Earnings review CJ E&M (130960) 아쉬울수밖에없는주가방향성 Aug. 2017 10 미디어 엔터 / 유통이남준 nam.lee@ktb.co.kr Highlight 2 분기실적은시장컨센서스에부합하는수준기록 BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 85,000 100,000 하향 Earnings Stock Information 유지 현재가 (8/9) 71,000 원 예상주가상승률 19.7% 시가총액 27,500 억원 비중 (KOSPI 내 ) 0.18% 발행주식수 38,732 천주 52주최저가 / 최고가 53,800-88,700 원 3개월일평균거래대금 188억원 외국인지분율 25.4% 주요주주지분율 (%) 씨제이 ( 주 ) ( 외 5인 ) 42.9 CJ E&M 자사주 0.4 Valuation wide 2016 2017E 2018E PER( 배 ) 44.2 5.6 18.2 PBR( 배 ) 1.8 1.3 1.3 EV/EBITDA( 배 ) 7.3 5.2 5.2 배당수익률 (%) 0.3 0.3 0.3 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (8.9) (10.9) 11.3 0.1 KOSPI 상대수익률 (%) (8.4) (25.6) (4.6) (16.7) Price Trend 100,000 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16.8 17.1 17.6 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, p) 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 Pitch - 넷마블지분가치에 30% 할인률적용. 동사 2분기지분법순이익을역산해보면넷마블의 2분기순이익이시장기대치에미치지못하고있는점확인. 단기간내동사가보유한넷마블지분이현금화될가능성도낮아보이기에 30% 수준의할인률을적용하는것이합리적이라고판단 - 목표주가는기존 10만원에서 8.5만원으로하향. 시장기대에부합하는실적을기록했음에도불구하고전체주주가치중넷마블지분가치가차지하는비중이높아단기주가행보는넷마블주가흐름과동행할가능성높아보임 In detail - 2Q17 매출 4,253 억원 (YoY +19.1%), 영업이익 236억원 (YoY +67.2%) 으로시장컨센서스에부합하는실적기록. 윤식당, 프로듀스101과같은예능콘텐츠흥행으로방송부문내디지털광고및 VOD매출이전사실적을견인 - 방송부문은매출 3,321 억원 (YoY +23.7%), 영업이익 240억원 (YoY +17%) 기록하며기대치에부응. 다만, 아쉽게도 TV광고매출이 YoY 2.6% 감소하면서녹록치않은 TV광고시장현황을다시한번확인. 경쟁사 JTBC 와의경쟁강도심화로동사하반기 TV광고매출성장률은부진한양상이어갈가능성높음 - 2분기디지털광고매출은전년동기대비 75%, 약 400억원상승한것으로파악됨. 성장원인은 i) 디지털광고성장에따른메조미디어매출급증 ii) 주요콘텐츠흥행에따른 PIP디지털광고매출성장으로추정. 특히프로듀스101 PIP 조회수는총 3.6억뷰로이를역산하면약 50억원의 PIP 광고매출이발생. OPM 40% 를가정하면단일콘텐츠가디지털광고만으로약 20억원의영업이익을기여한셈. 디지털광고가 TV광고부진을만회시킬정도로시장이성장했다는점이고무적 - 영화부문실적은매출 445억원 (YoY +9.6%), 영업손실 16억원 (YoY 적지 ). 공조의제작수익이반영되었음에도불구하고개봉작부진으로흑자전환실패. 수익성제고를위해체질개선을도모하고있으나, 아직까지뚜렷한결과물을확인할수없었음 ( 뒷장계속 ) Review ( 단위 : 십억원, %) 회사잠정당사추정치대비전년동기대비전분기대비시장컨센서스대비 17.06P 17.06E 차이 (%) 16.06A 차이 (%) 17.03A 차이 (%) 17.06E 차이 (%) 매출액 425.3 380.9 11.7 357.3 19.0 394.2 7.9 399.8 6.4 영업이익 23.7 28.5 (16.9) 14.1 67.9 23.4 1.4 24.9 (4.8) 순이익 404.7 40.3 905.3 42.8 845.1 33.4 1,110.5 29.6 1,269.0 이익률 (%) 영업이익 5.6 7.5 4.0 5.9 6.2 순이익 95.2 10.6 12.0 8.5 7.4 차이 (%p) 영업이익률 (1.9) 1.6 (0.4) (0.7) 순이익률 84.6 83.2 86.7 87.8 Note: K-IFRS 연결기준 /
- 3Q17 예상실적은매출액 4,313 억원 (YoY +13.9%), 영업이익 148억원 (YoY +385%) 전망. 광고비수기로접어들면서 TV광고및디지털광고매출은 2분기대비소폭감소할것. 영화부문매출은군함도실적이반영되면서 2분기대비크게성장할것이나, 높은제작비용탓에손익개선폭은크지않을것으로전망 - 스튜디오드래곤은하반기 IPO 수순을밟고있음. 상반기매출은약 1,200 억원, 영업이익은약 180억원수준으로올해추가적으로약 10편의드라마제작이예정되어있으며, 연간영업이익은약 400억원, 순이익은약 300억원수준으로추정. 다만우리는스튜디오드래곤의적정멀티플이기존 CJ E&M 본업의 Target 멀티플과크게차이가나지않는다고판단해 SOTP 밸류에이션상기업가치상승의필연성은부족. 즉, 스튜디오드래곤 IPO가반드시주가상승모멘텀으로이어지지않을가능성을염두에두어야함 - 최근주가하락은본업의부진보다는넷마블실적모멘텀이둔화세로접어들면서보유지분가치가하락한점에서기인. 따라서향후주가행보도넷마블기업가치변화에따라변동폭확대될가능성 Fig. 01: CJ E&M 실적추정요약 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17(P) 3Q17(E) 4Q17(E) 2016 2017(E) 2018(E) 매출액 313.6 357.3 378.8 488.8 394.2 425.3 431.3 505.1 1,538.5 1,755.9 1,828.5 방송 225.4 268.4 268.6 366.1 285.7 332.1 295.8 386.1 1,128.5 1,299.6 1,374.1 영화 40.3 40.6 56.2 52.4 56.5 44.5 83.7 61.2 189.5 245.9 229.6 음악 44.6 47.2 46.2 61.4 47.4 47.1 43.8 48.7 199.4 186.9 200.7 공연 3.3 1.1 7.8 8.9 4.6 1.6 8.0 9.2 21.1 23.4 24.1 영업이익 8.9 14.2 3.1 1.9 23.4 23.6 14.8 26.9 28.1 88.7 115.0 방송 5.1 20.5 8.7 12.1 20.1 24.0 12.0 24.3 46.4 80.3 101.1 영화 3.8-6.6-7.4-13.6 1.9-1.6 1.0-1.9-23.8-0.7 1.2 음악 -0.1 1.3 2.4 3.6 2.4 2.0 2.7 3.9 7.2 11.0 13.0 공연 0.1-1.0-0.8-0.2-1.0-0.7-0.8 0.6-1.9-1.9-0.3 영업이익률 2.8% 4.0% 0.8% 0.4% 5.9% 5.6% 3.4% 5.3% 1.8% 5.1% 6.3% 방송 2.3% 7.6% 3.3% 3.3% 7.0% 7.2% 4.0% 6.3% 4.1% 6.2% 7.4% 영화 9.4% -16.3% -13.1% -26.0% 3.4% -3.6% 1.1% -3.2% -12.5% -0.3% 0.5% 음악 -0.2% 2.8% 5.3% 5.9% 5.0% 4.2% 6.1% 8.1% 3.6% 5.9% 6.5% 공연 3.0% -90.9% -9.7% -2.2% -22.1% -43.4% -9.7% 6.5% -8.8% -8.1% -1.1% 지분법손익 9.8 44.6 14.0 12.9 31.4 522.8 17.9 18.9 81.3 591.0 92.9 세전이익 14.7 47.7 9.4-4.2 45.2 537.2 27.7 40.8 67.6 650.9 189.1 순이익 12.5 42.8 2.4 3.1 33.4 404.7 22.2 32.6 60.8 492.9 151.3 순이익률 4.0% 12.0% 0.6% 0.6% 8.5% 95.1% 5.1% 6.5% 4.0% 28.1% 8.3% 2 page
Fig. 02: 분기연결실적추정변동 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 2017.09 2017.12 2018.03 2018.06 매출액 431.1 518.7 406.9 416.8 431.3 505.1 406.9 450.7 0.0 (2.6) 0.0 8.1 영업이익 16.9 27.2 37.2 25.4 14.8 26.9 40.2 32.8 (12.2) (1.3) 8.2 29.5 영업이익률 (%) 3.9 5.2 9.1 6.1 3.4 5.3 9.9 7.3 (0.5) 0.1 0.7 1.2 EBITDA 120.4 124.6 129.2 112.8 118.3 124.3 132.3 120.3 (1.7) (0.3) 2.4 6.7 EBITDA이익률 (%) 27.9 24.0 31.8 27.1 27.4 24.6 32.5 26.7 (0.5) 0.6 0.8 (0.4) 순이익 27.4 36.7 47.6 38.9 22.2 32.6 50.0 45.0 (19.1) (11.0) 5.1 15.8 Fig. 03: 연간연결실적추정변동 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P ) 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 매출액 1,724.9 1,809.6 1,888.4 1,755.9 1,828.5 1,909.0 1.8 1.0 1.1 영업이익 96.0 103.6 111.4 88.8 114.9 120.6 (7.5) 11.0 8.2 영업이익률 (%) 5.6 5.7 5.9 5.1 6.3 6.3 (0.5) 0.6 0.4 EBITDA 502.3 446.8 405.9 495.1 458.3 415.2 (1.4) 2.6 2.3 EBITDA이익률 (%) 29.1 24.7 21.5 28.2 25.1 21.8 (0.9) 0.4 0.3 순이익 137.7 150.0 156.2 492.9 151.3 155.4 257.9 0.9 (0.5) Fig. 04: 부문별매출성장및기타매출비중추이 Fig. 05: 방송부문직접제작비추정 광고매출 수신료매출 ( 십억원 ) 콘텐츠매출 그외기타매출 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 기타매출비중 ( 우 ) 52.9 54.4 90.9 109.5 62.5 83.9 70.7 100.0 92.3 41.2 36.2 56.4 66.0 44.5 64.9 27.4 47.0 56.0 49.3 47.2 46.6 48.9 48.0 57.1 109.6 132.2 111.1 135.3 108.3 128.8 112.2 136.7 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17(P) 3Q17(E) 4Q17(E) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% ( 십억원 ) 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 드라마판권연식변경에따른감가비증가 2014 2015 2016 2017 Source: CJ E&M, KTB 투자증권 Note: 당사추정치로실제수치와다를수있음 3 page
Fig. 06: Peer Valuation 기업명 국가 Mkt Cap. Performance(%) PER (X) PBR(X) ROE(%) EV/EBITDA(X) (Mil. USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E CJ E&M (*) 한국 2,433 (3.4) (8.6) (16.0) (10.7) 0.4 5.6 18.2 1.3 1.3 27.4 7.1 6.3 6.6 WALT DISNEY 미국 167,411 (3.3) 3.5 (4.5) (2.3) 2.6 18.1 16.0 4.1 3.9 21.6 24.0 10.7 9.9 COMCAST 미국 188,158 (1.0) 3.5 2.1 6.4 15.6 19.7 17.8 3.3 3.1 17.1 17.4 8.9 8.4 TIME WARNER 미국 79,468 (0.2) 0.9 4.1 6.0 5.8 16.7 15.6 2.8 2.4 18.6 17.4 11.5 10.8 DISH NETWORK 미국 27,832 (8.8) (6.5) (2.5) (2.2) 3.1 24.0 25.0 4.6 3.7 24.3 20.7 12.7 13.8 CBS CORP 미국 26,403 (0.6) 4.6 3.4 2.1 3.3 15.0 12.9 9.0 7.3 44.3 63.9 11.1 10.1 VIACOM INC 미국 12,714 (13.4) (7.3) (15.1) (29.9) (12.3) 8.0 7.6 2.1 1.8 31.1 25.4 7.8 7.4 NEWS CORP 미국 8,357 (1.3) 6.9 8.6 14.9 24.3 38.0 30.5 0.7 0.7 0.8 2.6 8.0 7.6 VIVENDI 프랑스 30,256 (1.0) 1.9 4.7 16.0 10.4 27.5 22.3 1.3 1.3 4.4 5.7 18.8 15.1 Note: CJ E&M 은 KTB 추정치 Source: Bloomberg (2017 년 8 월 9 일기준 ), KTB 투자증권 Fig. 07: CJ E&M SOTP Valuation Summary 항목 금액 넷마블게임즈지분법이익제거한 12MF 순이익 ( 십억원 ) 72.0 Target P/E( 배 ) 20.x 방송부문주주가치 ( 십억원 ) (a) 1,439.5 넷마블게임즈지분가치 ( 지분율 22%, 할인률 30% 적용 )( 십억원 ) (b) 1,755.6 합계 ( 십억원 ) (a) + (b) 3,195.1 주식수 ( 천주 ) 38,732.1 적정주가 ( 원 ) 82,491 Note: 넷마블지분가치는현재시총에 30% 할인적용 4 page
재무제표 (K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 유동자산 940.1 995.6 1,650.5 1,887.0 2,077.4 현금성자산 359.1 170.3 728.0 932.6 1,088.7 매출채권 430.7 550.1 643.4 672.3 703.7 재고자산 3.9 4.7 5.9 6.1 6.4 비유동자산 1,424.7 1,797.3 1,752.7 1,683.2 1,665.4 투자자산 694.2 798.3 868.9 904.2 940.9 유형자산 77.3 275.5 290.3 299.8 310.0 무형자산 653.2 723.5 593.5 479.3 414.6 자산총계 2,364.9 2,793.0 3,403.2 3,570.2 3,742.9 유동부채 642.3 937.2 895.0 915.2 937.0 매입채무 262.0 311.0 392.0 409.6 428.7 유동성이자부채 175.9 368.7 243.0 243.0 243.0 비유동부채 162.5 240.2 392.2 395.4 398.8 비유동이자부채 131.1 172.1 313.0 313.0 313.0 부채총계 804.8 1,177.4 1,287.2 1,310.6 1,335.7 자본금 193.7 193.7 193.7 193.7 193.7 자본잉여금 973.1 973.1 973.1 973.1 973.1 이익잉여금 370.0 419.5 904.4 1,048.0 1,195.7 자본조정 14.7 (40.0) (25.5) (25.5) (25.5) 자기주식 (5.0) (5.0) (5.0) (5.0) (5.0) 자본총계 1,560.1 1,615.5 2,115.9 2,259.5 2,407.2 투하자본 927.0 1,366.7 1,782.1 1,714.5 1,699.2 순차입금 (52.2) 370.5 (172.0) (376.7) (532.7) ROA 2.2 2.4 15.9 4.3 4.2 ROE 3.5 3.9 27.4 7.1 6.9 ROIC 5.0 2.2 4.3 5.3 5.7 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업현금 295.5 258.8 243.5 393.3 347.9 당기순이익 52.9 60.9 492.9 151.3 155.4 자산상각비 320.0 399.6 406.3 343.3 294.6 운전자본증감 (42.0) (168.1) (82.8) (11.7) (12.7) 매출채권감소 ( 증가 ) (67.7) (75.5) (111.2) (28.9) (31.4) 재고자산감소 ( 증가 ) (0.8) (1.1) (1.2) (0.3) (0.3) 매입채무증가 ( 감소 ) 56.5 0.9 45.1 17.6 19.1 투자현금 (188.9) (533.7) 316.0 (183.7) (187.0) 단기투자자산감소 163.1 224.5 19.5 (2.8) (2.9) 장기투자증권감소 0.7 (97.4) 555.0 86.3 85.9 설비투자 (8.0) (212.5) (37.8) (36.6) (38.2) 유무형자산감소 (330.4) (357.2) (201.9) (202.0) (202.0) 재무현금 (94.3) 306.0 20.9 (7.7) (7.7) 차입금증가 (95.6) 217.8 20.4 0.0 0.0 자본증가 0.0 (7.7) 0.0 (7.7) (7.7) 배당금지급 0.0 7.7 0.0 7.7 7.7 현금증감 14.0 33.8 577.7 201.8 153.1 총현금흐름 (Gross CF) 384.9 426.6 334.0 405.0 360.6 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 22.8 142.2 13.6 11.7 12.7 (-) 설비투자 8.0 212.5 37.8 36.6 38.2 (+) 자산매각 (330.4) (357.2) (201.9) (202.0) (202.0) Free Cash Flow 23.7 (285.3) 80.8 154.8 107.7 (-) 기타투자 (0.7) 97.4 (555.0) (86.3) (85.9) 잉여현금 24.4 (382.7) 635.8 241.1 193.7 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 1,347.3 1,538.4 1,755.9 1,828.5 1,909.0 증가율 (Y-Y,%) 9.3 14.2 14.1 4.1 4.4 영업이익 52.7 28.0 88.8 114.9 120.6 증가율 (Y-Y,%) 흑전 (46.9) 217.4 29.5 4.9 EBITDA 372.7 427.6 495.1 458.3 415.2 영업외손익 6.7 39.6 562.4 74.2 73.6 순이자수익 (1.4) (8.2) (16.1) (19.1) (19.1) 외화관련손익 0.1 0.3 (3.3) 0.0 0.0 지분법손익 131.8 81.2 591.0 92.9 92.8 세전계속사업손익 59.3 67.5 651.2 189.2 194.2 당기순이익 52.9 60.9 492.9 151.3 155.4 지배기업당기순이익 54.3 62.2 492.6 151.3 155.4 증가율 (Y-Y,%) (77.3) 15.0 709.9 (69.3) 2.6 NOPLAT 47.0 25.2 67.2 92.0 96.5 (+) Dep 320.0 399.6 406.3 343.3 294.6 (-) 운전자본투자 22.8 142.2 13.6 11.7 12.7 (-) Capex 8.0 212.5 37.8 36.6 38.2 OpFCF 336.1 70.1 422.2 387.0 340.2 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) (1.1) 9.0 12.5 10.7 7.5 영업이익증가율 (3Yr) 10.6 n/a n/a 29.7 62.7 EBITDA 증가율 (3Yr) (2.6) 8.6 19.6 7.1 (1.0) 순이익증가율 (3Yr) 31.5 301.9 28.3 41.9 36.7 영업이익률 (%) 3.9 1.8 5.1 6.3 6.3 EBITDA마진 (%) 27.7 27.8 28.2 25.1 21.8 순이익률 (%) 3.9 4.0 28.1 8.3 8.1 주요투자지표 ( 단위 : 원, 배 ) 2015 2016 2017E 2018E 2019E Per share Data EPS 1,403 1,605 12,719 3,908 4,011 BPS 40,058 39,922 52,817 56,525 60,336 DPS 200 200 200 200 200 Multiples(x,%) PER 57.4 44.2 5.6 18.2 17.7 PBR 2.0 1.8 1.3 1.3 1.2 EV/ EBITDA 8.2 7.3 5.2 5.2 5.3 배당수익율 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 PCR 8.1 6.4 8.2 6.8 7.6 PSR 2.3 1.8 1.6 1.5 1.4 재무건전성 (%) 부채비율 51.6 72.9 60.8 58.0 55.5 Net debt/equity n/a 22.9 n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a 86.6 n/a n/a n/a 유동비율 146.4 106.2 184.4 206.2 221.7 이자보상배율 38.8 3.4 5.5 6.0 6.3 이자비용 / 매출액 1.0 0.8 1.5 1.9 1.8 자산구조투하자본 (%) 46.8 58.5 52.7 48.3 45.6 현금 + 투자자산 (%) 53.2 41.5 47.3 51.7 54.4 자본구조차입금 (%) 16.4 25.1 20.8 19.7 18.8 자기자본 (%) 83.6 74.9 79.2 80.3 81.2 자료 : KTB 투자증권 5 page
Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의인수 합병의주선업무를수행하고있지않습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재해당기업의계열사가아닙니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 12개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는상기명시한사항외에고지해야하는특별한이해관계가없습니다. 본자료를작성한애널리스트및그배우자는발간일현재해당기업의주식및주식관련파생상품등을보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 투자등급비율 BUY : 79% HOLD : 20% SELL : 1% 투자등급관련사항아래종목투자의견은향후 12개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2년간투자의견및목표주가변경내용 140,000 ( 원 ) CJ E&M 목표주가 120,000 애널리스트변경 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 일자 2015.5.12 2015.5.12 2015.7.21 2016.4.11 2016.8.22 투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트 BUY BUY 목표주가 90,000 원 90,000 원 110,000 원 변경 90,000 원 100,000 원 일자 2017.01.19 2017.05.12 2017.06.22 2017.08.10 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 120,000 원 110,000 원 100,000 원 85,000 원 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 6 page