2018.08.22. GS 그룹분석보고서건설 발전부문의실적기대감이유통부진을가려주다 이동은평가2 실수석연구원 02.368.5391 jdhong@korearatings.com 최주욱평가2 실평가전문위원 02.368.5303 sslee@korearatings.com Summary 2017년건설및발전 가스부문이그룹수익성개선을견인하였다. 전부문에걸쳐외형이성장한가운데, 유가상승으로인한정유부문과신규발전소상업가동으로인한발전부문의매출증가가두드려졌다. 또한, 주택경기호황및신규발전소가동으로건설과발전 가스부문의수익성이개선되면서그룹영업이익은전년대비 16% 증가하였다. 전년대비수익창출력이개선되었으나, 운전자본투자및자본적지출로차입금규모가확대되었다. 그룹의영업실적개선에도불구하고정유및건설부문의운전자본투자와발전사들의신규발전소설립을위한투자지속으로차입금이소폭증가하였으나, 재무안정성은여전히우수한수준을유지하고있다. 중단기적으로영업이익이소폭감소하나, 재무안정성은현수준을유지할것으로예상된다. 그룹의실적개선을견인하던정유부문의경우안정적인실적이예상되나대규모영업이익을시현한 2017년보다는이익규모가감소할것으로전망된다. 유통 무역부문의경우점주지원책및경쟁심화등으로편의점부문의수익창출력축소가예상된다. 정유와유통 무역부문의이익감소분은건설부문의주택물량기성확대및해외사업의원가율안정화, 발전 가스부문의신규발전기가동으로인한영업이익증가로일정부분보완될수있을것이다. 재무안정성측면에서는정유부문의 MFC 투자, 발전 / 가스부문의신규발전소건설등으로자본적지출이증가할것으로예상되나, 안정적인수익창출력에기반하여현재의우수한수준을유지할수있을것으로전망된다. 계열사들의신용등급변동은없었으며, 중단기적으로도변동가능성이낮은수준이다. 정유및유통 무역부문은영업실적이중단기적으로저하될것으로예상되나, 축적된재무완충력으로현수준의재무안정성이유지될것이다. 발전 가스부문의경우신규설비의가동으로수익창출력이큰폭으로개선될것으로예상되나투자부담이지속되고있어, 당분간현수준의재무안정성이유지될것으로전망된다. 건설부문도수익창출력및재무구조개선이예상되나, 비건축부문의수익구조안정화여부및주택사업관련자금부담통제에대한모니터링이필요하다. KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. GS건설의해외사업손실재발가능성은? Q2. GS리테일의최저임금인상및편의점경쟁심화등에따른실적방향성은? Q3. 발전 3사의실적전망및재무구조개선시점은? Q4. GS칼텍스의신규석유화학설비투자가재무안정성에미치는영향은?
1. 그룹동향및전망 1) 사업동향 2017년에는건설및발전 가스부문이그룹의실적개선을견인하였다. GS그룹은정유업을중심으로건설업, 유통 무역업, 발전 가스업등의다양한사업을영위하고있다. 2017년에는전부문에걸쳐외형이성장하였다. 특히, 정유부문과발전가스부문의매출성장세가두드러졌는데이는유가상승으로인한석유제품매출증가와신규발전소상업가동으로인한매출증가에기인한다. 그룹영업이익은전년대비 16% 증가하였다. 주택경기호황으로건설부문의실적이개선되고신규발전소가동으로발전 가스부문의이익규모가확대되었다. 과거그룹의기여도가낮았던건설및발전가스부문의외형이성장하고수익성이개선되면서정유및유통 무역부문이중심이었던사업포트폴리오가정유를중심으로유통 무역이외에건설및발전 가스부문으로확장되면서사업구조가재편되고있다. [ 표 1] 그룹전체매출및 EBIT 추이 1 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q ( 단위 : 억원, %) 13~17 CAGR 매출 456,784 442,854 401,434 392,263 447,325 102,341 115,887-0.5% EBIT 1,363 2,728 12,237 19,501 22,716 6,072 8,417 102.1% EBIT/ 매출 0.3% 0.6% 3.0% 5.0% 5.1% 5.9% 7.3% 주1: 최근실적은입수가능한수준까지집계 ( 되도록전년동기대비실적과비교 ) 주2: 외감및일반업체의경우분기실적이공시되지않아합산에서제외됨 주3: 공동기업이나계열에포함되는 GS칼텍스, GS파워, 인천종합에너지, 보령엘엔지터미널의경우재무실적에대하여 지분율인 50% 만반영 자료 : 각사감사보고서 GS그룹의부문별매출비중을살펴보면, 정유, 건설및유통 무역업이각각 25~35% 의비중을구성하고있어사업포트폴리오가고르게분포되어있다. 정유부문은업황호조등에기인하여 44% 의여전히높은이익기여도를보이고있으나, 건설및발전 가스부문의실적개선으로전년대비이익기여도가낮아지고있다. 2016년그룹이익의 77% 를차지하였던정유및유통 무역부문은전년수준의영업이익을유지하면서 2017년이익기여도가 63% 로하락하였고, 실적이개선된건설과발전가스부문은전년대비 12%p 상승한 35% 의이익기여도를기록하였다. 1 2016년그룹보고서제출시공동기업이나계열에포함되는 GS칼텍스, GS파워, 인천종합에너지, 보령엘엔지터미널의경우재무실적에대하여 를합산하였으나, 제휴법인으로타계열사에비해낮은지배력을감안하여손익및자산 부채등의재무실적합산시지분율인 50% 만을반영하였다. 특별한언급이없는한합산시공동기업의실적은 50% 를합산하여분석하였다. 또한, 2017 년발표된계열을기준으로시계열분석하였으며, 이로인하여 2016년이전그룹의재무합산과차이가발생할수있다. 2
[ 표 2] 사업부문매출및 EBIT 2 ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 13~17 18.1Q CAGR 그룹합계 456,784 442,854 401,434 392,263 447,325 102,341 115,887-0.5% 부문 정유 228,299 201,292 141,696 128,851 151,592 36,380 38,977-9.7% 매출 건설 102,272 101,545 110,707 114,650 122,154 27,009 31,275 4.5% 유통 무역 92,667 99,470 109,615 118,144 133,037 29,792 33,027 9.5% 발전 가스 41,108 35,923 36,040 31,766 42,414 11,127 14,839 0.8% 서비스 기타 -7,561 4,625 3,377-1,148-1,872-1,966-2,232 ( 비중 ) 정유 50.0% 45.5% 35.3% 32.8% 33.9% 35.5% 33.6% 건설 22.4% 22.9% 27.6% 29.2% 27.3% 26.4% 27.0% 유통 무역 20.3% 22.5% 27.3% 30.1% 29.7% 29.1% 28.5% 발전 가스 9.0% 8.1% 9.0% 8.1% 9.5% 10.9% 12.8% 영업 그룹합계 1,363 2,728 12,237 19,501 22,716 6,072 8,417 102.1% 이익 부문 정유 4,500-2,282 6,528 10,702 10,008 2,925 1,403 22.1% 건설 -9,261 534 361 1,476 3,340 590 3,898 N/A 유통 무역 3,779 2,411 3,772 4,405 4,395 891 715 3.8% 발전 가스 2,648 2,028 1,747 3,039 4,705 1,671 2,427 15.4% 서비스 기타 -305 37-171 -120 268-5 -26 N/A ( 비중 ) 정유 330.3% -83.6% 53.3% 54.9% 44.1% 48.2% 16.7% 건설 -679.6% 19.6% 3.0% 7.6% 14.7% 9.7% 46.3% 유통 무역 277.3% 88.4% 30.8% 22.6% 19.3% 14.7% 8.5% 발전 가스 194.4% 74.3% 14.3% 15.6% 20.7% 27.5% 28.8% 영업 그룹합계 0.3% 0.6% 3.0% 5.0% 5.1% 5.9% 7.3% 이익률 부문 정유 2.0% -1.1% 4.6% 8.3% 6.6% 8.0% 3.6% 건설 -9.1% 0.5% 0.3% 1.3% 2.7% 2.2% 12.5% 유통 무역 4.1% 2.4% 3.4% 3.7% 3.3% 3.0% 2.2% 발전 가스 6.4% 5.6% 4.8% 9.6% 11.1% 15.0% 16.4% 주 : 1. 2018 년 5월기준상호출자제한기업집단소속회사를기준으로분류, 재무수치는 2017년결산실적기준 2. 연결종속법인의경우연결모기업의업종으로분류 (Appendix 의 3. 사업구조 참조 ) 3. 기타부문의실적에서비스부문및연결조정거래가포함되어있음. 자료 : 공정거래위원회, GS계열사연결및별도감사보고서, KR재구성 2 발전 가스부문영업이익계산시포함되는 GS에너지의자원개발사업부문 (Korea GS E&P 등 ) 의경우영업이익 (2015년 7,106 억원, 2016년 6,122 억원, 2017 년 7,387 억원 ) 이대부분세금 ( 법인세율약 87%) 으로납부되어실질에비해이익규모가과대계상되어있다. 그룹전체영업이익및부문별영업이익산정시실질을반영하기위하여 GS에너지의자원개발사업부문영업이익을 Korea GS E&P의당기순이익으로대체하여합산하였다. 3
(1) 정유부문 - GS 칼텍스 GS칼텍스는유가상승및견조한제품마진에힘입어 2017년에도 2조원대의우수한영업이익을시현하였다. GS칼텍스는 2018년 3월말기준일산 790천배럴의원유정제능력을보유한국내 2 위의정유회사로, GS그룹 (GS에너지 50%) 과미국 Chevron그룹이 5:5의지분을보유하고있다. 원유정제를통해석유제품을생산하는정유부문, BTX( 방향족계열 ) PP 등의화학제품을생산하는석유화학부문, 윤활기유 윤활유등을생산하는윤활유부문등다각화된사업포트폴리오를구축하고있다. 정제능력 (CDU) 대비고도화설비비중이 34.9% 로수위권의고도화설비능력과 2위의내수시장 주유소점유율을보유하고있는점은견고한사업안정성을뒷받침하고있다. 2016년이후유가상승으로인한정유부문의영업이익개선과비정유제품의스프레드확대로연 2조원의높은영업이익을시현하였다. 2017년에도정유부문은전년수준의실적을유지하였다. OPEC 의감산등으로유가상승이지속되는가운데하반기미국의생산차질과수요의증가로정제마진이상승하였다. 8월고도화설비 (VRHCR: 감압잔사유수첨분해시설 ) 의화재에도불구하고, feed 조정 (Light crude 투입 ) 등기존의제품수율을맞추기위한노력으로경질유생산비중이전년대비소폭하락하는수준에머물면서영업이익도전년수준을유지하였다. 석유화학부문은가동률을높이면서 PX 생산량이전년대비 8% 증가하였으나, PX 마진하락으로전년대비영업이익이감소하였다. 윤활유부문은유가에후행하는윤활기유가격의특성으로하반기유가상승에따라스프레드가축소되고가동률이하락하면서영업이익이감소하였다. 2018년 1 분기는고도화설비재가동에따른대규모정기보수와유가하락에따른재고평가이익의감소로영업이익이전년동기대비감소하였다. [ 표 3] GS칼텍스 ( 정유부문 ) 매출및 EBIT 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q 정유매출액 371,834 320,852 222,484 199,008 234,111 56,340 59,115 영업이익 -434-9,726 6,373 13,762 13,415 3,801 1,475 영업이익률 -0.1% -3.0% 2.9% 6.9% 5.7% 6.7% 2.5% 석유화학매출액 68,517 65,144 48,828 48,007 57,726 13,632 15,430 영업이익 7,559 2,796 4,694 5,207 4,637 1,588 669 영업이익률 11.0% 4.3% 9.6% 10.8% 8.0% 11.6% 4.3% 윤활유매출액 15,563 15,688 11,205 10,417 11,348 2,787 3,408 영업이익 1,894 2,286 1,959 2,418 1,964 460 663 영업이익률 12.2% 14.6% 17.5% 23.2% 17.3% 16.5% 19.5% 기타매출액 684 900 876 271 - - 영업이익 -18 81 29 17 - - 영업이익률 -2.6% 9.0% 3.3% 6.4% - - 전체매출액 456,598 402,584 283,393 257,702 303,184 72,759 77,953 영업이익 9,001-4,563 13,055 21,404 20,016 5,850 2,807 영업이익률 2.0% -1.1% 4.6% 8.3% 6.6% 8.0% 3.6% 주 : 그룹부문별매출은상기재무실적의 50% 를감안하여산출자료 : 사업보고서, 분기보고서 4
(2) 건설부문 - GS 건설 GS건설은주택경기호조에힘입어건축부문의우수한실적이이어지고있다. 2017년발표시공능력평가액순위 6위의상장종합건설업체로건축, 토목, 주택, 플랜트, 환경, 기타 ( 레저 ) 등다변화된공종포트폴리오를보유하고있고, 특히계열및해외공사경험을바탕으로석유화학플랜트분야에강점을가지고있다. 주택부문의경우에도 자이 브랜드를통해최고수준의브랜드선호도와수주능력을보유하고있다. 주택경기호조에힘입은분양물량증가로건축부문의매출비중이 2018년 3월말 54.9% 에이르면서주택의존도가심화되고있다. 공공부문의수주여건이단기적으로회복되기어려울것으로예상되고, 해외플랜트사업과관련하여여전히채산성위주의보수적인수주전략을유지하고있어당분간주택위주의신규수주와주택매출비중확대기조가지속될것으로전망된다. 2018년 3월말연결기준수주잔고 8조원을확보하고있다. 대규모손실발생이후해외사업수주전략을보수적으로선회하였음에도불구하고재건축 재개발물량을중심으로주택신규수주가활발하게진행되고있다. 이에 2018년 3월말전년도매출액의 3.5배의수주잔고를확보하고있어중 단기매출기반의안정성은양호한것으로판단된다. [ 그림 1] 공종별매출및건축비중 [ 그림 2] 공종별수주잔고및잔고회전율 ( 조원 ) 건축토목플랜트건축비중 ( 우 ) 14 56.9% 57.4% 12 54.9% 10 43.6% 8 34.9% 30.3% 29.6% 31.3% 6 4 2 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% ( 조원 ) 45 40 4.1 35 30 25 20 15 10 5 건축 토목 플랜트 잔고회전율 ( 우 ) 4.1 4.0 3.8 3.6 3.2 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5-2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 1Q 2018 1Q 0% - 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 1Q 2018 1Q 2.0 주 : 플랜트부문은전력부문포함자료 : 감사보고서, 분기검토보고서및회사제시자료당사재구성 해외플랜트사업의경우, 추가원가부담으로실적부진이지속되고있으나점차안정화되고있다. 공기지연, 설계변경등추가원가부담이이어져 2016년과 2017년에도플랜트 ( 전력포함 ) 부문매출의각각 15% 와 21% 에이르는원가조정이이루어졌다. 2018년 1분기들어사우디 RabighⅡ 사업등에서제기한 Claim 이인정되어 1,200억원의환입이발생하였고환입된금액을제외하더라도플랜트부문의영업이익률 3.5% 를기록하는등선제적인손실처리의효과로원가율이안정화되고있는것으로판단된다. 또한, 2014년 2.4조원까지증가하면서손실우려가높았던미청구공사규모가 2018년 3월말 1.3조원까지감소함에따라향후대규모손실위험또한완화되었다. 주택경기호조에힘입어건축부문의우수한영업수익성이 2017년에도 GS 건설의실적을견인하고있다. 2018년 1분기들어서는플랜트부문영업이익률이 1,200억원의환입등의영향으로 14.2% 를기록하면서전사수익성이큰폭으로개선되었다. 5
[ 그림 3] 공종별영업이익률추이 건축토목플랜트 20% 10% 0% -10% -20% 6.9% 3.0% 1.8% 13.6% 13.9% 14.2% 12.9% 10.2% 3.4% -1.7% -3.6% -10.5% -16.6% -30% -23.3% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1Q 주 : 플랜트부문은전력부문포함 자료 : 감사보고서, 분기검토보고서자료당사재구성 (3) 유통 무역부문 - GS 리테일, GS 홈쇼핑, GS 글로벌 업계수위권의사업지위로안정적인영업실적이유지되고있다. GS리테일은편의점을중심으로 SSM( 기업형슈퍼마켓 ) 및호텔사업 ( 파르나스호텔 ) 을, GS홈쇼핑은 TV 및인터넷쇼핑사업을운영 하고있다. GS글로벌은산업재 ( 철강, 석유화학제품등 ) 수출입무역이주업무로그외수입유통 ( 엔지, 수입자동차등 ) 및제조업 (GS엔텍을통한가스, 발전, 화학설비제조 ) 을영위하고있다. 2017년은 GS리테일의편의점신규출점및점주지원규모증가, H&B의흡수합병및투자증가 로영업이익이크게감소하면서유통부문의수익성이전년대비하락하였다. [ 표 4] 유통부문주요업체실적추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q GS 리테일 매출액 47,086 49,624 62,731 74,020 82,666 18,458 19,948 영업이익 1,551 1,433 2,258 2,181 1,657 261 216 ( 영업이익률 ) 3.3% 2.9% 3.6% 2.9% 2.0% 1.4% 1.1% GS 홈쇼핑 매출액 10,491 10,855 11,224 10,978 10,863 2,786 2,657 영업이익 1,537 1,373 1,057 1,264 1,413 427 301 ( 영업이익률 ) 14.7% 12.6% 9.4% 11.5% 13.0% 15.3% 11.3% GS 글로벌 매출액 24,012 27,700 22,620 25,538 33,874 8,119 10,045 영업이익 137 234 289 364 480 121 140 ( 영업이익률 ) 0.6% 0.8% 1.3% 1.4% 1.4% 1.5% 1.4% 합계 매출액 81,589 88,179 96,576 110,536 127,402 29,363 32,650 영업이익 3,225 3,040 3,604 3,809 3,550 809 656 ( 영업이익률 ) 4.0% 3.4% 3.7% 3.4% 2.8% 2.8% 2.0% 주 : 연결기준실적 자료 : 각사감사보고서 6
GS리테일은 2015년이후매년 1,000개이상의점포순증을기록하는등적극적인신규점포출점을이어오면서 2018년 3월말기준전국 12,635개의편의점유통망을확보하고있다. 이러한대규모유통망은브랜드인지도를제고하고, 매입경쟁력을강화시키는등사업지위유지에긍정적으로작용하고있다. 매출성장을주도하고있는편의점부문은 2015년을정점으로신규출점비용과점주지원규모가증가하면서영업이익률이지속적으로하락하고있다. 2017년에는편의점점포당매출이감소하고, H&B 부문의 BI 변경 ( 왓슨스 -> 랄라블라 ) 으로인한비용증가, 파르나스지분인수관련간주취득세부과로수익성이저하되었다. 2018년 1분기들어서는최저임금상승에대응하여점주지원금을확대하면서영업이익규모가전년동기의 60% 수준에그쳤다. GS홈쇼핑의경우, TV 홈쇼핑업계 1위 (2017년취급고의 21%) 의지위를차지하고있으나, 경쟁이치열해지면서홈쇼핑매출이감소하고있다. 반면, T커머스및모바일부문은외형확대가지속되고있다. 2017년에는장기간연휴로인한매출감소에도불구하고모바일 (TV쇼핑모바일판매및모바일전용상품판매 ) 및 T커머스매출의증가와부가세환급 (109억원) 및과징금 (28억원 ) 환입등일회성현금유입으로영업이익이전년대비증가하였다. 2018년 1분기들어무형상품판매증가와모바일성장으로취급고가전년대비증가하였으나, 1) 완전매입비중감소, 2) 마진이낮은무형상품판매의증가, 3) 회계기준변경 ( 판관비였던무이자할부수수료가매출차감항목으로처리 ) 으로매출액이감소하였다. 이는전년동기발생하였던일회성부가세환급금효과제거및 SO수수료증가등으로영업이익도축소되었다. GS글로벌은 2017년들어무역및자원개발부문이안정적인영업실적을보이는가운데, 자회사인 GS엔텍의수익성이개선되면서전년대비 30% 를상회하는영업이익증가를시현하였다. GS글로벌은철강 석유화학제품, 석유석탄등원자재무역사업등다각화된사업포트폴리오를보유하고있는가운데, GS칼텍스및 GS E&R 등계열기반의거래관계및오랜업력으로축적된네트워크를기반으로안정적인실적을유지하고있다. 2016년자회사로편입된 GS엔텍은 2015년대규모손실을기록한이후생산프로세스개선및인력감축등의자구노력을통하여영업수익성이개선되고있다. (4) 발전 가스부문 발전 가스부문의주요회사는 GS파워, GSEPS 및 GS이앤알의발전 3개사와사업중간지주회사로서도시가스및자원개발등을담당하고있는 GS에너지가있다. 1 발전 3 사 - GS 파워, GSEPS, GS 이앤알 용량요금인상및신규발전기의가동으로발전3사의실적이개선되었다. 발전 3사는 2012년이후지속적으로영업이익이감소하였으나, LNG발전소의용량요금인상 (2016.10), 신규발전기의가동으로실적이개선되고있다. GS파워는안양및부천지역에합산 950MW의 LNG열병합발전소를운영하면서안양 부천등지에열과전기를공급하는집단에너지사업자로, 한국전력공사와 2018년 8월까지 PPA 계약이체결되어있어영업이익이안정적으로유지되고있다. 기존발전소의경우 PPA 종료후 CBP시장에편입되며, 설비노후화로급전경쟁력이낮아전력량이익창출이제한적이고 CP요금또한하향조정될것으로예상된다. PPA계약종료 (2018년 8월 ) 에대비하여, 총 940MW 규모의신규 LNG열병합발전소 ( 안양열병합 2-1, 2-2호기 ) 건설을진행중이다. 상업운전목표시점은 2-1호기 7
2018 년 5 월, 2-2 호기 2021 년하반기로계획하고있다. 신규설비는최신가스터빈모델적용을 통한최고수준의열효율, 직도입 LNG 사용에따른우월한원가경쟁력을바탕으로안정적인전 력량이익이창출되고 CP 요금수입이발생할예정이다. GSEPS는 LNG 복합화력발전소 4기 ( 당진복합 1,2,3,4기 ), 바이오매스발전기및연료전지발전시설을보유하고있다. 당진복합 1호기는 PPA 계약 (2020년 3월만료 ), 당진복합 2~4호기는 CBP 시장에서 CP요금수령을통하여안정적인수익기반을확보하고있다. 특히 2017년 4월상업운전을개시한당진복합 4호기의경우직도입 LNG를사용하고있어 KOGAS LNG를사용하는다수의 LNG복합화력발전소대비우위의원가경쟁력을확보하고있다. 2017년매출및영업이익은전년대비각각 47.4%, 60.3% 증가하였는데이는 1) 당진복합 4호기상업운전개시, 2) 용량가격인상효과온기반영, 3) PPA 정산당진복합 1호기의가동률제고등이복합적으로작용한결과이다. GS이앤알은반월및구미공단지역을수요처로하여증기를독점적으로공급하는집단에너지사업및유류유통사업을, 연결종속회사를통해화력발전, 자원개발및신재생에너지사업을영위하고있다. 최근 2년동안유연탄가격이상승하면서집단에너지영업이익률이하락하였으나, 2016년적자를기록하던이앤안솔라 ( 태양광전지사업영위 ) 의조업중단, 지에스영양풍력의가동, 2017년지에스동해전력의본격적인가동으로영업실적이크게개선되었다. [ 표 5] 발전 3 사실적추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q GS 파워 매출액 10,837 8,106 6,310 6,134 6,090 2,477 2,845 영업이익 1,174 1,019 1,058 1,197 1,228 611 670 ( 영업이익률 ) 10.8% 12.6% 16.8% 19.5% 20.2% 24.7% 23.6% GSEPS 매출액 12,309 12,090 6,173 5,989 8,828 1,910 2,920 영업이익 1,093 478 487 708 1,135 295 564 ( 영업이익률 ) 8.9% 4.0% 7.9% 11.8% 12.9% 15.4% 19.3% GS 이앤알 매출액 11,589 10,131 7,303 6,453 11,260 2,468 4,531 영업이익 388 385 149 462 1,265 418 920 ( 영업이익률 ) 3.4% 3.8% 2.0% 7.2% 11.2% 16.9% 20.3% 합계 매출액 34,735 30,328 19,786 18,576 26,178 6,855 10,297 영업이익 2,656 1,883 1,695 2,367 3,628 1,324 2,154 ( 영업이익률 ) 7.6% 6.2% 8.6% 12.7% 13.9% 19.3% 20.9% 2 GS 에너지 GS에너지는종속기업으로해양도시가스, 서라벌도시가스, 지에스나노텍을보유하고있고관계회사로 GS칼텍스, GS파워등의지분을보유하고있는등에너지및가스 전력사업을영위하고있으며, 자원개발사업도영위하고있다. 연결기준으로도시가스부문은사업특성상안정적인영업이익을시현하고있고자원개발부문은 UAE, 미국, 인도네시아등총 4개유전개발사업에참여 8
하고있다. 특히, Korea GS E&P를통하여 2015년 5월아랍에미리트 (UAE) 최대생산광구인아부다비육상석유운영회사 (ADCO) 생산유전의조광권 ( 타인의광구에서광물을채굴 취득할수있는권리 ) 지분 3% 를취득하였으며생산량의지분비율에해당하는원유를 GS칼텍스에판매하고있다. 자원개발의영업이익률은 68% 수준이나, 영업이익상당분이세금 ( 법인세율약 87%) 으로지출되어실질적인이익률은 4~7% 수준이다. [ 표 6] GS에너지사업부문별실적 ( 연결기준 ) 추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q 도시가스 매출액 8,246 8,757 7,344 6,367 6,889 2,623 2,634 영업이익 694 650 523 551 820 353 397 ( 영업이익률 ) 8.4% 27.8% 7.1% 8.7% 11.9% 13.5% 15.1% 자원개발 매출액 - - 10,468 9,137 10,837 1,705 3,165 영업이익 - - 7,106 6,122 7,387 1,055 2,183 ( 영업이익률 ) - - 67.9% 67.0% 68.2% 61.8% 69.0% 투자및기타 매출액 2,340 915 5,004 7,020 7,868 1,124 1,214 영업이익 899-4,305 4,513 6,283 6,951 1,003 879 ( 영업이익률 ) 38.4% -470.5% 90.2% 89.5% 88.3% 89.3% 72.4% 합계 매출액 4,980 3,255 22,815 22,523 25,594 5,452 7,013 영업이익 1,593-3,654 12,142 12,955 15,158 2,411 3,458 ( 영업이익률 ) 32.0% -112.3% 53.2% 57.5% 59.2% 44.2% 49.3% 주 : 1. GS에너지의자원개발사업부문 (Korea GS E&P 등 ) 은영업이익은법인세고려전이익으로, 대부분의실적을구성하는 Korea GS E&P의높은법인세율로인하여실질이익은법인세를차감한당기순이익수준임. 2. 투자및기타부문에는관계회사지분보유등으로인한실적이반영되어있음 자료 : 감사보고서 [ 표 7] Korea GS E&P 실적추이 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q 매출액 10,409 9,105 10,721 2,654 3,134 당기순이익 179 666 496 130 138 ( 이익률 ) 1.7% 7.3% 4.6% 4.9% 4.4% 자료 : 감사보고서 9
2) 재무동향 전년대비수익창출력이개선되었으나, 운전자본투자및자본적지출로차입금규모가소폭확대되었다. 2015년 GS에너지의자원개발투자로재무부담이증가한이후 2016년주력업종인정유부문을중심으로수익창출력이개선되면서차입금규모가축소되고주요재무지표가개선되었다. 2017년에는그룹영업실적개선에도불구하고정유및건설부문의운전자본투자와발전사들의신규발전소설립을위한투자로차입금이소폭증가하였으나, 재무안정성은여전히우수한수준을유지하고있다. (1) 수익성및현금흐름 2017년건설및발전3사의이익증가로수익성이개선되었으나, 현금흐름은감소하였다. 정유부문은전년수준의영업이익을유지하였으나, 유가상승으로원재료부담이증가하면서이익률이하락하였다. 그럼에도불구하고발전 3사와 GS건설의이익증가가그룹실적개선을견인하면서전체영입이익률이소폭상승하였다. 발전 3개사는용량요금인상및신규발전기의가동으로이익이증가하였고 GS건설은주택경기호조에따라건축부문의실적이개선되었다. [ 표 8] GS그룹수익성및현금흐름추이 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q 매출액 456,784 442,854 401,434 392,263 447,325 102,341 115,887 EBIT 1,363 2,728 12,237 19,501 22,716 6,072 8,417 EBITDA 8,694 10,655 20,807 28,388 32,943 8,267 11,002 금융비용 4,573 4,815 4,875 4,876 5,638 1,202 1,434 당기순이익 -1,477-466 6,536 11,931 12,398 4,126 5,561 EBIT/ 매출액 0.3% 0.6% 3.0% 5.0% 5.1% 5.9% 7.3% EBITDA 마진 1.9% 2.4% 5.2% 7.2% 7.4% 8.1% 9.5% EBIT/ 금융비용 0.3배 0.6배 2.5배 4.0배 4.0배 5.1배 5.9배 EBITDA/ 금융비용 1.9배 2.2배 4.3배 5.8배 5.8배 6.9배 7.7배 순차입금 /EBITDA 8.4배 8.1배 5.1배 3.6배 3.3배 3.1배 2.3배 OCF( 총영업현금흐름 ) 6,846 9,103 18,280 26,205 30,670 10,074 12,958 (-) 운전자본투자 1,457-8,334-130 4,258 8,927 2,324-2,748 NCF( 순영업현금흐름 ) 5,388 17,438 18,411 21,947 21,742 7,750 15,706 (-) 자본적지출 13,866 21,150 34,931 14,678 16,782 3,671 3,017 (-) 배당금 4,816 3,149 3,110 5,252 5,660 3,516 3,381 FCF( 잉여현금흐름 ) -13,293-6,861-19,631 2,017-700 563 9,308 자료 : 각사감사보고서 그룹의영업실적개선으로 OCF( 총영업현금흐름 ) 가증가하였으나, 2017년유가상승으로인한 GS칼텍스의운전자본증가및 GS건설의자체사업관련토지매입, 해외공사관련설비투자등운전자본투자증가로 NCF( 순영업현금흐름 ) 는전년수준을유지하였다. 건설을제외한전부문에서자본적지출이증가하면서잉여현금흐름 (FCF) 은전년대비감소하였다. 특히, 발전가스 10
부문에서석탄화력발전건설 ( 지에스동해전력 ) 및열병합발전소 ( 지에스포천그린에너지 ) 투자등으로자본적지출이증가하였다. 2018년 1분기는전년대비 OCF가확대된가운데, GS건설의주택사업관련분양대금회수가원활하게진행되면서운전자본투자가감소하여전년동기대비잉여현금흐름이증가하였다. (2) 재무안정성 2017년재무안정성은우수한수준을유지하고있다. 2013년이후정유및건설부문의영업실적 저하및자본적지출의증가로 2015년까지그룹전체차입금이증가하였으나, 2016년에는영업 실적의개선및자본적지출의감소로차입금이소폭감소하였다. 2017년들어서는전년대비 잉여현금이감소하면서차입금이재차증가하였으나, 재무안정성은여전히우수한수준을유지하 고있다. [ 표 9] GS그룹합산기준재무요약 ( 단위 : 억원, %) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 17.1Q 18.1Q 총자산 349,431 372,715 406,521 423,359 444,952 409,161 411,785 부채 227,647 249,150 277,511 284,566 300,123 278,486 276,657 총차입금 118,272 138,211 157,687 156,340 162,796 154,802 148,660 순차입금 73,252 86,374 106,809 102,547 107,367 103,248 99,614 부채비율 186.9% 201.6% 215.1% 205.0% 207.2% 213.1% 204.7% 차입금의존도 33.8% 37.1% 38.8% 36.9% 36.6% 37.8% 36.1% 순차입금의존도 21.0% 23.2% 26.3% 24.2% 24.1% 25.2% 24.2% 주 : 총자산 = 단순합산총자산 관계회사장부가액 자료 : 계열사별감사보고서, 한국기업평가재구성 정유부문은 2015년이후영업실적의개선세가지속되고경상적인수준의자본적지출이발생하면서차입금이점차축소되고있다. 건설부문은 2015년파르나스호텔매각, 영업실적개선등으로현금이유입되면서차입금이감소하다가 2017년지급보증 PF채무인수등으로차입금이증가하였다. 2018년 1분기에는분양대금이회수되면서차입금이재차감소하였다. 유통 무역부문의경우 2015년파르나스호텔의인수, 2017년 GS리테일의공격적인투자활동및 GS글로벌의무역거래확대로인한 Usance 차입금증가로레버리지가확대되었다. 발전 가스부문은 GS에너지의자원개발투자 (2015) 및신규발전소투자등으로차입금이지속적으로증가하고있고, 차입금의존도도 50% 내외로상대적으로높은수준을유지하고있다. 11
[ 그림 4] 사업부문별총차입금규모 [ 그림 5] 차입금의존도 80,000 2014 2015 2016 2017 60 2014 2015 2016 2017 50 60,000 40 40,000 30 20,000 20 10 0 0 정유건설유통 무역발전 가스서비스기타 정유건설유통 무역발전 가스그룹전체 주 : 1. 관계 공동기업 (GS 칼텍스, GS 파워등 ) 에대해서는총차입금의 50% 로표시 2. 차입금의존도계산시 GS 에너지의자산규모에서발전 가스부문의관계기업장부가액을차감한후차입금의존도계산 자료 : 계열사감사보고서, 한국기업평가재구성 3) 전망 영업이익이소폭감소할것으로예상되나, 재무안정성은현수준을유지할것으로예상된다. 그룹의실적개선을견인하던정유부문의경우안정적인실적이예상되나대규모영업이익을시현한 2017년보다는이익규모가감소할것으로전망된다. 유통 무역부문의경우점주지원책및경쟁심화등으로편의점부문의수익창출력축소가예상된다. 정유와유통 무역부문의이익감소분은건설부문의주택물량의기성확대및발전 가스부문의신규발전기가동으로인한영업이익증가로일정부분보완될수있을것이다. 재무안정성측면에서는정유부문의 MFC 투자, 발전 / 가스부문의신규발전소건설등의투자부담으로자본적지출이증가할것으로예상되나, 안정적인수익창출력에기반하여현재의우수한수준을유지할수있을것으로전망된다. GS칼텍스는 2018년에상반기대규모정기보수등으로전년대비영업실적이감소할것이나, 유가상승및양호한제품마진에힘입어안정적인수준을유지할전망이다. 중기적으로는최근영업이익증가의주원인이었던유가상승에따른재고관련이익효과가축소되면서영업이익이감소할것으로예상되나, 신규정제설비의제한적인증설및경질제품의수요증가로견조한정제마진이유지되어이익이급감할가능성은크지않을것으로예상된다. 2022년을목표로진행되는 MFC투자 (2조원) 에도안정적인수익창출력및축적된재무완충력으로현수준의재무안정성이유지될것이다. GS건설의경우주택물량의기성확대및해외플랜트의수익성개선에힘입어 2018년영업이익은 2017년대비증가할것으로예상된다. 해외사업의경우선제적인손실처리효과로원가율이안정화되고있으며, 현재협의가진행중인 1,600억원규모의 C/O(Change Order) 가수용되어추가적인환입이이루어지는경우플랜트부문수익성이큰폭으로개선될가능성이높다. 중기적으로주택경기하강우려에도불구하고건축부문의재건축 재개발사업의비중확대, 채산성위주의보수적인플랜트사업수주및기존공사의추가적인손실위험완화로안정적인실적이유지될것이다. 영업수익성개선에따른수익창출력제고로재무구조도개선될전망이다. 다만, 최근급격하게증가한주택물량은운전자본변동성을확대시킬가능성이높다. 또한자체사업관련용지매입, SOC지분투자부담이지속되고있는점은현금흐름에부담요인으로작용할수있다. 12
GS리테일의경우성장세가둔화되는가운데, 단기적으로는수익성이저하될것이다. 공격적인출점경쟁의여파, 추가성장동력발굴의어려움, 경쟁확대등으로점포당매출액이정체되는가운데, 편의점점주지원책으로비용이증가할것으로예상되기때문이다. 중기적으로는저수익점포의정리, 구매활동개선을통한비용절감노력으로영업수익성이개선될것이나, 제한적인수준에머무를것이다. 재무안정성측면에서는수익성이하락하는 2018년에는차입금커버리지지표가저하되나, 이후수익성이소폭개선되면서재무구조는중기적으로안정적인수준을유지할것이다. 발전 3사 (GS이앤알, GSEPS, GS파워 ) 의경우당진복합 4호기, 지에스동해전력, 지에스포천그린에너지, 안양열병합 2-1호기의상업운전으로수익창출력이개선될것이다. GS파워의경우기존의안양및부천의열병합발전소의 PPA 계약만료 (2018년 8월 ) 로 CBP시장에편입되어매출이감소할것이나신규발전소가동으로전사영업실적이개선될것이다. 재무안정성측면에서는신규발전소가동으로인한수익창출력개선에도불구하고 GS파워의부천및안양 2호기열병합 2-2 호기건설투자, GSEPS의바이오매스 2호신설투자가예정되어있어 2021년이후에나재무구조의개선이가시화될전망이다. 13
2. KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. GS 건설의해외사업의손실재발가능성은? A) 2017년까지추가원가부담으로플랜트부문은적자를기록하였다. 그러나, 2018년들어원가율이안정화되고과거인식한손실에대한환입이발생하면서수익성이개선되고있다. 해외미청구공사금액및주요해외잠재위험사업장의진행현황을감안할때, 발생가능한해외사업손실은감내가능한수준일것으로전망된다. 해외사업의공기지연, 설계변경등추가원가부담으로플랜트 ( 전력포함 ) 부문은 2016년 15%, 2017년 21% 에이르는매출대비원가조정이이루어졌다. 그러나 2018년 1분기에는사우디 RabighⅡ 사업등에서제기한 Claim이인정되어 1,200억원의환입이발생하면서수익성이개선되었다. 환입된금액을제외하더라도플랜트부문의 1분기영업이익률은 3.5% 수준으로흑자전환되었는데, 이는 GS건설이선제적으로해외사업손실을반영하면서원가율이안정화되고있기때문으로판단되다. 현재협의가진행중인 1,600억원규모의 C/O(Change Order) 가수용되어추가적인환입이이루어지는경우플랜트부문수익성이큰폭으로개선될가능성이높다. [ 표 10] 플랜트 ( 전력포함 ) 영업이익률추이 ( 연결 ) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018.03 영업이익률 -23.3% -1.7% -3.6% -10.5% -16.6% 14.2% 자료 : 감사보고서, 분기검토보고서자료당사재구성 [ 표 11] 플랜트 ( 전력포함 ) 당기손익조정현황 ( 연결 ) 구분 2016 2017 2017.03 2018.03 플랜트 + 전력부문매출액 (A) 47,709 36,549 8,384 11,199 플랜트 + 전력당기공사손익조정 (B) -7,145-7,694-2,592 1,151 공사손익조정 / 매출액 (B/A) -15.0% -21.0% -30.9% 10.3% 자료 : 감사보고서, 분기검토보고서 또한, 플랜트부문미청구공사규모가 2014년 1.7조원에서 2018년 3월말 0.8조원까지감소함에 따라대규모손실발생위험이완화되었다. [ 표 12] 공종별미청구공사추이 ( 연결 ) 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018.03 합계 19,527 23,816 20,544 20,541 15,209 12,998 건축 3,216 2,090 1,831 3,102 3,536 2,429 토목 4,249 5,225 4,820 4,786 3,041 2,646 플랜트 12,062 16,501 13,893 12,654 8,632 7,923 미청구공사 / 매출액 20.4% 25.1% 19.4% 18.6% 13.0% - 자료 : 감사보고서, 분기검토보고서 14
사업장명 한편, 해외사업중공사기간이지연되고있는사업의경우약정한준공기일달성을위해돌관공 사가실행되면서추가원가가투입될가능성이높고, 준공지연과정에서도현장관리비용, 시험 가동에따른원재료비투입등예상하지못한추가원가부담이가중될가능성이있다. 2018 년 1 분기사업보고서를기준으로분석한결과공사기간이변경되거나, 공정률괴리가발생하고있는 사업중미청구공사및공사미수금규모가과중한 PP-12 복합화력발전소건설사업등 4 개사 업의경우공사진행경과및추가원가발생여부에대한모니터링이필요하다. 준공예정일 [ 표 13] 주요해외잠재위험사업진행현황 공사잔고미청구공사공사미수금 15.12 16.12 18.03 15.12 16.12 18.03 15.12 16.12 18.03 PP-12 복합화력발전소건설공사 18.06 360 221 110 1,080 1,275 1,012-6 - Karbala Refinery Project 18.11 21,959 17,694 13,069 - - - 1,537 2,532 1,334 Clean Fuels Project(MAA) 18.12 13,556 8,569 3,499 315 361-397 957 1,005 ERC Refinery Project 19.06 8,336 3,818 1,311 1,178 2,212 1,793 2,237 702 211 합계 44,211 30,302 17,988 2,573 3,848 2,804 4,171 4,197 2,550 주 : 해외잠재위험사업 - 공정률과적정공정률 ( 공정률이선형으로증가한다고가정하여산출, 산출된공정률이 25% 미만인경우제외 ) 간차이가 15% 이상발생하거나, 공기변경이공시된사업자료 : 사업보고서, 분기보고서, 회사제시자료당사재구성 PP-12 복합화력발전사업의경우 2018년 3월말공사잔고가 110억원에불과하나 1,012억원의미청구공사가잔존하고있다. Gas turbine 관련 PAC(Provisional Acceptance Certificate, 예비준공증명서 ) 는수령하였으며 Steam Turbine 관련 PAC는 2018년중수령예정으로 2017 년하반기부터승인된부분에대한 PAC기성수금중이다. Karbala 정유프로젝트의경우발주처의재정여력개선으로현금수금이재개되어 2016년말대비공사미수금이 1,200억원감소하여 2018년 3월말 1,334억원의공사미수금이남아있다. Clean Fuels 프로젝트는 2018년말준공예정으로마무리공사가진행중이다. 공사기간이 9개월연장됨에따라이와관련하여발주처와 1차 EOT(Extension of Time, 공기연장 ) 협상을진행중에있으며, 잔존하고있는공사미수금은정상매출채권으로회수에큰어려움이없을것으로 GS 건설은판단하고있다. ERC 정유프로젝트의 2017년말발주처와도급증액및 EOT 협상합의완료로도급금액이 1.5 억USD 증액되고, 공사시간 22.5개월연장되었다. 2018년 3월말미청구공사가 1,793억원잔존하고있으나, GS건설은연장된공기및도급금액내에서원활히공사가진행되고있는것으로판단하고있다. 15
Q2. GS 리테일의최저임금인상및편의점경쟁심화등에따른실적방향성은? A) 신규출점축소, 경쟁심화등으로외형성장이둔화되고 2018년확대된편의점점주지원책으로단기적인수익성저하가불가피하다. 중기적으로저수익점포의구조조정및비용절감정책효과로수익성이개선되겠으나, 성장정체및점주지원책유지로개선폭은제한적일전망이다. 재무안정성은수익창출력축소로단기적으로저하될것이나, 중기적으로이익규모가확대되면서점차개선될것이다. 2015년을정점으로 GS리테일의전사영업수익성이하락하고있다. 신규출점비용과점주지원규모가증가하면서주력사업인편의점부문영업이익률이지속적으로하락하고있기때문이다. 지속된공격적인출점으로인한 Cannibalization 효과와경쟁범위확대로 2017년이후기존점의일매출액이감소하고있는점도영업수익성에부정적으로작용하고있다. 특히, 2018년 1분기들어최저임금상승에대응하여점주지원금을확대하면서영업이익률이 1.3% 로크게하락하였다. [ 표 14] 편의점부문영업실적 ( 단위 : 억원, 개 ) 2015 2016 2017 2017.1Q 2018.1Q 매출액 46,525 56,027 62,780 13,820 14,792 ( 성장률 ) 32.8% 20.4% 12.1% 14.9% 7.0% 출점점포수 9,285 10,728 12,429 11,223 12,635 ( 증가율 ) 12.0% 15.5% 15.9% 16.8% 12.6% 점포당매출액 5.2 5.5 5.4 1.3 1.2 영업이익 1,885 2,132 2,090 317 199 영업이익률 4.1% 3.8% 3.3% 2.3% 1.3% 주 : 점포당매출액은당해매출액을전년말점포수와당해년 ( 당분기 ) 말점포수의평균으로나눈값 자료 : 동사제시 향후편의점부문은공격적인출점경쟁의여파, 추가성장동력발굴의어려움및경쟁심화로점포당매출액이정체되면서외형성장이둔화될것이다. 또한, 단기적으로영업수익성이하락할것으로예상한다. 2018년에는경영주지원제도정비, 부진점폐점, 편의점과슈퍼구매활동통합등을통한비용절감노력에도불구하고편의점점주지원책 ( 최저수입보장상향, 심야시간운영점포전기료지원등 ) 이확대시행되면서많은비용이발생할수밖에없다. 중기적으로저수익점포의정리로인한지원규모축소및비용절감정책효과발현이예상되나, 편의점점포당매출액정체로고정비부담이상승하고, 연간전기료지원등의정책이유지되면서수익성개선은제한적인수준에머무를것으로예상된다. 16
GS리테일은편의점이외에 SSM 및 H&B 사업을영위하고있으나, 이들부문이전사영업실적에미치는영향은크지않을것이다. SSM의경우 2018년들어수익성이개선되었으나영업이익규모가미미한수준이고, H&B는점포가급격히증가하면서확대된임차료부담과 2018년까지이어질 BI 교체비용, 경쟁심화로중단기적으로영업적자가예상된다. [ 그림 6] EBITDA 마진추이및전망 100,000 80,000 매출액 ( 억원 ) EBITDA/ 총매출액 ( 우 ) 15% 12% 60,000 40,000 6.5% 5.7% 4.8% 4.1% 4.5% 4.7% 9% 6% 20,000 3% 0 2015 2016 2017 2018(E) 2019(F) 2020(F) 0% 자료 : 감사보고서, 한국기업평가추정 수익성하락으로재무구조도저하될것으로전망된다. 2018년에는영업현금창출력의감소및점주지원책의일환인솔루션구축등으로투자가확대되면서차입금커버리지지표가저하될것이다. 중기적으로는연 4,000억원의투자가예상되지만, 지속적인비용절감노력및 IT 솔루션투자에따른영업효율성개선, 매출증가에따른이익규모확대로재무구조는점차개선되어중기적으로안정적인수준을유지할것이다. Q3. 발전 3 사실적전망및재무개선시점은? A) 2017년에이어 2018년에도신규발전소가가동되면서발전 3사의매출및이익이증가할것이다. 수익창출력확대에도불구하고 2021년까지신규투자가예정되어있어중기적으로재무안정성은현수준을유지할것으로예상된다. 2018년하반기투자가마무리되는 GS이앤알의경우 2019년부터주요재무지표가개선될전망이다. 발전 3사는 2017년들어용량요금인상 (2016년 10월이후 ) 효과가온기로반영되고당진복합4 호기, 지에스동해전력 1,2호기등총 3기의발전소가상업가동되면서수익성이개선되었다. 2018년에는 GS파워의안양및부천복합발전소의 PPA 계약이종료됨에도불구하고전년상업가동한발전소들의실적이온기로반영되고안양복합발전 2-1호기와지에스포천그린에너지가추가가동되면서영업이익규모가확대되고이후로도안정적수준을유지할전망이다. 특히, GS그룹의발전 3사의신규도입발전소들은직도입, 석탄, 신재생에너지등우수한발전원으로구성되어있어영업실적개선폭이클것으로기대된다. 17
[ 표 15] 발전 3 개사발전설비 ~2016 2017 2018~ GS파워 안양복합 (LNG) 1호기안양복합 (LNG) 2-1호기 (505MW) (470MW, 18.05) 부천복합 (LNG) 1호기 (450MW) 안양복합 (LNG) 2-2호기 (470MW, 21.11) GSEPS 당진복합 (LNG)1,2,3호기당진복합 (LNG) 4호기바이오매스2 호기 (1,503MW) (903MW, 17.04) (105MW, 21.01) 바이오매스 (105MW) 연료전기 (2.4MW) GS 이앤알 반월열병합설비 _ 유연탄 (77MW) 지에스동해전력 ( 석탄화력 ) 1호기 (595MW, 17.03) 지에스포천그린에너지 _ 유연탄 (170MW, 18.08) 구미열병합설비 _ 유연탄 (97MW) 지에스동해전력 ( 석탄화력 ) 2호기 (595MW, 17.08) 지에스영양풍력발전 (59MW) 자료 : 공시자료 2018년에는수익창출력확대에도불구하고안양복합 2호기, 부천복합부지매입 ( 기존부지무상임차계약종료예정 ), 바이오매스 2호기, 지에스포천그린에너지의투자로자본적지출이전년대비증가하면서추가차입이발생할것으로예상된다. 그러나, 투자가일단락되는 2019년이후로는현금흐름이개선되고계획된투자가완료되는 2021년이후에는차입금감축이가능할것으로예상되어중기적으로재무안정성은현수준을유지할것이다. 2018년지에스포천그린에너지를끝으로신규투자가일단락되는 GS이앤알의경우 2018년까지과중한재무부담이지속되다가 2019년이후잉여현금흐름을창출하며재무지표를개선해나갈것으로예상된다. 18
Q4. GS 칼텍스의신규석유화학설비투자가재무안정성에미치는영향은? A) 2022년완공을목표로올레핀제품생산을위한석유화학설비 (MFC) 투자를진행하고있다. 총투자금액은약 2조원규모로 2020~2021년에투자지출이집중되어일시적으로현금흐름이감소할수있으나, 안정적수익창출력및축적된재무완충력으로현수준의재무안정성이유지될것이다. GS칼텍스는 2018년 2월사업다각화역량을제고하기위하여 2조원규모의석유화학설비증설을발표하였다. 벤젠, 파라자일렌등방향족제품생산에집중되어있던석유화학부문을에틸렌과폴리에텔렌등올레핀제품생산으로확대하기투자로 2022년중반가동을목표로하고있다. [ 표 16] 투자개요 투자대상 원료 (Feed) 투자규모 MFC(Mixed Feed Cracker) 납사, LPG, 부생가스 약 2 조원 투자기간 2018~2022 (2018 년설계, 2019 년착공 ) 계획설비용량 상업운전예정 증설효과 에틸렌 70 만톤, 폴리에틸렌 50 만톤 2022 년중순 영업이익 4,000 억원증가기대 자료 : GS 칼텍스보도자료 신규석유화학설비인 MFC는납사, LPG, 부생가스등을원료로사용하는설비로, NCC에비해대체연료의종류와비중을확대하고원료조절을통하여올레핀수율을극대화할계획이다. 투자가완료된이후에는국내 7위의에틸렌생산능력을확보하게될것으로예상된다. 신규프로젝트의투자규모는약 2조원으로 2020~2021년에투자지출이집중되면서잉여현금흐 름이감소할것으로예상되나, 안정적인수익창출력및축적된재무완충력으로현수준의재무 안정성이유지될것으로전망된다. [ 표 17] 신규투자예산 2018 2019 2020 2021 2022 계 900 4,400 7,500 7,500 1,900 22,200 자료 : 동사제시 19
Appendix 1. 그룹현황 2. 지배구조 3. 사업구조 4. 재무구조 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 6. 신용등급추이 [ 별첨 ] 1. 주요계열사재무현황 ( 별도기준 ) 2. 주요계열사재무현황 ( 연결기준 ) 3. 계열사현황 20
1. 그룹현황 [ 표 1] 소속기업 ( 기준년도 : 2017 년, 단위 : 개사 ) 구분전체상장코스닥외감일반 비금융 71 5 1 44 21 자료 : 공정위상호출자제한기업집단지정현황 [ 표 2] 계열실적 ( 기준년도 : 2017 년, 단위 : 억원 ) 매출액영업이익총자산총부채자본 447,325 22,716 444,952 300,123 144,829 주 1: 각계열산합산시지분구조에따라연결및개별로합산하였으며, 합산시관계기업의손익및자산이이중가산되므로 1) 매출액및순이익에가산된지분법손익제외 ( 사업보고서상투자및기타부문손익제외 ), 2) 계열에포함된관계 / 공동기업의경우 50%( 지분율 ) 합산후지분가액 ( 장부가액 ) 을차감함. 자료 : 각사재무제표합산 2. 지배구조 [ 그림 1] GS 그룹지배구조 (2018.03) 허창수및특수관계인 28.7% GS 건설 46.8% GS 70.0% 89.9% 36.1% 50.7% 65.8% GS에너지 GS이피에스 GS 이앤알 GS홈쇼핑 GS글로벌 GS리테일 GS스포츠 50.0% GS 칼텍스 51.0% GS 동해전력 90.0% GS텔레서비스 피엘에스 GS 네트웍스 50.0% GS 파워 상지해운 99.9% 이앤알솔라 80.0% 텐바이텐 92.0% GS 엔텍 후레쉬서브 서라벌도시가스 GS 에코메탈 GS 포천그린에너지 45.5% 에이플러스비 GS 넷비전 해양도시가스 GS 바이오 영양제 2 풍력발전 74.8% CVS 넷 99.8% GS 나노텍 GS 엠비즈 구미그린에너지 67.6% 파르나스호텔 33.3% 살테비다코리아 GS이엠 이노폴리텍 영덕제 1 풍력발전 GS 영양풍력발전 피앤에쓰 50.0% 보령 LNG 터미널 50.0% GS 파크 24 와이지이 50.0% 인천종합에너지 에너지 발전유통 무역건설 서비스 자료 : GS 분기보고서 21
3. 사업구조 [ 그림 2] GS 그룹업종별자산 / 매출비중 서비스및 서비스및 발전 가스기타 -0.4% 9.4% 정유 33.6% 발전 가스 22.5% 기타 4.1% 정유 22.6% 유통 무역 29.5% 매출액 자산 건설 27.1% 유통 무역 19.4% 건설 31.4% 자료 : 각사사업보고서 구분 [ 표 3] GS그룹사업구조 ( 단위 : 억원, %) 업체수 매출기준 자산기준 ( 개사 ) 금액 비중 금액 비중 정유 (GS 칼텍스및종속법인 ) 건설 (GS 건설및종속법인, GS 네오텍등 ) 6 151,592 33.9% 100,419 22.6% 13 122,154 27.3% 139,837 31.4% 유통 무역 (GS 리테일 GS 홈쇼핑 GS 글로벌 삼양통상 삼영인터내셔날및 20 133,037 29.7% 86,129 19.4% 종속법인, 센트럴모터스, 옥산유통등 ) 발전 가스 (GS 에너지 GS 이앤알 GS E&R 및종속법인, GS 파워, 인천종합에너지, 21 42,414 9.5% 100,265 22.5% 보령엘엔지터미날, 살데비다코리다등 ) 서비스및기타 (GS, GS 스포츠, 승산등 ) 11-1,872-0.4% 18,273 4.1% 계 71 447,325 100.0% 444,923 100.0% 주 : 1.2018 년 5월기준상호출자제한기업집단소속회사를기준으로분류, 재무수치는 2017년결산실적기준 2. 연결종속법인의경우구분이모호할경우연결모기업의업종으로분류 3. 업체수는국내업체기준 ( 해외계열사제외 ) 이며, 재무수치 ( 매출및자산 ) 에는연결에포함된해외법인의매출및자산포함 4. 계열에포함된공동 / 관계기업의경우 50% 재무실적인정, 투자주식관련손익및지분가액제외 5. 서비스및기타부문의매출에연결조정거래포함자료 : GS계열사연결및별도감사보고서, 공정거래위원회등 22
4. 재무구조 [ 표 4] GS 그룹재무요약 구분 2013 2014 2015 2016 2017 ( 단위 : 억원,%, 배 ) 14~16 CAGR 매출액 456,784 442,854 401,434 392,263 447,325 2.1 EBIT 1,363 2,728 12,237 19,501 22,716 51.7 EBITDA 8,694 10,655 20,807 28,388 32,943 11.0 자산총액 349,431 372,715 406,521 423,359 444,952 3.0 부채총액 227,647 249,150 277,511 284,566 300,123 3.2 총차입금 118,272 138,211 157,687 156,340 162,796 3.4 순차입금 73,252 86,374 106,809 102,547 107,367 3.6 EBIT/ 매출액 0.3 0.6 3.0 5.0 5.1 EBITDA 마진 1.9 2.4 5.2 7.2 7.4 순차입금 /EBITDA 8.4 8.1 5.1 3.6 3.3 부채비율 186.9 201.6 215.1 205.0 207.2 차입금의존도 33.8 37.1 38.8 36.9 36.6 자료 : 각사감사보고서 [ 그림 3] 2017 년말주요계열 11 개사의차입원천 ( 좌 ) 및만기구조 ( 우 ) 10 단기차입금회사채장기차입금 장기차입금 1.4조 8 3.0 17% 단기차입금 차입 3.6조 44% 6 1.8 회사채 3.2조 39% 원천 4 2 1.4 3.0 6.6 0 1 년이내 1 년이후 주 : GS( 개별 ), GS에너지 ( 개별 ), GS리테일 ( 연결 ), GS칼텍스 ( 연결 ), GS글로벌 ( 연결 ), GS이앤알 ( 연결 ), GS파워 ( 개별 ), GS건설 ( 연결 ), GS EPS( 연결 ), 파르나스호텔 ( 개별 ) 의차입금합산, 주요계열사인 GS홈쇼핑의경우차입금이없음. 자료 : 각사감사보고서 23
5. 계열사별사업및재무위험연계강도 [ 표 5] 주요계열사별특수관계자매출의존도및지급보증제공현황 구분 매출거래규모 매출의존도 매입거래규모 지급보증제공 자기자본대비 대여금 GS 4,760 96.5% 22 GS에너지 3,283 97.3% 102 1,800 5.5% 1,122 GS칼텍스 21,739 7.2% 1,421 GS건설 6,943 5.9% 988 60 0.3% 2 GS리테일 26 0.0% 1,135 GS글로벌 2,853 8.4% 8,661 48 1.2% GSEPS 5 0.1% 1,973 GS파워 32 0.5% 1,893 GS이앤알 13 0.1% 6,750 GS홈쇼핑 8 0.1% 1,221 주 : 2017 년기준, GS/GS에너지, GS파워는별도 ( 개별 ) 기준, 그외는연결기준. 매입거래에는매입이외에배당및로열티, 유무형자산취득등포함, 해외계열사관련거래포함 자료 : 각사감사보고서 [ 표 6] 특수관계자매출의존도별계열사맵핑 매출의존도 ~ 1% 5~10% 50%~ GS 리테일, GS 홈쇼핑 GSEPS,GS 파워, GS 이앤알 GS 칼텍스, GS 건설, GS 글로벌 GS, GS 에너지 주 : 1. GS 및 GS 에너지는지주회사로배당금수익으로인한매출의존도가높음. 2. GS 칼텍스및 GS 글로벌은해외자회사에대한내부거래비중이높으나, 연결기준으로분류하여해외자회사에대한내부 거래가제외됨. 24
6. 신용등급추이 [ 표 7] 주요계열사별신용등급변동추이 업체명 등급 구분 2013 2014 2015 2016 2017 2018.07 GS GS칼텍스 GS건설 GS리테일 GS EPS GS파워파르나스호텔 GS이앤알 GS네오텍 장기 AA(S) AA(N) AA-(S) 단기 A1 장기 AA+(S) AA+(N) AA(S) AA+(S) AA+(S) AA+(S) 단기 A1 A1 A1 장기 A+(S) A+(N) A(N) A(N) A-(S) A-(S) 단기 A2+ A2+ A2 A2- A2- 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA(S) AA(S) AA(N) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 장기 A+(S) A+(S) A+(N) A+(N) 단기 장기 A( ) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 장기 A-(S) 단기 GS 엔텍 장기 단기 A3- B+ 주 1: 장기등급은무보증사채내지기업신용등급기준이며, 단기등급은기업어음내지전자단기사채기준임. 주 2: 각시점말의당사유효등급기준 25
[ 별첨 ] 1. GS그룹주요계열사재무현황 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 회사명 연도 매출액 EBIT EBITDA OCF 자산 부채 총차입금 EBIT/ EBITDA 순차입금 / 부채차입금매출액마진 EBITDA 비율의존도 GS 2015 1,782 1,444 1,508 1,085 58,564 10,912 9,492 81.1 84.6 6.2 22.9 16.2 ( 별도 ) 2016 3,742 3,358 3,422 3,019 58,508 10,074 8,655 89.7 91.4 2.5 20.8 14.8 2017 4,930 4,502 4,565 4,241 62,016 11,327 9,780 91.3 92.6 2.1 22.3 15.8 GS 에너지 ( 별도 ) GS 칼텍스 ( 연결 ) GS 건설 ( 연결 ) GS 리테일 ( 연결 ) GS 글로벌 ( 연결 ) GS EPS ( 연결 ) GS 파워 ( 개별 ) 2015 1,299 829 883 265 60,177 24,735 24,587 63.8 68.0 25.3 69.8 40.9 2016 3,159 2,713 2,768 2,013 58,771 24,806 24,617 85.9 87.6 8.5 73.0 41.9 2017 3,375 3,013 3,056 2,312 58,650 25,694 25,493 89.3 90.6 8.0 78.0 43.5 2015 283,392 13,055 18,794 15,286 189,495 99,770 59,377 4.6 6.6 2.3 111.2 31.3 2016 257,702 21,404 27,227 21,846 192,839 94,425 50,613 8.3 10.6 1.3 95.9 26.2 2017 303,184 20,016 25,912 20,751 200,838 93,924 40,243 6.6 8.5 1.0 87.9 20.0 2015 105,726 1,221 2,055 1,290 130,055 96,575 34,621 1.2 1.9 4.3 288.5 26.6 2016 110,356 1,430 2,108 2,531 133,766 100,234 34,335 1.3 1.9 4.3 298.9 25.7 2017 116,795 3,187 3,758 3,671 136,966 104,569 39,053 2.7 3.2 3.4 322.8 28.5 2015 62,731 2,258 4,248 4,187 47,355 25,765 11,969 3.6 6.8 2.5 119.3 25.3 2016 74,020 2,181 4,521 4,103 47,214 23,638 8,190 2.9 6.1 1.1 100.3 17.3 2017 82,666 1,657 4,368 3,841 50,923 26,989 9,867 2.0 5.3 1.9 112.8 19.4 2015 22,620 289 449 430 8,007 5,980 3,445 1.3 2.0 6.5 295.0 43.0 2016 25,538 364 632 486 13,264 9,722 5,068 1.4 2.5 7.1 274.4 38.2 2017 33,874 480 708 597 13,979 10,102 5,990 1.4 2.1 6.1 260.6 42.9 2015 6,173 487 936 763 17,957 11,632 11,022 7.9 15.2 11.3 183.9 61.4 2016 5,989 708 1,209 1,042 19,865 13,378 12,317 11.8 20.2 9.7 206.2 62.0 2017 8,828 1,135 1,803 1,870 21,786 14,559 12,812 12.9 20.4 6.0 201.4 58.8 2015 6,310 1,058 1,657 1,395 12,358 7,270 5,006 16.8 26.3 2.8 142.9 40.5 2016 6,134 1,197 1,781 1,355 14,228 8,892 6,494 19.5 29.0 3.3 166.6 45.6 2017 6,090 1,228 1,818 1,427 17,338 11,713 8,990 20.2 29.8 4.1 208.2 51.9 GS 2015 7,303 149 544 247 27,283 22,013 20,489 2.0 7.5 36.1 417.7 75.1 이앤알 2016 6,453 462 774 428 30,263 24,915 23,571 7.2 12.0 28.5 465.8 77.9 ( 연결 ) 2017 11,260 1,265 2,265 1,693 35,537 28,434 26,533 11.2 20.1 10.9 400.3 74.7 GS 홈쇼핑 ( 연결 ) 2015 11,224 1,057 1,292 1,202 12,372 3,217 9.4 11.5-5.0 35.1-2016 10,978 1,264 1,510 1,458 13,594 3,839 11.5 13.8-5.0 39.3-2017 10,863 1,413 1,635 1,358 14,252 3,613 13.0 15.0-4.0 34.0 - 자료 : 각사공시자료 26
[ 별첨 ] 2. GS그룹계열사현황 구분 업체명 대표자 영위사업 매출액 자산 상장 (5) ( 주 )GS 허창수 지주회사 4,930 62,016 ( 주 )GS 리테일 허연수 체인화편의점 79,469 38,825 삼양통상 ( 주 ) 허남각 모피및가죽제조업 1,679 3,032 지에스건설 ( 주 ) 허창수등 주거용건물건설업 108,117 127,114 ( 주 ) 지에스글로벌 허세홍 상품종합도매업 29,195 11,129 코스닥 (1) ( 주 ) 지에스홈쇼핑 허태수 텔레비전방송업 10,517 14,248 외감 (44) GS 네오텍 ( 주 ) 남기정 일반전기공사업 5,359 2,870 GS 에너지 ( 주 ) 하영봉 지주회사 3,375 58,650 GS 칼텍스 ( 주 ) 허진수등 원유정제처리업 286,237 191,866 GS 파워 ( 주 ) 김응식 원자력발전업 6,090 17,338 경원건설 ( 주 ) 이규일 골프장운영업 183 491 보령엘엔지터미널 ( 주 ) 강신덕 연료용가스제조및배관공급업 1,426 13,356 ( 주 ) 삼양인터내셔날 허광수등 담배도매업 2,259 821 ( 주 ) 삼정건업 허남각 비주거용건물임대업 82 1,554 서라벌도시가스 ( 주 ) 조항선 연료용가스제조및배관공급업 1,193 1,064 서울문산고속도로 ( 주 ) 박정수 도로건설업 1,401 센트럴모터스 ( 주 ) 오흥훈 자동차신품판매업 1,162 392 ( 주 ) 승산 허인영 비주거용건물임대업 376 4,357 씨브이에스넷 ( 주 ) 이승민 기계및장비중개업 546 119 ( 주 ) 엔씨타스 이원구 사업시설유지. 관리서비스업 372 100 옥산오창고속도로 ( 주 ) 박정수 도로건설업 1,912 ( 주 ) 옥산유통 차광중 담배도매업 66 116 ( 주 ) 위너셋 홍순기 대형마트 409 1,820 은평새길 ( 주 ) 권오훈 토목건설업 이노폴리텍 ( 주 ) 김영욱 합성수지, 기타플라스틱물질제조업 157 65 ( 주 ) 이앤알솔라 윤여진 발광다이오드제조업 78 105 인천종합에너지 ( 주 ) 이태형 증기, 냉. 온수및공기조절공급업 1,255 4,435 자이에스앤디 ( 주 ) 김환열 전문직별공사업 1,417 924 자이오엔엠 ( 주 ) 옥만석 사업시설유지. 관리서비스업 405 84 ( 주 ) 지씨에스 임충희 사업시설유지. 관리서비스업 685 200 ( 주 ) 지에스넷비전 권익범 광고업 162 257 ( 주 ) 지에스동해전력 박현철 화력발전업 3,518 21,876 지에스바이오 ( 주 ) 정종수 바이오연료및혼합물제조업 1,394 577 ( 주 ) 지에스스포츠 엄태진 스포츠클럽운영업 420 365 ( 주 ) 지에스아이티엠 정연귀 시스템소프트웨어개발및공급업 2,001 1,000 지에스에코메탈 ( 주 ) 정영배 기타비철금속제련, 정련, 합금제조 254 64 27
구분 업체명 대표자 영위사업 매출액 자산 ( 주 ) 지에스엔텍 김철구 증류기, 열교환기, 가스발생기제조 1,826 4,099 지에스엠비즈 ( 주 ) 장인영 액체연료및관련제품도매업 1,978 957 ( 주 ) 지에스영양풍력발전 김기환 태양력발전업 264 2,105 ( 주 ) 지에스이앤알 손영기 증기, 냉. 온수및공기조절공급업 7,430 11,169 지에스이엠 ( 주 ) 노상섭 기타기초무기화학물질제조업 314 지에스이피에스 ( 주 ) 허용수 화력발전업 8,828 21,795 ( 주 ) 지에스텔레서비스 선희철 콜센터및텔레마케팅서비스업 373 105 지에스파크이십사 ( 주 ) 박치호등 주차장운영업 215 229 ( 주 ) 지에스포천그린에너지 박상준 증기, 냉. 온수및공기조절공급업 4,159 ( 주 ) 텐바이텐 최은희 전자상거래소매중개업 278 158 파르나스호텔 ( 주 ) 권붕주 호텔업 2,452 14,175 ( 주 ) 피엘에스 박이섭 일반창고업 362 268 ( 주 ) 해양도시가스 김형순 연료용가스제조및배관공급업 5,105 4,614 ( 주 ) 후레쉬서브 허연수 도시락류제조업 571 99 일반 (21) ( 유 ) 가승개발 허인영 골프장및스키장운영업 ( 주 ) 구미그린에너지 김기환 태양력발전업 구미맑은물 ( 주 ) 윤정환 하수처리업 군산그린에너지센터 ( 주 ) 이종민 사업시설유지. 관리서비스업 ( 주 ) 보헌개발 차광중 비알코올음료도매업 부산동서고속화도로 ( 주 ) 박정수 교량, 터널및철도건설업 비에스엠 ( 주 ) 윤경성 그외기타금속가공업 상지해운 ( 주 ) 우승원 내항화물운송업 ( 주 ) 에이플러스비 이창우 도매및상품중개업 ( 주 ) 영덕제 1 풍력발전 김기환 기타발전업 ( 주 ) 영양제 2 풍력발전 김기환 태양력발전업 ( 주 ) 와이지이 김기환 태양력발전업 자이에스텍 ( 주 ) 이은희 건축설계및관련서비스업 지앤엠에스테이트 ( 주 ) 야마모토카즈히코 비주거용부동산관리업 지에스나노텍 ( 주 ) 남상철 축전지제조업 ( 주 ) 지에스네트웍스 정재형 창고및운송관련서비스업 ( 주 ) 켐텍인터내셔날 정대화 바이오연료및혼합물제조업 ( 주 ) 프로케어 김우종 사업시설유지. 관리서비스업 ( 주 ) 피앤에쓰 박상면 기타분류안된사업지원서비스업 향산 2 도시개발 ( 주 ) 유경희 부동산업 살데비다코리아 이무영등 비철금속광업 자료 : 각사감사보고서 ( 별도 ) 28
[ 유의사항 ] (1) 한국기업평가 ( 이하 당사 ) 가제공하는신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한분석시점에서의당사의의견입니다. 또한, 당사가제공하는보고서등의제반연구자료 ( 이하 간행물 ) 는상기특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한당사또는필자개인의견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은특별한언급이없는한신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용등급및간행물에포함된당사의의견은현재또는과거사실에관한진술이아니며, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력등에대해예측한독자적인견해로서, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급및간행물은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 신용등급산출및간행물발간 ( 이하 신용평가업무등 ) 에이용되는모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제 3 자요청신용평가등예외적인경우를제외하고는신용등급산출시제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무등을수행하고있으며, 신용평가업무등과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 당사는신용평가업무등과정에서이용되는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는신용등급및간행물의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 당사간행물의모든정보들은신용평가업무등에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 법률에의하여인정되지않는이상당사신용등급및간행물상의정보이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 당사의신용등급및간행물은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 당사의신용등급및간행물은그내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. 특히, 당사의신용등급과간행물은시장전문기관을일차적인이용대상으로하고기본적으로개인투자자에의한이용을전제로하고있지않아이를이용하여개인투자자스스로투자의사결정을내리는것은적절하지않을수있으므로사전에반드시외부전문기관의도움을구할필요가있습니다. 아울러, 공시되지않은신용등급이나제 3 자요청신용평가에따라산출된신용등급의경우신용평가요청인이외에는해당신용등급을믿고이용하여서는안된다는점을밝혀둡니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : 368-5500 FAX: 368-5353. 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 29