정훈석 (hunseog@truefriend.com) 2-3276-6232 서태종 (seotaejong@truefriend.com) 2-3276-6184 뿌리칠수없는유혹, 턴어라운드 214 년 Target KOSPI 2,15pt 12MF PER 1.1 배 12MF PBR 1. 배 Yield Gap 7.%P 개별종목장세에서턴어라운드 ( 드라마틱한실적개선 ) 는강력한매수유인으로작용 실제로턴어라운드주들은지난 5 년간매번코스닥지수대비초과수익률을실현 저평가된턴어라운드주위주로포트폴리오를구성할경우수익률제고가능 성장 희소성에기반한 성장 스토리투자는지속중 소형주지수의 2월중 15일연속상승행보는투자자들의투자마인드전환을시사 우크라이나사태로촉발된지정학적리스크가진정된가운데연기금을필두로한기관의매수세가꾸준히유입되면서, 코스닥지수는상승탄력을강화하는모습을보이고있다. 저항선이었던 2일이동평균선은이제지지선으로변모했고. 코스닥지수는작년 8월이후처음으로 54선을돌파했다. 주지하다시피소형주지수도추세반전패턴과함께 2월중 15일연속상승이라는이례적인행보를보인만큼, 코스닥및중소형주상대적강세국면이쉽게꺾이지는않을것으로판단된다. 개별종목장세에서 턴어라운드는 강력한투자유인 다만, 이후시장흐름은 경제혁신 3개년계획 으로인한정책기대감이나네이버의신고가행진에편승한무차별적인정책및모바일관련주들의강세흐름에서옥석가리기과정으로변화될공산이크다. 따라서막연한성장기대감이나정책수혜기대보다는실질적인펀더멘탈개선여부에무게를두고접근할필요가있다. 최근들어작년실적이호조세를보인기업들로매기가집중되는모습이다. 특히개별종목장세에서는주식투자의근간이라고할수있는실적의드라마틱한변화를지칭하는턴어라운드 (Turn Around) 에대한투자자들의관심도가제고되는경향이강하다. 따라서현시점에서실적정상화기대감이높은턴어라운드에초점을맞추는것도좋은시장대응방안중의하나로판단된다. [ 그림 1] 2 월중 15 일연속상승행보를보인소형주지수 2 18 16 14 (P) 24 년 8 월 25 년 2 월 소형주지수 16 일연속상승 유가증권시장소형주지수 12 1 8 소형주지수 15 일연속상승 6 4 코스닥지수 2-1 1-3 2-6 3-9 4-11 6-2 7-4 8-7 9-9 1-12 12-2 13-5 자료 : KRX, 한국투자증권
실적개선주의핵심적인부분집합이턴어라운드주 영업이익이흑자전환하는 기업에주목할필요 턴어라운드 는적자에허덕이던기업이매출증가, 수익성개선, 재무구조개선등을통해흑자전환하는것을의미하며, 당기순이익기준으로턴어라운드여부를판단하는것이일반적이다. 그렇지만회계상당기순이익은영업이익에서 기타손익 과 금융손익 을가감한후법인세를차감한이익을지칭하는데기타손익과금융손익은이자수익, 임대료수익, 환차손등영업과직접관련되지않는부문에서발생한수익과비용을의미한다. 이를감안할때당기순이익보다는영업이익이해당기업의영업가치를보다정확히반영하고있다. 즉, 이익의구조적인변화는당기순이익보다영업이익을통해더잘포착될수있다는점에서당기순이익을기준으로한턴어라운드보다는영업이익을기준으로한턴어라운드를주목하는것이바람직하다. 과거 5 년간턴어라운드 종목은코스닥지수 대비항상초과수익실현 실제로영업이익기준으로턴어라운드되는종목들의투자성과를판단하기위해서코스닥에상장된종목들중 28 년부터 212년까지연도별영업이익이흑자전환한종목들의익년도수익률을계산해보았다. 예를들어, 212년턴어라운드주들 ( 영업이익흑자전환 ) 의수익률을계산하기위해서, 211년에적자를기록했으나 212년에흑자전환에성공한종목들을선별한후 212년도실적발표마감일직후인 213년도 4월 1일부터연말까지주가등락률을산출하였다. 그결과, 턴어라운드종목의경우 4~5월과열구간이초래되었던 213년을제외하고는지난 5년간평균수익률이모두플러스를기록하였으며, 코스닥지수대비로는항상초과수익을실현하는모습을보였다. [ 그림 2] 과거 5 년간코스닥및턴어라운드종목수익률 5 (%) 턴어라운드종목수익률 코스닥수익률 4 3 2 1-1 -2 29 21 211 212 213 주 :1. 턴어라운드종목은연도별영업이익이전년대비흑자전환한종목들 2. 결산월이 12월이아닌종목은제외 3. 턴어라운드종목수익률 = ( 연말수정주가 /4월 1일수정주가-1) 1
주가가차별화되는모습을 보이기위해서는 실적안정성이담보되어야 212년턴어라운드주들이익년도주가가유의미한수익률을기록하지못한것은신정부출범에따른정책기대감이코스닥시장에한껏반영되면서 213년 5월코스닥지수가 5년만에최고치를기록했지만, 여야대결구도로인해정책동력이상실된가운데발표된실제실적이높아진투자자들의눈높이를충족시키지못했기때문이다. 더구나버냉키전미국연준의장의출구전략을시사하는발언은코스닥시장을날개없는추락으로몰고갔다. 213년도의사례에서볼수있듯이, 급락장하에서는턴어라운드주가투자자들에게어필되지못할수있다. 그렇지만시장전반이구조적인약세국면에돌입한상태가아니라면턴어라운드는투자자들에게강력한매수유인으로작용한는것이일반적이다. 불확실한미래실적보다는 확정된실적에기반한 투자선호 바람직한턴어라운드주투자의핵심은직전년도 ( 직전분기 ) 에적자에서흑자로반전되었다는사실자체가의미를갖는것이아니라실제로흑자기조가정착될수있느냐그리고꾸준한수익개선세가이어져실제턴어라운드기업이될수있느냐이다. 하지만경기가본격적인상승싸이클로진입한시기와달리현재와같이불안한대내외경기하에서는턴어라운드의연속성을확신하기가쉽지않다. 즉, 대내외경기가호조를보이는시기에는턴어라운드기업들의수익구조는업황에기반해안정적으로유지되는경향이강한반면, 경기불확실성이잔존하는시기에는턴어라운드가일시적일수있다. 따라서현재와같은시기에는구조적인턴어라운드여부를개별기업별로세심하게판단할필요가있다. 다만차선책으로제시할수있는방안은수치적인증감률보다는의미있는이익구조변화로인해시가총액대비저평가매력을겸비하고있는턴어라운드주를찾는것이다. 불안한대내외경기흐름으로인해초래되고있는미래실적에대한불확실성이걷히기전까지는, 지난해흑자전환에성공하였음에도불구하고상대적으로저평가되어있어실적과주가사이의괴리가큰종목들에우선적인포커스를맞추는것이좋은대안이될수있다. 저평가된종목위주로포트폴리오구성시투자수익률제고가능 영업이익 PER 을이용해 저평가종목투자시 투자수익률제고가능 실제로 28년부터 212년까지연도별영업이익이흑자전환한코스닥상장종목을선별하고그중영업이익 PER( 예를들어, 212년흑자전환한기업의경우영업이익 PER=213 년 4월 1일시가총액 /212 년영업이익으로정의 ) 이 15배미만인저평가된기업에투자했을경우예외없이코스닥대비아웃퍼폼하였다. 또한저평가턴어라운드주투자는 211년을제외하고영업이익 PER 15배이상인기업에투자했을때보다더높은초과수익률을기록했다. 특히코스닥이 21.9% 상승했던 29년에는 66.3% 의수익률을기록하는등상승장세에서압도적인성과를보여주었다. 이러한경험칙에비추어볼때턴어라운드종목중에서도저평가된종목들위주로포트폴리오를구성한다면수익률을제고할수있을것으로판단된다. 2
[ 그림 3] 턴어라운드종목의영업이익 PER 별수익률 7 (%) 영업이익 PER 15 배이하영업이익 PER 15 배이상코스닥 6 5 4 3 2 1-1 -2 29 21 211 212 213 주 : 영업이익 PER = (4월 1일시가총액 / 영업이익 ) 전략적측면에서는상승모멘텀을형성한턴어라운드주의경우분기이익개선세가단절되기전까지는 Buy & Hold 가유리 종합하면, 경험적으로현재와같이연간실적발표시즌과종목장세가중첩되는시기의턴어라운드주는시장대비상당한초과수익률시현하는것이일반적이다. 턴어라운드주가초과수익률을보일수있는것은 ⅰ) 턴어라운드주는실적개선주의핵심적인부분집합으로많은정보를함축하고있고, ⅱ) 경기혹은업황이뒷받침될경우에는턴어라운드가일시적인아니라구조적일수있으며, ⅲ) 종목장세에서는그속성상턴어라운주가매수유인으로작용할여지가충분하기때문이다. 또한 ⅳ) 상승모멘텀을형성한턴어라운드주들의경우분기실적이훼손되지않는한주가모멘텀이유지되는경향이강하다는점에서전략적측면에서는분기이익개선세가단절되기전까지는 Buy & Hold를고수하는것이바람직하다. 이러한경험칙에비추어볼때현재의종목장세에대응하기위해 213년잠정실적을발표한중소형주들중턴어라운드에성공한기업들을정리해보는것도의미있는작업이될수있다. 실제현재주가가정배열을형성해시장을주도하고있는 SK하이닉스, 한국전력등도턴어라운드주이며일진홀딩스, 하림홀딩스, 에넥스, 대림B&co, 대한유화, 네오위즈인터넷, 동일방직등다수의중소형주들도턴어라운드주이다. 턴어라운드주는투자자들에게뿌리칠수없는유혹이되고있는만큼정량적방법에기초해작년턴어라운드주중밸류에이션매력을내재하고있는종목들과올해턴어라운드가예상되는종목들을정리해보았다. 3
< 표 1> 213 년턴어라운드종목 ( 단위 : 배, 억원, %) 종목명 P/E 213 년실적증감률 213 년 4 분기실적증감률 매출액영업이익 순이익매출액 (YoY) 매출액 (QoQ) 영업이익 (YoY) 영업이익 (QoQ) 순이익 (YoY) 순이익 (QoQ) 참엔지니어링 5.8 37.4 흑전흑전 93.4-16.8 흑전 662.4 흑전 3,233.5 유진기업 7.7 2.4 흑전흑전 6.6 22. 흑전 53.8 적전적전 일진홀딩스 9.7-8.5 흑전흑전 21.8 65. 흑전 36.3 흑전 413.5 SG 충남방적 1.8 19.4 흑전흑전 6.9 32. 흑전 195.6 적축적전 SDN 11.2 34.3 흑전흑전 145.3 8.1 흑전 17. 흑전흑전 대유신소재 12.2 11.7 흑전흑전 177. 19.1 흑전 64.1 흑전 67.5 LIG 에이디피 13.8 56.9 흑전흑전 146.6 117.6 흑전 113.9 흑전 497. 조비 * 14. 26.6 흑전흑전 41.7 42.9 흑전흑전흑전흑전 주 1) 현재까지잠정실적을발표한 1,251 개기업중 213 년영업이익이전년대비흑자전환한종목선별한후 213 년 4 분기영업이익이적자를기록했거나전년동기대비혹은전분기대비감소하는종목들제외 2) P/E( 영업이익 PER) 이 15 배이하인종목중에서업황개선싸이클및실적개선세등을감안하여선별, 3) * 표시된기업은개별재무제표기준 4) P/E = (214 년 3 월 6 일시가총액 /213 년도영업이익 ) 자료 : 인포맥스, 한국투자증권 < 표 2> 시장컨센서스기준으로 214 년턴어라운드가기대되는종목 ( 단위 : 배, 억원, %) 종목명 214F P/E 매출액영업이익당기순이익 213 214 증감률 213 214 증감률 213 214 증감률 하츠 8.7 661 82 21.3-1 54 흑전 -11 57.5 흑전 우진 1.3 783 1188 51.7-15 139 흑전 33 142 33.3 디엔에프 1.9 26 614.25 198.2-88 131.25 흑전 -134 96.5 흑전 IHQ 14.5 628 844.3 34.4-4 82.68 흑전 3 66.33 2111. 한솔테크닉스 16. 5,124 7812.33 52.5-9 283.67 흑전 -246 218.67 흑전 조이시티 19.4 378 634.75 67.9-1 22.35 흑전 -93 178.78 흑전 포스코엠텍 2.7 9,64 884.23-2.9-51 156.61 흑전 -153 118.8 흑전 일진머티리얼즈 22.9 3,51 415.5 14.7-13 169.5 흑전 -89 216 흑전 사파이어테크 26.1 52 111 111.7-275 173 흑전 -255 141 흑전 삼성정밀화학 57.3 13,14 14791.33 12.6-23 227.67 흑전 34 189 455.9 주 1) 현재까지잠정실적을발표한 1,251 개기업중시장컨센서스기준으로 214 년영업이익의흑자전환이기대되는종목 2) 컨센서스추정증권사수가최소 2 개이상 3) P/E = (214 년 3 월 5 일시가총액 /214 년도추정당기순이익 ) 4