㈜한화

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1 /2016/08/11/ 그룹분석보고서 그룹분석과주요크레딧이슈 책임연구원노지현 SUMMARY 그룹은 2016년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단중자산규모기준 9위의기업집단이다. 그룹은정유 / 화학, 에너지, 건설, 유통, 기타사업을영위하고있으며, 계열의주력기업인 칼텍스, EPS, 건설, 리테일등총 69개계열사로구성되어있다. 그룹은순수지주회사인 가직접지배하고있는국내계열사와 건설을비롯하여대주주일가가개인적으로소유하고있는회사로구성되어있으며계열사수는동일규모계열에비하여많은편이다. 그룹은매출의 50% 내외를정유 / 화학부문이차지하고있으며, 건설부문은 20% 내외, 유통은 15% 미만의비중을차지하고있다. 정유 / 화학부문과건설부문이경기변동에따라수익성변동을보이고있으나, 유통부문은안정적인수익성을시현하고있어이를보완하고있다. 동그룹의주력사업부문은정유 / 화학부문으로상위권의사업역량을보유하고있다. 정유 / 화학부문은역내제품마진의변동에따라일부영업실적의변동성이존재하나, 국내에서우수한소매유통망을확보하고있어안정적인사업기반을보유하고있는것으로판단된다. 그룹의주력기업들은안정적인사업기반을바탕으로우수한실적을시현하고있다. 계열내비중이가장큰 칼텍스는정제능력및국내판매망기준국내 2위의정유회사로정유, 석유화학및윤활유등으로다각화된사업영역을바탕으로안정적인수익창출력을확보하고있다. 리테일과 홈쇼핑역시우수한시장지위를바탕으로안정적인영업수익성을보유하고있다. 다만 건설의경우 2013년해외플랜트부문의원가율조정으로대규모영업이익적자를인식하였으나, 풍부한유동성및우수한재무적융통성을바탕으로원활한자금운용이가능할전망이다. 그룹은정유 / 화학부문의우수한현금창출력과유통부문의안정적인수익성을바탕으로재무안정성이양호한수준에서유지될것으로전망된다 년이후글로벌경기침체에따른석유제품수요둔화와건설부문의해외프로젝트원가율조정으로인한영업적자로 2014년까지그룹의수익성은저하되는모습을보였다. 다만, 2015년이후정유 / 화학부문에서의영업환경개선으로그룹전반의영업수익성은회복되고있다. 또한, 정유 / 화학부문에서유가하락에따른운전자금부담감소로그룹의재무안정성은양호한수준에서유지될것으로전망된다. 에너지부문의투자부담, 건설부문의사업실적개선여부, 정유 / 화학부문의수익변동성등이그룹의주요모니터링요인이다. 그룹은에너지사업역량강화를위해발전설비증설등을진행하고있어, 이로인해발생할투자자금에대한대응과투자사업의영업수익성에대한모니터링이필요할것으로판단된다. 건설부문의경우파르나스호텔지분매각으로재무안정성이일부개선된것으로보이나, 해외공사의수익기반저하, 주택사업진행에따른자금소요등에대한지속적인모니터링이필요한것으로판단된다. 그룹의정유 / 화학부문은그룹의자산및매출에서큰비중을차지하고있으며, 사업특성상유가 / 환율등거시지표로인한변동성을내재하고있어이에대한지속적인모니터링이필요하다. 1

2 I. 계열개요 그룹은 2016년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중자산규모 9위의대규모기업집단 그룹은 2016 년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중자산규모 9위의대규모기업집단으로서총 69개계열사로구성되어있다. 공정위발표자료에따르면 2015 년말기준그룹의총자산은 60.3 조원, 연간매출액은 52.1 조원에이르고있다. 그룹은순수지주회사인 가직접지배하고있는국내계열사와 건설을비롯하여대주주일가가소유하고있는회사로구성되어있으며, 계열사수는동일규모계열에비하여많은편이다. 친인척이경영권행사중인삼양통상, 승산등의소규모그룹도계열에포함되어있으나, 자산및매출비중이과소하며그룹의핵심계열사와의사업연관성이높지않은편으로이들소계열이그룹의사업및재무위험에미치는영향은크지않은편이다. [ 계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2011 년 73 51,388 22,733 67,228 2, 년 79 55,241 27,132 70,442 1, 년 80 58,087 27,335 68, 년 79 58,506 27,108 63, 년 69 60,294 27,597 52, 자료 : 공정거래위원회 그룹은 2004 년 LG그룹으로부터허만정회장일가의지분을바탕으로분리되어대규모기업집단으로출범했다. 그룹은 1967 년국내최초의민간정유회사로설립된 칼텍스 ( 舊호남정유 ) 와 2005 년 11월인수한 이피에스 ( 舊 LG에너지 ) 등으로구성된정유 / 화학, 에너지부문과 리테일, 홈쇼핑등의유통사업부문을근간으로하고있다. 이외현 그룹회장인허창수씨가지분보유, 경영권을행사하고있는 건설역시 2000 년초중반주택경기상승에힘입어빠르게성장하여그룹의핵심사업으로성장하였다. [ 그룹계열사현황 ] 구분 계열사 비금융 상장 ( 유가증권시장 ) 지에스, 지에스리테일, 지에스글로벌, 지에스건설, 삼양통상 ( 코스닥시장 ) 지에스홈쇼핑 비상장 지에스에너지, 지에스파워, 해양도시가스, 서라벌도시가스, 지에스플라텍지에스나노텍, 살데비다코리아, 파워카본테크놀로지, 지에스이더블유티이, 보령엘엔지터미널, 지에스이엠, 지에스파크이십사, 인천종합에너지, 지에스칼텍스, 이노폴리텍, 지에스엠비즈, 상지해운, 지에스바이오, 지에스에코메탈, 왓슨스코리아후레쉬서브, 지에스넷비전, 지에스텔레서비스, 에이플러스비, 텐바이텐지에스이피에스, 피엘에스, 지에스엔텍, 지에스이앤알, 이앤알솔라지에스영양풍력발전, 지에스동해전력, 지에스포천열병합발전, 지에스스포츠파르나스호텔, 이지빌, 자이서비스, 지에스텍, 의정부경전철, 지씨에스플러스비에스엠, 서울문산고속도로, 은평새길, 피앤에쓰, 지앤엠에스테이트, 구미그린워터지에스네오텍, 삼양인터내셔날, 보헌개발, 켐텍인터내셔날, 옥산유통지에스아이티엠, 승산, 센트럴모터스, 위너셋엔씨타스, 삼정건업, 프로케어, 경원건설 자료 : 공시자료 (2016 년 3월말기준 ) 2

3 [ 주요연혁 ] ' 홀딩스법인설립 ' 공정거래위원회로부터 LG그룹과의법적계열분리승인 ' EPS 인수 ' 홈쇼핑, 강남방송인수 ' 자산운용설립 ' 지주회사 홀딩스, 로사명변경 ' 글로벌인수 ' 글로벌, 디케이티인수 홈쇼핑, 강남방송 / 울산방송매각 에너지설립 이앤알인수 자료 : 홈페이지 금번보고서의사업및재무분석은 2016 년 3 월말재무자료를활용하였으며, 계열의주 요사업을정유 / 화학, 에너지, 건설, 유통, 기타사업으로분류하였다. 각부문별주요분석 대상기업은다음과같다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 비금융 정유 / 화학 (1) 칼텍스 에너지 (3) EPS, 파워, 이앤알, 건설 (1) 건설 유통 (2) 리테일, 홈쇼핑 기타 (1) 글로벌 계열사 3

4 II. 지배구조분석 지주회사 가자회사, 손자 회사를통해계열을지배하고 있음 그룹은허창수회장및특수관계인이 와 건설을직접지배하고있으며, 양사가 자회사및손자회사를두어나머지계열사들을지배하고있다. 분할당시지주회사체제를 도입하여지배구조를간명화시켰다. 한편그룹의핵심주력사인 칼텍스는글로벌에너지기업인 Chevron 과 50:50 의소유구조하에공동경영이이루어지고있어, 계열의배타적인경영권행사는다소제한적인것으로판단된다. 다만, 그룹내에서 칼텍스가차지하는매출및자산비중, 배당규모등을고려시그룹내위상은높은수준으로판단된다. [ 그룹주요계열사출자구조 ] 100.0% 에너지 50.0% [ 정유 / 화학 ] 칼텍스 50.0% Chevron 허창수외 70.0% 이피에스 [ 에너지 ] 50.0% 파워 45.4% 63.4% 30.0% 이앤알 홈쇼핑 100.0% [ 유통 / 상사 ] 100.0% 서라벌도시가스 해양도시가스 65.8% 리테일 67.6% 파르나스호텔 54.6% 글로벌 44.1% 엔텍 100.0% 스포츠 30.4% 건설 [ 건설 ] 상장법인 ( 코스닥포함 ) 자료 : 각사공시자료 (2016 년 3 말기준 ) 4

5 III. 사업분석 그룹은정유 / 화학, 에너지, 건 설, 유통, 기타 ( 상사 ) 사업을 영위중 그룹의사업부문은크게정유 / 화학, 에너지, 건설, 유통, 기타부문으로구분된다 월말기준계열합산재무지표에서매출의 50% 내외를정유 / 화학부문이차지하고있으며, 건설부문은 20% 내외, 유통은 15% 미만의비중을차지하고있다. 한편기타부문은 글로벌이영위하고있는상사부문으로구성된다. [ 사업부문별비중 ] 100% 80% 60% 40% 5.4% 2.0% 10.7% 13.6% 19.5% 33.7% 3.3% 6.8% 기타유통건설에너지정유 / 화학 20% 58.2% 48.8% 0% 매출 자산 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 ( ) 그룹전체매출의 50% 를차 지하는주력사업정유 / 화학부 문은상위권의시장지위유지 그룹에서주력인사업부문은정유 / 화학부문으로해당사업부문은국제시황에따른변동성이높은산업성격을띄고있다. 그룹은원유정제, 석유화학및윤활유사업에서상위권의시장지위를유지하고있으며, 활발한설비투자를통해사업역량을강화시켜나가고있다. 정유 / 화학부문의경기호조로 2011 년연결기준영업이익은 2.1 조원수준이었으나, 2012 년이후정제마진축소및유가하락등의영향으로동지표는다시하락하였다 년 4/4 분기중유가급락으로대규모재고평가손실을인식하며영업적자를나타냈으나, 2015 년이후유가급락으로인한석유제품수요회복효과로정제마진이확대되며영업수익성은반등하였다. 중국경기둔화, 신흥국정제설비증설에따른자급률상승등위협요인이존재하나중기적으로도높은경쟁지위를바탕으로전반적으로우수한수익성유지가가능할것으로전망된다. 그룹의에너지사업부문은발전사업을중심으로구성되어있다. 에너지부문에서큰비중을차지하고있는 EPS 는충청남도당진부곡산업단지에서 2001 년 4월 (538MW), 2008 년 3월 (550MW), 2013 년 10월 (415MW) 에각각준공된 3기의 LNG복합화력발전설비를운영하고있으며, 파워는안양, 부천열병합발전소를통해전기와열을생산중이다 년 2월계열로편입된 이앤알은집단에너지사업자로반월및구미산업단지내입주기업들에게스팀 ( 증기 ) 을공급하고, 동반생산된전기를전량전력거래소에판매하고있다 년까지타이트한전력수급이지속되면서 LNG복합화력발전의가동률및전기시장가격 (SMP) 이상승하여관련기업들의영업수익성이크게개선되었다. 그러나, 2014 년이후전력소비증가율을상회하는큰폭의공급증가로첨두부하발전기들의가동율이저하되며, 5

6 2016 년상반기까지에너지사업부문의수익성은저하되는추이를보이고있다. 다만, 공공 성이높은전력산업에대한정부의지원정책, 친환경발전원으로서의 LNG 발전의중요도, 우 호적인가격체계등을기반으로중장기적으로우수한사업환경이유지될전망이다. 건설부문은건설경기침체에따른불리한주택사업환경, 해외플랜트사업에내재된사업위험에도불구하고공종별다변화된사업포트폴리오보유, 그룹계열사로부터의안정적인수주물량을바탕으로사업기반은양호한수준으로판단된다. 건설부문의주력사인 건설은 2015년시공능력순위 5위의대형종합건설사로서다각화된사업포트폴리오를보유하고있다. 주택경기침체의장기화및중동지역등해외지역수주경쟁심화에따른해외플랜트부문의채산성악화로최근까지영업수익성은저조한모습을나타내고있다. 또한, 최근주택공급을확대하고있는가운데, 신규주택공급현장의분양성과가전반적으로무난한수준이나, 기존미분양주택현장의관련자산장기체화및미착공 PF사업장수지저하가능성, 대규모프로젝트의원가관리부담등위험요인이상존하고있다. [그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 Q 정유 / 화학 매출액 478, , , ,392 54,911 EBIT 5,109 9,001-4,563 13,055 3,159 EBIT/ 매출 에너지 매출액 21,902 23,146 30,327 19,786 5,760 EBIT 2,284 2,267 1,882 1, EBIT/ 매출 건설 매출액 95,686 95,658 94, ,726 26,391 EBIT 1,761-9, , EBIT/ 매출 유통 매출액 55,244 57,577 60,479 73,956 19,221 EBIT 2,730 3,087 2,806 3, EBIT/ 매출 기타 매출액 31,027 24,012 27,700 22,620 5,675 EBIT EBIT/ 매출 합계 매출액 682, , , , ,958 EBIT 12,164 5, ,575 5,011 EBIT/ 매출 자료 : 각사공시자료주 : 정유 / 화학 1사 (칼텍스 ), 에너지 3사 ( EPS, 파워, 이앤알 ), 건설 1사 (건설), 유통 2사 (리테일, 홈쇼핑 ), 기타 1사 (글로벌 ) 기준주 : 이앤알 2014년편입 유통부문은 리테일과 홈쇼핑이두축을형성하고있다. 리테일은백화점, 할인점, 슈퍼마켓, 편의점을운영하였으나, 2010 년 2월백화점과할인점을매각이후편의점과 SSM(Super Supermarket) 으로사업영역이재편되었다. 리테일은 2016 년 3월말기준편의점 9,285개와 SSM 281개의점포를소유함으로써우수한시장지위를보유하고있다. 홈쇼핑은 TV홈쇼핑, 인터넷쇼핑몰등에진출하여다양한통신판매업을영위하고있는무점포소매분야의대형유통기업으로, TV홈쇼핑분야에서선도적인영업성과를바탕으로 1위의시장점유율을유지하고있다. 그룹의유통부문은안정적인사업기반과시장환경변화에 6

7 대한우수한대응력을갖추고있어유의미한수준의점유율변동이없을것으로예상되며, 향후에도현수준의수익력유지가가능할것으로전망된다. 기타부문은 글로벌등으로상사사업특성상수익성은높지않은편이나 계열사를활용한안정적거래기반을구축하고있다. 기타부문내주력품목인철강과석유화학분야의수익성저하등으로인해단기간내수익성개선은쉽지않을것으로판단되나, 수익성이우수한수입자동차물류사업이높은성장세를보이고있고계열과의거래규모확대로매출안정성도개선될것으로보여, 기타부문은중기적으로도일정수준이상의영업이익창출은가능할것으로전망된다. 종합적으로, 그룹은정유 / 화학, 에너지, 건설, 유통등으로수익기반이다각화되어있으나, 정유 / 화학부문이매출, 영업이익등에서높은비중을차지하고있어동부문에대한높은집중도를보이고있다. 정유 / 화학부문은경기변동성이높은사업군이나, 유통등변동성이낮은사업부문에서안정적인영업이익을시현함에따라그룹전반적인수익창출력의안정성은양호한수준으로판단된다. Ⅳ. 재무분석 그룹전반의재무안정성은양 호한편이나, 건설관련재무 부담의발생가능성은상존 칼텍스, 건설등 그룹의주력 8개사의합산기준 2015 년말총자산은 44.0조원, 2015 년매출액은 50.5 조원, EBITDA 는 3.0조원이다. 총차입금은 14.6 조원이며, 총차입금 /EBITDA 는 4.9배로양호한수준이다 년까지그룹의수익성은안정적이었으나, 2012 년이후글로벌경기침체에따른석유제품수요둔화와건설부문의해외프로젝트원가율조정으로인한영업적자로 2014 년까지그룹전반의수익성은저하되는모습을보였다. 다만, 2015 년이후그룹매출에서높은비중을차지하고있는정유 / 화학부문에서의영업환경개선으로그룹전반의영업수익성은개선되었다. 또한, 그룹자산에서높은비중을차지하고있는정유 / 화학부문에서유가하락에따른운전자금감소로그룹의재무안정성은양호한수준에서유지될것으로전망된다. 정유 / 화학부문의영업수익성은경기변동성을띄고있으나, 2015 년이후현재까지우수한수준을보이고있다. EBIDTA 는 2011 년 2조 3,951 억원으로사상최고치를기록하였으나, 2012 년글로벌경기침체에따른석유제품수요둔화, 글로벌정제설비증가등의영향으로 2014 년까지 EBIDTA 가지속적으로감소하였다. 특히, 2014 년유가하락에따른재고자산평가손실의인식의영향으로 EBITDA는 857억원에그쳤으나, 2015 년유가하락에따른석유제품수요증가, 정제마진확대, 유가하향안정화에따른재고평가손실효과소멸등의영향으로 EBITDA 가 1조 8,794억원으로증가하였다. 중기적으로영업수익성은산업경기에따른변동성을보이겠지만, 그룹이보유하고있는경쟁지위를바탕으로우수한수익성유지가가능할전망이다. 동부문은 2012 년부터설비투자가감소하며잉여현금흐름을지속적으로창출하고있으며, 유가하락에따른운전자금부담감소로재무안정성지표는투자기에비하여개선되는모습이지속될것으로예상된다. 7

8 [그룹사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 정유 / 화학 총자산 225, , , , ,865 자본 91,280 90,097 81,431 89,725 87,955 총차입금 76,284 72,169 68,640 59,377 55,596 EBITDA 10,757 14, ,794 4,577 CAPEX 8,954 4,279 2,894 1, 부채비율 차입금의존도 에너지 총자산 22,471 23,789 43,754 57,621 60,326 자본 10,277 11,057 16,072 16,701 16,812 총차입금 6,973 7,731 21,590 36,518 39,245 EBITDA 3,106 3,193 3,392 3,138 1,141 CAPEX 3,054 2,784 11,010 17,557 1,626 부채비율 차입금의존도 건설 총자산 117, , , , ,139 자본 39,285 31,593 35,816 33,480 33,923 총차입금 24,604 42,469 39,194 34,621 34,616 EBITDA 2,807-8,290 1,281 2, CAPEX ,373 2, 부채비율 차입금의존도 유통 총자산 39,696 40,594 42,157 59,727 61,637 자본 22,071 23,984 25,598 30,746 30,240 총차입금 7,524 5,981 5,001 11,969 12,642 EBITDA 4,356 4,925 4,772 5,540 1,209 CAPEX 2,499 1,895 2,734 3, 부채비율 차입금의존도 기타 총자산 11,440 7,003 8,566 8,007 13,480 자본 2,730 2,567 2,517 2,027 1,901 총차입금 5,524 2,158 3,311 3,445 7,180 EBITDA CAPEX 부채비율 차입금의존도 합계 총자산 416, , , , ,447 자본 165, , , , ,831 총차입금 120, , , , ,279 EBITDA 21,335 14,472 10,651 29,977 7,532 CAPEX 15,730 9,900 19,305 24,490 2,506 부채비율 차입금의존도 자료 : 각사공시자료주 : 정유 / 화학 1사 (칼텍스 ), 에너지 3사 ( EPS, 파워, 이앤알 ), 건설 1사 (건설), 유통 2사 (리테일, 홈쇼핑 ), 기타 1사 (글로벌 ) 기준주 : 이앤알 2014년편입 에너지부문은 2014 년이후전력수요증가세둔화와신규발전기증설로첨두부하발전기의 가동률과발전마진이저조한상황이지속되며영업수익성이저하되는추세를보이고있다. 또한, 에너지부문의개별회사는투자진행에따른자금소요를차입에의존하며, 2016 년 3 월 8

9 말총차입금이 3조 9,245 억원까지증가 (2013 년말 7,731 억원 ) 하였다. 업황부진과투자진행으로에너지부문의차입금커버리지가저하 (2015 년총차입금 /EBITDA 11.6 배 ) 되었으며, 잔여투자규모를고려시동추이가중기적으로지속될가능성이높은것으로판단된다. 다만, 전력수급불균형에도불구하고발전부문은바이오매스, 신재생에너지, 석탄발전등으로다각화되어있어안정적인영업현금창출이가능할전망이며, 신규발전기가동효과등과투자일단락에따른투자부담완화전망을고려시중장기적으로차입금커버리지등재무안정성지표는개선될것으로전망된다. 건설부문은 2007~2010 년까지안정적인영업수익성을유지하였으나 2011 년이후국내건설경기침체및해외수주환경악화등으로영업수익성이저하되었다. 건설경기침체의영향으로손익활동현금창출규모가이전대비축소되었으며운전자금부담증가와관계기업투자로인한자금소요로영업 / 투자활동상부족자금이발생한가운데이를외부차입을통해대응하여재무안정성이저하되었다. 플랜트및발전 / 환경부문에서의수익성저하, 분양실적부진현장의매출채권회수지연등이현금창출력개선을제한하고있으나, 풍부한유동성및우수한재무적융통성을보유하고있어전반적으로원활한현금흐름시현이가능할전망이다. 유통부문은편의점, 슈퍼마켓사업을영위중인 리테일과온라인쇼핑몰을운영중인 홈쇼핑이주력기업이다. 유통부문은양호한인지도, 다각화된유통망확보를통하여안정적인실적을시현중이다. 유통부문계열사인 리테일이 2015 년 8월중 건설이보유하고있는파르나스호텔지분을 7,600 억원에매입함에따라유통부문의순차입금규모는증가하였으나, 2015 년말기준부채비율과순차입금의존도는각각 94.3%, 6.6% 로우수한재무안정성지표를유지하고있다. 유통부문의안정적인사업기반및잉여현금흐름수준등을고려할때유통부문의재무안정성은우수한수준을유지할것으로판단된다. 기타부문의주력계열사인 글로벌은국내수위권의종합상사로서안정적인매출외형이유지될전망이나, 상사업특성상저수익성기조가이어질전망이다. 사업확장투자및설비투자등으로차입부담이확대되었으나, 그룹의신인도를활용한재무적융통성을확보하고있어전반적인재무안정성은양호한수준이다. 글로벌은 2010 년 엔텍을인수한이후추가적인유상증자에참여 (2011 년 ) 하였으며, 전환우선주 ( 발행총액 1,000 억원 ) 발행과관련하여재무적투자자에게풋백옵션을제공하는등재무적지원을지속하여왔다. 글로벌은 2016 년 6월유상증자를통해 1,500 억원을조달하였으며, 이를통해 엔텍 FI의풋백옵션행사를대응할예정임에따라기타부문의재무안정성저하폭은크지않은것으로판단된다. 종합적으로그룹은정유 / 화학부문에서영업이익이증가하며수익성이개선되었으며, 정유 / 화 학부문의우수한현금창출력과유통부문의안정적인수익성을바탕으로재무안정성이양호 한수준에서유지될것으로전망된다. 9

10 Ⅴ. 계열사간긴밀성 1. 사업및재무적측면 계열사간매출, 매입비중이 낮게나타나고있음 그룹은 폴주유소사업을영위하는 이앤알과 칼텍스의석유화학제품을거래하는 글로벌을제외하고사업자회사간매출, 매입비중이낮게나타나고있다. 칼텍스는원재료의매입과수출과정에서일부매출, 매입거래가발생하고있으며, 글로벌의경우에도 칼텍스의석유화학제품을거래하는과정에서일부계열내매입, 매출이발생하고있다. 전반적으로그룹내주요자회사간거래비중은낮은편으로파악된다. [ 계열사간내부거래 (2016 년 1~3월 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 칼텍스 3,264 2, EPS 파워 이앤알 건설 홈쇼핑 리테일 글로벌 886 1, 자료 : 각사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가재가공주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ), 칼텍스계열사매출액은 Chevron 계열에대한매출 / 매입은제외한금액 법적제약에따라 그룹의주요계열사들은해외현지법인, 건설시행사차입금에대한지급보증을제외하고타계열사에대한지급보증이제공되고있지않은것으로파악된다 년 3월말기준 건설은합정1 재정비촉진구역사업시행사인메이저디벨로프먼트에대해 1,200 억원의지급보증을제공하고있으며, 이는 건설자기자본 ( 연결기준 ) 대비 3.5% 로낮은수준이다. 한편, 글로벌은 엔텍이발행한전환우선주 ( 발행총액 1,000 억원 ) 에대해풋백옵션을재공하고있으며, 약정기간내 IPO가쉽지않을것으로판단됨에따라옵션행사가능성이높아진것으로판단된다. [ 주요계열사간지급보증 ( , 연결기준 ) ] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 건설 1,200 33, 자료 : 건설공시자료, NICE 신용평가재가공 10

11 Ⅵ. 주요기업분석 1. 칼텍스 칼텍스는미국의석유 Major 회사인 Chevron 과 그룹이 50:50 합작투자하고있는정제능력기준국내정유업계 2위의정유사로서, 정유및석유화학, 윤활기유사업을영위하고있다. 연결기준매출의 70% 이상을구성하고있는정유사업은사업초기에상대적으로대규모설비를갖추고내수유통망을선점하여, SK에너지와함께선두의시장지위를유지하고있으며, 2013 년상반기 58천 B/d 규모의 No4. 고도화설비가완공되면서고도화설비율이 35.0% 로제고되는등국내수위의설비효율성을갖추고있다. 칼텍스는설비능력및설비효율성, 국내유통망보유측면에서상대적으로양호한경쟁지위를갖추고있어안정적인사업실적이지속될것으로예상된다. 영업수익성이경기변화에따라변동성이나타나고있으나, 비교적우수한수준을유지하고있다. 연결기준 EBITDA 는최근 5년 (2011~2015 년 ) 평균 1조 4,323 억원을나타냈으며, 2014 년 4/4분기유가급락에따른재고자산평가손실의인식등으로 EBITDA 가크게감소하였으나, 2015 년유가급락으로인한수요회복효과로스프레드가확대되며, 1조8,794 억원의 EBITDA 를창출하였다. 중기적으로영업수익성은산업경기에따른변동성을보이겠으나, 회사가보유하고있는사업부문별경쟁지위를바탕으로전반적으로우수한수익성을나타낼전망이다. 한편, 고도화설비투자등대규모설비투자가종료된이후차입금상환기조를보이고있다 년 1.9 조원의설비투자를정점으로투자규모는감소세를보이고있으며, 특히 4차고도화설비투자가종료된 2013 년이후의 CAPEX 규모는이전대비큰폭으로축소되었다. 향후유가변동에따른운전자금증감, 배당등이변수가될수있으나, 2015 년이후의수익성회복, 투자부담완화등에힘입어당분간잉여현금창출기조가이어질것으로예상된다 년 3월말연결기준총차입금은 5.6 조원이며, 차입금의존도와부채비율은각각 31.3%, 102.2% 를나타내재무안정성지표가우수한수준이다. 이와함께풍부한차입한도와대체가능한다양한자금조달수단을보유하고있어재무적융통성또한매우우수한것으로평가된다. 2. EPS EPS 는 가지분 70%(Oman Oil Company 30%) 를보유하고있는민자발전사이다. LNG 복합발전을주력으로하며, 2016 년 3월말기준발전용량 1,610MW 로국내발전설비의약 1.6% 를차지하며, 민자발전사중상위권의시장지위를보유하고있다. 주력발전기는당진에위치하며, 총 3기의 LNG발전기와 1기의바이오매스발전기를보유, 사업을영위중이다. 주력발전인 LNG 발전은최근발전공급능력확대, 전기수요증가세둔화등으로사업환경이 11

12 저하되고있다. 발전설비의공급은정부의인허가를통하여시장진입이가능하며, 정부의공급량확대정책실시에따라중기적으로동추세가지속될것으로보인다. 특히 2016~2017 년은 LNG발전대비운영효율성이우수한기저발전기 ( 원자력, 석탄 ) 의대규모가동개시가예정되어있어 LNG발전기의가동률이낮은수준을유지할것을보인다. 정부의지원책확대 ( 용량요금현실화, 청정에너지지원 ) 에도불구하고전반적인사업환경은이전대비약화된수준을유지할것으로예상된다. 다만, 공공성이높은전력산업에대한정부의지원의지를고려할때일정수준의사업환경은유지될것으로예상된다. 정부의발전산업에대한민간자본진입을유도하기위하여초기에시행하였던 PPA(Power Purchase Agreement) 발전기 538MW 와석탄바이오매스 105MW 등상대적으로우수한설비경쟁력을보유하고있는발전기비중이전체의약 40% 를차지하고있어발전기구성측면에서경쟁력이우수한것으로평가된다. 또한 903MW 규모의당진복합 4호기건설 (2017 년 4월상업가동개시 ) 중으로총생산능력은 2,513MW 로증가될것으로예상된다. 2014~2015 년간수익성이저하되었으나신규설비가동으로 2016 년이후이익규모가증가하는흐름을보일전망이다. 전력수급안정화에따른 LNG발전기의가동률저하, SMP가격하락등이수익성저하요인으로작용했던것으로분석된다. 동사는 2015 년 3분기 105MW 규모의바이오매스발전기가동을개시하였다. 동설비가신재생에너지공급인증서 (REC) 발급대상설비로 REC 매출을통한추가수익시현이가능하여향후동사의수익성개선에기여할것으로예상된다. 동설비의연간가동효과와더불어 2016 년하반기용량요금인상등의효과로 2016 년 EBITDA 는전년대비소폭증가하고, 2017 년부터는당진복합 4호기의상업가동으로이익창출력이회복되는흐름을보일전망이다. 당진 3,4호기에대한투자가본격화된 2011 년이후부 (-) 의잉여현금흐름이지속되고있다. 건설중인발전소와관련하여 2015 년약 4,000 억원의투자가집행되었으며, 2016 년에도잔존증설투자및유지보수등으로 2,000 억원이상의설비투자가예정되어있어잉여현금기준적자가지속될것으로보인다. 다만증설설비가동이개시되는 2017 년부터는증설설비가동효과 ( 전력량및용량요금매출증가 ) 와투자부담완화등으로현금흐름이개선되면서차입금상환기조로전환될것으로전망된다 년 3월말기준총차입금은 1조 2,517 억원이며, 총차입금 /EBITDA 는 11.9 배를나타내고있다. 이는총차입금 /EBITDA 의과거 5년평균수준 (5.6 배 ) 을크게상회하며, 신증설설비가동효과가연간반영되는 2018 년부터는 8배를하회할것으로전망된다. 사업특성상운전자금부담이크지않아대부분의차입금은설비투자를위한회사채로구성되어있으며, 만기는최장 2022 년까지장기로구성되어있어만기구조는매우우수한것으로파악된다. 12

13 3. 파워 파워는 2000 년 6월한국전력공사및한국지역난방공사와체결한안양, 부천열병합발전소, 지역난방설비자산양수도계약에따라설립된집단에너지사업자이다. 안양 ( 전기 : 500MW, 열 : 717Gcal/h), 부천 ( 전기 : 450MW, 열 : 787Gcal/h) 에사업장을보유하고있으며, 약 30만가구에열을독점공급하고있는국내 2위의지역난방사업자이다 년매출액은 6,310 억원이며, 전기와열매출이약 6: 4의비중을보이고있다. 지역난방사업 ( 열매출부문 ) 은지역난방업자가공급하는총 2,344 천가구중 13% 의 M/S를차지하고있어, 한국지역난방공사 ( 약 54%) 에이어 2위의시장지위를보이고있다. 열공급에서공급지역내독점적사업권이인정되며, 기존수용가가유지되는가운데마곡지구등주변사업권자에대한열판매매출증가가예상되어열판매부문에서안정적인사업실적과성장성이유지될것으로전망된다. 발전설비용량은 950MW 로국내총발전설비용량의 1% 를차지하고있으며, 투자진행중인안양복합발전소는 469.5MW 급발전소 2기로 1호기는 2018 년 6월, 2호기는 2021 년 12월순차준공예정이다. 준공이후노후화된기존의안양설비는가동중단예정이며, 부천사업장은개체투자여부가미정인상황이다. 기존설비는한국전력공사와체결한전력수급계약 (PPA: Power Purchase Agreement) 이 2018 년 8월까지체결되어있어높은사업안정성을유지하여왔다. PPA 계약종료이후부터변동비반영시장 (CBP: Cost-Based Pool) 에참여하면서사업안정성은이전대비저하되겠으나직도입 LNG사용과신규설비운영등으로현재대비수익성하락요인은크지않은것으로판단된다. 전기부문은 PPA 에따라적정투자보수율을보장받고있으며, 열부문은안양과부천등 1기신도시를중심으로사업권역을확보하고있고연료가격변동분이공급가에반영되고있어매우안정적인수익창출이지속되고있다. 동사의 EBITDA 는 2000 년대후반 1,200 억원내외에서 2015 년 1,657 억원까지완만한증가세를보였다. PPA 계약특성상전력수급상황과무관하게안정적인수익성을시현중이다. 원료및설비경쟁력을감안할때 2018 년이후에도전기부문의수익성유지가가능할것으로보이며, 열부문은꾸준한이익시현이예상된다 년인수이후 2014 년까지안정적인영업수익성과사업기반확대등으로영업현금규모는안정적으로증가하였다. 또한기존설비유지보수만이루어짐에따라잉여현금창출과차입금상환기조가이어져왔다. 그러나 2015 년부터안양사업장토지매입 2,600 억원 (2015 년 2,000 억원기투자 ), 안양열병합발전소개체투자 (2015~2021 년, 총 8,500 억원이며 2015 년 1,200 억원기투자 ) 등으로현금부족이발생하고있다. 또한 2018 년임차계약이종료되는부천사업장토지의매입부담이발생할가능성이있으며, 2016~2021 년투자부담은총 1조원내외에이를것으로보인다. 한편 FI지분참여가이루어진이후 80% 내외의배당성향을보이고있어현금흐름상부담요인으로작용하고있다. 따라서향후안정적인내부현금창출과배당성향의탄력적조정이이루어지더라도전체투자의절반수준은외부자금조달이불가피할것으로예상된다. 13

14 2016 년 3월말기준총차입금은 4,596 억원으로연초대비소폭감소하였으나투자개시에따라과거대비증가된수준을유지하고있다 년 1분기총차입금 /EBITDA 는 1.5배, 부채비율은 136.2% 로비교적안정적인수준을유지하고있으나투자진행에따라점차저하될것으로보인다. 투자가진행되는동안총차입금 /EBITDA 는 5~6배, 부채비율은 200% 대초반까지상승할것으로전망된다. 4. 이앤알 이앤알 ( 구 STX에너지 ) 은 2002 년설립된집단에너지사업자 ( 전기 174MW, 스팀 850 톤 ) 로, 반월및구미산업단지내입주기업들에게스팀을공급하고, 동반생산한전기는전량전력거래소에판매하고있다 년 2월 STX계열에서 계열로편입되었다. 주요종속회사는국내최초의민자석탄발전사인 동해전력외에 영양풍력, 포천열병합발전등이있으며, 2015 년 영양풍력, 2016 년 동해전력의발전설비가동개시로종속기업의이익기여도가높아질것으로보인다. 한편이앤알솔라, E&R 캐나다, E&R America 등태양광모듈및자원개발관련종속기업은실적부진과자산가치하락등으로 2013 년이후지속적인감액이이루어지면서비중이크게낮아진상황이며당기중사업철수예정이다. 별도기준 2015 년매출액은 6,766 억원이며, 집단에너지사업 43.8%, 석유유통업 56.2% 의매출비중을보이고있다. 집단에너지사업은지역내수용가를대상으로열또는열과전기를함께공급하는사업으로, 산업단지집단에너지사업과지역냉난방사업으로구분된다. 사업의공익성이강하며, 집단에너지사업법에의거산업통상자원부가인허가및관리감독권을가지고있어통제강도가높은편이다. 에너지효율성이높은집단에너지사업에대한정부의정책적지원의지로안정적사업기반이유지되고있다. 석유유통사업은계열기업인 칼텍스기반으로사업을영위중으로매우안정적인사업구조를보유하고있으나이익기여도는수준이다. 생산설비용량은전기 174.1MW, 스팀 850톤 /h로산업단지집단에너지사업자중상위의설비능력을보유하고있다. 또한전기, 스팀생산에원가경쟁력이우수한유연탄을원료로사용하고있어, 수익성이우수한것으로파악된다. 스팀은반월과구미공단에서 260여개의입주업체를수요처로확보하고있으며, 판매단가가연료비및환율에연동하는원가보전형가격구조를보유하고있다. 부수적으로생산되는전기는자가소비분을제외하면모두전력거래소에판매하고있으며, 가동률을유지하고있어 SMP저하효과는제한적으로발생하고있다. 지역및설비능력제약으로성장성은높지않은편이나, 포천산업단지에동일한성격의자회사 ( 지분100%) 를설립하여사업 ( 전기 170MW, 스팀 800톤 /h) 을진행중으로사업기반확대가예상된다. 자회사를통하여자원개발 ( E&R Canada, E&R America), 석탄발전 ( 동해전력 ), 태양광모듈생산 ( 이앤알솔라 ) 및풍력 (영양풍력 ), 유연탄열병합발전 (포천열병합발전 ) 등을영위하고있다. 자원개발과태양광모듈사업에서는 2013~2015 년약 6,000 억원의감액손실 ( 별도기준 ) 을인식한바있으나관련자산의감액이대부분완료되었으며, 관련차입금 14

15 상환과함께사업정리예정으로동부문에서의추가적인손실가능성은제한적이다. 석탄과풍력발전은우수한수익성이기대되고있다. 영양풍력은 2015 년 9월상업가동을개시하여초기성과가양호한것으로파악되며, 동해전력은 2016 년 3월시범운전을개시하였으며, 6월부터상업가동예정이다. 동해전력은 1,190MW(595MW 2기 ) 규모의최초민자화력발전소로 Vesting Contract 체결대상으로, 판매단가는아직협의중이나석탄발전기의원가경쟁력과높은가동률등을고려할때우수한수익성시현이가능할것으로예상된다. 포천의유연탄열병합발전은전기 170MW, 스팀 800톤규모로약 5,500 억원의공사비투입을통하여 2018 년하반기부터가동예정이다. 전반적으로과거 STX 계열에서추진하던자원개발, 태양광관련사업등에서철수하고석탄화력발전과신재생발전기등으로사업기반이확대되는점은사업역량에긍정적으로평가된다. 집단에너지부문은스팀매출이원가보전형의가격체계를보유하고있으나전기판매가격이 SMP 하락의영향을받고있으며, 스팀판매물량도산업경기영향으로소폭감소하면서평균대비다소저조한수준이다. 자원개발과신재생에너지 ( 태양광 ) 는유가하락, 가동률저하등의원인으로최근 5년영업적자가지속되었다 년부터 동해전력에서매출이발생할예정이며자원개발, 신재생에너지사업철수등으로연결기준영업이익은크게증가할것으로보인다. 연간실적이계상되는 2017 년이후매출은연 6,000 억원내외에 EBIT 은 1,500 억원을상회가능할것으로보인다. 수익성은 Vesting Contract 조건에따라대부분확정될예정으로동조건에대한모니터링이필요한상황이나, 이전대비크게확대된이익시현이가능할것으로판단된다 년이후 2.1조원규모의 동해전력투자진행, 2,000 억원규모의 영양풍력투자등으로차입금이증가하였다. 5,500 억원규모의 포천열병합발전투자가 2016~2018 년진행으로동기간차입금감소폭은크지않겠으나포천열병합투자종료이후잉여현금창출에따른차입금상환기조로전환이가능할것으로예상된다. 별도기준투자금액은연평균 100억원내외로크지않은상황으로잉여현금창출이가능하겠으며, 동해전력가동으로연결기준현금흐름이크게개선될것으로전망된다. 2015년말기준총차입금은 2조 489억원이며, 총차입금 /EBITDA 13.0배로현재현금창출력대비차입금이과다한수준이다. 또한 2013~2015 년적자실현으로자본이감소하고투자진행으로차입금이증가하면서부채비율 417.7%, 차입금의존도 75.1% 로저조한재무구조를보유하고있다. 다만차입금의 57.8% 인 동해전력과 영양풍력발전의차입금은 PF차입금으로구성되어있어만기구조가장기이며안정적인사업현금흐름으로상환부담에대한대응이가능할것으로전망된다. 캐나다법인차입금은회사가지급보증을제공하고있으며당기중사업철수계획에따라회사의대납은불가피할것으로보이나, 그럼에도불구하고 2016 년이후 EBITDA 증가전망과이익시현에따른자본축적으로현재의차입금커버리지와재무구조도빠르게개선가능할것으로예상된다. 15

16 5. 건설 건설은 2015년시공능력순위 5위의대형종합건설회사이다 년 LG그룹에서계열분리되어 그룹으로편입되었으며, 2016 년 3월말기준허창수 그룹회장 (11.0%) 등특수관계자가 29.2% 의지분율을확보하고있다. 업계수위권의주택브랜드인지도를보유하고있는가운데, 건축, 토목, 주택, 플랜트, 전력등다변화된사업포트폴리오를보유하고있다. 최근주택경기개선추이에따른분양물량의증가및수년간의적극적인수주전략에따른풍부한해외공사물량을바탕으로회사의건설부문 2015 년매출액은전년동기대비 11.4% 증가하였다 년말기준 9.5조원을상회하는플랜트 ( 전력포함 ) 부문의공사잔액을고려시, 단기적으로는해외공사부문의매출비중이높은수준을유지할것으로판단된다. 다만, 2014 년이후분양경기개선으로주택공급물량이증가한가운데, 건축부문의공사잔액이 2013 년말 3.9조원에서 2015 년말 6.9조원으로증가한점을고려시, 중기적으로는주택부문매출비중이증가할것으로전망된다 년중중동지역의플랜트공사들의추가비용발생등으로 9,355 억원의 EBIT 적자를시현하였으며, 이후에도일부프로젝트의원가율조정등으로플랜트부문에서 EBIT 손실이 2014 년과 2015 년각각 870억원, 2,069 억원발생하면서회사의전체 EBIT/ 매출액이 1% 를내외를기록하는등저조한수익성이지속되고있다. 최근분기별실적을보면, 2015 년 3분기누계 EBIT/ 매출액이 0.9% 를나타냈으나, 채산성이양호한주택부문의기성반영비중확대로 2015 년 4분기 EBIT/ 매출액이 1.8% 를기록하며일시적으로수익성이개선되었다. 다만, 사우디 Rabigh 과쿠웨이트 KOC Wara Pressure PJT 에서의추가원가발생으로 2016 년 1분기 ( 이하 2016 년 1분기실적은모두잠정실적기준 ) 플랜트부문매출총이익률이 - 2.9% 를기록하면서, 주택부문매출총이익률이전년동기대비 7.5%p 증가한 19.1% 를기록하였음에도불구하고, 회사전체 2016 년 1분기매출총이익률은전년동기대비 0.5%p 감소한 4.8% 를나타냈다. 이에따라, 2016 년 1분기 EBIT/ 매출액이 1.1% 를나타내는등여전히저조한영업수익성이지속되고있다. 당분간해외플랜트에서손실발생이지속될것으로판단되나그규모에대해서는불확실성이존재하며, 2016 년준공예정인주요해외플랜트프로젝트들의원활한마무리여부및주택현장의분양 입주실적에따라중단기영업수익성이결정될것으로판단된다. 과도한운전자금부담이회사의자금창출력개선을제한하고있다 년에는영업활동현금흐름이 (-)1.2 조원을기록하였으며, 해외프로젝트현장에서의선수금수령및일부주택현장의미분양물량해소등으로 2014 년영업활동현금흐름이약 5,700 억원을기록하였으나, 임대사업및신규주택사업추진에따른자금소요증가로외부자금조달전현금창출규모는약 2,300 억원에그치고있다 년에도매출채권이전년도대비약 2,000 억원증가하는등운전자금부담의지속으로영업현금흐름은부 (-) 의금액을나타내고있다. 한편, 해외현장에서의선투입자금회수지연으로 2015 년 3 분기누계영업현금흐름은 - 4,551 억원을기록하였다. 이후일부현장에서의자금회수로미청구공사가 2015 년 9 월말 3.2 조원에서 2015 년말 2.1 조원으로감소하면서 2015 년 4 분기영업현금흐름은약 4,500 16

17 억원을나타냈다. 다만, 2015 년말매출채권 ( 미청구공사포함 ) 이 4.1조원을상회하는등여전히운전자금부담이높은수준이다. 완공이지연되면서추가원가가발생하고있는해외현장들의매출채권비중이높은가운데, 단기적인자금창출력은 2016 년내완공예정인해외현장의원활한마무리여부에따라결정될것으로예상된다 년중 5,520 억원의유상증자가실행되고, 2015 년중파르나스호텔지분을 7,550 억원에매각하면서회사의순차입금규모는 2013 년말 2.3조원에서 2015 년말약 8,900 억원으로감소하였다. 다만, 2015 년말부채비율이 288.5% 를나타내는등재무안정성수치의개선폭은크지않은데, 이는파르나스호텔매각으로자본규모가축소된가운데, 자구계획으로확보한현금을차입금상환에일부분만사용하고대부분은현금으로보유하고있기때문이다. 해외현장의완공지연에따른매출채권회수시기의불확실성, 주택현장증가에따른자금소요등으로회사가현금성자산확보에주력하고있는것으로판단되며, 실질적인차입부담의완화는공사현장들의선투입자금회수가수반되어야가능할것으로전망된다. 한편, 2015 년말 PF우발채무는 1.7 조원이다. 이외재개발 / 재건축사업비지급보증및유동화보증잔액이각각 6,026 억원, 1,160 억원이존재한다. 양주, 용인, 고양등수도권지역과관련한 PF 우발채무비율이높은가운데, 예정사업에대한사업지연이부담요인으로판단된다. 다만, 회사의우수한주택브랜드인지도, 진행중인주택현장의양호한분양실적등을고려시 PF 우발채무현실화위험은중단기적으로통제가능할것으로판단된다. 6. 리테일, 홈쇼핑 리테일과 홈쇼핑은그룹유통부문의두축을형성하고있다. 리테일은백화점, 할인점, 슈퍼마켓, 편의점을운영하였으나, 2010 년 2월부천, 구리, 안산소재의 3개백화점과 14개의할인점을약 1조 3,400 억원에매각한이후편의점, SSM(Super Supermarket) 으로사업영역이재편되었다 년 3월말기준편의점 9,285개와 SSM 281개의점포를소유, 각각 30% 와 20% 대의시장점유율을확보하고있다. 유통부문은상생법, 유통법시행과의무휴일제도입등정부규제가강화되는가운데, 업계내출점경쟁등으로경쟁강도가심화되는모습이다. 다만백화점, 대형마트등과달리소형점포시장은아직성장잠재력이높은것으로판단되며, 적극적사업확장의지와풍부한유동성등을감안하면향후에도수익기반강화추세가이어질것으로보인다. 최근 5년간 리테일의평균 EBITDA 는 3,167 억원으로꾸준한매출성장과적극적인점포확장을통한규모의경제효과등을바탕으로우수한수준을시현하였다 년 8월파르나스호텔지분인수로인해순차입금이 7,600 억원증가하였으나, 안정적인현금창출력및파르나스호텔의자산가치등을감안할때재무안정성의저하폭은크지않을것으로판단된다. 홈쇼핑은 TV홈쇼핑, 카탈로그판매, 인터넷쇼핑몰등에진출하여다양한통신판매업을영위하고있는무점포소매분야의대형유통기업이다 년 12월 한국홈쇼핑으로설립되어 1995 년 8월상품판매방송을개시하였다. 방송개시이후 TV홈쇼핑분야에서선도적인영업성과를바탕으로 1위의시장점유율을유지하고있다. 17

18 TV홈쇼핑시장은 1998 년이후 6배이상 (1998 년 4,000 억원 2012 년 3조원 ) 성장하였으나, 2006 년이후신용카드부실문제, 가계부채증가, 내수소비위축, CATV 가입자수포화등으로성장률은다소둔화된모습을나타내고있다. 또한후발홈쇼핑 3개회사가매출확대및채널확보를꾸준히시도하고있어선두업체의시장점유율은축소되는모습을나타내고있다. 이에따라회사도지속적으로업계 1위의시장지위는유지하였으나, 절대적인점유율은 2001 년후발 3개사진입및 2007 년롯데쇼핑의우리홈쇼핑인수, 홈앤쇼핑진입이후 2000 년 58.8% 에서 2015년 22.4% 로축소되었다. 제6 홈쇼핑사업자 ( 홈 & 쇼핑 ) 의방송개시등이회사의점유율에영향을미치고있으나회사의안정적인사업기반과시장환경변화에대한우수한대응력을감안할때유의한수준의점유율변동은없을것으로예상된다. 최근 5년간 홈쇼핑의평균 EBITDA/ 매출액은 13.5% 를나타내고있으며, 꾸준한매출성장과 TV홈쇼핑산업의높은판매수수료율유지를바탕으로우수한수준의현금창출력을보유하고있다. 국내 TV홈쇼핑시장의성장정체및경쟁심화로영업이익률저하가능성이있으나, 수익성위주의취급고운영등을바탕으로영업이익률개선을도모하고있어현수준의수익력유지가가능할것으로예상된다. [ 그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분업종연도총자산차입금부채비율 칼텍스 EPS 파워 이앤알 건설 리테일 홈쇼핑 정유 / 화학 에너지 에너지 에너지 건설 유통 유통 차입금의존도 매출액 EBITDA 금융비용순이익 EBITDA/ 매출액 EBITDA/ 금융비용 차입금 / EBITDA ,232 70, ,695 13,831 3,226 3, ,337 67, , ,964-6, ,857 57, ,738 17,944 2,656 9, ,393 54, ,337 4, , ,751 6, ,309 1, , ,703 7, , ,980 11, , ,518 12, , ,038 1, ,837 1, , ,106 1, ,358 5, ,310 1, ,331 4, , ,411 6, , , ,139 7, , ,315 8, , ,376 8, , ,388 36, ,618-9,985 1,067-9, ,105 32, , , ,317 29, ,698 1,816 1, ,182 29, ,299 1, ,277 5, ,056 3, , ,805 4, ,584 3, , ,907 8, ,893 4, , ,802 9, , , ,417 1, , , ,607 1,565-1, , ,913 1,

19 [ 그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분업종연도총자산차입금부채비율 글로벌 기타 자료 : 각사공시자료 차입금의존도 매출액 EBITDA 금융비용순이익 EBITDA/ 매출액 EBITDA/ 금융비용 차입금 / EBITDA , , ,610 1, , ,192 2, , ,436 3, , ,253 4, , [ 그룹주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분업종연도총자산차입금부채비율 칼텍스 EPS E&R 건설 리테일 홈쇼핑 글로벌 정유 / 화학 에너지 에너지 건설 유통 유통 기타 자료 : 각사공시자료 차입금의존도 매출액 EBITDA 금융비용순이익 EBITDA/ 매출액 EBITDA/ 금융비용 차입금 / EBITDA ,853 72, ,598 14,404 3,243 3, ,262 68, , ,014-6, ,495 59, ,392 18,794 2,691 9, ,865 55, ,911 4, , ,751 6, ,309 1, , ,693 7, , ,957 11, , ,503 12, , ,991 8, , , ,398 13, , ,283 20, , ,477 21, , ,388 36, ,618-9,985 1,067-9, ,105 32, , , ,317 29, ,698 1,816 1, ,182 29, ,299 1, ,801 5, ,086 3, , ,201 5, ,624 3, , ,355 11, ,731 4, , ,553 12, , , ,491 1, , , ,855 1, , , ,224 1, , , , , ,003 2, , ,566 3, , ,007 3, , ,480 7, ,

20 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 그룹핵심계열사인 칼텍 스의대외신인도변화,, 에너지신용등급변화 그룹기업의장기신용등급은대부분 AA-~AA에위치하고있다. 계열사중최고등급은정유 / 화학사업자인 칼텍스가 AA+/Stable 을부여받고있으며, 에너지계열사인 파워가 AA/Stable, EPS AA-/Stable, 이앤알이 A+/Stable 을부여받고있다. 그룹지주회사인 와중간지주회사인 에너지의경우 AA를부여받고있으며, 리테일의자회사인파르나스호텔은 A+/Stable 을부여받고있다. 건설은 A/Negative, 스포츠는단기등급만 A3+ 로부여받고있다. 최근의등급변동은정유 / 화학경기개선으로 2016 년 3월 칼텍스의장기등급이상향 (AA/S AA+/S) 되었으며, 그룹의핵심계열사인 칼텍스의대외신인도개선을반영하여 그룹지주회사인 와중간지주회사인 에너지의장기등급을상향 (AA-/S AA/S) 하였다. EPS 는업황부진과투자진행에따른차입금커버리지저하로 2016 년 2 월장기등급이하향 (AA/S AA-/S) 되었으며, 건설은해외프로젝트의대규모원가율조정이후저조한수익기반의지속, 이익창출력대비과중한차입부담지속등을고려하여 2015 년 12월중등급전망을 Stable 에서 Negative 로변경 (A/S A/N) 하였다. 또한, 글로벌은 엔텍관련지원부담증가가능성등을고려하여등급전망을 Stable 에서 Negative 로변경 (A-/S A-/N) 하였다. [ 계열신용등급현황및추이 ] 구분 장기 AA/Negative AA-/Stable AA/Stable 단기 A1 A1 A1 칼텍스 장기 AA+/ Negative AA/Stable AA+/Stable 단기 A1 A1 A1 EPS 장기 AA/Stable AA/Stable AA-/Stable 에너지 장기 AA/Negative AA-/Stable AA/Stable 단기 A1 A1 A1 건설 장기 A+/Negative A/Negative A/Negative 단기 A2+ A2 A2 파워 장기 AA/Stable AA/Stable AA/Stable 단기 A1 A1 A1 이앤알 장기 A+/Stable A+/Stable A+/Stable 글로벌 장기 - A-/Stable A-/Negative 파르나스호텔 장기 A+/Stable A+/Stable A+/Stable 스포츠 단기 A3+ A3+ A3+ 자료 : NICE 신용평가주 : 해당연월말기준 20

21 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 에너지부문의발전설비증설투자부담 EPS, 파워, 이앤알등그룹에너지부문계열사의발전설비증설로그룹의투자자금소요가지속되고있다. EPS 는당진 3,4 호기에대한투자가본격화된 2011 년이후부 (-) 의잉여현금흐름이지속되고있다. 건설중인발전소와관련하여 2015 년약 4,000 억원의투자가집행되었으며, 2016 년에도잔존증설투자및유지보수등으로 2,000 억원이상의설비투자가예정되어있어잉여현금기준적자가지속될것으로보인다. 파워는기존설비노후화에대응하여 2015 년부터총투자규모약 1.2조원의안양열병합발전소대체투자 (939MW) 를진행중에있다 년부터안양사업장토지매입 2,600 억원 (2015년 2,000 억원기투자 ), 안양열병합발전소개체투자 (2015~2021 년, 총 8,500 억원이며 2015 년 1,200 억원기투자 ) 등으로현금부족이발생하고있다 년임차계약이종료되는부천사업장토지의매입부담이발생할가능성이있으며, 2016~2021 년투자부담은총 1조원내외에이를것으로보인다. 이앤알은 2013 년이후 2.1조원규모의 동해전력투자진행, 2,000 억원규모의 영양풍력투자등으로차입금이증가하였다. 5,500 억원규모의 포천열병합발전투자가 2016~2018 년진행으로동기간차입금감소폭은크지않겠으나포천열병합투자종료이후잉여현금창출에따른차입금상환기조로전환이가능할것으로예상된다. 에너지부문에대한투자는정부의강력한수급통제와사업의공공성, 안정적인수익구조등을고려시투자안정성이높은편으로판단된다. 다만, 과거대비전력수급의안정화로투자회수율은다소저하된것으로파악됨에따라지속적인모니터링이이루어져야할것으로보인다. 2. 건설부문의사업실적개선여부 건설은주택현장전반의양호한분양실적을바탕으로건축 ( 주택포함 ) 부문에서는우수한수익성이시현되고있으나, 사우디, 쿠웨이트등준공이임박한공사현장에서의추가원가발생이이익창출력의개선폭을제한하고있으며, 동현장들에서당분간추가원가발생이지속될것으로예상된다. 추가원가발생규모에대해서는불확실성이존재하는가운데, 중동지역산업플랜트공사중 2016 년상반기이전에완공예정인현장들의매출채권이 1.1조원을상회하는점을고려시, 회사의단기적인이익및자금창출력은동현장들의원활한마무리여부에따라결정될것으로판단된다. 각공사현장의원활한마무리및선투입자금회수여부, 신규수주공사의채산성등에대한모니터링이필요한것으로보인다. 21

22 3. 정유 / 화학부문의수익변동성 그룹의핵심사업인정유 / 화학부문은원-달러환율과유가변동등거시변수의영향을많이받는사업부문으로수익변동성이내재되어있어지속적인모니터링이이루어져야할것으로판단된다 년 1분기이후유가하락에따른수요증가효과등의영향으로수익성이상승세로전환되어 2015 년연결기준 EBITDA 는전년대비대폭증가한 1조 8,794 억원을시현하였다. 단기적으로확대된스프레드가지속됨에따라우수한수익성이유지될것으로전망된다. 다만, 중기적으로석유제품수요변동과정제설비증가규모에따라정제마진변동성이존재할것으로판단된다. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 22