Industry Indepth Industry Indepth 2016. 6. 9 SK 이노베이션 096770 종합화학의실적개선을주목해야 정유 / 화학 Analyst 노우호 02. 6098-6668 Wooho.rho@meritz.co.kr 정유업종최선호주로 SK이노베이션을추천하고투자의견 Buy와목표주가 22만원제시 정유와비정유부문의이익이확대되며 16년연간 3.4조원영업이익전망 하반기정제마진은반등할전망 PX 수급개선의최대수혜를받아종합화학부문이익확대견인할것 Buy( 신규 ) 목표주가 (12 개월 ) 220,000 원 현재주가 (6/8) 160,000 원 상승여력 37.5% KOSPI 2,027.08pt 시가총액 (6.8) : 147,945억원 발행주식수 9,247만주 유동주식비율 66.02% 외국인비중 41.01% 52주최고 / 최저가 178,000원 / 91,000원 평균거래대금 462.5억원 주요주주 (%) SK 33.4% 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 4.92 25.49 37.34 상대주가 -0.78 23.33 40.30 주가그래프 ( 천원 ) SK이노베이션주가 (pt) 200 코스피지수 ( 우 ) 2,200 2,100 150 2,000 100 1,900 1,800 50 1,700 0 1,600 '15.6 '15.11 '16.5 1. 투자의견 Buy 와목표주가 22 만원으로커버리지개시 SK 이노베이션에대해투자의견 Buy 와목표주가 22 만원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 SOTP 방식으로산출했다. 16 년예상실적기준으로 PBR 은 1.3 배수준이다. 2. 2016 년 SK 이노베이션영업이익 3.4 조원으로추정올해동사의영업이익은 3.4 조원 (OPM 9.3%, +71.6%YoY) 으로추정한다. 정유부문은유가상승으로재고평가이익과, 정제마진강세로연간영업이익 1.7 조원으로추정한다. 종합화학부문은 PX 의수급개선효과로 1.3 조원전망한다. 3. 정제마진강세전망정제마진강세를전망한다. 정제설비의증설가능여력이최저수준이다. 경질유 ( 휘발유 / 납사 ) 수요가견고할것으로타이트한수급이전망된다. 글로벌설비가정기보수를실시하며가동률도하락할것이다. 이에축소된마진은재차반등할것이다. 에너지부문연간영업이익 1.7 조원전망한다. 4. PX 수급개선으로종합화학부문수익성회복전망종합화학부문은 PX 수급개선으로수익성회복이본격화될것이다. 동사의인천과울산에위치한 PX 설비는국내최대규모 280 만톤의설비이다. 역내 PX 설비가동중단으로 PX 공급이감소중이다. PX 설비의계획된증설도지연되고있다. 반면다운스트림에해당하는 PTA 설비가동률이상승하고있다. PX 수요가증가하는반면공급은감소할것이다. PX 수익개선효과로종합화학부문영업이익 1.3 조원을전망한다. ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) 2014 65,860.7-182.8-588.8-6,368 139,323 0.6 28.3-3.8 118.5 2015 48,356.3 1,979.6 814.9 8,748 151,809 14.9 0.9 5.7 5.3 84.0 2016E 36,646.5 3,397.8 2,363.0 25,512 191.6 175,252 6.3 0.9 4.0 14.0 72.5 2017E 44,230.6 3,520.4 2,480.5 26,783 5.0 199,836 6.0 0.8 3.6 13.0 70.8 2018E 44,056.0 3,056.1 2,110.7 22,782-14.9 220,371 7.0 0.7 3.6 10.0 62.8 40 Meritz Research
정유산업 1. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 22 만원제시 SK이노베이션에대해투자의견 Buy, 목표주가 22만원을제시한다. 목표주가는 Sum of the Parts(SOTP) 방식으로산정했다. 사업가치는 15년부터 17년까지의추정 EBITDA 평균과글로벌정유 3개기업의 16년예상 EV/EBITDA 를 20% 할인하여적용했다. 매도가능금융자산가치는장부가격을 20% 할인했고, 16년말예상순차입금과 6월 8일종가기준우선주가치를차감하여적정시가총액을산정했다. 목표주가 22만원은 6월 8일종가 16만원대비 37.5% 의상승여력을보유하고있고, 16년예상실적기준으로 PER은 8.6배, PBR은 1.3배수준이다. 표 21 SK 이노베이션 SOTP 방식의목표주가산정 Table ( 단위 : 십억원 ) 사업가치 (A) EBITDA('15~'17 평균 ) Fair Value Multiple 비고 사업가치 3,918 21,091 5.4 ExxonMobil, Valero, CNOOC 평균 20% 할인 자산가치 (B) BV/ 시가비고 매도가능금융자산 146 매도가능금융자산장부가치 20% 할인 총기업가치 (C=A+B) 21,237 순차입금 / 보증 (D) 935 2016년말기준추정순차입금 우선주가치 (E) 112 6월8일종가기준 적정시가총액 (C-D-E) 20,190 발행주식수 ( 천주 ) 93,193 적정주당주주가치 ( 원 ) 216,646 목표주가 ( 원 ) 220,000 현재주가 ( 원 ) 160,000 Upside (%) 37.5% Implied PBR( 배 ) 1.3 Implied PER( 배 ) 8.6 Meritz Research 41
Industry Indepth 그림 59 SK 이노베이션 PER 밴드그림 60 SK 이노베이션 PBR 밴드 ( 원 ) SK 이노베이션 ( 원 ) SK 이노베이션 500,000 500,000 400,000 400,000 300,000 200,000 100,000 15.0x 12.8x 10.2x 7.8x 5.4x 3.0x 300,000 200,000 100,000 1.6x 1.4x 1.1x 0.9x 0.6x 0.4x 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 0 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터 표 22 SK 이노베이션사업부문별실적추정 ( 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16E 3Q16E 4Q16E 2015 2016E 2017E 매출액 12,045.5 12,998.3 12,447.5 10,865.0 9,458.2 8,132.1 9,270.5 9,785.6 48,356.3 36,646.5 44,230.6 에너지 8,985.1 9,514.1 9,036.0 7,764.5 6,646.0 4,850.0 5,841.5 6,238.5 35,299.7 23,576.0 28,220.5 종합화학 2,209.6 2,585.6 2,354.3 2,138.5 1,967.7 2,219.8 2,282.4 2,355.8 9,288.0 8,825.7 10,564.2 루브리컨츠 620.1 656.4 665.2 677.1 622.3 735.7 740.2 735.6 2,618.8 2,833.8 2,987.2 이노베이션 230.7 242.1 392.0 285.1 222.2 326.6 406.3 455.7 1,149.9 1,410.9 2,458.7 영업이익 321.2 987.8 363.9 306.6 844.8 868.6 778.0 906.4 1,979.6 3,397.8 3,520.4 %OP 2.7% 7.6% 2.9% 2.8% 8.9% 10.7% 8.4% 9.3% 4.1% 9.3% 8.0% 에너지 152.6 754.7 106.8 285.0 490.5 443.8 301.9 430.8 1,299.1 1,667.0 1,857.8 종합화학 115.5 242.9 119.8-47.3 224.3 313.4 354.8 370.9 431.0 1,263.4 1,244.7 루브리컨츠 56.7 41.5 83.0 113.5 132.2 114.7 122.6 102.4 294.7 471.8 344.8 이노베이션 -3.6-51.2 54.3-44.6 23.0-3.3-1.2 2.3-45.1 20.8 73.1 세전이익 422.8 852.6 351.5-102.6 740.0 821.2 735.2 860.7 1,524.3 3,157.1 3,363.0 순이익 ( 지배주주 ) 292.7 571.7 152.3-201.7 581.1 605.4 542.0 634.5 814.9 2,363.0 2,479.2 % YoY 매출액 -28.6% -21.2% -24.0% -32.5% -21.5% -37.4% -25.5% -9.9% -26.6% -24.2% 20.7% 영업이익 42.0% 흑전 474.0% 흑전 163.0% -12.1% 113.8% 195.6% 흑전 71.6% 3.6% 세전이익 126.2% 10,550% 흑전 흑전 75.0% -3.7% 109.2% -938.9% 흑전 107.1% 6.5% 당기순이익 257.3% 흑전 흑전 적지 98.5% 5.9% 255.9% -414.6% 흑전 190.0% 4.9% % QoQ 매출액 -25.2% 7.9% -4.2% -12.7% -12.9% -14.0% 14.0% 5.6% 영업이익 흑전 207.8% -63.2% -15.6% 175.5% 2.8% -10.4% 16.5% 세전이익 흑전 101.4% -58.8% -92.1% 흑전 11.0% -10.5% 17.1% 당기순이익 흑전 121.2% -73.4% 적전 흑전 4.2% -10.5% 17.1% 42 Meritz Research
정유산업 2. 비정유부문의실적확대로중장기성장성확보 16 년영업이익 3 조 3,978 억원종합화학부문이익확대될전망 1. P-X 스프레드확대 2. 고부가제품증설완료 3. 납사등주요원재료자체조달 2016년영업이익은 3조 3,978 억원으로 (OPM 9.3%, +71.6% YoY) 사상최대실적을기록할전망이다. 정유부문은마진강세에힘입어 2015년영업이익 1조 2,991억원에서 2016년 1조 6,670억원으로증가할전망이다. 종합화학부문은기초유분과 PX의스프레드확대로영업이익이 2016년 1조 2,634억원을전망한다. 과거동사는정유부문에대한높은의존도가있었다. 올해부터화학부문의구조적업황개선으로이익기여비중이커질것이다. 동사의비정유부문의이익이확대된다는점이고무적이다. 종합화학부문의이익성장이기대되는점은 (1) PX의수급개선으로스프레드확대, (2) 벤젠과 SM, m-pe 등고부가제품증설이완료되어규모의경제가현실화된점, (3) 납사를비롯한에틸렌 / 프로필렌, MX 등의주요원재료를자체생산하며안정적원료수급으로 derivatives 로확대여력이높다는점이다. 표 23 SK 이노베이션종합화학부문의생산능력상승으로중장기성장동력확보 제품명 Capacity( 천톤 ) 2013 년 2015 년 증설규모 완공 에틸렌 860 860 프로필렌 1,000 1,000 부타디엔 130 130 PE(m-PE, 넥슬렌 ) 390 630 240 1Q14 PP 390 390 SM 400 750 350 2Q14 EPDM 30 70 40 4Q14 벤젠 800 1,850 1,050 2Q14 톨루엔 990 990 자일렌 2,110 2,110 P-X 830 2,830 2,000 2Q14 O-X 200 200 PTA 520 520 Total 8,660 12,340 3,680 Meritz Research 43
Industry Indepth SK 이노베이션국내최대생산능력총 281 만톤 ( 국내 20% 차지 ) 2Q16 제품가격 PX: $780/ton MX: $667/ton 벤젠 : $1,039/ton 톨루엔 : $606/ton 원재료로의톨루엔으로가격이제일저렴벤젠과 PX 를생산울산 PX 공장연간 PX 100 만톤, 벤젠 55.8 만톤생산 SK 이노베이션 PX 공정다변화로수익성확대동사의공정다변화로 PX 수익성이타사보다높다. 주요원재료인납사와에틸렌 / 프로필렌, MX 등을자체생산하여안정적으로원재료조달이가능하다. 또한, 증설을통해신규 PX 공정을도입했다. 동사는인천 PX 공장에 198만톤컨덴세이트스플리터공법을, 울산공장에 83만톤타토레이공법을사용하여 PX를생산한다. 총 281만톤으로국내최대생산능력을보유했다. 일반 PX 설비는정유공정에서자체생산한 MX를 PX의원재료로사용한다. 동사는 SK인천석유화학에서 PX원료를조달한다. 울산설비는톨루엔을자체조달하여사용한다. 동사는원료를자체조달하며원재료가격안정성을확보하였다. 제품가격변동등시황변동에유연한설비운영이가능하다고판단한다. 특히, 울산타토레이공정의높은수익성이돋보인다. 타토레이공정은원재료인톨루엔과 C9 Aromatics(A9) 을이용하여벤젠과 PX를생산한다. 기존의 PX 공정보다타토레이공정이수익성이높다. 톨루엔을원재료로사용하기때문이다. 톨루엔은이용가치가떨어지는제품중하나이다. 폴리우레탄이나기초용제외에는활용도가떨어져가격도낮다. MX보다낮은가격인톨루엔을원재료로사용하여 PX와벤젠을생산할수있다. 울산 PX 공장의연간생산규모는 PX 100만톤, 벤젠 55.89 만톤으로, 원재료톨루엔 125만톤, MX 28.6만톤, C9 17만톤이투입된다. 울산타토레이공장이일본 JX Nippon Oil과 50:50 합작사임을감안하면, SK종합화학이톨루엔과 MX를각각 60만톤, 24만톤원재료로공급하고, 최종제품은 P-X 50만톤, 벤젠 27.4만톤판매할것이다. 울산설비의손익은 (PX-톨루엔) 스프레드및 ( 벤젠-MX) 스프레드와높은상관관계를갖는다. 현재톨루엔가격은 MX보다저렴하여타설비에비해원가경쟁력을갖추었다. 생산제품으로 PX와고가제품벤젠까지생산하기때문에울산 PX 설비의경쟁력이타사보다우수하다고판단한다. 그림 61 SK 이노베이션의 P-X 생산공정분류 44 Meritz Research
정유산업 SK 이노베이션 (096770) Income Statement Statement of Cash Flow ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 65,860.7 48,356.3 36,646.5 44,230.6 44,056.0 영업활동현금흐름 927.1 4,085.7 4,175.0 3,384.2 3,216.4 매출액증가율 (%) -0.3-26.6-24.2 20.7-0.4 당기순이익 ( 손실 ) -537.2 867.7 2,436.1 2,557.3 2,175.9 매출원가 64,244.4 44,196.8 32,020.4 39,230.5 39,524.2 유형자산감가상각비 700.1 803.2 822.3 828.8 829.3 매출총이익 1,616.3 4,159.5 4,626.0 5,000.2 4,531.7 무형자산상각비 84.9 148.3 132.2 121.7 112.0 판매비와관리비 1,799.1 2,179.9 1,228.2 1,479.8 1,475.7 운전자본의증감 803.8 1,547.3 784.5-123.5 99.2 영업이익 -182.8 1,979.6 3,397.8 3,520.4 3,056.1 투자활동현금흐름 -2,569.4-1,345.4-1,240.0-2,073.5-731.6 영업이익률 (%) -0.3 4.1 9.3 8.0 6.9 유형자산의증가 (CAPEX) -1,635.1-448.8-1,100.0-1,150.0-1,120.0 금융수익 -349.1-320.0-142.4-110.6-84.0 투자자산의감소 ( 증가 ) -89.6 267.7-76.6-547.1 230.1 종속 / 관계기업관련손익 130.8 257.0 110.0 115.0 51.0 재무활동현금흐름 1,709.9-2,768.3-1,055.2-284.1-304.2 기타영업외손익 -35.6-262.4-160.0-160.0-160.0 차입금증감 2,395.9-3,109.3-607.8 14.1-5.9 세전계속사업이익 -436.7 1,654.1 3,205.4 3,364.8 2,863.1 자본의증가 0.0-8.9 0.0 0.0 0.0 법인세비용 -3.6 656.6 769.3 807.6 687.1 현금의증가 90.0 81.1 1,879.8 1,026.6 2,180.6 당기순이익 -537.2 867.7 2,436.1 2,557.3 2,175.9 기초현금 2,848.6 2,938.6 3,019.7 4,899.4 5,926.0 지배주주지분순이익 -588.8 814.9 2,363.0 2,480.5 2,110.7 기말현금 2,938.6 3,019.7 4,899.4 5,926.0 8,106.6 Balance Sheet Key Financial Data ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 14,888.4 12,842.2 14,359.6 17,129.9 18,529.9 주당데이터 ( 원 ) 현금및현금성자산 2,938.6 3,019.7 4,899.4 5,926.0 8,106.6 SPS 712,273 522,966 396,325 478,347 476,458 매출채권 4,631.1 3,477.2 3,313.6 3,971.6 3,694.9 EPS( 지배주주 ) -6,368 8,748 25,512 26,783 22,782 재고자산 5,218.7 3,559.8 3,392.3 3,931.2 3,657.2 CFPS 6,830 33,010 46,719 48,056 42,243 비유동자산 20,212.9 18,517.7 18,739.8 19,486.4 19,435.0 EBITDAPS 6,512 31,699 47,069 48,352 43,231 유형자산 15,126.2 13,914.2 14,191.8 14,513.0 14,803.7 BPS 139,323 151,809 175,252 199,836 220,371 무형자산 1,943.8 1,663.1 1,530.9 1,409.3 1,297.3 DPS 0 4,800 3,200 3,200 3,200 투자자산 2,662.8 2,678.4 2,755.0 3,302.0 3,071.9 배당수익률 (%) 0.0 3.7 1.9 1.9 1.9 자산총계 35,101.3 31,359.8 33,099.4 36,616.3 37,964.9 Valuation(Multiple) 유동부채 11,403.4 7,494.0 7,072.1 8,189.5 7,719.5 PER 14.9 6.3 6.0 7.0 매입채무 4,416.8 2,754.3 2,849.7 3,415.5 3,177.6 PCR 12.5 3.9 3.4 3.3 3.8 단기차입금 3,023.8 389.3 289.3 289.3 289.3 PSR 0.1 0.2 0.4 0.3 0.3 유동성장기부채 1,137.0 1,655.4 1,155.4 1,155.4 1,155.4 PBR 0.6 0.9 0.9 0.8 0.7 비유동부채 7,636.9 6,819.5 6,843.2 6,983.7 6,924.6 EBITDA 602.2 2,931.1 4,352.2 4,470.9 3,997.3 사채 6,086.3 5,465.0 5,465.0 5,465.0 5,465.0 EV/EBITDA 28.3 5.7 4.0 3.6 3.6 장기차입금 728.2 665.1 665.1 665.1 665.1 Key Financial Ratio(%) 부채총계 19,040.3 14,313.5 13,915.2 15,173.2 14,644.1 자기자본이익률 (ROE) -3.8 5.3 14.0 13.0 10.0 자본금 468.6 468.6 468.6 468.6 468.6 EBITDA 이익률 0.9 6.1 11.9 10.1 9.1 자본잉여금 5,893.1 5,884.2 5,884.2 5,884.2 5,884.2 부채비율 118.5 84.0 72.5 70.8 62.8 기타포괄이익누계액 138.7 223.4 223.4 223.4 223.4 금융비용부담률 0.4 0.6 0.7 0.6 0.6 이익잉여금 8,636.0 9,449.6 11,514.3 13,696.6 15,509.0 이자보상배율 (x) 7.4 13.2 14.2 12.3 비지배주주지분 1,060.7 1,156.6 1,229.7 1,306.4 1,371.7 매출채권회전율 (x) 13.5 11.9 10.8 12.1 11.5 자본총계 16,061.1 17,046.3 19,184.1 21,443.1 23,320.8 재고자산회전율 (x) 10.7 11.0 10.5 12.1 11.6 Meritz Research 45