연기금투자풀액티브주식형펀드의 성과와그결정요인 : 공모액티브주식형펀드와의비교분석 * 이성효 ** 2014. 9. ** 본연구는한국금융연구원의연구지원으로작성되었습니다. ** 명지대학교경영학과교수, E-Mail: hyo@mju.ac.kr
목차 요약 1 I. 연구의목적및배경 2 II. 연기금투자풀제도개요및기금별참여현황 5 1. 제도개요및법적근거 5 2. 운용구조와참여기관 6 3. 제도도입및개선주요경위 8 4. 기금별참여현황 9 III. 데이터및방법론 11 1. 데이터 11 2. 분석방법 12 IV. 투자현황, 운용성과및스타일분석 16 1. 투자현황 16 2. 성과분석 18 3. 운용스타일분석 19 4. 알파-베타성과기여도분석 20 V. 운용성과결정요인분석 23 1. 기초통계분석 23 2. 운용성과비교 : 단변량분석 25 3. 운용성과결정요인 : 다변량패널회귀분석 26 VI. 결론및시사점 29 참고문헌 31
표목차 < 표 1> 자산운용시장에참여하는투자자별특징및전형적투자수단 2 < 표 2> 연기금투자풀제도참여기관및역할 6 < 표 3> 연기금투자풀제도참여기관의법적요건 7 < 표 4> 연기금투자풀제도도입및개선의주요경과 8 < 표 5> 기금별자산규모및연기금투자풀위탁비중분포 9 < 표 6> 기금별자산규모및연기금투자풀위탁규모 ( 상위 10) 10 < 표 7> 연기금투자풀유형별순자산규모및투자비중 16 < 표 8> 액티브주식형펀드순자산규모, 펀드및운용사수비교 17 < 표 9> 투자풀및공모전체펀드와벤치마크지수의수익률비교 18 < 표 10> 투자풀및공모전체펀드의벤치마크대비초과수익률비교 19 < 표 11> 운용스타일비교 20 < 표 12> 4요인모형에의한알파 - 베타성과분해 ( 연기금투자풀전체펀드 ) 21 < 표 13> 4요인모형에의한알파 - 베타성과분해 ( 공모전체펀드 ) 22 < 표 14> 기초통계량 - 운용규모, 연수, 보수율 24 < 표 15> 기초통계량 - 운용스타일지표 25 < 표 16> 운용성과 (4요인알파 ) 비교 : 단변량분석 26 < 표 17> 펀드성과결정요인 : 다변량패널회귀분석 27
요약 본연구는주로중소형기금의여유자금을예탁받아운용하는연기금투자풀의제도개요와기금별참여현황을소개하고액티브주식형투자풀펀드와공모펀드의운용성과와스타일을비교하였다. 순자산규모에의해가중평균하여하나로통합된펀드 ( 전체펀드 ) 를비교할때연기금투자풀펀드는공모펀드에비해보수차감전 ( 후 ) 기준으로 0.64%(1.84%) 정도높은연간성과를달성하였지만 4요인모형으로분석한운용스타일측면에서는투자풀펀드와공모펀드간에큰차이가존재하지는않았다. 이러한결과가시사하는바는첫째, 투자풀펀드와공모펀드는베타성과측면에서유사하고, 둘째, 위험과스타일요인을조정한후투자풀펀드와공모펀드의성과차이는대부분알파수익률차이인데, 보수차감전에는알파수익률차이가크게줄어들게된다. 개별펀드를분석단위로하는패널회귀분석결과투자풀펀드와공모펀드간에는역시유의적인성과차이가존재하지만펀드별보수율차이를감안하면성과차이가현저히줄어들어투자풀과공모펀드간성과차이의통계적유의성이사라지게되었다. 이와같은실증분석결과를요약하면다음과같다 : 위험조정전후모두투자풀펀드와공모펀드사이에평균적인성과차이가존재하지만이는주로보수율차이에기인하는것으로서진정한운용능력인알파성과의차이는거의존재하지않는다. - 1 -
I. 연구의목적및배경 전문펀드매니저에의해운용되는자산운용시장은금융산업의중요한한축이다. 20세기후반들어전세계펀드시장규모의성장과투자상품의다양화가진행되고있고, 연금펀드, 뮤추얼펀드, 사모펀드, 헤지펀드, 국부펀드등펀드에투입된자본의영향력이금융시장뿐아니라기업및산업전반에걸쳐확산되는소위펀드자본주의 (fund capitalism) 의시대가이어지고있다. 국내에서펀드시장은 1969년에증권투자신탁업법의제정및공포와함께도입되어 1970년에는일반대중을상대로판매되는최초의투자신탁펀드가탄생하였고, 1987년에는증권거래법개정을통해투자자문업이제도화되었다. 이후대우채사태등을거치며 2000년에채권시가평가제도가도입되어펀드시장에대한투자자신뢰확보의기반이마련되었고, 2001년에일임형계좌제도의도입과 2004년에간접투자자산운용업법의시행을통해투자수단이다양화되었으며, 2009년에는자본시장법의시행으로그동안상대적으로미진하였던투자자보호제도를강화하는등지속적인제도발전과시장선진화를추구하고있다. 투자자로서펀드시장에의참여는먼저개인이나소규모법인과같은일반투자자의경우주로은행이나증권회사와같은펀드판매회사를통해공모펀드에가입함으로써이루어지고있다. 반면보험사나대형기금과같은기관 < 표 1> 자산운용시장에참여하는투자자별특징및전형적투자수단 구분 투자자 주요투자자 상대적자산운용전문성상대적투자금액수준가능한투자수단 전형적투자수단및운용방식 일반투자자 개인투자자, 소규모법인 보험사, 대형기금 기관투자자 중소형기금, 공공기관 낮음높음보통 낮음매우높음높음 공사모집합투자기구, 투자일임계약 공모집합투자기구 투자일임계약 연기금투자풀사모집합투자기구 집합운용 개별운용 집합운용 + 개별운용 - 2 -
투자자의경우자산운용을위한전문적인인력, 조직, 규정및시스템을갖추고있으며내부조직에의한직접운용과더불어자산운용관련전문성을활용하기위해자금의일부를외부펀드매니저에게위탁하여운용하고있다. 한편별도의전문적운용조직을제대로갖추지못한다수의중소형기금은고유의사업수행과정에서발생하게되는여유자금의일부또는전부를연기금투자풀에위탁하여운용하고있다. 본연구는펀드를투자의전문성및모니터링능력에서차이가존재하는일반투자자와기관투자자대상펀드로구분한후이들의성과와그결정요인상유사점과차이점을살펴보고자하며, 이를위해연기금투자풀과공모주식형펀드를비교분석한다. 기관투자자펀드로서연기금투자풀펀드를선택한이유는다음과같다. 첫째, 연기금투자풀은국내의대다수공적기금이참여하는기관투자자용투자자금풀로서자산운용상의규모의경제를확보하고민간의자산운용전문성을활용하여공적기금의여유자금운용의안정성과수익성을확보하기위한제도로서투자풀자산을운용할운용사의선정, 성과평가및사후관리가투명하고체계적으로이루어지고있기때문에일반투자자를대상으로운용되는펀드와비교할수있는기관투자자펀드로서의대표성을갖추고있다고볼수있다. 둘째, 공적기금의설치목적달성을위한여유자금의운용을위한자산운용기구으로서의연기금투자풀의중요성에도불구하고연기금투자풀의투자성과에관한연구가거의존재하지않고있다. 셋째, 주로투자일임방식으로운용되는기관투자자용펀드는연구데이터의확보를위해투자자의동의를받아야하는등절차상어려움이따르는반면사모방식으로설정후운용되는연기금투자풀개별운용사펀드는공모펀드와마찬가지로국내에서영업하는모든자산운용사가자산의기준가격산정업무위탁을받은일반사무관리회사를통해금융투자협회에펀드가격, 순자산, 설정및해지내역등을일별로전송하기때문에데이터확보가상대적으로용이하다. 펀드매니저와투자자사이에는근본적으로정보의비대칭성이존재하고이에따라이해상충의문제가발생할가능성이존재한다. 매니저와투자자간의이해상충문제와관련하여전문투자자와일반투자자펀드를비교한연구로서 Del Guercio and Tkac(2002), Nohel, Wang, and Zheng(2010), 그리고 Evans and Fahlenbrach(2012) 등의연구를들수있다. Del Guercio and Tkac(2002) 은리테일뮤츄얼펀드와연금펀드투자자의펀드매니저모니터링 - 3 -
과평가프로세스의차이측면에서펀드의성과와위험이자금유출입에미치는영향을분석하였는데, 리테일뮤츄얼펀드의자금유출입은펀드평가사인모닝스타등급에, 그리고연금펀드의자금유출입은젠센알파와추적오차에의해크게영향을받는것으로나타났다. 1) 그리고 Nohel, Wang, and Zheng(2010) 은매니저가보상구조가상이한뮤추얼펀드와헤지펀드를동시에운용 (side-by-side management) 하는경우성과보수가존재하는헤지펀드투자자에게더유리한방식으로펀드운용을하는증거가있는지의여부를분석하였다. 실증분석결과는헤지펀드매니저가동시에운용하는뮤추얼펀드는그렇지않은뮤추얼펀드보다더좋은성과를내는반면에뮤추얼펀드를동시에운용하는헤지펀드매니저는그렇지않는매니저보다더낳은성과를거두지못하는것으로나타났는데, 이는일각의주장과는달리보수구조의차이에따른뮤추얼펀드투자자의손실 (welfare loss) 은발생하지않는다는증거로해석될수있다. 한편 Evans and Fahlenbrach(2012) 는기관투자자의효과적인매니저모니터링능력을근거로하여동일한펀드매니저에의해매우유사하게운용되는기관투자자펀드 (twin 펀드 ) 의존재가리테일펀드의성과에어떻게긍정적인영향을주는지여부를분석하였는데, 유사한기관투자자펀드가존재하는리테일펀드는그렇지않은리테일펀드에비해위험조정후에연평균 1.5%p 정도우수한성과를거두며이러한차이의원인으로서직접비용, 간접비용, 그리고매니저의노력측면의증거를제시하였다. 본연구의구성은다음과같다. 제Ⅱ장에서는연기금투자풀제도의개요와법적근거, 운용구조와참여기관, 그리고기금별연기금투자풀제도참여현황을개괄한다. 제Ⅲ장에서는연구에사용된데이터와분석방법에대해설명하고, 제Ⅳ장에서는연기금투자풀주식형펀드와공모펀드의운용성과및스타일을비교분석한다. 제Ⅴ장에서는패널회귀분석을통한성과결정요인을파악한다. 끝으로제Ⅵ장에서는주요분석결과를정리하고시사점을도출한다. 1) 모닝스타등급은 MRAR(Morningstar Risk Adjusted Rating) 이라고하는고유의평가지표에따라산출되는데, MRAR 은분석기간동안의총수익률과총위험에따라결정되며샤프지수와매우높은상관관계를가짐 (Sharpe 1998). 연금펀드매니저는펀드별로특정벤치마크를부여받는데이벤치마크대비성과와위험이펀드의자금유출입에큰영향을미치게됨. - 4 -
II. 연기금투자풀제도개요및기금별참여현황 2) 1. 제도개요및법적근거 기금, 즉정부가관리하는공공적성격의기금이란국가예산원칙의일반적인제약으로부터벗어나좀더탄력적으로운용할수있도록특정사업을위해운용하는자금을의미한다. 정부의재정활동은주로일반회계, 특별회계등의예산에의해서운영되고있으나특정분야의사업을추진할경우지속적이고안정적인자금확보를위해예산과는별도로기금을조성하고운용한다. 기금은국가가특정한목적을위하여특정한자금을신축적으로운용할필요가있을때에한하여법률로써설치한다 ( 국가재정법제5조 : 기금의설치 ). 기금은설치목적에따라연금성기금, 금융성기금, 사업성기금으로분류할수있다. 연금성기금은퇴직급여, 연금지급등을목적으로적립의성격을갖는기금으로국민연금기금, 사립학교교직원연금기금등이있다. 금융성기금은특정사업에수반하여보증 보험등의금융적성격을갖는기금으로예금보험기금, 수출보험기금, 국민주택기금, 신용보증기금등이있다. 사업성기금은특정목적사업을수행하는데필요한자금을관리운용하는기금으로남북협력기금, 농지관리기금, 문예진흥기금, 방송발전기금등이있다. 연기금투자풀은민간의전문성활용과규모의경제를통해공적기금의여유자금운용상의안정성과수익성을제고하고개별기금의자산운용비용절감등에기여하기위한목적으로 2001년에도입된제도로서, 기금의여유자금운용의안정성과수익성및공공성을제고함을목적으로한다. 3) 연기금투자풀의운용구조는재간접투자 (Fund of funds) 방식을따르고있다. 즉, 연기금투자풀의주간운용사가개별연기금에서운용기간과투자유형을결정하여예치한자금을통합관리하며개별운용사에자금을배정하고, 개별운용사는주간운용사로부터배정받은자금을자산운용지침과기준에의하여실질적인운용을담당한다. 4) 연기금투자풀의법적근거인국가재정법제81조 2) 본절의내용은기획재정부가고시또는발간한자료들을주로참고또는인용하였음. 3) 여유자금은특정시점에기금이보유한자산중에서사업성대기자금을포함하여기금의고유사업을위해활용되고있지않은자산을의미하며, 다음각호의자산을포함함 : 가. 금융기관예치금, 유가증권, 수익증권, 파생상품, 자산운용목적의대출등금융자산, 나. 자산운용을목적으로보유한부동산등실물자산 - 5 -
( 여유자금의통합운용 ) 는기획재정부장관으로하여금기금여유자금의효율적인관리 운용을위하여각기금관리주체가예탁하는여유자금을대통령령이정하는기준과절차에따라선정된금융기관으로하여금통합하여운용하게할수있도록규정하고있다. 2. 운용구조와참여기관 연기금투자풀은제도의관리주체인기획재정부가여유자금의통합운용을위한주간운용사선정과기금과연기금투자풀간의기금관련정책수립및 < 표 2> 연기금투자풀제도참여기관및역할 참여기관 기획재정부 주간운용사 일반사무관리회사 신탁업자 집합투자기구평가회사개별운용사유니버스 개별연기금 자료 : 기획재정부 주요업무 1. 여유자금의통합운용을위한주간운용사및집합투자기구평가회사의선정 2. 기금과연기금투자풀간의기금관련정책수립및조정 3. 연기금투자풀운용상황에대한관리, 점검및감독 4. 기타연기금투자풀의관리 감독과관련하여필요하다고인정되는사항 1. 통합집합투자기구에예치된투자자금의운용집합투자기구별배정 ( 운용기준에따른자산배분 ) 및투자풀운영위원회의의결이있는자금의직접운용 2. 연기금투자풀의자금흐름과유동성관리 3. 수익증권판매및수익자별투자자금관리 4. 투자자금의계정처리및관리 5. 기금자산운용에대한자문및교육 6. 일반사무관리회사, 신탁업자의선정및교체 7. 기타관계법령및연기금투자풀운영규정에서정하는사무 1. 순자산가치 ( 기준가 ) 의산출 2. 운용제한사항의점검및준법감시. 1. 투자자산의보관, 관리, 운용자금결제 2. 배당원리금수령, 보관자산관련권리행사 1. 펀드의운용성과 ( 수익률및위험관리 ) 평가 2. 운영실태모니터링 운용기준에따른실질적인자산운용 여유자금중일부또는전부를투자기간과투자상품유형을제시하여주간운용사에예치 4) 개별운용사는 MMF, 채권형, 액티브주식형, 인덱스주식형및기타등유형별로선정및관리되고있음. - 6 -
조정역할을담당한다. 개별연기금은기금의여유자금중일부또는전부를투자기간과투자상품유형을제시하여주간운용사에자금을예치하고, 주간운용사는개별연기금의여유자금을통합하여관리할수있는통합집합투자기구 ( 상위펀드 ) 와통합집합투자기구에투자된자금을금융시장에서실제운용하는운용집합투자기구 ( 하위펀드 ) 를설치하여운용한다. 연기금투자풀제도의운영을위해서자산운용기관뿐아니라자산운용을위한지원기관으로서일반사무관리회사, 신탁업자, 그리고집합투자기구평가회사가참여하고있다. 연기금투자풀제도의참여기관별주요역할및법적요건은 < 표 2> 와 < 표 3> 에상세히기술되어있다. < 표 3> 연기금투자풀제도참여기관의법적요건 참여기관 주간운용사 일반사무관리회사 신탁업자 집합투자기구평가회사 개별운용사 법적요건 통합집합투자기구의운용을담당하는자산운용전문기관으로서자본시장과금융투자업에관한법률제 12 조의규정에의한인가를받은집합투자업자 집합투자기구의순자산가치및기준가산출, 운용제한사항의점검및준법감시를담당하는자본시장과금융투자업에관한법률제 254 조의규정에따라금융위원회의인가를받은일반사무관리회사 투자자산의보관, 관리, 운용자금결제, 배당원리금수령, 보관자산관련권리행사, 집합투자기구의관련법령및집합투자규약준수여부점검을담당하는자본시장과금융투자업에관한법률제 12 조의규정에따라금융위원회의인가를받은신탁업자 집합투자기구의수익률및위험관리등운용성과평가, 집합투자기구의운용실태모니터링, 통합집합투자기구에예치된투자자금의현황, 수익률및위험관리등운용성과에대한자료의통합제공과지원을담당하는자본시장과금융투자업에관한법률제 258 조의규정에의하여금융위원회에등록한집합투자기구평가회사 통합집합투자기구로부터투자자금을배정받아금융시장에서운용을담당하는자산운용전문기관으로서자본시장과금융투자업에관한법률제 12 조의규정에의한인가를받은집합투자업자 자료 : 기획재정부 - 7 -
3. 제도도입및개선주요경위 2001년 8월에기획예산처기금정책심의회의의결로도입된연기금투자풀제도는동해 12월부터 MMF, 채권형, 그리고채권혼합형을투자유형으로하여운용되기시작하였다. 운용유형은 2003년에액티브주식형, ELF 및신형혼합형이운용되면서다변화되었고, 2007년부터는인덱스주식형이운용되기시작하였다. 제도적인측면의개선은초기부터꾸준히이어져서 2002년에는운용성과에따른운용자금의차등배분및환매제도가도입되었고, 2003 년에는채권형운용사유니버스 (universe) 제도도입, 매니저최소자격요건및관리프로세스신설, 그리고하위운용사대상실사 (Due Diligence) 제도도입이이루어졌고, 2007년에는주식형및 MMF 운용사유니버스가도입되었다. 2012년에는복수주간운용사에의한경쟁체제가도입되어 2013년 5월부터제2 주간운용사의자산운용이개시되었다. 연기금투자풀제도발전의주요경과는 < 표 4> 와같다. < 표 4> 연기금투자풀제도도입및개선의주요경과 01.8월연기금투자풀제도도입 ( 기획예산처기금정책심의회의결 ) 01.12월투자풀운용개시 02.7월운용자금차등배분 환매제도도입 03.6월액티브주식형펀드신규도입 03.10월 ELF 및신형혼합형펀드도입 04.8월채권형운용사 Universe 제도도입, 매니저최소자격요건및관리 Process 신설, 하위운용사대상 Due Diligence 제도도입 05.10월주간운용사재선정및평가제도도입 06.4월공공기관의연기금투자풀예탁허용 07.2월주식형및 MMF 운용사유니버스도입, 주식형인덱스펀드도입 12.11월복수주간운용사에의한경쟁체제도입 13.5월제2주간운용사운용개시 자료 : 기획재정부 - 8 -
4. 기금별참여현황 2012년말기준으로총 64개의공적기금이운영중인데이중신설기금또는계정성기금을제외한 57개의기금중 53개의기금이여유자금의일부또는전부를예치함으로써연기금투자풀에참여하고있다 ( 참여율 93.0%). 기금자료가확보가능한 57개기금의자산규모중간값은 2,390억원이며, 자산중연기금투자풀위탁비중의중간값은 39.6% 이다. 그런데표 5에서와같이기금규모의평균과최대값을기준으로패널 A와 B를비교하면연기금투자풀에참여하지않는기금은자산규모면에서투자풀에참여하는기금과큰차이가있음을확인할수있다. 투자풀에자금을예치하지않고있는기금은국민연금기금, 고용보험기금, 산업재해보상보험및예방기금, 그리고농어가목돈마련저축장려기금등총 4개인데, 그중농어가목돈마련저축장려기금을제외한 3개기금은규모면에서모두상위 10위이내에포함되고있으며, 규모면에서 2위인사립학교교직원연금기금도자산중투자풀비중이 0.6% 에불과하다. 아울러상위 10대기금중기술신용보증기금을제외한 9 개기금이투자풀위탁비중의하위 25% 에해당하는 24.3% 보다낮은참여율을보이고있다. 즉, 연기금투자풀은자금예치기금수측면에서 93% 에이르는높은참여율을보이고있지만기금규모측면에서는주로중소형규모의기금이자금예치를하고있다. < 표 5> 기금별자산규모및연기금투자풀위탁비중분포 ( 단위 : 백억원, %) Panel A : 전체기금 (57개) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 자산규모 0.8 3.0 23.9 735.3 66.2 35,690.0 위탁비중 0.0 19.9 39.6 46.5 68.3 100.0 Panel B : 투자풀위탁기금 (53개) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 자산규모 0.8 3.0 21.6 95.9 55.2 1,005.0 위탁비중 0.6 24.3 45.4 50.0 71.4 100.0-9 -
< 표 6> 기금별자산규모및연기금투자풀위탁규모 ( 상위 10) 기금명설치운용주무부처자산규모투자풀예치규모 ( 단위 : 백억원, %) 자산중투자풀비중 국민연금기금 1988 1988 보건복지부 35,686 0 - 사립학교교직원연금기금 1974 1975 교육부 1,005 6 0.6 국민주택기금 1981 1981 국토교통부 972 138 14.2 산업재해보상보험및예방기금 2002 2002 고용노동부 658 0 - 신용보증기금 1976 1976 금융위원회 604 123 20.4 고용보험기금 1995 1995 고용노동부 485 0 - 공무원연금기금 1960 1960 안전행정부 465 17 3.7 주택금융신용보증기금 1987 1988 금융위원회 272 52 19.1 농림수산업자신용보증기금 1972 1972 금융위원회 230 43 18.5 기술신용보증기금 1989 1989 금융위원회 230 59 25.5-10 -
III. 데이터및방법론 1. 데이터 본연구의실증분석에서기본분석단위는펀드-월 (fund-month) 이고연기금투자풀액티브주식형펀드가 2003년 7월 2일부터운용되기시작한점을감안하여데이터분석기간은 2003년 8월부터 2013년 12월까지로하였다. 펀드의벤치마크수익률은한국거래소또는에프앤가이드가산출하는데이터를사용하였다. 본연구에사용된공사모펀드데이터는다음의두단계를거쳐확보되었다 - 먼저증권과자산운용관련회사들의연합회이자자율규제기관인금융투자협회가자산운용사의업무위탁을받아기준가산정업무를대행하는일반사무관리회사로부터펀드데이터를제공받고이를집합투자기구평가회사인에프앤가이드가구입후정제및가공하였다. 분석대상에포함되는펀드의선정은다음과같이이루어졌다 - 연기금투자풀제도에참여하는기금을위한전용펀드는사모방식으로설정되며펀드명칭에의해구분이가능한데, 5) 이중상위펀드인통합집합투자기구를모두제외하고금융시장을통해실제자산이운용되는하위펀드인운용집합투자기구만을선별후, 6) 다시펀드유형분류를통해액티브주식형펀드만을포함하였다. 7) 연기금투자풀과비교대상이되는공모액티브주식형펀드는에프앤가이드의펀드유형분류기준상국내주식형중에서인덱스형과섹터형을제외하고액티브일반, 액티브배당, 액티브중소형, 액티브테마유형에속하는펀드들만을대상으로국한하였다. 펀드의분석단위는공모펀드의경우투자자에게제시되는보수수준은상이하지만다른측면에서모두동일한멀티클래스펀드를, 그리고연기금투자풀펀드의경우동일자산운용사에의해운용되는복수의펀드를각각순자산규모에따라가중평균하여통합된하나의분석단위로설정하였다. 5) 연기금투자풀전용펀드는펀드명칭이 연기금 또는 투자풀 로시작함. 6) 펀드명칭에 통합 또는 재간접 을포함하는펀드를제외 7) 펀드명칭에 주식 을포함하되 인덱스 를포함하지않고, Sharpe(1992) 의수익률기반스타일분석에의해추정되는현금성자산비중이 10% 이하인펀드를액티브주식형으로분류함. - 11 -
2. 분석방법 본연구는연기금전용펀드와공모펀드의운용성과와스타일을비교하고성과의결정요인을분석한다. 먼저운용성과와스타일분석단계 (4장) 에서는다양한측면에서의성과와스타일차이를파악하기위해연기금투자풀주식형펀드와공모주식형펀드를각각하나의통합된초대형펀드 ( 이하전체펀드 ) 로보고연도별성과및전기간에걸친성과분석을실시한다. 전체펀드의수익률은월단위로산출한다. 즉, 매월말시점에서그한달간동안운용된모든개별펀드의월간수익률을월초순자산규모에따라가중평균하여전체펀드의월간수익률을산출하고이를성과분석에사용한다. 다음으로성과결정요인분석단계 (5장) 에서는개별펀드를분석단위로하여패널회귀분석을통해펀드의운용성과에영향을미치는주요요인을파악한다. 종속변수로는펀드별로추정된월간위험조정초과수익률을, 그리고독립변수로는펀드의과거 ( 직전 3개월 ) 위험조정초과수익률, 펀드의자산규모, 펀드운용회사의자산규모, 펀드현금흐름, 펀드운용연수 (age), 펀드운용스타일, 그리고펀드의적극적운용지표인 R 2 를사용하였다. 8) 펀드의월간위험조정초과수익률과직전 3개월위험조정초과수익률은모두일간데이터를이용하여추정하였다. 운용성과는보수차감후성과와보수차감전성과, 그리고위험조정전성과와위험조정후성과로나뉜다. 일반사무관리회사에서는모든보수가차감된펀드기준가격만을발표하기때문에보수차감전성과를계산하기위해서는펀드별로보수를추정해야한다. 이를위해투자설명서상의보수정보와펀드원장정보의일별미지급보수금액을모두이용하였다. 9) 펀드별로추정된연간보수율을기간을감안하여기준가수익률에합산하면펀드의보수차감전수익률이계산된다. 위험조정전초과성과는국내주식시장의대표벤치마크인 KOSPI 대비초과수익률로측정하고, 10) 위험조정후초과성 8) Amihud and Goyenko(2013) 는다요인모형회귀분석의 R 2 를펀드의적극적운용지표로서제시하였음. 9) 공모펀드의경우투자설명서에보수정보가기재되어있으나투자설명서가확보되지않은일부펀드에대해서는보수파악이불가능하고, 연기금펀드와같은사모펀드는투자설명서가발행되지않음. 10) 국제성과평가기준인 GIPS(Global Investment Performance Standards) 의권고와같이바람직한성과평가벤치마크는투자에서발생하는모든수입을반영하여야하므로 KOSPI 수익률은 - 12 -
과는다음과같은 Carhart(1997) 4요인모형에의한위험조정초과수익률인알파로측정한다 : 4 요인모형 (Carhart 1997) : R i,t - R rf,t = RMRF i,t + SMB i,t + HML i,t + UMD i,t + (1) where RMRF : 시장위험프리미엄 SMB : 소형주식프리미엄, HML : 가치주식프리미엄, UMD : 모멘텀프리미엄 11) 운용스타일의분석은 Sharpe(1992) 의수익률기반스타일분석방법 (return-based style analysis) 에의한스타일별가중치 (style weight) 와 Carhart(1997) 의 4 요인모형의요인별노출도 (factor exposure) 추정값의비교를통해이루어졌다. 샤프스타일분석에사용된주식벤치마크지수로는매일경제신문과에프앤가이드가발표하는 MKF스타일지수계열중대형가치, 대형성장, 중소형가치, 그리고중소형성장지수를, 그리고현금성벤치마크지수로는 KIS채권평가에서산출한 CD91일수익지수를사용하였다. 그리고이와같은방법으로성과및스타일분석을실시한후에는운용수익률을체계적위험에대한노출에의한베타성과와펀드매니저의운용능력에의한알파성과로분해하여성과의원천별로성과기여도를파악한다. 다음으로제5장에서는연기금투자풀펀드와공모펀드의성과결정요인을파악하기위해패널회귀분석을실시한다. 펀드성과에영향을미치는가장중요한요인으로서펀드매니저의운용능력을들수있는데매니저의능력은과거운용성과로측정가능하며여기서는 Carhart(1997) 의 4요인알파로측정한다. 매니저의능력이외에성과에영향을미치는주요요인으로펀드의자산규모 (Berk and Green 2004, Chen, Hong, Huang, and Kubik 2004) 와함께펀드보유종목의운용스타일 (Yan 2008) 을들수있다. Chen, Hong, Huang, and Kubik(2004) 에의하면펀드규모는성과에부정적인영향을주게되는데펀드가보유한소형주식의낮은유동성이그원인으로서대형주에 모든배당수입을포함하는총수익률 (total return) 을사용함. 11) 시장위험프리미엄은주식시장수익률 무위험수익률, 소형주프리미엄은소형주식수익률 - 대형주식수익률, 가치주식프리미엄은가치주식수익률 성장주식수익률, 모멘텀프리미엄은최근 1년간수익률이높은주식수익률 - 최근 1년간수익률이낮은주식수익률로각각정의됨. - 13 -
주로투자하는펀드에서는규모와성과와의역관계가발견되지않았다. 또한펀드자체의규모를통제한후펀드운용회사의운용자산규모는펀드성과에유리하게작용하는데이는증권의거래비용 (trading commission) 과대여수수료수입 (lending fee) 측면에서의규모의경제 (economies of scale), 즉교섭력강화효과가펀드성과에도움이되기때문이다. 또한 Yan(2008) 은펀드규모와성과의관계에영향을미치는또다른요인으로서투자스타일 (investment style) 을지적하였다. 성장주 (growth) 투자스타일은잦은거래로인하여높은거래비용을수반하고펀드규모의증가에따라시장충격비용이상승하게되므로, 규모와성과의역관계는성장주투자스타일을추구하는펀드에서더확대되어나타나게된다. 한편많은선행연구에서액티브펀드의평균적인성과는비용차감전에벤치마크의성과와유사한수준이지만비용차감후에는벤치마크의성과에 ( 비용수준만큼 ) 하회하거나또는알파를창출하지못한다고보고하고있다 (Carhart 1997, Wermers 2000). 액티브펀드는인덱스펀드보다높은비용을부과하기때문에액티브펀드의높은비용이정당화되려면적극적운용을통해비용수준이상의초과성과를달성해야하며, 액티브펀드가시장또는벤치마크대비높은성과를달성하려면펀드매니저의리서치에의한정보력을바탕으로투자종목, 섹터또는보다거시적인리스크요인에대한노출도측면에서시장또는벤치마크와차별적으로운용되어야한다. 적극적운용의정도와성과와의관련성을다룬선행연구에서운용성과와의관련성이높게나타난적극적운용지표는 Cremers and Petajisto(2009) 의적극적투자비중 (active share), Kacperczyk, Sialm, and Zheng(2005) 의산업집중도지표 (industry concentration index), Amihud and Goyenko(2013) 의다요인모형 R 2 등이있다. 본연구에서는 Amihud and Goyenko(2013) 의다요인모형의회귀분석결정계수 (R 2 ) 를적극적운용의지표로사용한다. 아울러이와같은변수들이외에도선행연구에서많이사용된펀드의현금흐름과펀드연수 (age) 를잠재적으로성과에영향을줄수있는통제변수로서사용한다. 펀드의월간위험조정초과수익률 ( 월간알파 ) 과직전 3개월위험조정초과수익률 ( 직전 3개월알파 ) 은모두일간데이터와 4요인모형을이용하여추정되었다. 펀드의월간알파 ( 이하월간예측알파를의미함 ) 는당월의일평균수익률을직전 3개월동안의요인노출도와당월의일평균요인수익률의곱에서차감하여계산하였다. 12) 이상의논의를종합한분석모형은다음과같다 : - 14 -
ln ln (2) where PredAlpha : 월간알파, Alpha: 직전 3개월알파, FundType : 펀드구분 (0 = 투자풀펀드, 1= 공모펀드 ), NAV : 펀드순자산규모, CONAV : 회사순자산규모, HMLQ : 펀드의가치주식노출도 (HML exposure) 의 5분위값 (quintile: 5 = 가치,, 1 = 성장 ), TR 2 : 펀드의 4요인모형회귀분석 R 2 의로지스틱변환값, 13) %CF : 펀드순자산대비현금흐름, Age : 펀드의설정이후연수, Fee : 펀드의보수율 12) 주로월간수익률데이터를사용한선행연구들은이와같이예측알파를종속변수로사용함 (Amihud & Koyenko 2013, Peterson, Iachini, and Lam 2011). 이는주로종속변수로사용할알파와독립변수로사용될알파의산출을위한데이터의기간중복문제를피하기위한것임. 13) ln. 이는펀드의 R 2 값이 0.9 이상구간에서집중하여분포하기때문에로지스틱변환을통해분포를보다대칭형에가깝도록만드는절차임. - 15 -
IV. 투자현황, 운용성과및스타일분석 1. 투자현황 연기금투자풀의전체운용자산은제도출범첫해인 2001년말에는 7,714 억원에불과하였으나 2013년말에는 13조 6,378억원으로증가하였다 ( 표 7). 투자풀의운용자산규모는각기금별로자금수입과지출에따른여유자금규모와투자풀예치비율에의해결정되는데, 2009년까지는연도별로비교적큰폭의변동폭을보였으나 2010년부터는매년증가하고있는추세이다. 이와같은사실은단기자금인 MMF를제외한채권, 액티브주식, 그리고인덱스주식펀드의규모가모두증가하고있는데에서도확인된다. 2013년말기준으로연기금투자풀의자산구성은채권형펀드가 10조 484억원으로전체의 73.7% 를, 다음으로단기자금인 MMF가 2조 8,649억원으로총자산의 21.0% 를차지하고있다. 액티브주식과인덱스주식의평가금액 ( 비중 ) 은각각 5,136억원 (3.8%) 및 2,108억원 (1.5%) 로서최근의증가세에도불구하고투자풀내에서아직상대적으로낮은수준에머무르고있다. < 표 7> 연기금투자풀유형별순자산규모및투자비중 ( 단위 : 백억원, %) 연도 전체 MMF 채권형액티브인덱스기타규모규모비중규모비중규모비중규모비중규모비중 2001 77.1 39.3 (51.0) 37.8 (49.0) 2002 408.5 207.8 (50.9) 200.7 (49.1) 0.0-0.0-0.0 (0.0) 2003 316.7 133.2 (42.1) 161.2 (50.9) 0.6 (0.2) 0.0-21.6 (6.8) 2004 277.0 140.6 (50.7) 132.1 (47.7) 0.4 (0.1) 0.0-4.0 (1.4) 2005 318.6 60.1 (18.9) 257.1 (80.7) 1.3 (0.4) 0.0-0.0 (0.0) 2006 228.1 44.8 (19.6) 179.5 (78.7) 2.7 (1.2) 0.0-1.0 (0.4) 2007 255.3 83.5 (32.7) 150.5 (59.0) 18.3 (7.2) 0.4 (0.2) 2.5 (1.0) 2008 884.1 742.3 (84.0) 132.6 (15.0) 6.0 (0.7) 1.4 (0.2) 1.8 (0.2) 2009 573.7 291.0 (50.7) 261.3 (45.5) 14.0 (2.4) 2.3 (0.4) 5.1 (0.9) 2010 833.3 270.5 (32.5) 526.5 (63.2) 29.5 (3.5) 3.7 (0.4) 3.1 (0.4) 2011 957.1 246.9 (25.8) 667.8 (69.8) 35.3 (3.7) 5.2 (0.5) 2.0 (0.2) 2012 1057.5 197.5 (18.7) 822.3 (77.8) 32.2 (3.0) 5.5 (0.5) 0.0-2013 1363.8 286.5 (21.0) 1004.8 (73.7) 51.4 (3.8) 21.1 (1.5) 0.0 - - 16 -
이는공모펀드시장과달리연기금투자풀내에서주식형펀드의비중이매우낮은것은투자풀에자금을예치하는중소형기금들의자산배분상주식의비율이낮고국민연금, 사학연금등대형연기금들이연기금투자풀대신자체의일임형펀드와직접운용으로주식자산을운용하기때문이다. 연기금투자풀과공모주식형펀드의운용규모간에는상당한차이가존재한다. 투자풀에액티브주식형이처음도입된 2003년도에는공모액티브형의순자산이 6조 3,345억원인데비해투자풀내의주식형순자산은 60.5억에불과하였고, 최근시점인 2013년말에도공모와투자풀액티브주식형순자산규모는각각 38조 6,503억원과 5,136억원으로투자풀액티브주식형의규모는공모형의 1.3% 에불과한수준이다 ( 표 8). 그리고연기금투자풀의주간운용사로부터자금을배정받아운용하는자산운용사수는 2003년에 5개사에서 2008년에 3개사로줄었으나이후증가하여 2013년말에는모두 11개의운용사가참여하여기금을위한펀드를운용하고있다. 한편공모액티브주식형으로펀드를출시하여운용하는운용사수는 2003년말의 38개사에서 2013년말에는 48개사로, 그리고이들운용사가출시한펀드수도 2003년말의 356개에서 2013년말에는 527개로증가하였다. < 표 8> 액티브주식형펀드순자산규모, 펀드및운용사수비교 ( 단위 : 억원, %) 연기금투자풀액티브주식형펀드 공모액티브주식형펀드 순자산규모 운용사수 펀드수 순자산규모 운용사수 펀드수 2003 60.5 5 5 63,345.0 38 356 2004 38.1 4 3 43,298.0 38 346 2005 129.7 3 3 222,399.2 38 348 2006 274.6 3 3 302,754.7 42 392 2007 1,835.0 3 6 587,325.1 44 436 2008 600.3 3 4 409,602.9 50 486 2009 1,395.2 8 13 559,780.6 51 504 2010 2,948.0 7 14 499,256.5 50 546 2011 3,526.5 7 16 477,019.8 50 548 2012 3,217.4 11 19 448,846.6 50 554 2013 5,136.4 11 22 386,503.2 48 527 주 : 1) 공모액티브주식형중섹터형은제외 ( 섹터형규모는 1천억~2천억원수준임 ) 주 : 2) 펀드 ( 운용사 ) 수및순자산규모는연도말시점을기준으로 4개월이상운용된펀 드 ( 운용사 ) 수와운용규모를집계한것임. - 17 -
2. 성과분석 이미설명된바와같이전체펀드의수익률은분석기간인 2003년 8월부터 2013년 12월까지매월말기준으로직전 4개월동안운용되었던모든펀드의월간수익률을순자산규모에따라가중평균하여계산하였다. 보수차감후 ( 전 ) 기준으로투자풀전체펀드의연평균수익률은 13.33%(13.50%) 인반면공모전체펀드의연평균수익률은 11.49%(12.86%) 로그차이는 1.84%(0.64%) 이다 ( 표 9 - 패널 A). 14) 한편같은기간동안국내주식시장의대표적인시장벤치마크인 KOSPI(KOSPI200) 의연평균수익률은 12.16%(12.44%) 로서주식시장전체 ( 유가증권시장 + 코스닥시장 ) 의연평균수익률인 10.71% 보다높게나타났다 ( 표 9 - 패널 B). < 표 9> 투자풀및공모전체펀드와벤치마크지수의수익률비교 ( 단위 : %) 패널 A : 투자풀전체펀드와공모전체펀드 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 기간평균 투자풀전체펀드 ( 보수차감후 ) 5.99 67.58 2.88 40.63-36.76 57.54 26.96-10.27 6.39 1.26 13.33 투자풀전체펀드 ( 보수차감전 ) 6.23 68.04 3.01 40.80-36.68 57.74 27.12-10.16 6.52 1.38 13.50 공모전체펀드 ( 보수차감후 ) 6.87 61.97 1.08 40.76-38.58 54.23 20.13-12.12 7.38 1.17 11.49 공모전체펀드 ( 보수차감전 ) 8.22 64.08 2.42 42.62-37.79 56.23 21.62-11.12 8.58 2.28 12.86 패널 B : 시장벤치마크 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 기간평균 코스피 12.98 57.71 5.74 34.78-39.36 49.42 22.79-9.82 9.66 2.02 12.16 코스피200 12.02 57.72 6.27 32.72-37.85 51.11 23.05-10.99 11.27 1.40 12.44 코스피 + 코스닥 10.13 59.38 3.46 32.55-40.86 49.27 20.49-9.35 8.49 1.66 10.71 투자풀과공모전체펀드의성과를시장벤치마크인 KOSPI 와비교하면다음과같다. KOSPI 대비연평균보수차감후 ( 전 ) 초과수익률은투자풀전 14) 이와같은투자풀전체펀드와공모전체펀드의연평균수익률의차이는개별펀드단위에서추정한보수차감후 ( 전 ) 4 요인알파의평균차이인 1.83%(0.77%) 와도거의유사한수준임. - 18 -
체펀드의경우 1.17%(1.34%) 인반면공모전체펀드의경우 -0.67%(+0.70%) 이다 ( 표 10). 즉투자풀전체펀드는보수차감후에도시장벤치마크를초과하는성과를달성하였으나, 공모전체펀드의성과는국내외의수많은실증적연구결과와유사하여보수차감전에는시장수준을초과하고보수차감후에는시장수준에미치지못하였다. < 표 10> 투자풀및공모전체펀드의벤치마크대비초과수익률비교 투자풀전체펀드 ( 보수차감후 ) 투자풀전체펀드 ( 보수차감전 ) 공모전체펀드 ( 보수차감후 ) 공모전체펀드 ( 보수차감전 ) KOSPI 대비초과수익률 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 ( 단위 : %p) 기간평균 -6.98 9.87-2.86 5.84 2.59 8.12 4.17-0.46-3.27-0.76 1.17-6.74 10.33-2.73 6.02 2.67 8.32 4.33-0.34-3.14-0.64 1.34-6.11 4.26-4.66 5.98 0.78 4.81-2.67-2.30-2.28-0.85-0.67-4.76 6.37-3.33 7.83 1.56 6.81-1.17-1.30-1.09 0.25 0.70 3. 운용스타일분석 투자풀전체펀드와공모전체펀드의운용스타일비교를위해 Carhart (1997) 4요인모형으로추정한요인노출도와함께 Sharpe (1992) 의수익률기반스타일분석모형으로추정한스타일비중을이용하였다 ( 표 11). 먼저 4요인모형기준으로전체펀드에대한분석기간동안리스크요인에대한노출도는모멘텀요인 ( 투자풀 0.11 vs. 공모 0.15) 에서는다소차이가있지만, 시장요인 ( 투자풀 0.95 vs. 공모 0.96), 소형주요인 ( 투자풀 -0.04 vs. 공모 -0.03), 그리고가치요인 ( 투자풀 -0.03 vs. 공모 -0.03) 에서는투자풀전체펀드와공모전체펀드간에큰차이가존재하지않았다. 15) 그리고샤프의스타일비중추정결과공모에비해투자풀전체펀드가대형및가치주비중이다소높고현금성비중은유사한것으로파악되었다. 15) 그리고전체기간을반으로나누어비교시에도전체기간에서와대체로유사한패턴이발견되었다. - 19 -
< 표 11> 운용스타일비교 패널 A : 요인노출도 - 4요인모형 투자풀 공모 RMRF SMB HML UMD RMRF SMB HML UMD 전기간 0.95-0.04-0.03 0.11 0.96-0.03-0.03 0.15 전반기 0.93-0.04-0.06 0.15 0.94-0.03-0.05 0.18 하반기 0.97-0.03 0.02 0.09 0.99-0.02 0.00 0.14 패널 B : 샤프스타일비중 투자풀 공모 대형성장 대형가치 중소형성장 중소형가치 현금성대형성장 대형가치 중소형성장 중소형가치 현금성 전기간 38.1 37.8 8.7 9.5 5.9 41.4 30.4 9.6 12.4 6.2 전반기 38.0 37.8 14.8 3.1 6.2 39.9 30.4 16.8 5.9 6.9 하반기 32.7 40.4 0.0 20.6 6.3 38.5 31.8 0.7 22.7 6.4 4. 알파 - 베타성과기여도분석 지금까지는투자풀전체펀드와공모전체펀드에대해벤치마크대비초과수익률과운용스타일측면에서의차이를분석하였다. 본절에서는다요인모형에투입되는펀드및요인수익률과함께모형을통해산출되는요인노출도를이용하여전체펀드의성과를베타성과와알파성과로분해하고전체펀드의운용성과에대한기여도를비교한다. 분석기간동안연기금투자풀전체펀드의평균적인보수차감후 ( 전 ) 무위험대비초과수익률 (excess return) 은 11.04%(11.19%) 인데이는시장, 소형주, 가치, 그리고모멘텀리스크요인에대한노출에의한베타수익률 9.24%(9.25%) 와이들요인에의해설명되지않는순수운용능력인알파수익률 1.79%(1.94%) 로분해할수있다 ( 표 12). 한편공모전체펀드의평균적인보수차감후 ( 전 ) 무위험대비초과수익률 (excess return) 은 9.43%(10.68%) 인데이는시장, 소형주, 가치, 그리고모멘텀리스크요인에대한노출에의한베타수익률 9.71%(9.73%) 와이들요인에의해설명되지않는순수운용능력인알파수익률 -0.28%(0.95%) 로분해할수있다 ( 표 13). 분석기간동안의베타수익률은공모전체펀드 (9.71%) 가투자풀전체펀드 (9.24%) 에비해다소크게나타났는데, 이는주 - 20 -
로모멘텀요인에대하여공모전체펀드가투자풀전체펀드에비해노출도가조금더높았기때문이다 ( 공모 0.15 > 투자풀 0.11). 한편투자풀전체펀드의보수차감후 ( 전 ) 알파수익률은 1.79%(1.94%) 인데공모전체펀드의보수차감후 ( 전 ) 알파수익률은 -0.28%(0.95%) 로서투자풀펀드의알파수익률이공모펀드보다더크게나타났고, 보수차감후에는투자풀펀드만이정 (+) 의알파를창출하였다. < 표 12> 4요인모형에의한알파-베타성과분해 ( 연기금투자풀전체펀드 ) Panel A : 보수차감후 전기간 전반기 후반기 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 초과수익률 11.04 10.59 11.49 RMRF 8.38 (76.0) 8.17 (77.2) 8.60 (74.8) SMB 0.10 (0.9) 0.10 (0.9) 0.07 (0.6) HML -0.56 (-5.1) -1.15 (-10.8) 0.48 (4.2) UMD 1.32 (12.0) 1.76 (16.6) 1.05 (9.1) 베타성과 9.24 (83.77) 8.88 (83.88) 10.19 (88.72) 알파성과 1.79 (16.2) 1.71 (16.1) 1.30 (11.3) Panel B : 보수차감전 전기간 전반기 후반기 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 초과수익률 11.19 10.77 11.61 RMRF 8.39 (74.9) 8.17 (75.9) 8.60 (74.0) SMB 0.10 (0.9) 0.10 (0.9) 0.07 (0.6) HML -0.56 (-5.0) -1.15 (-10.6) 0.48 (4.2) UMD 1.32 (11.8) 1.76 (16.4) 1.05 (9.0) 베타성과 9.25 (82.7) 8.89 (82.5) 10.19 (87.8) 알파성과 1.94 (17.3) 1.89 (17.5) 1.42 (12.2) - 21 -
< 표 13> 4요인모형에의한알파-베타성과분해 ( 공모전체펀드 ) Panel A : 보수차감후 전기간 전반기 후반기 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 초과수익률 9.43 9.03 9.85 RMRF 8.47 (89.8) 8.27 (91.6) 8.72 (88.5) SMB 0.08 (0.8) 0.07 (0.8) 0.05 (0.5) HML -0.61 (-6.5) -1.03 (-11.4) 0.01 (0.1) UMD 1.78 (18.9) 2.11 (23.4) 1.63 (16.6) 베타성과 9.71 (102.9) 9.42 (104.4) 10.41 (105.7) 알파성과 -0.28 (-2.9) -0.39 (-4.4) -0.56 (-5.7) Panel B : 보수차감전 전기간 전반기 후반기 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 성과기여도 (%) 초과수익률 10.68 10.33 11.03 RMRF 8.48 (79.4) 8.28 (80.1) 8.73 (79.1) SMB 0.08 (0.7) 0.07 (0.7) 0.05 (0.4) HML -0.61 (-5.7) -1.03 (-10.0) 0.03 (0.2) UMD 1.78 (16.6) 2.11 (20.4) 1.63 (14.8) 베타성과 9.73 (91.1) 9.43 (91.3) 10.44 (94.6) 알파성과 0.95 (8.9) 0.90 (8.7) 0.60 (5.4) - 22 -
V. 운용성과결정요인분석 1. 기초통계분석 본장에서는개별펀드를분석단위로하여운용성과에영향을미치는요인을분석하기위해다변량회귀분석을실시하는데, 이에앞서본절과다음절에서는회귀분석에투입되는독립변수 ( 또는관련변수도포함 ) 와종속변수에대한기초통계분석결과를제시한다. 먼저투자풀과공모펀드그룹간에개별펀드의순자산규모분포를비교하면중간값기준으로는상대적으로투자풀내펀드의규모가더크지만, 평균기준으로는공모펀드의규모가더크다 ( 표 14). 이와같은현상은연기금투자풀액티브주식형전체규모가공모형에비해매우작기때문으로볼수있다. 한편투자풀과공모펀드간의회사규모를비교하면중간값은큰차이가없지만평균과제3사분위수 (Q3) 는투자풀참여운용사의규모가더크다. 이와같은사실은사전에예상되는바와같이상대적으로소형운용사보다는대형운용사가연기금투자풀의개별운용사로선정되는경향이있음을시사한다. 펀드별평균운용연수는공모펀드가 5.1년인데비해투자풀펀드는 2.2년에불과한데, 이와같은차이는자금의차등재배분제도 16) 를시행하는투자풀내에서는성과가저조한펀드 ( 운용사 ) 의자금이즉시회수되기때문으로보인다. 다음으로보수율분포의차이를보면, 먼저공모펀드와투자풀펀드간에는상당한정도의보수율차이가존재하고있고 ( 공모평균 174.4bp vs. 투자풀평균 17.1bp), 투자풀펀드그룹내에서는펀드간보수차이가매우작은반면공모펀드그룹내에서는펀드간에상당한차이가있음을알수있다. 16) 운용성과에따라차별적으로기존펀드 ( 운용사 ) 에자금을추가배분또는회수하는제도 - 23 -
< 표 14> 기초통계량 운용규모, 연수, 보수율 패널 A : 연기금투자풀액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 596, 펀드수 = 18) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 순자산규모 ( 억원 ) 9.1 60.8 205.6 316.3 467.0 1,699.0 회사규모 ( 억원 ) 374.8 3,328.0 14,530.0 97,220.0 76,250.0 988,900.0 운용연수 0.3 1.0 1.8 2.2 3.2 7.5 보수율 (bp) 15.2 16.3 16.4 17.1 17.8 20.0 패널 B : 공모액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 52,297, 펀드수 = 917) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 순자산규모 ( 억원 ) 0.1 14.2 66.5 843.2 370.7 37,670.0 회사규모 ( 억원 ) 0.4 4,085.0 16,580.0 60,050.0 56,850.0 988,900.0 운용연수 0.3 2.4 4.6 5.1 7.1 43.7 보수율 (bp) 9.0 146.7 177.2 174.4 206.9 350.3 일반투자자와기관투자자대상펀드간에보수율차이가발생하는이유로는 1) 판매보수의존재여부와 2) 주로투자규모와관련한투자자-운용사간협상력의차이를들수있다. 일반투자자에게판매되는펀드는운용보수이외에도판매보수가부과되지만, 기관투자자용펀드의경우판매보수가따로부과되지않거나매우낮은수준이다. 그리고최근금융감독원발표자료에의하면주식형펀드의경우평균운용보수는일반투자자에게판매한펀드는 60bp, 그리고기관투자자대상펀드는 20bp 수준으로양자간에다소큰차이가존재한다. 17) 다음으로투자풀펀드와공모펀드간의운용스타일지표의차이를살펴보면 ( 표 15) 먼저 4요인모형회귀분석의 R 2 는공모펀드가투자풀펀드보다더낮다 ( 공모 0.929 < 투자풀 0.951). 즉공모펀드가투자풀펀드보다상대적으로보다액티브하게운용되고있는것으로보인다. 그리고시장베타와모멘텀노출도는투자풀펀드가공모펀드보다다소높고 ( 시장베타 : 투자풀 0.932 > 공모 0.913, 모멘텀노출도 : 투자풀 0.120 > 공모 0.106), 소형주와가치주노출도는공모펀드가투자풀펀드보다높게나타났다 ( 소형주노출도 17) 공모펀드에비해낮은운용보수율에도불구하고자산운용사들이연기금투자풀과같은기관자금운용에참여하는동기는기관투자자금의유치가갖는평판 (reputation) 효과와수탁실적 (size of asset under management) 의중요성을들수있음. 연기금과같은기관투자자의자금을운용하는위탁운용사로선정되기위해서운용수익률뿐아니라수탁실적도매우중요한요소임. - 24 -
: 공모 -0.016 > 투자풀 -0.051, 가치주노출도 : 공모 -0.029 > 투자풀 -0.042). < 표 15> 기초통계량 - 운용스타일지표 패널 A : 연기금투자풀액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 596, 펀드수 = 18) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 R 2 (4요인모형 ) 0.676 0.941 0.960 0.951 0.976 0.995 TR 2 (4요인모형 ) 1.529 3.472 3.888 3.915 4.390 5.972 요인노출도 - RMRF 0.521 0.892 0.937 0.932 0.983 1.183 요인노출도 - SMB -0.360-0.103-0.053-0.051-0.003 0.277 요인노출도 - HML -0.393-0.114-0.034-0.042 0.035 0.311 요인노출도 - UMD -0.290 0.023 0.108 0.120 0.209 0.638 패널 B : 공모액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 52,297, 펀드수 = 917) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 R 2 (4요인모형 ) 0.073 0.918 0.952 0.929 0.972 0.998 TR 2 (4요인모형 ) -0.997 3.127 3.692 3.640 4.234 6.717 요인노출도 - RMRF 0.401 0.849 0.928 0.913 0.993 1.602 요인노출도 - SMB -0.682-0.107-0.045-0.016 0.032 1.317 요인노출도 - HML -1.376-0.117-0.026-0.029 0.063 1.718 요인노출도 - UMD -0.784 0.000 0.096 0.106 0.203 1.151 2. 운용성과비교 : 단변량분석 다음으로는운용능력을평가하는지표인 4요인알파를비교한다 ( 표 16). 추정결과모든보수가차감된수익률에의해산출한알파 ( 보수차감후알파 ) 와이에펀드별로추정된보수율을더하여산출한알파 ( 보수차감전알파 ) 모두투자풀펀드가공모펀드에비해평균적으로높게나타났다. 회귀분석에종속변수로사용될월간예측알파를기준으로보면보수차감후평균알파는투자풀펀드가 2.62% 이고공모펀드가 0.79% 인데, 이차이 (2.62-0.79 = 1.83%) 는통계적으로유의한수준이다 (t=2.76, p-value=0.006). 그리고보수차감전평균알파는투자풀펀드가 2.77% 이고공모펀드가 2.00% 인데, 이차이 (2.77-2.00 = 0.77%) 는통계적으로유의하지않다 (t=1.16, p-value=0.247). 즉, 운용능력을나타내는 4요인알파는보수차감전또는후모두투자풀 - 25 -
펀드가공모펀드보다평균적으로크지만, 양자간차이의통계적유의성은보수차감후에만유효한것으로나타났다. 18) < 표 16> 운용성과 (4요인알파 ) 비교 : 단변량분석 패널 A : 연기금투자풀액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 596, 펀드수 = 18) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 월간예측알파 ( 보수차감전, %) -74.28-7.11 1.40 2.77 11.93 74.02 월간예측알파 ( 보수차감후, %) -74.40-7.24 1.26 2.62 11.80 73.90 직전분기알파 ( 보수차감전, %) -44.44-4.35 0.80 0.77 5.74 36.18 직전분기알파 ( 보수차감후, %) -44.56-4.49 0.67 0.63 5.51 36.05 패널 B : 공모액티브주식형펀드 ( 펀드-월수 = 52,297, 펀드수 = 917) 최소 Q1 중간값 평균 Q3 최대 월간예측알파 ( 보수차감전, %) -233.04-9.39 1.12 2.00 12.54 251.52 월간예측알파 ( 보수차감후, %) -234.72-10.61-0.10 0.79 11.33 250.44 직전분기알파 ( 보수차감전, %) -86.23-6.53 0.06 0.23 6.67 192.60 직전분기알파 ( 보수차감후, %) -86.40-7.74-1.18-0.98 5.45 191.28 3. 운용성과결정요인 : 다변량패널회귀분석 본절에서는펀드의운용성과에영향을미칠수있는여러요인들을모두통제하고난후투자풀과공모펀드의성과를비교하기위해제3장분석방법에서논의된회귀분석모형 (2) 를적용한다. ln ln (2) where PredAlpha : 월간알파, Alpha : 직전 3개월알파, FundType : 펀드구분 (0 = 투자풀펀드, 1= 공모펀드 ), NAV : 펀드순자산규모, CONAV : 회사순자산규모, HMLQ : 펀드의가치주식노출도 (HML exposure) 의 5분위값 (quintule : 5 = 가치,, 1 = 성장 ), TR 2 : 펀드의 4 요인모형회귀분석 R 2 의로지스틱변환값, %CF : 펀드순자산대비현금흐름, Age : 펀드의설정이후연수, Fee : 펀드의보수율 18) 직전분기알파의차이와통계적유의성수준도월간예측알파에대한결과와매우유사함. - 26 -
< 표 17> 펀드성과결정요인 : 다변량패널회귀분석 펀드구분 (1= 공모 ) TR 2 t-1 종속변수 : 월간예측알파 (n = 52,893) 보수차감후 보수차감전 (1) (2) (3) (1) (2) (3) -0.0018 *** -0.0003-0.0002-0.0011 * -0.0003-0.0002 (-2.98) (-0.45) (-0.27) (-1.78) (-0.46) (-0.28) -0.0004 *** -0.0003 *** -0.0003 *** -0.0004 *** -0.0003 *** -0.0003 *** (-4.37) (-3.84) (-3.45) (-4.16) (-3.87) (-3.47) 0.1485 *** 0.1456 *** 0.1364 *** 0.1464 *** 0.1459 *** 0.1366 *** ALPHA t-1 (19.86) (19.46) (18.23) (19.57) (19.49) (18.26) ln(nav t-1) 0.0000 (1.12) 0.0000 ln(co_nav t-1) (1.34) 0.0000 CF t-1 (0.43) 0.0000 (1.13) 0.0000 (1.38) 0.0000 (0.44) -0.0008 *** -0.0008 *** HMLQ t-1 (-17.28) (-17.25) -0.0001 *** -0.0001 *** AGE t-1 (-3.81) (-3.93) -0.0010 *** -0.0009 *** -0.0005 *** -0.0004 *** FEE (-7.41) (-6.27) (-3.81) (-2.80) 시간효과 포함 포함 포함 포함 포함 포함 R 2 0.0083 0.0094 0.0153 0.0080 0.0083 0.0142 주 : *** 1% 에서통계적으로유의적, ** 5% 에서통계적으로유의적, * 10% 에서통계적으로유의적 < 표 17> 의회귀식 (1) 은펀드구분변수, 전분기성과, 그리고액티브운용지표인 R 2 의로지스틱변환값을설명변수로포함하고, 회귀식 (2) 에는식 (1) 의변수에펀드보수율이추가되고, 회귀식 (3) 에는식 (2) 의변수에펀드순자산, 회사순자산, 운용스타일, 현금흐름, 그리고운용연수가추가된후추정된결과이다. 모든회귀식추정에는시간고정효과 (time fixed-effect) 가고려되었고 19) t통계량은펀드와시간의이중클러스터효과를반영한표준오차 (two-way cluster-robust standard errors) 에따라조정된결과이다. 20) 보 19) 본연구에사용된패널회귀분석모형은고정효과모형 (fixed-effect model) 이고미포함변수에의한편이 (omitted-variable bias) 에대한우려를완화하기위해시간고정효과 (time fixed-effect) 를고려하였음. 20) 패널회귀분석모형에서는동일한대상 (entity) 과동일한시점 (time) 에대해복수의관측치가존 - 27 -
수차감후월간알파에대한회귀식 (1) 의추정결과전분기성과, 액티브운용지표, 그리고펀드구분변수모두 1% 에서통계적으로유의성을갖는데, 회귀식 (2) 에서펀드보수율이설명변수로추가되면서펀드구분변수는통계적유의성이사라졌다. 이를다시표현하면회귀식 (1) 에서는다른조건이동일하다면투자풀펀드가공모펀드보다성과가더좋고 21) 이는 1% 수준에서통계적유의성을갖는다. 그러나회귀식 (2) 에서설명변수로펀드보수율이추가되면투자풀펀드의성과우위는유지되지만 22) 통계적유의성은사라지게된다. 그리고회귀식 (3) 에서와같이펀드규모, 회사규모, 운용스타일, 현금흐름, 그리고운용연수까지설명변수로추가하였을때에도투자풀펀드의성과우위현상는유지되지만 23) 역시통계적유의성은발견되지않았다. 이상의결과는제2절 ( 단변량분석 ) 에서성과에미치는여러영향요인을통제하지않고얻은결과와그방향성측면에서일치하는것이다. 그리고보수차감전월간알파에대한회귀분석결과도보수차감전결과와질적으로유사하다. 펀드구분변수이외에다른변수로는전기성과, 액티브운용지표인 TR 2, 운용스타일, 운용연수, 그리고보수율이운용성과에유의적영향을미치지만, 펀드와회사규모그리고현금흐름은성과에영향을주지못하는것으로나타났다. 24) 재하기때문에오차항의독립및동일분포가정 (i.i.d. assumption) 이위배되는데이에따른 t-통계량의과대추정문제를완화하기위해동일한대상과시점별로오차항의클러스터효과를가정하는표준오차를사용함. 21) 투자풀펀드와공모펀드의연율화된성과차이는 0.0018 12 100 = 2.16% 22) 투자풀펀드와공모펀드의연율화된성과차이는 0.0003 12 100 = 0.36% 23) 투자풀펀드와공모펀드의연율화된성과차이는 0.0002 12 100 = 0.24% 24) 한편투자풀펀드와공모펀드에대해별도의회귀분석을실시한결과, 전기성과, 액티브운용지표인 TR 2, 운용스타일, 운용연수는모두유의적인영향을미치지만펀드보수율은공모펀드그룹에서만유의적인영향을미치는결과를보였음. - 28 -
VI. 결론및시사점 연기금투자풀은주로자체적으로전문운용조직을갖추지못한중소형기금의여유자금을예탁받아민간의전문성과규모의경제효과를활용하여운용하는독특한제도이다. 투자풀에참여하는 53개공적기금은평균적으로자산의약 50% 를연기금투자풀에위탁하여운용하고있으나, 국민연금과같은대형연기금은내부운용조직을통해여유자금을직접운용하거나자체적인일임형펀드를운용하고있다. 본연구에서는연기금투자풀제도개요와기금별참여현황을소개하고투자풀액티브주식형펀드의성과와운용스타일을공모펀드와비교하였다. 평균적으로투자풀펀드와공모펀드의보수율에는 100bp 이상의다소큰차이가존재한다. 개별적으로운용되는펀드를모두합한성과비교에서투자풀전체펀드는공모전체펀드에비해보수차감전 ( 후 ) 기준으로 0.64%(1.84%) 정도높은연간성과를달성하였다. 4요인모형으로분석한운용스타일측면에서는투자풀전체펀드와공모전체펀드간에큰차이가존재하지는않았고, 다만투자풀펀드가공모펀드보다모멘텀요인노출도가다소낮았다. 이에따라투자풀펀드와공모펀드는베타수익률측면에서유사한성과를달성하였고, 결국위험과스타일요인을조정한후투자풀펀드와공모펀드간성과차이는대부분알파수익률차이에기인하는것으로파악되었다. 다만보수차감전에는알파수익률차이가크게줄어들게된다. 개별펀드를모두포함하는패널회귀분석을실시한결과투자풀펀드와공모펀드간에는역시유의적인성과차이가존재하지만펀드별보수율차이를감안하면성과차이가현저히줄어들어투자풀과공모펀드간성과차이의통계적유의성이사라지게되었다. 이와같은실증분석결과를종합하면위험조정전과조정후모두투자풀과공모펀드사이에는평균적성과차이가존재하지만이는주로보수율차이에기인하는것이고진정한운용능력인알파성과차이는크지않아통계적유의성이존재하지않는다는것이다. 연기금투자풀자금을운용하는개별운용사는여러단계의엄격한평가를거쳐선정될뿐만아니라운용현황을주간운용사와제도관리주체인기획재정부가상시적으로파악하고만일운용성과가계속저조하면자금을회수당하게된다. 이와같은강력한모니터링에도불구하고투자풀펀드와공모펀드의성과차이가보수율차이를조정하면통계적유의 - 29 -
성이사라지는점은다소의문으로남는다. 이와관련하여한가지고려사항은펀드수와운용규모면에서투자풀액티브주식형이공모펀드에비해너무작기때문에양자간직접적인비교에는한계가존재할수있다는점이고이는본연구의한계점으로남는다. 향후중소형기금의규모가커지고자산배분상주식투자비중이증가하게되면투자풀과공모펀드간운용규모차이가줄어들수있다. 그리고복수주간운용사체제의도입으로주간운용사간경쟁효과가본격화되기시작하면개별운용사의선정과모니터링과정이더욱체계화되어기관투자자의모니터링이성과에미치는효과가더욱강력해질수도있을것이다. - 30 -
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KIF Working Paper 14-13 연기금투자풀액티브주식형펀드의성과와그결정요인 : 공모액티브주식형펀드와의비교분석 2014 년 9 월 12 일인쇄 2014 년 9 월 16 일발행 발행인윤창현발행처한국금융연구원서울시중구명동 11길 19 은행회관 5 6 7 8 층전화 : 02)3705-6300 FAX : 02)3705-6309 http://www.kif.re.kr 등록제1-1838(1995. 1. 28) C 한국금융연구원 2014 보고서의연구내용은집필자개인의견으로한국금융연구원의공식견해와는무관함을밝힙니다.