2016년 상반기 유동화시장 발행실적 분석

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강희 뇌
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1 국내민자발전업계의추락은계속될것인가? (2016 년하반기예상되는민자발전사의산업환경변화와향후등급방향성 ) Summary 민자발전사의주요발전기인 LNG 발전기는첨두발전기로서전력수급에따라설비이용률과 전력판매마진의변동성이높다. 매출은변동비에대응되는전력량매출, 고정비에대응되 는용량매출로구성된다 년이후의 LNG발전수익성저하는전력수요증가세저하와설비증설확대에따른전력수급악화가맞물린결과로분석된다 년이후수요증가율은 GDP성장률을하회하고있으며, 설비증가율은이를상회하면서전력수급여건이저하되었다. 또한원전설비이용률개선도 LNG발전기에부정적영향을미치면서 LNG발전마진이축소되었다 년하반기이후예상되는주요산업이슈로는 1. 용량요금현실화, 2. 석탄발전기의대규모확충, 3. 미세먼지이슈에따른석탄발전기설비이용률둔화가능성등이다. 용량요금의경우, 정부는전력수급의안정적운영을목표로하고있으며, 피크시를제외한전력비수기에유휴설비발생은불가피할것으로보인다. 이에대한보상안현실화가필수적임에따라용량요금인상안이확정될가능성은높은것으로판단된다. 다만당초 6월말기준개편, 7월부터바뀐기준이적용될것으로알려졌던기준용량가격의인상시기는제도개편안을확정할 전력시장규칙개정위원회 의연기로미뤄지고있다. 당사의상반기정기평정시예상하였던인상시기에서지연되는점은민자발전사수익성전망에부정적요인이나정부의개편의지가확인되고있으며연내확정적용될경우당초예상에서크게벗어나지는않을것으로보인다. 석탄발전기는 2016 년하반기부터 2017 년까지석탄발전을중심으로하는기저발전기의증설이대규모로예정되어있어수급여건에부정적이다. 다만미세먼지이슈제기이후석탄발전기의환경설비교체에따라순차적인운영정지와감발등은수급여건저하폭을완화 2

2 시킬수있는요인으로분석된다. 통상의화력발전기정비에약 30~60 일의정비일수가소요되며, 추가적인환경설비교체투자가이루어질경우동기간이확대됨에따라실질적인수급상황은 2016 년초대비소폭의저하가예상된다. 당사의산업전망을반영할경우주요민자발전사의실적은 2016 년을저점으로실적턴어라운드는가능할것으로보인다. 또한석탄발전기의감발수준, 증설설비의건설지연기간에따라서는중장기적으로추가적인이익개선가능성도존재한다 년이후잉여CF 기준흑자전환이가능할것으로보이며, 이에따라차입금의증가세도둔화되면서 2016 년이후약 8.3조원내외에서유지될것으로예상된다 년이후의산업환경저하와이에따른재무역량하락은 2016 년상반기까지의등급조정을통하여대부분민자발전사의신용도에기반영되었다. 당사가보는중장기산업환경전망을기반영하여등급조정이이루어짐에따라위에서제시된산업환경전망이상으로변동이발생하지않는한산업전반의일괄적인등급조정가능성은낮아진것으로보고있다. I. 들어가며 국내민자발전사의사업환경은 2012~2013 년호황기이후하락세가지속되고있다. 전기수요는증가세가둔화된가운데, 발전기의대규모신규가동이 2014 년까지이어졌다. 이에따른수급여건악화와원료가격하락, 기저발전비중확대등으로 SMP가격은낮아지면서민자발전사의수익성이저하되었다. 또한용량요금 (CP: Capacity Price) 인상이구체화되고는있으나하반기로예정되었던인상안확정이지연되고있다. 한편 LNG발전기대비발전순위가앞서는석탄발전에대한부정적여론형성등으로사업환경의변화가능성이점쳐지고있다. 본고에서는민자발전사의수익성에영향을미치는전력수급, 용량요금인상효과를바탕으로민자발전사의중기재무지표를전망해보고개별기업의등급방향성에대하여알아보고자한다. SPECIAL REPORT 3

3 1. 민자발전사의구조적특성및매출 / 비용구조 민자발전사의주요발전기인 LNG 발전은첨두발전기로서선순위발전기인기저발전기의증설, 수요 변화에따라설비이용률변동성이높게나타나고있다. 매출은변동비에대응되는전력량매출, 고정비에대응되는용량매출로구성된다. 민자발전사의주력발전기인 LNG발전기는기저발전기인원자력, 석탄발전기다음으로발전지시를받는첨두부하 1 발전기로서한전과직접구매계약 (PPA: Power Purchase Agreement) 을맺고있는발전기를제외하면구조적으로수급여건변화에민감하다 년초국내발전기의발전원별생산원가는원자력발전기가 Kwh당 4~7 원, 석탄은 30~57 원, LNG는 60원이상에서형성되고있다. 유가하락으로 LNG와석탄발전기간생산원가차이가감소하였으나, 역전은발생하지않은것으로파악된다. 따라서급전지시순위는원자력 석탄 LNG 발전기순으로적용되고있다. 국내전력수요는시간대별, 계절별변동성을보이고있는데대략 50,000MW~ 80,000MW 에서형성되고있다. 이에따라원자력과석탄발전기의설비이용률은수요변동의영향과거의무관하나, LNG발전기는선순위발전기인기저발전기의생산능력, 전력수요등에따라설비이용률에서변동이발생하는구조이다. 국내대부분의민자발전기들은 ( 신재생, 구역전기생산자제외 ) 하면전력거래소에등록되어전력거래소의급전지시에의한중앙급전발전기이며, 민자발전사의매출은전력거래소의정산방식에따라용량및전력량매출로구성된다. 용량매출은투자비 ( 고정비 ) 에대한보수로발전용량에따라일정하게지급되며, 전력량매출은변동비 ( 발전연료비 ) 에대한보수로발전량에계통한계가 2 (SMP) 를결정된다. 1 ㅤ첨두부하발전소는최대부하 ( 최대전력수요 ) 시간대에전력을공급하는발전소이며, 기저부하발전기는일정수준의출력으로계속운전하는발전소를의미함, 국내에서는 LNG 발전기가첨두발전을, 원자력과유연탄이기저발전을담당하고있음 2 ㅤ계통한계가격은거래시간별로일반발전기 ( 원자력, 석탄제외 ) 의전력량에대해적용하는전력시장가격으로, 시간대별전력수요에대응하는발전출력이할당된발전기중가장높은발전변동비값. 모든발전기는판매대가로이가격을적용받고있음.(SMP: System Marginal Price) 4

4 2. 주요민자발전사의재무지표추이 분석대상인 9 개민자발전사의수익성은 2012 년이후 2016 년 1 분기까지지속적인하락세를보였다. 설비증설투자가일단락되면서잉여현금적자폭이 2013 년이후감소세이며, 차입금증가세도둔화되는양상이다. 주요민자발전사 3 의수익성 (EBITDA/MW) 은 2012 년이후 2016 년 1분기까지지속적으로하락세를보이고있다. 호황기였던 2012 년 MW당 2.3억원의 EBITDA 를시현한바있으나 2015 년 1.0 억원으로감소하였으며, 동추이는 2016 년 1분기에도이어진것으로파악된다. 분석대상인 9개사의 2015 년매출액은 6.4 조원으로전년도 7.4 조원에서 13.0% 감소하였으며, EBITDA 는 3.0% 감소하였다. 이러한감소세는 2016 년도 1분기에도지속되었다. 현금흐름의경우 2015 년까지 EBTIDA 를상회하는투자가지속되면서잉여현금기준적자기조가지속되었다. 특히후발민자발전사 ( 동두천드림파워, 포천파워, 나래ES 등 ) 의설비투자가집중되었던 2013~2014 년의경우 EBITDA 를크게상회하면서차입금이큰폭으로증가하였다 년 9 개사합산총차입금은 2.8 조원이었으나, 2016 년 3 월말기준 9.3 조원으로약 3.3 배증 3 ㅤ당사가등급을보유하고있는민자발전 9 개사중 GS E&R 의석탄발전기는가동개시전이며, 개별실적은석유유통비중이높아분석대상에서제외하였으며, SK E&S 별도실적을추가하였음. SPECIAL REPORT 5

5 가하였으며, 동기간총차입금 /EBITDA 는 2.8배에서 6.6배까지상승하여업계전반의재무안정성이저하된것으로파악된다 년말 9개사합산생산능력이 5,460MW 에서 2016 년 3월말 12,513MW 로약 2.3배증가하는등설비투자가이루어진것이차입금증가주요원인이겠으나, 2012 년이후업계전반의수익성하락으로설비수익성이저하되면서차입금에대한수익성커버리지지표가크게저하되었으며, 업계전반의수익성이하락하면서계획대비투자금에대한회수도지연되고있는것으로파악된다. 3. 경기하강의원인들 가. 전력수요증가세의둔화 VS 설비증설확대 LNG 발전수익성저하는 2012 년이후의전력수요증가세저하와설비증설확대에따른전력수급악 화가맞물린결과로분석된다. 전력수요증가를시계열로살펴보면 GDP성장률에연동되는모습을보인다. 그러나 2012 년이전까지는전력수요증가가 GDP성장률을상회하는모습을보였으나, 이후부터는 GDP성장률을하회하는양상이다. 이러한전력수요증가세의둔화는 2011 년 9월순환단전이후전력수요관리가이루어지고있는점과전력수요의 50% 이상을차지하는산업용전기수요증가세가둔화되고있는것에크게기인하는것으로판단된다. 2012~2013 년전기요금이점진적으로인상되었으며, 전력수요의 50% 이상을차지하고있는산업용전기수요도경기하락으로증가세가둔화되고있는것이전력수요저성장의주요원인으로분석된다. 6

6 전력산업의수요공급관리는기본적으로정부의전력수급기본계획에의하여이루어지고있다. 먼저중장기전력수요를전망하고이에대응하는발전설비건설이계획되어실행됨에따라, 정부의전력수급기본계획은전력산업의수급에중요한영향을미치고있다 년과 2013 년전력공급부족이발생하면서강제절전등이이루어진바있으며, 이후수립된 5차, 6차전력수급기본계획은상당히높은수준의전력수요증가를가정하여발전설비인허가가대규모로이루어졌다. 반면에 2012 년이후전력수요증가율은 GDP 성장률을하회하면서수요증가세가크게둔화되었다. 국내경제가고도화되면서전반적으로정부의 GDP 성장률전망이예상대비낮아지고있으며, 전력수요증가의 GDP 탄력성도 1이하로낮아지면서전력수급상황이크게개선되었다 년까지전력수요의과소예측 전력설비확충억제 전력수급위기로전력수급상황이전개되었다면 2013 년부터는전력수요의과다예측 전력설비확충 잉여설비확대로전개되면서, 첨두발전기의가동률저하로이어지고있다. 나. 원전설비이용률의상승 원전설비는 2012~2013 년이후수리작업완료와정비활동강화로설비가동이정상화되었다. 2012~2013 년국내원전설비의비경상적고장 / 정비증가로원전이용률이각각 82%, 76% 에그 SPECIAL REPORT 7

7 치면서 90% 내외수준인평년을크게하회하였다. 이후원전의정비및수리작업이완료되고, 관리활동도강화되면서원전설비이용률하락에따른 LNG발전기의설비이용률상승효과가소멸되었다. 국내원전은평균적으로세계원전대비높은수준의설비이용률을유지하고있으며, 자연재해등의요인을제외하면 2012~2013 년과같은설비이용률재하락가능성은낮은것으로판단된다. 다. LNG 발전마진축소 결론적으로앞서언급된전력수요증가세의둔화, 발전설비확충, 원전설비이용률개선등이전력수급상부정적영향을미치면서 LNG발전마진이축소되었다. 발전마진 (SMP- 발전단가 ) 의변화를시계열적으로살펴보면, 호황기였던 2012~2013 년각각 Kwh 당 19.7 원, 12.1 원을기록하였으나, 2014 년이후 (-) 값 (2014 년 : -3.4 원, 2015 년 : -5.5 원, 2016 년 1~6 월 : -4.8 원 ) 을보이고있다. 8

8 년하반기주요이슈 2016 년하반기이후예상되는주요산업이슈로는 1. 용량요금현실화, 2. 석탄발전기의대규모확충, 3. 미세먼지이슈에따른석탄발전기가동률저하등이다. 이하각이슈에따른예상산업영향에대하여알아보았다. 가. 용량요금현실화 용량요금제도는전력시장에서전력공급의신뢰도를유지하기위하여전력시장입찰에참여한발전기들의시간대별공급가격용량에대해지급하는정산금으로, 신규발전기의시장진입을촉진하고유휴설비도운영이가능하도록지원하는제도이다. 전력계통운영의신뢰성을유지시키는역할을수행중인발전용량에대한지원금으로우리나라를비롯하여세계각국에서도입하여운영하고있다. 용량요금은기준용량가격 (RCP) 지역별용량가격계수 (RCF) 시간대별용량가격계수 (TCF) 로구성되며, 기준용량가격을기준으로지역별용량가격계수와시간대별용량가격계수는발전기별로 1 내외의값이적용됨에따라기준용량가격이용량요금을가장크게좌우한다 ( 지역별용량가격계수와시간대별용량가격계수가 1인경우용량요금은기준용량가격으로바로확정됨 ). 현재적용되고있는기준용량가격은 2004년기준에서크게조정되지않고있어이후진입한발전기의투자비보상이적절하게이루어지지않고있다. 이에따라매년새롭게기준발전기 ( 가스터빈 ) 를선정하여진입연도별로건설투자비를산정, 지급하고운전유지비도산정하여지급하는방안을추진중이다. 이경우그동안발생한건설투자비용의상승이반영될예정으로, 최근에진입한신설 LNG 발전기에긍정적일것으로판단된다. 논의되고있는인상수준은과거기준용량가격의인상폭 (2004 년 7.17 원 2007 년 7.46 원 2016 년초 7.6 원 ) 을크게상회하는 3원내외 (2010 년이후진입발전기기준 ) 로제시되고있다. 이러한인상안이확정될경우인상효과는 LNG발전기비중이높은신생발전사의수익성개선에크게도움이될것으로보인다. 상대적으로기존의사업기반이안정적인 PPA, 신재생발전기, 비중앙발전기비중이높은발전사의이익개선효과는크지않을것으로예상된다. SPECIAL REPORT 9

9 정부는전력산업에있어, 전력수급의안정적운영을목표로하고있으며, 안정적인전력설비보유를통하여 2010~2013 년과같은전력수요피크시 ( 동절기, 하절기 ) 전력공급부족이발생하지않도록관리할계획이다 년말부터정부주최공청회등에서용량요금인상을언급하고있어인상이현실화될가능성은높아보인다. 다만당초 6월말기준개편, 7월부터바뀐기준이적용될것으로알려졌던기준용량가격의인상시기는제도개편안을확정할 전력시장규칙개정위원회 의연기로미뤄지고있다. 당사의상반기정기평정시예상하였던인상시기에서지연되는점은민자발전사수익성전망에부정적요인이나정부의개편의지가확인되고있으며연내확정적용될경우당초예상에서크게벗어나지는않을것으로보인다. 기타연료전환계수의도입, 송전접속비용, 수전전력요금의현실화등이논의되고있다. 연료전환계수 (FSF, Fuel Switch Factor) 는환경기여도 ( 배출계수 ) 와발전기여도 ( 최소이용률 ) 을바탕으로산출되며, 이경우환경기여도는 LNG발전기에긍정적이나발전기여도가부정적임에따라전체적으로연료전환계수는중립적인효과가예상된다. 나. 기저발전기 ( 원자력, 석탄 ) 의지속적인설비확충 2016~2017 년한전계열석탄화력발전자회사의신규석탄발전기들의시장진입이예정되어있다. 또한원자력발전기도 2016~2019 년매년 1기의신규발전기가시장에진입할예정이다 년도신규가동되는석탄발전기는당진 10호기, 삼척그린 1,2 호기, 태안 9, 10호기, 신보령 1호기와동해전력 1,2 호기로총 7,534MW 이나이중동해전력 1호기 (595MW) 만상반기가동을개시한것으로파악됨에따라 2016 년하반기이후석탄발전기의증설로인한공급량확대가예상된다. 현재건설진행상황은상당수발전기의가동이 2016 년 4분기와 2017 년 1분기로지연되면서양개년에걸쳐분산될것으로보이나, 이들발전기의순증가량은역사상설비증가가가장컸던 2014 년도 6,250MW( 전년대비 7.2% 증가 ) 를상회할것으로보인다. 특히증설발전기의상당수가석탄발전기로구성되어있어전력수급과발전기구성측면에서 LNG발전에불리할것으로보인다. 10

10 다. 석탄발전기의 설비이용률 저하 가능성과 투자 지연 한편 2016년 6월 3일 환경부에서 발표한 미세먼지 관리 특별대책 은 석탄발전기 중 노후화 설비 (40년 이상)의 폐기 대체와 신설석탄발전기의 미세먼지 배출허용기준 강화, 기존발전기의 대대적 성 능 개선 등의 내용을 담고 있다. 구체적으로 산업통상자원부는 7월 6일자 석탄화력발전 대책회의 를 통해 30년 이상 발전기 10기 중 2기는 연료전환, 8기는 폐쇄, 한편 건설중인 20기의 석탄발전소에 대 해서는 공정률 90% 이상 11기는 강화된 배출기준 적용, 공정률 낮은 9기는 영흥화력 수준의 배출기 준 적용 방침을 밝혔다. 이에 따라, 7차 전력수급계획에 기 반영되어 있던 서천화력 #1~2(400MW, 2018년)의 폐지 외에, 추가 8 기(2,945MW)의 석탄화력발전기가 2020~2025년 중에 도래하는 수명종료시점에 폐지될 예정이다. 20년 이 상 8기, 4,120MW는 성능개선(Retrofitting)을 바로 시행하게 됨에 따라 성능 개선기간 동안 감발이 예상된다. 또한 공정률 10% 이하인 9기의 석탄화력발전소는 강화된 배출기준 적용이 강제되며, 2019~2022년 준공을 목표로 진행되고 있는 신규발전기의 준공 시점이 늦춰질 가능성이 높은 것으로 보인다. 다만 공정률 90% 이상으로 2016년 하반기~2017년 신규로 발전시장에 진입할 11기 9,724MW의 발전 기는 예정대로 가동을 개시함에 따라 2016~2017년에도 신규발전기 가동에 따른 수급여건 악화 추이가 지속 될 것으로 보인다. 산업통상자원부에서 발표한 10기의 설비 폐지, 공정률 10% 이만인 10기의 건설지연(1년) 등을 반영 SPECIAL REPORT 11

11 할경우향후설비예비율 4 은 7차전력기본계획대비낮은수준이예상되나 2017 년까지는설비예비율은상승추이가지속될것으로보인다. 다만환경설비강화를위한감발, 설비유지보수가이루어질경우실질적으로 SMP에영향을주는공급예비율상승은설비예비율보다하회할것으로예상된다. 라. 최근의전력수급은연초대비개선된모습이나연간기준으로는 2015 년과비슷한수준예상 2016 년도전력수급은 1분기까지예상된수준인 30% 내외의공급예비율을보였으나 5월부터하락하면서 6~7 월은 20% 이하의공급예비율을유지하고있다. 원자력발전기의예방정비와석탄발전기증설지연, 초여름이상고온등의수급개선으로 2015 년대비양호한공급예비율변동을보였다. 다만앞서언급된신규석탄발전기가 2016 년하반기이후가동을개시함에따라동추이는하반기로가면서재상승할가능성이높은것으로보인다. 이상의논의사항을종합하면, 2016 년하반기부터 2017 년까지석탄발전을중심으로하는기저발전기의증설이대규모로예정되어있어수급여건에부정적이다. 다만미세먼지이슈제기이후석탄발전기의환경설 4 ㅤ설비예비율은 ( 발전능력 - 최대전력 )/ 최대전력 *100, 공급예비율은 ( 공급능력 - 최대전력 )/ 최대전력 *100 으로계산됨, 공급능력은유지보수, 고장, 감발등으로발전능력의 85~95% 수준을보이고있음 12

12 비 교체에 따라 순차적인 운영정지와 감발 등은 수급여건 저하 폭을 완화시킬 수 있는 요인으로 분석된. 통상 의 화력발전기 정비에 약 30~60일의 정비일수가 소요되며, 추가적인 환경설비 교체투자가 이루어질 경우 동 기간이 확대됨에 따라 실질적인 수급상황은 2016년 초 대비 소폭의 저하가 예상된다. 한편 용량요금 인상안 이 논의되고 있는 Kwh당 3원 내외로 확정될 경우 직접적인 수익성 개선요인으로 작용할 전망이다. 5. 민자발전사의 재무지표 변화 전망 이상 논의된 전력 수급변화와 제도개편안 등을 바탕으로 2016~2018년 3개년 민자발전사의 수익성 과 현금흐름, 재무안정성 변화를 전망하여 보았다. 이와 관련한 주요 가정은 다음과 같다. 2016년 3분기부터 용량요금 인상 효과를 반영한 민자발전사의 중기 수익성은, MW당 EBITDA의 경 우 2016년 이후 완만한 개선이 예상되며 이에 따라 EBITDA도 증가세를 보일 것으로 예상된다. 발전마진 은 2016~2017년 다소간 축소되겠으나 용량요금 인상 효과가 반영될 경우 수익성 턴어라운드는 가능할 것으로 예상된다. 다만 용량요금 인상이 지연되거나 1~2달 앞당겨질 경우 수익성 턴어라운드 시기에 변동 이 있을 것으로 보인다. SPECIAL REPORT 13

13 현금흐름은기본적으로설비투자부담이크게줄면서개선이예상된다 년이후잉여 CF 기준흑자전환이가능할것으로보이며, 이에따라차입금의증가세도둔화되면서 2016 년이후약 8.3 조원내외에서유지될것으로보인다. 향후 3년간투자부담이높은회사는 GS파워 ( 개체투자 ), GS EPS( 증설투자 ), 한화에너지 ( 증설투자 ) 등이며, 동두천드림파워, 포천파워등과같은최근준공된 SPC성격의발전사는투자는제한적인가운데잉여현금으로 PF차입금등투자금상환기조를보일것으로전망된다. LNG 발전기의투자부담이 2013~2015 년대비감소함에따라차입금증가세는감소세로전환이가능할것으로예상된다. 재무안정성도개선되면서총차입금 /EBITDA 는 2015 년 7.9 배를고점으로하락세로전환되어 6배이하로하락이가능할전망이다. 결론 민자발전사재무역량의추가적인하락가능성은낮은것으로보이며, 용량요금인상과함께 2016 년하반기이후완만한개선이가능할것으로보인다. 따라서향후산업전반의등급하향조정은제한적이며, 잔존이슈에따라개별기업별조정가능성이존재한다. 당사는현재 9개민자발전사에대한장기신용등급을평가하고있으며, LNG 발전산업의환경저하와함께 2015~2016 년상반기까지대규모등급조정이이루어졌다 년말과비교할때 9개사중 6개사의등급이하향조정되었으며, 이중 4개사는 1노치이상의등급조정이이루어졌다. 동기간 GS E&R 1개사는등급이상향되었는데이는 GS E&R 이석탄발전기를중심으로산업단지에열과전기를판매하고있어, LNG 발전산업환경저하영향이크지않은점과, 계열변경 (STX GS) 이이루어진점이주된요인으로작용한결과이다. 14

14 수익성개선시기및개선폭은확정될용량요금인상시기, 인상수준외에개별기업별상황에따라가변성이존재한다. 다만앞서살펴보았듯이, 산업전반적으로는 2016 년을저점으로실적턴어라운드는가능할것으로보인다. 또한석탄발전기의감발수준, 증설설비의건설지연기간에따라서는중장기적으로추가적인이익개선가능성도존재한다 년이후의산업환경저하와이에따른재무역량하락은 2016 년상반기까지의등급조정을통하여대부분민자발전사의신용도에기반영된것으로판단된다. 당사가보는중장기산업환경전망을반영하여등급조정이이루어짐에따라위에서제시된전망치이상의변동이발생하지않는한산업전반의일괄적인등급조정가능성은낮아진것으로보고있다. 다만기업별잔존이슈에따른개별적인조정가능성은존재하며, 주요업체별모니터링내용은다음과같다. [ 포스코에너지 : AA/Negative] 포스코에너지의등급전망 Negative 부여는 LNG 발전기의수익성저하와함께연료전지부문에서대규모영업적자가장기화되고있으며, 단기간내턴어라운드가능성이낮은것으로판단되는점을고려한것이다. LNG발전기는전력생산설비확대로공급예비율이상승하면서설비이용률이호황기대비낮은수준을보이고있다. 용량요금인상안이구체적으로협의되고있으나발전부문에서호황기대비낮은수익성이예상된다. 연료전지사업은품질문제로인하여 2015 년부터매출이급감하였으며, 대규모손실이발생하고있다. 품질문제로 2016 년에도매출이저조한것으로파악되며, 관련고정비와기타비용부담등으로중단기실적개선가능성은제한적인것으로전망된다. 수익성추이및차입금, 금융비용커버리지지표가향후회사등급검토의주요모니터링요인이다. 협의되고있는용량요금의인상효과를감안하더라도전력수급여건의저하와연료전지부문의손실로중기영업수익성은현수준대비하락가능성이높은것으로판단된다. 연료전지사업부자체현금창출을통한차입부담의완화여부, 연료전지사업부의사업정상화여부등을중점적으로확인할예정이다. [GS EPS: AA-/Stable] GS EPS 는업황부진과투자진행으로차입금커버리지가저하된점을고려하여상반기중등급을하향조정하였다. 회사의등급전망 Stable 부여는전력수급불균형에도불구하고바이오매스, 신규발전기가 SPECIAL REPORT 15

15 동효과등으로수익성유지가가능하며, 투자종료이후투자부담완화와신규설비가동효과등으로총차입금 /EBITDA 가 6~8 배수준으로회복될것으로전망되는점을고려한것이다. 용량요금기준단가의현실화등발전산업에대한정부정책변화가회사수익성에미치는효과, 신규가동된석탄바이오매스발전의이익기여도, 자체현금창출을통한차입부담의완화여부가향후모니터링요인이다. 이와관련하여현금흐름의차입금커버리지와재무구조관련지표를중심으로모니터링할계획이다. [ 동두천드림파워 : A+/Negative] 동두천드림파워는가동초기수익성이부진하여재무구조개선속도가당초계획대비지연되고있는가운데주주사의지원등을통한재무구조개선가능성이낮은점을반영하여상반기등급을하향조정하였다. 회사는 70% 이상의양호한설비이용률을유지하고있으며, 하반기부터인상된용량요금의적용가능성이높아지면서수익성은당기이후개선될것으로전망된다. 그러나이러한수익성개선전망에도불구하고별도의재무안정성개선책이실현되지않을경우부채비율, 총차입금 /EBITDA 등재무구조관련지표는조정후등급에서요구되는수준에중기적으로부합하지못할것으로예상됨에따라등급전망은 Negative 를부여하였다. 용량요금기준단가변경등발전산업에대한정부정책변화, 자체현금창출을통한차입부담의완화여부등이향후모니터링요인이다. 이와관련하여회사의재무구조관련지표를중심으로모니터링할계획이다. 당사는회사의중기 EBITDA 는약 1,500 억원내외에서시현가능할것으로보고있으며, 부채비율은하향조정검토요인인 450% 를상회할것을보고있다. 따라서향후등급의하향조정가능성을높게판단한다. [ 포천파워 : A/Stable] 포천파워는용량요금인상안을고려하더라도중기적으로등급에부합하는재무안정성수준에미치지못할것으로예상되는점을고려하여상반기중등급을하향조정하였다. 2014~2015 년평균차입금 / EBITDA 는 12.5 배로기존에등급하향검토요인으로제시하였던 9배를상회하고있다. NICE 신용평가는협의되고있는 LNG 민자발전사에대한용량요금인상안 (Kwh 당 3원내외 ) 등지원책등을고려할때하향조정된등급에서요구되는차입금커버리지능력은유지가능할것으로판단하고있다. 단기간내에순이익의흑자전환은힘들겠으나상환원리금상환및차환을위한현금창출은가능할것으로보인다. 재무구조개선과수익성회복을통한모니터링지표의개선여부를중심으로모니터링을진행할예정이다. 급전순위하락으로설립이용률은낮아질것으로예상되나, 용량요금인상효과등을고려할때중기회사의연간 EBITDA 는 800 억원내외시현이가능할것으로보고있다. 중기적으로연간발생할것으로보이는연간원리금부담은약 900 억원대에이를것으로보이며, 주주사의자금보충약정 500 억원등으로대응이가능할것으로보인다. 당사는총차입금 /EBITDA 와 EBITDA/ 금융비용지표, 부채비율을등급에대한모니터링요소로제시한다. 16

16 [ 나래에너지서비스 : A+/Stable] 열병합발전의안정적인사업기반에도불구하고전반적인전력공급우위기조에따라전력판매마진이당초계획대비낮은수준을유지할것으로전망되는점을반영하여상반기등급을하향조정하였다. 회사는신규진입발전기로설비효율이우수하고, 집단에너지사업영위로 LNG 발전기상상위의급전순위를유지할것으로보인다. 또한열수요기반이중기적으로증가하며계열발전기에대한 O&M매출로이익시현이예상된다. 가동이후높은설비이용률을유지하고있으며, 지역독점적인열병합사업특성상안정적인수익기반유지가가능한점을고려하여등급전망은 Stable 을유지하였다. 회사의신용등급과관련하여수익성추이재무구조지표가향후회사등급검토의주요모니터링요인이다. 당사는회사의중기매출액은연간약 3,000 억원내외, EBITDA 는 500 억원내외시현이가능할것으로전망하고있다 년말기준부채비율 336.7% 로당사제시하향조정검토요인을충족하고있으나영업성과를통하여 2016 년말이후부채비율 300% 이하로하락할것으로보고있다. [ 평택에너지서비스 : A/Negative] 2015 년결산실적기준 EBITDA/ 금융비용이 1.5 배를하회하고부채비율이 300% 을초과하고있으나, 재무구조개선안 ( 유상증자 ) 을마련중이며, 용량요금인상가능성, 중기적인설비이용률제고등으로실적개선가능성이존재하는점을고려하여연초등급을유지하였다. 회사의설비가동이후영업실적이부진하여현재수익성과재무안정성은등급에미흡한수준을보이고있다. 재무구조개선안과수요기반확대 ( 평택택지개발지구, 삼성전자평택공장 ) 에따른설비이용률제고이행여부에확인이필요하며, 실적및재무안정성개선이지연될경우등급하향조정가능성이높은점을고려하여등급전망은 Negative 를유지하였다. SPECIAL REPORT 17

17 [ 관련 NICE 신용평가공시자료 ] < 민자발전사상반기정기평가결과및하반기모니터링포인트 >, 장호준, <7차전력수급기본계획이후민자발전산업환경변화와개별기업의신용위험점검 >, 홍준표, < 산업별평가방법론 -발전 >, 홍준표, < 유가하락에따른산업별영향분석 -5. 발전산업 >, 홍준표,

18 < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. SPECIAL REPORT 19

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평