% 상승 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 4

이 중 MS의 주가 와 이익을 통해 기업의 성장 주기를 살펴보면 S&P5지수에 편입된 이후부터 다우지수에 편입되기 전까지가 이익도 가장 많이 늘고 주가도 가장 많이 올랐음을 확인할 수 있다. <그림 2>는 마이크로소프트(MS)의 주가를 나타낸 것이다. MS는 1986년 3월 나스닥에 상장한 이후 1994 년 5월 S&P5지수에 편입될 때까지.9달러에서 3.

5 Strategy Idea 212년 12월 5일 그림3 MS, S&P5지수 편입후 이익 주가 동반 상승 (X) (십억달러) 1 MS PER(좌) 25 그림4 MS, FCF도 플러스 기록 (십억달러) 4 MS FCF 8 MS 순이익(우) '87 '9 '93 '96 '99 '2 '5 '8 '11 주: 최근 4개 분기 합산 순이익 '87 '89 '91 '93 '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 주: 최근 4개 분기 합산 FCF 다우지수에 편입된 1999년 11월 이후 MS의 주가는 2달러 선까지 하락한 뒤 안정적인 흐름을 이어갔다. 투자자들은 주가가 오르는 대신 배당을 통해 주주가치를 보상받았다. 1999년 MS의 배당 수익률은 %에서 3% 대까지 상승했다. 달러 제네럴의 주가는 지난 29년 11월 상장한 뒤 2.5배 오른 상태다. 순이익은 올해 2/4분기 2억 1,34 만달러로 집계돼 29년 2/4분기의 9,3만달러보다 2.3배 가까이 증가했고 FCF는 21년 1/4분기 이후 계속 플러스를 유지하고 있다(그림5 참조). S&P5지수에 편입된 이후에도 달러 제네럴의 주가가 추가로 상승할 수 있을지는 대표성과 선도기업으로서의 자질을 갖췄는지에 달려있다. 그림5 달러 제네럴 순익, 상장후 2.3배 증가 (백만달러) 1, 8 달러 제네럴 순익 달러 제네럴 FCF 고객감동으로 대표성을 갖다 달러 제네럴은 GICS 분류상 경기소비재 섹터 내 소매, 할인점 산업에 속해 있다. S&P5 기업들 가운데 달 러 제네럴과 같이 할인점 산업으로 분류되는 기업은 타겟, 패밀리달러스토어, 달러트리, Big Lots 등 네 개 업체이다. 5

1999년 MS의 배당 수익률은 %에서 3% 대까지 상승했다. 달러 제네럴의 주가는 지난 29년 11월 상장한 뒤 2.5배 오른 상태다. 순이익은 올해 2/4분기 2억 1,34 만달러로 집계돼 29년 2/4분기의 9,3만달러보다 2.3배 가까이 증가했고 FCF는 21년 1/4분기 이후 계속 플러스를 유지하고 있다(그림5 참조).

6 Strategy Idea 212년 12월 5일 이들 중 가장 큰 비중을 차지하는 기업은 타겟으로, 211년 3/4분기~212년 2/4분기 매출 기준 점유율이 66%에 달한다. 그러나 타겟의 시장 점유율은 하락 중이다. 28년 4/4분기 71%에서 지난 2/4분기 65%까 지 떨어졌다. 같은 기간 달러 제네럴, 달러트리, 패밀리달러 등 달러 스토어들의 시장점유율이 22%에서 31%로 상승했고 달러 제네럴의 점유율은 11%에서 15%까지 올랐다(그림6,7 참조). 그림6 할인점 매출 증가속 달러 제네럴 점유율 상승 (%) (십억달러) 15 전체 매출(우) 달러 제네럴 점유율(좌) 그림7 달러스토어 점유율 상승 vs 타켓 하락 (%) (%) 3 달러스토어 점유율(좌) 타겟 점유율(우) '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 2 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 65 주: 점유율은 분기 매출에서 해당 기업이 차지하는 비중 달러 스토어들이 의 할인점을 대표하게 될 것인지 여부에 달러 제네럴의 추가 상승 여부가 달려있다. 필 자는 가능하다고 생각한다. 달러 스토어들이 저가 전략만 취하고 있다면 할인점 산업의 헤게모니를 쥘 수 없다. 강점이 경기침체기에 일 시적으로 생기는 틈새시장에 국한되기 때문이다. 하지만 달러 제네럴은 기존 할인점의 패러다임을 바꾸고 있 다는 생각이다. 변화를 가능하게 하는 요인은 빅데이터를 활용한 고객과 재고 관리이다. 달러 제네럴은 내에 총 1만 23 개의 매장을 보유하고 있고 이들 매장의 총 면적은 7만 4,325평방피트이다. 타겟은 매장 수가 1,781개로 적 지만 총 면적은 23만8,139평방피트로 더 넓다. 달러 제네럴의 면적당 매출이 지속적으로 증가하고 있는 것 과 달리 타겟의 면적당 매출은 감소하고 있다(그림8,9 참조). 그림8 달러 제네럴 점포 많지만 점포당 면적은 작아 그림9 달러 제네럴, 단위 면적당 매출 증가 지속 (개) (평방피트) 12, 점포 개수(좌) 2 (백만달러) 25 달러 제네럴(좌) (백만달러) 35 1, 8, 6, 4, 2, 점포당 사용면적(우) 타겟(우) 달러 제네럴 타겟

그림6 할인점 매출 증가속 달러 제네럴 점유율 상승 (%) (십억달러) 15 전체 매출(우) 35 14 달러 제네럴 점유율(좌) 3 13 25 12 2 그림7 달러스토어 점유율 상승 vs 타켓 하락 (%) (%) 3 달러스토어 점유율(좌) 75 28 타겟 점유율(우) 73 26 71 11 15 24 69 1 9 1 5 22 67 8 '4 '5 '6 '7

7 Strategy Idea 212년 12월 5일 달러 제네럴의 단위 면적당 매출이 늘어난 이유 중 하나는 빅데이터를 활용한 차별화 전략을 사용했기 때문 이다. 달러 제네럴은 편의점을 베이스로 하고 있어서 고객들의 데이터를 세분화해 모을 수 있다는 장점이 있 다. 달러 제네럴은 11 Data라는 분석도구를 활용해 고객 데이터를 분석하는데, 지역별, 시간별, 요인별 판 매 품목을 분석함으로써 재고 관리의 효율성을 높일 수 있었다. 또 같이 팔리는 잘 팔리는 품목들 간 연계를 활용해 마케팅에도 적용할 수 있었다. 타겟과 같은 대형 할인점에서는 특정 시간에 대량으로 구매가 이뤄지기 때문에 고객별로 구매 패턴을 파악하 기 어렵다. 이렇게 고객별 타겟 마케팅이 가능해지면서 달러 제네럴의 재고/매출 비율은 꾸준히 하락하고 있 으며 영업이익률도 꾸준히 상승하고 있다(그림1,11 참조). 이런 현상은 앞으로 더욱 강화될 것이라고 생각 한다. 그림1 달러 제네럴 재고/매출 비율 하락세 그림11 달러 제네럴 타겟 마케팅으로 영업이익률 상승 (X).17 달러 제네럴 재고/매출 타겟 재고/매출 (%) 12 달러 제네럴 영업이익률 1 타겟 영업이익률 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 달러제네럴, S&P5 편입의 의미 달러 제네럴의 S&P5지수 편입의 의미는 크게 세 가지로 나눠 볼 수 있다. 첫째, 글로벌 경기 침체가 길어지면서 저가형 할인점의 수요가 꾸준히 창출되고 있고 이에 힘입어 저가형 할인점 의 이익은 안정적으로 늘고 있다. 둘째, 저가형 할인점이 현 수준에서 추가로 성장하려면 산업의 대표성을 띠어야 하는데, 빅데이터를 활용해 세분화 된 수요에 대응할 수 있게 됨으로써 기존 대형 할인점들의 점유율을 빼앗고 있다. 셋째, 고객 타겟팅에 성공하면서 효율적인 재고 관리가 가능해졌고 이는 마진율을 개선시키고 있다. 달러 제네럴의 S&P5지수 편입은 소비 경기가 부진한 국내에도 시사하는 바가 크다. 세밀하게 분화돼 있 는 고객의 수요를 충족시킬 수 있는 유통 채널이 향후 산업의 헤게모니를 쥐게 될 것이다. 현재로서는 홈쇼 핑, 인터넷 포털이 유력하다는 생각이다. 7

타겟과 같은 대형 할인점에서는 특정 시간에 대량으로 구매가 이뤄지기 때문에 고객별로 구매 패턴을 파악하 기 어렵다. 이렇게 고객별 타겟 마케팅이 가능해지면서 달러 제네럴의 재고/매출 비율은 꾸준히 하락하고 있 으며 영업이익률도 꾸준히 상승하고 있다(그림1,11 참조). 이런 현상은 앞으로 더욱 강화될 것이라고 생각 한다.

8 투자 레터 212년 12월 5일 FC 바르셀로나 12월부터 국내에도 협동조합 기본법이 발효됐습니다. 앞으로 5명 이상 조합원이 모이기만 하면 협 동조합을 만들 수 있게 됐습니다. 협동조합은 앞으로 한국 기업과 산업 환경에 적지 않은 영향을 미 칠 것이라고 생각합니다. 첫날인 그제 신고된 협동조합은 총 16건이었고 1호는 서울 대리운전 협동 조합이었습니다. * 협동조합이 변화를 가져올 것으로 예상하는 이유는 1) 시대정신에 부합하기 때문입니다. 부의 쏠 림을 완화하는 것이 모든 나라의 과제인데, 협동조합은 중소 단위 업체들의 협업을 가능케 해 대기 업에 대응할 수 있습니다. UN은 212년을 협동조합의 해로 선포하고 각국에 협동조합기본법 제정 을 권고하기도 했습니다. UN은 각국 내부의 양극화를 완화할 수 있을 것으로 기대하고 있습니다. * 2) 소비자와 생산자가 더 이상 분리되기 어렵습니다. 지금 만들 줄 몰라 못 파는 기업은 없습니 다. 문제는 무엇을 만들어야 할 줄 모르는 것입니다. 협동 조합은 생산자와 소비자가 조합원으로 묶 여 있는 경우가 많아 효율적인 생산과 소비를 가능하게 해줄 것입니다. * 3) 협동조합은 사회 정의를 구현한다는 느낌을 줍니다. 가장 대표적인 예가 FC 바르셀로나인데, FC 바르셀로나는 17만명의 출자자들로 구성돼 있습니다. 바르셀로나는 Unicef 로고가 새겨진 유니 폼을 입고 경기를 하고 시즌당 15만달러를 기부합니다. 이런 이미지 때문인지 바르셀로나는 챔피 언스리그에서 항상 우호적인 판정을 받지만 상대 팀을 제외하고는 아무도 문제를 제기하지 않습니 다. * 다른 기업들도 이런 조합의 장점을 채택할 것입니다. 소비자와 생산자의 이익을 일치시키고 시대 정신에 부합해 우호적인 환경을 만들어내는 것은 돈을 벌기에도 좋습니다. 조합스러움이 있는 기업 들에 관심을 가져보는 것도 좋을 것 같습니다. 좋은 하루 되십시오 (Base=5) 7 ISM 신규주문 ISM 재고 재정절벽 우려는 제조업체의 신규주문에, 허리케인 샌디 피해는 재고 상황에 부정적인 영향을 미친 것으로 풀이됩니다. Chart by 김대준

UN은 각국 내부의 양극화를 완화할 수 있을 것으로 기대하고 있습니다. * 2) 소비자와 생산자가 더 이상 분리되기 어렵습니다. 지금 만들 줄 몰라 못 파는 기업은 없습니 다. 문제는 무엇을 만들어야 할 줄 모르는 것입니다. 협동 조합은 생산자와 소비자가 조합원으로 묶 여 있는 경우가 많아 효율적인 생산과 소비를 가능하게 해줄 것입니다.

9 주간 Calendar 212년 12월 5일 경제지표 월 (12월 3일) 화 (12월 4일) 수 (12월 5일) 목 (12월 6일) 금 (12월 7일) 유로존 재무장관회의 한국 소비자물가_전년대비 (11월, 발표1.6%, 예상2.%, 전월2.1%) 근원 소비자물가_전년대비 (11월, 발표1.3%, 전월1.5%) ISM 제조업지수 (11월, 발표49.5P, 예상51.4P, 전월51.7P) 중국 HSBC 제조업 PMI (11월, 발표5.5P, 예상5.4P, 전월49.5P) 유로존 제조업 PMI (11월, 발표46,2P, 예상46.2P, 전월45.4P) EU 재무장관회의 ADP 취업자수 변동 (11월, 예상125K, 전월158K) 제조업주문_전월대비 (1월, 예상.%, 전월4.8%) ISM 비제조업지수 (11월, 예상53.5P, 전월54.2P) 유로존 종합 PMI (11월, 전월45.7P) 서비스업 PMI (11월, 전월46.P) 소매판매_전월대비 (1월, 전월-.8%) 한국 실질 GDP_전년대비 (3Q, 전분기2.3%) 신규실업수당 청구건수 (12월 1주, 예상38K, 전주393K) 유로존 ECB 회의 (12월, 예상.75%, 전월.75%) 실질 GDP_전분기대비 (3Q, 예상-.1%, 전분기-.2%) 영국 BOE 회의 (12월, 예상.5%, 전월.5%) 비농업부문 취업자수 변동 (11월, 예상9K, 전월171K) 민간부문 취업자수 변동 (11월, 예상93K, 전월184K) 실업률(SA) (11월, 예상7.9%, 전월7.9%) 미시건대 소비심리지수 (12월, 예상82.P, 전월82.7P) 중국(9일 일요일 발표) 소비자물가_전년대비 (11월, 예상2.1%, 전월1.7%) 산업생산_전년대비 (11월, 예상9.8%, 전월9.6%) 고정자산투자_전년대비 (11월, 예상2.9%, 전월2.7%) 소매판매_전년대비 (11월, 예상14.6%, 전월14.5%) 경제지표 월 (12월 1일) 화 (12월 11일) 수 (12월 12일) 목 (12월 13일) 금 (12월 14일) 중국 수출_전년대비 (11월, 예상9.%, 전월11.6%) (1~15일 중 발표) 신규대출(위안) (11월, 예상55.bn, 전월55.2bn) M2 증가율_전년대비 (11월, 예상14.1%, 전월14.1%) 일본 실질 GDP_연율화 (3Q, 전분기.3%) 무역수지 (1월, 예상-$42.5bn, 전월-$41.5bn) 한국 실업률(SA) (11월, 전월3.%) M2 증가율_전월대비 (1월, 전월.1%) FOMC 회의 (12월, 전월.25%) 수입물가_전월대비 (11월, 예상-.5%, 전월.5%) 유로존 산업생산_전월대비 (1월, 전월-2.5%) EU 정상회담(13~14일) 한국 금통위 회의 (12월, 전월2.75%) 소매판매_전월대비 (11월, 예상.3%, 전월-.3%) 자동차제외 소매판매_전월대비 (11월, 예상.1%, 전월.%) 신규실업수당 청구건수 (12월 2주, 전주:미발표) EU 정상회담(13~14일) 산업생산_전월대비 (11월, 예상.3%, 전월-.4%) 설비가동률 (11월, 예상78.%, 전월77.8%) 소비자물가_전월대비 (11월, 예상-.2%, 전월.1%) 근원 소비자물가_전월대비 (11월, 예상.2%, 전월.2%) 중국 HSBC 제조업 PMI (12월, 전월5.5P) 일본 단칸 제조업지수 (4Q, 전분기-3.P) 주: 각국 현지시간 기준, Briefing.com, 토러스투자증권 리서치센터 9

8%) ISM 비제조업지수 (11월, 예상53.5P, 전월54.2P) 유로존 종합 PMI (11월, 전월45.7P) 서비스업 PMI (11월, 전월46.P) 소매판매_전월대비 (1월, 전월-.8%) 한국 실질 GDP_전년대비 (3Q, 전분기2.3%) 신규실업수당 청구건수 (12월 1주, 예상38K, 전주393K) 유로존 ECB 회의 (12월, 예상.

10 Key Driver 212년 12월 5일 상품시장을 판단하는 Key Indicators 지난 여름 중서부 가뭄의 영향으로 옥수수 수확량이 크게 줄어든 가운데 환경보호국이 가솔린에 옥수수 에탄올을 혼 합하는 강제규정 중단 요청을 거부하면서 옥수수에 대한 투기적 거래 증가. 중국의 대규모 건설 프로젝트와 주택시장 회복 의 영향으로 내년 구리 수요가 늘어날 것으로 전망되면서 구리 가격 상승세 지속. 구리 가격은 전주대비 2.8% 상승. 11월 ISM 제조업 지수가 부진하게 나오면서 국제유가는 하락. 4일 기준으로 WTI는 배럴당 88달러 기록 글로벌 상품 및 곡물지수 (지수) 골드만삭스 곡물지수(좌) CRB 선물지수(우) , Thomson Reuters 뉴욕상품거래소 금 가격, 은 가격 (지수) 곡물에 대한 투기적 거래 (천계약) 옥수수(좌) 대두(좌) 소맥(우) 산업용 금속 가격 (천계약) (달러/온즈) 1,9 금가격(좌) 은/금(우) (21.4=1.) 1.2 (달러/lb.) 4 (달러/MT) 2,5 1, ,25 1,7 1, , 1, 구리(좌) 알루미늄(우) 1,75 1, ,5 DRAM 및 낸드플래시 메모리 가격 글로벌 반도체 지수 (달러) 1.2 DDR3 2Gb(좌) NAND MLC 64G(우) (달러) 6. ( P) 45 필라델피아 반도체지수

4일 기준으로 WTI는 배럴당 88달러 기록 글로벌 상품 및 곡물지수 (지수) 55 5 45 4 35 3 골드만삭스 곡물지수(좌) CRB 선물지수(우) 11.12 12.2 12.4 12.6 12.8 12.1 12.

11 Key Driver 212년 12월 5일 상품시장을 판단하는 Key Indicators BDI지수 및 건화물 운임선도거래 가격 세계 최대 석탄수출항구 호주 뉴캐슬 석탄 선적 현황 (P) BDI 지수(좌) (천달러/일) 3, 운임선도거래(우) 4 (일) 24 뉴캐슬 총석탄선적(우) 뉴캐슬 석탄선박 대기시간(좌) (백만톤) 3.4 2, , 국제 유가 추이 원유에 대한 투기적 거래 (달러/배럴) 13 WTI Brent (천계약) 3 WTI(좌) Brent(우) (천계약) 원유 및 휘발유 재고량 천연가스, 석탄 가격 (백만배럴) 원유재고(좌) 휘발유재고(우) (백만배럴) (달러/MMBtu) 천연가스(좌) 석탄(우) (달러/MT)

.3 12.6 12.9 12.12 11.12 12.3 12.6 12.9 12.12 1. 국제 유가 추이 원유에 대한 투기적 거래 (달러/배럴) 13 WTI Brent (천계약) 3 WTI(좌) Brent(우) (천계약) 6 12 25 5 11 2 4 1 15 3 9 1 2 8 5 1 7 11.

12 칼럼의 재해석 212년 12월 5일 누가 넥스트 휴렛패커드가 될것인가? Jonathan Weil 지난 2일 휴렛패커드가 지난해 인수한 영국 소프트웨어 업체인 오토노미의 분식회계 때문에 88억 달러를 상각한다고 밝혔다. 휴렛패커드는 오토노미가 분식회계로 자신들을 속였다고 말했지만 투자자들은 휴렛패커드에 집단 소송을 제기하고 있다. 이유는 작년 35억 달러로 평가되던 오토노미를 터무니 없이 비싼 11억 달러에 인수했기 때문이다. 기업 인수시 프리미엄으로 기록되는 영업권은 피인수기업의 브랜드 가치로 평가된다. 하지만 오늘자 칼럼 필자의 말처럼 시장 센티먼트가 악화되서 대규모 자산상각이 필요할 때 자산별 현금흐름에 따라 상각의 정도가 결정되기 때문에 영업권은 상각 시 가장 우선순위에 있다. 따라서 영업권이 기업의 시가총액보다 큰 경우엔 휴렛패커드와 같은 문제가 발생할 수 있다. 우리나라의 경우 몇몇 지주회사를 제외하곤 시가총액대비 영업권이 큰 경우는 없다. 하지만 과거에 시장가치 대비 과도한 인수를 시행한 기 업들에 대한 투자는 조심해야 할 필요가 있다고 생각한다. 번역: Junior Analyst 김상호 2) 테크놀로지 주식버블이었던 199년대엔 넥스트 휴렛패커드가 될 것이란 말이 잠재력을 가진 회사란 의미였다. 하지만 똑같은 문장이 지금은 뜻하는 바가 전혀 달라졌다. 오늘날 누군가 넥스트 휴렛패커드란 말을 한다면, 분명 무리한 인수로 거대한 손실을 입을 가능성이 큰 회사란 의미일 것이다. 그럼 어떤 회사가 넥스트 휴렛패커드인가? 제록스를 예로 들어보자 27년 초엔 제록스는 시가총액 16억 달러의 회사였다. 그 이후 41개의 프린터와 복사에 관련한 다른 회사들을 91억 달러에 인수했지만 얻는 것보다 잃은 것이 더 많았다. 현재 제록스의 시가총액은 86억 달러로 보통주 자본금의 71% 수준밖에 안되고 있다. 제록스는 영업권(인수할 때 공정가치에 프리미엄으로 기록되는 무형자산)을 크게 상각해야 할 필요가 있다. 제록스의 제무재표 엔 영업권이 9억 달러로 시장에서 평가하는 회사 가치보다 크게 잡혀있다. 제록스의 영업권은 실제로 가치가 없다. 영업권은 단지 기재만 되어있을 뿐 팔 수 있는 것은 아니다. 기업의 공정가치와 인수 가 격 간의 차이에서 나온 회계기준에 정의된 숫자일 뿐이다. 제록스의 여성 대변인인 캐런 아레나는 회사가 이번 분기에 영업권 손실에 대한 조사를 진행할 것이라고 밝혔다. 주가는 단순히 우리의 가정을 확인할 수 있는 여러 기준점들 중 하나일 뿐이다 라고 그녀는 말했다. 우리는 현금흐름, 매출성 장 그리고 이익마진을 포함한 운영 결과를 살펴볼 것이다 제록스 제무재표에 기재된 대부분의 영업권은 21년 65억 달러로 어플리케이티드 컴퓨터 서비스 를 인수하고 나서 생겼다. 제록스는 이 거래에서 51억 달러의 매수가격을 영업권으로 산정했는데, 이뿐만 아니라 어플리케이티드 컴퓨터 서비스 와 관 련된 영업권이 아닌 무형자산도 29억 달러에 달한다. 지난주 휴렛패커드는 211년에 매수한 영국계 소프트웨어 회사인 오토노미의 영업권과 무형자산관련 감손비용으로 88억 달러 를 손실처리 했다고 밝혔다. 그리고 이 중에서 5억 달러 이상이 오토노미의 잘못된 회계처리와 공시 누락 때문이라고 책임을 돌렸다. 휴렛 패커드 주식은 하루만에 12% 하락했다. 오토노미에게 속았다는 주장이 진실인진 모르지만, 휴렛패커드는 너무 비싸게 인수했다. 인수하기 전부터 나온 많은 자료들에서 오토노미의 가치는 35억 달러로 평가되었고, 손실을 보았다고 해도 자산가치보다 5억 달러가 초과된 손해를 입기는 쉽지 않다. 12

하지만 오늘자 칼럼 필자의 말처럼 시장 센티먼트가 악화되서 대규모 자산상각이 필요할 때 자산별 현금흐름에 따라 상각의 정도가 결정되기 때문에 영업권은 상각 시 가장 우선순위에 있다. 따라서 영업권이 기업의 시가총액보다 큰 경우엔 휴렛패커드와 같은 문제가 발생할 수 있다. 우리나라의 경우 몇몇 지주회사를 제외하곤 시가총액대비 영업권이 큰 경우는 없다.

13 칼럼의 재해석 212년 12월 5일 휴렛패커드는 11억 달러로 오토노미를 인수했는데 그 중에서 69억 달러가 영업권으로 기록됐다. 그리고 이런 오토노미와 같은 사건들은 휴렛 패커드가 겪은 여러 사건들 중 하나일 뿐이다. 3달 전에 휴렛패커드는 28년 14억 달러에 인수한 일렉트로닉 데이터시스템과 관련해서 92억 달러의 손실을 공시했다. 이처럼 이상하게 높은 영업권을 가진 회사는 많이 있다. 프랑스계 크레딧 아그리꼴 은행은 169억 유로(219억 달러)의 영업권 을 가졌지만 시가총액은 146억 유로이다. 텔레콤 이탈리아 는 영업권 368억 유로, 시가총액 132억 유로이고, 이탈리아 자동차 제조업체인 피아트의 영업권은 14억 유로로 시가총액의 두 배이다. 회사가 항상 영업권을 자산가치에서 빼버려야 하는 것은 아니다. 하지만 시장 센티먼트가 악화되서 대규모 자산상각이 필요할 때 자산별 현금흐름에 따라 상각의 정도가 결정되기 때문에 영업권은 상각 시 가장 우선순위에 있다. 따라서 영업권 상각은 기 업의 미래에 대한 중요한 신호가 된다. 1년 전 회계부정 사건으로 유명한 제록스는 SEC로부터 천만 달러의 벌금을 물었다. 당시엔 회계부정 사건에서는 기록적인 벌 금이었다. 전 CEO였던 폴 알레어를 비롯해 6명의 임원이 벌금 2천 2백만 달러를 물었다. 제록스의 현 CEO인 울술라 번스는 투자자들이 회사를 신뢰할 수 있도록 만들어야 할 것이다. 13

텔레콤 이탈리아 는 영업권 368억 유로, 시가총액 132억 유로이고, 이탈리아 자동차 제조업체인 피아트의 영업권은 14억 유로로 시가총액의 두 배이다. 회사가 항상 영업권을 자산가치에서 빼버려야 하는 것은 아니다.

기업분석│현대자동차

기업분석│현대자동차 투자전략ㅣ Commodity 투자전략팀 2.3779.194 상품투자동향 [ 212/7/3 기준 ] 7/3 가격주간등락률 (%) 7/3 투기적포지션 전주대비 ( 계약 ) 연초대비 ( 계약 ) NYMEX 원유 ($/bbl.) 7.66 1.46 131,53 1,75-13,5 COMEX 전기동 ($/lb.) 3.53 6.69-13,21 3,626-9,626 COMEX