박소연 (sypark@truefriend.com) 02-3276-6176 미국의어부지리는지속되는가 (6) : 그리스 5월월간밴드 1,900-2,050pt 2012 연간밴드 1,700-2,250pt 12MF PER 8.24 배 12MF PBR 1.00 배 Yield Gap 8.8%P 선물을가져오는그리스인을경계하라 : 그리스는문제의핵심이아니다 Government Bubble 은지속가능한가 : 정부의성장기여도감소가불가피하다 : 레벨을사지말고타이밍을사자 선물을가져오는그리스인을경계하라 선물을가져오는그리스인을경계하라 (Beware of Greeks bearing gifts) 그리스가문제의핵심이아 니라고보는이유두가지 이는버질의서사시 아이네이드 에나오는 트로이의목마 에서유래한표현이다. 10 년동안트로이를함락시키지못하던그리스군이어느날거대한목마를선물이라며성문앞에가져다놓자성직자라오쿤은 선물을가져오는그리스인을믿어서는안된다 고경고했으나트로이는이목마를성문안으로들여놓았고결국멸망에이른다. 그리스이슈로금융시장이시끄럽지만필자는여전히그리스는문제의핵심이아니라 고보고있다. 그이유는다음과같다. 첫째, 그리스는유럽의군사 적안보와에너지안보와직 결되는나라다 첫째, 지정학적이유로그리스의유로존탈퇴는쉽지않을것이다. 그리스는유럽과중동, 터키, 발칸반도를잇는지정학적요충지로경제적의미를넘어서외교적, 군사적으로유로존에매우중요한국가다. 그리스는국제범죄조직의불법이민주선이나인신매매, 마약운송의중간기착지로마피아같은국제조직은없지만터키인, 알바니아인을중심으로중소조직들이아테네와제 2 도시데살로니카에서활동중이다. 1, 2차세계대전의전화 ( 戰火 ) 에휩싸인경험이있는유럽정치인들은그리스를쉽게포기하지못할것이다. 그리스의치안이유로존의치안이기때문이다. [ 그림 1] 그리스의지정학적위치 : 유럽과발칸반도, 중동, 아프리카, 러시아를잇는길목 자료 : 인터넷, 한국투자증권 1
게다가그리스는중동의천연가스등에너지자원을유럽으로운송하는중요한길목에위치하는나라다. 일명포세이돈프로젝트로불리는그리스 -이탈리아천연가스운송파이프라인 (IGI; Italy-Greece Interconnector) 사업의경우 2007년터키와그리스를잇는 296km 의파이프라인이완공됐고, 2011년에는그리스내륙과이탈리아를잇는 800km 의파이프라인에대해연결착공에들어갔다. 그리스는최근경제난에허덕이다못해이프로젝트를집중수행하고있는국영천연가스업체 DEPA와 DESFA 를매각하려고지난 4월입찰제안서를받았는데, 1차에서러시아가즈프롬을탈락시킨것을놓고말들이많았다. 그리스는유럽에있어중동의천연가스와태양광발전전력의수송통로로전략적요충지인데, 이통로를러시아에게내어주면유럽의에너지안보가위태로워진다는것이다. 다른입찰자는아제르바이잔, 체코, 이탈리아, 스페인, 중국, 이스라엘, 일본, 알제리, 네덜란드등인데아직어느나라가가져가게될지결정되지않았다. 예상매각대금 은약 20 억유로다. 어쨌거나그리스의유로존탈퇴가쉬운일은아닌것이다. [ 그림 2] 그리스 : 중동의천연가스가유럽으로가는길목 자료 : 인터넷, 한국투자증권 둘째, 만약디폴트를선언한 다고해도단기영향에그칠 것 : 이날을위해준비했다 둘째, 만약그리스가불가피하게디폴트를선언하는일이벌어진다해도유럽은행들은상당부분준비를마친것으로보인다. BNP 파리바, 도이치방크, 소시에떼제네랄레등의주요은행들은 1분기실적발표자리에서그리스채권을 75% 이상상각처리했다고발표하였다. 작년 12월 21일과올해 2월 29일시행된 1, 2차 LTRO 역시그리스이탈을예비한조치일가능성이높다. 하반기부터는 EFSF와 ESM도통합된다. 유럽정치인들이바보도아니고 통제하기힘든미친말 을단속하기위해선울타리를두겹, 세겹둘러야한다는것쯤은알았을것이다. 물론그리스가만약에라도디폴트를선언하면초기금융시장반응은전형적인위험회피 (risk-off) 현상일것이다. 그러나위기확산을막기위한 EU 긴급조치패키지 ( 긴급유동성공급, 국채시장정상가동을위한국채매입프로그램 (SMP) 재개, 범유로권예금보장조치, 바젤3 도입연기등 ) 가발효되는가운데주식시장은이후강한반등이나올수있다고본다. 2
지난 18일 EU와 ECB는그리스유로존탈퇴와관련한긴급대책을이미마련했다고발표했고, 독일재무부도그리스유로존이탈가능성을대비할필요가있다는입장을표명하였다. 최근주식시장혼란에도불구하고 Libor-OIS 스프레드나유로달러베이시스스왑등주요신용지표들이안정적인것은이때문일것이다. 그리스여론조사에따르면 80% 이상의그리스국민들이유로존잔류를원한다고답했다. 또한급진좌파연합 ( 시리자 ) 이제 1당이되면유로존을탈퇴해야할지도모른다는우려가번지면서시리자의지지율이소폭떨어지기시작했다. 단기적으로우리는동유럽의폴란드즐로티화, 헝가리포린트화의움직임을주목하고있다. 두국가모두서유럽의은행여신및 FDI 의존도가커두환율이유럽신용경색의바로미터가된다. 작년 10월과올해 1월주식시장이강하게반등했을때도두환율이강한신호를주었다. 필자는이번에도이두환율의움직임을주목하고있다. 그러나우리는그다음을걱정하고있다. 선물을가져오는그리스인을경계해야한다 고말하는것은이때문이다. [ 그림 3] 유로달러베이시스스왑 [ 그림 4] Libor-OIS 스프레드 1.2 (%P) U.S Libor OIS Spread 0 EURIBOR Libor OIS Spread 1.0-50 0.8 0.6-100 0.4 0.2-150 0.0 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 (bp) Euro-USD Basis Swap 3m -200 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 [ 그림 5] 헝가리포린트 [ 그림 6] 폴란드즐로티 300 HUNGARIAN FORINT SPOT 4.0 POLISH ZLOTY SPOT 250 3.5 200 3.0 150 100 06 07 08 09 10 11 12 2.5 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 3
Government Bubble 은지속가능한가 : 정부의성장기여도감소 정부의성장기여도감소 : 미국, 유럽, 중국 필자의근본적인문제의식은그리스가탈퇴하냐하지않느냐가아니라전세계적으로 정부라는경제주체의성장기여도가감소하고있다는것이다. 지난 3 월부터연재하고있는 미국의어부지리는지속되는가 시리즈에서필자는 1) 6 월말오퍼레이션트위스트가종료되지만추가적인통화정책이나오기힘들고 2) 2013 년부터미국의 GDP 에서정부지출기여도가큰폭으로감소할것이며 3) 정부주체들의의견대립이격화될가능성이높다고주장하였다. 유럽재정위기도넓게는이와같은관점에서보아야한다고판단한다. 물론유로존의태생적인문제는우량국가독일과불량국가그리스가같은경제권역에속하게되었다는것이다. 그러나각국정부의재정부담력이한계에다다르면서문제가수면위로떠올랐다. 현상은제각각이지만뿌리는한가지라고보는것이다. 중국역시마찬가지다. 정책당국자들은 2009년대대적인경기부양의부작용을통감하고, 정권을안정적으로이양하기위해경착륙우려에도불구하고전면적인긴축완화를꺼리고있다. 내년 3월국가주석교체시기까지 안정 을최우선으로삼는것이목표다. 실제로옥스포드이코노믹스와 Fitch 는최근미국의재정적, 통화적부양정책의효과 가 2010 년에는 GDP 성장률로따지면 3%, 2011 년에는 1.7% 에달했으며만약부양 책이없었다면미국은여전히경기침체상태였을것이라고진단하였다. 또한부채부 담으로인해재정정책이한계에다다랐고, 정책금리도제로로낮아져통화정책또 한한계에도달하였다면서자생적성장 (organic growth) 에대한의구심을제기하였 다. 미국회사채, 지방채를비롯해미국수출의존도가높은기업군의신용등급에대한불확실성도함께지적됐다. 1 [ 그림 7] 미국이재정정책과통화정책을쓰지않았다면 GDP 성장률은어땠을까 자료 : Oxford Economics and Fitch Ratings 1 Fitch Ratings and Oxford Economics, Gauging the Benefits, Costs, and Sustainability of U.S. Stimulus, May 2, 2012 4
만약 2013 년말예정대로대대적인연방정부지출삭감이시작된다면정부의성장 기여도하락에따른영향을전망치에반드시반영해야한다. 그러나아직블룸버그가 제공하는전문가예상치에는아직이런영향이제대로반영되지않은것으로보인다. < 표 1> 미국의분기별경제성장률 : 블룸버그의시장예상치와 CBO 전망치비교 2012 1Q 2012 2Q 2012 3Q 2012 4Q 2013 1Q 2013 2Q Bloomberg 2.2 2.2 2.4 2.5 2.2 2.5 CBO 2.6 2.1 2.2 1.2-0.4 0.2 자료 : Bloomberg, CBO, 한국투자증권 2013년에시작되는주요연방정부지출삭감내용은다음과같다. 부시행정부당시시행됐던감세안은당초 2010년 12월 31일종료예정이었으나 2년연장되어 2012 년 12월 31일종료된다. 급여세감면도원래작년말종료예정이었으나임시로올해 2월까지연장된후올해말까지로또한번연장됐고, 별다른조치가없으면올해말일몰예정이다. 기본 26주에최대 47주까지추가로실업수당을청구할수있도록조치한법안도이번에종료된다. 이는작년에민주당이공화당과급여세감면연장안에합의하면서양보했던부분이라더욱연장이힘들다. < 표 2> 2013 년시작되는주요연방정부지출삭감내용 ( 단위 : 억달러 ) 내용비고금액 부시행정부감세안종료 급여세감면 (payroll tax cut) 종료 자동지출삭감개시 긴급실업수당 (emergency unemployment benefits) 종료 자료 : CBO, 언론취합, 한국투자증권 당초 2010 년 12 월 31 일종료예정이었으나 2 년연장되어 2012 년 12 월 31 일종료예정 원래작년말종료예정이었으나임시로 2 월까지연장된후올해말까지또한번연장. 급여세율 4.2% 에서 6.2% 로상승 2011 년 Super Committee 에서합의한정부지출자동삭감분. 매년 1 천억달러규모자동삭감 기본 26 주에최대 47 주까지추가로실업수당청구할수있도록조치한법안 2,400 900 1,200 500 상당히재미있는현상은뉴스플로우는유럽이훨씬안좋은데크레딧지표들은미국 이유럽보다나쁘다는점이다. 유럽재정위기로미국국채수요가다시창출되고있 음에도불구하고미국국채시장의스트레스가유럽보다강해지고있다. [ 그림 12~13] 을보면유리보는초단기물부터 12개월물까지급속도로떨어지는데달러리보는오히려최근상승전환하였다. 또한유럽재정위기의대표적인인디케이터인유로달러베이시스스왑과 Libor-OIS 스프레드는매우안정적으로움직이고있으나미국은다르다. [ 그림 11] 을보면장기금리는빠르게하락하는데반해단기금리는오히려올라가고있어장단기스왑스프레드가급격하게축소되고있다. 단기금리가올라가는부분은오퍼레이션트위스트실행에따른부작용일수도있으나관찰을요하는부분이다. 또한미국의 sovereign CDS 스프레드가가파른상승세를타고있다. 유럽재정위기의영향일수도있으나이역시관찰이필요한부분이다. 5
[ 그림 8] 미국 GDP 대비재정적자급격하게줄어들전망 [ 그림 9] Fiscal Cliff 논란 : 내년 1 분기마이너스성장 0 6 (%) CBO 추정미국분기별실질 GDP 성장률 -1-2 -3-2.3-1.5-1.4-1.0-0.8-1.0-1.0-1.0-1.2-1.4-1.9 5 4-4 -5-6 -3.8 3 2-7 -8-9 -7.6-8.7 미국 GDP 대비재정적자비율 1 0-10 (%) -1 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2017 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 자료 : CBO, 한국투자증권 자료 : CBO, 한국투자증권 [ 그림 10] 미국 CDS 프리미엄최근급격한상승세 [ 그림 11] 미국장단기스왑스프레드급격하게축소 70 (bp) U.S 3 (%p) 60 2.5 50 2 40 30 1.5 USD 2-10 Swap spread 20 Jan-10 Jan-11 Jan-12 1 10 11 12 [ 그림 12] 미국 12 개월리보금리소폭상승전환 [ 그림 13] 유리보 12 개월물신용경색우려불구대폭하락 1.3 1.2 (%) US Libor 12m 2.4 2.2 (%) EURIBOR 12m 1.1 2.0 1.0 1.8 0.9 1.6 0.8 1.4 0.7 1.2 0.6 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 1.0 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 6
: 레벨을사지말고타이밍을사자 12MF PBR 1 배보다 원 / 달러환율이중요하다 지금은 KOSPI 의 레벨 을산다는관점보다는 타이밍 을산다는관점이필요하다. 아 직본격반등의기틀은마련되지않은것으로판단한다. 일단단기적으로는 12MF PBR 1배지점이 1,780 선이라고하지만이는한국인의관점이며외국인입장에서는환율을함께고려해야한다. 작년 10월원 / 달러환율은장중 1,208 원까지상승했었고 2010년 5월그리스위기가처음으로발발했을때환율은 1,277 원까지올랐다. 따라서외국인에게현재의환율 1,170 원은상대적으로낮은레벨이다. 시장수급이외국인에게절대적으로의존하고있음을감안하면외환시장의시그널이확보되어야 KOSPI 의강한반등이가능하다. 앞서지적하였듯이동유럽의환율 ( 헝가리포린트, 폴란드즐로티 ) 이가장빠르게돌아설것이라고본다. [ 그림 14] 단기적으로는 12MF PBR 1 배보다원 / 달러환율이중요하다 1300 SOUTH KOREAN WON SPOT 1200 1100 1000 10 11 12 또한 그리스는 6 월말 ~7 월초에현금이고갈될가능성이높아그때까지트로이 카와끝까지신경전을벌일가능성이높다. 따라서지금은 KOSPI 의 레벨 을산다는 관점보다는 타이밍 을산다는관점이유효하다. 다만중기적으로는정부의성장기여도감소로글로벌총수요가둔화될수있다는것이문제의핵심이다. 따라서정부라는주체를대신할성장 (growth) 의주체를찾아야본격적인반등이가능하다고판단한다. 정책에기대지않고정면돌파로승부할때가온것이다. 그러나이는시간이걸리는문제다. 경제의 3대주체중정부도, 가계도여력이없고이익집단인기업도적극적으로돈쓸생각이없다면방법은두가지다. 필자는두가지시그널을기다리고있는데 상품가격이일정수준까지떨어져가계의가처분소득이늘어나고기업의적정마진확보가가능해져경제의자생력이살아나던지 재고가충분히감소해야한다. 다행히최근유가 (WTI) 는 91불까지하락했고글로벌재고수준은많이높지않지만시간이더필요하다. 7
그리스이슈로시끄러운시장이지만시장의진짜고민은정부기여도의감소와이에따른미국의성장률둔화, 유럽의새로운성장모델에대한고민이라고판단한다. 선물을가져오는그리스인을경계해야하는이유는이때문이다. 그리스이슈가성공적으로봉합된다해도시장이 V자반등을할수있는환경은아니라고본다. 이런의미에서당분간반 ( 反 ) 인플레이션포트폴리오컨셉은여전히유리하다. 당사 는원자재와중간재보다는여전히소비재를선호하고있다. [ 그림 15] 달러인덱스 81 선은중기적으로중요한레벨 : 이번에는어떻게될까? 120 (pt) 달러인덱스 110 100 QE1 QE2 이번에는어떻게될까? 90 80 70 00 02 04 06 08 10 12 < 표 3> 한국투자증권유니버스추정실적기준밸류에이션테이블 KOSPI 12MF PER (X) 12MF PBR (X) 2,000 9.16 1.11 1,950 8.93 1.08 1,900 8.70 1.06 1,850 8.47 1.03 1,800 8.24 1.00 1,750 8.01 0.97 1,700 7.79 0.94 자료 : 한국투자증권 8