BUY 130960 기업분석 미디어 변치않는기업가치 목표주가 ( 유지 ) 100,000원 현재주가 (11/09) 67,500원 Up/Downside +48.1% 투자의견 ( 유지 ) Buy Analyst 박상하 Investment Points 영화부문대규모손실, 어닝쇼크 : 3Q16 영업이익은 31 억원으로컨센서스 (121 억원 ) 를큰폭하회했다. 영화부문 74 억원적자영향이컸다. 주요작품흥행부진과영화펀드정산에따른미지급비용 30 억원이반영됐다. 단, 방송부문영업이익은 87 억원 ( 추정치 98 억원 ), 비용증가우려를다소불식시켰다. 광고매출은이례적으로 15 년이후처음역성장 (-5.4%YoY) 을기록했으나, 기타매출은디지털광고및콘텐츠판매확대지속으로 79.5%YoY 증가했다. 넷마블게임즈의지분법이익은 96 억원반영불구, 지배주주순이익개선폭이두드러지지않은요인은이연법인세부채증가에따른법인세증가영향 (50 억원 ) 때문이다. 방송부문기대감유효 : 4Q16 영업이익 140 억원을예상한다. 영화부문은미지급비용 50 억원추가반영이예상돼적자지속은불가피하다. 그러나방송부문은광고매출회복, 드라마판권비용증가영향이희석되며전사이익에기여할것이다. 15 년말드라마판권잔존가액의약 80% 가 3 분기까지누적반영됐다. 상각연수변경전과비교해 500 억원비용이추가반영됐다. 그래도방송부문의분기이익개선추세가지속되고있음을주목하자. 17 년제작편수 (4 편 ) 증가를감안해도방송부문의기저효과에따른가파른이익개선전망은변함없다. Action 주가조정시매수대응 : 16년추정치를큰폭하향조정했다. 그러나목표주가 100,000원을 유지한다. 영화부문실적부진때문만은아니다. 상각비증가영향도크다. 영업가치 3.1조원 (Target 7배유지 ), 넷마블게임즈지분가치 0.7조원을반영했다. 드라마사업부문 ' 스튜디오 드래곤 ' 중심으로방송부문기대감을꺾을시기가아니다. 주가조정시매수대응을추천한다. Investment Fundamentals (IFRS 연결 ) ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) FYE Dec 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 1,233 1,347 1,490 1,636 1,778 ( 증가율 ) 3.7 9.3 10.6 9.8 8.7 영업이익 -13 53 40 81 93 ( 증가율 ) 적지 흑전 -24.0 102.7 14.9 지배주주순이익 225 54 60 66 82 EPS 5,796 1,403 1,560 1,695 2,109 PER (H/L) 9.6/4.9 67.7/26.4 43.3 39.8 32.0 PBR (H/L) 1.4/0.7 2.4/0.9 1.6 1.6 1.5 EV/EBITDA (H/L) 6.6/3.6 9.8/3.8 5.8 4.9 4.3 영업이익률 -1.0 3.9 2.7 5.0 5.2 ROE 16.4 3.6 3.8 4.0 4.8 ( 천원 ) ( 좌 ) (pt) Stock Data 52주최저 / 최고 61,000/93,500원 100 KOSDAQ /KOSPI 600/1,958pt 50 50 시가총액 26,144억원 0 0 60 日 -평균거래량 215,561 15/11 16/02 16/06 16/09 외국인지분율 21.8% 주가상승률 1M 3M 12M 60 日 -외국인지분율변동추이 +3.0%p 절대기준 -11.4 5.8-19.1 주요주주 CJ 외 5 인 42.9% 상대기준 -0.2 23.6-9.3 100 KOSPI 지수대비 ( 우 ) 150
3Q16 영화부문대규모손실, 어닝쇼크 3Q16 영업이익 31 억원기록, 영화부문적자영향으로 컨센서스큰폭하회 3Q16 영업이익은 31억원으로컨센서스 (121억원) 를큰폭하회했다. 영화부문 74억원적자영향이컸다. 주요작품흥행부진과영화펀드정산에따른미지급비용 30억원이반영됐다. 단, 방송부문영업이익은 87억원 ( 추정치 98억원 ), 비용증가우려를다소불식시켰다. 광고매출은이례적으로 15년이후처음역성장 (-5.4%YoY) 을기록했으나, 기타매출은디지털광고및콘텐츠판매확대지속으로 79.5%YoY 증가했다. 넷마블게임즈의지분법이익은 96억원반영불구, 지배주주순이익개선폭이두드러지지않은요인은이연법인세부채증가 ( 자회사넷마블게임즈의매도가능금융자산 ( 엔씨소프트지분 8.89% 보유 ) 장부가액재평가, 배당가능이익증가반영 ) 에따른법인세증가영향 (50 억원 ) 때문이다. 도표 1. 3Q16 실적 Review ( 단위 : 십억원, %) 3Q16P 3Q15 %YoY 2Q16 %QoQ 추정치 % 차이컨센서스 % 차이 매출액 378.8 370.0 2.4 357.3 6.0 392.6-3.5 372.5 1.7 영업이익 3.1 13.6-77.5 14.1-78.3 13.9-78.0 12.1-74.7 영업이익률 0.8 3.7 4.0 3.5 3.2 지배주주순이익 2.0 27.8-92.8 43.2-95.4 12.2-83.7 12.1-83.5 자료 :, 동부리서치 주 : 컨센서스는최근 1개월기준 도표 2. 방송부문드라마판권상각비추정 : 16 년드라마판권상각비, 상각연수변경전대비 610 억원증가 ( 단위 : 편, 억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 2016 2017 2018 1 변경후 ( 상각연수 1.5년 ) Ⅰ-ⅰ) 기존판권잔존가액 679 431 249 133 50 0 0 0 0 0 0 0 133 0 0 Ⅰ-ⅱ) 상각비 281 248 182 116 83 50 0 0 0 0 0 0 827 133 0 Ⅱ-ⅰ) 신규판권잔존가액 300 550 750 900 1,060 1,160 1,200 1,230 1,310 1,370 1,410 1,440 900 1,230 1,440 Ⅱ-ⅱ) 드라마제작비 300 300 300 300 360 360 360 360 420 420 420 420 1,200 1,440 1,680 Ⅱ-ⅲ) 상각비 0 50 100 150 200 260 320 330 340 360 380 390 300 1,110 1,470 드라마판권잔존가액소계 979 981 999 1,033 1,110 1,160 1,200 1,230 1,310 1,370 1,410 1,440 1,033 1,230 1,440 상각비소계 281 298 282 266 283 310 320 330 340 360 380 390 1,127 1,243 1,470 2 변경전 ( 상각연수 4년 ) Ⅲ-ⅰ) 기존판권잔존가액 859 758 656 555 454 353 251 150 131 113 94 75 555 150 75 Ⅲ-ⅱ) 상각비 101 101 101 101 101 101 101 101 19 19 19 19 405 405 75 Ⅳ-ⅰ) 신규판권잔존가액 300 581 844 1,088 1,373 1,635 1,875 2,093 2,348 2,576 2,779 2,955 1,088 2,093 2,955 Ⅳ-ⅱ) 드라마제작비 300 300 300 300 360 360 360 360 420 420 420 420 1,200 1,440 1,680 Ⅳ-ⅲ) 상각비 0 19 38 56 75 98 120 143 165 191 218 244 113 435 818 드라마판권잔존가액소계 1,159 1,339 1,500 1,643 1,826 1,988 2,126 2,243 2,479 2,689 2,873 3,030 1,643 2,243 3,030 상각비소계 101 120 139 158 176 199 221 244 184 210 236 263 518 840 893 변경전 / 후상각비증감액 180 178 143 109 107 111 99 86 156 150 144 128 610 403 578 주1: 16년부터드라마판권의상각연수변경 ( 변경전 4년 변경후 1.5년 ) 주2: 기존판권잔존가액은 15년말기준드라마판권잔존가액 960억원을매분기상각가정 주3: 변경후 기존판권상각비는가속상각가정에따라상각비중가중치를 1Q16 35%, 2Q16 30%, 3Q16 20%, 4Q16 10%, 1Q17 5% 적용 주4: 변경전 기존판권상각비는상각비중을 8개분기 (1Q16~4Q17) 동안동일가중치 ( 분기당 12.5%) 적용 주5: 신규판권잔존가액은 16년부터제작되는드라마판권 (16년 20편, 17년 24편, 18년 28편가정 ) 을매분기상각적용 (1개분기 Lagging 가정 ) 2
방송부문기대감유효 4Q16 그리고 17년방송부문실적기대감유효 4Q16 영업이익 140억원을예상한다. 영화부문은미지급비용 50억원추가반영이예상돼적자지속은불가피하다. 그러나방송부문은광고매출회복, 드라마판권비용증가영향이희석되며전사이익에기여할것이다. 15년말드라마판권잔존가액의약 80% 가 3분기까지누적반영됐다. 상각연수변경전과비교해 500 억원비용이추가반영됐다. 그래도방송부문의분기이익개선추세가지속되고있음을주목하자. 17년제작편수 (4편) 증가를감안해도방송부문의기저효과에따른가파른이익개선전망은변함없다. 도표 3. 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16E 2014 2015 2016E 2017E 2018E 매출액 293.1 299.2 370.0 385.0 313.5 357.3 378.8 440.3 1,232.7 1,347.3 1,490.0 1,636.4 1,778.2 방송 177.9 223.5 227.6 280.5 225.4 268.4 268.6 325.7 825.9 909.5 1,088.0 1,227.7 1,367.2 광고 91.2 123.4 117.4 135.0 109.6 132.2 111.1 148.8 414.5 467.1 501.7 537.6 570.5 수신료 47.3 47.0 48.4 55.9 47.2 47.0 46.6 51.1 201.4 198.6 192.0 194.4 197.1 기타 39.4 53.1 61.8 89.5 68.6 89.1 110.8 125.8 210.0 243.8 394.4 495.7 599.6 영화 65.9 31.5 93.1 47.8 40.3 40.6 56.2 55.3 211.3 238.3 192.5 206.1 203.6 극장 50.2 14.4 52.6 29.2 27.8 26.0 38.9 38.5 157.2 146.3 131.3 139.1 135.1 부가판권 8.5 7.1 6.1 10.8 5.6 7.0 8.0 6.8 28.4 32.6 27.4 28.6 29.9 기타 7.3 10.0 34.4 7.8 6.9 7.6 9.3 10.1 25.7 59.5 33.8 38.5 38.6 음악 41.9 43.2 48.5 50.5 44.6 47.2 46.2 53.7 180.7 184.1 191.7 186.0 190.3 공연 7.4 1.0 0.8 6.2 3.3 1.1 7.8 5.6 14.7 15.4 17.7 16.5 17.1 영업이익 9.2 17.8 13.6 12.1 8.9 14.1 3.1 14.0-12.6 52.7 40.0 81.2 93.3 방송 2.5 19.6 7.0 17.0 5.1 20.5 8.7 19.8 2.2 46.2 54.1 76.7 89.3 영화 6.5-4.1 7.7-4.1 3.8-6.6-7.4-6.6-4.0 6.0-16.8 0.7 1.2 음악 0.2 2.1-0.3-1.3-0.1 1.3 2.4 0.5-0.9 0.7 4.1 3.1 2.1 공연 0.1 0.2-0.9 0.4 0.1-1.0-0.8 0.3-9.9-0.2-1.4 0.7 0.8 영업이익률 3.1 6.0 3.7 3.1 2.8 4.0 0.8 3.2-1.0 3.9 2.7 5.0 5.2 방송 1.4 8.8 3.1 6.1 2.3 7.6 3.3 6.1 0.3 5.1 5.0 6.2 6.5 영화 9.8-13.0 8.3-8.7 9.3-16.4-13.1-11.9-1.9 2.5-8.8 0.3 0.6 음악 0.4 4.8-0.6-2.5-0.3 2.7 5.3 1.0-0.5 0.4 2.2 1.7 1.1 공연 0.9 21.3-116.3 7.0 4.0-95.2-9.7 4.5-67.5-1.0-7.8 4.5 4.5 지배주주순이익 91.2 13.3 27.8-77.9 13.2 43.2 2.0 2.1 224.5 54.3 60.4 65.7 81.7 지배주주순이익률 31.1 4.4 7.5-20.2 4.2 12.1 0.5 0.5 18.2 4.0 4.1 4.0 4.6 자료 :, 동부리서치 주1: 3Q14 게임부문분할에따른중단사업이익 2,962억원반영 주2: 1Q15 넷마블게임즈유상증자에따른지분법이익 ( 평가이익 ) 938억원반영 주3: 4Q15 영업외손상차손 1,041억원 ( 무형자산손상차손 924억원, 기타대손상각비 118억원 ) 반영 주4: 2Q16 넷마블게임즈유상증자에따른지분법이익 ( 평가이익 ) 316억원반영 3
목표주가 100,000 원유지, 주가조정시매수대응 목표주가 100,000원유지, 영업가치 3.1조원, 넷마블게임즈지분가치 0.7조원. 주가조정시매수대응 16년영업이익추정치를 35.3% 하향조정했다. 그러나목표주가 100,000 원을유지한다. 영화부문실적부진때문만은아니다. 상각비증가영향도크다. 영업가치 3.1조원 (Target EV/EBITDA 7배적용유지 ), 넷마블게임즈지분가치 0.7 조원을반영했다. 아직드라마사업부문 ' 스튜디오드래곤 ' 중심으로방송부문에대한기대감을꺾을시기가아니다. 주가조정시매수대응을추천한다. 도표 4. 목표주가산출 : 목표주가 100,000 원유지 ( 단위 : 십억원, 배, %, 주, 원 ) 구분내용비고 영업가치 16E EBITDA 444.2 Target EV/EBITDA ( 배 ) 7.0 글로벌 Peer 6 개사 16E EV/EBITDA 9.6 배 25% 할인 기업가치 3,109.3 비영업가치 ( 넷마블게임즈지분가치 ) 16E 넷마블게임즈순이익 143.9 Target P/E ( 배 ) 18.0 엔씨소프트 16E P/E 20 배 10% 할인 기업가치 2,590.7 지분율 (%) 27.6 지분가치 715.0 총기업가치 3,824.3 16E 말총차입금 311.4 16E 말현금및현금성자산 344.5 16E 말순차입금 -33.1 적정시가총액 3,857.4 발행주식수 ( 주 ) 38,732,089 목표주가 ( 원 ) 100,000 Fair value 99,593 원 현재주가 (11/9 기준 ) 67,500 Upside potential (%) 48.1 도표 5. 실적추정변경 ( 단위 : 십억원, %) 2016E 2017E 수정후수정전 % 차이수정후수정전 % 차이 매출액 1,490.0 1,489.7 0.0 1,636.4 1,605.1 2.0 영업이익 40.0 61.9-35.3 81.2 78.6 3.3 영업이익률 2.7 4.2 5.0 4.9 지배주주순이익 60.4 73.5-17.8 65.7 56.7 15.9 4
대차대조표 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월결산 ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 유동자산 1,039 940 932 1,024 1,164 매출액 1,233 1,347 1,490 1,636 1,778 현금및현금성자산 34 47 157 168 235 매출원가 977 1,019 1,128 1,217 1,315 매출채권및기타채권 372 434 418 491 547 매출총이익 255 328 362 420 464 재고자산 5 4 6 7 7 판관비 268 275 322 338 370 비유동자산 1,318 1,425 1,522 1,529 1,411 영업이익 -13 53 40 81 93 유형자산 88 77 83 89 97 EBITDA 290 373 444 534 580 무형자산 695 653 595 496 369 영업외손익 -37 7 35 1 9 투자자산 475 603 753 853 853 금융손익 -8-2 -12-4 -5 자산총계 2,357 2,365 2,454 2,553 2,575 투자손익 10 129 84 45 51 유동부채 581 642 625 687 682 기타영업외손익 -39-120 -37-40 -37 매입채무및기타채무 363 418 453 479 502 세전이익 -50 59 74 83 103 단기차입금및단기사채 45 55 74 80 82 중단사업이익 290 0 0 0 0 유동성장기부채 102 121 50 80 50 당기순이익 233 53 60 64 80 비유동부채 271 162 218 197 152 지배주주지분순이익 225 54 60 66 82 사채및장기차입금 252 131 186 165 120 비지배주주지분순이익 9-1 -1-1 -2 부채총계 852 805 842 884 834 총포괄이익 228 52 60 64 80 자본금 194 194 194 194 194 증감률 (%YoY) 자본잉여금 973 973 973 973 973 매출액 3.7 9.3 10.6 9.8 8.7 이익잉여금 316 370 423 481 555 영업이익 적지 흑전 -24.0 102.7 14.9 비지배주주지분 -4 9 8 7 5 EPS 4,252.6-75.8 11.1 8.7 24.4 자본총계 1,506 1,560 1,612 1,669 1,741 주 : K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 현금흐름표 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 12월결산 ( 원, %, 배 ) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 영업활동현금흐름 195 295 419 412 461 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 233 53 60 64 80 EPS 5,796 1,403 1,560 1,695 2,109 현금유출이없는비용및수익 104 332 347 430 463 BPS 38,970 40,058 41,418 42,914 44,824 유형및무형자산상각비 302 320 404 453 487 DPS 0 200 200 200 200 영업관련자산부채변동 -102-42 27-64 -60 Multiple( 배 ) 매출채권및기타채권의감소 -66-68 16-73 -56 P/E 6.6 57.4 43.3 39.8 32.0 재고자산의감소 0-1 -2 0 0 P/B 1.0 2.0 1.6 1.6 1.5 매입채무및기타채무의증가 6 56 35 26 23 EV/EBITDA 4.7 8.3 5.8 4.9 4.3 투자활동현금흐름 -640-189 -292-402 -307 수익성 (%) CAPEX -19-8 -20-20 -23 영업이익률 -1.0 3.9 2.7 5.0 5.2 투자자산의순증 -226-87 -66-55 51 EBITDA마진 23.5 27.7 29.8 32.6 32.6 재무활동현금흐름 146-94 -18 2-88 순이익률 18.9 3.9 4.0 3.9 4.5 사채및차입금의증가 -52-93 3 16-73 ROE 16.4 3.6 3.8 4.0 4.8 자본금및자본잉여금의증가 0 0 0 0 0 ROA 10.2 2.2 2.5 2.6 3.1 배당금지급 0 0-8 -8-8 ROIC -1.4 5.3 3.8 8.1 9.8 기타현금흐름 0 2 0 0 0 안정성및기타 현금의증가 -299 14 109 11 67 부채비율 (%) 56.6 51.6 52.2 53.0 47.9 기초현금 332 34 47 157 168 이자보상배율 ( 배 ) -0.8 3.8 3.1 12.5 13.9 기말현금 34 47 157 168 235 배당성향 ( 배 ) 0.0 14.6 12.9 12.0 9.6 자료 :, 동부리서치 주 : IFRS 연결기준 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제2조제3호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1년간투자의견비율 (2016-09-30 기준 ) - 매수 (75.5%) 중립 (24.5%) 매도 (0.0%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 10%p 이상 Hold: 초과상승률 -10~10%p Underperform: 초과상승률 -10%p 미만 현주가및목표주가차트 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 10%p 이상 Neutral: 초과상승률 -10~10%p Underweight: 초과상승률 -10%p 미만 최근 2년간투자의견및목표주가변경 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 15/09/22 BUY 120,000 16/04/01 BUY 90,000 16/05/11 BUY 100,000 5