Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 Smile curve를 타자 기업 실적 순항 중, 그러나 마진 압박에 대한 우려 대두 2/4분기 실적 발표 시즌에 진입했다. 2주 남짓한 시간이 지난 현재, 한국 기업의 실적은 순항 중이다. Quant

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1 (수) Quantitative Strategy Idea Smile curve를 타자 주간 Calendar 국내외 주요 경제 및 실적발표 일정 Key Drivers 경기와 심리를 가장 빨리 확인하는 Key Indicators 칼럼의 재해석 금융시장을 바꾼 6가지 헤지펀드 - John Cookson ㆍ 동 자료는 21년 7월 27일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. ㆍ 동 조사자료는 고객의 투자에 참고가 될 수 있는 각종 정보제공을 목적으로 제작되었습니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센 터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목 선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객 의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. ㆍ 동 조사자료의 지적재산권은 당사에 있으므로 당사의 허락없이 무단 복제 및 배포 할 수 없습니다.

헤지펀드 - John Cookson ㆍ 동 자료는 21년 7월 27일 당사 홈페이지에 게시된 자료로, 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. ㆍ 동 자료에 게시된 내용들은 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

2 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 Smile curve를 타자 기업 실적 순항 중, 그러나 마진 압박에 대한 우려 대두 2/4분기 실적 발표 시즌에 진입했다. 2주 남짓한 시간이 지난 현재, 한국 기업의 실적은 순항 중이다. Quantitative Analyst 이원선 2) 실적 발표 이후 한국 기업의 이익조정 비율은 1.91배로 상향기업 수가 하향기업 수보다 약 2 배 정도 많다. 이는 전 세계 기업의 이익조정 비율과 비교해볼 때 양호한 모습이다. 전 세계 기업의 이익조정 비율은.89배로 하향조정한 기업이 상향조정한 기업보다 13% 더 많은 수 준이다. 이처럼 양호한 실적에도 불구하고 시장에 불안 심리가 남아있는 것은 미래에 대한 그림이 여 전히 불투명하다고 느끼기 때문이다. 특히 최근 들어 반도체나 LCD 기업을 중심으로 마진 압박에 대한 우려가 대두되고 있다. 예를 들어 HP나 Dell과 같은 PC 제조 업체는 재료비 상승에 따라 마진 압박을 받게 되자 재 고 확충을 미루고 있다. 결국 반도체 기업 입장에서는 D램 가격이 조정받을 때까지, 아니면 공격적인 수요가 가시화될 때까지 시간이 필요하게 된 셈이다. 그러나 재고 비중이 낮다는 점, 의 기업 IT 투자가 여전히 낮아 대기 수요가 존재한다는 점, 한국 기업의 경쟁력으로 볼 때, D램 가격의 하락이 더 유리할 수 있다는 점을 감안하면 지금의 공백기가 한국 기업에게 약이 될 수 있을 전망이다. 투자 전략 : Smile curve 를 타자 현재 글로벌 경기는 상당히 느린 속도로 회복되고 있다. 이러한 환경에서는 마진율도 차별화 될 수 밖에 없다. 투자 대안을 선택하는 툴로 Smile Curve 를 제안한다. Smile Curve 는 산업의 Value chain에서 중앙의 생산부문 이익률이 가장 낮고, 상류(설계, 핵심 소재)나, 하류(서비스, 브랜드) 부문으로 갈수록 이익률이 높아지는 형태를 의미한다. 예를 들어 핸드폰, 태양광, 원자력 산업의 Value chain을 보면 상류와 하류, 즉 양 끝단에 위 치한 기업이 상대적으로 높은 마진율을 보이고 있다. PC 제조 과정에서도 반도체 기업은 Smile curve 의 상류에 속하기 때문에 유리한 입장이다. 느린 회복 과정이 진행될수록 Smile curve 의 양 극단에 위치한 기업들의 매력이 더 커진다. 주도권은 부가가치를 더 많이 보유하고 있는 양 극단이 갖고 있기 때문이다. 불확실성에 대한 대안으로 Smile curve 를 탈 것을 제안한다. 2

이처럼 양호한 실적에도 불구하고 시장에 불안 심리가 남아있는 것은 미래에 대한 그림이 여 전히 불투명하다고 느끼기 때문이다. 특히 최근 들어 반도체나 LCD 기업을 중심으로 마진 압박에 대한 우려가 대두되고 있다. 예를 들어 HP나 Dell과 같은 PC 제조 업체는 재료비 상승에 따라 마진 압박을 받게 되자 재 고 확충을 미루고 있다.

3 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 Smile curve를 타자 그동안 소외되었던 종목들의 반등이 지속되고 있다. 아직은 글로벌 경기에 대해 불확실성이 남아 있기 때문 에 포트폴리오도 지나치게 한쪽으로 치우치지 않게 균형을 잡는 것이 필요한 시점으로 판단된다. 기업 실적은 순항 중 2/4분기 실적 발표 시즌에 진입했다. 2주 남짓한 시간이 지난 현재, 한국 기업의 실적은 순항을 지속 중이다. 일반적으로 실적 발표 시즌이 임박하면 실적에 대한 수정 작업을 보류했다가, 실적 발표가 이루어진 후에 그 결과를 토대로 향후 실적을 수정하게 된다. 그래서 한국 시장의 이익조정 기업 수는 2, 5, 8, 11월에 집중적 으로 증가하는 패턴을 보이고 있다(그림 1 참조). 그림1 이익조정 비율 추이 : 한국 (개사) 월 5월 상향기업수(좌) 8월 하향기업수(좌) 이익조정비율(우) 11월 월 5월 (배) 그림2 이익조정 비율 추이 : 전 세계 (개사) 상향기업수(좌) 하향기업수(좌) 이익조정비율(우) (배) 주: 1) 이익조정비율이 1배 이상이면 상향기업이 하향기업보다 많음을 의미 2) MSCI 12개월 fwd EPS 기준임 3) 하향기업 수는 부(-)의 값으로 표시 자료: Thomson Reuters, 토러스투자증권 리서치센터 3

그림1 이익조정 비율 추이 : 한국 (개사) 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 2월 5월 상향기업수(좌) 8월 하향기업수(좌) 이익조정비율(우) 11월 9.1 9.4 9.7 9.1 1.1 1.4 1.7 2월 5월 (배) 4. 3. 2. 1.. -1. -2.

4 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 이번에도 6월 중순부터 7월 첫째주까지는 이익전망의 변화가 거의 없다가 7월 중순부터 조정이 다시 시작되고 있다. 현재 이익조정 비율은 1.91배로 상향기업 수가 하향기업 수보다 약 2배 정도 많다(그림 1 참조). 이는 전 세계 기업의 이익조정 비율과 비교해볼 때 상대적으로 양호한 모습이다. 전 세계 기업의 이익조정 비율은.89배로 하향조정한 기업이 상향조정한 기업보다 13% 더 많은 수준이다(그림 2 참조). 한국은 여전히 21년 EPS증가율의 절대수준이 높고, 전주대비 변화 폭도 긍정적으로 개선되고 있다(그림 3, 4 참조). 그림3 21년 EPS 증가율 비교 그림4 21년 EPS증가율의 전주대비 변화 (%) 6 (%p) 한국 이머징아시아 선진시장 전세계 이머징시장 유럽 이머징라틴 이머징유럽 중국 한국 이머징 아시아 중국 유럽 선진 전체 이머징 전체 전세계 이머징 유럽 이머징 라틴 자료: Thomson Reuters, 토러스투자증권 리서치센터 마진 압박에 대한 우려 한국 기업의 2/4분기 실적이 양호함에도 불구하고 시장에 불안 심리가 아직 남아있는 것은 미래에 대한 그림 이 여전히 불투명하다고 느끼기 때문이다. 특히 최근 들어 반도체 업종에 대한 불확실성이 높아지고 있다. 불확실성은 PC 제조 업체의 마진 압박에서 시작되고 있다. HP나 Dell과 같은 PC 업체는 21년 순이익마 진율이 평균 6.3%로 예상되고 있다. 반면 D램을 공급하는 삼성전자나 하이닉스의 순이익마진율은 평균 19.8%로 예상되고 있다. PC 제조 업체의 입장에서 볼 때, 재료비 상승에 따른 마진 압박이 생기고 있음을 단적 으로 보여주는 수치이다. 결과적으로 PC 제조 기업들은 재고 확충을 미루고 있다. 이는 도매업의 재고/매출 비율이 사상 최저 수 준으로 낮아져 있는 것으로도 확인이 가능하다(그림 5 참조). 결국 반도체 기업 입장에서는 D램 가격이 조정받을 때까지, 아니면 공격적인 수요가 가시화될 때까지 시간이 필요 하다. 이러한 상황이 당장에는 한국 반도체 기업들에게 독이 될 수 되지만 시간이 지난 후에는 오히려 약이 될 수 있다. 어차피 PC에 대한 대기 수요가 존재하므로 D램 가격이 하락하여 적정 마진을 확보하게 되면 다시 D 램 수요는 증가할 것이기 때문이다. 즉 단가(P) 하락의 부담을 수량(Q) 증가가 보완해 줄 수 있다는 것이다. 또한 이 과정에서 D램 가격이 빠르게 하락한다면 한국 기업에게 더 유리할 수 있다. 글로벌 반도체 기업 중 가장 높은 수율과 생산성을 유지하고 있기 때문에 D램 가격의 하락이 경쟁 업체의 도태로 이어질 개연성이 존재한다. 4

그림3 21년 EPS 증가율 비교 그림4 21년 EPS증가율의 전주대비 변화 (%) 6 (%p) 1. 5 4 3 2.5. -.5 1 한국 이머징아시아 선진시장 전세계 이머징시장 유럽 이머징라틴 이머징유럽 중국 -1.

5 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 대기 수요에 대한 기대는 <그림 6>을 통해 확인할 수 있다. 위기 이후 기업의 PC 및 소프트웨어 투자 는 2년간 정체 상태였고, 아직도 정상 추세대로의 회복까지는 추가적인 투자 가능성이 남아있는 상태이다. 그림5 도매업의 재고/매출 비율 (개월) 최저 수준으로 재고 유지 그림6 기업의 PC, 소프트웨어 투자 (십억달러) '9 '95 ' '5 '1 자료: Thomson Reuters, 토러스투자증권 리서치센터 Smile curve를 타자 글로벌 경기는 상당히 느린 속도로 회복되고 있다. 이로 인해 수요의 증가보다는 공급의 증가 속도가 빠르다 고 판단되면서, 실적 개선세에 비해 주가의 반응 속도가 느려지고 있다. 이러한 환경에서는 마진율도 차별화 될 수 밖에 없다. 투자 대안을 선택하는 툴로 Smile curve 를 제안한다. Smile curve 는 제조 기업의 Value chain에서 중앙의 생산부문 이익률이 가장 낮고, 상류(설계, 핵심 소재)나, 하류 (서비스, 브랜드) 부문으로 갈수록 이익률이 높아지는 형태를 의미한다. 대만의 컴퓨터업체 Acer의 창업자 스전 룽이 처음으로 명명한 이래, 산업 분석 및 판매 전략에서 자주 사용되고 있는 개념이다. 주요 산업별로 Value chain을 보면 상류와 하류, 즉 양 끝단에 위치한 기업이 상대적으로 높은 마진율을 확 보하고 있음을 확인할 수 있다. 예를 들어, IT 대표 상품인 애플 아이폰 4G의 생산 원가를 비교해 보자. 애플은 아이폰 4G를 약 6달러에 판매하고 있는데 이 중 재료비가 187.5달러에 해당한다. 이 중 플래쉬 메모리와 D램 메모리를 구입하는데 51.6달러, 와이파이 칩과 터치스크린 컨트롤러에 14.6달러, 데이터 송수신을 위한 칩에 14.달러가 사용되고, 조립하는 Foxconn에는 6.5달러가 지급된다. 브랜드와 유 통채널을 보유하고 있는 애플은 36달러를 챙긴다. D램과 같은 기초 소재로부터 중간 부품, 조립, 판매에 이르는 Value chain 단계별 마진율은 <그림 7>과 같 다. 반도체, 와이파이 칩을 만드는 기업과 브랜드를 보유하고 있는 기업이 가장 높은 마진율을 얻고 있으며 조립 공정을 맡은 기업이 가장 낮은 마진율을 나타내면서 Smile curve 를 형성하고 있다. 앞서 언급했던 PC 제조 과정에서도 반도체는 Smile curve 의 상류에 속하기 때문에 유리한 입장이다. 5

이로 인해 수요의 증가보다는 공급의 증가 속도가 빠르다 고 판단되면서, 실적 개선세에 비해 주가의 반응 속도가 느려지고 있다. 이러한 환경에서는 마진율도 차별화 될 수 밖에 없다. 투자 대안을 선택하는 툴로 Smile curve 를 제안한다.

6 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 그림7 아이폰의 Value chain에 따른 평균 마진율 비교 (%) 삼성전자 25 Intel Texas Instrument 2 Broadcom Apple 15 1 삼성SDI 삼성전기 Infineon 5 Foxconn D램, 와이파이 칩 베터리, MLCC 송수신 칩 조립 브랜드 주: 21년 예상 순이익마진율 기준임 자료: isuppli, Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 태양광 산업의 Value chain도 마찬가지의 흐름을 나타내고 있다(그림 8 참조). 소재와 부품 제조 업체인 웅 진에너지와 OCI, 설치 및 서비스 업체인 First Solar가 가장 높은 마진율을 확보하고 있음을 확인할 수 있다. 표1 태양광 산업의 Value chain 소재 부품 태양전지 설치, 서비스 폴리실리콘 잉곳/웨이퍼 셀 모듈 인버터/배터리 해외 기업 Hemlock 신에츠 Q-Cells Q-Cells Power Light Wacker 섬코 Suntech Kyocera Tenesol REC Sharp Sunpower First Solar 국내 기업 OCI 웅진에너지 LG전자 LG전자 LG화학 LG실트론 삼성전자 삼성전자 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 그림8 태양광 산업 Value chain에 따른 마진율 비교 (%) 웅진에너지 OCI WACKER SHIN- ETSU SUMCO Q-CELLS SUNTECH SHARP KYOCERA SUNPOWER CORP FIRST SOLAR 주: 21년 예상 순이익마진율 기준임 자료: Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 6

표1 태양광 산업의 Value chain 소재 부품 태양전지 설치, 서비스 폴리실리콘 잉곳/웨이퍼 셀 모듈 인버터/배터리 해외 기업 Hemlock 신에츠 Q-Cells Q-Cells Power Light Wacker 섬코 Suntech Kyocera Tenesol REC Sharp Sunpower First Solar 국내 기업 OCI 웅진에너지 LG전자

7 Quantitative Strategy Idea 21년 7월 28일 태양광 산업의 경우 그동안 공급 과잉 문제가 있었지만, 이로 인한 원재료 가격의 하락이 오히려 산업 자체 의 원가 경쟁력을 높여주면서 향후 견조한 성장성이 기대되는 상황이다. 단가(P)가 하락하지만 수량(Q)이 증가하여 성장하는 패턴이다. 성장성이 발휘되는 과정에서 가장 큰 수혜는 역시 마진율이 높은 Smile curve 의 양 극단에 위치한 기업들에게 돌아갈 가능성이 높다. 원자력 산업에서도 Smile curve 가 발견된다. 상류인 설계 단계나 하류인 정비 단계에 집중되어 있는 기업일 수록 높은 마진율을 나타내고 있다(그림 9 참조). 표2 원자력 산업의 Value chain 연료 설계 시공 주기기 제작 보조기기 정비 해외 기업 AREVA AREVA AREVA AREVA AREVA GE GE GE GE GE Westinghouse Mitsubishi Heavy 도시바 Westinghouse Westinghouse 국내 기업 한국원자력연료 한전기술 현대건설 두산중공업 비에이치아이 한전KPS 삼성물산 티에스엠텍 자료 : 토러스투자증권 리서치센터 그림9 원자력 산업 value chain에 따른 마진율 비교 (%) 한전기술 GE ALSTOM AREVA HITACHI LTD TOSHIBA MITSUBISHI HEAVY 두산중공업 한전KPS 주: 21년 예상 순이익마진율 기준임 자료: Bloomberg, 토러스투자증권 리서치센터 느린 회복 과정이 진행될수록 Smile curve 의 양 극단에 위치한 기업들의 매력이 더 커진다. 주도권은 부가가 치를 더 많이 보유하고 있는 양 극단이 갖고 있기 때문이다. 불확실성에 대응하는 투자 대안으로서 Smile curve 를 타는 전략을 제안한다. 7

표2 원자력 산업의 Value chain 연료 설계 시공 주기기 제작 보조기기 정비 해외 기업 AREVA AREVA AREVA AREVA AREVA GE GE GE GE GE Westinghouse Mitsubishi Heavy 도시바 Westinghouse Westinghouse 국내 기업 한국원자력연료 한전기술 현대건설 두산중공업 비에이치아이

8 주간 Calendar 21년 7월 28일 경제지표 월 (7월 26일) 화 (7월 27일) 수 (7월 28일) 목 (7월 29일) 금 (7월 3일) 한국 실질 GDP 전년대비 (2Q, 발표7.2% 예상6.9%, 전분기8.1%) 한국 실질 GDP 전분기대비 (2Q, 발표1.5% 예상1.3%, 전분기2.1%) 신규주택매매 건수 (6월, 발표 33k, 예상32k, 전월3k) 달라스 연준 제조업 활동 (7월, 발표 -21.%, 전월-4.%) 일본 수출 전년대비 (6월, 발표27.7% 예상23.5%, 전월32.1%) 일본 수입 전년대비 (6월, 발표26.1% 예상24.7%, 전월33.4%) 한국 소비자기대지수 (7월, 전월112.) 중국 통계청 경기선행지수 (6월, 발표 12.84, 전월13.44) 케이스쉴러 주택가격지수 (5월, 전월144.56) 리치몬드 연방 제조업지수 (7월, 전월23) 컨퍼런스보드 소비자기대지수 (7월, 예상51.8, 전월52.9) ABC 소비자기대지수 (7월 넷째주, 전주-45) 한국 경상수지 (6월, 전월3,829mn$) MBA 주택융자 신청지수 (7월 넷째주, 전주7.6%) 내구재주문 전월대비 (6월, 예상.8%, 전월-1.1%) 독일 소비자물가지수 전월대비 (7월, 예상.3%, 전월.1%) 독일 소비자물가지수 전년대비 (7월, 예상1.2%, 전월.9%) 한국 (한국은행) 기업경기실사지수_제조업 (8월, 전월14) 한국 (한국은행) 기업경기실사지수_비제조업 (8월, 전월87) 신규실업수당청구건수 (7월 넷째주, 예상46k, 전주464k) 실업보험연속수급신청자수 (7월 셋째주, 전주4487k) 독일 실업률 (7월, 예상7.6%, 전월7.7%) 프랑스 생산자물가지수 전월대비 (6월, 예상.3%, 전월.%) 프랑스 생산자물가지수 전년대비 (6월, 예상3.8%, 전월4.3%) 뉴질랜드 기준금리 (예상3.%, 현재2.75%) 한국 산업생산 전월대비 (6월, 전월2.6%) 한국 산업생산 전년대비 (6월, 전월21.5%) 한국 경기종합선행지수 전년대비 (6월, 전월8.%) GDP 전분기대비 연율 (2Q, 예상2.5%, 전분기2.7%) 개인소비 전분기대비 연율 (2Q, 예상2.3%, 전분기3.%) 미시건대 소비심리평가지수 (7월 확정치, 예상67.5, 잠정치66.5) 유로존 실업률 (6월, 예상1.%, 전월1.%) 일본 실업률 (6월, 예상5.2%, 전월5.2%) 일본 산업생산 전년대비 (6월, 예상18.9%, 전월2.4%) 일본 산업생산 전월대비 (6월, 예상.2%, 전월.1%) 기업실적 LG 생활건강 (2Q, 6bnW) 롯데쇼핑 (2Q, 232bnW) CJ 제일제당 (2Q, 385bnW) KT (2Q, 399bnW) LG 이노텍 (2Q, 5bnW) LG전자 (2Q, 527bnW) 현대제철 (2Q, 189bnW) 기아차 (2Q, 455bnW) 삼성 SDI (2Q, 51bnW) 제일모직 (2Q, 7bnW) S-Oil (2Q, 95bnW) Boeing (2Q, 757mn$) 신한지주 (2Q, 643bnW) KB 금융 (2Q, 416bnW) DuPont (2Q, 866mn$) Visa (2Q, 689mn$) 부산은행 (2Q, 93bnW) 대구은행 (2Q, 66bnW) U.S. Steel (2Q, 97mn$) Exxon Mobil (2Q, 686mn$) Chevron (2Q, 4879mn$) Metlife (2Q, 832mn$) Motorola (2Q, 15mn$) Sony (2Q, 967mn ) 주: 1) 국내 실적발표 일정은 시가총액 1조원 이상인 기업을 대상 주: 2) 실적발표 기업 괄호 안의 숫자는 당기순이익 예상치 3) 각국 현지시간 기준 자료: Bloomberg, Briefing.com, 토러스투자증권 리서치센터 8

) 중국 통계청 경기선행지수 (6월, 발표 12.84, 전월13.44) 케이스쉴러 주택가격지수 (5월, 전월144.56) 리치몬드 연방 제조업지수 (7월, 전월23) 컨퍼런스보드 소비자기대지수 (7월, 예상51.8, 전월52.

9 Key Drivers 21년 7월 28일 경기와 심리를 가장 빨리 확인하는 Key Indicators 신규실업수당 청구건수는 다시 상승하며 추세적인 하락세를 이어가지 못하고 있음. 반면, 레드북 매출의 전년대비 증 가율은 지난 4월부터 2~3%대를 유지하며 안정적인 흐름을 이어가고 있음. 고용측면에서 아직까지 뚜렷한 회복세가 보이지는 않으나 소비는 완만한 회복세를 이어가고 있다는 판단. 지난주 개인 투자자들의 부정적 심리비율은 유럽 은행 스트레스 테스트 등의 이벤트를 앞두고 소폭 상승했음 신규 실업수당 청구건수 (천건) 신규 실업수당 청구건수(좌) (Pts,축반전) 7 65 ISM 고용지수(우) 자료: Bloomberg ICSC 소매 지수 및 ABC 소비자 기대지수 레드북 매출 증가율 (%) 레드북 매출증가율(전년대비, 좌) 레드북 매출증가율(전월대비, 우) (%) 자료: Bloomberg 모기지 신청지수 및 리파이낸싱 지수 (%) ICSC/골드만삭스 소매 지수(전년대비, 좌) (p) 6 5 ABC 소비자기대지수(우) 자료: Bloomberg 주간 철강 생산량 (지수) 1,4 1,2 1, 자료: Bloomberg 모기지신청지수(좌) 리파이낸싱지수(우) 개인투자자들의 부정적 심리비율 (지수) 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (천톤) 주간 철강 생산량(좌) (%) 2,4 2, 주간 철강 생산 가동률(우) ,6 7 1, 자료: Bloomberg (Bearish ratio, %) 8 개인투자자 Investors Intelligence Advisors 자료: Thomson Reuters 9

지난주 개인 투자자들의 부정적 심리비율은 유럽 은행 스트레스 테스트 등의 이벤트를 앞두고 소폭 상승했음 신규 실업수당 청구건수 (천건) 신규 실업수당 청구건수(좌) (Pts,축반전) 7 65 ISM 고용지수(우) 2 6 55 5 3 4 45 4 35 5 6 3 7 8.8 8.12 9.4 9.8 9.12 1.

10 칼럼의 재해석 21년 7월 28일 금융시장을 바꾼 6가지 헤지펀드 - John Cookson 최근 국제 상품시장에서 활동하는 헤지펀드인 아마자로펀드 가 전세계 코코아 원두 생산량의 7%를 확보하면서 고의적으로 코코아 원두시세를 조종했다는 의혹을 받고 있다. 현재 코코아뿐만 아니라 커피, 사탕수수 등 날씨의 변화로 인해 생산량 감소 가 발생할 수 있는 농산품들이 헤지펀드들의 주요 투자대상이 되고 있는데, 투기세력들의 관심이 점점 높아짐에 따라 이 상품들 의 가격 변동성이 점점 증가하고 있다. 이런 상황에서 칼럼의 필자는 금융자산과 비금융자산의 가격을 교란시키며 변동성을 증가시키는 주체인 헤지펀드들의 역사와 헤지펀드들의 주요 전략(시장의 방향성에 베팅하는 글로벌 매크로 전략, M&A와 같은 대형 이벤트를 이용하는 이벤트 드리븐 전 략 등)에 대해 간략하게 기술하고 있다. 현재 글로벌 증시는 유럽의 재정위기와 의 경기침체에 대한 우려가 완화되고 기업들의 실적이 개선됨에 따라 상승세를 지속 하고 있다. 특히 상대적으로 선진국보다 회복속도가 빠른 이머징 증시가 헤지펀드들의 주요 투자대상이 될 수 있는 지금 상황에 서, 칼럼에 소개된 헤지펀드 전략과 역사에 대한 이해가 금융시장에 참여하고 있는 투자자들에게 도움이 될 것이라 생각한다. 번역: Junior Analyst 김대준 2) dj_kim@taurus.co.kr 헤지펀드들이 비밀스러운 투자방법으로 수익을 창출함에 따라, 그들의 자금은 지속적으로 증가하고 있다. 이 금융 마법사들의 비밀을 벗기기 위해 지식정보 서비스 제공업체인 Big Think 는 More Money than God: Hedge Funds and the Making of a New Elite 의 저자인 Sebastian Mallaby에게 금융산업을 근본적으로 변화시킨 6가지 헤지펀드들에 대한 설명을 부탁했다. 1. A. W. JONES 첫 번째 헤지펀드는 Alfred Winslow Jones가 1949년에 설립한 펀드인데, 이것은 수많은 사람들이 헤지펀드가 처음 출현했다고 생각했던 때보다 훨씬 먼저 탄생했다. 193년대 초반 비밀스럽게 반 나치 임무를 수행하던 Jones는 그의 첫 번째 헤지펀드를 설립하고, 그 펀드를 은밀하게 운영하기 시작했다. 그는 자기재산과 친구들로부터 빌려온 돈으로 1만 달러를 마련했고, 곧 그 자금으로 투자활동을 시작했다. 그는 증권거래위원회와 다른 규제기관에 이 펀드를 등록하지 않았으며, 타인에게 이 펀드를 공 공연하게 광고하지도 않았다. Jones가 했던 두 번째 일은 펀드 수익의 2%를 그 자신과 포트폴리오 매니저였던 그의 팀원들에게 인센티브로 지급한 것인데 이 인센티브는 펀드로 재투자된다. 이런 행위는 효율적으로 세금을 납부하기 위한 일종의 수단이 되었다. 왜냐하면 196년대 사람들은 소득세보다 세율이 매우 낮은 자본이득세로 세금을 대체 지불할 수 있었기 때문이다. 이런 행위들은 헤지펀드 매니저 들이 투자에서 수익을 추구할 뿐만 아니라 시장을 이기기 위한 새로운 방법을 찾으려는 자극제가 되었다. 이처럼 비밀스런 행동, 인센티브 지급, 헷징, 레버리지 등의 결합은 이후로 줄곧 수많은 헤지펀드들의 특징이 되었다. 2. SOROS FUND MANAGEMENT 196년대 후반 George Soros는 주식시장에 초점을 맞춘 헤지펀드를 설립했다. 198년대 초 그는 외환시장에서 매우 규모가 크고 투자하기 알맞은 대상을 발견했다. 외환시장이 투자대상으로 적합했던 이유는 그가 펀드운영을 시작할 때만해도 고정되어 있던 환율들의 변동성이 매우 심해졌기 때문이다. Soros는 매크로 트레이딩이라고 불려진 이 외환선물 투자분야의 전문가였다. 달러가치는 내리고 엔화가치는 올리기 위한 G5 경제선진국의 플라자합의 아래에서, 그는 외환시장에 참가하였고 그 시장에서 큰 수익을 창출하면서 1985년에 첫 번째 큰 성공 을 거두었다. 특히 그는 경제가 달러가치를 영원히 높게 유지할 수 없을 것이라고 전망함으로써 매우 큰 수익을 낼 수 있 었다. 1

이런 상황에서 칼럼의 필자는 금융자산과 비금융자산의 가격을 교란시키며 변동성을 증가시키는 주체인 헤지펀드들의 역사와 헤지펀드들의 주요 전략(시장의 방향성에 베팅하는 글로벌 매크로 전략, M&A와 같은 대형 이벤트를 이용하는 이벤트 드리븐 전 략 등)에 대해 간략하게 기술하고 있다.

11 칼럼의 재해석 21년 7월 28일 Soros는 유럽환율시스템(ERM)이 유지되지 않을 것이고, 특히 이탈리아와 영국이 그 시스템으로부터 추방될 것이라 믿으면서 외환시장에 투자했는데, 1992년에 그는 이 시장으로부터 매우 큰 수익을 얻을 수 있었다. 특히 Soros는 리라화와 파운드화의 가치하락에 베팅했는데, 그의 공격적인 투매로 인해 그 통화들은 곧 하락했다. 십 여명으로 구성된 그 작은 헤지펀드가 영란은 행과 이탈리아은행을 압도했다는 놀라운 사실로 인해 Soros는 곧 통화당국들의 골칫거리로 유명해졌다. 3. PAULSON & CO. 경기가 지속되지 않는다는 사실을 알 수 있는 한가지 본보기는 바로 헤지펀드 트레이더인 John Paulson의 행동을 보는 것이다. 그는 25년에서 26년까지 경제에 너무 많은 값싼 신용이 존재하고 있다는 사실을 통해, 그 신용은 영원히 값싼 상태로 유지되지 않고 곧 정상상태로 돌아갈 것이라는 사실을 눈치챘다. 그래서 그는 서브프라임 모기지 숏포지션에 베팅할 수 있는 가 장 좋은 방법을 계산하기 시작했다. 그는 서브프라임 모기지의 버블이 곧 꺼질 것이라는 것에 베팅했고, 27년에 그 포지션에 서 4억 달러 수익을 올리며 유명인사가 되었다. 현재 John Paulson은 각국 정부가 부유한 국가들에게 발행한 수많은 국채가 인플레이션을 유발할 것이라는 사실에 대해 베팅 을 하고 있다. 특히 그는 각 통화들의 가치와 신용이 하락할 때, 인플레이션으로 인한 자산가치하락을 방지할 수 있는 전통적 안전자산인 금을 매수하고 있다. 4. LONG-TERM CAPITAL MANAGEMENT Long-Term Capital Management(LTCM)은 1994년에 설립된 헤지펀드이다. 이 헤지펀드에는 2명의 노벨경제학상 수상자와 계량적 분석에 매우 능통한 경제학자들이 참여했다. LTCM은 1998년 중반까지만 해도 믿을 수 없을 정도로 번창했다. 그러나 갑작스럽게 LTCM은 펀드의 모든 자산을 잃었고, 이로 인해 뉴욕 연방준비은행의 금융구제를 받아야만 했다. 뉴욕 연방은행이 LTCM에 금융구제자금을 지원하지 않더라도, 납세자 즉, 일반인은 곤경에 빠지지 않는다. 그러나 뉴욕 연방은행은 LTCM의 자 본구성을 재편하지 않는다면, 전체 금융시스템이 붕괴될 수 있다는 사실에 대해 걱정을 했기 때문에 LTCM에 대한 금융구제안 을 곧 편성했다. LTCM은 헤지펀드가 얼마나 위험해질 수 있는가에 대해 알려주는 하나의 상징물이 되었다. 그리고 그 사실은 투자자들과 헤지 펀드들이 배울만한 좋은 교훈이다. 그러나 LTCM이 비록 실패를 하긴 했지만, 이 펀드는 다른 헤지펀드에 비해 너무 극단적이었 다. 그들의 레버리지는 자기자본의 25배나 되었는데, 이 수치는 평균적인 자기자본의 2~3배 정도의 레버리지를 갖는 평균적인 헤지펀드보다 1배 이상 많은 수치이다. 5. FARALLON CAPITAL Farallon Capital에 관한 흥미로운 사실 2가지가 있다. 첫 번째는 이 펀드가 과연 누구로부터 자금을 조달받는가에 대한 것이다. 이 헤지펀드는 대학 기부재단, 특히 예일대 기부재단으로부터 자금을 마련한 첫 번째 헤지펀드이다. 예일대는 Farallon에 투자 하면서 매우 많은 돈을 벌었다. 이런 사실이 Farallon 펀드에 더 많은 대학 재단, 그리고 퇴직연금 시스템이 가입하는 추세를 만 들었고, 이 펀드에 투자하는 것은 기금 운용에 매우 좋은 수단처럼 보였다. 21년까지 이 펀드자금의 1/3은 부유한 개인으로부 터, 그리고 나머지 2/3는 대학, 퇴직연금, 그리고 다른 기관들로부터 조달됐다. 둘째로, Farallon은 이벤트 드리븐 전략이라고 불려지는 새로운 헤지펀드 전략을 개척했다. 이 전략은 공개매입제도나 기업파산 처럼 시장가격은 효율적이라는 믿음을 뒤흔드는 주요사건에 대한 투자와 관련이 깊다. 이 펀드의 기술은 이러한 사건들을 철저 히 분석하는 것이다. 예를 들어 어떤 기업이 타 기업을 인수하는 상황이 발생했을 때, 이 펀드는 기업의 합병 승인을 금지하는 반독점 우려가 있는지를 분석한다. 8년대만 해도 이벤트 드리븐 전략는 매우 드문 투자방법이었지만, 9년대 말까지 이 투자방법의 특별한 사례들이 매우 빠르게 확산되었다. 이벤트 드리븐 전략은 수익을 얻는데 있어서 여타 다른 스타일의 전략을 사용하는 펀드들과 상관관계가 없기 때문 에, 시간이 지날수록 이 전략을 사용하는 펀드는 계속해서 주요 펀드가 될 것이다. 11

경기가 지속되지 않는다는 사실을 알 수 있는 한가지 본보기는 바로 헤지펀드 트레이더인 John Paulson의 행동을 보는 것이다. 그는 25년에서 26년까지 경제에 너무 많은 값싼 신용이 존재하고 있다는 사실을 통해, 그 신용은 영원히 값싼 상태로 유지되지 않고 곧 정상상태로 돌아갈 것이라는 사실을 눈치챘다.

12 칼럼의 재해석 21년 7월 28일 6. RENAISSANCE TECHNOLOGIES Renaissance Technologies는 Medallion 이라는 전무후무한 성공적인 헤지펀드 운영을 통해서 우리에게 매우 잘 알려져 있 다. 이 펀드는 199년에 큰 돈을 벌기 시작했고, 2년간 이 추세를 멈추지 않고 있다. 또한 이 펀드는 대부분 투자기간 동안 낮 은 수익률이 아닌 5%를 상회하는 높은 수익률을 거두었다. 이 펀드는 이런 수익을 매우 고차원적인 수학을 통해서 달성했다. 펀드를 운영하는 매니저들은 암호해독 수학으로부터 펀드 수익 달성의 돌파구를 찾기 시작했다. 그들은 사람들이 효율적이고 무 작위적인 금융시장 법칙에 접근할 수 있다면, 신규고용지수 발표 같은 변화에 시장이 반응하는 방식에서 특별한 비선형 패턴을 찾을 수 있을 것이라고 생각했다. 물론 반복되는 패턴이 없다는 것은 너무 명백한 사실이다. 그러나 5% 보다 약간 더 많은 비슷한 패턴이 존재할지도 모른다. 만약 사람들이 그 패턴을 찾아내고, 그것을 설명하는 알고리즘을 구성할 수 있다면, 사람들이 매일 돈을 벌 수는 없을 지라도, 전체 투자기간의 반 이상은 돈을 벌 수 있을 것이다. 향후 이 펀드가 수익을 창출할 수 없을 것이란 사실을 기대하지는 않는다. 하지만 한가지 알 수 있는 것은 Medallion 펀드가 더 큰 규모가 될 수 없다는 것이다. 단기매매효과 때문에 이 펀드는 6억 달러처럼 일정한 자금규모로 제한되어야 한다. 만약 사람 들이 너무 많은 자금을 단기에 베팅하면, 그 자금의 수익률은 악화될 것이다. 여전히 이 펀드의 6억 달러는 매우 많은 금액이다. 그리고 이 펀드의 설립자인 James Simons는 공식적으로 매년 1억 달러 이상을 번다. 이 사실은 그가 일년 동안 번 돈이 그 유명했던 J.P.Morgan이 일생 동안 모은 자산, 심지어 인플레이션을 적용한 자산보다 많다는 것을 의미한다. 이러한 사실이 헤지펀드 역사의 제목을 More Money than God 라고 붙이게 할 것이다. 12

그들은 사람들이 효율적이고 무 작위적인 금융시장 법칙에 접근할 수 있다면, 신규고용지수 발표 같은 변화에 시장이 반응하는 방식에서 특별한 비선형 패턴을 찾을 수 있을 것이라고 생각했다. 물론 반복되는 패턴이 없다는 것은 너무 명백한 사실이다. 그러나 5% 보다 약간 더 많은 비슷한 패턴이 존재할지도 모른다.

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx

Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32