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정헉 정
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Earnings review 대한항공 ( 제일모직 (13) ) 기존추정치부합. 2 분기부터개선전망 May 213 6 Analyst 박상현 2) 2184-2311 / shpark@ktb.co.

45% 발행주식수 52,438 천주 52주최저가 / 최고가 83,1-17,5 원 3개월일평균거래대금 262 억원 외국인지분율 23.2% 주요주주지분율 (%) 국민연금공단 9.8 삼성카드외 8인 7.76 한국투자신탁운용 ( 주 ) 5.95 삼성자산운용외 2인 5.4 Valuation wide 212 213E 214E PER 23.7 17.7 14.

1 Earnings review 대한항공 ( 제일모직 (13) ) 기존추정치부합. 2 분기부터개선전망 May Analyst 박상현 2) / shpark@ktb.co.kr R.A. 김다은 2) / dani@ktb.co.kr BUY 현재직전변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 11, 유지 Earnings Stock Information 하향 현재가 (5/3) 97, 원 예상주가상승률 13.4% 시가총액 5,865 억원 비중 (KOSPI 내 ).45% 발행주식수 52,438 천주 52주최저가 / 최고가 83,1-17,5 원 3개월일평균거래대금 262 억원 외국인지분율 23.2% 주요주주지분율 (%) 국민연금공단 9.8 삼성카드외 8인 7.76 한국투자신탁운용 ( 주 ) 5.95 삼성자산운용외 2인 5.4 Valuation wide E 214E PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) (2.) 3. KOSPI 대비상대수익률 (%) (.5) 4.5 Price Trend 12, 1, 8, 6, 4, 2, 주가 ( 좌, 원 ) KO SPI 지수대비 ( 우, p) Highlight 1분기실적은당사기존추정치에부합한것으로평가됨. Positive Points 는 1) 편광필름의 3월흑자전환과 2) 갤럭시 S4에 OLED 소재인 ETL의적용시작이며, Negative Points 는 1) 예상보다더딘케미칼업황개선속도와 2) PC 수요부진에따른高수익성의반도체소재매출감소임. Pitch 편광필름가동률상승, OLED 소재공급본격화, 비수기이후 IT용케미칼제품의수요회복등에힘입어 2분기이후실적개선이예상됨. 이를감안해동사에대해 BUY 투자의견을유지함. 다만편광필름및 OLED 소재의이익기여도가아직은미미한가운데, 밸류에이션부담을고려해트레이딩관점의접근을권고함. In detail - 1분기전부문모두매출은기존추정치를하회하였는데, 이는비수기효과가예상보다컸으며, 케미칼시황회복속도가느리게나타났기때문임. 1 케미칼 : 매출 QoQ -.5%, OPm 2%(QoQ +1.2%p). 저부가수지의판매축소에기인 2 전자재료 : 매출 QoQ -3.4%, OPm 9.2%(QoQ -.6%p). 편광필름영업이익률은 - 3% 수준기록. 수익성이낮은태양광 Paste 매출증가로마진율은소폭하락 3 패션 : 매출 YoY +11.9%, OPm 4.5%(YoY -1.4%p). 신규브랜드판매확대 Vs. 마케팅비용증가에기인 - 2분기매출액 1.67 조원 (QoQ +9.7%, YoY +1.4%), 영업이익 892억원 (QoQ +23.7%, YoY -18.9%) 으로당사기존추정치 (1.73 조원, 928억원 ) 에는다소못미칠듯 1 케미칼 : ABS, EP의가동률상승으로매출액 QoQ 17% 증가전망 2 전자재료 : 편광필름의큰폭의물량증가에힘입어매출액 QoQ 9.6% 증가전망 3 패션 : 4월다소부진했으나, 신규브랜드확판으로전분기수준의매출예상 - 편광필름흑자전환, 본격적인 ETL 공급시작등의호재에도불구하고, 올해편광필름 OPm은 2~3% 로, OLED 소재매출액은 372억원에그칠것으로추정됨. 즉동사의중장기성장견인차의이익기여도는미미한수준임. 반면올해기준 PBR 1.7배 (ROE 8.5%) 는과거 3개년평균수준 (1.8 배 ) 으로동사주가가싸지는않다는판단임. 동목표주가는올해기준 PER 2배 ( 과거 3개년평균 ) 에해당함. Review Review ( 단위 : 십억원 ) 회사잠정 당사추정치대비 전년동기대비 전분기대비 시장컨센서스대비 13.3P 13.3E 차이 (%) 12.3A 차이 (%) 12.12A 차이 (%) 13.3E 차이 (%) 매출액 1,523. 1,611.8 (5.5) 1, ,58.8 (3.7) 1,575.8 (3.3) 영업이익 (5.) 72.4 (.4) 75.2 (4.1) 86. (16.2) 순이익 이익률 (%) 영업이익 순이익 차이 (%p) 영업이익률. (.3) (.) (.7) 순이익률.3 (.1) / Source: FnGuide, KTB투자증권

2 Fig. 1: 제일모직연간실적전망변경 변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%P) 213E 214E 215E 213E 214E 215E 213E 214E 215E 매출액 7,7. 7, , , , ,497.8 (3.4) (2.6) (.) 영업이익 (4.8) (2.9) 9. 영업이익률 (%) (.1) (.).5 EBITDA (.3) EBITDA이익률 (%) 순이익 (.2) Fig. 2: 제일모직분기실적전망변경 변경 ( 단위 : 십억원 ) 변경전 변경후 차이 (%,%p) 매출액 1, , ,94.6 1,81.5 1,67.7 1, , ,716.4 (3.2) (2.6) (2.6) (4.7) 영업이익 (3.9) (6.7) (3.5) (1.4) 영업이익률 (%) (.) (.3) (.1) (.3) EBITDA (1.8) EBITDA이익률 (%) 순이익 (5.5) 3.4 (1.9) 6.3 Fig. 3: 제일모직연결기준분기별실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13P 2Q13E 3Q13E 4Q13E FY11 FY12 FY13E 매출액 1, ,513. 1, ,58.8 1,523. 1,67.7 1, , ,581. 6,9.9 6,768.6 %QoQ %YoY 케미칼 , , ,998.5 전자재료 , , ,752.6 패션 , , ,961.6 기타 영업이익 %QoQ %YoY 케미칼 전자재료 패션 기타 영업이익률 (%) 케미칼 전자재료 패션 세전이익 세전이익률 (%) 순이익 순이익률 (%) Note: 영업이익은 K-IFRS 11 호재무제표의표시개정사항 ( 거의 K-GAAP 과유사 ) 에따라과거수치를변경하였음 2 page

3 Fig. 4: 제일모직부문별영업이익전망 : 2, 3 분기영업이익성장은전자재료및케미칼부문이견인 Fig. 5: 제일모직영업이익및주가추이 : 1 분기실적저점이후개선전망및주가회복기대 ( 십억원 ) 케미칼전자재료패션기타 ( 십억원 ) 영업이익 ( 좌축 ) 월중수정주가 ( 우축 ) ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 2 4 4, 2 2, -2 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13P 3Q13E Source: Datastream, 제일모직, KTB 투자증권 Fig. 6: ABS 현물가격및 ABS 시차조정스프레드추이 : 4 월부터스프레드회복으로케미칼수익성개선예상 Fig. 7: 전자재료부문의제품별영업이익전망 : 편광필름흑자전환으로수익성개선추세지속 (US$/Ton) 2,5 2, 1,5 ABS 가격 ( 좌축 ) 1, ( 십억원 ) 디스플레이 편광필름 반도체 전자재료 OPM( 우축 ) 18% 15% 12% 2 9% 1, 5 ABS 스프레드 ( 시차조정, 우축 ) % 3% Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13E % Source: 시스켐, KTB 투자증권 Fig. 8: 제일모직 Historical PER Band Fig. 9: 제일모직 Historical PBR Band 16, 14, 12, 1, 제일모직주가 1X 13X 16X 19X 22X 16, 14, 12, 1, 제일모직주가 1.1X 1.4X 1.7X 2.X 2.3X 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 3 page

4 재무제표 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 유동자산 1, , , ,328. 2,566.4 현금성자산 매출채권 ,8.4 재고자산 ,53.4 1, ,322.6 비유동자산 3, , , ,26.1 4,593.1 투자자산 1, , , , ,481.8 유형자산 1,49.9 1,696. 1, , ,572.6 무형자산 자산총계 4,93.8 5, ,39.2 6, ,159.5 유동부채 ,3.7 1, ,21.7 1,287.9 매입채무 유동성이자부채 비유동부채 85. 1, , , ,688.5 비유동이자부채 , , ,411.7 부채총계 1, , ,534. 2, ,976.4 자본금 자본잉여금 이익잉여금 1, , , ,89.2 2,463.6 자본조정 자기주식 (49.1) (48.4) (48.4) (48.4) (48.4) 자본총계 3, , ,55.1 3,88.7 4,183.1 투하자본 2, ,65.4 3, ,5.5 4,462.2 순차입금 , , , ,638.7 ROA ROE ROIC 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 영업현금 당기순이익 자산상각비 운전자본증감 (155.) (391.5) (156.6) (151.8) (153.4) 매출채권감소 ( 증가 ) (2.8) (162.4) (124.2) (12.) (13.2) 재고자산감소 ( 증가 ) (68.7) (171.1) (144.2) (133.8) (135.3) 매입채무증가 ( 감소 ) (58.6) 투자현금 (333.) (478.8) (572.6) (61.9) (625.2) 단기투자자산감소 (.2) (32.8) (1.4) (1.4) (1.5) 장기투자증권감소 (.). (.) 설비투자 (327.3) (412.3) (53.) (557.3) (578.3) 유무형자산감소 (18.8) (32.9) (36.8) (38.7) (4.6) 재무현금 차입금증가 자본증가 (36.) (37.9) (39.3) (39.3) (39.3) 배당금지급 현금증감 (32.6) (2.7) 총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 (18.8) (32.9) (36.8) (38.7) (4.6) Free Cash Flow (149.1) (169.) (19.3) (137.3) (57.2) (-) 기타투자 (19.1).... 잉여현금 (13.) (169.) (19.3) (137.3) (57.2) Source: KTB 투자증권 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 214E 215E 매출액 5,581. 6,9.9 6, , ,497.8 증가율 (Y-Y,%) 영업이익 증가율 (Y-Y,%) (33.5) EBITDA 영업외손익 53.2 (28.7) 순이자수익 (23.8) (33.2) (33.5) (39.9) (45.2) 외화관련손익 2.8 (12.7) (6.1) (6.9) (7.6) 지분법손익 57.1 (15.1) 세전계속사업손익 당기순이익 지배기업당기순이익 증가율 (Y-Y,%) (3.5) (19.4) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF (171.4) (275.1) (163.9) (1.6) (15.9) 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) (1.5) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 주요투자지표 E 214E 215E Per share Data EPS 5,91 3,979 5,474 6,54 7,891 BPS 53,99 53,233 57,482 62,789 69,439 DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/ EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율 이자보상배율 이자비용 / 매출액 자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) page

5 Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는자료작성일현재본자료에서추천한종목과관련된재산적이해관계가없습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난 6 개월주간사로참여하지않았습니다. 투자등급관련사항 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍ STRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상. ㆍ BUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+5% 미만. ㆍ HOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍ REDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍ SUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍ Overweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍ Neutral: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍ Underweight: 해당업종수익률이향후 12 개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 1, 원 1, 원 11, 원 115, 원 115, 원 115, 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 115, 원 115, 원 115, 원 115, 원 115, 원 115, 원 일자 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 115, 원 11, 원 11, 원 최근 2 년간목표주가변경추이 16, ( 원 ) 제일모직 목표주가 14, 12, 애널리스트변경 1, 8, 6, 4, May-11 Aug-11 Nov-11 Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 5 page

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