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1 기업어음 (CP) 시장의개편방안에대한법적소고 허항진 ( 한국예탁결제원, 법학박사) 초록 기업어음 (CP: Commercial Paper) 이란일반적으로신용상태가양호한기업이상거래와관계없이단순히단기자금조달을위하여자기신용을바탕으로발행하는만기 1 년이내의융통( 融通 ) 어음 (accommodation bill) 을말한다. 이러한 CP는간편한발행절차와신속성, 광범위한투자수요와익명성등여러이점으로인하여그동안단기금융시장에서기업의중요한자금조달수단으로활용되어왔다. 특히, 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게위축되면서그빈자리를 CP 가메우며중요한일꾼역할을하기도하였다. 그러나현행 CP제도는어음법상약속어음인동시에자본시장법상증권이라는상호충돌하는이중적인법적지위로인하여실물발행에따른비용과위험, 권면액이하분할양도의금지로인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다. 또한, 발행 유통에대한통합된 CP 발행정보관리체계부재는 CP시장에대한신뢰부족으로이어져단기자금시장의발달을저해하는등다양한문제점을내포하고있다. 아울러, 2009년 2월부터시행되고있는자본시장법에서는 CP의만기등발행과관련한규제를대폭완화하여,CP 시장에대한혼란이가중되고있다. 이에최근에는시장참가자들을중심으로 CP시장의개편필요성에대한논의가지속적으로제기되어왔으며, 이러한 CP시장의다양한문제점들을해소하는방안으로일본에서 2002년 4월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입이유력한방안으로떠오르고있다. 정부도최근 CP시장의문제점을인식하고일본의단기사채

2 270 증권법연구제10권제2 호 (2009) 제도를모델로삼아실물CP 없이발행, 유통, 상환등의모든과정이전자적으로처리되고, 발행및유통정보등을전자적으로일원화할수있는단기사채제도의도입을본격적으로추진하고있다. 그러나단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효성을확보하기위해서는증권신고서의제출면제나발행잔액한도관리제도 (Program Amount) 의도입, 단기사채의발행및유통에관한정보관리체계의일원화등의보완조치가필요하다. 이와함께중장기적으로는일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적으로상환자금이부족할경우상업은행등이단기사채상환자금의일부또는전부를대출하여주는대체유동성공급제도(Backᐨup line of credit) 의도입과이와연계한신용평가제도의개선을신중히검토할필요가있다. 주제어 : 기업어음 / 단기사채 / ABCP / 발행한도잔액관리제도 / 대체유동성공급제도 / 증권신고서 논문투고일 : / 논문심사일 : / 게재확정일 :

3 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 271 차례 Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 우리나라 CP시장의현황 1. CP시장의연혁 2. CP의발행시장 3. CP의유통시장 4. CP 관련법규및규제 Ⅲ. 주요국가의 CP시장비교 1. 미국 CP시장 2. 유로 CP시장 3. 영국 CP시장 4. 일본 CP시장 Ⅳ. 우리나라 CP시장의합리적인개편방안 1. 서설 2. 우리나라 CP시장의문제점및해결과제 3. CP 시장개편방안: 단기사채제도도입 4. 단기사채제도도입시추가적고려사항 Ⅴ. 맺음말 Ⅰ. 머리말 기업어음 (Commercial Paper; CP) 이란진성 ( 眞性 ) 어음과대비되는개념으로서통상신용상태가양호한기업이상거래와관계없이단순히단기자금조달을위하여자기신용을바탕으로발행하는만기 1 년이내의융통( 融通 ) 어음 (accommodation bill) 을말한다. 1) 이러한 CP 는그동안간편한발행절차와신속성, 광범위한투자수요와익명성등의여러장점으로인하여단기자금시장에서기업의중요한자금조달수단으로활용되어왔다. 반면, 현행 CP시장은발행과유통에대한공시체계가제대로갖춰지지않아투명성과투자자보호가미흡하고, 어음상약속어음인동시에자본시장법상증권이라는상호충돌하는이중적인법적지위에따른규제의혼란, 실물증권발행에따른비용이나위험과같은다양한문제점이내포되어있어, 외환위기이후이에대한제도적인보완요구가지속적으로제기되어왔다. 더욱이 2009년 2월 4 일부터시행되고있는 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법이라 한다) 에서는 CP 의발행자요건, 발행단위및만기, 최저신용등급등기존의 CP 발행과관련한규제를대폭폐지하였다( 자본시장법시행령제4 조 ). 이는결과적으로 CP의이중적인법적지위와맞물리면서 CP시장의정체성에대한혼란을가중시키고, 만기 1년이상의 CP 발행을가능하게만들었다. 그결과 1) 진성어음은상업( 商業 ) 어음 진정 ( 眞正 ) 어음 실 ( 實 ) 어음 상품 ( 商品 ) 어음으로도불리며, 융통어음은빈어음 대( 貸 ) 어음 차( 借 ) 어음 재정( 財政 ) 어음 신용( 信用 ) 어음으로도불린다.

4 272 증권법연구제10권제2 호 (2009) 단기자금의조달창구역할을수행하던기존의 CP시장의관행과는상이한형태로 CP 시장이변모할수있는가능성이높아지고있다. 이와함께 2009 년 5월 8 일개정된 전자어음의발행및유통에관한법률 ( 법률제9651 호, 시행, 이하 전자어음법이라한다 ) 에서는 주식회사의외부감사에관한법률 ( 이하 외감법 이라한다) 제2조에따른외부감사대상주식회사가약속어음을발행할경우전자어음으로발행하도록의무화하고( 전자어음법제6조의 2), 전자어음법상전자어음에대해서는배서인이전자어음과배서전자문서를송신하도록하여어음법상허용되고있는백지식배서도사실상금지하고있다( 전자어음법제조 7 ). 이러한개정전자어음법은기업이단기자금조달목적으로자본시장법에따라발행하는약속어음인기업어음증권의발행및유통상황과정면으로배치되어개정전자어음법이그대로시행되는경우에는 CP시장에서많은혼선이발생할것으로보인다. 2) 이러한일련의 CP시장의환경및제도변화의소용돌이속에서본고에서는우선우리나라 CP제도와시장에대한이해를제고하기위해현행 CP시장의현황에대하여간략하게살펴본다. 그다음으로주요국의 CP제도와최근동향의분석을통하여우리나라 CP 시장의개선과관련한시사점및방향을파악하기로한다. 마지막으로우리나라 CP 시장의문제점및해결과제에대하여살펴보고, 우리와법적 제도적환경이유사한일본이도입하여시행하고있는단기사채의제도를중심으로우리나라 CP 제도의바람직한개편방안에대하여살펴보기로한다. Ⅱ. 우리나라 CP시장의현황 1. CP 시장의연혁 우리나라에서는 1972년 9월제정된단기금융업법에따라 CP제도가도입된이후투자금융회사가 CP 업무를취급하기시작하였으며, 1975년 12월에는 CP 취급기관이종합금융회사로확대되었다. 1981년 6월에는발행금리가자유화된신종CP가 2) 파이낸셜뉴스, , CP 통한자금조달위축되나 ; 매일경제, , 전자어음사용의무화 中企현장목소리들어보니 기사참조.

5 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 273 도입되었으며, 1984년 4 월에는동어음의취급기관을증권회사로확대하였다. 그러나 1988년 12월신종CP 제도가폐지되면서증권회사의 CP 취급인가도취소되었고, 그대신에거액 CP 제도가도입되었다. 3) 1994 년 7월에는금리자유화와연계하여 CP 의최단만기를단축하고최소액면금액을인하하였다. 그리고 1997년 7월금리자유화조치시에는일반CP의만기와금리에대한제한을완전히철폐하면서거액CP과일반CP 의구분이사라지게되었으며, 舊증권거래법상유가증권에 CP가포함되게되었다. 그이후외환위기로인한부실종합금융회사의퇴출로 CP의할인기반이급격하게위축되자 1997년 8월에는증권회사에대해서도 CP 의취급을허용하였다. 1997년 12 월에는은행신탁계정및지방은행에대하여할인업무를허용하였고, 1998 년에는여신금융전문회사(1 월), 모든은행및투자신탁회사(2 월), 보험사(6 월) 에대해서도할인업무를허용하였다. 그리고 2004년 3월에는전자적방식으로약속어음을발행할수있는전자어음법이제정되었다. < 표 1> CP제도의주요변천과정 구분 주요 내용 단기금융업법제정( 투자금융회사의 CP 업무취급개시) 종금업법제정(CP 업무취급기관을종금사로확대) 신종CP 제도도입(1984 년에는증권회사에도취급허용) 신종CP 제도폐지( 증권사취급인가취소) 및거액CP제도도입 금리자유화와연계하여최단만기단축및최소액면금액인하(1994ᐨ96 년) 지방투자금융회사들이종금사로전환하여 CP를주로취급 CP 종류단일화, 만기및최소액면금액폐지, 증권거래법상유가증권에 CP 포함 증권회사에 CP 취급허용 신탁계정및지방은행에 CP할인업무허용 여신전문금융회사에 CP 할인업무허용 모든은행및투자신탁회사에 CP 할인업무허용 보험회사에 CP 할인업무허용 전자어음법제정( 전자적방식으로약속어음발행) 증권회사신탁계정의 CP 할인업무허용 자본시장법시행( 발행자, 발행단위, 만기, 최저신용등급등에대한규제폐지) 전자어음법개정( 외감법적용대상회사의전자어음발행의무화) 3) 무담보부CP 중금액 3 천만원이상, 만기 91일이상을거액CP 으로분류하였다.

6 274 증권법연구제10권제2 호 (2009) 한편, 2005년 12월에는증권회사에대한신탁업의겸영허용으로증권회사가신탁계정상 CP 할인업무를취급할수있도록허용하였고, 2009년 2월 4일자로시행되고있는자본시장법에서는발행자 신용평가등급 만기 최저액면금액에제한을두고있던舊증권거래법 4) 과는달리발행자요건, 발행단위및만기, 최저신용등급등에대한규제를폐지함으로써 CP에대한발행규제를대폭완화하였다( 자본시장법시행령제4 조). 그리고 2009년 5월 8일에는외감법제2조및동법시행령제2조에따른외부감사대상주식회사가약속어음을발행할경우전자어음으로발행하도록의무화하는내용의전자어음법개정이이루어졌다( 전자어음법제6조의2). 2. CP 의발행시장 CP 는증권의권면작성시증권상의권리가생성되는설권증권( 設權證券 ) 이기때문에표준어음용지를사용하여전량실물발행되며, 발행회사가직접발행할수도있으나통상증권회사나종합금융회사등할인 중개기관을통해간접발행하게된다. 부연하면, CP는한국조폐공사가제조한어음용지를관리하는당좌계좌개설은행에서발행회사가어음용지를매입하여발행하게된다. 그리고이러한발행시장에는약 400여사의발행기업과종합금융회사 증권회사 신탁등이할인취급금융기관으로참여하고있다. 국내단기금융시장에서의 CP 비중은 2007년말잔액기준으로약 25% 를차지하고있으며, 발행잔액은 2006년말약 28.4조원에서 2007년 12월말에는약 59.3조원으로크게증가하였다. 그러나 2008년하반기에불어닥친서브프라임사태이후기업투자가위축되어 CP 발행은 2008년말에는약 55.5 조원으로축소되었으며, 그이후금융시장이안정을찾아감에따라 2009 년 3월말현재에는약 77.9조원에이르고있다. 5) 특히, 최근의 CP시장에서주목할점은 2001년카드사를중심으로자산담보부기업어음 (ABCP: Asset Backed Commercial Paper) 6) 이등장한이후ABCP의발행이크 4) 舊재정경제부공시제2001ᐨ20 호( 증권거래법제2 조의3 제4호의규정에의거기업이자금조달을목적으로발행하는어음중재정경제부장관이정하는어음의범위) 참조. 5) 총발행잔액중약 85% 에해당하는 66.6 조원이한국예탁결제원에예탁되어있으며, 약 15% 에해당하는 11.3 조원이금융기관이보관하고있는것으로추정되고있다( 자료출처: 한국예탁결제원). 6) ABCP 는자산유동화증권의구조와 CP의구조를결합시킨방식으로유동화자산을양도받은특별목

7 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 275 게증가하여 2009년 5월 15일현재약 29.7조원에달하고있고전체 CP 시장의 46% 를차지하고있다. 그리고이중 ABCP Conduit 7) 이약 12.3 조원, 건설관련 PF ABCP가약 12.3 조원을차지하고있다. 8) CP의만기구조의특징을매일발행량기준으로살펴보면 2003년에는신용카드사의경영악화등으로기업신용도에대한민감도가상승하면서단기물에대한수요가집중되어만기 15일이하의 CP 발행이증가한반면, 2004년이후에는 ABCP의발행이증가하면서만기 90일이상의 CP 발행이지속적으로증가하는추세에있다는점이다. 9) < 표 2> 미국 일본 한국의 CP 만기비교 미국 4일 9일 20일 40일 80일 80일이상 비율 68.7% 6.3% 4.3% 11.2% 3.7% 5.8% 일본 2주 1개월 2개월 3개월 6개월 1년 비율 15.5% 20.0% 28.1% 17.9% 18.1% 0.4% 한국 4일 7일 1개월 3개월 6개월 1년 비율 15% 20% 15% 20% 20% 10% 주) 한국은만기에대한정확한통계가없어할인기간에서일반적으로인지하는통계와과거통계사용( 자료출처: 한국예탁결제원). 3. CP 의유통시장 CP는전량실물로발행되어장외에서할인 중개기관을중심으로거래되어정확한규모파악은곤란하나연간약 100~150 조원규모의거래가발생하는것으로추 적유동화회사가유동화자산의현금흐름에기초하여단기금융상품인 CP 를발행하는방식을발한다. 요컨대, ABCP 는단일혹은다수의자산보유자로부터수집한자산풀(pool) 을바탕으로 CP를발행하는일련의프로그램이라고할수있다. ABCP 의개념과구조에대한상세는이한구, ABCP(Asset Backed Commercial Paper) 현황과평가(1), KIS Weekly 2 호 (KIS Pricing, Inc, ), 15ᐨ18 면; Fitch Ratings, Asset Backed Commercial Paper Explained, AseetᐨBacked Criteria Report( ) 참조. 7) ABCP Conduit 은은행또는증권회사의신용및유동성공여를바탕으로회사채( 주로사모채) 나 CP 를편입하고, 이를바탕으로 CP( 개월, A1ᐨ A2) 를발행하는구조로서기간스프레드와신용스프레드를추구하는차익거래상품을말한다[ 윤영환 김길모, CP 시장의오디세이, Credit Issue ( 굿모닝신한증권, ), 7 면]. 8) 머니투데이, , [CP 의범람] 1 신용대란불씨될라 기사참조. 9) 2007년말현재한국예탁결제원에예탁된 CP를기준으로 CP의만기별비중은 90일이하가 22.1%, 91~180일이 52.9%, 181~365일이 25.1% 인것으로분석되고있다( 자료: 한국예탁결제원).

8 276 증권법연구제10권제2 호 (2009) 정되고있다. 일반기업이발행하는 CP 에대한중개는주로은행의종금사업부, ABCP의경우에는은행과증권회사를통하여중개가이루어지고있으나 CP시장에서중개시장이차지하는비중은미미한편이다. 이에비하여 CP의할인및매출은주로은행및종합금융회사를통하여이루어지며, 10) 증권회사는수신기능이없기때문에 CP를할인한후동 CP를보유하지않고무담보형식으로매출하는형식을취하는것이일반적이다. 종합금융회사의경우외환위기이전에는할인된 CP를대부분은행신탁등의기관투자가에게매출하였으나, 외환위기이후에는할인된 CP를스스로만기까지보유하는경향이증가하고있다. 증권회사의경우자금여력이없는증권회사의경우에는할인과동시에매출하는단순중개기능만을담당하나자금여력이큰증권회사는금리마진을얻기위해상당기간 CP 를보유하는경우도있다. 이에비하여은행, 투자신탁회사, 보험회사등에도 CP 의할인업무가허용되어있기는하나, 직접할인하기보다는대부분종합금융회사나증권회사가할인한 CP를매입하여만기까지보유하고있다. 11) CP는자산운용회사의 MMF(Money Market Fund) 와특정금전신탁에서주로매입하는데, 자산운용회사는종합금융회사와증권회사가할인한 CP를매입하는데비하여특정금전신탁은할인한 CP 를매입하거나직접할인한다. 특히, 최근에는간접투자시장의정비로인하여펀드시장이크게성장함에따라자산운용회사가 CP의주요매수기관역할을담당하고있다. 4. CP 관련법규및규제 CP는어음법에의하여발행되는약속어음의일종으로서설권증권의특성상실물발행이필요하고, 배서에의하여양도하여야하는등양도방법에제한이있다. 또한, 분할배서는어음의설권증권성에반하고발행자및이후의배서인들의의사에 10) 2006년 MMF(Money Market Fund) 익일매수및환매제의시행에따른 MMF 수요의감소로 CP 투자에대한소극적태도를취함에따라자산운용회사의전체 CP 발행분중점유율은하락추세에있으나, MMT(Money Market Trust) 에자금이지속적으로유입됨에따라은행의점유율은 2005년부터증가추세에있다. 11) 한국채권연구원 한국증권법학회, Section 2: 기업의단기자금조달시장의활성화방안, 단기금융시장발전을위한단기사채인프라구축방안수립연구 ( 증권예탁결제원연구용역보고서, ), 16 면.

9 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 277 반할수있어권면분할도금지된다. 이와함께 CP는기업이사업에필요한자금을조달하기위하여발행한약속어음으로서기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용하여야한다는자본시장법상의규제를받고있으며( 자본시장법제4조제3 항; 동법시행령제4 조), 그외금융업종별업무인가에대한규제는개별조문및개별법에산재되어규정되어있다. < 표 3> CP의취급범위및근거 업 종 취급범위 근거법규 종합금융회사 발행할인매매중개인수 보증 자본시장법제336조제1항제1호 투자매매 중개업자 발행 인수 매매 모집 매출 자본시장법제6조제2 항, 제3항 신탁업자 매수 자본시장법제105조제1항제6호 여신전문금융회사 할인 여신전문금융업법제46조제1항 집합투자업자 운용대상 자본시장법제81조 보험회사 운용대상 보험업법제105조 Ⅲ. 주요국가의 CP시장비교 1. 미국 CP시장 미국에서 CP는 1933 년증권법(The Securities Act of 1933) 의제정이후동법의적용을받아왔다. 그러나 CP가실질적으로기업의단기자금조달수단으로서의역할을수행하기시작한것은 1960 년대이후라고할수있다. 현재미국 CP의최소액면금액은 10 만달러이나대부분액면금액이수백만달러에이르고있고, CP 의최장만기는 270일이나평균적으로는 30 일이내로발행되고있다. 12) 그리고발행 CP 중만기1~4 일의초단기 CP 가가장높은비중을차지하여 2007년말기준약 68.7% 에이르고있으며, 만기가 81일이상인 CP의비중은약 5.8% 에불과하다. 13) 12) Federal Reserve Bank of Richmond, Liquidity Risk Guidance, Section ( ), p.26; Standard & Poor s, Corporate Ratings Criteria(2006), p ) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 41 면.

10 278 증권법연구제10권제2 호 (2009) 미국에서의 CP 발행방식은금융기관이자체판매망을이용하여발행하는직접발행 (direct paper) 과일반기업이전문딜러를통해발행하는간접발행 (dealer paper) 으로구분되는데, 1933년증권법에따라만기 9개월이내의 CP에대하여는 SEC (Securities and Exchange Commission) 에의등록이면제되고있다(1993 년증권법 Section 3(a)(3)). 14) 2008년 2월현재미국의 CP 시장규모는잔액기준약 1,590억달러에이르고있으며, 15) CP 발행을통해조달된자금은경상거래 (current transaction) 에만사용할수있도록그용도가제한되어있다. 16) 미국 CP 시장은캐피털회사등과같은소비자금융기관의자금수요 (financial CP) 가주도하고, 기업의재고조정관련단기수요 (industrial CP) 가시장의변동을구성하며,ABCP 의발행량이시장의절반을상회하는특징을지니고있다. 17) 특히, 미국 CP시장은전형적인한도거래구조를취하고있어발행인은은행과대체유동성공급약정(Backᐨup Line of Credit) 18) 을체결하고이범위내에서 CP 를발행하게되는데, 이러한유동성지원약정은유동성리스크분석의필수평가항목에포함되어있다. 19) 미국에서는 CP 에대한신용평가를의무화하고있지는않다. 그러나 1970년 Penn Central Transaction Co. 가파산하여지급불능이된이후에는거의모든 CP가 SEC가공인한 NRSRO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization) 20) 를통해신용평가를받고있다. 21) 이러한신용등급은투자자들에게매우중요한정보를제공하게되며, MMF의 CP 편입비중규제와관련한기준을제시하는데도활용되고있다. 14) Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang, Do Firms use Commercial Paper to Enhance Financial Flexibility? ( ), p.1. 15) Ibid., p.2. 16) 기업등이일상적으로행하는경상거래의기준에따라 1 기존부채의상환, 2 설비투자및공장건설, 3 상업용부동산개발자금, 4 모기지나증권투자등에조달자금이사용되는것을제한하는것을의미한다. 17) 윤영환 김길모, CP 시장의질주, Credit Issue ( 굿모닝신한증권, ), 9 면. 18) CP 발행인에대한시장불안정시일시적인대체유동성을금융기관이제공(CP 인수) 하는한도로서 CP 에대한등급부여시반드시요구되며, 신용등급별로 Credit Line 금액은차등(A1, P1 등급은 CP 발행금액의 50%, A1, P1 등급미만은 CP 발행금액의 100%) 된다. 이에대한상세는 Federal Reserve Bank of Richmond 홈페이지( 참조. 19) 윤영환 김길모, 앞의각주 7) 의보고서, 4 면; Matthias Kahl Anil Shivdasani Yihui Wang, 앞의각주 14) 의논문, p.1. 20) NRSRO로지정된기관은 Standard & Poor s, Moody s, Fitch 등이있다. 21) 1989 년후반정크본드시장의붕괴이후, 미국에서발행되는 CP 의대부분은높은등급(S&P 등급 A2, 무디스등급 P2 이상) 을보유하고있는기업들에의하여발행되고있다 (Standard & Poor s, 앞의각주 12) 의보고서, p.55).

11 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 279 미국에서발행되는 CP의거의대부분은 1980년대까지는실물형태로발행되었으나 1980년대후반부터는단기금융상품인프라개편에대한논의가시작되면서 CP 의무권화가추진되었다. 그결과 1992년초에는 40% 이상의 CP가장부상으로만발행되었으며, 최근에는미국의증권중앙예탁기관인 DTC(Depository Trust Company) 의 MMI(Money Market Instruments) 시스템 22) 을통하여발행권화방식으로발행되고있다. 23) 미국에서만기가짧고특정만기를원하는투자자는신규로발행되는 CP의거의대부분은무 CP 는사모발행면제규정에따라재판매할수는있다. 그러나대부분 CP를매입할수있어 CP시장의 2 차거래는제한적이다. 유통시장에서거래되는 CP는대부분당일결제되며,DTC가 CP 시장에서이루어지는거의모든거래에대한결제를행하고있다. 이에비하여매매자금결제나만기시의자금결제는중앙은행이운영하는거액결제시스템을통해증권및대금동시결제 (DVP: Delivery versus Payment) 방식으로결제된다. 그리고미국 CP시장의거래실적은 DTC 를통해집중되고있으며, 이러한거래정보를바탕으로연방준비제도이사회 (FRB) 가시장평균금리를발표하고있다. 24) 한편, 2008년말미국전역에몰아닥친금융시스템의위기는 CP시장에도심대한타격을입혔다. 즉, CP투자자들은 CP 발행기관들의서브프라임자산에 CP가포함되어있을개연성이높아지자 CP 는매입을거의중단하였다. 그결과다수의주요기업들이 CP 를통하여하루이상의자금을조달하기가매우힘들어지게되었다. 이러한신용경색국면을완화하기위해 FRB 는특별목적회사(SPV: Special Purpose Vehicle) 를통해적격발행기관 25) 이발행한만기 3개월미만의적격무담보CP나 ABCP 26) 를직접매입해주는기업어음매입용기금 (CPFF: Commercial Paper Funding Facility) 을조성하여 CP 를직접매입하는비상조치를취한바있다. 27) 22) DTC 가단기금융상품의발행및예탁결제를위하여자동화된장부기재(bookᐨentry) 환경을제공하기위하여 1990년부터운영하는시스템으로 CP 의경우 99% 가동시스템을통해발행되고있다( 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 43 면). 23) Edward F. Greene, U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (Aspen Law & Business Publishers, 1996) at 2ᐨ63. 24) 윤영환 김길모, 앞의각주 7) 의보고서, 4 면. 25) 미국회사만 SPV 에 CP 를매도할수있기때문에외국에모회사를가지고있는미국자회사는 SPV 에 CP 를매도할수있으나, 미국에모회사를가지고있는외국의자회사는 SPV에 CP를매도할수없다 [Cadwalader, Client & Friends Memo: The Commercial Paper Funding Facility Program ( ), p.1]. 26) SPV가매입하는적격 CP는 3개월미만의무이자부미국달러표시 CP 로서 NRSRO로부터최소 Aᐨ 1/Pᐨ1/F1 의신용등급을받아야한다(Ibid., p.2).

12 280 증권법연구제10권제2 호 (2009) < 표 4> 미국의 CP시장개요 구분 내 용 만 기 최장 270일 최소발행금액 10만달러이상으로천달러단위로증액발행 거래방식 할인방식/ 당일결제시스템(DTC Bookᐨentry 방식) 발행인 S&P 등급 Aᐨ2 이상, 무디스등급 Pᐨ2 등급이상 SEC 등록면제 대체유동성공급한도 (BackᐨUp Credit Line) 만기: 270일이내자금용도: 경상거래(current transaction) 최소발행금액:10만달러 CP 등급부여시반드시요구신용등급별 Credit Line 금액차등 (A1/P1 등급: CP 발행금액의 50%, A1/P1 등급미만: CP 발행금액의 100%) 2. 유로 CP시장 유로 CP(Euro Commercial Paper) 는유럽금융센터에서딜러를통해일반투자가를대상으로발행되는단기의무보증약속어음 (an unsecured general obligation in the form of a promissory bearer note) 형태의자금조달수단이다. 이러한유로 CP는 1980년대초반에등장한이후 1999 년유럽통화통합을계기로급속하게발행이증가하기시작하였으며, 발행자 투자자 통화측면에서국제적성격을띠고있고, 완화된규제체계를가지고있다는특징이있다. 유로 CP는그발행한도를정하고그범위내에서단기어음을발행한다는점에서는증권발행신용 (NIF: Note Issuance Facilities) 28) 과유사하나인수약정이라는보호장치(back ᐨup facility) 가없다는점이다르다. 유로 CP의최소발행금액은 50 만유로이며, CP의최장만기는 364일이내이나대부분 30~90 일이내로발행되고있으며, 평균만기는약 74 일이다. 유로 CP 는대부 27) Eamonn K. Moran, Wall Street Meets Main Street: Understanding the Financial Crisis, North Carolina Banking Institute( ), p ) NIF란은행이차입자에게중장기여신한도를제공하여그한도내에서차입자가 3~6개월의단기어음(note) 을계속적으로발행하여자금을조달하는방식을말한다. 차입자의입장에서는유로 CP가 NIF 에비하여자금조달이신속하고탄력적이라는매력이있고, 자금을공여하는은행으로서도 NIF 가 BIS 가규제하는자기자본비율규제대상이되고수익성도낮아그취급에소극적이다.

13 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 281 분유동성확보를위해딜러를통해간접발행되고있고, 시장의전통에따라주로대권 (Global Note) 의형태로발행하여 Euroclear Bank 나 Clearstream Banking International 과같은국제예탁결제기관(ICSD: International Central Securities Depository) 에예탁하여부동화하고있다. 유로 CP의발행인에대한신용평가는의무화하지않고있으나시장관행상대부분 A1/P1 이상의투자등급을보유하고있다. 그리고미국과같이 SEC와같은규제기관에의등록조건이나대체유동성공급한도(backᐨup credit line) 요건도필요로하지아니한다. 유로 CP의유통시장은활성화되어있지않으나거래는주로할인방식을이용하여이루어지고있으며, 결제는 European Clearing System 을통해이루어지고있다. 유로 CP 의가장큰장점은가격경쟁력이라고할수있는데, 유로 CP 의이자율은런던은행간리보금리와유로 CD금리의중간수준에서형성되고있어단기자금시장에서의전통적인금융상품에대한대체수단으로선호되고있다. 유로 CP는차입자의입장에서수수료를포함한총차입비용이신디케이트론이나변동금리부채권 (FRN) 등에비하여낮고, 발행자의입장에서도여타자금조달수단에비하여발행서류작성과발행절차가간편하다는이점이있다. 또한, 만기 365일미만의유로 CP 의이자에대하여는원천징수세가부과되지않으며인지세도부과되지아니한다. 그결과유로 CP는국제금융시장에서금융기관이나국제적기업들의여유자금운용수단으로주로활용되고있으며, 차입자의신용도가매우중요시되기때문에신용등급이우량한차입자들이발행시장을주도하고있다. < 표 5> 유로 CP시장개요 구분내용만기최장 364 일이내( 대부분 30~90 일이내, 평균만기 74 일) 발행금액 프로그램방식으로주로운용 ( 최소만기 1 주일, 최소티켓금액: 5 백만유로) 거래및결제 할인방식/ 당일결제시스템(European Clearing System 방식) 발행인 S&P 등급 Aᐨ1 이상, 무디스등급 Pᐨ1 등급이상이약 91% 를차지 규제기관등록 미국과같은 SEC 등록조건은없음 대체유동성공급한도 (BackᐨUp Credit Line) 대체유동성공급한도에요구요건은없음

14 282 증권법연구제10권제2 호 (2009) 한편, 유로 CP에대한투자자권리의성격에대해서는부동화된대권을보유하고있는증권예탁기관소재지의법에따라정해지게된다. 이와관련하여유로 CP 프로그램은통상발행자의채무불이행이있는경우에는관련예탁기관의장부및기록에기재된바에따라투자자에게실물증서를제공하도록규정하고있다. 그리고발행자가합의한날짜에실물증서를발행하지않을경우에는관련예탁기관계좌에기재된바에따라지급확약증서 (deed of covenants) 가투자자의재산권을표창하게된다. 29) 3. 영국 CP시장 영국은 1986년금융빅뱅을단행하면서기업에게단기자금조달수단을제공하는동시에미국 CP시장과유로 CP시장으로영국자금이이탈하는것을방지하기위하여실물무기명증서형태의 CP 를도입하였는데, 1995 년증권공모규정(POS: the Public Offers of Securities Regulations 1995) 에서는만기 1년미만또는액면금액이 4 만유로미만인 CP 에대하여등록면제금융상품으로규정하고있다. 30) 영국에서는최근 CP의시장규모가꾸준히증가하고는있으나기관투자자들이 CP보다는신용위험이없는은행인수어음 (BA: Banker s Acceptances) 이나재무성증권 (TB: Treasury Bill) 을선호하여단기금융시장에서 CP의비중은여타단기금융상품에비하여미미한상황이다. 31) CP 의발행기관 발행통화 최소발행금액등에대하여는특별한제한은없다. 그러나런던거래소상장기업이 CP를발행하기위해서는순자산이 2,500만파운드이상인기업이거나동기업이전액을출자한회사여야한다. 영국에서 CP의주된투자자는은행, 연금등기관투자자이며, CP의중개기관으로는상업은행과머천트뱅크등이참가하고있다. 영국 CP는담보또는보증여부에따라담보CP(collateral CP) 와보증CP(secured CP), 무보증CP(unsecured CP) 로구분되는데, 그중무담보CP가대부분을차지하고있다. CP 발행은주로할인방식으로이루어지고, 발행조건은대부분개별투자자의 29) European Financial Market Lawyers Group, The Money Market: Legal Aspect of ShortᐨTerm Securities( ), p ) Ibid., p ) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 49 면.

15 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 283 요구에맞추어결정되는데, 만기는 30 일이내의비중이높다. CP에대한신용평가나대체유동성공급의설정이법적으로의무화되어있지는않으나 CP 발행기관은 1990 년대이후대부분신용평가를받고있다. 만기 1년미만의 CP에대하여는과세하지않으며, 만기 1년이상의 CP에투자하고있는외국인투자자에대하여는이중과세방지협정의조건에따라과세하게된다.CP할인에대한세금은없으며 CP의발행이나양도와관련한인지세도부과되지아니한다. 그외 CP가유럽연합이나아일오브맨 (Isle of Man) 이외의투자자에게발행또는매도되지아니하는한 CP의발행이나양도에대한부가가치세도부과되지아니한다. 32) 금융서비스시장법 (FSMA: the Financial Services and Markets Act) 상 CP 발행자가발행대금을영국에서수취하는경우에는예금수신업무를하는것으로보게된다. 그러나최소액면금액이 10만유로또는이와동등한외국통화로전문투자자에게발행된 CP 에대하여는예외적으로예금의수신으로보지아니한다. CP는투자상품에해당하기때문에 CP 딜러나기타중개기관은금융서비스시장법(FSMA) 에따라투자업무인가를받아야하며, 투자관련리스크를충분히이해하고있는전문투자자를제외하고는투자정보서류나관련정보는관련규정의적용을받게된다. 금융감독청 (FSA: Financial Services Authority) 의규정은 CP 발행자가아닌 CP딜러에초점이맞추어져있으며,CP의발행이나유통과관련한시장남용을규제하는데그목표를두고있다.CP 시장에대하여는단기금융시장(money market) 의특성과시장당사자 (market counterparties) 간거래라는점을감안하여전문가간거래규약 (Interprofessional Code) 에따라보다완화된규제를가하고있다.CP에대한상장요건은없기때문에이론적으로는발행자가발행 CP를런던증권거래소에상장시킬수는있다. 그러나런던증권거래소는만기 1년미만의금융상품을상장시키는것을꺼리고있어사실상상장이이루어지지않고있다. 한편, CP의매도에있어서는만기 1년미만의 CP 는전문투자자에게만매도하여야한다는증권공모규정(POS) 과금융서비스시장법 (FSMA) 의제한을받게되며, 역매수 (buy back) 는내부자거래및시세조정등에대한시장남용규제의적용을받게된다. 33) 단기금융상품의결제제서비스를통합하는차원에서 2002년부터 Euroclear UK ( 舊 CREST) 는 CMO(Central Moneymarket Office) 에서처리하던단기금융상품의예탁 32) 앞의각주의보고서 European Financial Market Lawyers Group, 29), p ) Ibid., p.92.

16 284 증권법연구제10권제2 호 (2009) 결제업무를이관받아처리하고있다. 그리고 2003 년의무증서증권규정(USR: the Uncertificated Securities Regulation) 의개정시에는기존의실물단기금융상품과동일한특성을가지고있으면서도 Euroclear UK가운영하는전자등록방식을통해서만발행하고, 계좌부상대체(book ᐨentry) 를통해서만인수도가이루어지는적격채무증권 (Eligible Debt Security) 제도가도입되었다. 이에따라 CD 단기국채 은행인수어음과함께 CP 도적격채무증권(EDS) 에포함되어전자등록방식으로발행되고계좌대체를통하여인 수도할수있게되었다. 34) 4. 일본 CP시장 단기금융시장에서 CP가기업자금조달수단의중핵으로성장할것으로기대되자일본은 1987년 11월 20일 CP 를금융시장에최초로도입하였다. 그러나그당시 CP의발행자에게는수치기준과등급기준이엄격하게부과되어사실상 CP를발행할수있는것은우량회사나증권회사로한정되어있었다. 35) 또한, 일본은 CP의도입당시 CP 의법적성격을사채또는어음으로할것인지, 혹은약속어음도사채도아닌새로운유가증권으로할것인지여부에대해검토를한바있다. 36) 그러나사채제도로도입하는경우에는 1 발행시마다이사회의모집결의가필요하고, 2사채발행에대한제한규제가있으며,3증권거래법에따른증권업무규제및공시규제의문제로인해 CP 의특성을반영할수없는문제점이있었다. 이에최종적으로는은행과증권회사의양쪽이모두 CP를취급할수있도록하여야했던당시의특수한상황과조기도입의필요성등을감안하여새로운법률을제정하는대신에기존상업어음의양식과법적구조를이용하는비교적간단한방법인어음 CP제도를채택하였다. 37) 그이후부분적인어음CP시장의개혁이이루어지기는하였으나어음CP 의법적성질로인하여발생하는본질적문제등이장애가되어시장이크게발전하지못하 34) 그러나영국에서실물CP의발행이금지된것은아니나실물CP 는적격채무증권(EDS) 로수용할수없어 Euroclear UK 의전자등록발행및계좌대체시스템을이용할수없다는것을의미한다. 35) 福本葵, CP のぺパレス ᐨ ᐨ 化 (1) ᐨ日本初の不發行化 (dematerialization) ᐨ, 證硏レポ ト(No. 1598), , 33 頁. 36) 福本葵, 上揭論文, 35 頁. 37) 犬飼重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田聡, 電子コマ シャルペ パ のすべて, 東洋經濟新聞社, 2004, 204ᐨ205 頁.

17 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 285 였으며, 오랜동안어음CP 는한계적인자금조달수단에머물고있었다. 38) 요컨대, 어음CP는약속어음에해당하여발행단계에서실물어음CP 의발행사무부담이크고, 유통단계에서는권리의이전 행사가불편할뿐만아니라, 권면의보관 교부에동반하는분실등의사고발생위험성이상존하고있었다. 또한, 어음CP를증권예탁결제제도로수용하려면내용의균일성이필요하였으나, 어음은액면이나만기가같은것이다수발행되어도권리내용이각각의어음기재사항에의해결정되는등균일성을갖기어려운문제가있었다. 이러한기존어음CP의문제를해결하기위해서는 1 발행단계에서실물CP 작성사무의부담경감등의효율화가이루어지고 ( 권면작성이불필요할것),2유통단계에서는실물CP의권리이전및권면의이동 교부에동반하는리스크의경감이이루어지는등( 분할양도가가능할것등) CP에관한새로운법률구성을검토할필요가있었다. 이에 1998년 9 월대기업으로구성된 기업의자금조달원활화에관한협의회가 CP의발행 유통시장의개선에관하여라는요청서를대장성에제출하였 고, 39) 1998년 12 월에는일본경제단체연합회에 CP 무권화검토워킹그룹 을설치하였다. 그리고 1999년 4월에는법무성 ( 민사국) 과대장성금융기획국 ( ) 공동으로 CP의무권화에관한연구회 가설치되어기존어음CP 의문제를심도있게검토하였다. 40) 2000 년 3월 CP 의무권화에관한연구회에서는 CP 무권화에관한연구회보고서 를발표하였는데, 그보고서의주요내용은기존실물CP의문제점을극복하기위하여 CP 의무권화를추진하되, 1 새로운 CP는기본적으로기존 CP의상품성을답습하면서증권거래법상의유가증권으로취급하는것이바람직하며,2무권화방식으로는기존어음CP의권리발생 이전 행사가증권의작성 이전 제시등에행하여지는것처럼전자적기록의작성 송신등에의해행하여지는전자증권방식보다는등록기관이관리하는등록부에의등록(Book ᐨentry) 을권리관계의기초로하는 전자등록방식 을채택하는것이타당하다는내용을담고있었다. 41) 이보고서의내용을기반으로 2001년 6 월에는 단기사채등의대체에관한법 38) 福本葵, CP のぺᐨパᐨレス化 (2), 證硏レポ ト(No. 1600), , 49 頁. 39) 그요청서의주된내용은단기금융시장에서중심적역할을담당할 CP시장의활성화를위해서는기동적 효율적인발행 유통을안전하고도원활하게행할수있도록하기위해 CP의발행 대체결제시스템의구축과무권화를위한법률개정이필요하다는내용이었다. 40) 福本葵, 前揭論文, 50 頁. 41) CP のぺᐨパ ᐨレス化に關する硏究會, CP のぺᐨパ ᐨレス化に關する硏究會報告書 : コマ シャルペ パ のぺᐨパᐨレス化のための法制度の整備について, , 2ᐨ4 頁.

18 286 증권법연구제10권제2 호 (2009) 률 ( 이하 단기사채법이라 한다) 을제정하여단기사채제도를도입하였는데, 동법률에따른단기사채의법률적구성요건은 1 계약에의하여사채총액이인수될것, 2 사채의금액( 소유권이전단위 ) 이 1 억엔을초과할것, 3 만기가 1년미만이고일괄상환될것,4상환일에이자가지급될것(zero 쿠폰형 ),5담보부사채신탁법의대상이되지않을것무담보 ( ) 이다( 단기사채법제2 조). 이러한일본단기사체제도의가장큰특징은증권중앙예탁기관인 JASDEC의단기사채계좌관리구조를단층구조로하였다는점과 42) 법률상의구조로서상법상의사채구조를이용하되, 기존의사채제도에부여되는여러제약요건을제거한후에단기사채로서자리매김하게되었다는점이다. 요컨대, 단기사채는상품으로서의경제성및회계처리에있어서는기존어음CP와조금도바뀐부분은없으나, 상법상의사채로자리매김하게되기때문에발행시이사회결의나사채관리회사의설치문제등무거운사채법규정의여러제약이부과되는문제가있었다. 이에단기사채제도의도입에있어서는상법상의무거운사채규정을제거하는것이필요하다는이해와공감대가형성되어상법상의사채법규정의대부분에대하여는적용예외를하게되었다. 그리고빈번하게발행및상환이이루어지는단기사채의특성에적합하도록하기위해증권거래법상발행등록제제도에있어서의공시사항및공시방법에관한제도의제도화와개선도이루어졌다. 43) 그이후대체제도의범위를사채, 국채등으로확대하는 사채등의대체에관한법률 ( 이하 사채대체법 이라한다) 이 2002년 6 월제정되었는데, 동법률에서는계좌관리기관의탄력적인사업전개와국제적인제휴를위해단기사채의계좌관리구조를기존의단층구조 (one tier) 에서다층구조(multiᐨ tier) 로전환하였다. 44) 이러한도입경위를거친단기사채제도에서는기업등자금조달자의입장에서는발행절차의효율화와발행비용을절감할수있고, 결제기간의단축으로당일자금조달이가능할뿐만아니라, 단기사채와자금의동시결제실현으로결제위험을차단할수있게되었다. 또한, 투자자등자금운용자의입장에서도단기투자운용수단의다양화가가능하고, 현금입금일당일에 CP의구입이가능할뿐만아니라실물CP에수반되는 42) 당시일본이미국등과달리단층구조를채택한이유는 CP의결제는단층구조를채택하더라도충분히대응할수있고,CP는기관투자자만을대상으로하는이른바프로의거래대상이기때문에참가자의수도한정되어있고리스크의관리도비교적용이하다는것이주된이유였다 ( 福本葵, ぺᐨ パᐨ レス化證券の新決濟制度, 證硏レポ ト(No. 1604), , 47 頁. 43) 犬飼重仁 勝藤史郞 鈴木裕彦 吉田聡, 前揭書, 107 頁. 44) 高橋康文 長崎幸太郞 馬渡直史, ( 逐條解說 ) 社債等振替法, 金融財政事情硏究會, 2003, 22 頁.

19 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 287 분실 도난위험이나백오피스(back ᐨoffice) 사무를경감시킬수있게되었다. 45) 이러한다양한이점으로인하여단기금융시장에서단기사채제도에대한시장참가자들의반응은매우우호적이다. 그결과일본의증권중앙예탁기관인 JASDEC이본격적으로단기사채에대한예탁결제제도를시행하고, 어음CP에대한조세특례조치법상우대조치 46) 가종료된이후에는기존 CP의발행량이급격히감소하고단기사채의발행량은급격히증가하고있다. 47) 발행연도 < 표 6> 전자CP( 단기사채) 및어음CP의발행현황 어음 CP 전자 CP 발행액비율발행액비율 ( 단위 : 억엔 ) CP 합계 2002( 월평균) 77, % 0 0.0% 77, ( 월평균) 89, % % 90, ( 월평균) 87, % 5, % 93, ( 월평균) 21, % 79, % 101, ( 월평균) % 112, % 113, ( 월평균) % 121, % 122, ( 월평균) % 113, % 113, % 93, % 93, % 94, % 95, % 91, % 91, % 86, % 86, % 91, % 91, % 109, % 109,564 자료출처 : 일본증권업협회 45) 犬飼重仁, 電子 CP のメリットとCP 市場の要件, R&I 大阪セミナー 電子 CP の活用法, , 3ᐨ6 頁. 46) 일본에서는일권면 ( 一券面 ) 당인지세 5천엔이부과되던조세특례법상의우대조치가 2005년 3월 31 일부로종료되어어음CP는통상의상업CP 와동일하게취급하게되었다. 그결과어음CP 를발행하는회사에게는 10억엔을초과하는어음권면 1매당 20 만엔의인지세가부과되고있다( 이에대한상세는犬飼重仁, 上揭論文, 4 頁참조). 47) 단기사채는대부분 소수사모 의형식으로발행되고있으며공모로발행되는사례는매우드물다 년 8월 28일현재총발행잔액 17조 2,000 억엔중공모발행잔액은 1,400 억엔에그치고있다( 日本金融廳, 應答要領 ( 案 ), , 6 頁 ).

20 288 증권법연구제10권제2 호 (2009) Ⅳ. 우리나라 CP시장의합리적인개편방안 1. 서설 오늘날 CP는기업의단기자금조달수단으로서단기금융시장에서중요한한축으로이용되고있다. 그럼에도불구하고국내 CP는어음법상의약속어음과자본시장법상의증권이라는상호충돌하는이중적인법적지위를가지고있어실물발행에따른비용및위험의발생과권면분할금지에따른유통시장의발달을제약등다양한문제점을지니고있다. 그외에 CP는발행및유통에관한정보공보가불충분하여시장의투명성확보에제약이되어왔으며, 최근자본시장법의시행과함께 CP 발행에대한규제가대폭완화되면서공시의무등을회피하기위한수단으로이용될수있는잠재적위험도한층커지게되었다. 이러한 CP시장의문제점을해소할수있는방안으로는미국이나영국등의선진화된제도를벤치마킹하여수용하는방법이있을수있다. 그러나우리나라제도에무리없이접목시키기위해서는 CP시장의발전과정이나법적 제도적환경이유사하여야한다. 따라서미국이나영국등의제도보다는우리나라와법적 제도적환경이매우유사한일본의단기사채제도를표준모델로수용하여, 현행 CP제도에내재되어있는제반문제점을해소하는것이바람직하다. 이런측면에서이하에서는일본의단기사채제도를중심으로우리나라 CP시장의합리적인개편방안에대하여살펴보기로한다. 2. 우리나라 CP시장의문제점및해결과제 (1) ABCP 발행규모의급증에따른잠재적시장불안 2000년도입된 ABCP의발행구조는 2003년 Conduit 설립과 2005년이후 PF Loan 유동화의활성화에힘입어발행규모면에서급격한증가세를보이고있다. 2006년말기준으로약 11.3조원(PF ABCP: 5 조원, ABCP Conduit: 6.3 조원) 에불과하던 ABCP 발행규모가 2008년 5월현재약 29.7조원(PF ABCP: 12.3 조원, ABCP Conduit:

21 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 조원) 에달해전체 CP시장의 46% 에이르고있다. 아울러, 자산유동화증권에서차지하는 ABCP의비중도발행액기준으로 2006 년하반기 50.7% 에서 2007년하반기에는 68.5% 로크게증가하였다. 이처럼최근 ABCP의발행이크게증가한이유는자산유동화시장에서가장큰비중을차지하는 PF Loan 유동화의약 92% 가 ABCP 형태로발행되고, 최근발행이급증하고있는부채담보부증권(CDO: Collateralized Debt Obligation) 48) 의대부분이 ABCP 로발행된데기인하는것으로파악된다. 49) 이러한최근의 ABCP의급격한성장은 CP시장이한도거래구조로전이되는것을촉진시키고상품설계의다양화를진척시키는등긍정적인측면이있다. 그러나다른자금조달원에비하여만기가짧은 CP의특성상 ABCP의급격한성장은대형기업의도산시신용경색을초래하고시장의변동성을증폭시킬가능성이있다. 50) 특히, 최근건설업종의자금조달원으로각광받고있는 PF ABCP의폭증은건설경기의악화시부실화가능성이매우크다. 따라서국내부동산프로젝트파이낸싱 (PF) 자금의 70% 이상을제공하고있는은행들의유동성위기를불러일으킬수있는뇌관으로작용할여지도있다. 이처럼금융시장에서변동성이가장큰 CP와산업으로서의변동성이가장큰건설업의과도한의존은구조적인위험성을안고있다고할수있다. 51) (2) CP 의상호충돌하는이중적인법적지위 CP는어음법상약속어음인동시에자본시장법상증권이라는상호충돌하는이중적인법적지위보유를가지고있다. 52) 어음법과자본시장법은입법취지및목적 48) 회사채나금융기관의대출채권, 자산담보부증권(ABS) 이나주택저당증권(MBS) 등을묶어만든유동화채권으로서신용파생상품의일종이다. CDO는 1990 년대중반에첫선을보인이후미국, 유럽등지에서발행규모가증가해왔으며, 2006 년미국등에서 1 조달러( 약 917 조원 ) 어치가발행될정도로큰인기를얻었다.CDO는담보로사용된대출이나회사채가제때상환되지못할경우투자자들의손실로이어지는데, 서브프라임모기지사태가불거진후채권가격이폭락하면서주요금융회사등투자자들이큰손해를입은경험이있다. 49) 문현근, 2007년 ABCP 및 PF Loan 유동화시장분석(1), Credit Rating Weekly (Korea Investors Service, Inc, ), 15 면. 50) 황세윤, 단기사채 ( 短期社債 ) 도입에의한기업어음(CP) 시장의제도개편, 자본시장 Weekly( 자본시장연구원, ), 2 면. 51) 윤영환 김길모, 앞의각주 7) 의보고서, 8 면. 52) 이처럼 CP가이중적인법적지위를가지게된것은외환위기후부실종금업체의퇴출로인해 CP할인업무가급격히감소하자 1997년 8월증권사에 CP할인업무를허용하고증권사를통해할인 중개된 CP 를舊증권거래법상유가증권으로간주한데서비롯된다( 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 3 면).

22 290 증권법연구제10권제2 호 (2009) 이상이하여양법의관련조항이서로상충하는부분이존재한다. 예컨대, 어음법은기본적으로상거래와관계된어음( 진성어음 ) 을대상으로하고있어기업들에게신속하고원활한영업활동을보장하기위해간편한발행절차를추구한다. 따라서어음요건만충족하면이사회의결, 증권신고서제출등의절차가없으며발행금액한도도없다. 반면, 어음법상의배서의무, 권면분할양도금지등의강제조항이수반되어자연스럽게유통과정은엄격하게제한되고있다. 이에비하여자본시장법은표준화 정형화된투자상품들을증권으로규정하고, 동상품들에대해서는거래를자유롭게보장하는대신투자자보호를위해이사회의결, 증권신고서제출등의까다로운발행절차및공시의무를부과하고있다. 이처럼 CP 에는자본시장법상증권으로간주되어금융기관을통한거래과정이자유롭다. 반면,CP에는어음법에따라투자자보호를위해필요한자본시장법상의발행및공시의무절차가면제되고실물발행, 분할양도금지, 배서의무등이부과되어유통시장발달의제약요인으로작용하고있다. 53) 그러나단순히형식적 외형적으로판단하면이러한 CP의이중적인법적지위는 CP 에만고유한것은아니다. 예컨대, 자본시장법은각증권의발행근거법이아니기때문에주식과사채( 회사법 ), 국채( 국채법 ) 등모든증권도이러한이중적인법적지위를가진다고볼수도있다. 그러나타증권의경우에는이러한법적이중적지위에따른상호충돌현상을완화하거나제거할수있는법적근거를유통관련법에두어, 발행근거법에서규정하고있는해당증권의속성을그대로유지하면서해당증권의이중적법적지위문제를해결하고있다. 그러나 CP의경우에는약속어음이라는특수한성질을그대로유지하면서이러한충돌하는이중적인법적지위문제를해결하기곤란한면이있다. 54) 이런측면에서 CP의법적이중적지위는다른증권의이중적인법적지위와는차이가있다고보아야한다. 1) 실물발행에따른비용과위험발생 어음법상어음은설권증권에해당하여실물증권이발행되어야하기때문에발 53) 김홍미, CP 제도에대한소고, KIS Credit Monitor ( 한국신용평가, ), 2 면. 54) 예컨대,CP의경우에는자본시장법상증권으로서투자자보호를위해발행인에게 CP발행에대한공시의무가부과되는동시에 신용정보의이용및보호에관한법률에 의한신용공여( 대출) 정보로인식되어발행정보가제한적으로공개되고있는데, 이는기업어음의상호충돌하는법적지위의이중성에따른문제로볼수있는것이다.

23 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 291 행및거래비용이발생하고위변조및분실등의사고위험이상존하고있다. 예컨대, 발행기업과할인기관은실물증서를직접인도하고수령해야하며, 할인기관이이를매수기관에판매하는경우에도실물로인도하거나한국예탁결제원에예탁하여계좌간대체로처리해야하는등발행및유통과정에서많은거래비용이소요된다. 특히, CP 투자자의대부분이서울과수도권지역에집중되어있어지방소재기업의경우에는실물CP 의발행을통한자금조달에어려움을겪고있다. 또한, CP의실물발행및상환절차에소요되는시간적부담은초단기물육성에장애요인으로작용하고있으며, 55) CP 의실물발행시에는발행과대금납입사이에시간적간극 ( 間隙 ) 의발생이불가피하여발행인은일정시간동안신용리스크에대한노출이불가피하게된다. 2) 분할금지에따른유통시장의미발달 CP 는증권의권면작성시증권상의권리가생성되는설권증권( 設權證券 ) 이라는점에서권리의발생과증권의발행이구별되는주식및채권등과구분된다. 아울러, CP 는기명증권또는무기명증권과달리배서에의해권리가양도되는증권[ 指示證券 ] 의일종이다. 그리고이러한설권증권의특성및배서의효력 56) 등을반영하여어음법상 CP의분할배서( 분할양도) 는금지되고있다. 이처럼어음법상 CP는권면분할이금지되기때문에하나의증서로발행된 CP는 1인이액면총액을인수하여야한다. 그결과특정투자자에의한전액인수가불가피하게되어다수의펀드가공동으로 CP를매입하는경우에는보관기관이매입지분을표시하는보관증을발행하여야하는등의유통상의불편이발생한다. 또한, 발행된 CP가거래되기위해서는거래당사자간거래조건에대한합의가필요하게되는데, 권면분할금지는거래상대방의탐색을곤란하게하여 CP 의원활한유통에커다란걸림돌로작용하고있다. 57) 55) 미국의경우만기 4일이내의초단기 CP 가전체 CP 시장에서차지하는비중이 2007년말기준 68.7% 를차지하고있으나, 우리나라의경우에는만기 15일이내의 CP가전체 CP시장에서차지하는비중은약 14% 에불과한것으로파악되고있다( 한국예탁결제원, 단기사채제도도입방안, , 7 면 ). 56) 배서의필요적기재사항에는증권권면상의 1 배서문헌, 2 피배서인( 백지식배서는생략가능), 3 배서인의기명날인이나서명이며, 배서의효력에는 1권리이전적효력, 2 담보적효력, 3 자격수여적효력이있다. 그러나백지식배서어음의단순교부시에는권리이전적효력과자격수여적효력은인정되나담보적효력은인정되지아니한다( 이철송, ( 제9 판) 어음 수표법, 박영사, 2008, 257 면). 57) 김홍미, 앞의보고서, 3 면.

24 292 증권법연구제10권제2 호 (2009) 3) 통합된정보공시체계의부재 현재금융감독원, 은행연합회, 투자금융협회, 한국예탁결제원등이 CP의발행및유통관련정보를공시하고있으나그적시성, 정확성, 접근성등에근본적인한계를지니고있다. 요컨대, 금융감독원의공시내용은분기 반기보고서보고시점의정보로서투자시점과괴리가있고, 투자금융협회의공시정보는은행및종합금융회사 CP가제외된증권회사의할인정보에한정되어있어정보의완전성이결여되어있다. 그외에은행연합회의공시정보는은행중심의정보로서투자자접근이제한되어있으며, 한국예탁결제원의정보는예탁의무가있는 CP에대해서만제공한다는한계가있다. 58) 그외에 CP의이중적인법적지위와이에따른금융기관간의상이한인식기준은 CP 에대한통합적인정보의수집및유통을저해하고있다. 즉, 한국예탁결제원에서는 CP을자본시장법상의증권으로인식하여기업별 CP 정보를제공하고있는데비하여, 은행연합회는 2003년신용카드사태이후금융권별로분산관리되던 CP 관련정보가동기관에집중되도록개선되었음에도불구하고 신용정보의이용및보호에관한법률 에의한신용공여( 대출) 정보로인식하여정보를제한적으로공개하고있다. (3) 자본시장법상 CP 발행규제의대폭폐지 2009년 2월시행된자본시장법은금융기관간형평성문제를해소하고단기금융시장의효율성을제고하기위하여 CP 제도에대한발행규제를대폭완화하여, 舊증권거래법에서규정하였던발행자요건, 신용평가등급, 만기, 최저액면금액등에대한규제를폐지하였다. 그러나이러한발행규제의완화는오히려단기금융상품으로서의 CP 의정체성에혼란을가져오고, 투자자들이접근할수있는공시자료가축소될수있는부작용을초래하고있다. 우선,CP의만기제한폐지는만기차이를통해 CP와회사채를구분하였던기존의기준을무용지물로만들고, 만기가 1년이상인 CP의발행을가능하게하여장기자금의조달수단으로인식되던회사채와별다른차이가없는결과를가져왔다. 59) 58) 한국예탁결제원, 앞의보고서, 6 면. 59) 舊증권거래법상 CP의만기는 1 년이내로제한되고있었다( 구재정경제부공시제2001ᐨ20 호).

25 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 293 나아가 CP에대한만기제한폐지는기업들이회사채대신에 CP를장기자금조달수단으로선택할경우장기CP 가회사채시장을잠식할수있고, 회사채발행시요구되는복잡한발행및공시절차를회피하는수단으로악용될수있어, 투자자보호를기본목표로추구하는자본시장법의기본취지에반하는아이러니한결과도초래될수있다. 60) 그다음으로발행자요건의폐지는투자자들이접근할수있는공시자료를축소시킬가능성을내포하고있다. 자본시장법시행이전에는 CP의발행자요건을상장회사, 협회등록법인등으로제한하고있었다. 61) 따라서 ABCP 발행목적의유동화전문회사 (SPC: Special Purpose Company) 는이러한조건을충족시키기위해대부분사채발행이가능한상법상주식회사형태를취하여왔다. 62) 그러나자본시장법시행으로발행자요건이폐지되자기업들은주식회사보다설립절차등의요건이간편하고공시의무도대폭축소되는상법상유한회사형태의유동화전문회사 (SPC) 설립을선호하는현상이나타나고있다. 63) (4) 개정전자어음법의적용대상확대 2009년 11월 9일부터시행되는개정전자어음법은진성어음에대한위변조를막고금융기관이결제를보장하여줌으로써영세중소기업들의피해를최소화하기위하여외감법적용대상주식회사( 자산총액 100 억원이넘는주식회사) 는종이어음대신전자어음을의무적으로이용하도록규정하고있다( 전자어음법제6조의2). 그러나문제는개정전자어음법은약속어음의발행시전자어음으로발행하여야한다고포괄적으로규정하고있어, 진성어음뿐만아니라법제정목적에비추어그필요성이상대적으로적은융통어음에까지그적용범위를확대하고있다는점이다. 60) 김홍미, 앞의보고서, 5 면. 61) 舊증권거래법상 CP의발행자는상장법인 협회등록법인 정부투자기관 특수법인 경영정상화이행약정서제출금융기관으로제한되고있었다( 구재정경제부공시제2001ᐨ20 호). 62) ABCP 의발행주체는법적근거를기준으로크게자산유동화법에따른유동화전문유한회사, 상법상의일반회사로구분할수있으며, 상법상의일반회사는다시주식회사와유한회사로구분되고주식회사는또다시일반적인형태의주식회사와특수한형태인 Conduit 으로세분할수있다. 63) ABCP 발행목적의상법상유동화전문회사설립형태를주식회사로하는경우에는 CP 발행요건을충족하기위해발행한소액보증사채발행에따른소액공모공시서류와외감법에따른감사보고서를제출하여야하였다. 그러나유동화전문회사의설립형태가상법상유한회사인경우에는이러한서류를제출할의무도없게되어사실상공시의무가없게되는결과를가져오게된다( 김홍미, 앞의보고서,6 면).

26 294 증권법연구제10권제2 호 (2009) 이러한전자어음법의규정은 CP에대하여기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지를사용할것을요구하고있는자본시장법의입법태도와배치( 자본시장법제4조제3 항, 동법시행령제4 조) 되며, 어음법상약속어음인 CP와전자어음의권리표창수단을전자어음법과자본시장법이서로다르게규정하게되어시장참가자에게혼란을초래할우려도있다. 아울러, 전자어음은전자결제환경에부적합한어음법상실물어음의한계를극복하고자도입한전자결제수단으로서자본시장법상의금융투자상품으로기업의단기자금조달에활용되는융통어음과는그태생및경제적기능이전혀다르다. 따라서전자어음제도에서융통어음을수용하는것은전자어음법의입법취지에도맞지않는다. 이와관련하여전자어음법은어음권면을그대로전자문서화한것이기때문에자본시장법이요구하는기업어음증권이라는문자가인쇄된어음용지의요건을갖출수있다고보아반드시자본시장법과전자어음법이상호배치되지않는다고볼여지도있다. 그러나기업어음증권이라는문자가인쇄된용지를요건으로규정하고있는자본시장법상기업어음증권은실물어음을전제로한것이다. 따라서전자어음법에따라전자적으로발행된약속어음은자본시장법상기업어음증권의요건을충족하였다고보기곤란하다. 아울러, 전자어음은전자문서방식으로발행된어음으로서의설권증권성을유지하고있기때문에전자어음상의권리는전자어음시스템내에서만존재하는것으로보는것이타당하다. 따라서전자어음을전자어음시스템내에서분리하거나자본시장법상의일괄예탁방식에의해예탁제도로수용하는것은곤란하다고본다. 64) 이와함께전자어음법상전자어음에대하여는백지식배서를금지하고( 전자어음법제6조제6 항), 기업어음증권과달리배서횟수를 20회이하로제한하고있다( 전자어음법제7조제5 항). 그러나이러한전자어음법의규정은 CP실물증권을한국예탁결제원에예탁해놓고백지식배서와계좌간대체거래를통해횟수에제한없이거래가가능했던실무처리와조화되지않아 CP의유통을제한하는결과를초래할수있다. 64) 이에비하여공사채등록법또는국채법에따라등록된채권은비설권증권으로서 채권등록부에의 기재에 대항력 만을부여하기때문에등록채권에대한소유권은자본시장법상계좌간대체의기재로이전이가능하게된다.

27 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 CP 시장의개편방안: 단기사채제도의도입 (1) 단기사채제도의입법방식 1) 별도의특별법제정 단기사채제도는일반법인상법에서규율할실체법적사안이라는의견도일부있으나상법상사채제도에단기사채제도를수용할경우에는발행인의자격을사실상상법상회사로제한하게된다. 그러나단기사채의발행인은상법상회사뿐만아니라공공기관과자산유동화에관한법률에따른유동화전문회사등도존재한다. 따라서기업의중요한단기자금조달수단인기업어음증권의경제적실질을대체할단기사채에관한사항을상사일반법인상법에규율하는것은곤란하다. < 표 7> 발행기관별예탁CP 발행잔량현황 ( 기준, 단위 : 조원 ) 상법상기타발행기관총액주식회사유동화법상유한회사특수법인등발행금액 점유율 76% 자료출처 : 한국예탁결제원 13.7% 10.3% 24% 100% 이런측면에서단기사채제도의입법방식은자본시장법을개정하여이에수용하거나단기사채에관한특별법을새로마련하여동법률에수용하는방식이바람직하다. 단기사채도금융투자상품의일종이라는점과단기사채제도는현행예탁결제제도를기반으로무권화기능이추가된선진화된예탁결제제도로볼수있다는점에서그근거법률역시증권예탁결제제도를규율하는자본시장법에편입하는것이일면자연스러워보일수도있다. 그러나증권거래의신속화와결제리스크의최소화라는측면에서증권의무권화필요성은비단 CP 에만국한되는것은아니다. 따라서단기사채에관한특별법을제정하는경우에는다른증권의무권화까지염두에두고입법을추진하는것이입법경제적 기술적측면에서바람직하다고본다. 65) 65) 한국채권연구원 한국증권법학회, Section1: 기업어음(CP) 제도의선진화를위한제도개선방안, 단기금융시장발전을위한단기사채인프라구축방안수립연구 ( 증권예탁결제원연구용역보고서,

28 296 증권법연구제10권제2 호 (2009) 2) 외국의입법례 외국의입법례를살펴보더라도통상특별법을통해단기사채제도를수용하고있다. 예를들어, 일본의경우종전에 주권등의보관대체법 에의해주식및신주인수권증서에대한예탁결제제도가존재하고있었다. 그러나일본은실물증권을기반으로하는보관대체제도에완전무권화증권을기반으로하는단기사채제도를통합하는것이불가능하다고판단하였다. 이에 2001년 6월특별법인단기사채법을제정하여단기사채제도를도입하였고, 2002 년 6월에는동단기사채법을전면개정한사채대체법을통하여무권화의적용범위를사채, 국채등으로확대하였다. 그리고 2004 년 6 월에는사채대체법을다시 사채 주식등의대체에관한법률 ( 이하 사채 주식대체법이라 한다) 로전면개정하여그대상증권을주식으로까지확대한바있다. 66) 영국도 1995 년전자증권에대한특별법으로무증서증권규정 (USR: the Uncertificated Securities Regulation) 을제정하였으며, 2003 년에는무증서증권규정(USR) 에적격채무증권 (EDS) 개념이도입되어 Euroclear UK( 舊 CREST) 의시스템을통하여 CP를전자등록방식으로발행하고계좌간대체를통해서인 수도하고있다. 한편, 프랑스의금융통화법 (Monetary and Financial Code) 제L211ᐨ4 조는 프랑스법에의하여프랑스영토에서발행되는양도가능증권은그형식을불문하고발행인또는승인된중개기관의계좌에기재하여야한다 라고규정하여증권의무권화를의무화하고있다. 그리고제L213ᐨ 2 조에서는 양도성채무증서는무기명식으로하며승인된중개기관이관리하는계좌에기록한다 라고규정하고있다. 여기서양도성채무증서란발행인이재량으로발행하여규제시장또는장외사장에서거래하는증서로서확정기간에대하여권리를표창하는것을의미하는데금융통화법 ( 제L213ᐨ1 조), 여기에는양도성예금증서 (CD) 와기업어음 (CP), 중기어음(MTN) 등이포함된다. 67) (2) 단기사채제도의구성 1) 단기사채의개념( 성립요건) 정립 단기사채제도는 CP 의경제적실질을대체하고설권증권( 設權證券 ) 으로서의 CP 2008, 7), 17 면. 66) 일본의증권전자화의입법경위에대한상세에대하여는石川裕外, 株券電子化 : その實務と移行のすべて, 金融財政事情硏究會, 2008, 8ᐨ9 頁참조. 67) European Financial Market Lawyers Group, 앞의각주 29) 의보고서, p.31.

29 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 297 의한계를극복하기위한제도로서, 일정한성립요건을갖춘사채에대하여실물을발행하지않고사채의발행 유통및권리행사등을전자적인방법으로처리하는제도이다. 요컨대, 단기사채제도는단순히실물증권만유통되지않게하는것이아니라, 사채가표창하는권리를전자적등록계좌부에등록하여양도, 담보설정, 권리행사등이가능하도록하는것을말한다. 따라서단기사채에대하여는그기본전제로실물증권의발행이금지되어야한다. 아울러, 단기사채는 CP가추구하는경제적목적( 기업의단기자금조달) 은그대로유지하면서 CP와유사성을가지는단기자금조달수단을모두포함될수있도록설계되어야하며, 그본질적속성( 약속어음) 으로인하여발생하는다수의한계를극복할수있도록정의될필요가있다. 이런차원에서단기사채가본질적으로갖추어야할공통적성립요건에는 1 발행최소금액, 2 사채금액납입방법및만기, 3 원리금지급방법 4 부가 ( 附加 ) 적권리부여금지, 5 담보설정금지에관한사항등이있다. ( 가) 단기사채의금액은 1억원이상으로설정 단기사채는최저단위금액을 1억원이상으로설정하여단기사채를구입할수있는투자자를일정한자력 ( 資力 ) 을갖추고법률에의한특별한보호가필요없는투자자로제한하여전문투자자중심으로시장을육성할필요가있다. 그이유는현행 CP의경우도그매수인의자격에대하여아무런제한이없음에도대부분기관투자자가이를보유하고있고, 단기사채시장에일반투자자가참가하는경우에는상법상의사채권자집회와같은두터운투자자보호제도의적용이필요하여신속한자금조달이라는단기사채제도의취지를저해할수있기때문이다. 외국의사례를보더라도일본은단기사채의최소단위금액으로 각사채의금액이 1 억엔이상일것 을요구하고있고 ( 사채 주식대체법제66조제호가목 1 ), 미국도증권신고서면제요건중하나로일반투자자가일반적으로매수할수없는사채금액 ( 관행상 10 만달러이상) 을요구하고있다. ( 나) 납입방식을일시납입방식으로제한하고만기는 1년으로제한 단기사채에대한납입금의납입방법을일시납입방식으로제한하고, 단기사채의만기를 1년이하로정하여단기사채를통하여조달하는자금의용도를단기자금용도로제한할필요가있다. 일시납입방식으로제한하는이유는단기자금조달을위하여발행하는단기사채에장기자금조달에주로사용되는분할납입방식을허용 할실익이적고, 분할납입에따른납입의무의일부불이행이나전액납입전단기사

30 298 증권법연구제10권제2 호 (2009) 채의발행및유통가능성등의위험을회피하기위해서이다. 우리의벤치마킹대상인일본의경우에도단기사채에대한납입금의분할납입을금지하고있다( 사채 주식대체법제66조제1 호나목). 이와함께단기사채의만기를 1년이내로제한하여투자자가단기신용리스크만부담하도록할필요가있다. 이처럼단기사채의만기를 1년이내로제한하는취지는만기에대한제한을두지않는경우에는단기자금조달이라는단기사채의기본적인취지가매몰되고, 상법등에따른규제를회피하기위해장기사채를단기사채의형태로발행할우려가있기때문이다. 68) 또한, 단기사채가장기로발행되는경우에는상환기간중조건변경의가능성이높게되는데, 이경우에는사채권자보호를위한사채권자집회제도가불가피하게되어사채권자집회제도에대한상법규정의배제가어렵게된다. 69) 이와관련하여일본의경우에는단기사채의원금상환일을사채총액의납입일로부터 1 년미만인날로제한하고있으며, 미국(270 일) 이나프랑스 독일 영국등(1 년) 도통상 1 년미만의만기를가지고있다. ( 다) 원리금의전액 일시상환 단기사채는상환기간이 1년이하인단기채권이기때문에원금과이자의상환일을달리할실익이없다. 따라서만기에원리금의전액을일시에지급하도록하여야할필요가있다. 단기금융상품의이러한속성을고려하여현행 CP의경우도만기에원리금의전액을일시에지급하는형태를취하고있으며, 일본의경우에도단기사채에대하여이자의지불기한과원본의상환기한이일치할것을요구하고있다 ( 사채 주식대체법제66조제1 호다목). ( 라) 주식과관련된부가적권리부여금지 단기사채제도는종전의 CP 를대체하기위해도입되는제도이다. 따라서단기사채의상품성을종전의기업어음과동일하게유지하기위해서는단기사채에전환권이나신주인수권, 그밖에이와유사한부가적권리가부여되어서는안된다. 사채에전환권이나신주인수권등을부여하는경우에는사실상전환사채나신주인수권부사채등을단기사채로발행하는것을허용하는결과를가져오는결과가된다. 그러나전환사채나신주인수권부사채는장기간에걸쳐주가의변동추이를보면서주 68) 현재 CP의경우에도만기에대한규제를폐지함에따라장기 CP시장이채권시장을잠식할우려가제기되고있다. 69) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 65) 의보고서, 8 면.

31 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 299 식으로의전환이나신주인수권의행사여부를결정하는채권에해당하기때문에그속성상단기사채의형태로발행하는것은바람직하지않다. 70) 또한, 단기간동안발행과상환이반복되는단기사채에대하여주식과관련된권리를부여할실익도없다. 현행 CP의경우도원리금상환청구권이외의부가적권리를부여하고있지않으며, 일본의경우에도단기사채에대하여는신주예약권 ( 新株豫約權 ) 71) 부여를금지하고있다. ( 마) 담보부사채신탁법에따른담보를설정하지아니할것 단기사채에담보부사채신탁법에따른물상담보를붙이는경우에는신탁회사에대한관리 감독이필요하게되어사채권자집회의소집및운영이불가피하게된다. < 표 8> 단기사채와현행 CP의비교 구분 단기사채 현행CP( 자본시장법) 목적 사업에필요한단기자금조달사업에필요한단기자금조달 법적성질 사채 약속어음 무권화 가능( 의무사항) 불가능 발행방법 대표이사 대표이사 발행한도 이사회가설정 제한없음 발행인자격 제한없음 제한없음 신용평가등급 제한없음 제한없음 최저액면금액 1억원 제한없음 만기 1년이하 제한없음 납입방법 일시납입 일시납입 원리금상환일 동일 동일 부가적권리부여 금지 없음 물상담보제공 금지 없음 양도방법 전자등록 실물양도 분할가능성 가능 불가능 발행기업 제한없음 사실상수도권소재기업 발행기간 1일이상 3 일이상* * 예탁 CP에대해서는원리금상환을위하여 2영업일간계좌대체제한 70) 위의보고서,9 면. 71) 일본에서는과거전환사채 신주인수권부사채제도가있었으나신주예약권의내용및설계에따라전환사채또는신주인수권부사채와동일한효과를부여할수있어 2001년신주예약권제도의도입과동시에폐지하였다.

32 300 증권법연구제10권제2 호 (2009) 따라서이경우에는일반투자자에의한소액투자를제한하여사채권자집회의적용을회피하고자하는단기사채제도의도입방향과사실상배치되게된다. 현행 CP의경우에도일부 ABCP에대하여매입보장약정이이루어지고는있으나물상담보를제공하는경우는없다. 일본의경우에도단기사채에는담보부사채신탁법에따른담보제공이금지되어있다( 사채 주식대체법제83조제1 항). 2) 권리의전자화및계좌관리방식설정 ( 가) 권리의전자화방식 권리의전자화방식에는전자적기록의작성 송신등에의하여권리의발생 이전 행사가이루어지는전자문서방식과전자등록기관이관리하는전자등록부상에전자적으로등록하여권리의발생 이전 소멸등의권리관계변동이이루어지는전자등록방식이있다. 72) 전자는서면문서를전자문서로대체한것에불과하여증권발행에는전자서명이필요하게되며, 증권의양도를위해서는전자문서의교부가있어야하는등권리의발생이나이전등에있어서면문서와동일한요건이필요하게된다. 반면, 후자는전자등록기관이운영하는전자등록부에권리를기록하고전자등록부상의기록에증권의발행 양도 결제의효력을부여하게된다. 73) 이처럼전자문서방식은전자적방법에의한다고는하나권리의이전 소멸의모든단계에걸쳐권리변동이모두전자증권과일체가되어이루어진다. 따라서실물증권이존재하지않는점을제외하고는증권 ( 證券 ) 적속성이지속되게된다. 따라서이방식은투자증권에비하여유통성이떨어지는금전채권증권 (monetary securities) 에는적합하나대량으로발행 유통되는투자증권에적용하기에는곤란하다. 이런측면에서볼때오늘날범세계적인표준으로자리잡고있고,Gᐨ30(Group of Thirty) 및 ISSA(International Securities Services Association) 등의국제증권기구등의권고 74) 에도부합하는전자등록방식을기본구조로하여권리의전자화방식을강구하는 72) CP のぺᐨパᐨレス化に關する硏究會, 앞의각주 41) 의보고서, 3ᐨ4 頁. 73) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 65) 의보고서, 8 면. 74) G30 ᐨ 의첫번째권고안발표이후최종권고안의발표에이르기까지의모든권고안은모든증권이가능한한중앙예탁기관내에무권화또는부동화되어계좌간대체기재방식으로이전이이루어져야한다고강조하고있다. 이처럼 Gᐨ 30/ISSA는중앙예탁기관을통한유가증권의무권화를권고하고있는데, 중앙예탁기관을통한무권화는전자등록방식에의한무권화이외의무권화방식을사실상정하기어려우며, 전자문서(image capture) 방식의전자증권을자본시장의투자증권으로서중앙예탁 ( 등록) 기관이취급하는사례는찾기어렵다.

33 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 301 것이바람직하다. 75) ( 나) 계좌관리방식 계좌관리방식은크게단층(oneᐨtier) 구조와복층(twoᐨtier) 구조, 다층(multiᐨtier) 구조가있다. 단층구조( 직접등록구조) 는모든투자자가직접중앙등록기관에자기명의로계좌를개설하여증권을등록하는방식으로서규제및감독당국이실시간으로투자자현황을파악할수있는이점이있다. 그러나이구조는시스템구축및운영에과다한비용이소요되고, 중앙등록기관으로계좌가집중될경우시스템운영의안정성에부담을초래할수있다는단점을가지고있다. 반면, 복층구조나다층구조 ( 간접등록구조) 는중앙등록기관 76) 에는기관투자자와계좌관리기관 77) 만이자기명의로계좌를개설( 직접계좌관리기관) 하여권리를등록하고, 일반투자자는직접계좌관리기관에계좌를개설하거나직접계좌관리기관에계좌를개설하고있는계좌관리기관( 간접계좌관리기관 ) 에계좌를개설하는구조로서중앙등록기관과계좌관리기관간의업무분장이가능하다는이점이있다. 그러나이구조는실시간으로권리자를확정하거나투자자현황을파악하기가곤란하고, 중앙등록기관에직접계좌를개설하고자하는일반투자자의수요에부응할수없다는단점이있다. 생각건대,1단층구조는복수의금융기관을통하여다단계형태로증권을보유하고있는현대적증권보유현실에맞지않는다는점,2외국인들의경우통상보관기관을통하여중앙예탁기관에간접적으로참여하고있다는점,3일부도시형국가나사회주의국가를제외한주요선진국의대부분은복층구조나다층구조를채택하고있다는점 78) 등을고려할때복층구조나다층구조를채택하는것이바람직하다고본다. 그러나우리나라의금융시장의구조상현실적으로간접계좌관리기관이존재하는경우는상정하기어렵고, 현행자본시장법상증권예탁제도도복층구조를취하고있어법적 제도적경로의존성(path dependence) 측면에서다층구조의계좌관리방식보다는복층구조의계좌관리방식을채택하는것이보다바람직하다. 75) CP のぺᐨパᐨレス化に關する硏究會, 앞의각주 41) 의보고서, 5 頁. 76) 중앙등록기관이란단기사채권자및계좌관리기관을위하여등록업무를수행하는자를말한다. 77) 계좌관리기관이란중앙등록기관에자기명의로등록계좌를개설하여자기또는자기고객에대한등록업무수행을위하여등록계좌를운영하는자를말한다. 78) 이에대한상세는허항진, 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구, 법학연구 제30 집( 한국법학회, ), 190ᐨ93 면참조.

34 302 증권법연구제10권제2 호 (2009) 3) 권리의발생 변동 소멸절차마련 단기사채제도는일정한성립요건을갖춘사채에대하여실물을발행하지않고사채의발행 유통및권리행사등권리의발생및소멸까지의모든과정을전자적인방법으로처리하는제도이다. 따라서단기사채제도에서는사채의전자적등록발행, 권리의전자적이전등록( 양도), 전자적방법에의한권리의소멸등권리의형성및소멸과관련한사항에대하여명확한절차를마련하는것이필요하며, 일본의입법사례를감안할때다음과같은사항이입법내용에포함되어야할것으로보인다. 79) ( 가) 권리의발생 단기사채의최초등록발행( 권리발생) 을위해서는우선발행인의신청을받아중앙등록기관이단기사채를등록대상으로지정하여야한다. 그이후발행인은중앙등록기관에발행하고자하는단기사채에관한사항을통지하여야하고, 중앙등록기관은동통지내역에따라자신이관리하는발행계좌 80) 의발행계좌부에발행내역을기록하고인수인별로관련계좌에기록한후계좌관리기관에그사실을통지하여야한다. ( 나) 권리의이전 권리이전을위하여투자자가해당계좌관리기관에자신이보유한단기사채에대하여계좌대체( 이전등록) 를청구한경우계좌관리기관은그청구에따라해당계좌에서감소기재를하고그사실을중앙등록기관에통지하게된다. 중앙등록기관은그통지에따라각각의해당계좌에감소 증가기재를한후, 그사실을계좌대체상대방의계좌관리기관에통지하게되고, 계좌관리기관은그통지에따라해당계좌에증가기재를하게된다. ( 다) 권리의소멸 권리의소멸사유가발생한경우발행인또는투자자는그사실을해당계좌관리기관에통지하여권리의말소를청구하게된다. 계좌관리기관은권리의말소청구에따라해당계좌에서청구수량을말소하고그사실을중앙등록기관에통지하게되며, 중앙등록기관도그통지에따라해당계좌에서당해수량을말소처리하게된다. 79) 그외에도전자등록을통한질권설정및말소등록신탁재산의표시말소등록에대한절차도입법, ( ) 내용에포함되어야한다. 80) 발행계좌란발행인이자기명의로중앙등록기관에개설한계좌로서발행인이등록지정신청시중앙등록기관의승인을얻어개설하게된다.

35 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 303 4) 상법에대한특례마련 단기사채도사채의일종이나상법상사채에관한규정중단기사채제도의원활한운영에장애가될수있는규정은그적용을배제할필요가있다. 이에해당하는상법상의규정으로는 1 사채총액의제한에관환규정 ( 제470 조),2사채모집의제한규정( 제471 조),3수탁회사의권한에관한규정 ( 제484 조),4사채원부의작성의무에관한규정( 제488 조),5사채권자집회에관한규정 ( 제490조내지제512 조) 등이있다. ( 가) 사채총액의제한적용배제 사채총액의제한에관한상법규정을단기사채에도적용할경우일반사채와단기사채의발행총액은현존순자산의 4 배를초과할수없게된다. 그러나일반사채와단기사채는그발행목적이상이하다는점에서양사채의총액을합산하여사채총액의제한규정을적용하는것은타당하지아니하다. 또한, 현행 CP의경우에도그발행총액한도에제한이없음을감안할때단기사채에대하여는사채총액제한규정의적용을제외하는것이바람직하다. ( 나) 사채모집의제한적용배제 상법상의사채모집에대한제한규정을단기사채에적용할경우사채의모집기간중에는단기사채의발행이금지되어적시성있는신속한단기자금조달이사실상불가능하게된다. 81) 그러나일상적자금운용을위하여이용되는단기사채와장기적사업투자를위하여이용되는사채와는그이용목적이상이하다. 아울러, 일상적자금조달을위한단기사채의발행은불필요한사채남발을방지하고자하는상법의입법취지를해하는것도아니다. 이런측면에서단기사채제도에는상법상의사채모집제한규정을배제하여야한다. ( 다) 수탁회사의권한규정배제 수탁회사의권한을규정하고있는상법의규정은사채권자의수권 ( 授權 ) 수탁회사가사채상환을위한제반행위를할수있도록일종의법정대리권 ( 法定代理權 ) 을부여한것이다. 82) 이는발행회사에비하여상대적으로열위의관계에있는일반투 자자에게추심 ( 推尋 ) 편의를제공하고, 일반투자자의개별적권리행사에따른업무 부담을경감하고자하는것이다. 그러나대부분기관투자자인단기사채권자에게일 81) 회사채의모집에는이사회결의후사채납입에이르기까지약 14 일정도의기간이소요되고있다. 82) 이철송, ( 제16 판) 회사법강의, 박영사, 2009, 818 면.

36 304 증권법연구제10권제2 호 (2009) 반투자자와같이사채상환을위한별도의추심편의를제공할필요성은매우적다. 또한, 별도의수권없이수탁회사가단기사채권자의대리인으로서사채상환에관한일체의권한을행사하는것은단기사채권자의의사와상충할소지도있다. ( 라) 사채원부작성의무배제 사채원부의작성을의무화하고있는상법규정은단기간동안수시로발행과상환을반복하는단기사채의특성상단기사채의발행인에게과중한부담을초래할수있다. 또한, 사실상무기명사채의성격을갖는단기사채의경우에는사채원부관리의실질적실익도없다. 현행 CP의경우에도사채원부에상응하는제도가없고일본도단기사채에대하여는사채원부작성을배제시키고있다 ( 사채 주식대체법제83조제2 항). ( 마) 사채권자집회규정배제 상법상사채권자집회는장기 대량의사채중일부일반투자자들이공통의이익을단체적 공동적으로옹호하기위하여조직하는것이다. 그러나최저단위금액이 1억원이상인단기사채를인수하는투자자의경우에는통상발행인과대등한협상력을보유하고있다고볼수있기때문에이규정을단기사채권자에적용할실익은매우적다. 아울러, 사채권자집회의소집에서인가까지소요되는기간을감안할때단기사채에대한사채권자집회의운영은현실적으로불가능하다. 그외에현행 CP의경우에도사채권자집회에상응하는제도가없으며, 일본도사채권자집회에관한상법규정을배제하고있다는점을감안할필요가있다 ( 사채 주식대체법제83조제3 항). 5) 등록의효력에관한규정마련 단기사채제도에서는등록계좌부에의기재만으로증권이표창하는권리에대한권리내용을인정받을수있고, 등록계좌부상대체기록을통하여증권에대한권리의이전 행사 담보거래등도가능하게된다. 그러나이러한등록계좌부상대체기재를통한장부상거래가가능하기위해서는등록계좌부에의등록에대하여 1 권리추정력, 2 권리이전의효력, 3 질권설정의효력및신탁의대항요건, 4 선의취득의효력등을부여하는내용이입법내용에명확하게반영되어야한다. ( 가) 권리추정력 현행실물CP 제도에서는점유라는공시방법에의하여권리추정력이인정된다. 그러나단기사채의종류 종목 금액 권리내역을등록계좌부에전자적방식으로

37 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 305 기록하는단기사채제도에서는계좌부상의등록이권리의유일한공시방법이다. 따라서등록계좌부에단기사채권자로등록된자는그등록된단기사채에대한권리를적법하게취득한것으로추정할필요가있다. 이처럼등록계좌부에의등록에대하여권리추정력을인정하여야하는이유는단기사채의유동성을확보할필요가있고, 등록계좌부에의기록과본권의소재가일치하는방향으로제도설계가이루어져있어권리추정력을부여하더라도큰문제는없기때문이다. 83) ( 나) 권리이전의효력 단기사채의권리를이전하는경우에는등록계좌부에등록하여야이전의효력이발생하는것으로명확히규정할필요가있다. 일본의경우에도계좌대체신청에의한양수인계좌에의대체증권의증가기재가대체증권양도의효력요건이라는것을규정하여, 양도의의사표시이외에대체계좌부에의증가기재가추가적인양도의효력요건이라는것을명확히하고있다. 84) 계좌부에의증가기재에의한권리이전과관련하여서는 1 계좌부에의증가기재가양도인의의사에근거하여이루어져야하는지여부,2양도효력이발생하기위해서는거래당사자간에유효한양도계약이있어야하는지여부등에대한해석상의논란이발생할여지가있으므로이를명확히할필요가있다. 85) ( 다) 질권및신탁의효력 현행법상사채권이발행된사채에질권을설정하는경우에는질권설정계약및질권의목적물인사채권의인도가효력요건이며, 무기명사채에질권을설정하는경우에는사채권의인도및계속점유가대항요건이다. 그러나단기사채를질권의목적으로하는경우에는실물사채권이존재하지않기때문에등록계좌부에등록함으로써단기사채에대한입질 ( 入質 ) 의효력및대항요건을모두갖추는것으로할필요가있다. 또한, 단기사채에대하여도신탁의특수성을고려하여현행증권예탁제도상의예탁증권과같이등록계좌부에신탁이라고표시하여신탁관계를공시하는것이바람직하다. 따라서신탁법제3조 ( 신탁의공시 ) 의특칙으로등록계좌부에의기록을제3 자에대한대항요건으로명확하게규정할필요가있다. 86) 83) 高橋康文, ( 逐條解說 ) 短期社債等振替法, 金融財政事情硏究會, 2002, 174 頁. 84) 사채 주식대체법제73 조. 85) 허항진, 앞의논문, 203ᐨ204 면. 86) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 65) 의보고서, 66 면.

38 306 증권법연구제10권제2 호 (2009) ( 라) 선의취득 선의취득은증권이나동산의점유라는외관에공신력을부여하여, 그외관을신뢰하여거래한자를보호하기위한제도로서고도의유통성및거래의안정성을확보하는데그취지가있다. 그러나단기사채제도에서는실물증권이발행되지않기때문에점유라는외관이존재하지않는다. 그결과단기사채에대하여는선의취득의법리를적용하는것이곤란하다는견해가제기될여지도있다. 그러나단기사채제도에서도등록계좌부상의기록이라는외관이존재하고이를기초로모든거래가계좌대체의형태로이루어지게되어등록계좌부에공신력을부여하지않는경우에는양수인이거래시마다양도인의실질적인권리유무를확인하여야하는데, 이는단기사채의유동성을현저하게저하시킬수있다. 따라서단기사채제도에서도등록 < 표 9> 현행 CP의문제점및단기사채를통한해소방안 구분기업어음의문제점단기사채를통한해소방안 실물발행 정보공시 투자자보호 분할양도 동시결제 실물CP발행에따른사회적비용발생 유통과정에서의위변조가능성 분실위험 초단기물발행제한 지방소재기업의이용제한 발행내역이투명하게공개되지않아경기침체도래시금융시장의불안요인으로작용 사모발행이후펀드나불특정금전신탁재산에편입하는방법으로공모규제( 증권신고서) 를피해감으로써, 투자자보호미흡 약속어음으로서권리발생에증권 ( 證券 ) 의작성을요하는설권증권( 設權證券 ) 이므로, 권면분할( 券面分割 ) 분할양도불가능 기업이인수기관및투자자에게기업어음증권실물인도후대금지급까지시간적간극( 間隙 ) 발생하여인수인의신용리스크노출 증권과대금의분리결제로당일자금사용이어려우며결제상대방의결제불이행리스크노출 실물불발행 : 완전한무권화 ( 無券化 ) 실물발행시의파생문제제거 초단기물발행가능 온라인상실시간자금조달가능 단기사채등록기관의시스템을통해발행인의발행내역을일괄 상시공개 등록발행내역, 만기제한, 발행한도설정, 사업보고서및요약보고서제출등을통해증권신고서제출에준하는수준의정보공시로투자자보호 사채로서최소단위금액인각사채의금액이상으로분할가능 등록계좌부상계좌대체를통하여신속한발행, 분할유통및취득이가능 단기사채등록기관에의한증권/ 대금의건별실시간총량결제방법 (RTGS) 에의한동시결제(DVP) 로발행인의인수인에대한신용리스크노출위험해소 당일자금사용가능및결제상대방의불이행리스크최소화

39 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 307 부상의기재라는외관을신뢰한선의의제3 자를보호할필요가있다. 다만, 단기사채제도에서권리외관이존재하기위해서는그전제로전자등록부의기록에점유의효력을인정할수있어야하는데, 전자등록방식에서는전통적점유개념의재정의를통해점유를인정할수있다고본다. 87) 4. 단기사채제도도입시추가적고려사항 (1) 증권신고서제출면제여부 단기사채의경우자본시장법상채무증권에해당하여그모집또는매출을위하여는발행인이금융위원회에증권신고서를제출하여야한다( 자본시장법제119 조). 그러나단기사채의발행에증권신고서의제출을요구할경우에는증권신고서제출및그효력발생일까지약 7일이상의기간이소요되어신속한단기자금조달이라는 CP 의경제적실질을대체하기가어렵게된다. 따라서단기사채의중요한속성인신속한발행을위해서는증권신고서의제출을면제할필요가있는데, 증권신고서제출을면제하는방법으로는단기사채를사모사채로도입하는방안과공모사채로도입하되증권신고서의제출대상에서제외하는방안을생각할수있다. 우선, 단기사채를사모사채로도입하여증권신고서의제출을면제하는방안에대하여살펴보자. 현행 CP의경우액면분할이불가능하기때문에발행당시권면의매수가 50매미만인경우에는증권신고서의제출이면제되는사모에해당하게된다 ( 자본시장법시행령제11조제2 항, 증권의발행및공시등에관한규정제2ᐨ 2조제1항제2 호 ). 그러나단기사채의경우실물증권이발행되지않으므로이를대체할전매가능성기준을마련할필요가있다. 예컨대, 전자등록방식으로도입되는단기사채의경우에는통발행금액중최소분할가능금액의비율 (1/50) 또는단기사채투자자계좌수등을기준으로 50인이하인경우에는사모로판단하여신고서제출을면제할수있을것이다. 88) 87) 이에대한상세는허항진, 금융중개기관을통하여간접보유하는유가증권의선의취득에관한연구, 비교사법 제15권 4 호( 한국비교사법학회, ), 570 면참조. 88) 일본의경우에는 1 최초의인수금액을일괄하여양도하는것이외의양도금지 ( 일괄양도한정사모 ), 2 대체계좌수를기준으로 50 계좌미만이며, 단기사채를각사채의금액미만으로분할할수없을것 ( 분할제한사모), 3 적격기관투자자에한하여단기사채투자허용 ( 프로사모 ) 의방법으로단기사채를사모사채로도입하였다.

40 308 증권법연구제10권제2 호 (2009) 그다음으로공모사채형태로단기사채를도입하되증권신고서의제출을면제하는방안에대하여살펴보기로하자. 자본시장법에서는국채, 지방채, 대통령령이정하는법률에따라직접설립된법인이발행한채권, 그밖에다른법률에따라충분한공시가되고있어투자자보호가이루어지는증권에대하여는증권신고서제출을면제하고하고있다 ( 자본시장법제118 조). 따라서다른법에서충분한공시가있어투자자보호가이루어지는증권에단기사채가포함될수있도록자본시장법시행령제119 조제2 항을개정하여증권신고서제출을면제시킬수도있을것이다. 이경우단기사채에대한충분한공시를어떻게확보하느냐가관건인데, 전자등록방식으로발행되는단기사채의특성상중앙등록기관이이에대한충분한공시를할수있어큰문제는되지않을것으로보인다. 외국의사례를보면미국의경우 Note나약속어음등의채무증서는단기거래를위해발행되고, 그만기가 9개월을넘지않는것에한하여등록신고서제출을면제하고있다(1933 년증권법 3(a)(3)). 살피건대, 공모사채형태로단기사채를도입하되증권신고서의제출을면제하는방안에대하여는 1 증권신고서적용대상확대를통한투자자보호라는최근의입법추세에역행하고, 89) 2 최소단위금액설정(1 억원) 만으로는전문투자자에만시장진입을허용했다고상정하기어려우며,3사채의종류에따라증권신고서적용여부가결정될경우에는단기사채발행인과그밖의사채발행인간형평성을해할우려가있다는비판이제기될수있다. 그러나공모단기사채에대하여증권신고서의제출을면제하지않는경우에는기업어음제도의문제점해결을위해도입하는단기사채제도의도입자체가무의미해질수있다. 따라서기업의단기자금조달의신속성 편의성을제고하고단기사채제도의조기정착을위해서는증권신고서의제출을면제하는것이단기사채제도의도입취지에부합한다고본다. 그리고증권신고서제출면제로인하여발생할수있는부족한공시기능은발행인중앙등록기관에통지하여야할단기사채발행내역의확대및통지의무의이행강제를통하여해결할수있다고본다. (2) 발행잔액한도관리제도의도입여부 현행 CP는발행한도가설정되어있지아니하고기업이필요할때마다시장상 89) 자본시장법은구증권거래법에비하여증권신고서제출면제대상을축소하고있다( 자본시장법시행령제119조제1 항).

41 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 309 황을고려하여할인 중개기관과의협의하에발행량을결정하여왔다. 이러한 CP 발행방식은발행에대한각종정보가시장에알려지지않아기업의신용리스크가 CP 금리에적절히반영되지못하였다. 또한, 발행물량에대한정확한정보의습득을곤란하게하여해당기업의유동성에대한정보를파악하기곤란하다는문제점을안고있다. 90) 이에비하여미국이나일본등에서는통상프로그램또는한도발행에의해 CP 를발행하고있다. 91) 이러한발행잔액한도관리제도 (Program Amount) 92) 는기존의 CP와는달리보다투명하고효율적인단기사채시장의정착과신용평가제도를개선 93) 하는하나의주요요소가될수있어단기사채제도를도임함에있어동제도의도입은꼭필요하다. 이경우단기사채의만기는 1년이하로하더라도발행잔액한도프로그램의지속기간은미국과같이 1 년이상으로하는바람직하다. 이와함께자금조달에대한최소한의견제장치로써발행한도의설정은이사회의의결을거치도록하되, 단기사채발행의적시성을확보하기위해발행한도내에서의발행과상환은이사회결의없이경영진의자유로운판단에따라자유롭게이루어지도록할필요가있다. (3) 대체유동성공급제도의도입여부 일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의사유로일시적상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부또는전부를대출하여주는대체유동성공급제도(Backᐨup line of credit) 의도입여부를신중히검토할필요가있다. 이러한대체유동성공급제도는단기사채를발행한기업 90) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 91 면. 91) 미국의경우 CP의만기는통상 270 일이내이나발행한도설정기간은 1 년이상이될수있으며, 일본의경우에도단기사채제도를도입하면서한도발행시스템을채택한바있다. 그리고일본의경우단기사채에관하여이사회는모집하고자하는사채총액을제외하고는이사에게위임이가능하다( 회사법제362조제4 항). 92) 발행잔액한도관리제도는사전에특정기간동안회사가발행할수있는물량을설정해두고그한도내에서필요시마다단기사채를발행하는제도를말한다. 이러한발행잔액한도관리제도는기간중발행잔액( 미상환잔액) 의최대한도액을기준으로한도를관리한다는점에서일정기간동안모집하거나매출할증권의총액을일괄하여기재한신고서에의해해당기간동안증권을모집하거나매출할때마다신고서를제출하지않고증권을모집하거나매출할수있는일괄신고서제도 ( 자본시장법제119 조제2 항) 와는구분된다. 요컨대, 발행잔액한도관리제도는발행잔액최대한도액을기준으로관리하는것인데비하여, 일괄신고서제도는누적발행총액한도액을기준으로관리하는점에서차이가있다. 93) 예컨대, 동일한기업에의해발행된단기사채라하더라도발행한도를초과하는범위에서발행되었다면신용등급이달라지게된다( 황세윤, CP 시장개편에관한소고, 자본시장 Weekly ( 자본시장연구원, ), 3 면).

42 310 증권법연구제10권제2 호 (2009) 에대하여부족한상환자금을대출하여주는것이지발행기업을대신하여상환하여주는것이아니다. 따라서대체유동성공급제도는단기사채의지급을직접보증하는지급보증제도와는구별되며, 긴급한자금공여라는점에서평상시의사용을목적으로하는당좌대월과도차이가있다. 이처럼대체유동성공급은기업내부의일시적인유동성부족에대한비상지원의성격을가진다. 따라서해당기업의신용리스크와는관계가없으며신용도를보강하기위한것도아니다. 그러나대체유동성공급의설정이없는경우에는통상단기사채의발행조건이악화될수있어넓은의미에서는신용보강 (credit enhancement) 으로해석될수도있다. 이러한대체유동성공급제도는미국과영국에서주로활용되고있으나이는 CP의신용및유동성리스크보강차원에서신용평가사들의요구에의한것이지법적인강행규정에의한것은아니다. 우리나라에서최근많이행해지고있는 ABCP구조의기업어음매입보장약정이이와유사한형태를띠고는있으나미국에서와같은형태의대체유동성공급은이루어지지않고있다. 94) 이러한대체유동성공급제도를도입하는방안으로는신용평가의필수의무사항으로강제하는방법과기업의선택에동제도의채택여부를맡기는방법이있다. 미국의경우 CP 발행시대체유동성공급의설정이의무요건이아님에도불구하고, CP 신용평가의핵심을이루는유동성리스크분석의필수평가항목에포함되어있다. 그결과발행기업이상대적으로높은신용등급획득을위해서대체유동성공급설정이상당히일반화되어있다. 우리나라에서단기사채를도입하는경우원칙적으로대체유동성공급제도의도입은필요하다고생각한다. 그러나단기사채발행의의무요건으로지정하는것보다는외국과같이단기사채의이용목적에비추어개개의기업이판단하는것이바람직하다고본다. 95) (4) 단기사채에대한신용평가 현행 CP에대한평가는회사채신용평가와그방식및평가요소에있어매우유사하기때문에 CP 그자체에대한평가라기보다는기업에대한신용평가라는성격이강하다. 그러나발행잔액한도관리제도하에서발행되는단기사채에대한신용평가는해당발행한도내에서이루어지는단기사채에대한평가라는점에서기존 94) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 88 면. 95) 황세윤, 앞의각주 93) 의보고서, 3 면.

43 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 311 CP 와는큰차이가있다. 96) 요컨대, 단기사채제도에서는단기사채를발행하는기업이이사회결의로사전에정하는발행한도가신용등급부여의대상이되는바발행한도의총액이증가하는경우에는신용평가회사가신용등급을재검토하고그결과를공표하게된다. 외국의사례를보면미국의경우신용평가회사는대체유동성공급요건이충족되지않으면신용등급을평가하지않는경우도있다. 이처럼단기사채에대한신용평가는발행한도내에서발행되는단기사채의상환가능성에대한평가이며, 97) 단기사채제도에대한신용평가방식은개별적인단기사채에대한신용평가가아니라발행한도전체에대한신용평가라고할수있다. 그리고이러한단기사채의신용평가항목에는원칙적으로발행잔액의최대한도액과대체유동성공급약정, 기업의자금조달과지출에관한사항등이포함되어야한다. 그러나규제당국이이러한요건들을신용평가의필수조건으로강제하기보다는신용평가사가자율적으로결정하도록하는것이바람직해보인다. (5) 단기사채정보관리및공시제도 현행 CP에대한정보는 3개기관( 은행연합회 금융투자협회 한국예탁결제원) 이분산관리하고있다. 은행연합회는신용정보집중기관으로서신용정보및보호에관한법률제17조에따라 CP 를신용정보로취급하고있으며, 개별기업별 CP 발행잔액, 만기별상환규모, 금융기관별보유잔액등을증권회사 종합금융회사 은행( 신탁) 으로부터취합하여관리하고있다. 98) 이에비하여금융투자협회는시중단기자금의지표로활용되는 CP 91 물수익률을주요증권회사및은행으로부터취합하여유통정보로제공하고있다. 마지막으로한국예탁결제원은자본시장법상의증권에대한발행내역 사고증권관리기관으로서정보를취급하고있으며( 자본시장법제323조제1 항), 동정보를일반투자자및업무참가자에게그내용을공표하고있다 ( 자본시장법제323 조제항 3 ). 99) 96) 단기사채발행의적시성을확보하기위해서는단기사채의발행시마다신용평가를받는것은비현실적이기때문에발행한도설정시에발행한도전체에대한신용평가를받게된다. 97) 한국채권연구원 한국증권법학회, 앞의각주 11) 의보고서, 94 면. 98) 은행연합회의취급정보는전체발행정보가아닌특정신용등급이상의 CP 매매내역과여신현황에대한정보만을취급하고있다. 99) 일반투자자에게는홈페이지를통하여제한된내역( 종목명, 금액, 발행일, 상환일등) 을공표하고있으며, 업무참가자에게는업무시스템을통하여할인기관, 어음번호, 최초취급담당자, 지급처등의정보를제공하고있다.

44 312 증권법연구제10권제2 호 (2009) 그러나 CP 의이중적인법적문제가정보공유 취합에서도동일하게나타나, 은행연합회는신용공여정보로인식하여수집정보를공개하지않고있으며, 금융투자협회와한국예탁결제원은증권으로서의정보로인식하여기본정보를공표하고있다. 또한, 발행인 할인기관과매매기관의이해관계도서로달라발행인 할인기관은정보의공개를제한하기를원하나매매기관은정보의공개를요구하고있다. CP 정보와관련해서는감독당국및투자자, 신용평가기관들의입장에서도문제점이나타나고있다. 감독당국은 CP 관련정보의취합시타기관( 금융기관 한국예탁결제원) 자료와합산해야하는등의번거로움이있으며, 투자자 ( 기관투자자 RP 거래자) 의입장에서는시장탐색비용이높고 CP 가격이비효율적으로형성될위험성에노출되어있다. 그리고신용평가기관의입장에서는기업에대한적절한평가를하기위해서는단기적으로발행하는 CP 에대한정기적인평가가필요하나, 은행연합회에의접근이허용되지않아기업의신용평가에어려움을겪고있다. 이처럼 CP 거래정보의공유를통한투명성확보는 CP시장의유동성리스크에대한정확한평가를가능하게하여시장을안전성을높인다는측면에서매우중요하지만현행 CP 정보의관리체계에서는 CP 정보의원활한공유가상당히곤란해보인다. 그러나단기사채제도에서는중앙등록기관이전자적 자동화된방식으로단기사채의발행 유통 상환의모든과정을처리하게된다. 따라서단기사채제도가도입되면단기사채로발행되는모든정보가중앙등록기관에의해관리되고, 동정보를공표함으로써시장의투명성을크게제고할수있다. 이를위해서는단기사채의발행및유통에관한정보를중앙등록기관이적정한수준에서공시하도록의무화할필요가있다. 100) 일본의경우에도단기사채에대한종목정보에대하여는중앙등록기관 (JASDEC) 이공시하도록규정되어있어( 사채 주식법 87 조), 해당기관이홈페이지에동정보를공표함으로써투명성을높이고있다. 101) 100) 황세윤, 앞의각주 50) 의보고서, 3 면. 101) 현재일본은발행금리에관해서는일본은행이단기사채의평균발행금리를월차로공표하고있으나, 수집하고있는정보의대상이일본은행의업무에참가하고있는금융기관의취급종목의일부로한정 ( 약 300 종목) 되어있고, 전문지( 專門紙 ) 의조사에의해서금리가공표되고있는종목도제한적이라는문제가있다. 이문제를해소하기위해일본에서는단기사채의전종목(2009년 8월말현재 5,214 종목) 을취급하고있는중앙등록기관이발행금리의공표를검토중에있다고한다( 日本金融廳, 前揭答辯書, 5 頁 ).

45 허항진 / 기업어음(CP) 시장의개편방안에대한법적소고 313 Ⅴ. 맺음말 CP 는간편한발행절차와신속성, 광범위한투자수요와익명성등여러이점으로인하여그동안단기금융시장에서기업의중요한자금조달수단으로활용되어왔다. 특히, 외환위기이후부실종합금융회사들의퇴출로회사채시장이크게위축되면서그빈자리를 CP 가메꾸며중요한일꾼역할을하기도하였다. 그러나현행 CP제도는어음법상약속어음인동시에자본시장법상증권이라는상호충돌하는이중적인법적지위로인하여실물발행에따른비용과위험, 권면액이하분할양도의금지로인한유통시장발달의제약등의문제점이내재되어있다. 아울러발행과유통에대한통합된 CP 발행정보관리체계부재는 CP시장에대한신뢰부족으로이어져단기자금시장의발달및성숙을저해하는등다양한문제점을내포하고있다. 이와함께금년 2월부터시행되고있는자본시장법에서는 CP의만기등발행과관련한규제를대폭완화하여,CP시장에대한혼란이가중되고기존 CP시장의관행과는매우상이한형태로 CP 시장이변모할가능성이매우높아졌다. 이에최근에는시장참가자들을중심으로 CP시장개편필요성에대한논의가지속적으로제기되어왔다. 그리고이러한 CP시장의다양한문제점들을일거에해소하는방안으로일본에서 2002년 4월부터도입하여시행중인단기사채제도의도입이유력한방안으로제시되고있다. 다행히최근정부는이러한시장의요구에부응하여일본의단기사채제도를모델로삼아실물 CP 없이발행, 유통, 상환등의모든과정이전자적으로처리되고, 발행및유통정보등을전자적으로일원화할수있는단기사채제도의도입을본격적으로추진하고있다. 이에따라우리나라에단기사채제도가도입되면기존 CP의경제적실질은유지하면서도발행및유통의원활화와시장의투명성을확보할수있게되어단기금융시장의효율성과투명성제고에큰기여를할것으로본다. 그러나이러한단기사채제도의도입에따른사회적효익을극대화하고그실효성을확보하기위해서는증권신고서의제출면제나발행잔액한도관리제도 (Program Amount) 의도입을적극추진하고, 단기사채와관련한발행및유통에관한정보관리체계를중앙등록기관으로일원화할필요가있다. 그외에도중장기적으로는미국과영국등과같이일반기업이발행한단기사채의만기도래시차환발행불가등의

46 314 증권법연구제10권제2 호 (2009) 사유로일시적상환자금이부족할경우상업은행과같은금융기관이단기사채상환자금의일부또는전부를대출하여주는대체유동성공급제도(Backᐨup line of credit) 를적극도입하고, 대체유동성공급제도와연계한신용평가제도의개선도이루어질필요가있다. 참고문헌 김홍미, CP 제도에대한소고, KIS Credit Monitor ( 한국신용평가, ). 문현근, 2007년 ABCP 및 PF Loan 유동화시장분석(1), Credit Rating Weekly (Korea Investors Service, Inc, ). 윤영환 김길모, CP 시장의오디세이, Credit Issue ( 굿모닝신한증권, ). 윤영환 김길모, CP 시장의질주, Credit Issue ( 굿모닝신한증권, ). 이철송, ( 제9 판) 어음 수표법, 박영사, 이철송, ( 제16 판) 회사법강의, 박영사, 이한구, ABCP(Asset Backed Commercial Paper) 현황과평가(1), KIS Weekly 2 호 (KIS Pricing, Inc, ). 한국예탁결제원, 단기사채제도도입방안, 한국채권연구원 한국증권법학회, 단기금융시장발전을위한단기사채인프라구축방안수립연구 ( 증권예탁결제원연구용역보고서, ). 허항진, 금융중개기관을통하여간접보유하는유가증권의선의취득에관한연구, 비교사법 제 15권 4 호( 한국비교사법학회, ). 허항진, 유가증권의전자화와그법적과제에관한연구, 법학연구 제30 집( 한국법학회, ). 황세윤, 단기사채( 短期社債 ) 도입에의한기업어음(CP) 시장의제도개편, 자본시장 Weekly ( 자본시장연구원, ). 황세윤, CP 시장개편에관한소고, 자본시장 Weekly ( 자본시장연구원, ). 머니투데이, , [CP 의범람] 1 신용대란불씨될라 매일경제, , 전자어음사용의무화 中企현장목소리들어보니 파이낸셜뉴스, , CP 통한자금조달위축되나 Cadwalader, Client & Friends Memo: The Commercial Paper Funding Facility Program ( ). Edward F. Greene, U.S. Regulation of the International Securities and Derivatives Markets (Aspen Law & Business Publishers, 1996). Eamonn K. Moran, Wall Street Meets Main Street: Understanding the Financial Crisis, North Carolina Banking Institute( ).