Company Brief 1 분기영업이익 412 억원 (+28.7% YoY) 을예상, SM 상선제외로실적정상화 218년 1분기매출액 3,19억원 (+.2% YoY), 영업이익 412억원 (+28.7% YoY) 를예상한다. 지난 4분기컨테이너부문의대규모영업손실 (341억

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1 대한해운 588 본업의안정성에다시한번주목 운송 / 철강 Analyst 최치현 chihyun.choi@meritz.co.kr 1 분기영업이익 412 억원 (+28.7% YoY) 을예상, SM 상선연결제외로실적정상화 SM 상선의합병후보유하고있던잔여지분전량매각으로매각차익 1 분기반영 대한상선의장기운송계약만료이슈는 해운재건 5 개년계획 에주목 창명해운지분인수 : 시황 Exposure 확대 vs 5 년연속영업손실 적정주가 4, 원으로하향조정하나수익성과안정성에대한 Valuation 이필요 Buy 적정주가 (12 개월 ) 4, 원 현재주가 (4.24) 29,5 원 상승여력 37.7% KOSPI 2,464.14pt 시가총액 7,96억원 발행주식수 2,443만주 유동주식비율 49.76% 외국읶비중 6.45% 52주최고 / 최저가 38,5원 /21,65원 평균거래대금 92.1억원 주요주주 (%) 티케이케미칼외 18 읶 5.24 국민연금 7.9 한화자산운용외 1 읶 5.5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 젃대주가 상대주가 주가그래프 ( 천원 ) 대한해운 (pt) 4 코스피지수 ( 우 ) 3, , , '17.4 '17.8 '17.12 ' 분기영업이익 412 억원 (+28.7% YoY), SM 상선제외로실적정상화 218 년 1 분기매출액 3,19 억원 (+.2% YoY), 영업이익 412 억원 (+28.7% YoY) 를예상한다. 지난 4 분기컨테이너부문의대규모영업손실 (341 억원 ) 로부진한실적을기록했으나 SM 상선의연결제외로실적정상화를기대한다. SM 상선의합병후보유하고있던잔여지분 14.2%( 대한상선합산기준 ) 를장부가 (29 억원 ) 대비높은 341 억원에매각해매각차익도 1 분기중반영된다. 창명해운지분인수 : 시황 Exposure 확대 vs 5 년연속영업손실대한해운은 217 년 12 월창명해운의보통주 16 만주를인수, 지분율을 3.6% 까지확대해최대주주지위를확보했다. 창명해운은벌크선 7 척과 VLCC 1 척을운영하는선주사로시황 Exposure 를확대할수있는계기로판단한다. 5 년연속영업손실을기록했으나 217 년자산매각과출자전환을통해법정관리절차를조기에종료했다. 217 년에도 33 억원의영업손실을기록했으나대손충당금관련비용을제외하면 BEP 수준의영업이익을기록, 대규모손실가능성은제한적이다. 투자의견 Buy 유지, 적정주가는 4, 원으로 11.1% 하향조정대한해운의적정주가를 4, 원으로기존적정주가대비 11.1% 하향조정한다. 적정주가는 12 개월선행 BPS 기준 PBR 1.2 배를적용했다. 218~219 년평균 ROE 가 15.5% 로높은수익성과안정성에합당한 Valuation 이필요하다. 4 월초운임지수인 BDI 가 948pt 까지하락하며투자심리에부정적영향을미쳤으나 4 월 24 일기준 1,33pt 까지빠르게반등에성공했다. 수급개선에따른 219 년까지의운임상승전망을유지, 현시점대비투자심리가악화될개연성은제한적이다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , , E 1, , , E 1, , , E 1, , ,

2 Company Brief 1 분기영업이익 412 억원 (+28.7% YoY) 을예상, SM 상선제외로실적정상화 218년 1분기매출액 3,19억원 (+.2% YoY), 영업이익 412억원 (+28.7% YoY) 를예상한다. 지난 4분기컨테이너부문의대규모영업손실 (341억원) 로부진한실적을기록했으나 SM상선의연결제외로실적정상화를기대한다. 벌크와 LNG 부문은장기운송계약을기반으로유가상승국면에서도유류할증료 (Bunker Adjusted Factor) 를통해안정적인이익을창출할수있다. 대한해운은보유중인 SM 상선의지분 14.2%( 연결자회사대한상선이보유한 SM 상선지분 6.58% 포함기준 ) 를 341 억원에매각했다. 217 년말기준장부금 액 (29 억원 ) 대비높아지분매각에따른매각차익도기대할수있다. 대한해운이발주한 1척의선박들이인도되는시점은 219년하반기이후로예상, 신규로인식되는장기운송계약은제한적이다. 218년 6척의장기운송계약이종료되는대한상선의이익안정성확보가관건이다. 최근정부가 해운재건 5개년계획 을통해국적선사들의기존장기운송계약은재연장하고외국선사와의계약은국적선사가대체토록유도한다고발표한점에주목할필요가있다. 표 1 대한해운의 1Q18 Earnings Preview ( 십억원 ) 1Q18E 1Q17 (% YoY) 4Q17 (% QoQ) 컨센서스 (% diff.) 매출액 영업이익 세젂이익 지배순이익 표 2 대한해운의발주잔고현황 화주선종 Size(DWT) 선가 ( 백만달러 ) 읶도예정읷비고 Vale Bulk 325, Q2 장기운송계약 (25 년 ) Vale Bulk 325, Q2 장기운송계약 (25 년 ) - Bulk 81, Q2 부정기선영업확대및 COA 대비선박확보 - Bulk 81, Q2 부정기선영업확대및 COA 대비선박확보 S-Oil VLCC 3, Q19 장기운송계약 (5 년 ) S-Oil VLCC 3, Q19 장기운송계약 (5 년 ) GS 칼텍스 VLCC 3, Q2 장기운송계약 (5 년 ) GS 칼텍스 VLCC 3, Q2 장기운송계약 (5 년 ) 한국가스공사 LNGC 7, Q19 장기운송계약 한국가스공사 LNGC 7, Q19 장기운송계약 주 : LNG 선의 Size 는 CBM 기준자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 2 Meritz Research

3 대한해운 (588) 표 3 대한해운의영업실적추이및젂망 ( 십억원, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 219E 매출액 ,56.7 1,262. 1,3.8 (% YoY) 부문별매출액벌크 컨테이너 LNG Tanker (% YoY) 벌크 LNG Tanker 영업이익 (% YoY) 당기순이익 ( 지배 ) (% YoY) 영업이익률 (%) 순이익률 (%) 자료 : 회사자료, 메리츠종금증권리서치센터 그림 1 대한해운의부문별매출액추이및젂망그림 2 대한해운의부문별매출액비중추이및젂망 ( 십억원 ) 기타컨테이너 2, Tanker LNG 벌크 1,5 (%) 기타컨테이너 Tanker LNG 벌크 , '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18E '19E Meritz Research 3

4 Company Brief 창명해운지분 3.6% 로확대, 시황 Exposure 를높이는결정대한해운은 217년 12월 27일농협은행이보유한창명해운의보통주 16만주 ( 지분율 27.72%) 를인수, 보유지분을 17.7만주 ( 지분율 3.63%) 로확대해최대주주지위를확보했다. 언론에따르면인수가격은 6억원수준으로향후채권단과협의를통해창명해운경영권을완전히인수할방침이다. 창명해운은 1988년설립된벌크선사로 217년말기준벌크선 7척과 VLCC 1척 (SK해운과공동소유 ) 을운영하고있다. 시황악화에따른손실규모확대로 216년 4월회생절차를신청, 자산매각과채무재조정을통해 217년 2월법정관리절차를조기에종료했다. 장기운송계약위주의사업구조를보유한대한해운, 대한상선과는달리부정기선위주로선대를운영하고있다. 대한해운의창명해운지분인수는시황상승국면에서부족했던시황민감도를높이는의사결정으로판단한다. 217년창명해운은매출액 446억원 (-29.5% YoY), 영업손실 33억원 ( 적자지속 YoY) 으로 5년연속영업손실을기록했다. 217년매출채권과선급금관련충당금으로 319억원을반영했음을감안하면구조조정을통해실적안정성을회복했을개연성이높다. 218년 1분기부터지분법손익으로반영되나손익에미치는영향은제한적으로판단한다. 그림 3 창명해운의주요주주현황그림 4 창명해운의보유선대현황 선종선명건조연도규모건조조선소 하나은행 5.% 두산캐피탈 5.4% 기타 2.3% 싞한은행 7.5% 산은캐피탈 1.1% 농협은행 21.% 대한해운 3.6% (Dwt) Capesize C.VIION , BOHAI Capesize C.UTOPIA , BOHAI Kamsarmax CK ANGIE , HHI Kamsarmax CK BLUEBELL , HHI Handy CH BELLA 21 33,144 ZHEGHE Handy CH CLARE 21 33,144 ZHENGHE Handy CH DORIS 21 33,144 ZHENGHE 자료 : 전자공시시스템, 메리츠종금증권리서치센터 주 : SK 해운과공동소유하고있는 VLCC 1 척은제외 자료 : Clarksons, 메리츠종금증권리서치센터 4 Meritz Research

5 대한해운 (588) 투자의견 Buy 유지, 적정주가는 4, 원으로 11.1% 하향조정대한해운의적정주가를 4,원으로기존적정주가대비 11.1% 하향조정한다. 적정주가는 12개월선행 BPS 기준 PBR 1.2배를적용했다. 218~219 년평균 ROE가 15.2% 수준으로장기운송계약기반의안정적인이익창출이가능하다는점을감안하면 218년예상 BPS 기준.9배수준의현주가는저평가상태로판단, 투자의견을 Buy로유지한다. 장기운송계약위주의수익구조를보유한대한해운은운임지수 (BDI) 에대한이익민감도가타벌크선사대비높지않다. 다만, 운임은벌크해운선사에대한투자심리로반영, 4월초 BDI가 948pt까지하락하며투자심리에부정적영향을미쳤다. 4월 24일기준 BDI는 1,33pt까지빠르게반등에성공했다. 수급개선에따른 219년까지의운임상승전망을유지, 현시점대비투자심리가악화될개연성은제한적으로판단한다. 표 4 대한해운의적정주가산정 Table - 적정주가 4, 원 (%, 원 ) E 219E COE (%) Risk Free Risk Fremium ROE (%) Net Margin Asset Turnover BPS ( 원 ) 2,199 23,56 24,834 27,14 31,819 36,972 적정 PBR ( 배 ) 적정주가 ( 원 ) 4, 그림 5 대한해운의 12 개월선행 PBR Band 그림 6 BDI 추이 ( 천원 ) 5 1.4x (Index) 2,5 BDI 분기평균 BDI 4 1.2x 2, 3 1.x.8x 1,5 2.6x 1, 1 5 '14 '15 '16 '17 '18 '14 '15 '16 '17 '18 Meritz Research 5

6 Company Brief 대한해운 (588) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 219E 22E ( 십억원 ) E 219E 22E 매출액 ,56.7 1,262. 1,3.8 1,47.9 영업활동현금흐름 매출액증가율 (%) 당기순이익 ( 손실 ) 매출원가 , ,16.3 1,38.7 1,174.5 유형자산상각비 매출총이익 무형자산상각비 판매관리비 운젂자본의증감 영업이익 투자활동현금흐름 영업이익률 유형자산의증가 (CAPEX) 금융손익 투자자산의감소 ( 증가 ) 종속 / 관계기업손익 재무활동현금흐름 기타영업외손익 차입금의증감 세젂계속사업이익 자본의증가 법읶세비용 현금의증가 ( 감소 ) 당기순이익 기초현금 지배주주지분순이익 기말현금 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) E 219E 22E E 219E 22E 유동자산 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 SPS 22,12 63,896 51,663 53,252 6,216 매출채권 EPS( 지배주주 ) 1,22 5,186 4,714 5,153 6,321 재고자산 CFPS 5,11 1,39 13,177 13,631 14,711 비유동자산 1, , , , ,336.1 EBITDAPS 5,262 8,516 12,925 13,589 14,669 유형자산 1, , , , ,25.3 BPS 24,834 27,14 31,819 36,972 43,293 무형자산 DPS 투자자산 배당수익률 (%)..... 자산총계 2,24.5 2, , , ,798.9 Valuation(Multiple) 유동부채 PER 매입채무 PCR 단기차입금 PSR 유동성장기부채 PBR 비유동부채 1, ,321. 1, , ,426.3 EBITDA 사채 EV/EBITDA 장기차입금 Key Financial Ratio(%) 부채총계 1, ,899. 1, , ,77.2 자기자본이익률 (ROE) 자본금 EBITDA 이익률 자본잉여금 부채비율 기타포괄이익누계액 금융비용부담률 이익잉여금 이자보상배율 (x) 비지배주주지분 매출채권회젂율 (x) 자본총계 ,28.6 재고자산회젂율 (x) Meritz Research

7 대한해운 (588) Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 218 년 4 월 25 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 218 년 4 월 25 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 218 년 4 월 25 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 최치현 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업향후 12 개월간추천기준일직전 1 개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미투자의견비율 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만매수 96.% Hold 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만중립 4.% Sell 추천기준일직전 1 개월간평균종가대비 -2% 미만매도.% 산업 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 218 년 3 월 31 일기준으로 추천기준일 Overweight ( 비중확대 ) 최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 시장지수대비 3 등급 Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 대한해운 (588) 투자등급변경내용 추천자료투자의견적정주가담당자괴리율 (%)* 확정읷자형식 ( 원 ) 평균최고 ( 최저 ) 기업브리프 Buy 23,5 김승철 기업브리프 Buy 23,5 김승철 기업브리프 Buy 28, 김승철 기업브리프 Buy 28, 김승철 산업분석 Buy 28, 김승철 산업분석 Buy 36,5 김승철 담당자변경 산업분석 Buy 45, 최치현 기업브리프 Buy 4, 최치현 - - * 적정가격대상시점 : 1 년 주가및적정주가변동추이 ( 원 ) 대한해운 6, 적정주가 45, 3, 15, Meritz Research 7