CAPE Research Division Company Analysis _ 217/4/2 Analyst 고의영ㆍ2)6923-7345 ㆍkeuiy y@capefn.com 파트론 (917KQ Buy 유지 TP 13,원유지 ) 모듈사업의외연확대 밸류에이션부담존재하나, 1) 세트출하량이둔화된상황에서도스마트폰 BOM에서카메라모듈의비중은높아지고있고, 2) 홍채인식에이어지문인식모듈등센서모듈사업으로의외연확대가가시화되고있습니다. 중장기적인관점에서투자의견및목표주가유지합니다. 카메라모듈, 갤럭시S8으로 Q효과와 P효과를동시에 Ÿ 갤럭시S8의사전예약으로미루어본초기반응은전작대비긍정적. 출하량 (Q) 호조예상 Ÿ 파트론이공급하는갤럭시S8용전면부모듈 ( 엔코더AF 8만화소전면카메라 + 홍채인식모듈 ) 은갤럭시S7 전면부모듈 (5만화소전면카메라 ) 대비부품단가 (P) 가 2배수준. 전반적인세트출하량이둔화되는상황에서도스마트폰 BOM ( 부품원가 ) 에서의카메라모듈비중이높아지고있는추이를다시한번확인 Ÿ 한편, 플래그십모델에대한높아진실적민감도는양날의검이나, 출하호조가기대되는상황에서는분명긍정적모듈사업의확대 ; 홍채인식모듈에이은지문인식모듈 Ÿ 모듈사업확대도순항. 카메라모듈에에서의기술력을바탕으로센서모듈로외연확대. 특히지문인식모듈은 1분기부터최대고객사의중저가스마트폰용으로양산개시. 본격적인실적반영은 2분기로기대 Ÿ 최대고객사는 S/W 생태계를공고히하고자하며, 그일환으로모바일페이를확대적용중. 이에따라중저가스마트폰에대한지문인식이확대채용될것으로전망. 주요지문인식모듈외주사인파트론에게우호적인환경투자의견 Buy 목표주가 13,원유지 Ÿ 217년예상 EPS 기준 PER는 13.5 배로, 동사의 3개년평균 PER인 12.3배대비밸류에이션부담존재하나, 1) 세트출하량이둔화된상황에서도카메라모듈의 BOM은오히려증가되고있다는점, 2) 지문인식모듈등센서모듈사업으로의외연확대가가시화되고있다는점을감안하여, 중장기적관점에서투자의견및목표주가유지 Stock Data ( 천원 ) 파트론 (L) KOSDAQ (pt) 14 8 12 6 1 8 4 6 4 2 2 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 주가 (4/19) 11,2 원 액면가 5 원 시가총액 67십억원 52주최고 / 최저가 12,3원 / 8,3 원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) -6.7 24.2-7.4 상대주가 (%) -1. 29.1 2.1 경영실적전망 결산기 (12월) 단위 215A 216E 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 86 791 915 984 1,18 영업이익 ( 십억원 ) 59 38 6 72 78 영업이익률 (%) 7.3 4.8 6.6 7.3 7.7 순이익 ( 십억원 ) 46 28 45 53 59 EPS ( 원 ) 735 42 828 988 1,84 증감률 (%) -17.8-45.3 15.8 19.3 9.7 PER ( 배 ) 13.4 25.7 13.5 11.3 1.3 PBR ( 배 ) 1.6 1.6 1.6 1.4 1.3 ROE (%) 13.1 7.6 11.1 12.1 12.1 EV/EBITDA ( 배 ) 5.7 6.7 5.3 4.6 4. 순차입금 ( 십억원 ) 32 1-14 -52-12 부채비율 (%) 4.5 31.4 25.4 24.4 22.7
표 1. 파트론실적추정테이블 ( 단위 : 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 216A 217E 218E 매출액 2,481 1,964 1,768 1,72 1,842 2,587 2,583 2,139 7,914 9,151 9,84 %YoY 22.9% 6.3% -19.8% -14.4% -25.7% 31.7% 46.1% 25.6% -1.8% 15.6% 7.5% %QoQ 24.7% -2.8% -1.% -3.7% 8.2% 4.5% -.2% -17.2% 반도체 2,4 1,561 1,252 1,179 1,341 1,842 1,77 1,49 5,996 6,364 6,682 RF 332 221 257 287 272 325 327 316 1,97 1,24 1,314 기타 ( 센서 ) 9 133 155 168 174 365 373 347 546 1,259 1,525 연결자회사 55 48 14 69 55 55 112 67 276 288 32 영업이익 27.4 17.3 26. 48.2 56.4 22.4 211.4 132.4 388.9 62.6 718.8 %YoY 47.4% 71.9% -86.9% -74.1% -72.8% 88.6% 712.9% 174.6% -33.8% 54.9% 19.3% %QoQ 11.2% -48.3% -75.8% 85.5% 17.% 258.8% 4.4% -37.3% %OPM 8.4% 5.5% 1.5% 2.8% 3.1% 7.8% 8.2% 6.2% 4.9% 6.6% 7.3% 자료 : 케이프투자증권추정 표 2. 파트론수익예상변경 ( 단위 : 십억원 ) 신규추정 기존추정 Gap 217E 218E 217E 218E 217E 218E 매출액 915 984 9 932 1.7 5.6 영업이익 6 72 69 7-12.7 2.7 영업이익률 6.6 7.3 7.7 7.5 세전이익 6 72 69 7-12.3 3.2 세전이익률 6.6 7.3 7.7 7.5 순이익 45 54 51 55-12.1-2.7 순이률 4.9 5.4 5.7 5.9 EPS( 원 ) 828 989 946 124-12.5-3.5 자료 : 케이프투자증권추정 그림 1. 파트론 Fwd. PER Band 그림 2. 파트론 Fwd. PBR Band ( 천원 ) Price(adj.) 1. x 12. x ( 천원 ) Price(adj.) 1. x 1.5 x 4 14. x 16. x 18. x 4 2. x 2.5 x 3. x 3 3 2 2 1 1 '13 '14 '15 '16 '17 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : Valuewise, 케이프투자증권 자료 : Valuewise, 케이프투자증권 2 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
카메라모듈, 갤럭시 S8 을통해 Q 효과와 P 효과를동시에 파트론은최대고객사플래그십모델의전면카메라모듈메인벤더다. 자연스럽게최대고객사플래그십모델출하량에대한실적민감도가높다. 단적으로, 216년하반기매출액은갤럭시노트7 발화에따라 215년하반기대비 -17.2% 역성장했다. 217년상반기는고무적이다. 갤럭시S8의예약판매실적을미루어봤을때초기반응은전작대비긍정적인것으로판단된다. 플래그십모델에대한민감도도증가했다. 갤럭시 S8의전면부모듈 ( 엔코더AF 8M 전면카메라 + 홍채인식모듈 ) ASP는갤럭시S7 전면부모듈 (5M FF 전면카메라 ) 대비 2배높은것으로추정되기때문이다. 세트성장률이둔화됐음에도불구하고, 카메라는여전히핵심사양으로서 BOM ( 스마트폰부품원가 ) 에서차지하는비중이증가하고있음을다시한번방증했다. 결론적으로판매량 (Q) 의호조가예상되는상황에서가격 (P) 효과가더해진상황이다. 다만, 갤럭시S8의출시시점이지연된점을감안하면이러한효과는 2분기부터본격적으로반영될것으로판단한다. 모듈사업의확대 ; 홍채인식모듈에이은지문인식모듈 모듈사업확대가가시화되고있는점도긍정적이다. 216년 3분기홍채인식모듈공급에이어 217년 2분기부터는센서사업이본격적으로확대된다. 특히지문인식모듈의기여도가크다. 이부문에서 217년연간매출액이 7억원발생할것으로추정한다. 그동안 Lenovo, TCL 등중국스마트폰업체위주로공급했으나, 올해 1분기부터최대고객사향중저가스마트폰용지문인식모듈양산을개시했기때문이다. 본격적인실적반영은 2분기로예상된다. 최대고객사는세트성장률이둔화된이후 S/W 생태계를구성하여소비자에대한 Lock-in 효과를극대화하고자한다. 중저가스마트폰에대한지문인식모듈과모바일페이의확대채용도그일환이다. 이에따라중장기적으로주요지문인식모듈외주가공사중하나인파트론에게긍정적인환경이전개될것으로전망한다. 그림 3. 최대고객사플래그십스마트폰판매량과파트론의주가 천 ( 천원 ) 3 25 2 15 1 파트론주가 ( 좌 ) 플래그십판매량 ( 우 ) ( 백만대 ) 55 45 35 25 5 '13.6 '13.1 '14.2 '14.6 '14.1 '15.2 '15.6 '15.1 '16.2 '16.6 '16.1 '17.2 15 자료 : Counterpoint, Dataguide, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 3
표 1. 8MP (AF) + 홍채인식전면부모듈을채용한갤럭시 S8 모델명 Galaxy S8 Galaxy S7 Galaxy S6 Galaxy S5 이미지 Release date Apr. 217 Mar. 216 Apr. 215 Apr. 214 Front camera 8MP (AF) / Iris Scanner 5MP 5MP 2MP Rear camera 12MP (OIS) 12MP (OIS) 16MP (OIS) 16MP (AF) Price (EUR) 8 5 4 36 자료 : GSM Arena, 케이프투자증권 표 2. 지문인식모듈을채용한중저가라인업 모델명 Galaxy A3 (217) Galaxy On7 (216) Galaxy J5 Prime Galaxy J7 Prime 이미지 Release date Jan. 217 Oct. 216 Oct. 216 Sep. 216 Price (EUR) 33 23 28 3 자료 : GSM Arena, 케이프투자증권 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com
재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 192 217 269 325 매출액 791 915 984 1,18 현금및현금성자산 3 26 64 114 증가율 (%) -1.8 15.6 7.5 3.4 매출채권및기타채권 82 99 16 11 매출원가 685 78 837 862 재고자산 64 73 79 81 매출총이익 16 135 147 155 비유동자산 314 39 37 31 매출총이익률 (%) 13.4 14.8 14.9 15.2 투자자산 6 7 7 8 판매비와관리비 68 75 75 77 유형자산 278 272 269 263 영업이익 38 6 72 78 무형자산 22 22 22 23 영업이익률 (%) 4.8 6.6 7.3 7.7 자산총계 56 526 575 627 EBITDA 91 121 132 136 유동부채 116 11 17 11 EBITDA M% 11.5 13.2 13.4 13.4 매입채무및기타채무 73 75 81 84 영업외손익 -1 1 단기차입금 38 2 2 2 지분법관련손익 유동성장기부채 금융손익 1 2 비유동부채 5 5 6 6 기타영업외손익 -1 사채및장기차입금 1 1 1 1 세전이익 38 6 72 79 부채총계 121 16 113 116 법인세비용 9 16 19 2 지배기업소유지분 338 373 416 464 당기순이익 28 45 53 59 자본금 27 27 27 27 지배주주순이익 22 45 53 59 자본잉여금 3 3 3 3 지배주주순이익률 (%) 3.6 4.9 5.4 5.8 이익잉여금 327 361 44 452 비지배주주순이익 6 기타자본 -18-18 -18-18 기타포괄이익 -3 비지배지분 47 47 47 47 총포괄이익 25 45 53 59 자본총계 385 419 462 511 EPS 증가율 (%, 지배 ) -45.3 15.8 19.3 9.7 총차입금 4 22 22 22 이자손익 1 2 순차입금 1-14 -52-12 총외화관련손익 2 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 78 81 16 113 총발행주식수 ( 천주 ) 54,156 54,156 54,156 54,156 영업에서창출된현금흐름 96 97 124 132 시가총액 ( 십억원 ) 561 67 67 67 이자의수취 1 1 1 2 주가 ( 원 ) 1,35 11,2 11,2 11,2 이자의지급 -1-1 -1-1 EPS( 원 ) 42 828 988 1,84 배당금수입 BPS( 원 ) 6,521 7,155 7,95 8,84 법인세부담액 -18-16 -19-2 DPS( 원 ) 2 2 2 2 투자활동현금흐름 -47-57 -58-53 PER(X) 25.7 13.5 11.3 1.3 유동자산의감소 ( 증가 ) -3-1 -1 PBR(X) 1.6 1.6 1.4 1.3 투자자산의감소 ( 증가 ) 2-1 -1 EV/EBITDA(X) 6.7 5.3 4.6 4. 유형자산감소 ( 증가 ) -43-54 -56-51 ROE(%) 7.6 11.1 12.1 12.1 무형자산감소 ( 증가 ) -3-1 -1-1 ROA(%) 5.6 8.7 9.7 9.8 재무활동현금흐름 -21-28 -1-1 ROIC(%) 6.6 11.7 13.4 14.6 사채및차입금증가 ( 감소 ) -2-18 배당수익률 (%) 1.9 1.8 1.8 1.8 자본금및자본잉여금증감 6 부채비율 (%) 31.4 25.4 24.4 22.7 배당금지급 -14-1 -1-1 순차입금 / 자기자본 (%).3-3.3-11.3-2.1 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 165.2 214.6 25.8 295.8 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 32.7 83.4 14.7 152.6 현금증감 9-4 37 5 총자산회전율 1.6 1.8 1.8 1.7 기초현금 21 3 26 64 매출채권회전율 9.6 1.1 9.6 9.4 기말현금 3 26 64 114 재고자산회전율 12.5 13.3 13. 12.7 FCF 33 28 5 62 매입채무회전율 9.5 1.5 1.7 1.5 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5
Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 파트론 (917) 제시일자 215.5.28 215.6.1 216.7.13 216.7.13 216.8.3 216.11.2 투자의견 BUY BUY 담당자변경 BUY BUY BUY 목표주가 13,6 원 13,6 원 14, 원 14, 원 11,5 원 제시일자 217.1.19 217.2.14 217.4.2 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 13, 원 13, 원 13, 원 제시일자 투자의견 목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 파트론 목표주가 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 15/4 15/1 16/4 16/1 17/4 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(%~15%) ㆍREDUCE(% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12개월 Overweight ㆍNeutral ㆍUnderweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (94.38%) ㆍ매도 (%) ㆍ중립 (5.62%) * 기준일 217.3.31 까지 Compliance Ÿ 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. Ÿ 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. Ÿ 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. Ÿ 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. Ÿ 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 6 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com