Sector Update 2 차전지 (OVERWEIGHT) 중국전기차 / 배터리산업탐방후기 - 삼원계확대가 가져오는위기와기회 Analyst 장정훈 2 차전지 /OLED jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 변경록투자전략 ( 중국 ) kr.byeon@samsung.com 2 22 7389 Research Associate 박원용 Wkrw.park@samsung.com 2 22 7847 AT A GLANCE 에코프로 (8652 KS, 13, 원 ) 목표주가 : 15, 원 (15.4%) 포스코켐텍 (367 KS, 11,4 원 ) 목표주가 : 14, 원 (22.8%) 솔브레인 (3683 KS, 62,7 원 ) 목표주가 : 76, 원 (21.2%) 엘앤에프 (6697 KS, 17,7 원 ) 목표주가 : n/a 일진머티리얼즈 (215 KS, 16,45 원 ) 목표주가 : n/a WHAT S THE STORY 중국전기차 / 배터리산업탐방 : 8 월 31 일부터 9 월 3 일까지중국의주요전기차 / 배터리밸류체인업체와전기차판매점포, 관련협회관계자, 해당산업리서처등과의미팅을가졌다. 이를통해 1 년전과비교해중국내전기차시장성장현황과최근이슈를점검했다. 배터리인증이슈는시간문제일가능성 : 올한해한국 2 차전지 ( 이하배터리 ) 업체들의주가를짓누르고있는배터리인증이슈에대한현지의생각은정치적이슈로전개되지않는다는가정하에품질과가격경쟁력을가진한국배터리업체들의인증이풀릴가능성에대한기대감이있었다. BYD 의삼원계전기차출시및배터리업체들의삼원계확대 : 전기차 1 위 BYD 가그동안리튬인산철에전적으로의존하던전략을바꿔삼원계배터리를채용한전기차의출시를준비중인점은시사하는바가크다. BYD 의전략적움직임은경쟁사및재료밸류체인을뒤흔들만하다. 현지배터리관계자들은현재중국전기차시장의 2~3% 수준인삼원계채용비중이조만간 7% 대선으로크게올라설것으로전망하고있다. 한국의배터리밸류체인의위기와기회 : 중국의삼원계로의전략적방향설정을한국과일본이주도하는삼원계배터리시장의경쟁심화라는리스크로볼수도있으나, 중국전기차업체들의삼원계에대한적극적구애에도불구하고고품질재료수급은여의치않아보인다. 이는리튬인산철에비해에너지밀도가높은하이니켈삼원계 (Appendix 참고 ) 의경우는설비에서인력까지준비가여의치않은상황이라 NCM622 이상의한국주력전기차용배터리밸류체인에는기회다. 또한중국업체들의공격적증설에도불구하고, 전방산업인자동차업계의플랫폼개발에서양산까지에는제품문제가없다는가정하에서도 3~4 년의시간이걸린다. 중국시장만보자면하이니켈삼원계양산경험을가진엘앤에프와에코프로에겐긍정적이다. 또한중국이상대적으로약한습식분리막시장에서글로벌캐파 2 위인 SK 이노베이션도좋을듯하다. 당사재료밸류체인탑픽은국내유일의음극재생산업체인포스코켐텍을유지한다. BYD (1211 HK, HKD53.6) 목표주가 : n/a Guangzhou Tinci Materials (279 SZ CNY49.9) 목표주가 : n/a BTR New Energy Materials (8652, 비상장 ) 목표주가 : n/a 216 년한국 2 차전지업체디스카운트한국주요 2 차전지재료밸류체인 3.5x 1.2x 자료 : Datastream 중국 (BYD) 한국 ( 삼성 SDI 와 LG 화학의평균 ) 1 월 3 월 5 월 7 월 9 월 4.4x.9x 회사 시가총액 ( 십억원 P/E (x) 16E 17E P/B (x) 16E 17E 엘앤에프 41 n/a n/a n/a n/a 에코프로 * 25 37.4 17.5 2.3 2. 포스코켐텍 * 673 14.5 8.5 1.2 1.1 솔브레인 * 1,39 1.3 9.4 1.7 1.5 SK 이노베이션 * 14,72 8.3 9.4.9.8 후성 638 16.9 11.3 4.7 3.3 일진머티리얼즈 645 16.2 19.8 2.4 2.1 참고 : * 삼성증권추정치기반 자료 : QuantiWise, 삼성증권추정
2 차전지 이리포트를읽어야하는이유? 8 월 31 일부터 9 월 3 일동안중국선전, 광조우, 베이징, 텐진등에서현지전기차관련산업분석애널리스트및중국전지재료협회관계자그리고주요소재업체들과의미팅을진행했다. 중국내전기차시장동향및관련배터리셀및재료업체들의현황및전망등을통해글로벌전기차성장을주도하고있는중국의현안을따져보고, 올해내내이슈화되었던중국의배터리인증및보조금이슈등의고민을풀어보려고했다. 결론은, 중국전기차업체들이전기차용배터리시장에서주류로채용되어왔던리튬인산철보다한국과일본의삼원계배터리를선호하면서중국로컬의배터리업체들도삼원계진출을아주적극적으로검토하고있다라는점이다. 이는중국내삼원계전기차용배터리시장에서한편으로는한국업체들에대한위협요인인것은맞지만크게보면향후전기차시장의성장의주류는삼원계로모아지는데중국업체들이한몫을하게되는것이기때문에삼원계시장의폭발적성장에대한기대감도높아지게된다. 이는마치모바일용 LCD 시장성장을이끌던애플이 OLED 패널을본격적채용을선언한이후한국의 OLED 밸류체인이볼륨성장의기회를맞게된점과비슷해보인다. 여기서고민하게되는것은이러한성장의방향이정해진다면그안에서어떠한업체들이어떠한이유로살아남고투자자들에게좋은기회를제공할것인가이다. 이번보고서는배터리산업의전방산업인전기차산업전체를다루는것도아니고셀업체나장비업체, 또는충전인프라관련제반의것을다루고자함이아니다. 중국발노이즈를따져보고성장의큰축인중국시장내변화를재료밸류체인중심으로위기와기회측면에서살펴보고자함이다. 삼성증권 2
2 차전지 Contents 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 p3 2. 중국 2 차전지산업탐방 p5 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 p15 4. 투자아이디어와시사점 p19 5. Appendix p21 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 2 차전지밸류체인의약세 지난해한국 2 차전지 ( 이하배터리 ) 밸류체인의주식시장내성과는탁월했다. 그배경에는중국발전기차시장성장붐과그안에서한국배터리업체들의성장기회가분명해보였기때문이다. 하지만 216 년 2 월중국정부의 ' 전기버스보조금지급대상목록에서삼원계제외 ' 라는보도가나온뒤중국내삼원계를주도하고있는한국배터리셀업체와관련업체들의주가조정이시작됐다. 문제는이후연이어중국정부의배터리인증이슈가나오면서성장기회의배제에대한우려로주가의약세가진행중에있다. 반면, 중국업체는상대적으로견조한주가수익률을보이면서갭을키우고있는상황이다. 프리미엄 1: EV 활성화기대감 (29 년 1~1 월 ) 프리미엄 2: 미국 EV 판매량급증 (213 년 4~1 월 ) 한국 (SDI, LGC) 과일본 (Panasonic, GS Yuasa) 평균 8.9x 1.9x 2x 중국 (BYD) 3x 1.5x 1.3x 1.5x 중국 (BYD) 1.1x 한국 (SDI, LGC) 과일본 (Panasonic, GS Yuasa) 평균 1 월 4 월 7 월 1 월 자료 : Datastream, 삼성증권 4 월 6 월 8 월 1 월 자료 : Datastream, 삼성증권 프리미엄 3: 중국 EV 판매량급증 (215 년 9~12 월 ) 디스카운트 : 전기버스보조금 / 배터리인증이슈 (215 년 12 월 ~216 년 6 월 ) 중국 (BYD) 3.7x 3.4x 1.4x 중국 (BYD) 3.8x 2.6x 1.1x 한국 (SDI, LGC) 과일본 (Panasonic, GS Yuasa) 평균 1.3x 한국 (SDI, LGC) 과일본 (Panasonic, GS Yuasa) 평균 1x 9 월 1 월 11 월 12 월 12 월 2 월 4 월 6 월 자료 : Datastream, 삼성증권 자료 : Datastream, 삼성증권 삼성증권 3
2 차전지 이슈점검 - 보조금이슈의탈출구는? 5 차가언제냐? 지난해 8~9 월에중국탐방을통해중국전기차시장의수요변화와충전인프라에대한충분조건을확인했다면이번중국배터리밸류체인방문은그성장의변화여부와더불어중국내재료밸류체인들의현황을점검하고자했고, 연초이후내내한국배터리업체들의주가를짓누르고있는배터리인증이슈의탈출구를찾아보고자했다. 배터리업체로서중국내고객사를확보하기위해서는고객이원하는, 다시말하면, 수익성확보를위해필요한보조금지급대상에자사의배터리가포함되어있어야하고명문화되어있지는않지만인증을통과하지않고서보조금을받을수있을것으로보는이들은없었다. 이는 LG 화학이나 SDI 의중국고객사가배터리인증이슈가불거진이후배터리소싱을중단한것과같은맥락으로해석될수있다. 따라서명문화가되어있지않다해도중국정부가정하는가이드라인을따라인증을통과하는것이급선무다. 지난 4 차인증까지통과한기업은총 57 개기업인데한국의 LG 화학과삼성 SDI 는인증통과에실패한상황이다. 중국배터리관련산업종사자들을통해과연어떤인증절차가남아있는지에대해여러형태로질문을던져보았다. 이부분을명쾌히설명해주는책임있는관계자나기관을만날수는없었지만중국전지재료협회의설명을참고해보면배터리인증을통과하기위해서는중국내에서전기차용배터리에대한연구개발부분이진행되거나자동차품질인증절차인 TS-16949 에대한인증이 1 년이상을요구하고있다는점을강조했다. 중국공신부의지난 4 월자동차동력축전지업계기준보충통지에따르면제품에대한표준을기존기업표준 (QC/T) 에서국가표준 (GB/T) 으로상향하고관리기준을중앙정부에서지방정부단위로까지확대하는것으로, 앞서 215 년 3 월에제시한업계기준 ( 생산공정, 연구개발, 품질인증, 사후서비스등 ) 을향후에계속해서적용하게됨을의미하는것으로판단된다. 다시말하면한국배터리업체들은기존과동일한업계기준충족여부를가지고향후인증기업에해당하는지여부를판단하게된다는것이다. 중국배터리규범정책내용 일시정책내용파급효과 216 년 1 월 216 년 4 월 자료 : 중국공신부 삼원계배터리버스보조금지급정지 자동차동력축전지업계기준 (215 년 3 월 ) 자동차동력축전지업계기준보충통지 (216 년 4 월 ) 215 년 12월홍콩에서삼원계방식의 NCM배터리탑재버스폭발사고로대용량 NCM 배터리의안정성이슈로정부보조금지급정지전극공정포함전체공정완비, 자동화설비보유권장, 생산공정 Cell 기업 Capa 최소 2억Wh 이상, Pack 기업 Capa 1천만Wh 이상, 콘덴서 Capa 5백만Wh 이상, System 기업 Capa 1만대혹은 2억Wh 이상충족 연구개발 품질인증 사후서비스 제품적합성 전체인력의최소 1% 이상 or 1 명이상의 R&D 인력채용필수 TS-16949( 국제자동차산업품질보증규격 ) 획득, 중국내 1 년이상생산경험필수 A/S 기준및시스템완비 기업표준 (QC-T) 국가표준 (GB/T) 기준상향 관리기준지방정부단위의기업감독강화, 연간보고서제출의무화 ( 매년 3 월, 공신부 ) NCM 계주력배터리업체 ( 한국 / 일본 ) 수요위축우려 중소배터리업체난립으로인한과다경쟁방지, 자국배터리생산업체보호가목적, 미인증배터리업체 ( 해외 ) 정부보조금지속배제우려 투자자들이궁금해하는다음인증시기에대해서그시기를확정해명문화된바는없지만지난해 11 월부터시작되어 6 월말까지 4 차까지진행된점을들어 9~1 월중에 5 차의가능성 ( 한 - 중간의정치적이해관계가얽히지않는다는가정하에서 ) 을기대하는분들이있었다. 일부에서제기하는안정성이슈로배터리인증에걸림돌이된다고보는시각은적었고, 중국전기차제조사들이한국과중국배터리의성능과가격을알고있는상황에서로컬배터리를쓰기어려운점을중국정부에어필하고있어보인다. 삼성증권 4
2 차전지 Contents 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 p3 2. 중국 2 차전지산업탐방 p5 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 p15 4. 투자아이디어와시사점 p19 5. Appendix p21 2. 중국 2 차전지산업탐방 중국전기차시장성장추세 여전한전기차판매성장세 - 수요와공급이쌍두마차역할 올해배터리밸류체인주가의약세가중국발배터리인증이슈외에중국전기차판매성장세가예상보다약할것이라는이유도있었지만올들어 7 월까지의중국전기차판매량을살펴보면전년동기대비 14% 이상의성장세를보이고있기때문에한국배터리업체의약세를전방산업의부진으로설명하기에는부족함이있다. 글로벌 EV 판매량지역별추이중국 EV 판매량월별추이 ( 승용차기준 ) ( 천대 ) 35 3 25 2 15 1 5 중국 유럽 미국 212 213 214 215 216* (7월) ( 천대 ) 4 37,244 35 3 25 2 15 1 5 13년 1월 14년 1월 15년 1월 16년 1월 참고 : * 216 년 7 월까지의누적 자료 : Inside EVs, CAAM, ACEA, 삼성증권 자료 : CAPA, 삼성증권 상반기예상보다강한전기차판매로인해올해중국의전기차판매량은지난해보다 2 배가까운 6 만대선을예상하는분위기다. 이러한고속판매성장세의유지가가능한배경에대해서중국정부의친환경차에대한보조금이 22 년까지순차적으로줄어드는상황에서보조금을선제적으로챙기고자하는전기차제조사들의의지도있었지만이번전기차판매점포탐방을통해느낀점은수요단에작년판매신장에일정부분기여를했던 ' 가수요 ' 즉, 내연기관번호판구입제약에따른전기차구입을통해우회하는형태의구매등은눈에띄지않고있다는점이다. 여기에전기차제조사들은내연기관판매보다높은수익성을지속적으로향유할수있다보니수요와공급이전기차시장확대의쌍두마차역할을하고있다는점이다. 삼성증권 5
2 차전지 중국신에너지자동차판매량전망 ( 천대 ) 실제판매량 (% y-y) 기존예상증가율 ( 우측 ) 35 1,2 1,1 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : 삼성증권추정 33 23 18 75 191 6 45 32 464 684 819 판매량 ( 좌측 ) 1,13 213 214 215 216 217 218 219 22 3 25 2 15 1 5 BYD 차종별수익성비교 (GP 마진기준 ) (%) ICE EV 1 2 3 4 5 자료 : BYD 전기차보조금플랜 (CNY) Pure EV (km) PHEV (km) 1 R<15 15 R<25 25 R 5 R 213 35, 5, 6, 35, 214 33,25 47,5 57, 33,25 215 31,5 45, 54, 31,5 216 25, 45, 55, 3, 217-218 2, 36, 44, 24, 219-22 15, 27, 33, 18, 참고 : 음영처리부분은주행거리 8~15km 자료 : NDRC, MOF, MOST, MIIT 삼성증권 6
2 차전지 제약조건 - 중국정부의보조금예산 중국정부의고민은 22 년까지신에너지차량누적보급 5 백만대를위해예산을책정하고보조금을지급하는계획인데, 생각보다판매가빠르게급증하다보니보조금지급에어려움이생기고있다는점이다. 물론전기차생산비용이떨어지는것을감안하면보조금지급에따른예산에부담을덜수는있을것이다. 중국중앙정부의경우는매년 2 회에걸쳐지급하고있으나일부지방정부의경우는예산부족에따른문제제기가있는상황으로파악되고있다. 여기에여러번언론을통해보도된것처럼보조금을타기위해허위서류를꾸미다발각되거나, 판매량을부풀린 5 개버스제조사의보조금횡령규모가 1 억위안에달하는사례가발생하기도했다. 이러다보니중국정부는보조금지급규정을까다롭게적용하고자하는분위기다. 중국정부전기차보조금규모 (213-215 누적 ) 중앙정부 59% 지방정부 41% 총 484 억위안 자료 : 언론보도 중국내전기차보조금사기적발사례 기업명 제품 사례 불법보조금 ( 백만위안 ) 결과 벌금 ( 백만위안 ) Suzhou GEMSEA Coach 허위전기차생산허가증전기버스 Manufacturing 제출등 262 불법보조금회수, 생산자격취소 n/a Xiamen King Long United Automotive Industry 전기버스 판매수량허위보고 519 불법보조금회수, 보조금수령자격취소, 벌금 26 Wuzhou Long Motors 전기버스판매수량허위보고 56 불법보조금회수, 보조금수령자격취소, 벌금 28 Chery & Wanda Bus (Guizhou) 전기버스판매수량허위보고 98 불법보조금회수, 보조금수령자격취소, 벌금 49 Henan Shaolin Bus 전기버스판매수량허위보고 76 불법보조금회수, 보조금수령자격취소, 벌금 38 합계 1,1 374 자료 : 언론보도, 중국재정부 삼성증권 7
2 차전지 전기차고객사의변화 BYD 가삼원계로방향을틀다! 중국의전기차제조사나배터리관련업체들대부분은중국전기차제조사의경쟁력을위해서라도한국의배터리채용이필요하다는점에는공감대가있었다. 중국정부의적극적지원하에빠르게전기차생산량을늘리는과정에서전기차의경쟁력확보문제가제기되었고그동안중국전기차배터리의주류였던리튬인산철에대한추가투자보다삼원계배터리를채용한모델확대로방향성을잡아가는모습이다. 이는기본적으로삼원계배터리가리튬인산철대비에너지밀도가우수해주행거리경쟁에유리할수밖에없고, 2~3 년전에비해리튬인산철대비가격차이도상당히좁혀졌기때문이다. 여기에자국내리튬인산철배터리채용만고집해서는글로벌전기차시장에서경쟁력을가질수없다는중국전기차제조사들의현실적고민이더해진결과로보인다. 이번 BYD 탐방을통해예상보다빠르게삼원계배터리를채용한전기차모델출시가잡혀있는것으로파악되었다. 중국전기차시장넘버원이자판매규모로지난해글로벌시장에서 1 위로올라선 BYD 의삼원계채용모델출시로인해향후삼원계배터리채용모델의확대와그에따른경쟁전기차제조사들도발빠르게삼원계배터리채용을추진하거나검토하고있는것으로판단된다. 향후전기승용차의 7~8% 는삼원계로채워질가능성도높게보고있는상황이다. 그동안리튬인산철배터리채용비중이 7% 수준인전기버스는안정성이슈의선결과상대적으로승용차에비해주행거리에대한요구조건이까다롭지않기때문에삼원계채용이더딜것으로예상되고있다. 양극재전기차용 2 차전지수요 차종별양극재사용현황 기타 4% (%) 1 삼원계 27% 8 6 4 2 리튬인산철 69% BEV 승용 BEV 버스 BEV 전용 PHEV 등 기타 합계 리튬인산철삼원계기타 자료 : CIAPS 자료 : CIAPS 삼성증권 8
2 차전지 전기차배터리가격추이및전망 (LFP vs. 삼원계 ) 자료 : Lux Research 중국내삼원계적용전기차종및배터리성능비교 회사 테슬라 안휘장화이 BYD Geely 베이징기차 모델명 모델 S iev6s Song PHEV 디하우 EV EU26 출시시기 216년 3월 216년 4월 3Q16예정 215 215 배터리제원전력량 (kwh) 7-9 33 2 45.3 41.4 에너지밀도 (Wh/kg) 155 144 14-16 115 14 배터리재료 NCA NCA NCM NCM NCM 공급처 Panasonics 삼성SDI BYD CATL SK 구동제원최대출력 (kw) 19-39 85 11 95 1 최대토크 (mn) 525-967 27 2 24 26 성능제원연속주행거리 (km) 49-557 251 7 253 26 제로백 ( 초 ) 3.-5.4 NA 4.9 9.9 9 최대속도 (km/h) 225-25 12-13 18 14 14 차량제원길이 (mm) 497 4135 4565 4631 4582 폭 (mm) 1964 175 183 1798 1794 높이 (mm) 1435 156 172 1495 1515 축간거리 (mm) 296 249 266 265 265 가격제원공식가격 ( 만위안 ) 73.57-14.85 21.98 28 22.88-24.98 25.69 실제가격 ( 만위안 ) NA 1.98 22 11.88-13.98 14.59 자료 : 삼성증권 삼성증권 9
2 차전지 재료밸류체인의변화 중국배터리업체들의전기차용삼원계배터리확대 BYD 의삼원계배터리채용전기차모델출시등으로자사의배터리공급라인도리튬인산철배터리위주에서 NCM 으로확대해나간다는계획이며, 글로벌음극재 1 위업체인 BTR 도 NCA 양극재캐파에대한증설가능성을고민하고있는것으로보인다. 이러한움직임은앞서지적한것처럼전방고객사들이삼원계배터리가가진장점을인정하고향후자사모델에채용을검토하고있어삼원계재료에대한수요확대와이에따른재료업체들의캐파확대는필연적일것으로판단된다. 전지재료협회에따르면중국의이바이크용을포함한전기차용배터리수요시장은 25GWh 규모로, 전년대비 6% 신장할것으로내다보고있었다. 이중삼원계비중은 2~3% 수준으로추정하고있다. 삼원계배터리공급업체로는중국내전기차용삼원계배터리를리드하고있는 CATL 이외에도리션, 웨이홍동리등이크게하고있고 BYD 도시작했다. 중국배터리생산업체 순위회사명 M/S (%) 2 차전지사용량 (%) NCM 진행정도 적용차량 1 BYD 25.9 19.2 시작 BYD Qin, BYD-E6, BYD-K9 2 CATL 1.4 9.8 3% Yutong, BMW, FAW 3 Tianjin Lishen 9.8 7.7 2% Yutong, Dongfeng, FAW, Kandi, JAC 4 Hefei Guoxuan High-Tech Power Energy 9.1 7.4 NA Ankai, JAC, Skywell, Volvo China, Xin Dayang 5 Optimum Nano 5.8 6.8 NA Wuzhoulong, Skywell, Yangzhou Asiastar Bus, HAMA, Zoomlion 6 Wanxiang (A123) 4.3 4.1 NA Kandi, Zotye, Wanxiang 자료 : 산업자료 삼성증권 1
2 차전지 중국양극재시장 중국의양극재생산량은전년대비 32.7% 증가한 15 만톤에이를것으로중국오프위크산업연구센터 ( 이하오프위크 ) 는내다보고있다. 중국의양극재시장에서는후난산산이 15 년기준캐파및판매량모두 1 위를차지하고있고이외에도샤먼텅스텐와베이징당성등이판매기준으로 2, 3 위를차지한것으로나타났다 ( 다만, 전기차용양극재비중을따로파악하긴어려웠다.). 다만최근전기차용배터리시장에서삼원계의존도가커지기시작한것이배터리케미스트리상에너지밀도의우위뿐만아니라가격면에서그갭이줄어들었기때문으로파악되고있다. 이는리튬인산철과삼원계의양극재가격갭차이가줄어들었다기보다배터리셀구성에있어서부자재소요정도가리튬인산철배터리가높기때문인것으로판단된다. 어쨌거나수요자입장에서는안정성이슈만확신하게된다면밀도와가격면에서삼원계를쓰지않을이유는더이상없어보인다. 중국주요양극재생산업체 기업 제품유형 215년 Capa ( 톤 ) 건설중 Capa ( 톤 ) 주요고객사 후난뤠이상 LCO, LMO, 삼원계, LFP 등 15, n/a 삼성 SDI, SK 이노베이션, Toshiba, LG 화학, 리션, BYD 베이징당성 LCO, LMO, 삼원계등 11, 4, BYD, 비크, 리션, ATL, 삼성SDI, SK이노베이션, LG화학, Sanyo, Sony, Toshiba 베이다센싱 LCO, LFP, 니켈-코발트 -망간삼원계등 15, n/a ATL, CATL, 리션, 광위, 웨이커 산산그룹 LCO, LMO, 니켈코발트, 니켈코발트망간삼원계, LFP, 티타늄리튬등 28, 9, ATL, BYD, 리션, LG화학 칭다오치엔운 LMO, 삼원계, LFP, LCO, 혼합등 11, 5, n/a 텐진바모 LMO, 삼원계, 고압 LCO, Spinel-LMO, LFP, 티타늄리튬등 7, n/a BYD, 리션, LG화학, 광위, 닝보웨이커 후난창위엔니켈코발트 LMO, LMO, LCO 6, 5, 일본수출 샤먼텅스텐 LCO, LFP, LMO, 삼원계등 5, Panasonic, 중산티엔마오 시안우화 LCO, LMO, 삼원계등 4,4 창조보제 LCO, 삼원계, LFP 6, 텐진시터란망간리튬인산철, LFP, 니켈코발트 LMO 4, 6, 광조홍선 LMO, 니켈코발트망간리튬, LCO 2, 신상거뤠언 LMO, LFP 2, 엔타이주능 LFP 5, 4, BTR 삼원계, LFP 1, 1, 삼성SDI. Panasonic, LG화학, 리션, BYD, ATL, 구어쉬엔 진뤠이커지 다원복합재료, 리튬코발트, 망간리튬계열 8,4 17, 후난산산, CATL, 창위엔리커 구어쉬엔 LFP 5, 거린메이니켈코발트류 15, 중신구어안삼원계, LCO, LMO 3, 종허 LMO, LFP, 삼원계 1,5 1, 닝보진허니켈코발트 LMO, 니켈 LCO, LCO 9, 삼성 SDI, LG 화학, ATL, CATL, 리션 선전전화 LCO 계열, 삼원계계열, 니켈망간, LFP 계열 7,5 ATL, BYD, 여우터리 치앙능 LMO, 티타늄리튬 2, 타이수창원 LFP 4,8 (212 년 ) 멍구리 LCO, LMO, 삼원계 3, 자료 : 산업자료, 초상화공 삼성증권 11
2 차전지 중국음극재시장 오프위크는지난해 7.2 만톤을출하한중국의음극재시장은올해 11.8 만톤에이를것으로전망하고있다. 음극재시장에서는글로벌 1 위업체인 BTR 의경우음극재캐파가 216 년현재연산 4 만톤인데내년초면 6 만톤으로확대할계획이다. BTR 은천연흑연과인조흑연두가지제품모두공급하고있었는데중국내는인조흑연을, 중국외고객에게는천연흑연중심으로공급하고있는상황이며실리콘계음극재도 1 천톤캐파로올해말일부양산공급에나설것으로예상된다. 한편, 상하이산산의경우도지난해연산 1.6 만톤캐파에서 2 배의캐파추가증설을진행하고아이폰향음극재공급선으로주목받고있는장시즈천의경우도 1% 넘는증설을계획하고있는것으로보여진다. 중국주요음극재생산업체 기업 주요품목 215년 Capa ( 톤 ) 건설중 Capa ( 톤 ) 산산그룹 천연흑연, 인조흑연, 복합흑연, 합금및하드카본 16, 35, BTR 흑연성음극재, 신형음극재, 전기차용음극재 3, 베이징당성 인조흑연, 복합인조흑연, 천연흑연, 신형음극재 12, 중커잉화 천연흑연, 인조흑연, 복합흑연 8, 선전진윤능위엔 신형음극재 1,2 장시즈천 실리콘탄소, 복합흑연, 인조흑연 15, 2, 장시정투 천연개선흑연, 인조개선흑연, 복합흑연 7, 8, 선전스노 음극재 8, 다리엔리창 천연흑연 1,5 유엔동전자 천역흑연, 인조흑연, 복합탄 3,9 홍광리예 복합성흑연, 인조흑연, 천연흑연 3,5 신상사이르신능위엔 천연개선흑연, 고밀도인조흑연, 종합인조흑연, 복합흑연 2, 3, 후난모건 천연흑연, 인조흑연, 복합흑연 3, 오닝홍광커지 음극재 2, 위야오홍위엔 음극재 1,2 동쉬광전 흑연성음극재 3 자료 : 산업자료, 초상화공 삼성증권 12
2 차전지 중국전해액시장 중국내전해액시장은올해 9.8 만톤으로지난해에비해 42% 증가할것으로전망되고있는데 ( 출처 : 오프위크 ), 리튬가격상승의영향등으로전해질과더불어가격상승이이뤄진상황이다. 전해액가격은 211 년기준톤당 8 만 5 천위안이던게 215 년 4 만 5 천위안으로절반가까이하락했다가올해들어 11% 상승세를보이고있다. 중국내전해액업체로서광주 Tinci 와신조방등이 215 년기준캐파가 2 만톤으로산산그룹과장수구어타이를앞서고있는데, Tinci 는 215 년전해액매출액기준 1 위를기록했다. 동사는전해액업체로전해액이외에도전해질, 용매, 첨가제등원재료도직접생산하고있었다. 탐방을통해파악해보면전해질캐파는지난해연산 2 천톤규모에서올해 2 배로증가하는모습이며전해액도지난해 2.1 만톤규모에서올해말이면 3.4 만톤까지올릴것으로파악된다 중국주요전해액생산업체기업 215년생산 Capa ( 톤 ) 건설예정 Capa ( 톤 ) 고객사 장수구어타이 1, ATL, 리션, LG화학, Panasonics 신조방 2, 725 삼성SDI, 중산티엔마오, Panasonic, 리션, Sony TINCI 2, 1, Sony, 리션, BYD, 허페이구어수엔, 완상, 워터마, ATL 비강그룹 2, 텐진진니우 5, 1, Sony, 삼성SDI, 리션, 푸시터, 비커, 광위, 지웨이동력 산산그룹 12, ATL, 리션, BYD, 펑훼이, 비커, 창밍, 하이타이양, 광위, 카이방 혜주티엔지아오 5, BYD, 리션, 완상, 환위사이어, 워터마 진광까오커 15, 1, 루화, 선전화밍, 한파이, 여우커 주하이사이웨이 7, ATL, 펑훼이 자료 : 중국화학물리전지협회, 각사 삼성증권 13
2 차전지 중국분리막시장 분리막시장은 4대재료시장에서중국업체들의점유율이가장낮은영역이다. 올해 8억m 2 로전년에비해 49.5% 증가가예상되고있다. 지난해중국내분리막생산량 6.2억m 2 중습식분리막생산량은 2.2억m 2 로전년에비해 9.5% 증가한것으로알려졌다. 그만큼중국분리막업체들은그동안건식에치우쳐있었는데, 최근 1~2년사이습식분리막비중이커지고있는추세로보인다. 이는삼원계로가면서습식분리막에대한요구가커지고있기때문으로풀이된다. 중국내분리막 1위는 Senior로 BYD 및리션등에공급하고있는데쉬청과학기술에따르면 2배의캐파증설을추진중으로알려져있다. 중국주요분리막생산업체 기업 제품 방식 생산 Capa ( 만평 ) 건설중 Capa ( 만평 ) 전기차용분리막생산여부 주요고객 Senior 단층 PE, 단층 PP, 복층 PE, PP 건식, 습식 8,7 8, LG 화학, BYD, 리션, 중항리튬, 완상, 구어쉬엔 창주밍주 복층 PP, PE 건식, 습식 7,5 6, BYD, 중항리튬, 수조싱헝 뉴미커지 복층 건식, 습식 4,5 3, 워터마, 웨이커전지, LG화학, 동광전화, 진바이스, 항텐전원, 동광전창, 홍싱능원 동항광전복층 PP, PE 건식 2, 4, 광조펑훼이, 디카이터, 난도전원 수조지에리단층 PE 습식 4, 1, LG 화학, ATL, 리션, 광위, BYD 상하이은지에단층 PE 습식 4, ATL, LG 화학, 삼성 SDI 진훼이단층 PE 습식 1,2 BYD, 디카이터 중차이커지단층 PE 습식 2,75 2, 다동난단층 PE 습식 6, 허베이진리단층 PE 습식 2, 랴오위엔홍투단층 PE 습식 2, 4,5 리션, 중쥐 텐진동가오단층 PE 습식 3, BYD, 드나능, 푸터마, 리션 난통티엔펑단층 PE, 단층 PP, 복층 PE, PP 건식 3, 7, 중커커지단층 PP, 단층 PE 건식 1, 광위, 푸터마, 리션 허난이텅단층 PE 건식 7,2 3,6 중항리툼, 선전주오능, 하광위 우한훼이창단층 PP, PE 건식 5, 신스커지단층 PE 건식 6 통링징능단층 PE 건식 1, 3, 선전훼이청 PI 4, 비캉그룹단층 PE 습식 66 66 싱방단층 PE 습식 6 2, 산동전화단층 PE 건식 2, 5, 쉬청커지 PP, PE 건식 2,5 7,5 베이징국능, 수조우싱헝, 헤이통천하 상하이은지에단층 PE 습식 3,6 6, ATL, 루화, 주오능, 삼성 SDI 자료 : 욱성과학기술 삼성증권 14
2 차전지 Contents 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 p3 2. 중국 2 차전지산업탐방 p5 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 p15 4. 투자아이디어와시사점 p19 5. Appendix p21 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 중국의삼원계본격화로인해변화가예상되는것들 중국전기차시장은생각보다빠르게성장하고있고, 로컬배터리업체들에대해적극적으로삼원계를요구하고있는상황이한국재료밸류체인에어떤변화를가져올것인가? 무엇보다중국내수급이타이트해진영역에서의글로벌소싱가능성이다. 글로벌소싱의목적은안정적인원재료확보와가격이슈가겹쳐있다. 두번째는삼원계내에서도차별화를통해경쟁력우위에서고자하는업체들의공격적소싱가능성이다. 이는삼원계시장에서중국이상대적으로열위에있는하이니켈삼원계업체들에대한구애다. 지난해하반기부터전기차시장이급속히커지면서주요배터리소재로서리튬가격의상승이이뤄지는과정에서안정적인소재공급선을찾는모습이시작됐다. 양극재는대표적인수혜영역으로판단된다. 실제글로벌양극재시장에서캐파기준으로 2~3 위를다투는다투는한국의 NCM 공급업체엘앤에프는올해 2 분기부터중국고객향으로본격적인공급을시작했다. 특히양극재는에너지용량을키우기위해하이니켈로가야하는상황과전방산업이자동차산업에속하기때문에안정성이검증된재료업체들제품을우선적으로선호할가능성이상당기간이어질것으로판단된다. 또한삼원계로방향을잡은큰이유중의하나가밀도측면에서대용량을요구하고있는상황이기때문에분리막은건식에비해습식분리막이밀도확장면에서유리하다. 따라서중국의삼원계본격화이슈는습식분리막업체들에게긍정적인이슈로판단된다. 한편, 음극재의집전체역할을하는일렉포일부문은보유캐파에따른물량효과가분명한영역으로한국 (65%), 일본 (25%), 중국 (1%) 에집중되어있다. 최근중국발재료수급의공격적확대에따라캐파가조금이라도여유가있는쪽으로몰리다보니단일기업기준 2 차전지용일렉포일캐파선두권인일진머티리얼즈로서는 BYD 등으로의공급확대가이뤄지고있다. 반면, 전해액은배터리업체들이자작하는경우도많고중국전해액업체들이전해질에서부터용매및첨가제까지직접제작하기때문에중국내전지재료수요확대국면에서한국전해액업체들이상대적매출성장레버리지를기대하기는어려워보인다. 삼성증권 15
2 차전지 중국과한국의배터리소재경쟁력비교 중국전기차배터리관련업체들이삼원계로방향을잡았다면기존삼원계리딩업체들과의경쟁을고민해야될시점이다. 삼원계배터리가전기차로인해갑자기등장한컨셉도아니고기존중국업체들이전혀손을놓고있는부분이아니다. 다만, 전기차용배터리에서주력으로가져가던리튬인산철컨셉에서삼원계로눈을돌리기시작하면서선두업체를따라가는추격전이예상되기때문에동일한전방산업의전기차고객사사이에서공방이예상된다. SNE 리서치에따르면전기차용삼원계배터리부문에서한국과중국그리고일본의그레이드별격차를보면기존 IT 용으로쓰던 NCM111 과달리 NCM523 에서 NCM622 에서 NCM811 ( 하이니켈삼원계에대한설명은 Appendix 참고 ) 까지 1 년에서 3 년정도양산시점의격차가있을것으로분석하고있다. 중국배터리업체가부지런히따라올것은부인할수없다. 근데전방산업이자동차산업이라는점은또다른진입장벽이될가능성이높다. 자동차산업의특성상요구하는부품특성이맞더라도양산모델에전격채용되어볼륨성장을기대하기까지는또다른갭이존재할것이라는점이다. 바꾸어말하면고객사인전기차제조사입장에서는범용시장이아닌플랫폼개발이선행되는양산모델에의배터리선택에있어서양산의경험과필드에서다년간검증된셀을선호하는것이너무나당연하다는것이다. 이러한측면에서삼원계하이니켈 NCM 부문에서엘앤에프와 NCA 부문에서에코프로의고객확대의가능성과더불어성장의기회요인은긍정적으로평가된다. 중국과한국의주요 2 차전지재료업체비교 제품 기업 시가총액 (USDm) 양극재 음극재 매출액 (USDm) 영업이익률 (%) 생산 Capacity** ( 톤 / 년 ) 순현금 (USDm) 215 216E 215 216E 215 추가예상 215 216E 215 216E 215 216E Beijing Easpring Material 1,466 137 228 (1.2) 6.4 11, 4, 13 n/a 495.9 89.9 5.7 7.3 Ningbo Shanshan 2,628 682 878 3.2 9.2 28, 9, (359) (123) 24.3 28.3 3.4 2.5 엘앤에프 371 28 n/a (.8) n/a 1, 4, (62) n/a n/a n/a 2.7 n/a 에코프로 * 226 95 156 5.4 6.8 5,4 3, (8) (94) 965.4 4.5 2.1 2.2 China Baoan Group 3,488 762 n/a 7.3 n/a 3, (817) n/a 35.9 n/a 6.4 n/a Ningbo Shanshan 2,628 682 878 3.2 9.2 16, 35, (359) (123) 24.3 28.3 3.4 2.5 포스코켐텍 * 61 1,8 1,55 4.6 6.8 4, 2, 98 133 23.4 14.5 1.5 1.2 Guangzhou Tinci 2,433 15 35 1.4 18.7 2, 1, 18 2 11.1 47.8 9. 11.2 Materials 전해액 Shenzhen Capchem 1,464 148 231 14.4 2.7 2, 725 21 n/a 81.3 39.2 5.4 4.2 / 전해질솔브레인 * 941 555 675 16.1 16.8 1, (51) (5) 8.2 1.6 1.3 1.8 분리막 후성 578 19 223 7.3 16.6 2, (81) (91) 33.5 16.9 5.8 4.7 Cangzhou Mingzhu 2,124 345 4 14.5 22.9 7,5 6, (32) n/a 5.5 31.4 6.1 6.4 Plastic SK이노베이션 * 13,32 42,753 38,83 4.1 6.8 6,6 3, (2,83) (946) 12.8 7.6.8.9 참고 : * 당사추정치기반 ; 9 월 23 일종가기준, ** 분리막의경우만평 / 년 자료 : 각사, Bloomberg, QuantiWise, 삼성증권추정 P/E (x) P/B (x) 삼성증권 16
2 차전지 중국과한국의삼원계플레이어비교 국가기업 NMC 111 NMC 532 NMC 622 NMC 811 양극재 supplier 삼성SDI (NCA) V* V 217~ 218~ 한국 LG화학 V V V 217~ SK이노베이션 V V 217~ 218~ 일본 Panasonic (NCA) V V 217~ 218~ CATL V 217~ 218~ 219~ 중국 Lishen V 217~ 219~ 22~ BYD V 217~ 219~ 22~ 1~3년뒤쳐짐 참고 : * 양산단계 자료 : SNE Research 기타 22% L&F 12% Umicore 16% XTC 15% 기타 13% 삼성 SDI Internal 3% Hunan Reshine 2% Panasonic SMM 43% Nichia Chemical 29% 기타 13% Beijing Easpring 1% Umicore 12% 기타 31% Internal 27% L&F 38% Pulead Tech 44% Umicore 11% Shanshan 14% LG 화학 CATL 한국의배터리재료밸류체인중가장국산화율이낮은영역이음극재부문이고그다음이분리막시장이다. 다만, 지금은중국발재료수급이타이트해지는국면이다보니대량소싱을통해상대적으로가격안정성을가져갈수있거나다양한고객선을통해판매상의협상력을높일수있는업체가유리하다. 포스코켐텍은글로벌음극재시장내점유율은미미하나최근 4 호기증설로연산 6 천톤캐파를확보했으며본업내화물사업이포스코의고로비즈니스와맞물려내화물의소재이자음극재의원재료인천연흑연을대량구매를할수있는장점이있는데다글로벌전기차향주력배터리셀공급업체인 LG 화학과 SDI 모두고객군으로갖고있기때문에향후성장의기대감이높은기업으로판단된다. 한편분리막부문에서글로벌 2 위업체인 SK 이노베이션은기존 9 기이외에 2 기를추가증설에나서 218 년상반기에는연간캐파를 3.3 억 m 2 규모를확보하게될예정이다. 언론보도에따르면전기차로환산시연간 1 만대규모에해당한다. 습식분리막부문에서의미있는점유율을가지동사로서는중국전기차의삼원계배터리본격화와이에따른분리막시장에서습식분리막비중의확대가능성은수요층이넓어진다는측면에서긍정적이다. 중국의분리막업체들이최근습식생산라인비중을빠르게늘리고있는점이위협요인이긴하나배터리업체의설계에따라분리막특성이달라지고전방시장이자동차산업임을감안하면품질안정과수율개선그리고양산인증까지는물리적시간의간격은피할수없을것으로보인다. 삼성증권 17
2 차전지 한국배터리소재산업국산화비율 (%) 1 8 6 4 2 양극재음극재분리막전해액 29 212 215 자료 : SNE Research 전해액부문은한국의배터리재료밸류체인중의경쟁력이낮은부문이다. 글로벌탑배터리업체를지근거리에두고있으면서도 IT 용전해액시장에서는중국전해액업체들이일정한공급선을차지하고있고전기차용에서는일본에뒤져있기때문이다. 전해액상장사인솔브레인의경우는 IT 용전해액공급에있어서 SDI 에의존도가높은단점이있지만 SK 이노베이션통한전기차용전해액시장진입에성공한이후중장기성장의가능성이기대되고있다. 한편전해액의주요성분인전해질공급업체인후성의경우는중국전해액업황과마찬가지로리튬가격상승에따른전해질판가상승과물량확대로가동률이개선과손익개선이이뤄지고있는것으로판단된다. 삼성증권 18
2 차전지 Contents 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 p3 2. 중국 2 차전지산업탐방 p5 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 p15 4. 투자아이디어와시사점 p19 5. Appendix p21 4. 투자아이디어와시사점 중국의전기차시장은생각보다강하게성장하고있는가운데배터리인증과전기버스보조금이슈로상대적인기회박탈상황에처한한국의배터리셀업체들로인해한국의재료밸류체인의업황이우려되는상황이다. 배터리셀업체들은배터리인증이슈가풀려야투자자들로서는적어도중국전기차향비즈니스에서의디스카운트요인을제거할수있다는점에서여전히보수적으로볼수밖에없다. 반면, 재료밸류체인으로내려가보면중국의전기차시장확대에따른재료수급문제로인해로컬소싱에서글로벌소싱의기회가일부업체들에게생기고있다. 특히중국전기차제조사의삼원계배터리채용의본격화기조가맞다면한국의삼원계업체인 NCM 진영의엘앤에프와 NCA 진영의에코프로에게는좋은기회로판단된다. 그리고일렉포일사업을영위하는일진머티리얼즈의경우도당분간좋은실적이기대된다. 한편, 국내유일의음극재사업을영위하는포스코켐텍은중국발수요낙수효과를직접적으로기대하기에는캐파가낮지만중국내배터리업체들이빨아들이는천연흑연수요를감안하면상대적으로한국배터리셀업들로의수요확대가기대되기때문에분기턴어라운드와더불어 2 차전지밸류체인탑픽을유지하는데는손색이없어보인다. 습식분리막부문에서 SK 이노베이션도 2 차전지사업부문만놓고보면긍정적퍼포먼스가기대된다. 다만, 전해액사업을영위하는솔브레인과전해질공급업체인후성의경우는단기가격상승의긍정적효과는있으나단기간중국발물량확대는제한적일것으로판단된다. 한국주요배터리재료밸류체인 valuation 기업 시가총액 (KRWb) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) 영업이익률 (%) ROE (%) EPS 성장률 (%) 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 216E 217E 엘앤에프 49.8 n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a n/a 에코프로 * 249.6 37.4 17.5 2.3 2. 11.6 9.4 6.8 7.6 6. 12.4 2,672.5 113.2 포스코켐텍 * 673.4 14.5 8.5 1.2 1.1 5.6 4.5 6.8 7.2 7.8 12.3 34. 71.8 솔브레인 * 1,38.5 1.3 9.4 1.7 1.5 6.4 5.3 16.3 16.7 18.6 17.3 24.3 9.9 SK 이노베이션 * 14,72. 8.3 9.4.9.8 4.1 4.2 6.8 4.6 1.5 8.8 12.8 (11.7) 후성 637.6 16.9 11.3 4.7 3.3 12.4 9.1 16.6 2.4 32.5 34.6 159.3 5.1 일진머티리얼즈 644.8 16.2 19.8 2.4 2.1 1.8 7.5 7.3 9.7 15.7 11.3 흑전 (2.8) 참고 : * 당사커버리지종목 ; 9 월 23 일종가기준 자료 : QuantiWise, 삼성증권추정 삼성증권 19
2 차전지 한국주요배터리재료밸류체인사업구조 제품기업배터리재료비중고객사비중배터리재료매출구성 중국 1% 엘앤에프 배터리재료 1% 삼성 SDI 25% LG 화학 65% NCM 7% LCO 3% 양극재 에코프로 기타 3% 기타 1% Boston Power 24% 삼성 SDI 52% NCA 87% pncm 12% 배터리재료 7% Sony 24% 기타 1% 배터리재료 1% 삼성 SDI 2% 음극재 포스코켐텍 천연흑연 1% 기타 99% LG 화학 8% 배터리재료 6% SK 이노베이션 2% 전해액 솔브레인 A123 4% 전해액 1% 기타 94% 삼성 SDI 4% 배터리재료 / 배터리.7% 기타 4% 분리막 SK 이노베이션 CATL 26% 분리막고객사 LG 화학 4% 습식분리막 47% 배터리 53% 기타 99.3% 삼성 SDI 3% 배터리재료 13% 기타 2% 전해질 후성 LG 화학 4% LiPF6 1% 기타 87% 삼성 SDI 4% 배터리재료 43% 기타 17% 일렉포일 일진머티리얼즈 LG 화학 12% 삼성 SDI 5% I2B 1% 기타 57% BYD 21% 자료 : 각사, 삼성증권추정 삼성증권 2
2 차전지 Contents 1. 216 년 좀비 - 중국발배터리인증이슈 p3 2. 중국 2 차전지산업탐방 p5 3. 한국재료밸류체인에미치는영향 p15 4. 투자아이디어와시사점 p19 5. Appendix p21 5. Appendix 양극재원재료비교 구분 LCO NCM NCA LMO LFP (LiCoO 2) (Li[Co 1/3Ni 1/3Mn 1/3]O 2) (LiNi.8Co.15Al.5O 2) (LiMn 2O 4) (LiFePO 4) 구조 층상구조 층상구조 층상구조 스피넬구조 올리빈구조 가역용량 (mah/g) 14 17 18 12 15 작동전압 (V) 3.6 3.6 3.5 3.8 3.45 안전성 높음 다소높음 낮음 높음 매우높음 수명 높음 중간 높음 낮음 높음 용도 소형 소형, 중대형 중형 중대형 중대형 가격 ($/kg) ~35 26~27 33 15 15 국내업체 엘앤에프 엘엔에프 에코프로 휘닉스소재 한화케미칼 에코프로 해외업체 Umicore Umicore/ Nichia/ Nichia/ A123/ Nichia Nichia Toda BYD BYD 자료 : 산은경제연구소, 전자부품연구원, 삼성증권 리튬가격추이 (RMB/kg) 16 14 12 1 8 6 4 2 15년 9월 15년 12월 16년 2월 16년 4월 16년 7월 16년 9월 자료 : 광물자원공사, 삼성증권 음극재원재료비교구분 인조흑연 천연흑연 저결정탄소 금속 용량 (mah/g) 28~36 36~37 235~315 7~1 표면적 (m2/g) 1이하 3~8 2~5 - 수명 높음 낮음 중간 매우낮음 가격 ($/kg) 25 12 15 3 국내업체 n/a 포스코켐텍 GS칼텍스 n/a 해외업체 히타치화학 Shanghai Shanshan Nippon Carbon 3M Mitsui JFE Chemical BTR Energy JFE Chemical 자료 : 산은경제연구소, 전자부품연구원, 삼성증권 삼성증권 21
2 차전지 원통형 : 테슬라모델 S 캔형 : BMW i3 파우치형 : GM Volt 배터리제조사 대표전기차모델 배터리제조사 대표전기차모델 배터리제조사 대표전기차모델 Panasonic Tesla Model S Boston Power ZOTYE E2 A123 ROEWE 55 자료 : SNE리서치, 삼성증권 삼성SDI PEVE BYD Panasonic BMW i3, i8 Toyota Prius BYD Qin VW e-golf, e-up! AESC LGC 자료 : SNE리서치, 삼성증권 Nissan Leaf Renault ZOE 자료 : SNE 리서치, 삼성증권 배터리 BoM Cost (96Wh PHEV 용셀기준 ) 배터리 price: USD 23.3/cell Cell material cost: USD 13.4/cell Margin 5% SG&A 1% Overhead 1% Labor 6% D&A 18% Raw material 58% 양극재 37% 음극재 18% 전해액 13% 분리막 19% 기타 11% Quality/Environmental 2% 자료 : Roland Berger, 삼성증권 삼성증권 22
2 차전지 하이니켈삼원계 니켈리치삼원계 참고 : 삼원계배터리는특성에따라구성메탈의디자인을달리하고있다. 이에따라같은 NCM 계열에서도구성비중에따라 NCM111, NCM523, NCM622, NCM811, NCA811 등의재료이름들을많이듣게된다. 위구성도처럼니켈비중이높아지면에너지밀도가높아지고단위당용량이증가하지만폭발위험이있고가격이높아지는단점이있다. 하이니켈삼원계는리튬이온 2 차전지에서니켈비중이높은삼원계배터리를일컫는다. 자료 : 엘앤에프, 삼성증권 전기차용재료소요량추정구분전력 215 미국판매양극재음극재일렉포일 (kwh/unit) ( 대 ) (kg/ 대 ) ( 톤 / 년 ) (kg/ 대 ) ( 톤 / 년 ) (kg/ 대 ) ( 톤 / 년 ) Nissan Leaf 24 17,26 55.3 954 31. 535 14.7 254 BEV BMW i3 22 11,24 5.7 559 28.4 313 13.5 149 PHEV GM Volt 16 15,393 36. 554 21. 323 9.8 151 자료 : B3, 산은경제연구소, 삼성증권추정 삼성증권 23
Company Update 에코프로 (8652) 캐파증설을위한유상증자 23 일장마감후유상증자결정공시 중국발우려에도전지재료연결자회사에코프로비엠의업황은예상보다견조 목표주가 15, 원투자의견 BUY 유지 WHAT S THE STORY 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 AT A GLANCE 목표주가 15, 원 (15.4%) 현재주가 시가총액 13, 원 2,496.4 억원 Shares (float) 19,22,845 주 (8.6%) 52 주최저 / 최고 8,76 원 /15,85 원 6 일 - 평균거래대금 84.3 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 에코프로 (%) -8.1 17.1 43.3 Kosdaq 지수대비 (%pts) -8.3 17.3 41.6 유상증자공시 : 에코프로는 23 일장마감후 24 억원의주주배정유상증자를결정공시함. 증자의목적은일부운영자금과타법인증권취득자금으로밝힘. 이사회이사록에따르면대상타법인은지난 5 월물적분할되어연결종속회사로신규편입된전지재료업체에코프로비엠. 캐파증설을본격화하고있는에코프로비엠으로서는이번에코프로의유상증자대금을통해재원을마련하는것이라는점에서긍정적. 전지재료부문은중국발노이즈에도강한분위기 : 중국발배터리인증이슈로인해중국고객사향공급에차질을빚으며전지재료성장세가우려되었으나예상보다하반기기존고객사로부터의수요는견조한증가세. 이에따라 217 년 2 차전지재료매출전망을기존 1,328 억원에서 1,438 억원으로상향조정함. 환경부문에서온실가스저감장치의예상수주물량이더뎌짐에따른실적추정하향에도불구하고 216 년전사연결기준매출액은 1,717 억원, 영업이익은 116 억원으로소폭상향함. 목표주가 15, 원 BUY 투자의견유지 : 유상증자로인한 1% 증자분만큼주당 EPS 희석효과는감안해야하나주가움직임의트리거는실적성장세로봐야할것. 중국발노이즈우려에도전동공구및이바이크를포함한삼원계 NCA 에대한시장의요구가예상보다견조해이익성장세가유지될것으로판단됨. 물론, 가장강한모멘텀은중국발노이즈해소또는 NCA 진영의글로벌전기차제조사로의이원화가능성임은분명. 따라서투자의견 BUY 와목표주가 15, 원유지. 현주가는 217 년 PE 17 배에거래되고있기때문에밸류에이션부담은낮아진상황. KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 15, 15,.% 216E EPS 348 339 2.7% 217E EPS 741 639 16.% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 16,75 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 SUMMARY FINANCIAL DATA 215 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 17 172 277 363 순이익 ( 십억원 ) 6 14 2 EPS (adj) ( 원 ) 13 348 741 1,6 EPS (adj) growth (%) (87.6) 2,672.5 113.2 43. EBITDA margin (%) 2. 17.7 14.9 13.6 ROE (%).2 6. 12.4 15.4 P/E (adj) ( 배 ) 1,36.6 37.4 17.5 12.3 P/B ( 배 ) 2.2 2.3 2. 1.7 EV/EBITDA ( 배 ) 16. 11.6 9.4 8.1 Dividend yield (%).... 자료 : 삼성증권추정
에코프로 3 분기실적전망 ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 2Q16 증감 (%) 전년동기대비 전분기대비 매출액 49.7 29.2 39.2 7.4 26.9 영업이익 4. 1.5 1.5 162.9 166.4 세전사업계속이익 2.6 (.9) (.1) 흑자전환 흑자전환 순이익 1.8 (.7) 1.5 흑자전환 2.5 이익률 (%) 영업이익 8. 5.2 3.8 세전사업계속이익 5.3 (3.) (.4) 순이익 3.6 (2.3) 3.8 자료 : 에코프로, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) 216E 217E 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 167.4 171.7 2.6 233.5 277.1 18.7 영업이익 11.3 11.6 2.8 17.7 21. 18.8 세전사업계속이익 6.1 6.4 5.5 12.9 16.2 25.9 순이익 6. 6.3 5.2 11.6 14.6 26. 자료 : 에코프로, 삼성증권추정 목표주가산정 ( 원 ) 비고 EPS 741 217 년기준 적용 P/E ( 배 ) 15.6 글로벌배터리업체 217 년평균 P/E Premium (%) 3 장기공급계약과전기차성장프리미엄 주당적정가치 15,33 목표주가 15, 현재주가 13, 9월 23일종가기준 상승여력 (%) 15.4% 자료 : 에코프로, 삼성증권추정 분기실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216E 217E 매출액 2.4 27.2 29.2 3.2 39.7 39.2 49.7 43.1 43.2 79.1 83.1 71.7 17.3 171.7 277.1 2차전지 13.1 17.5 22.1 22.8 31. 33.3 42.7 36.8 36.7 71. 73.5 63.7 75.6 143.8 245. 환경 7.3 9.6 7. 7.5 8.7 5.9 7. 6.3 6.4 8. 9.6 8. 31.4 27.9 32.1 기타 (.)............2.. 영업이익 1.4 1.4 1.5 1.5 3.1 1.5 4. 3. 2.6 5.9 7.5 5. 5.8 11.6 21. 영업이익률 (%) 6.9 5.2 5.2 4.9 7.9 3.8 8. 7. 6. 7.5 9. 7. 5.4 6.8 7.6 자료 : 에코프로, 삼성증권추정 삼성증권 25
에코프로 에코프로유상증자결정 (216년 9월 23일 ) 주요공시항목 내용 신규발행주식수 ( 주 ) 2,1, 주당액면가 ( 원 ) 5 신주발행방법 주주배정후실권주일반공모 증자전발행주식수 ( 주 ) 19,22,845 신규발행주식수 / 증자전발행주식수 (%) 1.9 신주예정발행가액 ( 원 ) 9,71 예상자금조달금액 ( 원 ) 2,391,, 운영자금 ( 원 ) 2,391,, 타법인증권취득자금 * ( 원 ) 18,,, 신주배정기준일 216년 11월 1일 신주발행가액확정예정일 216년 11월 3일 청약예정일 216년 12월 5일 -12월 6일 납입일 216년 12월 13일 신주상장예정일 216년 12월 26일 참고 : * 자회사인에코프로비엠에출자 자료 : 에코프로 삼성증권 26
에코프로 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 83 17 172 277 363 매출원가 65 89 141 226 295 매출총이익 19 18 31 51 67 ( 매출총이익률, %) 22.4 16.9 17.9 18.3 18.6 판매및일반관리비 11 12 19 3 38 영업이익 7 6 12 21 29 ( 영업이익률, %) 8.7 5.4 6.8 7.6 8. 영업외손익 (7) (6) (5) (5) (6) 금융수익 1 2 3 금융비용 5 6 6 8 9 지분법손익 (1) 1 1 기타 (1) (2) () 세전이익 (1) 6 16 23 법인세 (1) (1) 2 2 ( 법인세율, %) (24.8) 131.3 2. 1. 1. 계속사업이익 1 6 14 2 중단사업이익 순이익 1 6 14 2 ( 순이익률, %) 1.8.2 3.7 5.1 5.6 지배주주순이익 1 6 14 2 비지배주주순이익 EBITDA 21 21 3 41 49 (EBITDA 이익률, %) 25.7 2. 17.7 14.9 13.6 EPS ( 지배주주 ) 11 13 348 741 1,6 EPS ( 연결기준 ) 11 13 348 741 1,6 수정 EPS ( 원 )* 11 13 348 741 1,6 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 57 64 14 153 22 현금및현금등가물 1 5 33 35 64 매출채권 15 22 21 35 45 재고자산 33 32 41 69 91 기타 8 6 9 15 19 비유동자산 128 157 17 185 19 투자자산 1 7 1 16 21 유형자산 13 119 122 125 127 무형자산 21 21 24 27 25 기타 3 1 14 18 18 자산총계 185 221 273 339 41 유동부채 98 85 17 131 158 매입채무 2 4 7 1 13 단기차입금 59 66 9 19 129 기타유동부채 37 15 11 12 16 비유동부채 11 34 59 86 11 사채및장기차입금 9 3 5 7 9 기타비유동부채 2 4 9 16 2 부채총계 19 119 165 216 267 지배주주지분 77 12 18 122 143 자본금 7 8 8 8 8 자본잉여금 64 88 88 88 88 이익잉여금 6 6 12 26 46 기타 () 비지배주주지분 자본총계 77 12 18 122 143 순부채 91 93 14 139 148 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 영업활동에서의현금흐름 14 22 26 7 23 당기순이익 1 6 14 2 현금유출입이없는비용및수익 21 22 24 28 29 유형자산감가상각비 12 14 17 18 18 무형자산상각비 2 2 2 3 2 기타 7 6 5 8 9 영업활동자산부채변동 (8) (4) (33) (24) 투자활동에서의현금흐름 (18) (33) (31) (35) (23) 유형자산증감 (1) (27) (2) (2) (2) 장단기금융자산의증감 (1) (3) (4) (7) (6) 기타 (6) (3) (7) (8) 3 재무활동에서의현금흐름 3 14 34 31 31 차입금의증가 ( 감소 ) 8 3 4 39 4 자본금의증가 ( 감소 ) 1 26 배당금 기타 (6) (14) (6) (8) (9) 현금증감 (1) 3 28 2 3 기초현금 2 1 5 32 35 기말현금 1 5 32 35 64 Gross cash flow 23 22 3 42 49 Free cash flow 4 (5) 6 (13) 3 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 에코프로, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 214 215 216E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 39.7 28.9 6. 61.4 3.9 영업이익 453.2 (19.5) 99.8 81. 37.9 순이익 흑전 (87.3) 3,21.3 126.9 43. 수정 EPS** 흑전 (87.6) 2,672.5 113.2 43. 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 11 13 348 741 1,6 EPS ( 연결기준 ) 11 13 348 741 1,6 수정 EPS** 11 13 348 741 1,6 BPS 5,187 6,3 5,63 6,371 7,431 DPS ( 보통주 ) Valuations ( 배 ) P/E*** 128.3 1,36.6 37.4 17.5 12.3 P/B*** 2.5 2.2 2.3 2. 1.7 EV/EBITDA 15.9 16. 11.6 9.4 8.1 비율 ROE (%) 2..2 6. 12.4 15.4 ROA (%).8.1 2.5 4.7 5.4 ROIC (%) 15.2 (1.) 6. 8.6 1.1 배당성향 (%)..... 배당수익률 ( 보통주, %)..... 순부채비율 (%) 119.3 91.5 96.1 113.5 13.4 이자보상배율 ( 배 ) 1.4 1.1 1.9 2.6 3.2 삼성증권 27
Company Update 포스코켐텍 (367) 턴, 턴, 턴 8 월고점대비주가는 8.5% 조정을받고있으나, 본업턴어라운드에이어 2 분기지분법손실을낳았던자회사까지 3 분기본격턴어라운드스토리로바뀌고있음. 목표주가 14, 원과투자의견 BUY 유지 WHAT S THE STORY 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 AT A GLANCE 목표주가 14, 원 (3.2%) 현재주가 시가총액 1,75 원 6,35. 억원 Shares (float) 59,7, 주 (34.6%) 52 주최저 / 최고 9,62 원 /15,2 원 6 일 - 평균거래대금 13.1 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 피엠씨텍의턴어라운드 : 8 월 16 일 2 분기연결기준실적공시후영업이익은 187 억원으로시장기대치보다괜찮게나왔음에도불구하고지분법손실 115 억원으로인해세전이익이 5 억원으로나오면서펀더멘털에대한우려로주가는약세전환. 하지만지분법손실의내용을살펴보면, 대부분침상코크스사업관련합작회사인피엠씨텍으로부터나온것이며이는본업인침상코크스부문의가동률이낮은데따른적자도있지만재고자산평가손과엔화강세로인해엔화차입금에따른외환평가손실비용이 4% 에달함. 하지만 3 분기들어원 / 엔환율움직임은 2 분기처럼부정적이지않은데다본업인침상코크스부문에서중국향수주본격화로가동률이급격히개선되면서영업흑자기대감을높이고있어 3 분기지분법이익전환기대감이올라옴. 포스코관련비즈니스턴어라운드 : 7 월프리뷰에서다루었듯이 2 분기중포스코의광양 5 고로개보수에따른가동률중단영향이있었으나 6 월부터정상화되어 3 분기는관련내화물, 생석회부문의턴어라운드가기대됨. 또한지난해 5 억원대대규모적자를기록했던화성품부문도스프레드정상화효과와더불어자회사피엠씨텍의가동률급개선에따라화성품고객사와의가격네고도유리해져하반기에도흑자가지속될것으로예상. * 8 월 24 일기발간된자료임 1M 6M 12M 포스코켐텍 (%) -1.8-7.7-8.1 Kosdaq 지수대비 (%pts) 1.1-13.8-16.2 KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 14, 14,.% 216E EPS 784 94-13.3% 217E EPS 1,347 1,327 1.5% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 2 Target price 14, Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 SUMMARY FINANCIAL DATA 215 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 1,221 1,163 1,287 1,389 순이익 ( 십억원 ) 32 43 74 79 EPS (adj) ( 원 ) 585 784 1,347 1,441 EPS (adj) growth (%) (52.4) 34. 71.8 6.9 EBITDA margin (%) 5.8 8.1 8.4 8.4 ROE (%) 6.7 8.5 13.3 12.7 P/E (adj) ( 배 ) 18.4 13.7 8. 7.5 P/B ( 배 ) 1.2 1.1 1..9 EV/EBITDA ( 배 ) 7.6 5.2 4.2 3.4 Dividend yield (%) 1.9 1.9 1.9 1.9 자료 : 삼성증권추정
포스코켐텍 2 차전지음극재대폭신장 : 일부 2 차전지밸류체인은전방산업인전기차시장성장에따른공급캐파부족이슈가있고일부재료는가격상승까지이어지는것으로파악되고있는가운데, 국내유일의천연흑연음극재생산업체인동사의업황변화에주목. 지난 7 월 4 호기증설에따라캐파가 5% 증가하였고글로벌경쟁사대비가격경쟁력을갖고있기때문에전체셀제조비용을낮춰야하는국내배터리셀제조사입장에서는수입대체효과가적지않을것으로판단됨. 216 년예상매출은전년대비 266% 대폭성장한 328 억원규모추정. 투자의견 BUY 와목표주가 14, 원유지 : 주가는 8 월고점대비 8.5% 조정받고있으나, 본업에서의턴어라운드기대감이있고침상코크스자회사 ' 피엠씨텍 ' 또한수주본격화와더불어가동률이크게개선. 이에따라연결기준영업외손실증가우려역시 3 분기에해소될수있는것으로평가됨. 3 분기에본업과자회사의턴어라운드가겹치고올해순현금기조와배당가능이익증가로인해하반기배당기대치가높아진다점에서매력적. 투자의견 BUY 와목표주가 14, 원유지함. 2분기실적 ( 십억원 ) 2Q16 2Q15 1Q16 증감 (%) 전년동기대비 전분기대비 매출액 271.2 33.1 278. (1.5) (2.4) 영업이익 18.7 (3.5) 12.3 흑자전환 52.5 세전사업계속이익 5. (4.5) 6. 흑자전환 (17.2) 순이익 1.2 (3.8) 3. 흑자전환 (61.7) 이익률 (%) 영업이익 6.9 (1.2) 4.4 세전사업계속이익 1.8 (1.5) 2.2 순이익.4 (1.2) 1.1 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) 216E 217E 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 1,23.8 1,163.5 (3.3) 1,339.6 1,287.4 (3.9) 영업이익 8.3 79.4 (1.1) 96.5 92.9 (3.7) 세전사업계속이익 66.9 58. (13.3) 98.9 1.4 1.5 순이익 49.7 43.1 (13.3) 72.9 74. 1.5 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 목표주가산정 ( 원 ) 비고 EPS 1,27 216E-217E 가중평균 적용 P/E ( 배 ) 9.9 역사적평균 (26-214 년 ) Premium (%) 2 음극재및고부가케미컬사업에대한기대 주당적정가치 14,264 목표주가 14, 현재주가 1,75 8월 23일종가기준 상승여력 (%) 3.2 자료 : 삼성증권추정 삼성증권 29
포스코켐텍 분기실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 215 216E 217E 내화물 7.1 59. 54.8 53.3 54.7 5.6 58.2 64. 63.4 64.3 65.6 66.3 237.2 227.5 259.6 건설 58.6 54.7 5.4 52.1 5. 49.3 52. 54. 52.3 53. 54. 54.6 215.7 25.4 213.8 로재정비 37.9 36.2 36.3 35.4 35.2 34.2 36.6 38.4 36.5 37.1 37.8 38.2 145.7 144.4 149.6 내화물공사 2.7 18.5 14.1 16.7 14.8 15.1 15.4 15.6 15.7 15.9 16.2 16.4 7. 61. 64.2 생석회 85.6 86.2 88.9 93.4 9.5 85.6 92.5 97.1 98.1 99.1 1.1 11.9 354.1 365.7 399.1 케미칼 98.2 88.8 91. 81.3 66.5 66.1 68.1 69.5 68.8 69.5 71.6 73. 359.3 27.2 282.9 별도매출액 314.8 291. 287.3 282.2 265.2 258. 281.3 297.2 293.8 298.2 36.1 312. 1,175.3 1,11.7 1,21.1 연결매출액 326.3 33.1 298.8 293. 278. 272.2 298.3 315. 312. 317. 325.8 332.7 1,221.2 1,163.5 1,287.4 연결영업이익 15.7 (3.5) 25.1 18.7 12.3 18.7 27. 21.5 17.8 24.1 28.1 23. 56. 79.4 92.9 영업이익률 (%) 4.8 (1.2) 8.4 6.4 4.4 6.9 9. 6.8 5.7 7.6 8.6 6.9 4.6 6.8 7.2 매출비중 (%) 내화물 22.3 2.3 19.1 18.9 2.6 19.6 2.7 21.5 21.6 21.6 21.4 21.2 2.2 2.6 21.5 건설 18.6 18.8 17.5 18.5 18.9 19.1 18.5 18.2 17.8 17.8 17.6 17.5 18.4 18.6 17.7 생석회 27.2 29.6 3.9 33.1 34.1 33.2 32.9 32.7 33.4 33.2 32.7 32.6 3.1 33.2 33. 케미컬 31.2 3.5 31.7 28.8 25.1 25.6 24.2 23.4 23.4 23.3 23.4 23.4 3.6 24.5 23.4 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 P/E 밸류에이션 P/B 밸류에이션 ( 원 ) ( 원 ) 3, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 26 28 21 212 214 216 19배 15배 11배 7배 3배 25, 2, 15, 1, 5, 26 28 21 212 214 216 2.5배 2.배 1.5배 1.배.5배 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 삼성증권 3
포스코켐텍 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 1,371 1,221 1,163 1,287 1,389 매출원가 1,218 1,19 1,31 1,136 1,225 매출총이익 153 112 133 152 164 ( 매출총이익률, %) 11.1 9.2 11.4 11.8 11.8 판매및일반관리비 58 56 54 59 63 영업이익 95 56 79 93 11 ( 영업이익률, %) 6.9 4.6 6.8 7.2 7.3 영업외손익 () (1) (21) 8 8 금융수익 5 6 4 4 5 금융비용 5 6 2 2 2 지분법손익 (2) (8) (2) 5 5 기타 1 (2) (3) () 세전이익 95 46 58 1 19 법인세 21 14 15 26 3 ( 법인세율, %) 22.7 3.4 25.7 26.3 27.5 계속사업이익 73 32 43 74 79 중단사업이익 순이익 73 32 43 74 79 ( 순이익률, %) 5.3 2.6 3.7 5.8 5.7 지배주주순이익 73 35 46 8 85 비지배주주순이익 1 (2) (3) (6) (6) EBITDA 19 71 94 18 116 (EBITDA 이익률, %) 8. 5.8 8.1 8.4 8.4 EPS ( 지배주주 ) 1,23 585 784 1,347 1,441 EPS ( 연결기준 ) 1,241 545 73 1,253 1,34 수정 EPS ( 원 )* 1,23 585 784 1,347 1,441 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 39 387 395 452 516 현금및현금등가물 58 161 179 214 258 매출채권 165 139 132 146 158 재고자산 67 71 68 75 81 기타 1 16 16 17 19 비유동자산 332 33 33 346 361 투자자산 128 118 112 124 134 유형자산 136 145 151 157 163 무형자산 1 9 7 6 5 기타 57 58 58 58 58 자산총계 722 718 724 799 876 유동부채 154 133 19 12 13 매입채무 82 69 65 72 78 단기차입금 기타유동부채 72 64 44 48 52 비유동부채 53 46 46 47 47 사채및장기차입금 46 41 41 41 41 기타비유동부채 7 6 5 6 6 부채총계 27 179 155 167 177 지배주주지분 55 53 565 633 76 자본금 3 3 3 3 3 자본잉여금 24 24 24 24 24 이익잉여금 454 479 513 581 655 기타 (2) (2) (2) (2) (2) 비지배주주지분 1 8 5 (1) (7) 자본총계 515 538 57 632 699 순부채 (9) (111) (147) (182) (228) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 영업활동에서의현금흐름 5 62 83 74 82 당기순이익 73 32 43 74 79 현금유출입이없는비용및수익 46 48 48 34 37 유형자산감가상각비 12 13 13 14 15 무형자산상각비 2 2 1 1 1 기타 32 34 33 19 22 영업활동자산부채변동 (51) (3) 5 (1) (8) 투자활동에서의현금흐름 (9) 59 (19) (22) (21) 유형자산증감 (46) (27) (2) (2) (2) 장단기금융자산의증감 (4) 86 1 (2) (1) 기타 (5) () () () 재무활동에서의현금흐름 12 (17) (31) (12) (12) 차입금의증가 ( 감소 ) 23 (3) (19) 자본금의증가 ( 감소 ) 배당금 (9) (1) (12) (12) (12) 기타 (2) (4) 현금증감 (28) 13 18 35 44 기초현금 86 58 161 179 214 기말현금 58 161 179 214 258 Gross cash flow 119 8 91 18 116 Free cash flow 4 33 63 54 62 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 포스코켐텍, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 214 215 216E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 3.1 (1.9) (4.7) 1.7 7.9 영업이익 27.9 (41.) 41.8 17. 8.6 순이익 26.3 (56.1) 34. 71.8 6.9 수정 EPS** 23.7 (52.4) 34. 71.8 6.9 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 1,23 585 784 1,347 1,441 EPS ( 연결기준 ) 1,241 545 73 1,253 1,34 수정 EPS** 1,23 585 784 1,347 1,441 BPS 8,549 8,976 9,6 1,753 11,999 DPS ( 보통주 ) 1,75 2 2 2 2 Valuations ( 배 ) P/E*** 8.7 18.4 13.7 8. 7.5 P/B*** 1.3 1.2 1.1 1..9 EV/EBITDA 5.1 7.6 5.2 4.2 3.4 비율 ROE (%) 15.3 6.7 8.5 13.3 12.7 ROA (%) 1.8 4.5 6. 9.7 9.5 ROIC (%) 27.5 12.6 18.7 21.2 21.8 배당성향 (%) 14.2 34.2 25.4 14.8 13.8 배당수익률 ( 보통주, %) 16.3 1.9 1.9 1.9 1.9 순부채비율 (%) (17.5) (2.5) (25.8) (28.9) (32.5) 이자보상배율 ( 배 ) 44.9 23.9 41.2 59.2 64.2 삼성증권 31
Company Update 솔브레인 (3683) 노이즈와의대치구간 3D 낸드경쟁심화우려에도제품특성상고객사내시장지위는흔들리지않을것 중국발배터리수급이슈에서전해액수혜는상대적으로약할듯 목표주가 76, 원과투자의견 BUY 유지 WHAT S THE STORY 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 AT A GLANCE 목표주가 76, 원 (21.2%) 현재주가 시가총액 62,7 원 1. 조원 Shares (float) 16,563,161 주 (51.8%) 52 주최저 / 최고 33,35 원 /67,5 원 6 일 - 평균거래대금 66. 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 솔브레인 (%) -3.2 47.2 25.4 Kosdaq 지수대비 (%pts) -3.4 47.4 23.9 반도체 3D 낸드부문의경쟁사진입영향은제한적 : 최근에천트부문의경쟁사인이엔에프테크놀로지의삼성전자화성 16 라인 2 차에 3D 낸드라인에공급업체선정기사가나오면서, 고객사내시장점유율변동에대한우려가있었음. 하지만고객사의 3D 낸드시장내점유율의큰변화는없을것으로판단됨. 이유는경쟁사의제품적용공정이동사와겹치지않는것으로파악되고에천트의케미컬특성이하이닉스향과다르고반도체공정의크리티컬한영역에서쉽게바뀌기어렵다는측면을감안하면고객사의 3D 낸드증설추세와함께물량효과는이어질것으로판단됨. 중국발전해액성장기회는생각보다약할듯 : 최근중국배터리재료밸류체인탐방결과중국의전해액시장은동사대비재료수급이나캐파면에서전혀밀리지않고전기차성장에따른타이트한배터리재료수급이슈가한국전해액업체까지미치긴쉽지않아보임. 따라서동사는전기차용전해액공급선을 SK 이노베이션이외에확대해야하는숙제가있어보임. 목표주가 76, 원, 투자의견 BUY 유지 : 고객사의 3D 낸드증설기대감은유효하나 2 분기대비 3 분기원엔환율움직임과 OLED TG 부문의타깃제품특성상상대적성장이제한적이라는점이향후주가움직임에서고려되어야할요소임. 주가는연초대비 54% 상승했지만연초긍정적영향을기대했던삼두마차 (3D 낸드, OLED TG, 전해액 ) 모멘텀이주가에일정하게반영되었다고보면향후상승모멘텀은이익성장의질이될것으로판단됨. 목표주가 76, 원과투자의견 BUY 유지함. KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 BUY BUY 목표주가 76, 76,.% 216E EPS 6,62 6,232-2.7% 217E EPS 6,662 6,682 -.3% SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 11 Target price 78,818 Recommendation 4.1 BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 SUMMARY FINANCIAL DATA 215 216E 217E 218E 매출액 ( 십억원 ) 628 743 846 995 순이익 ( 십억원 ) 81 1 11 135 EPS (adj) ( 원 ) 4,878 6,62 6,662 8,146 EPS (adj) growth (%) 18.8 24.3 9.9 22.3 EBITDA margin (%) 22.8 22. 21.6 21.2 ROE (%) 17.6 18.6 17.3 17.9 P/E (adj) ( 배 ) 12.9 1.3 9.4 7.7 P/B ( 배 ) 2.1 1.7 1.5 1.2 EV/EBITDA ( 배 ) 7.7 6.4 5.3 4.2 Dividend yield (%).8.8.8.8 자료 : 삼성증권추정
솔브레인 3분기실적추정 ( 십억원 ) 3Q16E 3Q15 2Q16 증감 (%) 전년동기대비 전분기대비 매출액 195.8 166.6 177. 17.5 1.6 영업이익 3.3 27. 27.6 12.5 9.8 세전사업계속이익 33. 28.9 31.8 14.4 3.8 순이익 23.6 2.5 25.5 15.1 (7.6) 이익률 (%) 영업이익 15.5 16.2 15.6 세전사업계속이익 16.9 17.3 18. 순이익 12.1 12.3 14.4 자료 : 솔브레인, 삼성증권추정 연간실적추정변경 ( 십억원 ) 216E 217E 수정전 수정후 차이 (%) 수정전 수정후 차이 (%) 매출액 743.8 742.7 (.2) 847.9 845.6 (.3) 영업이익 124.8 121.1 (3.) 141.5 141.1 (.3) 세전사업계속이익 137.4 133.7 (2.7) 147.3 146.9 (.3) 순이익 13.1 1.3 (2.8) 11.5 11.2 (.3) 자료 : 솔브레인, 삼성증권추정 목표주가산정 ( 원 ) 비고 EPS 6,362 216E-217E 가중평균 적용 P/E ( 배 ) 15.1 국내 IT 소재 / 부품 16 년평균 Discount (%) 2% TG 리스크감안 주당적정가치 76,858 목표주가 76, 현재주가 62,7 9 월 23 일종가기준 상승여력 (%) 21.2 자료 : 솔브레인, 삼성증권추정 삼성증권 33
솔브레인 분기실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16E 4Q16E 215 216E 217E 별도기준매출액 122.6 126.3 141. 14. 144.3 146.6 164. 166.9 529.9 621.7 725.8 에천트 1.7 1.4 12.5 12.8 11.8 11.2 11.6 11.9 46.4 46.5 47.9 Thin glass 11.4 8.5 12.8 15. 14.3 16.1 19.8 18.8 47.7 68.9 71. 유기재료 17.9 19.3 21.5 18.9 18.6 21. 21.6 22.1 77.6 83.3 92.4 디스플레이재료매출 4. 38.3 46.7 46.7 47.5 52.1 57. 56.8 171.8 213.3 228.2 CVD 6.2 6.6 6.6 6.5 6.9 6.8 7.2 7.3 25.9 28.2 31.4 에천트 52.4 58.2 64. 64.3 66.1 64.3 73.9 75.4 238.8 279.8 347.6 슬러리 9.4 9.8 1.4 1.4 1. 9.1 1.9 12.5 4.1 42.5 56. 반도체재료매출 68. 74.6 81.1 81.2 83.1 8.2 92. 95.2 34.9 35.5 434.9 전해액 5. 4.6 4.9 4.6 5. 5.3 5.8 5.7 19.1 21.8 26. ND 자석..... 5.3 5.5 5.4. 16.2 21.8 기타 9.6 8.9 8.2 7.4 8.8 3.7 3.7 3.7 34.1 19.9 14.8 전자재료매출 14.6 13.5 13.2 12. 13.8 14.3 15. 14.9 53.2 57.9 62.7 별도기준영업이익 2.3 21.4 23.4 27.4 26.1 22.7 29.7 28.4 92.5 16.9 118.3 영업이익률 (%) 16.6 17. 16.6 19.5 18.1 15.5 18.1 17. 17.5 17.2 16.3 매출비중 (%) 디스플레이재료 32.6 3.3 33.2 33.4 32.9 35.6 34.8 34. 32.4 34.3 31.4 반도체재료 55.5 59. 57.5 58. 57.6 54.7 56.1 57.1 57.5 56.4 59.9 전자재료 11.9 1.7 9.3 8.6 9.5 9.7 9.2 8.9 1. 9.3 8.6 연결기준매출액 141.2 145.2 166.6 174.9 172.4 177. 195.8 197.6 627.9 742.7 845.6 연결기준영업이익 21.4 22.7 27. 29.4 31.5 27.6 3.3 31.6 1.5 121.1 141.1 영업이익률 (%) 15.1 15.6 16.2 16.8 18.3 15.6 15.5 16. 16. 16.3 16.7 자료 : 솔브레인, 삼성증권추정 삼성증권 34
솔브레인 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 매출액 539 628 743 846 995 매출원가 441 472 557 632 741 매출총이익 98 156 185 214 254 ( 매출총이익률, %) 18.2 24.8 24.9 25.3 25.5 판매및일반관리비 5 55 64 73 85 영업이익 48 11 121 141 169 ( 영업이익률, %) 8.9 16.1 16.3 16.7 17. 영업외손익 5 9 13 6 12 금융수익 5 5 4 5 8 금융비용 6 6 2 2 2 지분법손익 8 3 6 5 6 기타 (1) 7 5 (3) 세전이익 53 11 134 147 181 법인세 17 3 33 37 46 ( 법인세율, %) 31.5 26.9 25. 25. 25.6 계속사업이익 36 81 1 11 135 중단사업이익 순이익 36 81 1 11 135 ( 순이익률, %) 6.8 12.8 13.5 13. 13.5 지배주주순이익 38 81 1 11 135 비지배주주순이익 (2) () () () () EBITDA 87 143 163 183 211 (EBITDA 이익률, %) 16.2 22.8 22. 21.6 21.2 EPS ( 지배주주 ) 2,336 4,878 6,62 6,662 8,146 EPS ( 연결기준 ) 2,233 4,87 6,53 6,652 8,133 수정 EPS ( 원 )* 2,336 4,878 6,62 6,662 8,146 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 유동자산 174 29 284 373 479 현금및현금등가물 86 86 138 27 284 매출채권 51 61 73 83 97 재고자산 24 32 38 43 51 기타 13 3 35 4 47 비유동자산 4 522 552 578 617 투자자산 75 171 22 23 271 유형자산 3 321 32 32 319 무형자산 13 13 11 1 9 기타 11 18 18 18 18 자산총계 574 732 836 95 1,96 유동부채 144 223 234 246 264 매입채무 14 21 24 28 33 단기차입금 72 147 147 147 147 기타유동부채 57 55 63 71 84 비유동부채 8 16 17 17 19 사채및장기차입금 3 11 11 11 11 기타비유동부채 5 5 5 6 7 부채총계 152 239 251 264 282 지배주주지분 424 495 587 689 816 자본금 8 8 8 8 8 자본잉여금 76 79 79 79 79 이익잉여금 342 416 58 611 737 기타 (3) (8) (8) (8) (8) 비지배주주지분 (2) (2) (2) (2) (3) 자본총계 422 493 585 687 814 순부채 13 65 8 (62) (141) 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 214 215 216E 217E 218E 영업활동에서의현금흐름 71 12 13 141 162 당기순이익 36 81 1 11 135 현금유출입이없는비용및수익 36 49 64 66 73 유형자산감가상각비 38 41 41 41 41 무형자산상각비 2 1 1 1 1 기타 (3) 6 22 25 31 영업활동자산부채변동 () (21) (6) (6) (8) 투자활동에서의현금흐름 (3) (171) (44) (43) (45) 유형자산증감 (33) (59) (4) (4) (4) 장단기금융자산의증감 4 (8) (4) (3) (5) 기타 (1) (14) 재무활동에서의현금흐름 (16) 49 (11) (8) (8) 차입금의증가 ( 감소 ) (12) 6 (3) 자본금의증가 ( 감소 ) 7 3 배당금 (7) (7) (8) (8) (8) 기타 (4) (7) () 현금증감 25 () 52 69 77 기초현금 62 86 86 138 27 기말현금 86 86 138 27 284 Gross cash flow 73 129 164 177 27 Free cash flow 38 6 9 11 122 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 솔브레인, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 214 215 216E 217E 218E 증감률 (%) 매출액 (15.2) 16.6 18.3 13.9 17.7 영업이익 (45.7) 11.4 19.8 16.5 19.9 순이익 (41.3) 121.2 24.4 9.9 22.3 수정 EPS** (39.2) 18.8 24.3 9.9 22.3 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 2,336 4,878 6,62 6,662 8,146 EPS ( 연결기준 ) 2,233 4,87 6,53 6,652 8,133 수정 EPS** 2,336 4,878 6,62 6,662 8,146 BPS 26,215 3,477 36,387 42,727 5,59 DPS ( 보통주 ) 45 5 5 5 5 Valuations ( 배 ) P/E*** 26.8 12.9 1.3 9.4 7.7 P/B*** 2.4 2.1 1.7 1.5 1.2 EV/EBITDA 12. 7.7 6.4 5.3 4.2 비율 ROE (%) 9.4 17.6 18.6 17.3 17.9 ROA (%) 6.4 12.3 12.8 12.3 13.2 ROIC (%) 9.2 2.3 24.1 27.7 32.6 배당성향 (%) 19.1 1. 8. 7.3 6. 배당수익률 ( 보통주, %).7.8.8.8.8 순부채비율 (%) 3. 13.1 1.4 (9.) (17.4) 이자보상배율 ( 배 ) 13.9 28. 75.7 88.9 16.6 삼성증권 35
Company Visit Note 엘앤에프 (6697) 삼원계로가는길의동반자 기업개요 2 년설립되고, 23 년코스닥시장에상장된 2 차전지양극활물질제조업체로생산제품은 LCO, NCM, LMO 등을공급하고있으며주요고객으로는 LG 화학, 삼성 SDI 등을두고있음. 연결대상종속회사로제이에이치화학공업과중국내무석광미래신재료유한공사를두고있음. 대주주는새로닉스외특수관계인이 31.3% 를차지. 현재 1 억규모의 22 년만기전환사채가발행되어있음. 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 AT A GLANCE 목표주가 현재주가 시가총액 n/a 18,15 원 4,22.5 억원 Shares (float) 23,154,43 주 (52.5%) 52 주최저 / 최고 7,12 원 /18,15 원 6 일 - 평균거래대금 28.4 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 엘앤에프 (%) 33.9 12.3 154.9 Kosdaq 지수대비 (%pts) KEY CHANGES 34.5 122.3 158.1 투자포인트 NCM 수요확대따른풀가동및가격협상력향상 : 과거엔고객들과의가격협상력에있어뒤쳐졌으나최근전방산업인전기차시장의급성장과이에따른리튬부족으로인하여관련재료의가격상승과고객으로부터의안정적물량확보라는결과로이어져물량증대및가격개선이라는두마리토끼를잡게된상황. 이에따라 2~3 년전 3% 에불과했던 NCM 비중이현재는전체의 7% 선까지확대됨. 또한동사는글로벌양극재시장의탑 3 에들어가는큰고객이다보니삼원계전구체를공급하는전구체업체들과의재료구입협상에있어서도유리한상황임. 고객및제품믹스개선 : 그동안국내배터리고객사에만납품하는과정에서가격협상력이부족했을뿐만아니라경쟁업체의진입에따른물량감소가더해지면서가동률저하와이익을내기어려운구조였었음. 하지만중국발전기차시장성장과삼원계재료부족에따른낙수효과까지더해지면서 2 분기에는중국배터리업체로의판로까지확대되면서고객확대의발판을마련함. 또한지난해 65% 비중을차지했던 IT 용이 5% 로줄어드는대신전기차용양극재비중이 1% 에서 2% 로늘고있어수익성개선에도움. 캐파증설에따른성장기대감 : 과거에는선캐파증설이후에기대했던수주가따라와주지못해손익에부담을경험했었던것이현재는반면교사로수요를확인하면서캐파를늘리고있는과정. 지난해대비 216 년양극재캐파는 1 만톤수준에서올해 1 만 2 천톤, 217 년에는 1 만 4 천톤수준으로안정적증설이이뤄질것으로예상됨. ( 원 ) New Old Diff 투자의견 Not Rated Not Rated 목표주가 n/a n/a n/a 216E EPS n/a n/a n/a 217E EPS n/a n/a n/a SAMSUNG vs THE STREET No of estimates n/a Target price n/a Recommendation n/a BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 SUMMARY FINANCIAL DATA 212 213 214 215 매출액 ( 십억원 ) 224 226 246 235 순이익 ( 십억원 ) 1 (9) (2) (5) EPS (adj) ( 원 ) 21 (593) (14) (249) EPS (adj) growth (%) (56.2) 적전 적지 적지 EBITDA margin (%) 4.6 2.6 4.1 3.1 ROE (%).6 (16.8) (2.8) (6.7) P/E (adj) ( 배 ) 877.9 n/a n/a n/a P/B ( 배 ) 5.4 4.9 4.6 5.1 EV/EBITDA ( 배 ) 48.1 84.7 49.6 69.7 Dividend yield (%).1.1.1.1 자료 : 삼성증권추정
엘앤에프 밸류에이션주가는연초대비 87.5% 상승하면서 211 년이후신고가를경신하는중. 이는지속적자를영위하던양극재부문의업황이긍정적으로바뀌며실제로 2 분기흑자전환을확인하였고향후성장성이기대되기때문. 현재업황을감안하면연간흑자기조가능성이높고, 캐파증설만큼의매출성장을가정하면 217 년베스트케이스로매출 28 억에영업단 17 억원, 영업외금융비용및법인세등을감안하면당기순이익은 9 억원대로추정해볼수있음. 이를감안하면현주가는 PE 46 배수준으로국내동종업계에비해서는낮지않은수준임. 연도별매출액및영업이익 ( 십억원 ) (%) 25 2 15 1 5 28 29 21 211 212 213 214 215 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 2 15 1 5 (5) (1) (15) (2) 주주구성 기타 52.5% 새로닉스 31.3% 자사주 16.2% 자료 : 엘앤에프 자료 : 엘앤에프 매출구성 고객구성 자동차 1% 전동공구 25% 자동차 2% 전동공구 3% B 사 3% C 사 1% B 사 25% IT 용 65% IT 용 5% A 7% A 사 65% 215 216E 215 216E 자료 : 엘앤에프 자료 : 엘앤에프 삼성증권 37
엘앤에프 양극재시장업체별점유율 Hunan Shanshan 1.5% Umicore 9.% Others 44.3% L&F 8.3% Nichia Chemical 8.2% Beijing Easpring 2.4% Tianjin B&M 3.2% SMM 4.6% Pulead Tech 3.4% Hunan Reshine 5.9% 자료 : B3, 삼성증권정리 삼성증권 38
엘앤에프 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 매출액 211 224 226 246 235 매출원가 198 212 217 231 225 매출총이익 13 13 9 15 1 ( 매출총이익률, %) 6.2 5.6 3.9 6. 4.3 판매및일반관리비 8 1 12 14 12 영업이익 5 3 (3) 1 (2) ( 영업이익률, %) 2.1 1.2 (1.4).4 (.8) 영업외손익 (2) (2) (5) (3) (3) 금융수익 1 1 1 1 금융비용 3 3 4 5 5 지분법손익 기타 () (2) 2 2 세전이익 2 1 (8) (2) (5) 법인세 1 () ( 법인세율, %) 41.7 (25.5) (4.1) (28.) (3.) 계속사업이익 1 1 (8) (2) (5) 중단사업이익 () (1) 순이익 1 1 (9) (2) (5) ( 순이익률, %).7.3 (4.) (.9) (2.1) 지배주주순이익 1 (7) (1) (4) 비지배주주순이익 1 (2) (1) (1) EBITDA 11 1 6 1 7 (EBITDA 이익률, %) 5.2 4.6 2.6 4.1 3.1 EPS ( 지배주주 ) 47 21 (593) (14) (249) EPS ( 연결기준 ) 116 55 (727) (156) (352) 수정 EPS ( 원 )* 47 21 (593) (14) (249) 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 유동자산 53 62 66 74 7 현금및현금등가물 7 8 11 6 6 매출채권 12 17 19 27 21 재고자산 3 32 29 35 37 기타 4 6 8 5 6 비유동자산 68 8 92 89 98 투자자산 1 1 1 1 1 유형자산 55 66 79 75 83 무형자산 11 12 11 12 13 기타 1 2 1 자산총계 12 143 158 163 168 유동부채 46 57 73 69 57 매입채무 11 1 9 11 1 단기차입금 29 38 43 37 36 기타유동부채 6 9 22 22 11 비유동부채 28 37 33 33 53 사채및장기차입금 17 27 24 24 43 기타비유동부채 11 1 9 9 1 부채총계 73 94 16 12 19 지배주주지분 41 42 46 55 5 자본금 5 5 5 7 7 자본잉여금 21 21 21 31 31 이익잉여금 16 16 9 7 4 기타 (1) (1) 1 1 8 비지배주주지분 6 7 6 6 9 자본총계 47 49 52 61 59 순부채 5 67 75 75 81 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 영업활동에서의현금흐름 (3) 3 () (3) 12 당기순이익 1 1 (9) (2) (5) 현금유출입이없는비용및수익 12 11 17 17 17 유형자산감가상각비 6 6 7 8 8 무형자산상각비 2 2 2 2 기타 5 4 8 8 8 영업활동자산부채변동 (14) (7) (5) (14) 2 투자활동에서의현금흐름 (2) (22) (1) (6) (22) 유형자산증감 (21) (19) (8) (4) (15) 장단기금융자산의증감 2 (1) 2 (2) 기타 (1) (1) (3) (4) (5) 재무활동에서의현금흐름 28 2 13 5 1 차입금의증가 ( 감소 ) 29 19 11 (6) 8 자본금의증가 ( 감소 ) 1 11 1 배당금 () () () () () 기타 (1) 2 1 () 2 현금증감 5 1 3 (5) 기초현금 2 7 8 11 6 기말현금 7 8 11 6 6 Gross cash flow 13 12 8 15 12 Free cash flow (23) (17) (8) (7) (3) 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 엘앤에프, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 211 212 213 214 215 증감률 (%) 매출액 34.1 6.3.8 8.7 (4.3) 영업이익 53.8 (4.4) 적전 흑전 적전 순이익 (7.3) (52.5) 적전 적지 적지 수정 EPS** (67.2) (56.2) 적전 적지 적지 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 47 21 (593) (14) (249) EPS ( 연결기준 ) 116 55 (727) (156) (352) 수정 EPS** 47 21 (593) (14) (249) BPS 3,355 3,391 3,729 3,926 3,591 DPS ( 보통주 ) 2 2 2 2 2 Valuations ( 배 ) P/E*** 384.2 877.9 n/a n/a n/a P/B*** 5.4 5.4 4.9 4.6 5.1 EV/EBITDA 43.6 48.1 84.6 49.6 69.7 비율 ROE (%) 1.5.6 (16.8) (2.8) (6.7) ROA (%) 1.4.5 (6.) (1.3) (3.) ROIC (%) 3.3 3.2 (2.7).9 (1.4) 배당성향 (%) 28. 64.1 (2.2) (2.1) (7.9) 배당수익률 ( 보통주, %).1.1.1.1.1 순부채비율 (%) 16.5 136.9 144.6 123.2 137.5 이자보상배율 ( 배 ) 1.9.9 (.9).3 (.6) 삼성증권 39
Company Visit Note 일진머티리얼즈 (215) 역풍에서순풍 (Tail Wind) 으로 기업개요 일본업체들이주도하던 2 차전지음극집전체용일렉포일시장에서 21 년개발을시작하였고 24 년부터 2 차전지용일렉포일 (I2B) 본격판매를시작한이후 I2B 생산비중이캐파기준 7% 까지올라옴. 허재명대표이사외특수관계인이 63.3% 지분을보유하고있고연결종속회사로삼영글로벌 ( 지분 1%) 과일진유니스코 ( 지분 79.36%) 등을두고있음. 투자포인트 장정훈 Analyst jhooni.chang@samsung.com 2 22 7752 AT A GLANCE 목표주가 현재주가 시가총액 n/a 16,45 원 6,448.4 억원 Shares (float) 39,2, 주 (36.6%) 52 주최저 / 최고 7,11 원 /19,65 원 6 일 - 평균거래대금 64.9 억원 ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M 일진머티리얼즈 (%) -8.4 31.6 95.6 Kospi 지수대비 (%pts) -8.5 27.8 85.2 KEY CHANGES ( 원 ) New Old Diff 투자의견 Not Rated Not Rated 목표주가 n/a n/a n/a 216E EPS n/a n/a n/a 217E EPS -n/a n/a n/a SAMSUNG vs THE STREET No of estimates 3 Target price 23,667 Recommendation 4. BUY : 5 / BUY: 4 / HOLD: 3 / SELL: 2 / SELL : 1 중국발일렉포일수급타이트수혜 : 2 차전지용일렉포일캐파선두권업체로서 SDI 와 LG 화학등국내배터리업체뿐만아니라중국전기차성장에따른배터리재료수요증가영향으로중국전기차 1 위이자배터리생산면에서 1 위이기도한 BYD 에게까지공급선확대. 이에따라 I2B 라인은풀가동되면서수익성이개선되는추세. 고객및제품믹스개선 : 그동안 I2B 선전에도불구적자부분이었던 PCB 용일렉포일 (ICS) 라인비중이높아손익개선이쉽지않았음. 하지만 ICS 라인을 I2B 용으로전환하면서캐파를줄여놓았고수익성이나은품목에포커스하는와중에 ICS 시장내경쟁업체의이탈이겹치면서 ICS 마저수익성회복. 연결부실회사정리로손익부담해소 : 지난해영업손실과더불어유무형손상차손반영등에따라대규모적자를경험한일진 LED(215 년매출 583 억원, 영업적자 256 억, 당기순손실 1,51 억원 ) 에대한청산이올해마무리될예정. 삼영글로벌과일진유니스코등연결종속회사는안정적수익성을보이는상황으로연결손익은전년대비뚜렷한개선이있을것으로판단됨. 밸류에이션 중국배터리고객사로부터의적극적인재료수급이동사의본업에긍정적역할을미치는데다만년부실이었던 ICS 까지돌아오면서가장좋은모습을보이고있는상황임. 일본의일렉포일업체는테슬라발수급으로, 중국업체들은전기차용부문에서검증된캐파확보의필요성등으로동사의높은가동률이쉽게떨어지지는않을것으로판단됨. 시장컨센서스는현재주가기준 PE 가 16 년 16.6 배에서 17 년 21.4 배로영업단이익성장에도불구하고 EPS 하락을가정하고있으나부실부문의일단락으로올해대비내년영업외비용증가를가정할뚜렷한이유가없음. 따라서매출성장과함께 PE 수준도낮아질것으로보는게합리적이며주가는긍정적움직임예상. SUMMARY FINANCIAL DATA 213 214 215 216E* 매출액 ( 십억원 ) 35 415 458 423 순이익 ( 십억원 ) (9) (2) (63) 4 EPS (adj) ( 원 ) (187) 86 (978) 989 EPS (adj) growth (%) 적지 흑전 적전 흑전 EBITDA margin (%) 4.2 1.4 1.4 7.2 ROE (%) (2.7) 1.2 (15.2) 15.7 P/E (adj) ( 배 ) n/a 191.1 n/a 16.6 P/B ( 배 ) 2.4 2.4 2.8 2.4 EV/EBITDA ( 배 ) 52.1 144.6 18.2 11. Dividend yield (%).... 참고 : * 컨센서스기준 자료 : 삼성증권
일진머티리얼즈 매출및영업손익추이 ( 십억원 ) (%) 5 4 3 2 1 (1) 211 212 213 214 215 216E* 2 15 1 5 (5) (1) (15) (2) 매출액 ( 좌측 ) 영업이익 ( 좌측 ) 영업이익률 ( 우측 ) 참고 : * 컨센서스기준 자료 : 일진머티리얼즈 매출구성 주주구성 LMO IHT 3.3% 3.2% Others 1.1% I2B 39.9% 연결매출액 2,577 억원 ICS 52.5% 기타 36.6% 허재명외 63.4% 자료 : 일진머티리얼즈 자료 : 일진머티리얼즈 일렉포일점유율 (ICS) 일렉포일점유율 (I2B) Nanya 15.% Iljin 16.8% 기타 63.% Mitsui 11.2% 기타 41.1% CCP 15.% Furukawa 5.1% Iljin 4.2% LS 1.5% Nippon Denkai 4.7% LS 13.1% Furukawa 9.3% 자료 : 일진머티리얼즈 자료 : 일진머티리얼즈 삼성증권 41
일진머티리얼즈 포괄손익계산서 12월 31일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 매출액 33 393 35 415 458 매출원가 3 378 342 41 439 매출총이익 3 15 8 14 19 ( 매출총이익률, %) 9. 3.8 2.2 3.4 4.2 판매및일반관리비 19 22 22 43 5 영업이익 11 (7) (15) (29) (31) ( 영업이익률, %) 3.2 (1.7) (4.2) (6.9) (6.7) 영업외손익 6 (66) 15 42 (18) 금융수익 7 2 7 13 4 금융비용 3 4 12 18 2 지분법손익 기타 3 (65) 21 48 (1) 세전이익 17 (73) 1 14 (48) 법인세 3 (16) 1 15 15 ( 법인세율, %) 18.6 21.8 1,67.9 114. (3.9) 계속사업이익 14 (57) (9) (2) (63) 중단사업이익 순이익 14 (57) (9) (2) (63) ( 순이익률, %) 4.1 (14.5) (2.6) (.5) (13.8) 지배주주순이익 14 (57) (7) 3 (38) 비지배주주순이익 (2) (5) (25) EBITDA 26 21 15 6 7 (EBITDA 이익률, %) 8. 5.2 4.2 1.4 1.4 EPS ( 지배주주 ) 363 (1,459) (187) 86 (978) EPS ( 연결기준 ) 363 (1,459) (229) (48) (1,614) 수정 EPS ( 원 )* 363 (1,459) (187) 86 (978) 재무상태표 12월 31일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 유동자산 13 156 176 22 199 현금및현금등가물 2 22 7 22 28 매출채권 34 36 61 8 74 재고자산 85 79 82 88 71 기타 9 19 26 29 27 비유동자산 312 314 45 376 237 투자자산 42 45 65 48 38 유형자산 244 223 275 267 179 무형자산 11 23 24 26 7 기타 15 24 4 35 13 자산총계 442 47 581 596 437 유동부채 84 172 256 265 166 매입채무 6 12 43 31 37 단기차입금 46 46 85 175 72 기타유동부채 33 113 127 58 57 비유동부채 31 27 4 39 38 사채및장기차입금 11 11 19 15 15 기타비유동부채 19 16 21 24 23 부채총계 115 199 295 33 24 지배주주지분 327 271 269 271 233 자본금 2 2 2 2 2 자본잉여금 187 187 193 193 19 이익잉여금 117 58 51 54 16 기타 3 6 6 4 7 비지배주주지분 16 21 () 자본총계 327 271 285 293 233 순부채 57 42 11 172 63 현금흐름표 12 월 31 일기준 ( 십억원 ) 211 212 213 214 215 영업활동에서의현금흐름 (32) 62 (4) (55) 35 당기순이익 14 (57) (9) (2) (63) 현금유출입이없는비용및수익 2 81 46 64 84 유형자산감가상각비 16 27 27 32 35 무형자산상각비 1 2 2 2 기타 4 54 16 3 47 영업활동자산부채변동 (58) 41 (36) (8) 12 투자활동에서의현금흐름 (11) (49) (5) (2) 76 유형자산증감 (17) (38) (52) (21) (13) 장단기금융자산의증감 (42) (6) (18) 13 11 기타 39 (5) 2 (12) 77 재무활동에서의현금흐름 135 8 38 9 (15) 차입금의증가 ( 감소 ) 59 8 5 82 (15) 자본금의증가 ( 감소 ) 27 5 (3) 배당금 (4) (2) 기타 (127) 2 (17) 8 3 현금증감 (7) 21 (16) 16 6 기초현금 8 2 22 7 22 기말현금 2 22 7 22 28 Gross cash flow 34 24 37 62 21 Free cash flow (139) 24 (57) (78) 22 참고 : * 일회성수익 ( 비용 ) 제외, ** 완전희석, 일회성수익 ( 비용 ) 제외 *** P/E, P/B 는지배주주기준 자료 : 일진머티리얼즈, 삼성증권추정 재무비율및주당지표 12월 31일기준 211 212 213 214 215 증감률 (%) 매출액 n/a 19.3 (11.) 18.5 1.4 영업이익 n/a 적전 적지 적지 적지 순이익 n/a 적전 적지 적지 적지 수정 EPS** n/a 적전 적지 흑전 적전 주당지표 EPS ( 지배주주 ) 363 (1,459) (187) 86 (978) EPS ( 연결기준 ) 363 (1,459) (229) (48) (1,614) 수정 EPS** 363 (1,459) (187) 86 (978) BPS 8,342 6,916 6,861 6,921 5,945 DPS ( 보통주 ) 5 Valuations ( 배 ) P/E*** 45.4 n/a n/a 191.1 n/a P/B*** 2. 2.4 2.4 2.4 2.8 EV/EBITDA 26.5 33.3 52.1 144.6 18.2 비율 ROE (%) 4.1 (19.1) (2.7) 1.2 (15.2) ROA (%) 3.1 (12.5) (1.7) (.3) (12.3) ROIC (%) 2.4 (1.7) 79.7 1.1 (11.7) 배당성향 (%) 14.5.... 배당수익률 ( 보통주, %).3.... 순부채비율 (%) 17.6 15.5 38.4 58.7 27.2 이자보상배율 ( 배 ) 7.7 (3.3) (5.) (5.2) (1.5) 삼성증권 42
Company Introduction BYD (1211 HK) 마켓리더로서전기차시장지배 변경록 Analyst kr.byeon@samsung.com 2 22 7389 AT A GLANCE 현재주가 시가총액 53.6 HKD 169 십억 HKD Shares (float) 915 백만주 (75.2%) 52 주최저 // 최고 25./59.3 HKD 6 일 - 평균거래대금 2.6 억 HKD ONE-YEAR PERFORMANCE 1M 6M 12M BYD (%).9 18.5 36.5 HSCEI 대비 (%pts) (1.1) 8.2 38.9 중국최대전기자동차및배터리기업. 중국내압도적인전기차시장점유율 (18.7%) 을바탕으로중국전기차시장확대의최대수혜예상 215 년말기준, 매출비중은자동차 (5%), IT(41%) 로구성되어있으며동사는중국전기차시장의성장세에힘입어 215 년 ~216 년 EPS 성장률은컨센서스기준, 각각 292%, 153% 에달할것으로전망 WHAT S THE STORY 기업개요 동사는 1995 년설립된중국최대 2 차전지, 전기차기업. 동사는축적된배터리기술력을바탕으로지난 29 년전기차시장에진출하여중국전기차시장에서압도적 1 위기업으로급부상. 현재미국, 영국등글로벌판매시장확장중. 자동차생산공장과배터리공장은각각시안 / 창사와심천 / 상해에소재. 투자포인트 중국전기차시장성장의최대수혜 : 동사는중국전기차시장에서압도적인판매점유율 (2Q16, 전기차판매량 6.5 만대로시장 M/S 38%) 을바탕으로전기차시장성장과정에서최대수혜기업. 동사는올해 1) 전기차판매증가 (12.2 만대예상 ). 2) 판매라인업다양화 (Tang 1, Song PHEV 신규출시예정 ), 3) Value chain 수직계열화에힘입어 216 년 EPS 성장률이 153% 에달할것으로전망. 마켓리더로서의핵심경쟁력보유 : 2 차전지재료 - 전지 - 전기자동차생산수직계열화로효율성강화, 2 차전지핵심기술자체개발및내재화, 전기승용차용삼원계전지 (NCM) 선제도입등압도적인경쟁력을바탕으로전기차시장지배력보유. 리스크요인 : 중국로컬및한국 2 차전지기업의신규증설로배터리부문경쟁심화및공급과잉우려점증. 동사는 216 년예상실적기준 P/E, P/B 는각각 P/B 41 배, 3.5 배에거래중으로밸류에이션부담존재. SUMMARY FINANCIAL DATA 213 214 215 216E 매출액 ( 백만위안 ) 51,66 55,366 77,612 12,227 순이익 ( 백만위안 ) 553 434 1,745 4,617 EPS( 위안 ).2.2.7 1.8 EPS growth (%) 667 (22) 292 153 EBITDA margin (%) 9.6 12. 14.2. ROE (%) - 8.3 6.8 - P/E ( 배 ) 129 135 32 41 P/B ( 배 ) 3.2 2.4 2.7 3.5 EV/EBITDA ( 배 ) 21.3 16.7 15.2 - Dividend yield (%).2 - - - 자료 : Bloomberg, Wind
BYD 중국전기차시장성장수혜본격화 중국전기차시장은생산량기준 21 년 ~215 년까지연평균 CAGR 115% 로압도적인성장세를이어왔다. 향후중국전기차시장은 1) 정부의적극적인전기차산업육성전략, 2) 본격적인대중모델출시, 3) 소비자수요확충에의해 216 년부터 5 년간 CAGR 37.1% 씩성장해 22 년 16 만대생산규모에도달할것으로예상한다. 동사는중국전기차시장에서압도적인판매점유율 (2Q16, 전기차판매량 6.5 만대로시장 M/S 38%) 을바탕으로전기차시장성장과정에서최대수혜가이어질것이다. 동사는올해 1) 전기차판매증가 (12.2 만대예상 ). 2) 판매라인업다양화 (Tang 1, Song PHEV 신규출시예정 ), 3) Value chain 수직계열화에힘입어 216 년 EPS 성장률이 153% 에달할것으로예상된다. 정부의전기차정책수혜역시본격화될전망이다. 중국발개위는 217 년부터중국정부가탄소배출권거래제도를도입할것이라고발표하는등친환경차량의자발적수요는점차늘어나게될것이다. 전기차보급에적극적인선전시는 218 년부터버스, 택시등모든공공교통수단을전기차로교체해나갈계획이라고밝히기도했다. 또한작년이후정부는 2 차전지허위조작으로인한정부보조금부당지급건에대한업체조사를강도높게진행중에있다. 정부보조금조작행정처벌을통해낮은기술과자본력을가진중소형전기차제조업체들의구조조정이동반되는과정에서 BYD 는승자효과를향유하게될것이다. BYD 전기차주요모델및제원 차량명 Qin EV3 e5 3 Qin Tang Song Yuan 출시년도 216 216 215 215 216 216 Type EV EV PHEV PHEV PHEV PHEV 주행거리 (km) 3 35 7 8 7 85 최고속도 (km/h) 15 15 185 18 18 165 판매금액 ( 만위안 ) 25.98~3.98 22.98~24.98 2.98~21.98 25.13~27.98 9.69~14.69 5.99~12.19 보조금 ( 만위안 ) 5.5 5.5 3. 3. 3. 3. 자료 : BYD, 삼성증권정리 중국전기차시장전망 ( 천대 ) (%) 1,8 5.7 6 1,6 4.7 1,4 1,6 5 3.6 1,2 보급률 ( 우측 ) 1,28 4 1, 2.6 8 96 1.9 3 6 1.4 67 2 4.4 47 2 33 8 전기차생산량 ( 좌측 ) 1 214 215 216E 217E 218E 219E 22E 자료 : 중국공신부, CAAM BYD 모델별판매추이모델 ( 대 ) 214 215 1Q16 216E Qin 14,8 29,77 9,44 24, Tang - 18,169 19,134 4, e6 3,6 8,125 9,226 2, e5-1,426 3,75 1, Qin EV - - 1,725 1, Song PHEV - - - 5, Yuan PHEV - - - 5, T3-66 - - Shang - - - - Bus 2,533 5, 2,897 8, 소계 ( 승용차 ) 18,4 57,493 43,239 114, 소계 ( 버스 ) 2,533 5, 2,897 8, 총계 2,933 62,493 46,136 122, 자료 : BYD 삼성증권 44