하나금융투자 f

219 년 5 월 3 일 I Equity Research 효성화학 (298) 6 월사우디프로판 MoM 18% 인하. 아시아프로판약세의신호탄 6월사우디아람코프로판 5개월만에인하. MoM -95$/ 톤사우디아람코의아시아향프로판계약가격 (CP) 이 43$/ 톤 (MoM -95$/ 톤, -18%) 으로 5개월만에인하고시되었다. 최근미국대비일시적으로 2$/ 톤이상비싸졌던사우디가격이미국가격인 28~29$/ 톤에점진적으로수렴해가는과정이라판단한다. 최근사우디프로판의상대적강세는 1) 중국의미국산프로판에대한관세부과로사우디산에대한프리미엄이발생했으며 2) OPEC의감산에따른공급감소 3) 3월초휴스턴항구의탱크폭발사고로인한미국의수출차질등의요인이혼재해있다. 하지만, 6월을기점으로아시아프로판가격은약세구간에진입할전망이다. 효성화학입장에서는뚜렷한원가절감요인이다. 이는 1) 지난 4월인도가사상최초로미국산 LPG를받기시작해사우디산에대한프리미엄이축소될것이며 2) 미국수출이슈도정상화되었고 3) 하절기프로판수요약세 4) 미국의설비확장에따른추가적인수출증대가능성때문이다. 프로판약세가프로필렌 /PP 가격에미치는영향은제한적글로벌프로필렌공급구성은 NCC 45%, 정유사 32%, PDH 11%, CTO/MTO 6% 로 NCC/ 정유사의공급비중이 8% 에육박한다. 즉, 프로필렌과 PP의수급및가격은 PDH보다는 NCC/ 정유사에의해결정된다. 바꿔말해, 프로판의약세가프로필렌 /PP의약세로귀결되지않는다는것이다. 가장싸게프로필렌 /PP를만드는방법은 PDH가될전망 218년초부터현재까지프로필렌제조원재료별가격변화율은유가 +6.2%, 납사 -11%, 사우디프로판 -27%, 미국프로판 -44% 다. 글로벌프로필렌공급비중이높은 NCC/ 정유사의원재료보다프로판이더큰폭으로하락한것이다. 특히, 현재납사가격은 547$/ 톤으로 6월사우디프로판은이의 78%, 미국프로판은 53% 에불과하다. 업체별실제원가차이는있겠으나, 단순히원재료만놓고보면이제는 PDH가 NCC보다더싼원재료로프로필렌 /PP를만들게되었고, 향후미국의프로판생산증가를감안하면 PDH의원가우위는지속될가능성이높다. 참고로, 효성화학의연간프로판구매량은 6만톤가량으로모든조건이동일할때프로판 1$/ 톤하락시이익개선효과는약 7억원이다. Key Data Update BUY I TP(12M): 23, 원 I CP(5 월 29 일 ): 141, 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,23.32 219 22 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 197,5/115,5 매출액 ( 십억원 ) 1,919.4 2,334.3 시가총액 ( 십억원 ) 449.8 영업이익 ( 십억원 ) 142.8 18.7 시가총액비중 (%).4 순이익 ( 십억원 ) 72.1 94.2 발행주식수 ( 천주 ) 3,19.1 EPS( 원 ) 22,69 29,391 6 일평균거래량 ( 천주 ) 16.5 BPS( 원 ) 136,522 165,272 6 일평균거래대금 ( 십억원 ) 2.4 19 년배당금 ( 예상, 원 ) 1, Stock Price 19 년배당수익률 ( 예상,%).71 외국인지분율 (%) 11.46 주요주주지분율 (%) 효성외 6 인 43.76 국민연금 11.21 주가상승률 1M 6M 12M 절대.7 4.4. 상대 1.3 9.1. Financial Data 투자지표단위 217 218 219F 22F 221F 매출액십억원. 1,116.8 1,866.8 2,316.7 2,84.1 영업이익십억원. 65. 144.1 175.9 292.2 세전이익십억원. 27.4 79.7 88.9 192.9 순이익십억원. 2.4 6.6 67.5 146.6 EPS 원 11,59 18,999 21,174 45,966 증감률 % N/A N/A 71.8 11.4 117.1 PER 배 N/A 12.84 7.42 6.66 3.7 PBR 배 N/A 1.23 1.5.92.71 EV/EBITDA 배 N/A 8.75 5.92 5.35 3.72 ROE %. 5.55 15.31 14.79 26.15 BPS 원 115,698 133,71 153,88 198,85 DPS 원 1, 1, 1, 1, Analyst 윤재성 2-3771-7567 js.yoon@hanafn.com RA 김정현 2-3771-7617 jeonghyeon.kim@hanafn.com ( 천원 ) 효성화학 ( 좌 ) 24 상대지수 ( 우 ) 16 14 184 12 164 1 8 144 6 124 4 2 14 18.5 18.8 18.11 19.2 19.5

천 효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 그림 1. 글로벌프로판가격추이 사우디 - 미국간프로판가격 격차축소국면진입전망 1,4 ($/ 톤 ) US Propane Aramco Propane CP Aramco-US 1,2 1, 8 6 4 2 (2) (4) 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19.7 그림 2. 글로벌프로필렌공급설비규모추이 글로벌프로필렌공급에서 NCC/ 정유사가차지하는 비중은 8% 에육박 (th Ton/yr) 16 14 12 1 8 6 4 2 NCC Refinery P D H CTO/MTO 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 21 22 23 24 25 26 27 28 그림 3. 글로벌프로필렌공급설비비중추이비교 글로벌프로필렌공급에서 NCC/ 정유사가차지하는 비중은 8% 에육박 6% 5% 4% NCC Refinery P D H CTO/MTO 44% 3% 2% 1% % 3% 14% 7% 9 1 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2 21 22 23 24 25 26 27 28 자료 : Industry Data, 하나금융투자 2

효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 그림 4. 218 년이후프로필렌제조원재료별가격변화율 218 년초이후유가 / 납사보다 프로판의가격이더큰폭으로 하락함 (218=1) 납사 미국프로판 사우디프로판 Dubai 14 13 12 11 16.2 1 9 89. 8 7 72.9 6 56.2 5 4 18.1 18.4 18.7 18.1 19.1 19.4 19.7 그림 5. 프로판가격계절성비교 작년 6월두바이평균 75$/bbl 작년 6월프로판 56$/ 톤 Vs. 현재두바이 71$/bbl 올해 6월프로판 43$/ 톤 ($/ 톤 ) 1,2 1, 8 6 4 '13-'17 Range Average 218 219 43 2 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 그림 6. PP- 프로판마진추이 프로판하락으로 PP- 프로판스프레드개선될것 ($/ 톤 ) PP 프로판 PP-프로판 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 13.1 13.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7 19.1 19. 자료 : Platts, 하나금융투자 3

효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 표 1. 효성화학 221 년까지의 Valuation ( 십억원, 배, 원 ) 219 년 22 년 221 년비고영업가치 (A)+(B) 1,93 2,347 2,468 화학사업 EBITDA 268 338 468 화학사업 Target EV/EBITDA 6. 5.8 4.4 Target Multiple 6배, 5.8배, 4.4배각각적용 화학사업영업가치 (A) 1,69 1,96 2,59 NF3 EBITDA 45 54 57 NF3 Target EV/EBITDA 7.2 7.2 7.2 SK머티리얼즈의 EV/EBITDA Multiple 9배에서 2% 할인 NF3 영업가치 (B) 321 387 49 순차입금 1,38 1,621 1,475 연말기준 총기업가치 55 726 993 영업가치-순차입금 주식수 ( 천주 ) 3,19 3,19 3,19 주당 NAV 172,335 227,563 311,344 목표주가 18, 23, 3, 현주가 139,5 139,5 139,5 Upside 29% 65% 115% 그림 7. 효성화학 12M Fwd PBR 밴드차트 그림 8. 효성화학 12M Fwd PER 밴드차트 ( 원 ) 25, 1.6x ( 원 ) 25, 2, 15, 1, 1.4x 1.2x 1.x.8x 2, 15, 1, 9.x 8.x 7.x 6.x 5.x 5, 5, 18.1 18.7 19.1 19.7 2.1 18.1 18.7 19.1 19.7 2.1 4

효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 표 2. 효성화학부문별실적 BreakDown ( 단위 : 십억원 ) FY218 FY219 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F FY218 FY219F FY22F FY221F 매출액 44.6 442.4 491.8 489. 451.5 478.4 47.4 466.5 1,863.7 1,866.8 2,316.7 2,84.1 QoQ(%).7%.4% 11.2% -.6% -7.7% 6.% -1.7% -.8% YoY(%) 13.7% 6.2% 15.4% 11.8% 2.5% 8.2% -4.3% -4.6% 11.8%.2% 24.1% 21.% PP/DH 238.4 245.1 252.4 247.8 219.8 252.3 244.7 238.4 983.7 955.2 1,368.1 1,82.2 PTA 86.4 8.7 114. 19.8 12.9 12. 96.7 94.8 39.9 396.5 4.5 414.2 기타 (NF3+ 필름등 ) 19.9 112.2 123.3 128.5 125.9 121.5 126.1 13.4 473.9 53.9 536.9 576.5 영업이익 19. 37.5 36.3 16.4 24.9 42.3 45.6 31.3 19.2 144.1 175.9 292.2 영업이익률 (%) 4.3% 8.5% 7.4% 3.4% 5.5% 8.8% 9.7% 6.7% 5.9% 7.7% 7.6% 1.4% QoQ(%) 7.6% 97.4% -3.2% -54.8% 52.1% 69.4% 7.9% -31.4% YoY(%) -43.2% 137.2% -13.4% -7.1% 31.4% 12.7% 25.5% 9.7%.3% 31.9% 22.1% 66.1% PP/DH 24.1 42.5 34. 6.7 21. 38.4 41.5 26. 17.3 126.8 148.8 249.5 영업이익률 (%) 1.1% 17.3% 13.5% 2.7% 9.6% 15.2% 17.% 1.9% 1.9% 13.3% 1.9% 13.8% QoQ(%) 7.9% 76.6% -2.% -8.3% 213.4% 82.8% 8.1% -37.4% YoY(%) -26.9% 22.6% -31.6% -7.% -12.8% -9.7% 22.% 287.4% -23.2% 18.2% 17.3% 67.7% PTA.5.9 5.9.3 2.7 2.8 3.2 3.9 7.6 12.6 17.1 19.1 영업이익률 (%).6% 1.1% 5.2%.3% 2.6% 2.8% 3.3% 4.1% 1.9% 3.2% 4.3% 4.6% QoQ(%) -79.1% 74.4% 542.4% -94.9% 8.% 4.2% 12.9% 22.2% YoY(%) -8.8% 71.6% 344.2% -88.1% 415.% 27.6% -45.9% 1193.8% 7.2% 65.1% 36.1% 11.9% 기타 (NF3+ 필름등 ) -8.7-6.7-3.2.6 1.4 1.2 1.1 1.6-18. 5.4 1.8 24.4 영업이익률 (%) -7.9% -6.% -2.6%.5% 1.1% 1.%.9% 1.3% -3.8% 1.1% 2.% 4.2% QoQ(%) 적지 적지 적지 흑전 133.3% -1.7% -1.4% 46.3% YoY(%) 적지 적지 적지 흑전 흑전 흑전 흑전 173.1% 적지 흑전 1.4% 125.% 당기순이익 8.3 17.7 23.4-5.6 13.5 17.9 2.5 8.7 43.8 6.6 67.5 146.6 당기순이익률 (%) 1.9% 4.% 4.8% -1.1% 3.% 3.7% 4.4% 1.9% 2.3% 3.2% 2.9% 5.2% QoQ(%) 흑전 113.% 32.4% 적전흑전 33.% 14.1% -57.4% YoY(%) -75.1% 89.1%.6% 적지 62.6% 1.6% -12.5% 흑전 -16.% 38.5% 11.4% 117.1% 지배주주순이익 8.3 17.7 23.4-5.6 13.5 17.9 2.5 8.7 43.8 6.6 67.5 146.6 주 : 218 년데이터는동일한회계기준을적용하여소급적용한숫자 5

효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 217 218 219F 22F 221F 217 218 219F 22F 221F 매출액. 1,116.8 1,866.8 2,316.7 2,84.1 유동자산. 438.3 815.2 1,19. 1,516.5 매출원가. 1,2.2 1,693.2 2,14.1 2,467.6 금융자산. 82.3 22. 28.4 622.5 매출총이익. 114.6 173.6 212.6 336.5 현금성자산. 79.3 214.9 274.1 614.9 판관비. 49.6 29.5 36.6 44.3 매출채권등. 184.7 38.7 383.1 463.7 영업이익. 65. 144.1 175.9 292.2 재고자산. 125.3 29.4 259.9 314.6 금융손익. (29.1) (64.3) (87.1) (99.3) 기타유동자산. 46. 77.1 95.6 115.7 종속 / 관계기업손익. (7.)... 비유동자산. 1,214.9 1,71.4 1,99.6 1,966.2 기타영업외손익. (1.5)... 투자자산. 1. 16.7 2.7 25. 세전이익. 27.4 79.7 88.9 192.9 금융자산. 3.3 5.5 6.8 8.2 법인세. 7. 19.1 21.3 46.3 유형자산. 1,117.6 1,66.4 1,882.5 1,853.7 계속사업이익. 2.4 6.6 67.5 146.6 무형자산. 74.1 74.1 74.1 74.1 중단사업이익..... 기타비유동자산. 13.2 13.2 13.3 13.4 당기순이익. 2.4 6.6 67.5 146.6 자산총계. 1,653.2 2,525.6 3,9.6 3,482.6 비지배주주지분순이익..... 유동부채. 686. 729.4 842.2 964.3 지배주주순이익. 2.4 6.6 67.5 146.6 금융부채. 399.7 255.2 255.2 255.2 지배주주지분포괄이익. 23.3 6.6 67.5 146.6 매입채무등. 275.7 46.8 571.9 692.2 NOPAT. 48.3 19.5 133.7 222.1 기타유동부채. 1.6 13.4 15.1 16.9 EBITDA. 154.7 38.6 386.3 517.3 비유동부채. 6. 1,371.5 1,678.4 1,885.8 성장성 (%) 금융부채. 582.9 1,342.9 1,642.9 1,842.9 매출액증가율 N/A N/A 67.2 24.1 21. 기타비유동부채. 17.1 28.6 35.5 42.9 NOPAT증가율 N/A N/A 126.7 22.1 66.1 부채총계. 1,286. 2,1.9 2,52.5 2,85.1 EBITDA 증가율 N/A N/A 99.5 25.2 33.9 지배주주지분. 367.2 424.7 489.1 632.5 영업이익증가율 N/A N/A 121.7 22.1 66.1 자본금. 16. 16. 16. 16. ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A N/A 197.1 11.4 117.2 자본잉여금. 329. 329. 329. 329. EPS증가율 N/A N/A 71.8 11.4 117.1 자본조정. (1.8) (1.8) (1.8) (1.8) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액. 5.9 5.9 5.9 5.9 매출총이익률 N/A 1.3 9.3 9.2 12. 이익잉여금. 18.3 75.7 14.1 283.5 EBITDA 이익률 N/A 13.9 16.5 16.7 18.4 비지배주주지분..... 영업이익률 N/A 5.8 7.7 7.6 1.4 자본총계. 367.2 424.7 489.1 632.5 계속사업이익률 N/A 1.8 3.2 2.9 5.2 순금융부채. 9.4 1,378.2 1,617.8 1,475.7 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 217 218 219F 22F 221F 217 218 219F 22F 221F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름. 76.8 185.5 254.1 345.9 EPS 11,59 18,999 21,174 45,966 당기순이익. 2.4 6.6 67.5 146.6 BPS 115,698 133,71 153,88 198,85 조정. 11.8 164.6 21.4 225.1 CFPS 76,224 96,744 121,88 162,16 감가상각비. 89.7 164.6 21.3 225.1 EBITDAPS 83,861 96,744 121,88 162,16 외환거래손익. 8.1... SPS 65,574 585,184 726,24 878,993 지분법손익. 7.... DPS 1, 1, 1, 1, 기타. (3.)..1. 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동. (45.4) (39.7) (23.8) (25.8) PER N/A 12.8 7.4 6.7 3.1 투자활동현금흐름. (145.2) (662.1) (491.7) (22.) PBR N/A 1.2 1.1.9.7 투자자산감소 ( 증가 ). (1.) (6.7) (4.) (4.4) PCFR N/A 1.9 1.5 1.2.9 유형자산감소 ( 증가 ). (83.6) (653.4) (486.5) (196.3) EV/EBITDA N/A 8.8 5.9 5.4 3.7 기타. (51.6) (2.) (1.2) (1.3) PSR N/A.2.2.2.2 재무활동현금흐름. (134.9) 612.3 296.8 196.8 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ). 982.7 615.5 3. 2. ROE. 5.6 15.3 14.8 26.1 자본증가 ( 감소 ). 344.9... ROA. 1.2 2.9 2.4 4.5 기타재무활동. (1,462.5) (.).. ROIC. 3.8 7.1 6.8 1.5 배당지급.. (3.2) (3.2) (3.2) 부채비율. 35.2 494.7 515.4 45.6 현금의증감. (196.6) 135.7 59.2 34.8 순부채비율. 245.2 324.5 33.8 233.3 Unlevered CFO. 14.6 38.6 386.3 517.3 이자보상배율 ( 배 ). 3.1 2.2 2. 2.9 Free Cash Flow. (6.8) (467.9) (232.4) 149.6 6

효성화학 (298) Analyst 윤재성 2-3771-7567 투자의견변동내역및목표주가괴리율 효성화학 ( 원 ) 3, 효성화학 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 19.4.17 BUY 23, 18.8.29 BUY 28, -47.8% -32.5% 25, 2, 15, 1, 5, 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 19.1 19.3 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.4% 8.%.6% 1.% * 기준일 : 219 년 5 월 28 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 윤재성 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다 당사는 219년 5월 3일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 윤재성 ) 는 219년 5월 3일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 윤재성 ) 는효성화학이주최한베트남방문행사 (219년 5월 22일 ~219년 5월 24일 ) 에효성화학이제공한항공, 숙박등의비용으로참여한바가있습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7