2007 Investment Forum :: Insight on Global Change [ 지주회사 ] 지주회사의역할과전망 Take a Premium! 김경모, 이상훈 kkm7376@miraeasset.com 3774-1408 sanghoonlee@miraeasset.com 3774-6897 188
Contents I. 한국경제, 주식시장과기업의역할 II. 지주회사제도의의미 III. 국내지주회사도입의현황 IV. 지주회사설립과정의시사점 V. 지주회사의역할 VI. 지주회사가주식시장에미치는영향 VII. 지주회사에대한투자포인트 189
1. 한국경제, 주식시장과기업의역할 한국경제는대기업을중심으로한기업활동과자영업및정부중심의非기업활동을양대축으로하여성장 주식시장은기업의자본조달창구이며기업의경쟁력이시가총액으로표현되는시장임 향후기업활동영역, 특히대기업의영역확대와함께주식시장의한국경제에대한설명력도강화될것 한국경제와주식시장, 기업의역할 한국경제 기업활동영역 ( 대기업, 중소기업 ) 非기업활동영역 ( 자영업자, 정부등 ) 주식시장 ( 자본시장 ) 190
1. 한국경제, 주식시장과기업의역할 국내총생산및기업의매출액추이 ( 조원 ) 900 800 국내총생산 ( 左 ) 기업매출액합계 ( 右 ) 700 600 500 400 300 200 100 0 1990 1994 1998 2002 2006 ( 조원 ) 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 한국경제의규모는 1990년 186.7조원에서 2006년 847.9조원으로연평균 10% 에가까운성장을해왔음 기업에의한매출액및경상이익의성장율은각각연평균 11.96% 및 17.85% 로국내총생산의성장률보다높음 국내총생산대비기업의매출액 Ratio 추이 (%) 300 250 200 150 100 50 국내총생산중기업이담당한매출액의비중은 1990년 150% 수준에서 2006년 200% 수준으로매년증가추세에있음 한국경제의활동주체를기업 vs 非기업 ( 개인, 정부 ) 으로구분시, 기업의비중이매년높아지고있는추세임 0 1990 1994 1998 2002 2006 (*) 국내총생산은순부가가치개념임에비하여매출액은단순합산개념이므로 100% 이상의 Ratio가산출됨자료 : 한국은행기업경영연구 191
1. 한국경제, 주식시장과기업의역할 제조업총매출액대비대기업과중소기업매출추이 ( 조원 ) 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 전체대기업중소기업 1990 1994 1998 2002 2006 기업규모에따른비중을살펴보면제조업을대상으로할경우매출액에서대기업의비중이중소기업에비하여전통적으로높으며지난 16년간그비율이일정하게유지되고있음 2006년현재총제조업매출액중대기업의비중은 63% 에달함 제조업경상손익대비대기업및중소기업손익추이 ( 조원 ) 70 60 전체 대기업 중소기업 50 40 30 20 10 0-10 1990 1994 1998 2002 2006-20 한편, 경상손익은매출액과달리대기업의비중이월등히높으며 2000년이후제조업전체의이익은대기업이주도하고있음 2006년현재총경상손익중대기업의비중이 77% 에이르고있음 자료 : 한국은행기업경영연구 192
1. 한국경제, 주식시장과기업의역할 국내총생산 vs. 주식시장시가총액 ( 조원 ) 1,000 국내총생산대비시가총액 (*) 의비중은 1997 년 26% 에서 2006 년 85% 로높아짐 800 국내총생산 시가총액 (KOSPI+KOSDAQ) 600 400 200 (*) 시가총액은 KOSPI 및 KOSDAQ 시장의전체주식시장을합한것이며연평균금액을사용함 - 1997 1999 2001 2003 2005 국내총생산 vs. KOSPI vs. KOSPI200 시가총액 국내총생산대비 KOSPI200 시가총액의비중 ( 조원 ) 1,000 800 600 국내총생산 KOSPI KOSPI200 은 1997 년 15% 에서 2006 년 67% 로높아짐 한편, KOSPI 에서차지하는 KOSPI200 의비중 역시 1997 년 62% 에서 2006 년 86% 로증가 400 200-1997 1999 2001 2003 2005 193
2. 지주회사제도의의미 제도의개요및특징 개 요 특 징 지주회사의정의 주식의소유를통하여국내회사의사업내용을지배하는것을주된사업으로하는회사 자산총액 1,000 억원이상으로지주비율 ( 자산총액중자회사의주식가액합계액 ) 이 50% 이상인회사 ( 단, 금융지주회사는자산총액기준없음 ) 행위제한의무 부채비율 200% 이내, 자회사에대한지분율제한 ( 상장 20%, 비상장 40% 이상보유 ), 비계열사주식의 5% 이상취득금지, 금융업종주식소유의금지등 이론적으로는여러기업집단형태의하나에불과하나국내에서는주로정부 ( 공정거래위원회 ) 의기업집단규제책의하나로인식 외환위기의극복과정에서기업집단의순환출자구조를극복하려는노력에의해서도입됨 규제중심 행위제한의측면에정책의초점이있음 194
2. 지주회사제도의의미 1986.12 제도도입의경과 1997.12 1999.2 공정거래법상지주회사금지규정도입 외환위기극복과정상지주회사의필요성제기 지주회사설립의허용및감시제도도입 일본의지주회사금지규정준용 ( 일본은태평양전쟁의기업집단책임론으로인해 97 년까지금지 ) 지주회사설립및전환금지규정도입 지주회사 -> 자회사 -> 손자회사 -> 증손회사로무제한이어지는피라미드구조가되어소액의자본으로거대자본을지배할우려제기 외환위기극복과정에서외자유치및기업구조조정의필요성제기 IBRD 의권고 : 과도한경제력집중을초래하지않는조건으로지주회사설립허용을권고 OECD: 기업지배구조투명성제고및구조조정촉진을위해지주회사설립의허용이필요하다는의견제시 지주회사제도를대기업감시차원에서운영하되점진적으로규제를완화 부채비율의규제 (100% -> 200%) 로완화 자회사및손자회사의최소지분율요건완화 ( 상장 30%-> 20%, 비상장 50%->40%) 사업관련손자회사규정폐지 자료 : 공정거래위원회 195
2. 지주회사제도의의미 정부의정책방향 특징 행위제한규정을통한관리감독 개요 지주회사를허용은하되행위제한의무를부여하여과도한경제력집중을제한하겠다는취지 기업집단의지주회사의전환유도 공정거래법상지주회사전환요건을충족하기힘든부분을고려하여지주회사요건및행위제한의무의점진적완화를고려함 각종인센티브의도입 ( 출자총액제도유예및이중과세면제부분도입 ) 공정거래법상지주회사에대해서는출자총액제한제도를일정기간유예 세법상배당소득에대한익금불산입비율의점진적확대, 지주회사전환을위한현물출자등에대한과세이연및자회사주식에대한취득세비과세 196
2. 지주회사제도의의미 기업집단입장에서의동기 순환출자의해소 특징 개요 순환출자고리가약할경우외부의 M&A 등에노출될가능성증대 정책범위내의대주주지분율확대 대주주의지분정리및지주회사로의지분율집중을통하여순환출자가아닌수직형지배구조를확립 추가자금투입없는대주주의지배력강화 지주회사의설립과정에서경영권승계방안강구 기업집단의경쟁력강화및사업재편 자회사간연쇄부실의우려해소 경쟁력우선의투자의사결정가능 성장가능성이없는사업분야에서의탈출가능 지주회사의브랜드를통한브랜드마케팅의강화 대외적이미지쇄신 지주회사설립및지배구조개선을기업이미지쇄신의방안으로검토 197
3. 국내지주회사도입의현황 2007년 8월현재공정거래법상지주회사는일반지주회사 36개, 금융지주회사 4개등총40개사 04년 22개 -> 05년 25개 -> 06년 31개 -> 07년 40개로매년증가 일반지주회사의평균부채비율 34.1%, 지주비율 76.1% 로양호한지표를보임 자산기준상위 10 개일반지주회사 지주회사명 설립 / 전환일 자산총액 ( 백만원 ) 지주비율 (%) 부채비율 (%) 자회사수 ( 상장사수 ) 손자회사수 ( 상장사수 ) 에스케이 * 2007-07-03 6,478,840 88.3 86.3 7 (4) 16 (2) 엘지 * 2001-04-03 4,604,367 103.3 8.6 14 (6) 14 (3) 금호산업 ( 주 ) * 2007-01-01 3,886,836 65.8 240.9 11 (2) 10 (0) ( 주 ) 지에스홀딩스 * 2004-07-07 3,272,941 95.0 24.7 5 (1) 9 (0) ( 주 ) 태평양 * 2007-01-01 1,370,473 68.2 12.3 4 (2) 0 (0) 에스케이이엔에스 ( 주 ) * 2000-01-01 952,997 94.5 14.8 10 (3) 1 (0) ( 주 ) 씨제이홈쇼핑 * 2007-01-01 856,166 71.0 86.4 5 (0) 8 (0) 삼성종합화학 * 2004-01-01 793,678 96.7 2.7 1 (0) 0 (0) ( 주 ) 세아홀딩스 * 2001-07-03 729,109 91.2 23.7 14 (1) 0 (0) ( 주 ) 대교홀딩스 2001-05-04 687,974 94.2 4.2 7 (1) 6 (0) 자료 : 공정거래위원회 (2007.8) 주 : 별표 (*) 는상호출자제한기업집단소속지주회사를의미 198
4. 지주회사설립과정의시사점 지주회사의일반적설립과정 지주회사설립이전사업지주회사 인적분할을통한지주회사와사업자회사의분리 주식스왑을통한대주주의지주회사에대한지분확보 최대주주 (25%) 최대주주 (25%) 최대주주 (25%) 최대주주 (40%) 자금투입없이지분율확대 공개매수실시 유상신주발행 최초의사업지주회사 순수지주회사 순수지주회사 (25%) 인적분할 (1:1 가정 ) 사업자회사 사업자회사 199
4. 지주회사설립과정의시사점 대주주의지분율확대 LG 의사례중심 설립이전 지분율 설립이후 LG전자 6.3% 지분율 순환출자구조유지를위한계열사지분은지주회사체제에서는불필요 -> 추가자금투입없이실질지배력강화 LG 화학 6.1% LG캐피탈 LG홈쇼핑 35.9% 18.6% LG 37.7% 지주회사설립과정에서대주주 ( 구본무외특수관계자 ) 소유자회사주식을지주회사가공개매수함으로써대주주의지주회사에대한지분율강화 자료 : 이은정, 좋은지배구조연구소, 2007 기업가치의증가 ( 단위 : 십억원 ) 전환전시가총액 (2001.3.28) 현재시가총액 (2007.11.12) 핵심계열사에대한지배력강화및순환출자의해소를통한투명한지배구조의확립으로 LG 12,079 전체적기업가치가증가 LG 전자 2,536 LG 전자 14,074 LG 화학 1,406 LG화학 LG생활건강 7,634 3,178 LG 의경우최초로지주회사체제를선택한선점효과도있음 LG 생명과학 1,228 합계 3,942 합계 38,193 분할된회사들을고려한 LG 그룹의시가총액 은지주회사전환이후약 10 배증가 200
4. 지주회사설립과정의시사점 지주회사현황및전환가능성 출자총액제한기업집단중심 전환여부 전환완료그룹 기업집단 SK, CJ, 한진중공업, 금호아시아나 지주회사전환시자회사및손자회사의최소지분율요건충족을위한초기비용부담여부가중요한요소 공식선언그룹 전환가능성높음 전환가능성낮음 두산, 한화, 코오롱 한진, 신세계 현대, 삼성, 현대자동차, 현대중공업 대주주의계열사에대한지분율이적거나자회사들의주가가너무높은경우전환가능성이크지않음 : 최소 20% 지분확보에대한자금부담 자료 : 이주영, 기업지배구조연구, 2007 지주회사설립을통하여경영권승계의순조로운해결방안강구가능 201
5. 지주회사의역할 대주주의지배력강화 핵심사업의성장및비핵심사업의매각전략의실행 신규사업투자시의자금조달역할 (*) 브랜드이미지의강화 (*) 다만, 신규사업진출시자금조달측면에서기존자회사의배당여력이크지않을경우자기자본대신차입금을조달할가능성이크며, 이는향후컨소시엄형태의투자가더욱보편화될가능성이클것을의미 지주회사 A 의사결정의용이성 매각 지주회사 B 자금조달? 자회사 AA 자회사 AB 자회사 BA 자회사 BB 자회사 BC 자회사 AC 202
6. 지주회사가주식시장에미치는영향 지주회사는당분간한국대기업집단의대표적인지배구조로자리매김할가능성이크며향후지금까지기업이담당하지못하였던영역까지확대하면서성장할가능성이큼 이과정에서지주회사를통한대주주의지배력은더욱강화될것이며한국경제에의영향력도더커질것임 향후심화될경제력집중및지배력은지주회사의가치평가에있어서프리미엄이될수있을것임 한국경제와주식시장, 기업의역할 한국경제 기업활동영역 ( 대기업, 중소기업 ) 非기업활동영역 ( 자영업자, 정부등 ) 주식시장 ( 자본시장 ) 지주회사 신수종사업 해외진출 203
6. 지주회사가주식시장에미치는영향 사례 1 : 유통시장의대기업개방에따른유통점포수의변화 1996 년 2004 년 증감 대형마트수 751,620 611,741 (-)139,879 중소유통점포수 28 276 248 -> 즉, 대형마트 1 개당중소유통점포 564 개가폐업 사례 2 : 대형멀티플렉스가차지하는스크린수및비중의절대적인증가 전체스크린수 Big 5 멀티플렉스 비율 (%) 1998년 507 11 2.2 2006년 1,944 1,145 58.9 사례 3 : 중소기업고유업종제도의폐지 중소기업형사업 에대한대기업의신규진출증가 폴리에틸렌필름 ( 비닐 ), 맞춤양복, 아연분말, 연두부, 제재목, 자동판매기, 내비게이션, 스팀진공청소기등총8개 중소기업형사업 에대기업이진출함 ( 한겨레 2007.11.6) 204
7. 지주회사에대한투자포인트 사업구조조정의용이성 신규사업에의원활한진출을통한대주주의富극대화추진 지주회사간자회사스왑을통한기업집단의제색깔찾기 지배주주의 강력한리더쉽 강력한지배력 자금조달의용이성 ( 우량자회사또는레버리지 ) 미래성장전략 실행능력 공정위규제완화 VIEWPOINT TURNAROUND Discount factor 를상쇄할수있는 Premium 의부여가능! 이중과세 완화가능성 205
7. 지주회사에대한투자포인트 지주회사의 Valuation (Example) 투자자산 ( 영업자산 ) 의가치 (A) 상장자회사 a 목표주가또는시장가치 b c 소계 비상장자회사 a 시장 Multiple 적용 b (PER 또는 PBR) 소계 소계 ( 상장 + 비상장 ) 비영업자산의가치 (B) 부동산브랜드가치소계 DCF접근법 - 임대수익 DCF접근법 - 브랜드로열티 자산의가치 (A+B) 자기주식 (+) 우선주가치 (-) 순차입금 (-) 순자산의가치 (NAV) 총보통주식수주당예상가격 (NAV/ 총보통주식수 ) Premium! 할인요소또는할증요소목표가격 (1±R) 206
7. 지주회사에대한투자포인트 지주회사의 Valuation ( 요약 ) ( 단위 : 백만원 ) 종목명 SK LG GS CJ 자산 6,116,830 4,822,485 3,344,841 3,481,991 부채 2,965,063 375,992 720,751 1,897,956 자본금 190,389 879,359 473,501 114,711 자기자본 3,151,767 4,446,492 2,624,089 1,584,036 자금여력 (*) 3,338,471 8,516,992 4,527,427 1,270,116 주가 (11/10) 239,500 70,000 59,500 85,900 주식수 46,961,812 172,557,131 92,915,378 19,200,848 시가총액 11,247,354 12,078,999 5,528,465 1,649,353 자회사주식가치 (A) 13,105,975 11,509,575 8,898,271 2,152,144 부채 (B) 2,965,063 375,992 720,751 1,897,956 NAV (A-B) (**) 10,140,912 11,133,583 8,177,520 254,188 차이 ( 시가총액 -NAV) 1,106,442 945,416 (-) 2,649,055 1,395,165 (*) 자기자본 * 200% - 부채 (**) 단순한수평비교를위하여브랜드가치및임대료가치는없는것으로가정, 단 GS의자회사인 GS 칼텍스는 SK에너지의 PER 감안 207
7. 지주회사에대한투자포인트 한국자본주의구도변화의핵심 1. 지주회사를통한대주주의자산극대화가추진된다. 2. 지주회사는한국자본력집중을심화시키는 중심역할을하게된다. 3. 보유자산에대한 discount 보다는지주회사에대한 premium부여가정당하다. 208