218 년 4 월 23 일 자동차 산업분석 자동차 / 타이어 LG 의 ZKW 인수와기존헤드램프업체의영향 Analyst 유지웅 2 3779 8886 jwyoo@ebestsec.co.kr Overweight LG의 ZKW인수 : 드러나고있는자동차부품산업의거대한 Potential 최근언론보도에따르면 LG 전자가자동차부품사업강화를위해글로벌헤드램프업체인 ZKW 의인수를단행한다. Mommert 家가소유하고있는 ZKW 는세계최상위권에속해있으며유럽 OEM 을대상으로 high-end 제품을공급하고있어, 지난 2 년간매출상승이정체되어있는 LG 전자의자동차전장사업부문의즉각적인외형확대로이어질것으로판단된다. 자동차 (Overweight) 에스엘투자의견 Buy ( 유지 ) 목표주가 33, 원 ( 유지 ) 금번 M&A 가이뤄지게되면지난해에있었던 Valeo 의 Ichikoh 인수에이어또하나의대형헤드램프인수가된다. 주요 7 개업체가 M/S 7% 를차지하고있는산업에서상당히높은빈도이며, 따라서자동차산업내헤드램프산업에대한중요도는매우높은것으로평가할수있다. 반면기존에형성되어있는 OEM 과의 relationship, 최신 trend 와규제에맞춰져설계되어있는생산 process 등으로인해신규업체가대규모헤드램프사업에유기적으로진입하는것은거의불가능하며, 따라서대규모자본력을동원한 M&A 가거의유일한방법이다. 종합적으로, 금번 ZKW 인수로인해고난이도제어기술및알고리즘설계의영역을담당하는헤드램프업체의역할이시장에서크게부각된것으로판단된다. 에스엘의영향 : 고객사 Carnival이아닌 Multiple Re-Rating 일부존재하고있는시장의우려와는다르게, LG 의 ZKW 인수는에스엘에부정적영향을주지않는다. 현재 ZKW 가주로공급하고있는 Daimler, BMW, Rolls Royce 등의 High-end 시장은대부분유럽에편중되어있다. 반면, 에스엘의경우이미 Hella 社와의기술파트너십보존등의사유외에도 mass-production oriented 기반개발성향을보유하고있어중장기적으로 GM, Ford 및중국로컬업체등을중심으로매출확대를전략으로삼고있어 ZKW 와직접적인마찰은없다. 에스엘은현재글로벌 GM 내부에서 M/S 3% 를넘기고있는최다벤더이며, 올해를기점으로 SUV/Pickup 향헤드램프공급이증가할것으로전망되고있어 GM 내부입지가견고하다. 또한 Valeo 의 Ichikoh 의인수에서도유럽헤드램프업체들과의마찰은확인되지않고있는데, 오히려이를기점으로헤드램프산업을둘러싼 technology 의진보 glare free lights, LED Matrix, μafs 등기술개발이가속화되는현상이나타나며헤드램프 Industry 의진입장벽이오히려더욱두터워지는효과가나타나고말았다. 결론적으로보면, FCA 도현재 Magneti Marelli 매각을공식적으로언급한상황이기때문에당분간산업내지형변화에따른관련 Peer 들의주가흐름역시긍정적모멘텀을받을것이며에스엘의경우 2H18 부터 GM 내신규프로그램들이시작되며주가역시우상향패턴을나타낼것으로전망한다.
표1 최근헤드램프업체의 M&A 관련사례 : 매년 1 건씩발생중. 상위 7 개업체가 M/S 7% 를업체비고 ( 예상 ) 매각금액매각주체연매출규모발표시점 ZKW LG 전자, LG 가인수 1 bil EURO Mommert 1.2 bil EURO 218.4 (AL) FCA 가 Magneti Marelli 매각계획발표 5 bil EURO FCA $8.23 bil 218.4 Ichikoh Valeo 가 Ichikoh 지분 55.8% 인수 $351.85 million Tender Offer $1 billion 216.11 자료 : 언론종합, 이베스트투자증권리서치센터 그림 1 ZKW 의매출액추이 : 217 년약 12.2 억유로매출액달성 : 추정 CAPA 는약 2 만대 ( 백만유로 ) 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 49 59 71 77 97 1,22 1,37 4 2 212 213 214 215 216 217 218E 자료 : ZKW, 이베스트투자증권리서치센터 그림 2 전세계자동차용램프시장및전망 : 연간약 3 조원규모의시장형성 ZKW 의시장 M/S 는약 3% 수준으로추정해볼수있음 (USD in Billion) 4 35 Headlamp Rear lighting Interior lighting Small lamps CHMSL Fog Lamps 3 25 2 15 1 5 17.4 23.6 216 222 자료 : 언론종합, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 2
표 2 글로벌주요헤드램프업체별 CAPA: ZKW 는고가 Line-up 전문업체임을알수있음 순번 회사 공급물량 ( 천대 ) 비중 (%) 1 Koito 13,276 14.8 2 AL 11,498 12.8 3 Valeo 1,755 12 4 Hella 7,418 8.3 5 SL 7,228 8.1 6 Stanley 6,925 7.7 7 Others 32,569 36.3 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 표 3 Headlamp 기술별설명과상용화현황 : 최근증가하고있는인수합병은기술개발 Trend 를가속화시킬것으로예상 Technology 설명상용화여부 LED Matrix DMD (Digital Micro Device) 칩한개당여러 LED 를포함. 헤드램프당 25~84 개 LED 탑재 Audi 상용화 카메라 / 레이더센서가 OEM 의알고리즘과함께작동해도로위에심볼및표시등을구현 벤츠 LCD LCD 를통해도로위에메시지구현 (DMD 와유사 ) Hella 사에서개발 Laser Laser 로광원교체, 가시거리 2 배이상, 디자인슬림화 BMW i8 Laser like LED 고성능 LED 의빛을모아서쏘는형태 Land Rover Velar Laser Matrix Osram, Bosch, Hella 에서공동개발. Micro Mirror 를사용 Audi R8 μafs LED 칩당 1,24 개 pixel 을구현 (vs 기존 256 개 ) 양산전 자료 : 언론종합, 이베스트투자증권리서치센터 그림 3 Headlamp 업체에있어가장큰변화를불러올차세대기술 : ADB(Adaptive Driving Beam) 탑재율전망 : 225 년약 15% 까지전망 (%) 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 μafs Laser Matrix 15 Laser DMD, LCD LED Matrix 1 217 225 자료 : Driving Vision News, EETimes, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 3
그림 4 주요헤드램프업체들의최근주가추이의 Implication 1) 주요상장업체와함께 ( 日 3 사 + Hella) ZKW 의기업가치도성장해왔을것으로추정 2) 에스엘의저평가현상발견. 이는하반기테네시가동률증가로해소전망 ('15.1=1) 6 이치코고이토스탠리 SL 헬라 5 4 3 2 1 에스엘 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 그림 5 주요헤드램프상장업체들의 P/E 흐름 : 에스엘만소외되어거래中 (P/E, x) 25 이치코고이토스탠리 SL 헬라 2 15 1 5 15/1 15/4 15/7 15/1 16/1 16/4 16/7 16/1 17/1 17/4 17/7 17/1 18/1 18/4 그림 6 주요헤드램프업체의 PER-EPS: 대부분 12 배이상을형성하고있음 EPS Growth PER ( 우 ) (%) ( 배 ) 35 3 25 2 15 1 5-5 Koito Valeo Hella Stanley ICHIKOH SL 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 그림 7 주요헤드램프업체의 PBR-ROE: 역시높은 ROE 를기반으로 2 배이상의 PBR 밸류에이션형성 (PBR, 배 ) 3. 2.5 2. 1.5 1..5. Mobis Koito Stanley SL Hella Valeo ICHIKOH (ROE, %) 5 1 15 2 25 3 이베스트투자증권리서치센터 4
표 4 주요헤드램프메이커별 OEM 및주요 EV 차종 : ZKW 는대부분독일프리미엄메이커에집중공급하는양상을보이고있음 메이커 주요고객 OEM EV Stanley Mazda, 혼다, 다이하츠, 동풍닛산, 장안포드 Ichiko JLR, 닛산, 토요타, 다이하츠 E-Pace, Leaf Koito 다이하츠, 혼다, 닛산, 토요타, FAW-VW, SAW-VW AL FCA, AUDI, 다임러, BMW 헬라 다임러, VW, BMW, FAW-VW e-golf 발레오 VW, Audi, BMW, GM, 르노, 장안포드 i3, i8 ZKW Audi, BMW i8 마그나 GM 에스엘 현대, 체리, FCA, GM Bolt Varroc Tesla, Bentley Model S 자료 : Marklines, 이베스트투자증권리서치센터 그림 8 에스엘의고객사별매출액비중 : GM 을중심으로형성 그림 9 ZKW 의고객사 : 주로럭셔리메이커에포진 기타 17% 중국 OEM 6% GM 23% 현대차그룹 54% 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터 자료 : ZKW, 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 5
표 5 기간 / 지역별에스엘주요대응모델신규대응시점정리 1H18 2H18 219 미국 말리부, 크루즈 F/L GM 콜로라도등대응 Geely 승용연간 2 만대규모중국헤드램프공급브라질 폴란드법인연간매출 55 억원유럽이상기대인도자료 : 이베스트투자증권리서치센터 카마로신형 싼타페신형및현대차 SUV 현지생산추가 진천그룹 JV 로장안포드에 9 월부터헤드램프공급 Ceed 신차미러공급 GM 2 차종대응시작 폴란드법인연간매출 6 억원이상 9 월기아차인도공장대응 표 6 에스엘분기실적추이및전망 ( 십억원, %) 4Q16 216 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 217 1Q18F 2Q18F 3Q18F 4Q18F 218E 매출액 446 1,619 381 372 374 358 1,485 353 379 389 388 1,51 에스엘 27 639 174 183 191 172 721 17 179 187 176 712 에스엘 America 173 726 146 127 113 118 53 118 129 12 129 497 에스엘 Lumax 42 168 38 44 52 41 175 4 47 55 43 184 에스엘아시아태평양 ( 연태 ) 46 147 31 23 29 4 124 3 26 34 46 137 에스엘폴란드 8 24 1 11 1 12 43 12 14 13 15 53 에스엘브라질 매출액 YoY(%) 22 16 5-6 -1-2 -8-7 2 4 8 2 에스엘 25 8 25 3 26-17 13-3 -2-2 2-1 에스엘 America 27 49-1 -34-43 -32-31 -19 2 7 9-1 에스엘 Lumax 2 1-1 11 18-3 4 4 6 6 6 6 에스엘아시아태평양 23-14 2-31 -22-12 -16-4 12 16 17 11 Samlip Gmbh 에스엘폴란드 76-46 4 4 4 4 76 25 28 25 18 24 매출원가 39 1,414 332 33 334 328 1,323 316 336 34 339 1,33 매출원가율 (%) 87.5 87 86.9 88.7 89.4 91.4 89 89.5 88.5 87.3 87.2 88 매출총이익 56 26 5 42 39 31 162 37 44 49 5 18 매출총이익률 (%) 13 13 13 11 11 9 11 11 12 13 13 12 판관비 34 16 28 26 29 25 17 26 27 28 28 19 판관비율 (%) 7.7 6.6 7.3 6.9 7.8 6.9 7.2 7.4 7.2 7.2 7.1 7.2 영업이익 21.8 99 22. 16.4 1.4 6. 55 1.9 16.3 21.4 22.1 71 OPM(%) 4.9 6.1 5.8 4.4 2.8 1.7 3.7 3.1 4.3 5.5 5.7 4.7 OP (YoY, %) 257 57 18-19 -7-66 -45-46 -3 98 242 29 지분법이익 16 5 15 5 8 4 31 1 11 11 15 46 세전이익 39 154 37 43 22 7 19 22 26 32 37 117 지배순이익 34.1 18.9 29.6 35.7 19.9 9.9 95.1 17.5 2.5 25.4 29.7 93.1 주 : K-IFRS 연결기준자료 : 이베스트투자증권리서치센터 이베스트투자증권리서치센터 6
표 7 헤드램프업체 Valuation 업체명 Koito Valeo Hella Stanley ICHIKOH SL 시가총액 ( 백만 $) 11,222 16,177 7,448 6,544 1,14 78 종가 ($) 69.8 67.5 67. 37.2 1.5 2.9 매출액 ( 백만 $) 17 7,965 2,956 7,179 3,594 1,47 1,314 18E 7,812 24,879 8,632 4,71 1,32 1,53 19E 8,266 27,91 9,24 4,273 1,32 1,76 영업이익 ( 백만 $) 17 967 1,568 496 391 44 48 18E 1,25 1,986 713 489 86 76 19E 1,122 2,224 781 547 86 95 영업이익률 (%) 17 12.1 7.5 6.9 1.9 4.2 3.7 18E 13.1 8. 8.3 12. 6.5 5. 19E 13.6 8.2 8.5 12.8 6.5 5.6 ROE(%) 17 21. 2.8 16.3 9.4 23.8 1.2 18E 17.7 2.5 16.8 11. 27.3 9.9 19E 17. 2.5 16.5 11.7 27.3 11.2 PER(x) 17 16. 16.7 14.6 18.4 8.9 8.7 18E 16.5 12.8 14.9 18.3 14.6 7.6 19E 15. 11.1 13.6 15.9 14.6 6.1 PBR(x) 17 3.1 3.4 2.3 1.7 1.9.9 18E 2.7 2.6 2.4 1.9 2.4.7 19E 2.3 2.2 2.1 1.8 2.4.7 EV/EBITDA(x) 17 7.6 7.4 6.1 6.4 5.4 6. 18E 7.2 6. 6.2 7.3 6.4 4.7 19E 6.7 5.4 5.7 6.7 6.4 4.2 EPS(USD) 17 4.4 4.2 3.4 1.6.6 2.5 18E 4.2 5.3 4.5 2..7 2.8 19E 4.7 6.2 4.9 2.4.7 3.5 EPS(%) 17 33.8 21.7 1.8 16.6 153. 43. 18E -2.7 27.1 32.6 28. 29.5 12.4 19E 1.1 15.4 9.9 15.7. 24.5 이베스트투자증권리서치센터 7
에스엘 (585) 재무상태표 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 유동자산 86 786 828 88 954 현금및현금성자산 12 19 83 69 96 매출채권및기타채권 38 244 283 316 339 재고자산 143 141 159 178 191 기타유동자산 235 292 34 316 329 비유동자산 826 83 883 967 1,34 관계기업투자등 34 358 372 387 43 유형자산 418 373 429 489 533 무형자산 3 29 36 43 49 자산총계 1,632 1,589 1,712 1,846 1,989 유동부채 519 44 454 48 497 매입채무및기타재무 231 184 199 223 239 단기금융부채 222 186 182 182 18 기타유동부채 65 69 72 75 78 비유동부채 23 175 182 189 198 장기금융부채 5 34 35 37 39 기타비유동부채 153 141 146 152 159 부채총계 722 614 636 669 694 지배주주지분 898 963 1,64 1,165 1,282 자본금 17 17 17 17 17 자본잉여금 144 144 144 144 144 이익잉여금 735 82 9 1,2 1,118 비지배주주지분 ( 연결 ) 12 12 12 12 12 자본총계 911 975 1,76 1,177 1,294 손익계산서 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 매출액 1,619 1,485 1,51 1,671 1,796 매출원가 1,414 1,323 1,33 1,467 1,571 매출총이익 26 162 18 24 224 판매비및관리비 16 17 19 117 122 영업이익 99 55 71 87 13 (EBITDA) 165 122 14 166 19 금융손익 -8 3 1 1 이자비용 8 7 7 7 7 관계기업등투자손익 5 49 35 49 53 기타영업외손익 12 6 9 9 9 세전계속사업이익 154 19 117 145 166 계속사업법인세비용 44 13 23 29 33 계속사업이익 11 96 94 116 133 중단사업이익 당기순이익 11 96 94 116 133 지배주주 19 95 93 115 132 총포괄이익 111 96 94 116 133 매출총이익률 (%) 12.7 1.9 11.9 12.2 12.5 영업이익률 (%) 6.1 3.7 4.7 5.2 5.7 EBITDA 마진률 (%) 1.2 8.2 9.2 9.9 1.6 당기순이익률 (%) 6.8 6.5 6.2 7. 7.4 ROA (%) 6.9 5.9 5.6 6.5 6.9 ROE (%) 12.8 1.2 9.2 1.3 1.8 ROIC (%) 13.5 8.8 9.8 1.3 1.9 현금흐름표 ( 십억원 ) 216 217 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 99 13 112 123 153 당기순이익 ( 손실 ) 11 96 94 116 133 비현금수익비용가감 79 44 6 36 4 유형자산감가상각비 62 61 65 74 82 무형자산상각비 4 6 4 5 6 기타현금수익비용 -49-24 -9-43 -47 영업활동자산부채변동 -81-19 -42-3 -21 매출채권감소 ( 증가 ) -49 58-39 -33-23 재고자산감소 ( 증가 ) -4-6 -18-19 -13 매입채무증가 ( 감소 ) -1-25 16 24 16 기타자산, 부채변동 -27-46 -1-1 -1 투자활동현금 -91-12 -122-122 -11 유형자산처분 ( 취득 ) -68-56 -121-134 -126 무형자산감소 ( 증가 ) -6-11 -12-12 -12 투자자산감소 ( 증가 ) -8-27 12 25 29 기타투자활동 -1-9 -2-2 -2 재무활동현금 -21-35 -16-14 -16 차입금의증가 ( 감소 ) -8-26 -3 1 자본의증가 ( 감소 ) -9-9 -14-15 -16 배당금의지급 9 9 14 15 16 기타재무활동 -4 1 현금의증가 -13-12 -26-13 26 기초현금 133 12 19 83 69 기말현금 12 19 83 69 96 자료 : 에스엘, 이베스트투자증권리서치센터, K-IFRS 연결기준 주요투자지표 216 217 218E 219E 22E 투자지표 (x) P/E 6.7 8.7 8.3 6.7 5.8 P/B.8.9.7.7.6 EV/EBITDA 4.4 6.1 5. 4.2 3.5 P/CF 3.9 5.9 5. 5. 4.4 배당수익률 (%) 1.2 1.6 1.9 2.1 2.2 성장성 (%) 매출액 16.1-8.3 1.6 1.7 7.5 영업이익 57. -44.9 29.3 22.7 18.5 세전이익 39.6-28.9 7.3 23.7 14.6 당기순이익 59.7-12.5-2.4 23.7 14.6 EPS 63.5-12.7-2.2 23.7 14.6 안정성 (%) 부채비율 79.3 63. 59.1 56.8 53.7 유동비율 155.4 178.8 182.5 183.3 192.1 순차입금 / 자기자본 (x) -.5-9. -6.8-5.7-7.9 영업이익 / 금융비용 (x) 12.6 7.5 1.1 12.4 14.7 총차입금 ( 십억원 ) 272 22 218 219 219 순차입금 ( 십억원 ) -5-88 -73-67 -12 주당지표 ( 원 ) EPS 3,217 2,81 2,748 3,41 3,897 BPS 26,519 28,436 31,414 34,44 37,856 CFPS 5,59 4,129 4,549 4,497 5,12 DPS 26 4 44 48 51 이베스트투자증권리서치센터 8
에스엘목표주가추이 투자의견변동내역 ( 원 ) 35, 3, 25, 2, 주가 목표주가 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 216.5.3 변경 유지웅 216.5.3 Buy 19,6-11.7-21.5 216.11.15 Buy 24, 6.3-12.9 217.12.12 Buy 3, -9.8-21. 218.1.24 Buy 33, 일시 투자의견 목표가격 최고대비 괴리율 (%) 최저대비 평균대비 15, 1, 5, 16/4 16/1 17/4 17/1 18/4 Compliance Notice 본자료에기재된내용들은작성자본인의의견을정확하게반영하고있으며외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다 ( 작성자 : 유지웅 ) 본자료는고객의증권투자를돕기위한정보제공을목적으로제작되었습니다. 본자료에수록된내용은당사리서치본부가신뢰할만한자료및정보를바탕으로작성한것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서본자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며어떠한경우에도당사의동의없이복제, 배포, 전송, 변형될수없습니다. _ 동자료는제공시점현재기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사에서 1% 이상보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목은전일기준현재당사의조사분석담당자및그배우자등관련자가보유하고있지않습니다. _ 동자료의추천종목에해당하는회사는당사와계열회사관계에있지않습니다. 투자등급및적용기준 구분 투자등급 guide line ( 투자기간 6~12 개월 ) 투자등급 적용기준 ( 향후 12 개월 ) 투자의견비율 비고 Sector 시가총액대비 Overweight ( 비중확대 ) ( 업종 ) 업종비중기준 Neutral ( 중립 ) 투자등급 3 단계 Underweight ( 비중축소 ) Company 절대수익률기준 Buy ( 매수 ) +2% 이상기대 9.1% 215 년 2 월 2 일부터당사투자등급이기존 ( 기업 ) 투자등급 3 단계 Hold ( 보유 ) -2% ~ +2% 기대 9.9% 4 단계 (Strong Buy / Buy / Marketperform / Sell ( 매도 ) -2% 이하기대 Sell) 에서 3 단계 (Buy / Hold / Sell) 로변경 합계 1.% 투자의견비율은 217. 4. 1 ~ 218. 3. 31 당사리서치센터의의견공표종목들의맨마지막공표의견을기준으로한투자등급별비중임 ( 최근 1 년간누적기준. 분기별갱신 ) 이베스트투자증권리서치센터 9