2012/11/12( 월 ) Analyst 박영훈 02)6923-7317 houn0715@ligstock.com 서영화 02)6923-7311 donaldseo@ligstock.com 휴켐스 (069260KS) Buy( 신규 ) / TP 32,000원 ( 신규 ) Why Ammonia? 2016년까지진행될말레이시아암모니아 / 질산 / 초안설비투자는회사의수준을 Level Up 시켜주는강력한모멘텀이다. 여기에현재영위하고있는사업모델과같은구조를가지는해외투자건도진행중에있어추가적인성장성은여전히열려있다. 모든투자가모두마무리된이후휴켐스의기업가치는현재와분명차원이다를것이다. 투자마무리이후이익이늘어나는상황에서는배당금역시늘어날것이기에현재시점에서주식을확보하면주가상승뿐아니라높은배당수익률까지동시에시현가능하다. 단기적인성장도긍정적이지만좀더먼미래를바라보고지속적인비중확대전략이필요하다. 천연가스기반의암모니아는프리미엄의근거가된다 04 2013 년증설설비효과로큰폭의성장 07 목표주가 32,000 원에 BUY 투자의견제시 08
Compliance 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.
LIG Research Center Company Analysis 2012/11/12 Analyst 박영훈 / 서영화ㆍ 02)6923-7317/7311 ㆍ houn0715/donaldseo@ligstock.com 휴켐스 (069260KS Buy 신규 TP 32,000 원신규 ) Why Ammonia? - 2016 년말완공을목표로말레이시아에암모니아 60 만톤, 질산 40 만톤설비투자에대한 MOU 체결 - 천연가스를기반으로한암모니아사업은높은영업이익창출가능 - 2012 년증설완료로 2013 년큰폭의이익성장가능하고장기전망도밝아투자의견 Buy 로분석개시 Why Ammonia? 천연가스를기반으로한암모니아의수익성은일반적인화학제품보다매우높음 한국은암모니아를전량수입하여사용하고있고 2011년수입량은 122만톤이며, 수입액은 6.8억 $ 암모니아일부자급과질산추가증설로기업가치 Level Up될전망 2012년말국내증설완료로 2013년성장지속 40만톤의신규질산설비와 15만톤의 MNB 설비가 2012년말완공됨에따라 2013년매분기별 YoY 기준이익성장지속가능 이에따라 2012년 996억원의 EBITDA 에서 2013년 1500억원수준의 EBITDA 창출가능 말레이시아외에추가적인해외진출가능성도열려있어향후수년간높은성장성유지할전망 들고있어마음편한주식, 목표주가 32,000원으로분석개시 목표주가 32,000 원은 2013년 EBITDA에 9배의 EV/EBITDA를적용해산출 경쟁자가없고지속성장이가능하다는점에서 9배의 Multiple 은무난한수준으로판단 해외투자건이현실화되는시점에서지속적인목표가상향필요 Stock Data 경영실적전망 (2011 년부터 K-IFRS 별도기준 ) ( 천원 ) 휴켐스 (L) KOSPI (pt) 30 2,200 25 20 2,000 15 10 1,800 5 0 1,600 11/11 12/02 12/05 12/07 12/10 주가 (11/9) 25,900원 액면가 1,000원 시가총액 1,059십억원 52주최고 / 최저가 26,950원 / 18,500원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 1.0 14.3 17.7 상대주가 (%) 4.9 17.1 17.9 결산기 (12월) 단위 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 매출액 ( 십억원 ) 539 567 675 843 885 영업이익 ( 십억원 ) 76 56 70 111 120 영업이익률 (%) 14.1 9.9 10.4 13.1 13.6 순이익 ( 십억원 ) 67 54 55 85 95 EPS ( 원 ) 1,740 1,310 1,341 2,084 2,319 증감률 (%) -7.3-24.7 2.3 55.5 11.3 PER ( 배 ) 11.3 15.2 19.3 12.4 11.2 PBR ( 배 ) 2.0 1.8 2.3 2.0 1.8 ROE (%) 20.0 12.7 12.0 17.3 17.2 EV/EBITDA ( 배 ) 6.7 10.4 11.5 7.3 6.4 순차입금 ( 십억원 ) -173-33 86 31-45 부채비율 (%) 38.1 57.4 67.9 61.5 54.3
Why Ammonia? 천연가스기반의암모니아는프리미엄의근거가된다 암모니아자급가능 8 천억원의투자휴켐스가 2016 년말까지말레이시아에암모니아 60 만톤, 질산 40 만톤, 초안 20 만톤을신규건설하는 MOU 를체결했다. 총투자비는 8 천억원이며완공후예상매출액은 7 천억원수준이다. 말레이시아에건설되는 60 만톤암모니아중 30~31 만톤은 Downstream 인질산과초안제조에사용되고나머지 30 만톤은외부판매가가능할것이다. 현재국내는암모니아필요량을 100% 수입에의존하고있는데, 휴켐스의연간암모니아소요량은질산 100% 가동기준 31 만톤수준이다. 따라서말레이시아의잉여암모니아 30 만톤은전량휴켐스사용물량으로대체될가능성이있다. 이경우암모니아의자급이이루어지는것이다. 천연가스를통한암모니아생산이가장수익성높아 Global 암모니아생산능력은 1.55 억톤으로중국이 3,090 만톤으로세계최대 Capa 를확보하고있다. 2 위는인도로 1,501 만톤, 미국은 1,326 만톤등주로인구가많거나농업생산이많은국가들중심으로설비가분포되어있다. 이는암모니아생산량의 90% 이상이요소비료생산에투입되기때문이다. 암모니아제조의핵심은수소를얼마나싸고안정적으로조달하는가에달려있다. 과거국내에도암모니아생산설비가있었으나적자지속으로현재가동되는설비는없다. Naphtha 를통한생산이기에이익을낼수없는구조였기때문이다. 석탄을통한생산도가능하나원가경쟁력및수익성이가장우월한원료는천연가스이다. 석유화학에서필요한 Ethane 이아닌 Methane 이기에더욱그러하다. 천연가스 (Methane) 에서생산된수소와공기중의질소를결합하기에다른화학산업대비원료비용이매우낮다. 암모니아무게의 82% 를차지하는질소는공기의주성분이기도하다. 공기성분의 78% 는질소이다. 암모니아수입가격추이 ($/ 톤 ) 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 4 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
암모니아 Cash Margin 천연가스를통한 SABIC의비료부문 GP마진율은 60% 수준 1톤의암모니아를만들기위해선약간의제조비용과더불어현재 3.5$/MMBTU 가격기준약 152$/ 톤의비용이발생한다. 2012년 9월한국의암모니아톤당수입가격이 733$ 임을감안하면톤당 500$ 이상의 Cash Margin이발생하는것이다. 실제로 SABIC 비료사업부의 GP마진율은 60% 내외에서유지되고있다. 천연가스만안정적이고저렴하게확보할수있다면암모니아사업은분명높은수익성을낼수있는사업이다. 2012 년 9 월한국의암모니아수입가는톤당 733$ 이나 2010~2011 년의월평균수입가격 501$/ 톤을기준가로하고천연가스가격변화에따른 Cash Margin 추이를계산해보았다. 암모니아톤당 501$ 기준천연가스가격이 6$/MMBTU 일경우톤당 259$ 의 Cash Margin 이발생한다. 제품가격기준 51.7% 수준이다. 가스가 4$/MMBTU 일경우는 66.1% 의 Margin 이발생한다. 천연가스공급가격은 5~6$/MMBTU 수준에서결정될것으로판단한다. 분명고마진사업이다. SABIC 비료 ( 요소 / 암모니아 ) 부문 GP 마진율추이 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 08.1H 08.4Q 09.2Q 09.4Q 10.2Q 10.4Q 11.2Q 11.4Q 12.2Q 자료 : SABIC, LIG 투자증권 Natural Gas Cost vs 암모니아 Cash Margin 암모니아 Cash Margin Ratio ($/ 톤 ) 450 Natural Gas & Other Cost Cash Margin 100% Cash Margin Ratio at Ammonia 501$/ton Cash Margin Ratio at Ammonia 601$/ton 360 80% 270 60% 180 90 0 현재예상하고있는천연가스가격수준 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Natural Gas($/MMBTU) 40% 20% 0% 암모니아톤당 501$~601$ 기준천연가스가격변화에따른 Cash Margin Ratio 예상치 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Natural Gas($/MMBTU) 자료 : LIG 투자증권 자료 : LIG 투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 5
마진이그렇게높다면, 왜다른국가들은안하는가? 암모니아의핵심수요처는요소비료 앞서언급했듯이암모니아의주사용처는요소비료이다. 암모니아로할수있는가장저마진사업이요소비료인데, 이요소를생산하기위해암모니아설비를갖추지만암모니아판매만을위해서설비를갖추는경우는천연가스에대한경쟁력을갖추지않는이상쉽지않다. 아래표에서보듯대부분의국가들이암모니아생산량의절대량은요소생산을위해투입하고있다. 요소는톤당가격이낮아수출가격대비운반비의비중이높아내수중심의제품이지수출을주력으로하는제품이아니다. 물론트리니다드토바고, 러시아, 사우디, 호주와같은국가는암모니아수출을위한설비이다. 암모니아를수출하는국가들은모두천연가스가풍부한국가라는공통점을가지고있다. 우리역시사우디, 호주에서전체수입물량의 60~70% 를조달하고있다. 주요국가의요소생산을위한암모니아 Capa 대비투입량비중 ( 단위 : 만톤 ) 요소 Capa 암모니아 Capa 필요암모니아량 암모니아 Capa대비요소투입비중 중국 4,609 3,090 2,673 86.5% 인도 2,221 1,501 1,288 85.8% 인도네시아 803 614 465 75.7% 러시아 559 980 324 33.1% 파키스탄 482 261 280 100.0% 이란 390 359 226 63.0% 사우디 342 426 198 46.5% 방글라데시 296 188 172 91.5% 이집트 199 448 289 64.5% 말레이시아 143 132 83 62.9% 트리니다드토바고 141 614 81 13.2% 호주 25 193 15 7.8% 자료 : 각종자료참고, LIG투자증권 요소가격과 Spread 추이 ($/ 톤 ) 1,000 Spread 요소 800 600 400 200 0-200 07 08 09 10 11 12 자료 : KOTIS, LIG 투자증권 6 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
2013 년증설설비효과로큰폭의성장 2013년매분기성장세지속 휴켐스는지난 3 분기말기존질산 Capa 64 만톤에 40 만톤을추가해 104 만톤체제를구축하였다. 4 분기는신설설비의가동률을올리는과정이기에일부비용이수반되고 2013 년초부터본격적인가동이진행될전망이다. 증설된 40 만톤의질산중 20 만톤은자가로소비하고 10 만톤은외부판매가확정되었다. 잉여 10 만톤의판매가확정되기전까지는설비가동의효율성을위해기존 10 만톤라인의질산설비를끄고신규 40 만톤설비를 100% 가동할것으로판단한다. MNB 는기존 16.4 만톤에서 15 만톤을추가했는데이미 100% 판매가확정되었다. 이에따라 2013 년 1 분기부터분기최소 250 억원이상의영업이익이가능할전망이다. CDM 수익인식 CDM 매출도확대될전망이다. 기존 150 만톤의감축량에더해신규질산공장에서발생되는 40 만톤의이산화탄소도배출권판매를인정받아최대 190 만톤의 CDM 판매가가능해졌다. 게다가 2013 년부터는배출권판매금액의인식률이기존 22% 에서 98% 로확대됨에따라연간 50 억원수준에서최소 150 억원이상의 CDM 매출발생이가능해졌다. 이에따라 2013 년영업이익률은 2012 년의 10.4% 에서 13.1% 로 2.7%p 개선될전망이다. 성장은계속된다 진행중에있는투자건도있다성장과고배당이라는두마리토끼 2012 년 1,800 억원이투자된질산과 MNB 증설은 2013 년의성장동력이다. 2016 년까지진행될말레이시아암모니아 / 질산 / 초안설비투자는회사의수준을 Level Up 시켜주는강력한모멘텀이다. 여기에중국에현재영위하고있는사업모델과같은구조를가지는투자건도진행중에있어추가적인성장성은여전히열려있다는판단이다. 이러한투자가모두마무리된이후휴켐스의기업가치는현재와분명차원이다를것이다. 투자마무리이후이익이늘어나는상황에서는배당금역시늘어날것이기에현재시점에서주식을확보하면주가상승뿐아니라높은배당수익률까지동시에시현가능할것이다. 투자금액은대부분자체창출되는현금으로조달가능할것이다. 2013 년부터연간 EBITDA 가 1,500 억원정도발생하기에약 4 년간에걸친투자자금을확보하는데무리는없다. 휴켐스는단기적인성장도긍정적이지만, 좀더먼미래를바라보고지속적인비중확대전략이필요한주식이다. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 7
목표주가 32,000 원에 BUY 투자의견제시 투자진척에따라지속적인목표주가상향필요 향후성장성및안정성을감안 2013 년 EBITDA 에 9 배의 EV/EBITDA 를적용해 32,000 원의목표주가와 BUY 투자의견을제시한다. 향후순차적으로완공될설비에따라지속적인목표주가상향조정이필요할것이다. 2012 년 3 분기영업이익은 2 분기 224 억원대비 30.2% 감소한 157 억원으로부진했다. 4 분기는증설설비가동으로 3 분기대비개선된 192 억원이전망된다. 본격적인이익개선효과는 2013 년 1 분기부터가시화될것이다. 분기기준최소 250 억원이상의이익시현이가능하기에연중 YoY 실적증가세가지속될것이다. 휴켐스의연간영업이익추이와전망 구분 단위 2010 2011 2012E 2013E 2014E 매출액 ( 십억원 ) 539 567 675 843 885 영업이익 ( 십억원 ) 76 56 70 111 120 영업이익률 (%) 14.1 9.9 10.4 13.1 13.6 순이익 ( 십억원 ) 67 54 55 85 95 자료 : LIG투자증권 8 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
대차대조표 손익계산서 ( 십억원 ) 2011A 2012E 2013E 2014E ( 십억원 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 유동자산 308 252 295 369 매출액 567 675 843 885 현금및현금성자산 31 23 42 103 증가율 (%) 5.1 19.0 25.0 5.0 매출채권및기타채권 79 94 103 108 매출총이익 90 108 157 169 재고자산 27 30 33 34 매출총이익률 (%) 15.8 16.0 18.7 19.1 비유동자산 391 532 544 530 판매비와관리비 31 37 47 49 투자자산 138 158 188 198 기타영업수익 10 0 0 0 유형자산 242 364 346 323 기타영업비용 13 0 0 0 무형자산 5 4 3 3 영업이익 56 70 111 120 자산총계 699 784 839 899 영업이익률 (%) 9.9 10.4 13.1 13.6 유동부채 201 218 225 226 EBITDA 75 100 150 159 매입채무및기타채무 82 97 122 128 EBITDA M% 13.3 14.8 17.8 17.9 단기차입금 102 112 92 87 지분법관련손익 0 0 0 0 유동성장기부채 10 0 0 0 금융손익 11 0-2 1 비유동부채 54 99 95 90 기타영업외손익 0 0 0 0 사채및장기차입금 51 96 91 86 세전이익 67 70 109 121 부채총계 255 317 319 316 법인세비용 13 15 24 26 지배기업소유지분 444 467 520 582 당기순이익 54 55 85 95 자본금 41 41 41 41 지배주주순이익 54 55 85 95 자본잉여금 182 182 182 182 지배주주순이익률 (%) 9.4 8.1 10.1 10.7 이익잉여금 222 244 297 359 비지배주주순이익 0 0 0 0 기타자본 0 0 0 0 기타포괄이익 0 0 0 0 비지배지분 0 0 0 0 총포괄이익 53 55 85 95 자본총계 444 467 520 582 EPS 증가율 (%, 지배 ) -24.7 2.3 55.5 11.3 총차입금 163 208 183 173 총이자손익 6 0-2 1 순차입금 -33 86 31-45 총외화관련손익 0 0 0 0 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 2011A 2012E 2013E 2014E 2011A 2012E 2013E 2014E 영업활동현금흐름 75 80 138 133 총발행주식수 ( 천주 ) 40,879 40,879 40,879 40,879 영업에서창출된현금흐름 85 95 163 158 시가총액 ( 십억원 ) 816 1,055 1,055 1,055 이자의수취 11 8 7 9 주가 ( 원 ) 19,950 25,900 25,900 25,900 이자의지급 -6-8 -9-8 EPS( 원 ) 1,310 1,341 2,084 2,319 배당금수입 0 0 0 0 BPS( 원 ) 10,874 11,423 12,715 14,243 법인세부담액 -15-15 -24-26 DPS( 원 ) 700 800 800 800 투자활동현금흐름 -100-104 -61-30 PER(X) 15.2 19.3 12.4 11.2 유동자산의감소 ( 증가 ) 82 66-10 -5 PBR(X) 1.8 2.3 2.0 1.8 투자자산의감소 ( 증가 ) -108-20 -31-9 EV/EBITDA(X) 10.4 11.5 7.3 6.4 유형자산감소 ( 증가 ) -82-150 -20-15 ROE(%) 12.7 12.0 17.3 17.2 무형자산감소 ( 증가 ) -3 0 0 0 ROA(%) 8.6 7.4 10.5 10.9 재무활동현금흐름 50 16-57 -42 ROIC(%) 20.6 16.8 23.2 27.0 사채및차입금증가 ( 감소 ) 83 45-25 -10 배당수익률 (%) 3.5 3.1 3.1 3.1 자본금및자본잉여금증감 0 0 0 0 부채비율 (%) 57.4 67.9 61.5 54.3 배당금지급 -33-29 -32-32 순차입금 / 자기자본 (%) -7.5 18.3 6.0-7.7 외환환산으로인한현금변동 0 0 0 0 유동비율 (%) 153.1 115.6 131.4 163.0 연결범위변동으로인한현금증감 0 0 0 0 이자보상배율 (X) 10.4 8.6 12.9 15.3 현금증감 25-8 19 61 총자산회전율 0.9 0.9 1.0 1.0 기초현금 5 31 23 42 매출채권회전율 7.2 7.8 8.6 8.4 기말현금 31 23 42 103 재고자산회전율 25.9 23.7 27.0 26.4 FCF -8-70 118 118 매입채무회전율 6.7 6.3 6.3 5.7 자료 : LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 9
Compliance Notice 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 휴켐스 (069260) 제시일자 2012.11.12 투자의견 BUY 목표주가 32,000원제시일자투자의견목표주가제시일자투자의견목표주가 주가및목표주가추이 ( 원 ) 휴켐스목표주가 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 10/11 11/03 11/07 11/11 12/03 12/07 12/11 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12 개월 BUY(15% 초과 ) ㆍ HOLD(0%~15%) ㆍ REDUCE(0% 미만 ) [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, 중립, 부정으로표시할수있음. Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 10 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
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