1 외환위기이후기업자금조달패턴변화와설비투자에대한시사점 * 정경수금융시장개선을통해기업성장의새로운모멘텀을확보해야한다는주장이제기되고있다. 이를위해서는금융시장참여자에대한행태분석이선행되어야한다. 본고에서는금융시장의대표적참여자인국내기업의자금조달이외환위기이후급변해왔던금융환경의변화에따라어떻게결정되었는가를살펴보았다. 아울러설비투자등기업의활발한경영활동을위해금융시장기능개선에필요한몇가지전략적시사점을도출해보았다. 첫째, 국내기업의자금조달에있어서내부조달률은외환위기이후크게제고되는등외형상미국과비슷한수준에달했다. 둘째, 외환위기이후국내기업의자금조달은기존의틀이크게흔들리며, 조달환경, 자금공급측의급격한변화에따라불안정하게적응해가는양상을보였다. 금융기관또는자금공급자와기업의장기적신뢰관계가충분한수준에이르지못하였음을보여주었다. 셋째, 조달주체별로보면대기업은직접금융시장을주요조달원으로사용하게된반면, 중소기업은간접금융시장에더크게의존하는현상을초래하였다. 넷째, 내부자금은설비투자와매우긴밀한관계가있는것으로나타났다. 즉, 수익성의산물인총내부조달액대비설비투자배율은외환위기전후를막론하고매우안정적으로나타났다. 은행차입또한외환위기이후중소기업을통해설비투자확대에기여한것으로나타났다. 이상과같이내 외적환경변화는기업자금조달에영향을미치고, 자금조달과설비투자는밀접한관계가있는것으로나타났다. 설비투자등기업활동을개선시키기위해서는금융시장의기능을조속히회복시키고, 수익성과설비투자의밀접한관계, 불확실성에대한민감도상승, 금융시장의이분화등을고려해, 고수익기업에적합한경영환경조성, 불확실성의최소화, 기업규모에따른금융정책의차별화, 은행을통한중소기업의설비투자유도등미시적인정책이필요한것으로보인다. * 본고는집필자의견해로당행의공식입장이아님
2 목 차 Ⅰ. 머리말 Ⅱ. 재원별자금조달패턴 1. 내부자금조달구조의변화 2. 외부자금조달구조의변화 Ⅳ. 자금조달과설비투자 1. 내부자금과설비투자 2. 은행차입과설비투자 Ⅴ. 맺음말 Ⅲ. 용도별자금조달패턴 1. 설비자금조달구조의변화 2. 운전자금조달구조의변화 Ⅰ. 머리말 설비자금조달구조가외환위기이후내부자금중심으로급변하는등국내기업의자금조달패턴이크게변하고있고, 금융시장은신용경색과유동성과잉이교차하면서최근까지도금융구조조정이계속되는등불안정한모습을보여주고있다. 최근기업성장모멘텀확보를위해서자금시장의선순환구조정착이선행되어야한다는주장이제기되고있다. 금융시장의과잉유동성을기업의설비투자로연결시킴으로써부동산시장의안정을꾀할수있고, 수요촉진과더불어미래성장잠재력도확보할수있기때문이다. 금융시장의선순환구조를유도하기위해서는주요시장참여자인기업이자금조달을어떻게하는지에대한인식이필요할것이다. 따라서본고는외환위기이후금융시장변화, 투자위축등기업금융여건의변화에따라자금조달행태가어떻게변했는지를살펴보고설비투자등기업활동을촉진할수있는방안을모색해보았다. 본고의구성은다음과같다. 2장에서는외환위기학습효과및기업금융여건의변화에따른기업자금조달구조의변화를파악하기위해우선국내기업의내부조달률의변화추이를살펴보고, 이와함께미국, 일본및대만등의기업과비교하여살펴봄으로써자금조달에있어서국내기업의현주소를점검해보았다. 다음으로직접금융및간접금융조달포트폴리오를정리 분석함으로써조달환경의변화에따라기업자금조달구조가어떻게변하였는가를살펴보았다. 이를통해금융시장의발전을위해반드시필요한기업과금융기관간의장기적신뢰관계가외환위기이후어느정도형성되었는지를가늠해보았다. 3장에서는조달자금을용도별로분류하여설비자금과운전자금의조달패턴을비
3 교분석함으로써, 자금의장단기혹은자금용도별조달전략이어떻게차별화되는지를살펴보았다. 4장에서는내부자금및금융기관차입등주요조달원에대해설비투자의흐름과비교함으로써설비투자촉진을위한효율적금융정책을도출하여보았다. 5장에서는이러한분석을토대로설비투자등기업활동촉진을위한시사점을종합적으로정리하였다. Ⅱ. 재원별자금조달패턴 기업은신규투자및일상적경상활동에많은자금을필요로한다. 개별기업은장 단기경영전략에따라건물, 기계장치등생산시설에대한유지보수나신규투자를실시하며, 여기에는자금조달계획이수반된다. 또한원재료구입, 임금지급, 법인세납부및부채상환등일상적인경영활동과정의수입과지출시점의불일치, 생산규모및재고확대등으로자금의조달필요성이발생한다. 이러한자금은크게내부자금과외부자금으로구분할수있다. 내부자금은주로정상적인경영활동에서얻어지는수입이며, 기업의순저축과고정자본소모분에해당하는내부유보금및경영진등으로부터의자본순이전등으로구성된다. 외부자금은지역적으로는국내와국외로나눌수있으며, 조달원별로는회사채및주식등직접금융과금융기관차입, 리스등간접금융으로구분된다. 본절에서는국내기업의자금조달을내부자금과외부자금으로구분하여기업금융환경의변화에따라어떻게변했는지를살펴본다. 1. 내부자금조달구조의변화 내부자금은기존주주에대한지배권이그대로유지되면서, 조달비용과조달소요기간측면에서매우유리하기때문에기업이가장선호하는자금원이다. 조달비용은회계처리상영 (0) 으로서비용을발생시키지않기때문에지속적인재무구조개선에기여한다. 또한회사채, 주식및금융기관차입금에비해조달기간또한거의소요되지않아언제든지필요한시기에한도내에서사용할수있다. 따라서높은내부조달률은건전한재무구조를토대로기업의성장전망을더밝게하고부실위험을줄일수있다. 국내기업의자금조달구조는외환위기를기점으로내부조달률이비약적으로개선되는등그양상이크게바뀌었다. 외환위기전, 90년대전반기 (1991~1995) 국내기업총자금수요량의내부조달률은
4 평균 29.0% 로 80년대후반기 (1986~1990) 의 37.7% 에비해 8.7%p 낮아졌다. 경상이익의감소, 설비투자확대가주요인으로작용하였다. 1996년과 1997년에도내부조달률이각각 24.5%, 27.1% 를기록하는등이러한하락세는투자가절정에달했던외환위기직전까지계속되었다. 수익률 ( 기업의순저축 1) /GDP) 도 90년대전반 3.1% 에서 1996년, 1997년 1.1%, 1.3% 로각각낮아지면서내부조달률의하락을초래하였다. 내부조달원내의구성에서도질적으로악화되는양상을보였다. 내부조달원중순저축이차지하는비중이 90년대전반기에 29.6% 에서 1996년과 1997년 11.8%, 13.8% 로각각하락한반면, 고정자본소모에대한의존도는 90년대전반기 70.4% 에서 1996년과 1997년 88.2%, 86.2% 로각각높아졌다. 외환위기이후, 내부조달률은 1998년~2001년까지기간중평균 50.6% 로 90년대전반기대비 21.0%p 상승하는등외형상크게개선되는모습을보였다. 이는수익률이외환위기직후인 1998년 -2.6% 에서 2000년 2.9%, 2002년 3.7% 까지상승한반면, 설비투자의부진등으로자금수요자체가축소되었기때문이다. 1998 년이후설비투자율 ( 설비투자 /GDP) 은 2000년 (12.9%) 을제외하면 12% 에도못미치 < 표 1> 내부자금조달비중 2) ( 단위 : %) 주 91~95 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 내부조달률 29.0 24.5 27.1 50.0 49.4 47.3 55.7 42.8 순저축 8.6 2.9 3.7 20.4 5.2 12.2 17.0 14.5 ( 기여도 ) (29.6) (11.8) (13.8) ( 40.8) (10.6) (25.8) (30.6) (33.8) 고정자본소모등 20.4 21.6 23.4 70.5 44.1 35.0 38.7 28.4 ( 기여도 ) (70.4) (88.2) (86.2) (140.8) (89.4) (74.2) (69.4) (66.2) 설비투자율 14.2 14.8 12.9 8.9 10.4 12.9 11.1 10.7 수익률 3.1 1.1 1.3 2.6 1.1 2.9 3.5 3.7 :1) 1998년의경우, 기업설비투자는 75.5조원으로순외부차입 28.0조원과순저축및고정자본소모등내부조달액 28.1조원의합계액인총자금조달액 56.1조원을초과 (19.4조원) 하여기존의개념에의한분석이불가능하게된다. 즉, 총자금조달 ( 내부자금 + 외부자금 )= 총투자 + 금융자산증가의등식이성립해야하나, 재고자산의변화를감안하지않으면좌변이우변보다 19.4조원적게되기때문이다. 동차액을재고감소분 (20.6조원) 및금융자산처분액 (1.2조원 ) 으로부터조달된것으로보고이를내부조달로산입할경우, 내부조달률은 63.5% 임 2) 순저축및고정자본소모에대한 2002 년수치는매출액증가율을감안한필자의추정치임자료 : 한국은행, 자금순환계정, 국민계정, 각호를이용하여필자재계산 1) 기업부문소득계정 ( 국민계정 ) 상의영업잉여에서순지급이자와간접세등을차감하여산출된다. 2) 내부조달률은각계정별순증분 ( 금융거래표 ) 을기준으로계산되었다. 순증 = 자금순환계정기업부문금융자산 부채잔액표전기말잔액- 금기말잔액 으로, 금기상환액을포함한총조달기준이아니다.
5 며, 90년대전반기의 14.2% 에비해 2~3%p 하회하는수준이다. 외환위기이후자금조달구조의개선은경영마인드또는기업의수익성향상보다투자지출의부진이더크게작용한것으로보인다. 국내경제의중심역할을하고있는대기업의자금조달환경의변화에서도이러한경향을파악할수있다. 즉, 정부의부채비율 200% 가이드라인, 출자총액제한, 기업집단지정등재벌의비정상적비대화를억제하기위한조치에따라투자축소와함께기존부채상환및신규차입억제로외부조달이제한되면서상대적으로내부조달률이높아질수밖에없었다. 한편, 국내기업의내부조달률을 < 그림 1> 과같이미국, 일본및대만등주요국과비교해보았다. 아시아권에서우리나라와같이금융위기를경험했던대만은 1999 년이후내부조달률이크게높아지는것을볼수있다. 90년대전반기내부조달률이평균 25.7% 에서 2001년에는 69.5% 로우리나라의 55.7% 보다 13.8%p 높게나타났다. 낮은금리에도불구하고최근까지투자부진이계속되고있는일본기업의내부조달률은 90년대전반기평균 77.4% 에서후반기평균 120.4% 로높아져기업자금수요는내부자금수준에도못미쳤다. 기업은경제주체중하나로서보통한국가경제의자금수요자역할을하지만, 일본의경우는 90년대후반기부터기업투자보다잉여가더많아자금공급자역할을하고있다. < 그림 1> 기업자금내부조달률의국제비교 주 : 일본은 1997년 153.8%, 1998년 156.4%, 2000년 113.0%, 2001년 185.6% 등 100% 상회자료 : 한국, 한국은행, 자금순환계정, 각호, 미국, FRB, Flow of Funds Accounts of the United States, 일본, 일본은행 (www.boj.or.jp), 자본순환계정, 대만, 중앙은행 (www.cbc.gov.tw), 자금유량통계, 각호
6 미국은아시아권국가와반대로 90년대전반기까지만해도평균 72.7% 의높은내부조달률을보였으나, 점차하락하는양상을보여 2000년 36.8% 까지낮아졌다. 이는아시아권의금융위기에따라경영여건을보다안정화시키려는미국기업의유동성확보노력으로, 금융시장을통한회사채및금융기관차입이크게증가한데기인하는것으로보인다. 2001년이후에는다시 60% 를상회하는수준으로증가하여경제성장의둔화와설비투자침체에따라자금수요가감소하고있음을시사하고있다. 이와같이국내기업의내부조달률은크게상승하여외환위기전과달리국제수준과비슷한수준으로향상되는등외형상자금조달구조는개선된것으로나타났다. 2. 외부자금조달구조의변화 기업의자금조달구조는설비투자, 경영실적등내부적요인과더불어자금공급원인금융시장의환경에의해불가피하게변화될수도있다. 우리나라의경우는외환위기이후종금사퇴출등으로비은행금융기관에대한대출금이대량상환되었고, 대우사태로인해회사채및기업어음도순상환이빈번하게발생되었다. 이러한금융시장경색은기업의경영실적이개선에도불구하고신규투자억제와함께기업의재무구조를개선시키는결과를낳기도했다. 본절에서는 90년대이후자금시장의환경변화에따른국내기업의외부자금조달구조의변화를살펴보고자한다. 가. 간접금융조달 기업의총외부자금조달중에서간접금융이차지하는비중은 90년대전반기평균 37.1% 이었다. 이중은행차입은 16.7%, 투자신탁회사등비은행금융기관은은행보다다소높은 20.4% 를기록하였으며, 양자간순위변화없이비교적안정적인양상 3) 을유지하여왔다. 1996년에일시적으로비은행금융기관차입이크게감소하였으나, 1997년에는다시이전상황으로안정화되었다. 외환위기이후에는은행과비은행금융기관의활동에따라매년불규칙한변화가계속되었으나, 점차정상화되어가는모습을보였다. 1999년이후 2001년 4) 을제외하면은행차입은외환위기전보다총외부자금중에서 3) 은행과비은행의구성비표준편차가외환위기전 0.023, 0.027에서후에는 0.112, 0.130를증가하였다. 4) 2001년은행순차입은 3.2조원으로 2000년 23.3조원에비해 20.1조원하락하였으나, 금융기관대출금의출자전환및부실대출금매각등장부상의대출금변동요인을감안한실질적인자금조달규모는이보다클것이다. 2001년은수출증가에따른영업실적호조지속으로내부자금이많아졌고, 주식뿐만아니라회사채및기업어음등직접금융시장도외환위기처음으로 2개부문모두순발행으로개선되는등자금조달여건이크게호전되었다. 반면, 미국신경제의침체, 911테러등으로세계경제에대한불안
7 더큰비중을차지하는등비은행금융기관의쇠퇴에힘입어상대적으로자금조달원으로서의역할이강화되었다. 1998년은행으로부터의순차입은 2,587억원으로총외부조달자금중 0.9% 를차지하는데그쳤으나, 1999년, 2000년각각 29.3%, 35.4% 로확대되었으며, 2002년 48.0% 까지상승하였다. 차입규모도외환위기전 (1991~1997) 평균 13.4조원에서 2000년 23.3조원으로확대되었으며특히, 2002년에는은행순차입규모만 41.7조원에이르는등 90년대간접금융최대규모인 43.4조원 (1997년) 에육박함으로써사상최대를기록하였다. 금융기관구조조정여파로 1998년이후순상환이계속되었던비은행금융기관도 2002년에는 1997년이후처음으로 10.0조원의순조달로전환되었다. 이에따라 2002 년국내기업의간접금융규모는외환위기전 (1991~1997) 의평균치보다 66.6% 확대된 51.6조원에달했다. 외환위기이후기업의내부조달률이크게높아진가운데서도기업과간접금융기관간의거래규모가다시확대된것은은행의적극적인대출노력으로중소기업앞대출이크게늘어났기때문이다. 5) < 표 2> 재원별외부자금조달 ( 단위 : %) 91~95 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 외부조달률 71.0 75.5 72.9 50.0 50.6 52.7 44.3 57.2 간접금융 37.1 28.0 36.7 56.6 4.1 17.9 0.6 59.5 은행 16.7 14.1 12.9 0.9 29.3 35.4 6.3 48.0 비은행 20.4 14.0 23.9 57.5 25.1 17.5 6.9 11.5 직접금융 41.9 47.3 37.3 176.7 46.8 26.2 74.5 26.6 주식 16.5 11.7 9.9 52.5 82.6 38.7 43.8 36.6 회사채 16.0 17.9 23.3 163.9 5.3 3.1 22.6 9.0 기타 9.3 17.8 4.2 39.7 30.4 9.4 8.1 1.0 국외차입 6.0 10.2 5.6 33.7 24.1 25.6 1.2 4.1 기타 15.1 14.4 20.3 13.7 25.0 30.4 24.9 9.9 상거래신용 7.6 6.8 10.6 26.9 10.2 6.2 6.2 3.7 주 : 외부조달률을제외한항목은외부조달중차지하는비중 ( 기여도 ) 을나타냄자료 : 한국은행, 전게서, 필자재계산 감이확대되면서수출의존도가높은국내업계의투자마인드위축으로설비투자는크게위축되어대은행자금수요가크게축소되었다. 5) 2002년은행대출순증액기준으로 99.7% 가중소기업앞대출이었다. 간접금융의기업규모별자금조달 ( 단위 : 기간중증감, 조원 ) 2001 2002 기업대출 0.1 37.2 대기업 12.0 0.1 중소기업 11.9 37.1 자료 : 한국은행, 금융시장동향, 2003. 3
8 나. 직접금융조달 외환위기전에는주식, 회사채및기업어음이상호보완적으로기능을하며, 간접금융과같이비교적안정적인조달원역할을수행했다. 90년대전반기중에는주식, 회사채및기업어음의총외부조달자금중평균비중은각각 16.5%, 16.0% 및 7.6% 에달하였고, 1996년과 1997년다소변화가있었으나동기간중직접금융전체의비중은평균 42.3% 로안정된모습이지속되었다. 생산규모의확대에따라직접금융에의한조달규모도 1991년 22.1조원에서설비투자가크게확대된 1996년 56.1조원의사상최대규모를기록하면서 5년만에 2.5배수준으로확대되었다. 그러나외환위기이후에는기업들의내부조달률이제고되면서직접금융에의한조달규모가하향조정되어왔으며, 6) 또한 < 그림 2> 에서보는바와같이외부조달원간포트폴리오는매우불규칙적인움직임이계속되었다. 그중주식발행은부채비율축소등재무구조건전화노력에힘입어외환위기전보다활발한양상을보이면서다른외부조달원보다두각을나타냈다. 특히, 1999년경기회복에대한기대감으로주식시장이호황을보이며 43.8조원의발행이이루어져총외부조달규모의 82.6% 를차지하기도하였다. 주식시장의침체가계속된 2000년및 2001년에도각각 25.5조원, 22.2조원이발행되는등외환위기전최대규모인 1995 년의 17.6조원을크게상회했으며, 2002년에는전반기중증시가다시회복되면서주식발행규모는전년대비 43.3% 확대된 31.8조원에이르렀다. < 그림 2> 외환위기전후의직접금융조달규모 자료 : 한국은행, 전게서 6) 2001 년직접금융의대폭적확대는설비투자부진에도불구하고, 간접금융의순상환발생과직접금융시장의자금조달여건변화에따라발생된일시적현상으로판단된다.
9 주식에의한조달재원을기업규모별로나누어보면 7) 대기업이발행액의 8할이상을차지하는등대부분을차지한가운데, 중소기업이 2001년전체발행액의 18.9%, 2002년 20.1% 을각각차지하여외환위기직후인 1998년 (4.5%) 과 1999년 (5.0%) 을지난후중소기업의직접금융시장을통한자금조달도외환위기전인 1997년의 26.5% 수준에점차근접하였다. 신주발행에의한자금조달이비교적안정적으로이루어진반면, 회사채및기업어음의발행에의한자금조달은연도별로급격한변하는등불안정양상을보였다. 1998년종금사등비은행금융기관을중심으로한차입금상환요구가높아짐에따라자금수요가회사채시장으로집중되었다. 이에따라회사채는 45.9조원이순발행되면서기업자금조달의주요수단으로기능했다. 1999년에는대우그룹구조조정 (1999. 7. 19 발표 ) 에크게영향을받았다. 투신사환매가급증하고금리가크게상승하는등금융시장이불안해지면서신용위험에대한민감도가높아져회사채매입여력이크게저하되었다. 이에따라회사채는전년도와는대조적으로 2.8조원의순상환으로급반전되었으며, 이러한순상환은 2000년까지계속되었다. 2001년들어서는 Primary CBO 조성및회사채신속인수제등금융시장안정대책의영향으로자금조달여건이개선됨에따라 11.4조원의순발행이이루어졌으나, 2002년다시 7.9조원의순상환으로반전되었다. 기업규모별로보면회사채의발행도대기업이대부분을차지했으며, 외환위기이후이러한양상은더욱심화되었다. < 그림 3> 에서보는바와같이 1991년중소기업의비중이 28.2% 에달했으나, 점차감소추세를보이며 1997년 5.8% 로감소하였다. 외환위기이후에는더욱축소되어 1998년~2002년기간중평균 2.2% 에그쳤으며, 중소기업의회사채발행에의한자금조달이매우어려워졌음을보여주고있다. 또한외환위기이후무보증회사채의비율이크게상승하는등기업들의자기신용에의한자금조달양상이일반화되는경향을보였다. 1997년에무보증채의비율이총발행규모의 15.0% 에불과했으나, 예금자보호법이개정된 1998년에는 68.7% 로크게향상되었다. 8) 1999년이후더욱개선되어 1999년~2002년의기간동안무보증채의비율이평균 94.8% 를차지하였다. 이러한무보증채의증가는전술한바와같이외환위기이후에회사채발행이거의대기업을중심으로이루어진데크게영향을받은것으로판단된다. 7) 금융감독원 직접금융조달실적 각호를참고하였다. 코스닥및증권거래소등록기업에대한유상증자기준이며금융기관발행분을제외하고필자가재계산하였다. 8) 동법은금융기관의회사채보증을보호대상에서제외하였으며, 1998년 8월발효되었다. 이로인해보증의효력이급감함에따라동법발효전인 1998년 7월까지의무보증채비중이 20.7% 에그친반면, 동년 8월부터 12월까지의부보증채는총발행액의 96.9% 에달했다.
10 < 그림 3> 회사채의기업규모별차입비중 주 : ABS제외자료 : 금융감독원, 금융통계월보, 각호 이처럼외환위기이후, 전절의은행차입이중소기업중심으로확대된것과는대조적으로직접금융시장은대기업이중심이되는이분화현상을보였다. 한편단기자금조달을위해신용상태가양호한기업이상거래와상관없이신용으로시장실세금리에따라발행하는기업어음은정부가기업의직접금융을지원하기위해외환위기이후은행에대해서도취급을허용하였으나 9), 2001년을제외하고 2002년까지순상환이계속되는등국내기업의자금조달원으로서역할이점차축소되었다. 그리고국외차입에의한자금조달은자본시장의개방에따라 90년대이후외국인투자자금유입등으로 1996년까지꾸준히증가하였으나, 1998년에는현지금융상환및수입관련무역신용감소등에기인하여순상환으로반전되었다가 1999년부터는외환위기극복에따른국가신용도회복및국내경기상승으로인한외국인직접투자등의유입으로다시상승하였다. 2001년과 2002년국내자금시장호조와설비투자축소로해외차입의존도는크게축소되었다. 이에따라 2001년과 2002년외부자금중각각 0.6%, 2.3% 를차지하는데그쳐, 1999년 (12.2%), 2000년 (13.5%) 과대조적인모습을보였다. 9) 기업어음의할인및중개시장에는종합금융회사, 증권회사, 기업및개인등이참여하였으나, 외환위기이후종합금융회사의영업정지등으로기업어음의할인이위축되자정부는은행신탁 (1997 년 12 월 ), 여신전문금융회사 (1998 년 1 월 ), 은행및투자신탁회사 (1998 년 2 월 ), 보험회사 (1998 년 6 월 ) 등에대해서도잇따라기업어음업무취급을허용하였다. 한국은행, 우리나라의금융시장, 2001. 12.
11 Ⅲ. 용도별자금조달패턴 1. 설비자금조달구조의변화 < 그림 4> 에서보는바와같이외환위기전에는설비자금의조달원간구성비가다소변화가있었으나, 전반적으로안정적인양상을보였다. 단지수익률 (GDP대비기업의순저축 ) 이낮거나 (1996, 1997), 설비투자율 ( 설비투자 /GDP) 이높았던 (1995, 1996) 기간에는내부조달률이하락하면서경기호조에따른금융시장의유동성확대로회사채비중이확대되는양상을보였다. 외환위기이후에는총자금조달에서보인조달원간불안정성과는달리, 내부조달률이꾸준이향상되고, 회사채및간접금융은점진적으로축소되는등일정한구조로수렴되는양상을보였다. 즉, 설비투자국면과관계없이내부조달률이 1998년 30.2% 에서지속적으로상승하여 2002년 68.7% 에달한반면, 회사채및간접금융은 1999 년부터점진적으로축소되었다. 합작투자등국외차입과주식은 2001년부터설비투자용도로는거의사용되지않은것으로나타났다. 결과적으로설비투자는내부자금을중심으로은행차입과회사채에의해대부분을조달하는방향으로수렴되어왔다. 특히은행차입금비중이급감하면서, 설비자금조달원으로서의회사채의역할이상대적으로강화되고있다. 직접및간접금융비중이 1997년각각 21.6%, 36.1% 에서 2002년 16.7%, 13.1% 로나타나각각의감소폭이서로큰차이를보였다. < 그림 4> 설비투자소요자금의자금조달패턴 자료 : 한국산업은행, 설비투자계획조사, 각호
12 이처럼직접금융이설비투자재원으로서의역할이강화되는현상은 < 그림 5> 에서명확하게나타나고있다. < 그림 5> 은직 간접금융각각의총조달금액중설비투자자금으로얼마만큼사용되었는지를나타내고있다. 90년대이후직 간접금융이모두설비투자용도로사용되는비중이점진적으로감소하고있는것을볼수있다. 내부조달비중이지속적으로상승하여왔기때문이다. 그러나외환위기전과후를비교하면양자간에뚜렷한차이를보이고있다. 외환위기전에는직접금융및간접금융이매기서로비슷한비율로설비투자에사용되고있는반면, 외환위기를기점으로간접금융이두드러지게감소하였다. 기간별로보면외환위기전인 1991년~1997년기간동안직접및간접금융으로조달한자금중설비투자에사용된것은각각평균 19.4%, 18.7% 로직접금융이약간높은수준이었다. 반면, 외환위기이후에는각각 15.4%, 7.4% 로간접금융이설비투자에소요되는비중은직접금융의 50% 에도못미치는수준이다. 외환위기이후금융기관차입금이주로부채상환및유동성확보등운전자금용도에주로사용되었음을간접적으로시사하고있다. 이는다음에언급되듯이설비투자를주도하는대기업이외환위기이후자금조달창구를간접금융에서직접금융으로이행하고있는변화에서주요인을찾을수있다. < 그림 6-3> 에서와같이대기업의직접금융에의한설비자금조달이중소기업에비해상대적으로크게나타나고있다. 대기업의투자를촉진시키는데는직접금융시장의활성화가상대적으로더효과적임을시사하는것이라하겠다. < 그림 5> 조달원별설비자금활용도 자료 : 한국은행, 전게서, 한국산업은행, 전게서, 필자재계산
13 기업규모별로설비투자의자금조달양상을살펴보면, 제조업의경우외환위기이전에는중소기업의내부조달률이다소높았으나, 외환위기이후에는대기업의적극적인재무구조개선노력등에힘입어대기업의내부조달률이중소기업보다약 20%p 높게나타나고있다.(< 그림 6-1>) 이처럼대기업의내부조달률이높고외부조달률이낮게나타나는것은간접금융은대기업과중소기업이각각약 20%p의비슷한하락폭을보인반 (< 그림 6-4>), 회사채등직접금융의축소폭이큰차이를보이기때문이다. < 그림 6-3> 에서외환위기전 (1992~1997) 대기업과중소기업이각각평균 18.8%, 4.3% 에서외환위기이후 (1999~2002) 7.4%, 1.5% 로양자간의갭이 14.5%p에서 5.9%p로크게축소되었다. 대기업은내부조달률을높이면서외부조달원중직 간접금융을모두크게줄였으나, 중소기업은외환위기전에도회사채의존도가적어회사채조달의축소에한계가있었기때문이다. 전술한것과는대조적으로중소기업에대한설비자금공급은간접금융을통하는것이효율적임을보여주고있다. < 그림 6> 기업규모별설비자금조달패턴 1 100% 80% 내부자금 2 100% 80% 외부자금 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 0% 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 중소기업 대기업 중소기업 대기업 40% 30% 3 회사채 80% 60% 4 간접금융 20% 40% 10% 20% 0% 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 0% 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 중소기업대기업주 : 제조업기준, 중소기업은종업원기준 300인미만업체임자료 : 한국산업은행, 설비투자계획조사, 각호. 중소기업 대기업
14 2. 운전자금조달구조의변화 국내기업의운전자금 10) 조달은 1991년 102.9조원에서연평균 21.9% 의증가율을보이며 1997년 337.2조원으로급격히증가하여왔다. 반면, 외환위기이후안정중시경영마인드의영향을받아평균 1.1% 감소율을보이며, 2002년 319.2조원에그치는등외부조달규모는정체된양상을보였다. 11) 운전자금의조달구조는설비자금과는달리대부분직 간접금융등의외부자금에크게의존하여왔다. 12) 외환위기전 (1991~1997) 과후 (1998~2002) 의외부조달률은각각 96.2%, 95.8% 로설비자금과는달리큰차이를보이고있지않다. 이처럼운 10) 운전자금조달구조의산출은각계정별로 운전자금 = 총조달자금 - 설비투자자금 의산식에기초해서계산된다. 그러나본고에서이용된자금순환계정의 금융거래표 는 금융자산 부채잔액표 를토대로각계정별순증액만을반영하므로, 총조달자금을산출하기위해선해당기간에각계정과목에대한상환액을추정하여, 순증액에가산하여야한다. 즉각계정별 총조달액 = 순증액 ( 금기말잔액 - 전기말잔액 )+ 상환액 의식으로계산된다. 본고의상환액추정은한국은행, 기업경영분석 을이용하여, 각계정의전기유동부채 / 총부채비율을산업별가중평균하여산출하고, 이를상기 잔액표 상각계정의전기잔액에곱하여산출된금액을금기의상환액으로간주하였다. 즉, 금융기관차입금의경우, 유동성금융기관차입금 / 총금융기관차입금 100 과같이산출하였으며, 같은방식으로회사채의상환액도추정하였다. 기업어음은상환기간이대개 1 년이내인단기자금임을감안하여전년말잔액을모두금기상환액으로간주하였다. 1990 년 ~1992 년과같이유동부채가금융기관차입금과회사채로분리되지않은경우는 1993 년, 1994 년각각의산술평균비중과같을것으로간주하고이를적용하였다. 기타계정은총조달에서차지하는비중이미미하므로상환액추정에서제외하였다. 한편, 각설비자금용각계정의금액은 거래표 에나타난설비투자총액 ( 총고정자본형성 ) 에한국산업은행, 설비투자계획조사 상의각계정의구성비를적용하여산출하였다. 이러한산식은 설비투자계획조사 가대기업위주로조사되는특성을고려할때, 설비투자내부조달률이실제보다높게나올수있는반면, 운전자금의내부조달률은상대적으로적게나올수있다는점은다소우려된다. 이와같이추정된결과는아래표와같다. 추정유동률및상환액규모 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 금융기관차입금유동률 (%) 57.3 62.2 64.4 62.3 66.6 66.4 67.3 62.8 62.2 56.4 58.8 54.9 - 회사채유동률 (%) 11.8 16.6 21.0 20.1 17.6 24.0 21.9 21.6 21.1 26.0 34.1 23.1 - 총상환액 ( 조원, 이하동일 ) - 72.3 94.9 117.7 138.1 176.4 221.9 271.2 309.9 290.4 264.6 279.6 256.5 금융기관차입 - 56.0 77.2 92.5 102.4 135.6 156.6 182.2 210.9 194.2 176.2 192.3 180.1 회사채 - 3.5 7.2 10.5 11.9 12.7 21.0 24.4 30.0 38.9 47.3 56.0 40.7 기업어음 - 12.7 10.5 14.7 23.7 28.1 44.2 64.6 69.0 57.3 41.2 31.2 35.6 11) 이러한상황을반영하여산업은행기업경기전망조사의제조업자금사정 BSI에따르면 2000년, 2001 년및 2002년평균BSI가각각 108.8, 103.3 및 113.8으로나타난것에서도알수있듯이기업의자금사정은양호했었다. 12) 외환위기이후설비자금의외부조달률이 31.3% 까지급격히떨어진반면, 운전자금은외환위기전보다높거나큰차이가없는것으로나타났다.
15 전자금의외부자금의존도가높은것은운전자금의대부분을차지하는금융기관차입금및회사채등부채상환자금의대부분을다시외부에서차입하기때문이다. 1991년 2002년기간중총운전자금중부채상환금액의비중은평균 81.9% 에달한것으로추정된다. 특히 1998년부채상환금액비중이 99.6% 에달해총조달자금중설비자금용도외에는거의전액이부채상환에충당되었다고볼수있다. 13) 2002년에는운전자금중간접금융이크게확대되는현상을보이는데, 이는수익호조지속과설비투자축소등으로여유자금이있었음에도불구하고, 당시대통령선거, 이라크전발발우려및북핵등경제외적불확실성이크게확대됨에따라유동성을최대한확보하려는기업들의노력과여유자금을소화하지못하고있던금융기관의대출마케팅간의상호작용에의한현상으로파악된다. 즉자금공급량이풍부한시장여건에서기업들의자금수요가확대된것이다. 조달원별로외환위기전후를비교해보면직접금융이각각 30.3%, 32.6% 로, 간접금융이 59.4%, 59.8% 로나타났다. 간접금융비중이거의변화가없는반면, 직접금융은상대적으로확대된폭이다소크게나타나직접금융시장을통한자금조달이더활발해졌음을나타내고있다. 각연도별로보면, 내부조달률이미미한가운데간접금융이축소된경우직접금융이확대되는등각각상호보완적기능을하여왔음을알수있다. < 그림 7> 운전자금규모및자금조달패턴 자료 : 한국은행 자금순환계정 및 기업경영분석, 산업은행 설비투자계획조사 를토대로필자추정 설비자금과운전자금의외부조달률변화추이 ( 단위 : 구성비, %) 91~95 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 설비자금 61.7 70.1 67.5 69.8 56.4 42.9 37.0 31.3 운전자금 95.9 97.6 95.8 91.7 93.8 98.2 96.3 98.8 자료 : 한국은행, 전게서, 한국산업은행, 전게서
16 Ⅳ. 자금조달과설비투자 1. 내부자금과설비투자 기업자금조달여건은기업의주요활동중하나인설비투자에도영향을미친다. 본절에서는주요자금조달원과기업설비투자의추이를비교하여살펴보고, 설비투자여건개선을위한시사점을도출하여보고자한다. 90년대이후설비투자는내부조달능력과매우밀접한관계를갖는것으로나타나났다. 설비투자를내부조달자금으로나누어계산된투자 / 현금흐름배율이외환위기전 1996년, 1997년을제외하면 13), 2.07~2.25 사이에서매우안정적인값을보이고있다. 외환위기이후 1999년~2002년기간동안동배율의안정성은유지되는가운데평균이 1.45로낮아졌다. 이와같이기업들은외환위기를전후로행태가변하였지만, 내부조달능력이설비투자에미치는영향이큼을의미하는것으로보인다. 즉, 수익성이개선되면설비투자도함께확대되는것이다. 그리고 2001년, 2002년은 1999년, 2000년에비해더욱낮아진것을볼수있는데, 보수적성향이강해졌음을의미한다. 또한설비투자의내부조달률이동기간동안에도지속적으로높아질수있었던것도이처럼기업들의보수적투자행태에서비롯된것에서이해할수있을것이다. < 그림 8> 설비투자와내부자금의관계 ( 투자 / 현금흐름배율 ) 자료 : 한국은행, 전게서 13) < 그림 8> 에서보는바와같이내부조달자금과설비투자를비교해볼때, 1996 년과 1997 년의설비투자는조달능력의적정선을넘어선과잉투자양상을보이고있으며, 외환위기이후인 1998 년을지난후국내기업의투자양상은점차안정궤도로진입하고있음을보여주고있다.
17 2001년, 2002년에투자가위축되었음은 < 그림 9> 를통해서도확인된다. < 그림 9> 는 90년대이후설비투자내부조달률 ( 내부자금 / 설비투자 ) 과전년대비수익증가율이동일한방향으로움직이고있음을보여주고있다. 즉, 수익이개선될경우설비투자의내부조달률도높아진것이다. 그러나 2001년과 2002년에는수익증가율이둔화되는가운데내부조달률은반대방향으로움직이며계속증가하는양상을보였다. 이는종전와같이수익둔화시설비투자보다내부자금을상대적으로더줄이면서내부조달률이낮아져야하나, 동기간에는설비투자의둔화가더크게나타나면서내부조달률이상승하는결과를낳았다. 이처럼부진한투자는미국신경제에대한버블우려, 9.11테러, 북핵문제, 이라크전발발우려등세계경제에중대한미치는불확실성이계속되고, 국내기업은외환위기학습효과에따라불확실성에대해매우민감해진데따라발생된보수적투자마인드때문으로풀이된다. 최근국내외경제에대한불확실성이크게감소되었고, 국내기업들의불확실성에대한민감도도점차완화될것으로보여기업수익과투자의관계는점차회복될것으로보인다. 또한설비투자증가율은고정자본소모분보다는순저축의증가율과더밀접한것으로나타났다. 설비투자증가율과고정자본소모증가율및순저축의증가율간의상관관계가각각 0.444 및 0.635로나타났는데이는고정자본소모를보완하기위한투자는경기및영업실적에상관없이상당부분고정적으로이루어지는반면, 신규투자는영업실적에좌우되는측면이상대적으로큼을의미하는것으로판단된다. 이는수익성이높은기업에우호적인환경을조성하는것이양질의설비투자촉진에효과적임을시사한다고볼수있다. < 그림 9> 설비자금내부조달률과수익률의변화 자료 : 한국은행, 자금순환계정, 한국산업은행, 설비투자계획조사, 각호
18 2. 은행차입과설비투자 은행차입과설비투자와의관계를살펴본것이 < 그림 10> 에나타나있다. 외환위기전 1993년을제외하면설비투자의증가와함께외부조달중은행차입비중도동일한방향으로움직이고있음을알수있다. 특히외환위기이후인 1998년부터양자간의관계가더욱긴밀해짐을보여주고있다. 설비투자확대시소요자금의조달에있어서는은행차입을상대적으로크게확대되었으며, 투자축소시에는은행차입을상대적으로더크게줄임을의미한다. 이처럼외부자금중은행차입금의비중과설비투자증가율간의밀접한관계는외환위기이전에는외형중시의기업경영마인드에기인한만성적자금과수요현상과금융기관 ( 제조업기준 42.3%, 1991~1997), 특히은행에치우친외부자금조달구조로설비투자집행규모가은행차입규모에크게의존하였기때문으로보인다. 외환위기이후에도이러한관계가지속되는것은국내투자를주도하는대기업의설비투자내부조달률이크게향상되었지만, 기업전반적으로볼때, 투자계획의수립및집행시은행으로부터의차입여부가투자집행에여전히중요한역할을하고있음을시사하고있다. 특히, 국내기업전체의설비투자가확대되고, 또한중소기업의투자비중이확대되었던 1999년 ( 벤쳐기업대출확대 ) 및 2002년 ( 중소기업대출확대 ) 에정부의정책적노력과은행의대출마케팅노력에따라그간간접금융에서소외되었던중소기업에대한대출이확대되었던사실도이러한분석에서이해될수있다. < 그림 10> 설비투자와은행차입 주 : 은행차입은외부자금 =100을기준으로했을때차입비중임자료 : 한국은행, 전게서
19 Ⅴ. 맺음말 외환위기이후기업재무건전성에대한인식변화와금융시장의구조조정등으로국내기업의자금조달구조도크게바뀌었다. 본고에서는이러한환경변화에서기업의자금조달패턴이어떤요인에의해어떻게변하였으며, 기업규모별로나타난차이가무엇인가를살펴보았다. 또한설비자금및운전자금등용도별자금조달전략이어떻게차별화되는지를살펴보았다. 특히기업의주요활동중하나인설비투자와자금조달의변화를비교하여살펴봄으로써설비투자촉진을위한시사점을도출하여보았다. 주요시사점을정리하면다음과같다. 첫째, 국내기업의자금조달에있어서내부조달률은외환위기이후크게상승하는등외형상미국과비슷한수준에달했다. 그러나이는수익성의개선에도불구하고설비투자는부진이계속된데기인하는면이있는것으로분석되었다. 둘째, 외환위기이후국내기업의자금조달패턴은기존의틀이크게흔들리며, 조달환경, 자금공급측의급격한변화에따라불안정하게적응해가는양상을보였다. 간접금융조달중에서는외환위기전에기업자금조달의상당부분기여하였던비은행금융기관으로부터의자금조달은종금사퇴출등으로 2002년에외환위기처음순차입을보였을뿐이고, 은행차입도매년급격한변동을보였다. 직접금융조달도주식외에는불안정한모습이계속되었다. 기업어음은 2001년에만순발행이있었고, 회사채도정부정책에힘입어 1998년과 2001년두해에만순발행되었다. 이처럼불안정한조달구조지속은금융기관또는자금공급자와자금수요자인기업의장기적신뢰관계가아직충분히형성되지않은것을의미한다. 이는양자간의금융거래에서수시로거품과불신을조장함으로써기업의자금조달의비용절감을방해하는등기업의성장을저해하므로, 금융시장의조속한기능회복과발전을통해기업의경쟁력향상을위한인프라조성에더욱노력을기울여야할것이다. 셋째, 조달주체별로보면대기업은직접금융시장을주요조달원으로사용하게된반면, 중소기업은간접금융시장에더크게의존하는이분화현상을초래하였다. 직접금융시장에서는외환위기이후높은신용도를토대로대기업의중심적축을보다확고히하였고, 간접금융시장에서는정책적규제와맞물려대기업의탈은행화현상이진전되면서상대적으로중소기업의비중이높아지게되었다. 설비자금조달에서는이러한현상이두드러져대기업은내부자금외에직접금융으로, 중소기업은은행차입으로설비자금을주로조달한것으로나타났다. 설비투자
20 등기업경영활성화를위해서는기업규모에따라다른금융정책이필요함을시사하였다. 이론적으로금융기관은낮은비용으로도기업에관한상세한정보를얻을수있는점을감안할때, 정보비대칭성이높은중소기업에대해서는간접금융을통한투자정책이효과적이다. 은행등금융기관입장에서는중소기업에대한대출확대를위해기업평가능력을향상시키는것이필요할것이다. 넷째, 내부자금은설비투자와매우긴밀한관계가있는것으로나타났다. 즉, 수익성의산물인총내부조달액대비설비투자배율은외환위기전후를막론하고매우안정적으로나타나, 수익성이높은기업에유리한경영환경을조성함으로써설비투자를더욱촉진할수있는것으로판단되었다. 또한은행차입또한외환위기이후중소기업을통해설비투자확대에기여한것으로나타나, 전술한바와같이중소기업의투자확대정책은금융기관을통해이루어질때더효율적임을보였다. 다섯째, 외환위기이후투자행태가매우보수적으로변한것으로분석되었다. 전술한총내부조달대비설비투자배율이외환위기이후크게하락하였는데이는동일한자금조달능력하에서, 외환위기이후에는외환위기전보다설비투자규모가적다는것을의미한다. 특히 2001년과 2002년불확실성이고조되면서투자마인드침체는더욱심화되었다. 불확실성이해소되는수준에따라, 국내기업들의투자마인드가회복될수있음을시사한다고하겠다. 이상과같이내 외적환경변화는기업자금조달에영향을미치고, 자금조달과설비투자는밀접한관계가있는것으로나타났다. 그러므로기업에대한원할한정보흐름유도, 금융기관의기업평가능력개선등금융시장참여자간신뢰관계형성을위한노력을배가하여각외부조달원이기업에안정적조달수단이되도록해야할것이다. 특히, 설비투자촉진을위해서는수익성과설비투자의밀접한관계, 불확실성에대한민감도상승, 금융시장의이분화등에비추어볼때, 고수익기업에적합한경영환경조성, 불확실성의최소화, 기업규모에따른금융정책의차별화등미시적인정책이필요한것으로보인다.
21 참고문헌 강병호, 금융시장론, 박영사, 2003. 곽세영 한광환, 자본조달및투자결정에서내부자금의역할, 증권금융연구 제 5권 1호, 1999 금융감독원, 직접금융조달실적, 각호., 금융통계월보, 각호, 은행경영통계, 각호김규형, 자금조달이자본구조와투자행태에미치는영향, 한국금융연구원연구보고서, No.2 김세진, 우리나라회사채금리변동요인분석, 한국금융연구원, 금융연구 제10권 2호, 1996.12 박경서, 국내기업의타인자본조달과기업금융시장의역할에관한연구, 재무연구 제 12원제 1호, 1995.5. 박정식, 현대재무관리, 다산출판사, 2000.1 송홍선, 한국기업의자금조달선택과기업지배구조, 서울대박사논문, 2000.8. 장홍범, 금리결정요인분석, 한국은행, 경제분석, 제2권제 2호, 1996.5 재경부 금융감독원 한국은행, 대우기업개선계획관련금융시장안정종합대책, 1999.11. 정운찬, 화폐와금융시장, 율곡문화사, 2003. 지혜림, 기업의자금조달행태에관한연구, 이화여대석사논문, 2000. 12. 한국산업은행, 설비투자계획조사, 각호한국은행, 금융시장동향, 각호., 기업경영분석, 각호, 우리나라기업의자금조달패터변화추이와시사점, 2000.12., 우리나라의금융시장, 2001.12., 자금순환계정, 각호., 자금순환계정해설, 2001.12 황규진, IMF이후국내기업부문의자금조달구조변화에대한연구, 서강대석사논문, 2001.7. 대만중앙은행, 자금유량통계, 각호 ((www.cbc.gov.tw) 미국 FRB, "Flow of Funds Accounts of the United States-Annual Flows and Outstandings", 각호.(www.federalreserve.gov) 일본은행, 자금순환계정, 각호 (www.boj.or.jp)
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