In-Depth 조선 (Overweight) 진격의조선 : Cycle 의시작 Aug. 2013 5 조선이강록연구위원 2184-2312 rock@ktb.co.kr R.A. 김재성 2184-2823 jskim@ktb.co.kr Coverage opinion 종목명투자의견목표가 Top-picks 현대중공업 BUY 27.0만원 삼성중공업 BUY 4.8만원 대우조선해양 BUY 3.8만원 현대미포조선 BUY 14.0만원 한진중공업 BUY 1.5만원 Issue 글로벌저성장시대에도불구, 상선시장이바닥을지나회복국면에접어든것으로판단. 2014년부터조선 + 해양이동시에좋아지는구간을기대 Pitch 조선업비중확대 (Overweight) 의견유지. 2014년해양플랜트매출비중증가하며실적개선되는대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) Top Pick. 상선시황회복에가장큰수혜가가능한현대중공업 (BUY, TP 27.0만원 ) 차선호주제시 Rationale 1 수요 : 상선발주량 2016년까지연평균 +22.7% 성장 - 글로벌수주잔고 (Orderbook), 선복량 (Fleet) 대비 16.0% 로정상수준으로회귀 - 해체대상선박전체선대의 12.8%, 충분한교체수요존재 - 주요선사들의재무구조는 2000년대초반불황기때보다나은상황 2 공급 : 조선소들의구조조정, 승자독식시장의전개 - 2008년 612개조선소에서 2013년 1분기말 482개로 21.2% 감소 - 2016년글로벌상선공급 Capa. 는 39.7백만CGT까지축소 - 물량확보 선별수주 선가인상 조선소수익성개선으로이어질것 3 성장 : 2014년부터 FLNG Potential이터진다 - 현재 FLNG를통한천연가스개발프로젝트 12건진행 - 개별건당설비규모 20~30억불수준, 조선소성장의한축이될것 결론 : 향후 4년간선박시장정상수준회귀, 호황기대비상선발주는적을것이나, 새로운제품 (Drillship, FPSO 등 ) 의등장으로조선소들의먹거리는더풍부해지며수익성도회복되는구간으로진입할것 조선산업, 구조적회복의시작 66.3mCGT 30.1mCGT 25.1mCGT 31.8mCGT CAGR+22.7%
C. o. n. t. e. n. t. s 03 04 08 Ⅰ. Summary Ⅱ. Key Chart Ⅲ. Valuation 및투자전략 Ⅲ-1. Valuation( 수주의양과질 ) Ⅲ-2. 투자전략 14 Ⅳ. 투자포인트 Ⅳ-1. 상선발주량 2016년까지연평균 +22.7% 성장 - Phase 4. Again 2003년 : 바닥에서회복으로 - 벌크선 : 연평균 +44.0% 성장 - 탱커선 : 연평균 +19.0% 성장 - 컨테이너선 : 연평균 +33.2% 성장 - LNGC: 연평균 +14.9% 성장 Ⅳ-2. 조선소들구조조정, 승자독식시장이다가온다 - 글로벌조선소 2008년대비 130개문닫아 - 2016년글로벌상선공급 Capa. 는 39.7백만CGT까지축소 - Dock가차면, 선별수주가시작되고선가인상으로인한수익성개선까지 Ⅳ-3. 신성장동력 FLNG, 2014 년부터본격성장 35 37 Ⅴ. 결론 Ⅵ. 기업분석
I. Summary 조선업비중확대 (Overweight) 조선업비중확대 (Overweight) 의견을유지한다. 조선업투자포인트는다음과같다. 1 상선발주량이 2016년까지연평균 22.7% 성장하며바닥을찍고수요가회복하는국면으로진입하며, 2 조선소들의구조조정시작으로승자독식시장이전개되며공급과잉현상이완화될것이며, 3 2014년부터 FLNG 발주가본격화되며새로운성장모멘텀까지발생하기때문이다. 수요 : 상선시장회복 Cycle 초입 2016년까지연평균 +22.7% 성장 상선시장은바닥을찍고올해부터회복국면에진입할것으로판단한다. 상선발주량은 2016년까지연평균 +22.7% 성장을기록하며과거 (2000년 ~2005년 ) 발주량수준인 31.8백만CGT로회복될것이다. 발주량추정은과거경제성장률 (GDP) 과선종별물동량증가율의비례치를적용하고, 여기에해체수요를감안하여추정하였다. 선종별로살펴보면벌크, 컨테이너, LNGC가올해부터전년대비발주량회복세가뚜렷해질것이며, 탱커선은 2015년부터, 기타선종은 2014 년부터본격적인회복세가예상된다. 공급 : 2008년 612개조선소에서 2013년 1분기말 482개로감소 클락슨자료기준 2008년집계된조선소는 612개에달했다. 즉, 조선호황기때늘어나는발주량을소화하기위해많은중소형조선소들이생겨난것이다. 하지만, 5년이지난지금글로벌조선소수는 482개로 130개의조선소가문을닫았다. 2008년대비 21.2% 의조선소가문을닫은것이다. 2006~2008년조선호황기때수리조선소, 개조조선소, 블록조선소등은늘어나는발주량을소화하기위해전선건조조선소로탈바꿈하였으며, 많은신생조선소들이생겨났다. 이후조선불황기가오며수주가뭄에시달리다문을닫거나다시본업 ( 수리, 개조, 블록등 ) 으로돌아가게되었다. 성장 : FLNG, 검토프로젝트 12개조선소신성장동력될것 글로벌천연가스생산이증가함에따라개발방식도변화해가고있다. 이러한와중에국내조선소들에게새로운먹거리로등장한제품이 FLNG(Floating-LNG) 이다. FLNG는기존육상생산방식보다저렴한비용으로천연가스를생산할수있다. 현재전세계적으로 2기의 FLNG가발주된상황이다. 2011년 Shell 社가 Prelude 프로젝트개발을위해삼성중공업에최초로발주를하였으며, 2012년에는말레이시아의 Petronas 社가대우조선해양에 FLNG를발주하였다. 현재 FLNG를통한천연가스개발을검토하는프로젝트는 12개에달하며향후에도 FLNG 수요는증가할전망이다. Top Pick 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 을 Top Pick으로추천한다. 동사는 1 현재수주하는선종의질이우수해 2015년까지꾸준한이익증가가예상되며 2015년기준 PER 7.8배로조선업종내 Valuation 매력이가장높다. 2 Tamar 가스전 FLNG 단독입찰, Yamal 프로젝트 Slot Reservation 계약등동사만의수의계약이많아수주가이던스초과달성가능성이높으며, 3 자회사인루마니아조선소 (DMHI), Dewind 등이올해부터실적개선이시작되며자회사리스크도축소될전망이다. 차선호주현대중공업 (BUY, TP 27.0만원 ) 차선호주로현대중공업을 (BUY, TP 27.0만원 ) 을추천한다. 동사의투자포인트는 1 상선 Capa. 글로벌 No.1으로상선시황회복시가장큰수혜가예상되며, 2 올해부터해양플랜트수주가증가하여향후 2~3년내동사의주력사업으로자리매김할것으로보이며, 3 비조선사업부의실적이올해를바닥으로점진적인회복이예상되고있다. 3 Page
II. Key Chart Fig. 01 2016 년까지 +22.7% 성장, 발주량정상수준회복 66.3mCGT 30.1mCGT 25.1mCGT 31.8mCGT CAGR+22.7% Fig. 02 승자독식시장이다가온다 Source: KTB 투자증권 Fig. 03 선복량대비수주잔고는안정권에접근 4 Page
Fig. 04 선종별, 연도별선복량대비수주잔고현황 Tanker Bulker Container LNG LPG Total 2000 12.3% 12.1% 18.4% 21.8% 8.6% 11.4% 2001 16.5% 14.5% 26.0% 24.9% 8.7% 13.9% 2002 20.1% 14.1% 22.0% 44.5% 10.4% 13.6% 2003 18.9% 14.7% 16.8% 48.9% 10.0% 13.7% 2004 24.2% 21.0% 36.0% 43.7% 8.6% 20.4% 2005 26.1% 23.4% 45.3% 76.7% 16.5% 23.8% 2006 24.3% 22.8% 48.7% 87.6% 32.1% 24.6% 2007 40.2% 34.2% 45.1% 84.0% 42.8% 33.1% 2008 41.9% 52.0% 55.2% 68.2% 36.5% 47.4% 2009 43.1% 59.8% 46.1% 33.3% 22.5% 51.1% 2010 31.5% 48.7% 34.8% 13.6% 13.2% 41.4% 2011 27.6% 42.9% 25.0% 5.7% 10.3% 35.8% 2012 17.6% 28.5% 25.5% 16.0% 8.4% 25.6% 2013 11.5% 16.3% 19.1% 24.6% 13.8% 16.0% Fig. 05 연도별선종별발주량증감률전망 2012 2013E 2014E 2015E 2016E CAGR Total -32.6% 38.3% 37.6% 5.8% 12.5% 22.7% Bulk -33.8% 102.2% 62.2% 13.2% 16.0% 44.0% Tanker 56.5% -29.9% -2.6% 128.5% 28.6% 19.0% Container -82.9% 143.5% 10.5% -4.9% 23.1% 33.2% LNGC -39.1% 138.3% 25.3% -18.6% -28.3% 14.9% Other N/A -42.1% 64.1% -5.4% 25.1% 3.0% Source: KTB 투자증권 Fig. 06 벌크선발주량 4 년간 44.0% 성장 Fig. 07 탱커선발주량 4 년간 19.0% 성장 Fig. 08 컨테이너선 4 년간 33.2% 성장 Fig. 09 LNGC 4 년간 14.9% 성장 5 Page
Fig. 10 2008 년이후조선소수는지속적으로감소 Fig. 11 조선소분기별수주잔고는 2013 년 1 분기를기점으로반등 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 12 벌크선신조선가반등 Fig. 13 컨테이너선신조선가반등 6 Page
Fig. 14 글로벌 FLNG 추진프로젝트현황 구분 개발 지역 프로젝트명 규모 내용 확정 Petronas 말레이시아 PFLNG-1 1.2 MTPA 2013년 6월대우조선해양이미 S/C 시작. 2015년건조완료예정 Shell 호주 Prelude 3.6 MTPA 삼성중공업건조확정. 2017년본격적생산예정 예정 Golar 2.5 MTPA Moss LNG FLNG 변경, Keppel사 FEED 진행중7월 Study 완료후제작조선소선정작업들어감 ExxonMobil 호주 Scarborough 7.0 MPTA Chiyoda-Saipem JV, Pre-feed 진행중올해말 Feed 단계돌입예정이며현대중공업유력 PTTEP 호주 Cash-Maple 2 MTPA FID 2015년완료예정, 2019년부터생산예정 Petronas 말레이시아 PFLNG-2 1.5 MTPA JGC-삼성중공업 vs Toyo Engineering-CB&I-Modec- IHI조선말레이시아 Rotan지역에설치되어 2016년부터생산예정 Shell 인도네시아 Abadi 2.5 MTPA JGC-Technip-Modec vs Saipem컨소시움경쟁중 Woodside, 호주 Browse 9.0 MTPA Shell사 framework제공, JV Operator에게 FLNG형태로개발설득 Shell Shell 호주 Crux 2014년유정탐사시작예정. 2015~2017년사이 FID예정 GDF Suez 호주 Bonaparte 2~3 MTPA 대우조선해양-Technip vs. 현대중공업-KBR 2013년하반기 ~2014년초 FEED 진행컨소시움결정될예정 Statoil, 러시아 Shtokman 비용문제로 on stream 2016년이후로연기 Gazprom Noble 이스라엘 Tamar 3.0 MTPA FID 2014년상반기예정. EPC업체선정곧이루어질전망 Noble 이스라엘 Leviathan 2016년이후 LNG 형태로수출될예정 Woodside 호주 Sunrise Shell사와진행. 삼성중공업 FLNG 수주가능성높음 Source: 국내외언론사, KTB투자증권 Fig. 15 시기별주도선종 Source: KTB투자증권 7 Page
III. Valuation 및투자전략 III-1. Valuation( 수주의양과질 ) 수주의양과질이조선주를움직인다 조선산업은수주산업이다. 수주산업은특성상현재수주의양과질이주가를결정한다. 현재의수주가 2~3년뒤의매출로인식되기때문이다. 즉, 수주의양이증가하게되면회사는성장을하게되고, 수주의질이개선되면이익이증가하기때문이다. 그런의미에서올해의실적보다는 2014년, 또는 2015년의실적추정을바탕으로투자하기를권고한다. 올해수주가투입되는시점의 Valuation을보자 조선소별로차이는존재하지만, 올해수주가투입되기시작하는시점은대부분 2014년하반기부터다. 상반기국내조선소들이수주받은선박들은대부분선가인상전의선박들이다. 상기선박들에대해서는큰폭의이익개선을기대하기어렵다. 하지만, 하반기로접어들며신조선가가상승하고있으며, 향후조선소들이수주하는선박들은이익개선여지가큰선박들로구성될것이다. 그러면, 동선박들이생산에투입되는시점인 2015년에는조선소들의실적개선이큰폭으로이루어질수있다. 2015년 Valuation을보면지금사도된다 2015년기준국내대형 3사 ( 현대중공업, 삼성중공업, 대우조선해양 ) 의합산영업이익은 4.4조 (2013년합산영업이익 2.8조원 ) 에이를것으로전망한다. 특히이익개선폭이큰회사는현대중공업과대우조선해양이다. 대우조선해양의경우해양사업부로의빠른전환으로올해 2분기부터이익개선이가시화될것으로전망하며 2015년도에는영업이익 1조원클럽에재가입할예정이다. 2015년기준 PER 7.8배로가장매력적이다. 국내대형 3사이익추정치상향, 목표주가상향 제품 Mix 개선, 선가인상을감안하여국내대형 3사에대해이익추정치를상향조정하였다. 이에따라목표주가도상향조정하였다. 상향조정내역은다음과같다 - 현대중공업 : 투자의견 BUY, TP 24.0만원 TP 27.0만원 - 삼성중공업 : 투자의견 BUY, TP 4.5만원 TP 4.8만원 - 대우조선해양 : 투자의견 BUY, TP 3.5만원 TP 3.8만원 8 Page
Fig. 16 당사커버리지조선 5 개사 Valuation Table 현대중공업 대우조선해양 삼성중공업 현대미포조선 한진중공업 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 270,000원 38,000원 48,000원 140,000원 15,000원 현재주가 (8.1기준) 214,500원 29,050원 39,450원 132,000원 12,800원 상승여력 25.9% 30.8% 21.7% 6.1% 17.2% Top Pick Top Pick 매출액 2012 54,974 14,058 14,489 4,415 2,549 2013E 54,306 14,128 15,415 4,077 2,452 2014E 56,825 14,886 15,837 4,198 2,918 2015E 59,643 16,559 16,890 4,246 3,050 2016E 60,328 16,845 17,291 4,284 3,095 영업이익 2012 1,993 486 1,206 93 53 2013E 1,066 430 1,291-22 -5 2014E 1,516 755 1,207 15 55 2015E 2,074 1,077 1,200 58 107 2016E 2,856 1,316 1,285 167 140 당기순이익 2012 1,021 176 796 86-53 2013E 691 261 961 30-196 2014E 925 504 939 36-51 2015E 1,371 736 955 75-2 2016E 1,951 938 1,027 160 25 EPS 2012 12,951 1,159 3,449 4,827-1,007 2013E 8,861 1,339 4,162 1,715-3,081 2014E 11,630 2,582 4,068 1,706-463 2015E 17,228 3,746 4,136 3,581-26 2016E 24,513 4,655 4,447 7,680 273 BPS 2012 191,887 23,712 22,705 142,152 30,963 2013E 197,643 24,601 26,099 132,898 23,437 2014E 209,273 26,961 29,716 132,585 19,088 2015E 226,727 30,532 33,397 134,226 19,054 2016E 251,369 35,109 37,388 139,136 19,321 영업이익률 2012 3.6% 3.5% 8.3% 2.1% 2.1% 2013E 2.0% 3.0% 8.4% -0.5% -0.2% 2014E 2.7% 5.1% 7.6% 0.4% 1.9% 2015E 3.5% 6.5% 7.1% 1.4% 3.5% 2016E 4.7% 7.8% 7.4% 3.9% 4.5% 당기순이익률 2012 1.9% 1.3% 5.5% 2.0% -2.1% 2013E 1.3% 1.8% 6.2% 0.7% -8.0% 2014E 1.6% 3.4% 5.9% 0.8% -1.8% 2015E 2.3% 4.4% 5.7% 1.8% -0.1% 2016E 3.2% 5.6% 5.9% 3.7% 0.8% PER 2013E 24.2 21.7 9.5 76.9 n/a 2014E 18.4 11.3 9.7 77.4 n/a 2015E 12.5 7.8 9.5 36.9 n/a 2016E 8.8 6.2 8.9 17.2 46.9 PBR 2013E 1.1 1.2 1.5 1.0 0.5 2014E 1.0 1.1 1.3 1.0 0.7 2015E 0.9 1.0 1.2 1.0 0.7 2016E 0.9 0.8 1.1 0.9 0.7 Source: KTB 투자증권 9 Page
Fig. 17 Global Peer Valutaion 업체 주가 시가총액 Performance (%) P/E (x) P/B (x) EV/EBITDA (x) (USD) ( 백만 USD) 1W 1M 3M 6M YTD 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 조선 현대중공업 * 191.0 14,515 2.9 17.5 6.7 0.0 (11.4) 24.2 19.1 1.1 1.0 13.1 10.2 삼성중공업 * 35.1 8,110 0.9 11.9 12.6 5.2 2.3 9.5 10.7 1.5 1.3 6.7 5.8 대우조선해양 * 25.9 4,950 0.5 15.1 9.8 (1.0) 7.0 21.7 12.0 1.2 1.1 15.7 10.6 현대미포조선 * 117.5 2,351 (0.8) 6.5 22.2 12.3 3.9 76.9 77.4 1.0 1.0 55.7 29.6 한진중공업 * 11.4 790 0.4 23.1 60.6 36.0 11.3 n/a n/a 0.5 0.7 36.7 22.6 STX조선해양 5.6 478 56.9 104.6 47.1 (7.3) (14.2) 8.2-0.4-6.5 - KAWASAKI 3.8 6,298 7.5 18.9 22.4 32.4 60.3 22.2 20.3 2.0 1.9 10.0 11.4 MITSUI 1.8 1,531 2.8 18.2 2.8 25.5 37.9 11.2-0.9 0.8 6.3 7.3 Mitsubishi 5.6 18,789 (3.8) (4.8) (16.0) 9.8 32.5 70.1 23.9 1.5 1.4 10.6 9.5 GUANGZHOU 1.5 841 (2.0) (5.9) (13.6) (29.8) (24.4) 62.5 60.5 - - - - KEPPEL 8.2 14,787 (1.3) (0.4) (2.8) (7.7) (2.8) 9.6 12.4 2.1 1.9 10.7 13.5 Sembcorp 3.6 7,506 1.8 5.5 6.0 (3.3) (0.2) 17.4 16.4 3.8 3.5 12.0 10.8 CSIC - - - - - - - - - - - - - YANGZIJIANG 0.7 2,801 0.5 14.8 (2.1) (5.1) (3.1) 4.8 6.3 1.1 1.0 3.6 4.6 RONGSHENG 0.1 830 8.2 (18.6) (18.6) (38.7) (25.8) - - 0.3 0.4 29.0 51.5 Oil Exxon Mobil 93.8 416,848 (1.3) 3.8 7.1 4.1 8.3 11.9 11.8 2.6 2.4 4.9 5.5 Major Shell 32.3 208,273 (5.8) (0.8) (5.7) (5.7) (6.2) 7.7 7.7 1.1 1.0 3.8 3.7 Chevron 125.9 244,098 (0.4) 5.7 4.7 8.1 16.4 10.2 10.3 1.8 1.6 4.3 4.4 BP 41.4 130,470 (4.6) (0.5) (4.3) (7.4) (0.5) 7.7 8.6 1.1 1.1 - - Total 53.1 126,086 0.2 8.6 6.7 (3.4) 2.0 7.7 7.9 1.3 1.2 - - Petrobras 7.2 90,368 (0.6) 0.8 (18.9) (11.8) (16.5) 10.1 7.6 0.6 0.6 6.0 5.2 EPC& Technip 109.9 12,429 (3.6) 4.6 1.9 2.5 (4.4) 18.3 15.4 2.4 2.2 9.7 8.2 Drilling Saipem 21.5 9,488 3.4 20.2 (24.5) (19.2) (44.6) 7.8-1.4 1.5 5.5 16.3 Co. KBR 31.3 4,629 (6.0) (4.3) 6.7 (0.4) 4.5 15.7 11.7 1.7 1.6 8.8 6.0 SBM Offshore 19.4 4,032 0.3 11.0 19.7 31.8 41.8 10.2 10.7 2.7 2.1 8.6 7.1 BW Offshore 1.3 906 (1.9) 4.4 43.6 42.0 51.7-8.6 0.9 0.8 11.3 5.8 NOV 70.2 29,982 (3.0) 0.7 7.8 (1.5) 2.7 12.0 13.1 1.5 1.4 7.4 7.7 Transocean 47.2 16,994 (4.1) (2.2) (8.9) (18.7) 5.6 13.5 10.9 1.1 1.0 7.2 6.8 Seadrill 42.6 20,000 0.7 1.1 14.5 18.3 24.3 16.6 15.1 3.4 3.3 13.1 11.7 Pacific drillling 9.9 2,071 (0.2) 1.3 (1.4) (7.3) 4.4 78.9 38.5 0.9 0.9 14.6 11.0 Ocean Rig 17.0 2,241 (2.6) (7.5) 4.2 (4.0) 14.0-43.8 0.8 0.8 14.9 9.5 단조 태웅 20.0 357 0.2 15.4 (13.1) 16.6 9.2 - - - - - - 피팅 태광 22.5 563 1.4 12.7 15.0 16.3 17.7 12.7 10.4 1.9 1.6 9.1 7.4 성광벤드 * 25.4 726 (1.4) 4.6 20.5 23.9 16.3 12.6 11.6 2.0 1.7 8.7 7.5 하이록코리아 21.5 292 0.8 8.8 7.1 19.9 21.7 10.4 9.6 1.8 1.6-7.3 VESTAS 21.0 4,270 6.8 46.6 137.1 243.1 270.4 - - 1.3 2.0 12.2 9.4 GAMESA 7.5 1,907 0.5 29.8 90.9 222.6 241.6-42.0 1.0 1.4 10.7 7.4 GOLDWIND 0.9 2,308 1.8 2.0 4.3 (3.4) 4.5 6.5 7.4 0.9 0.8 2.7 2.8 엔진 두산엔진 * 7.2 498 1.0 13.5 (6.7) 4.5 (6.4) 125.7 24.1 0.8 0.7 14.6 10.7 STX엔진 7.1 202 54.1 159.7 69.4 (1.0) (14.7) 7.6 10.2 0.3-7.0 - Source: Bloomberg, KTB 투자증권커버리지 (* 표시 ) 종목은당사추정치기준, 2013.08.01 종가기준 Fig. 18 글로벌선박발주량과국내상장 5 개사시가총액 Source: Clarkson, Dataguide, KTB 투자증권 10 Page
III-2. 투자전략 섹터전략비중확대 조선업비중확대 (Overweight) 의견을유지한다. 조선업투자포인트는다음과같다. 1 상선발주량이 2016년까지연평균 22.7% 성장하며바닥을찍고수요가회복하는국면으로진입하며, 2 조선소들의구조조정시작으로승자독식시장이전개되며공급과잉현상이완화될것이며, 3 2014년부터 FLNG 발주가본격화되며새로운성장모멘텀까지발생하기때문이다. 종목전략기본두종목보유 기본적으로두종목이상보유할것을추천한다. 조선 / 해양사업부에강점을가진삼성중공업과대우조선해양은실적턴어라운드와 FLNG가추가되며성장모멘텀이붙을수있으며, 그외상선매출비중이큰현대중공업, 현대미포조선, 한진중공업은상선시장회복국면에서수주증가와실적턴어라운드가가능하기때문이다. Top Pick 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 대우조선해양 (BUY, TP 3.8만원 ) 을 Top Pick으로추천한다. 동사는 1 현재수주하는선종의질이우수해 2015년까지꾸준한이익증가가예상되며 2015년기준 PER 7.8배로조선업종내 Valuation 매력이가장높다. 2 Tamar 가스전 FLNG 단독입찰, Yamal 프로젝트 Slot Reservation 계약등동사만의수의계약이많아수주가이던스초과달성가능성이높으며, 3 자회사인루마니아조선소 (DMHI), Dewind 등이올해부터실적개선이시작되며자회사리스크도축소될전망이다. 차선호주현대중공업 (BUY, TP 27.0만원 ) 차선호주로현대중공업을 (BUY, TP 27.0만원 ) 을추천한다. 동사의투자포인트는 1 상선 Capa. 글로벌 No.1으로상선시황회복시가장큰수혜가예상되며, 2 올해부터해양플랜트수주가증가하여향후 2~3년내동사의주력사업으로자리매김할것으로보이며, 3 비조선사업부의실적이올해를바닥으로점진적인회복이예상되고있다. 11 Page
Fig. 19 현대중공업 12M FW PER Band Fig. 20 현대중공업 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 21 현대중공업외국인보유비중 Fig. 22 현대중공업대차잔고추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 Fig. 23 삼성중공업 12M FW PER Band Fig. 24 삼성중공업 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 12 Page
Fig. 25 삼성중공업외국인보유비중 Fig. 26 삼성중공업대차잔고추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 Fig. 27 대우조선해양 12M FW PER Band Fig. 28 대우조선해양 12M FW PBR Band Source: Datastream, KTB투자증권 Source: Datastream, KTB투자증권 Fig. 29 대우조선해양외국인보유비중 Fig. 30 대우조선해양대차잔고추이 Source: Datastream, KTB 투자증권 Source: Datastream, KTB 투자증권 13 Page
IV. 투자포인트 IV-1. 상선발주량 2016 년까지연평균 +22.7% 성장 상선시장회복 Cycle 초입 2016년까지연평균 +22.7% 성장연평균발주량 31.8mCGT로정상수준회복 상선시장은바닥을찍고올해부터회복국면에진입할것으로판단한다. 상선발주량은 2016년까지연평균 +22.7% 성장을기록하며과거 (2000년 ~2005년 ) 발주량수준인 31.8백만CGT로회복될것이다. 발주량추정은과거경제성장률 (GDP) 과선종별물동량증가율의비례치를적용하고, 여기에해체수요를감안하여추정하였다. 선종별로살펴보면벌크, 컨테이너, LNGC가올해부터전년대비발주량회복세가뚜렷해질것이며, 탱커선은 2015년부터, 기타선종은 2014 년부터본격적인회복세가예상된다. 먼저선박시장의과거를짚어보고, 개별선종들전망에대해살펴보도록하겠다. 상선시장의과거 과거상선시장은세가지특징적인국면을가지고있다. 중국을비롯한이머징국가들이고성장을하기전인 2000년대초반, 이머징 ( 특히, 중국 ) 국가들의고성장이시작되며글로벌투자사이클이정점을찍은 2006년 ~2008년 ( 리먼사태이전 ), 그리고리먼사태로인한글로벌금융위기와유럽재정리스크를겪게되는 2009년 ~2012년의세시기로구분할수있다. Phase 1. 2000년 ~ 2005년바닥에서회복으로 2000년초반 IT버블이붕괴된후글로벌경기는일시적인침체를맞이하게된다. 2000년글로벌 GDP 성장률은 4.77% 에서 2001년과 2002년에는각 2.29%, 2.89% 를기록하며경제성장률이둔화되는모습을보였다. 이후 2003년부터점진적인개선을보이며 2005년글로벌 GDP 성장률은 4.55% 까지회복되는모습을보였다. 당시의선박시장을보면글로벌경기와밀접한연관이있다는것을알수있는데, 글로벌선박발주량은 2000년 23.5백만CGT에서 2001년 16.4 백만CGT, 2002년 18.7백만CGT로발주량역시일시적인침체를겪고 2003년부터점진적인개선이이루어지며 2005년에는 40.6백만CGT까지회복하게된다. Phase 2. 2006년 ~2008년투자사이클의정점 2006년 ~2008년글로벌조선경기는유례없는호황을맞이한다. 2003년부터시작된경기회복은 2006년 GDP 성장률 5.21%, 2007년 GDP 성장률 5.34% 를찍으며두해연속 5% 대의성장률을기록한다. 그리고다음해인 2008년리먼사태전까지고성장은지속되었다. 특히, 2007년중국의 GDP 성장률은 14.19% 에달하며역사상최대치를기록, 조선업호황을주도했었다. 당시중국의철광석수입량은 3.8억톤으로 2000년 69.3백만톤대비무려 5.4배나증가 1 하였다. 호황기때나타난현상 조선호황기를이끈선종은벌크선이다. 많은사람들이기억하겠지만, 벌크선운임의대표지수인 BDI 2 가 2000년초반 1,000p~1,500p 사이에서움직이다 2008년리먼사태직전 11,793p까지상승하였다. 당시, 중국은고성장을지속하며원자재수입량이급증하였고, 벌크선 Shortage 가발생하며운임과발주모두급증하는현상이발생했다. 많은선주들은벌크선을확보하기위해탱커선을개조하는가하면중고 / 신조매입이늘어나며선가상승을견인하였다. 이에따라타선종선주들은조선소의 Dock가차기시작하자납기지연우려로발주시기를서두르며선박발주의도미노효과가나타나기시작했다. 이러한현상은리먼사태직전까지지속되었으며 2006년 ~2008년 3개년평균발주량은 66.3백만CGT를기록하였다. 1 물론, 이후에도중국의철광석수입량은꾸준히늘어 2012 년 7.2 억톤의수입량을기록하게된다 2 Baltic Dry Index 14 Page
Phase 3. 2009년 ~2012년불황의터널 2008년 9월리먼사태발발후글로벌경기침체와함께상선시장역시극심한침체를겪게된다. 2009년글로벌 GDP 성장률은 -0.58% 로역성장을하였으며, 선박발주량은 14.5백만CGT 를기록하며전년대비 -71.4% 감소하였다. 2010년경기가회복되며글로벌 GDP 성장률은다시 4.77% 를기록하지만 2011년, 2012년각 4.0%, 3.2% 를기록하며성장률이둔화되는모습을보였다. 선박발주량역시 2010년 40.3백만CGT를기록하며 2009년대비 +178.2% 3 의증가세를보이지만이후유럽발재정리스크가부각되며 2011년 28.0백만CGT, 2012년 17.8백만CGT 를기록하며발주량이급감하는모습을보였다. Fig. 31 2016 년까지 +22.7% 성장, 발주량정상수준회복 66.3mCGT 30.1mCGT 25.1mCGT 31.8mCGT CAGR+22.7% Fig. 32 연도별선종별발주량증감률전망 2012 2013E 2014E 2015E 2016E CAGR Total -32.6% 38.3% 37.6% 5.8% 12.5% 22.7% Bulk -33.8% 102.2% 62.2% 13.2% 16.0% 44.0% Tanker 56.5% -29.9% -2.6% 128.5% 28.6% 19.0% Container -82.9% 143.5% 10.5% -4.9% 23.1% 33.2% LNGC -39.1% 138.3% 25.3% -18.6% -28.3% 14.9% Other N/A -42.1% 64.1% -5.4% 25.1% 3.0% Source: KTB투자증권 Fig. 33 전세계 GDP 성장률 Fig. 34 중국 GDP 성장률 Source: IMF, KTB 투자증권 Source: IMF, KTB 투자증권 3 2009 년금융위기로인한기저효과도존재 15 Page
Fig. 35 선종별선가추이 Fig. 36 BDI 추이 Phase 4. Again 2003 년 : 바닥에서회복으로 2013년 Phase 4의시작다시, 바닥에서회복으로 올해부터조선시장은다시완만한회복국면으로접어들전망이다. 2012년 17.8백만CGT에그쳤던선박발주량은 2013년 23.3백만CGT, 2014년 32.0백만CGT를기록할것이다. 신조선발주는 2009년부터 2012년까지 4년의침체기를벗어나정상국면으로접어들며과거 (2000년 ~2005년 ) 연평균발주량 30.1백만CGT와유사한 31.8백만CGT가향후 4년간지속될것이다. 성장률로살펴보면연평균 +22.7% 의성장세가예상된다. 상선시장이구조적회복국면에접어들었다고판단하는이유는다음과같다. 1 조선소들이보유한수주잔고 (Orderbook) 는글로벌선복량 (Fleet) 대비 16.0% 로과거정상수준에근접 2 해체대상선박 ( 선령 20년이상 ) 이전체선대의 12.8% 4 수준까지올라와있어, 교체수요만으로도배고픈조선소들에게충분한먹거리가될것 3 글로벌하위조선소들의구조조정 5 이시작되어과거처럼과잉발주가일어나지않더라도살아남은조선소들에게수혜가될것 왜, 선복량대비수주잔고인가? 선복량대비수주잔고는조선산업에많은의미를부여한다. 선복량대비몇 % 의선박이조선소의수주잔고에있는가로향후선주들의발주의사를가늠해볼수있기때문이다. 다른한편으론, 선박의공급과잉정도를파악할수있다. 수주잔고로있는선박들이향후해운시장에투입될것이기때문이다. 그렇다면, 선복량대비몇 % 의수주잔고가적정한지살펴보도록하겠다. 선복량대비수주잔고비중 16.0% 과거상선시장바닥일때와유사 선종별특성으로정확히몇 % 의수주잔고가유지될때적정하다고단정적으로말할수는없다. 다만, 실무적으로 15% 전후의수주잔고 ( 선복량대비 ) 를보유하고있으면적정수준에와있다고판단한다. 현재글로벌선복량대비전체수주잔고 (DWT 기준 ) 는 16.0% 수준이다. 전체선복량대비수주잔고비중이가장높았을때는 2009년 51.1% 수준이다. 그동안상당의배들이해운시장에투입되고또일부는발주취소가되었을것이다. 물론, 이렇게많은양의배들이시장에투입되면서해운경기는경쟁구도가강화되고운임이하락하는어려움을겪었다. 16 Page
과거를살펴보면 2000년초반 6 상선경기가바닥을찍을때전체선대대비 16.1% 의수주잔고를조선소들이보유하였으며그이후부터 2012년까지는 20.0% 가넘는수주잔고를조선소들이보유하여왔다. 특히, 호황기때는선복량대비 43.8% 의수주잔고를보유했었다. 즉, 현재의수주잔고는과거상선시장이바닥을찍었을때와유사한수준이다. Fig. 37 선복량대비수주잔고는안정권에접근 Fig. 38 선종별, 연도별선복량대비수주잔고현황 Tanker Bulker Container LNG LPG Total 2000 12.3% 12.1% 18.4% 21.8% 8.6% 11.4% 2001 16.5% 14.5% 26.0% 24.9% 8.7% 13.9% 2002 20.1% 14.1% 22.0% 44.5% 10.4% 13.6% 2003 18.9% 14.7% 16.8% 48.9% 10.0% 13.7% 2004 24.2% 21.0% 36.0% 43.7% 8.6% 20.4% 2005 26.1% 23.4% 45.3% 76.7% 16.5% 23.8% 2006 24.3% 22.8% 48.7% 87.6% 32.1% 24.6% 2007 40.2% 34.2% 45.1% 84.0% 42.8% 33.1% 2008 41.9% 52.0% 55.2% 68.2% 36.5% 47.4% 2009 43.1% 59.8% 46.1% 33.3% 22.5% 51.1% 2010 31.5% 48.7% 34.8% 13.6% 13.2% 41.4% 2011 27.6% 42.9% 25.0% 5.7% 10.3% 35.8% 2012 17.6% 28.5% 25.5% 16.0% 8.4% 25.6% 2013 11.5% 16.3% 19.1% 24.6% 13.8% 16.0% Source: Clarkson, KTB투자증권 4 선대비중의중요성에따라벌크선, 탱커선, 컨테이너선 3 개선종기준으로하였으며, 단위는단순척수기준으로산출 5 조선소들의구조조정과관련된주제는중요하다고판단하여별도의장에서심도있게다루었음 6 본자료에서는 Phase1 을 2000 년초반, Phase2 를 2000 년중반, Phase3 을 2000 년후반으로표현 17 Page
벌크선 : 4 년간 44.0% 성장 벌크선발주량 4년간 44.0% 성장 향후 4년간벌크선발주량은연평균 44.0% 증가할전망이다. 벌크선이타선종대비다소높은성장률을기록하는이유는최근 5년간 (2010년일시적발주증가제외시 ) 발주가급감한것과기저효과도일부나타나기때문이다. 벌크선성장의주원인은다음과같다. 1 벌크선수주잔고가전체선대대비 16.3% 수준으로떨어졌으며, 2 벌크선해체대상선박이전체선대의 15.8%( 단순척수기준 ) 수준으로높은비중을차지하며, 3 완만한물동량증가가예상되기때문이다. 1 벌크선수주잔고 16.3% 5년만에안정수준에도달 2013년 1분기말기준벌크선수주잔고는전체선대의 16.3% 수준이다. 공급과잉이가장심했던벌크선은 2008년전체선대의 55.2% 까지수주잔고로보유한적이있다. 지금도운임을보면여전히공급과잉인것은맞으나, 조선소에서추가로해운시장에투입될선박들이줄어든것은분명긍정적인신호다. 특히, 벌크선의경우탄성계수가타선종보다높게나타난다. 예를들어, 글로벌경제성장이 1%p 증가하면벌크선화물물동량은 1.39%p 7 가증가하는것으로나타났다. 즉, 향후 GDP 성장률이 3.8% 만달성한다고가정하여도현재의벌크선수주잔고는물동량증가로소화가능한물량으로볼수있다. 이는 2007년 30% 대의수주잔고비중으로올라간뒤 5년만에안정수준으로회복한것이다. 2 해체대상선박전체선대의 15.8% 일반적인선박의내용연수는 25년이다. 선주사들은 25년을기준으로시황이열악하거나, 해체가격이높으면조기에해체를하고, 시황이견조하면해체시기를조금늦춘다. 즉, 시황에따라해체시기의변수는존재하나 20년이상된선박들은해체고려대상이라고보면타당하다. 현재, 벌크선중선령이 20년이상된선박들은척수기준전체선대의 15.8%, 물량 (DWT) 기준전체의 11.0% 가존재한다. 상기선박들은향후 4~5년내해체시장으로향할것이다. 벌크선이공급과잉에대한문제가여전히존재하지만, 해체대상선박이많다는것만으로도조선소의입장에서는대체수요가존재하여긍정적인영향을미칠것이다. 3 저성장에도물동량증가는지속 글로벌저성장에대한우려는조선산업뿐아니라다른산업에까지우려를낳고있다. 하지만, 과거부터한가지확실한 Fact는저성장도성장률이둔화될뿐성장은한다는것이다. 벌크선물동량은과거 (2001년 ~2010년 ) 10년간연평균 5.1% 성장하였다. GDP 성장률이 3.59% 인것을감안하면최소경제성장률보다는높은성장을하였다는것을알수있다. 한편, 최근미국이석탄수출량을늘리겠다는보도와중국이석탄수입량이늘고있는것역시벌크선회복에긍정적역할을할것이다. 특히, 미국은 2015년까지석탄수출량을 1.2억톤 ( 현재대비약 15백만톤추가 ) 으로늘릴예정인데이는벌크선 50척에해당하는물량이다. 7 2001 년부터 2010 년까지세계경제성장률 (GDP) 과벌크선관련해상물동량에대한시계열분석으로도출 18 Page
Fig. 39 벌크선발주량 4 년간 44.0% 성장 Fig. 40 벌크선선복량대비수주잔고는안정화 Fig. 41 벌크선선복량대비해체대상선박 Fig. 42 GDP 와벌크화물관련물동량증가율 Source: IMF, Clarkson, KTB 투자증권 19 Page
Fig. 43 2015 년미국석탄수출 1.2 억톤에달할것 Fig. 44 중국석탄수입량추이 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: CEIC, KTB 투자증권 탱커선 : 4 년간 19.0% 성장 탱커선발주량 4년간 19.0% 성장성장견인은정유 / 화학제품운반선 향후 4년간탱커선발주량은연평균 19.0% 증가할전망이다. 탱커선은타선종대비탄성계수가낮은편이다. 탱커선의경우세계원유생산 / 소비증가율과밀접한관련이있는데일반적으로원유생산량및수요증가율이 GDP 대비낮게나타나기때문이다. 탱커선의본격적인회복은 2015년부터시작될것으로예상한다. 다만, 탱커선중에서도정제유운반선 (Product Carrier), 화학제품운반선 (Chemical Tanker, LPGC) 등은견조한발주흐름을보일전망이다. 탱커선투자포인트는다음과같다. 1 탱커선수주잔고가전체선대대비 11.5% 수준으로떨어졌으며, 2 미국에너지수출정책에따라정유 / 화학제품운반선의수요가지속적으로증가할것으로보기때문이다. 1 탱커선수주잔고 11.5% 안정수준에도달 탱커선은타선종대비물동량이급격히증가하는경우는드물다. 하지만, 현재의선복량대비수주잔고는 11.5% 수준으로 2000년대들어가장낮은수준으로떨어졌다. 즉, 원유물동량을자극할수있는신규수요만발생하면신조시장이타선종대비큰폭의개선이예상된다. 현재까지는중요한변수로작용할만한요소가크게보이지않고있다. 다만, 미국이 2020년경에너지 ( 특히, 원유 ) 순수출국가로바뀌게되면해상물동량에변화를주어동선종에대한 Cycle이다시시작될가능성이높다. 현재당사의추정은 2015년들어서부터본격적인회복을예상하고있다. 2 PC, CT, LPGC는미국에너지수출증가수혜선박 탱커선중에서도 PC, CT, LPGC 8 등의선박은지속적으로견조한발주를유지할전망이다. 최근미국은일자리창출, 에너지독립, 국제에너지시장에대한영향력강화등을위해자국에너지생산량을늘리고수출주도형정책 9 으로방향을잡았다. 이에따라향후미국이보유한에너지 ( 석탄, 천연가스, 원유, 정제유등포괄적인기준으로 ) 가글로벌에너지시장에대한공급확대요인으로작용할전망인데이중석탄과정제유의수출량증가는이미가시적인성과가나오기시작했다. 최근 4년간셰일가스생산량은 179%, 타이트오일생산량은 567% 증가하였으며, 천연가스수입량은 2007년이후 31.9%, 원유수입량은 38.4% 감소하였다. 반면, 석유제품은 2011 년을기점으로순수출국가로바뀌기시작했으며 2012년한해동안에는 10.2억b/d 의순수출이발생했다. 미국의에너지수출은지속될것으로보이며정제유 / 석유관련제품, 천연가스 (LNG), 원유 10 의순으로수출물량이늘전망이다. 최근슈퍼메이저들인 BP, Shell 社등이 PC선을대량발주한것도이와같은이유에서인것으로풀이된다. 8 PC(Product Carrier), CT(Chemical Tanker), LPGC(Liquefied Petroleum Gas Carrier) 9 세계최대에너지소비국인미국이에너지수출위주의정책이가능하게된이유가과거채굴기술의문제또는채산성의문제로채굴을하지못했던비전통에너지 (Ex. Shale Gas, Tight Oil 등 ) 의생산이가능해지기시작했기때문이다. 이부분에대해서는다음에기회가있으면심도있게다룰예정이다 10 원유의수출은자국수요충당후 2020 년이후에가능할전망 20 Page
Fig. 45 탱커선발주량 4 년간 19.0% 성장 Fig. 46 탱커선선복량대비수주잔고는안정화 Fig. 47 탱커선선복량대비해체대상선박 Fig. 48 GDP, 원유물동량증가율 Source: IMF, Clarkson, KTB 투자증권 21 Page
Fig. 49 미국셰일가스및타이트오일생산량급증 Fig. 50 미국천연가스수입량및수출량추이 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 Fig. 51 미국원유순수입량감소 Fig. 52 미국석유제품순수출국가로전환 Source: EIA, KTB 투자증권 Source: EIA, KTB 투자증권 컨테이너선 : 4 년간 33.2% 성장 컨테이너선발주량 4년간 33.2% 성장성장견인은 Post-Panamax 향후 4년간컨테이너선발주량은연평균 33.2% 증가할전망이다. 컨테이너선은완제품을운반하는선종으로선진국경기와밀접한관련이있다. 컨테이너선은 80년대전후로발주되기시작했으며이전에는일반화물선 (General Cargo) 이완제품의운반을담당하였다. 한편, 컨테이너선은일반상선중에서기술개발과대형화가활발히일어나는선종인데, 이유는정해진항로를운항하기때문에원가경쟁력을위해에너지효율이타선종대비중요한요소로작용하기때문이다. 동선종은올해큰폭의발주증가가예상된다. 이유는 1 Second, Third Tier들이원가경쟁력확보측면에서고효율의대형선박발주가이어질것이며, 2 파나마운하확장공사완공시기에맞춰 Post-Panamax 급 11 컨테이너선의발주가시작될것으로보기때문이다. 한편, 3 2011년하반기부터선사들은적자전환하였지만, 재무구조는 2000년초반해운시장침체일때보다나은상황이다. 11 파나마운하는폭의제한으로 4,000TEU 급이상의컨테이너선이통과하지못한다. 하지만파나마운하가확장공사를마치는 2015 년부터는최대 9,000TEU 급까지운하를통과할수있게된다. 동사이즈 (4,000TEU~9,000TEU) 의컨테이너선을 Post-Panamax 라부른다 22 Page
1 Second, Third Tier들의고효율선박발주는지속 2011년 Maersk의 Triple E 발주를시작으로컨테이너선사들은선대확장경쟁에들어갔다. 이런가운데유럽재정리스크가불거지며해상물동량증가율은둔화되고운임은하락하였다. 한편, 세계는새로운성장동력을잃은가운데향후에도물동량증가율은현상태보다큰폭의증가는힘들것을보고있다. 그렇다면, 선사들입장에서는매출의사이즈를키우는것보다원가를절감하여이익을증가시키는효율성을선택할것이다. 특히, 2000년대중반부터상승한벙커C유가격으로연료비문제는더욱중요한이슈로떠올랐다. 해운전문기관인 Drewry의자료에따르면 2004년컨테이너선사들의매출에서연료비가차지하는비중은 9.8% 에서 2012년기준 19.9% 로 10.1%p 증가하였다. 이러한효율성경쟁에불을지핀것이 Maersk다. 현재 Maersk의뒤를이어 Second, Third Tier들의고효율선박발주는이어지고있으며, 조선소의수주잔고로존재하는선박은전체선대의 19.1% 수준으로 2003년이후가장낮은비율을유지하고있다. 2 Panama 운하확장, 남북항로선대경쟁에불붙이다 최근컨테이너라인에불어오는특징중하나는남북항로 12 선대확장경쟁이다. Maersk가동서항로 13 선대확장에불을붙였다면, Panama 운하확장공사는남북항로선대확장경쟁에불을붙였다. 올해 7월말까지발주된총 120척의컨테이너선들중 62척이 Post-Panamax 급으로전체의 60% 가넘는비중을차지했다. 파나마운하의확장공사는많은시사점을가지고있다. 이유는해운사들이 5,000TEU 급에서 10,000TEU급의컨테이너선을보유하고있으면, 동서항로에투입하기엔 10,000TEU 급이상이존재해부담되며, 남북항로에투입하자니수에즈운하만통과할수있는제한이있어사이즈에서계륵과같은선형이었다. 하지만, 파나마운하가확장되면유럽-중동뿐아니라남미와북미를오갈수도있게되어선박의활용도가크게증가하기때문이다. 3 선사들의재무구조, 2002년불황때보다낫다 컨테이너선회복에대해시장이우려하는한가지는선사들의재무구조이다. 최근국내컨테이너선사인한진해운과현대상선이대규모적자를시현함에따라컨테이너선을발주하고자하는선사들의발주여력에대해많은의문을가지고있다. 실제 2001년과 2002년글로벌경기가불황일때와 2012년말을기준으로비교해보면부채비율측면에서는특정선사들의경우올라가기도했지만그당시보다개선된선사들이많다. 또한수익성측면에서도 2012년에는모든선사들이적자였지만 2001년, 2002년에도상당수의선사들이적자를시현했다. 즉, 10년전과현재를비교해보면이익측면에서는 2012년이 10년전보다다소악화되었지만, 재무구조측면에서는그당시보다나은수준에있다고볼수있다. 12 남미 - 북미, 중국 - 동남, 중국 - 호주, 유럽 - 아프리카, 유럽 - 중동등을오가는항로 13 아시아 - 유럽, 아시아 - 북아메리카등을오가는대형항로를뜻함 23 Page
Fig. 53 컨테이너선 4 년간 33.2% 성장 Fig. 54 컨테이너선선복량대비수주잔고는안정화 Fig. 55 컨테이너선선복량대비해체대상선박 Fig. 56 GDP, 컨테이너물동량증가율 Source: IMF, Clarkson, KTB 투자증권 24 Page
Fig. 57 벙커 C 가격추이 Fig. 58 컨테이너선사들의연료비비중증가 Source: Drewry, KTB 투자증권 Fig. 59 Panama 운하확장공사 Fig. 60 컨테이너선발주중절반이 Post-Panamax 급 Source: google, KTB 투자증권 Fig. 61 주요컨테이너선사재무현황 (2002 년 VS. 2012 년 ) ( 단위 : $mil, %) Evergreen Yang Ming Maersk NOL CSCL 2002년 매출액 1,970.9 1,554.1 19,293.0 4,641.8 1,271.3 영업이익 51.2 29.2 2,594.4-129.2-19.1 순이익 31.4 32.9 1,534.7-330.2-72.1 OPM(%) 2.6% 1.9% 13.4% -2.8% -1.5% 순이익률 (%) 1.6% 2.1% 8.0% -7.1% -5.7% 부채비율 (A,%) 69.3% 58.1% 65.9% 506.1% 3642.6% 2012년 매출액 4,769.2 4,454.5 59,088.4 9,511.6 5,159.0 영업이익 -43.0-129.1 7,242.1-217.2-117.7 순이익 4.3 1.7 3,743.9-419.4 83.2 OPM(%) -0.9% -2.9% 12.3% -2.3% -2.3% 순이익률 (%) 0.1% 0.0% 6.3% -4.4% 1.6% 부채비율 (B,%) 53.5% 164.0% 53.2% 179.8% 71.7% 부채비율감소폭 (B-A, %) -15.8% 105.9% -12.8% -326.3% -3570.9% Source: Bloomberg, KTB투자증권 25 Page
LNGC: 4 년간 14.9% 성장 LNG운반선발주량 4년간 14.9% 성장답이보이는선종 향후 4년간 LNGC 발주량은연평균 14.9% 증가할전망이다. LNG는에너지원중에서도독특한성격을가지고있다. 천연가스를액화시킨에너지원으로천연가스사용국가들로부터수요가발생한다. 하지만, 액화, 기화, 운반비용의발생으로천연가스상태로공급이힘든지역에과점적형태로공급되는구조를가지고있다. 대표적으로일본, 한국, 스페인등파이프라인이도달하기힘든지역이 LNG 최대수입국들이다. 최근미국정부가셰일가스수출계획에무게를실으며향후국제에너지시장에 LNG 공급량이늘어날전망이지만, 현재는특정국가들만이최대수요처이기때문에장기공급계약의형태를가지고있다. 즉, 국가별 LNG 도입계획과장기공급계약물량만파악하면 LNGC에대한수요예측이가능하다. 1 2017년까지추가로필요한 LNGC는 189척수주잔고감안시추가 86척필요 2017년까지필요한 LNGC는 189척에달할것으로전망한다. 2012년기준글로벌 LNG 장기공급계약물량은 2.85억톤이며, 2017년에는 3.62억톤으로 0.78억톤증가할예정이다. 이는 LNGC 189척에해당하는물량이다.( 물론거리나항차에따라약간의오차는발생할수있음 ) 2011년부터조선소로발주나간 LNGC는 103척으로앞으로도추가적인 86척의선박발주가필요하다. 추가적인선박발주는모두 2014년까지이루어질것이다. LNGC 건조기간을감안하면늦어도 2014년까지발주되어야 2017년에시장투입이가능하기때문이다. 2 셰일가스수출여부에따라추가발주가능성매우큰상황 현재미국 DOE 14 및 FERC 15 LNG 수출승인을받은프로젝트는 Sabine Pass Liquefaction LLC 와 Freeport LNG Expansion 두개에불과하다. 각프로젝트는 2.2bcf/d, 1.4bcf/d를 2017년부터공급할예정이다. 이외에현재 DOE 및 FERC에승인신청이올라온프로젝트는총 20개로예정공급량은 28.03bcf/d에달한다. 현재미국은에너지수출을통한경제성장을추진하고있는상황이어서추가적인승인은큰무리없이일어날것으로보인다. 다만, FERC 승인기간이 1년에서 1년 6개월정도걸리기때문에당장의구체적인추정은어려우며수출확정이되면다시분석하도록하겠다. Fig. 62 LNGC 4 년간 14.9% 성장 14 Department of Energy 15 Federal Energy Regulatory Commission 26 Page
Fig. 63 2012 년 LNG 수입국별비중 Fig. 64 LNGC 발주연도별수주잔고 Fig. 65 LNG 장기공급계약현황 Fig. 66 미국 LNG 수출관련 DOE 승인현황 Terminal Location Capa(bcf/d) Date Filed Date Approved Sabine Pass Liquefaction, LLC Cameron Parish, LA 2.2 2010/9/7 2011/5/20 Freeport LNG Expansion, L.P.and FLNG Liquefaction, LLC Quintana Island, TX 1.4 2010/12/17 2013/5/17 Lake Charles Exports, LLC Lake Charles, LA 2 2011/5/6 Under Review Dominion Cove Point LNG, LP Calvert County, MD 1 2011/10/3 Under Review Carib Energy (USA) LLC Southeast Atlantic, Florida and 0.03 : FTA the Gulf Coast, including Texas 0.01 :Non-FTA 2011/10/20 Under Review Freeport LNG Expansion, L.P. and FLNG Liquefaction, LLC Quintana Island, TX 1.4 2011/12/19 Under Review Cameron LNG, LLC Cameron Parrish, LA 1.7 2011/12/21 Under Review Gulf Coast LNG Export, LLC P Port of Brownsville, TX 2.8 2012/1/10 Under Review Jordan Cove Energy Project, L.P. Coos Bay, OR 1.2 : FTA 0.8 : Non-FTA 2012/3/23 Under Review LNG Development Company, LLC (d/b/a Oregon LNG) Warrenton, OR 1.25 2012/7/16 Under Review Gulf LNG Liquefaction Company, LLC Pascagoula, MS 1.5 2012/8/31 Under Review Cheniere Marketing, LLC Port of Corpus Christi, TX 2.1 2012/8/31 Under Review Southern LNG Company, L.L.C. S Savannah, GA 0.5 2012/8/31 Under Review CE FLNG, LLC Plaquemines Parish, LA 1.07 2012/9/21 Under Review Excelerate Liquefaction Solutions,I, LLC Calhoun County, TX 1.38 2012/10/5 Under Review Golden Pass Products, LLC Sabine Pass, TX 2.6 2012/10/26 Under Review Pangea LNG (North America) Holdings, LLC Port of Corpus Christi, TX 1.09 2012/12/19 Under Review Trunkline LNG Export, LLC Lake Charles, LA 2 2013/1/10 Under Review Freeport-McMoRan Energy LLC Main Pass Energy Hub Deepwater Port, LA 3.22 2013/2/22 Under Review Sabine Pass Liquefaction, LLC - 0.28 - Under Review Sabine Pass Liquefaction, LLC - 0.24 - Under Review Venture Global LNG, LLC - 0.67 - Under Review Source: FERC, KTB 투자증권 27 Page
IV-2. 조선소들구조조정, 승자독식시장이다가온다 장기간의조선불황은조선소들의공급능력을축소시키며생존조선소로일감이몰려선가인상과수익성개선으로이어질것 4년넘게진행된선박시장불황은결국, 조선소들의공급능력을축소시켜살아남은조선소들로일감이몰리는현상을발생시키고, 이는결국선가인상과조선소들의수익성개선으로이어질것이다. 2009년부터진행된조선경기불황은최근까지국내외 ( 특히, 한국 / 중국 / 일본 ) 조선소들의구조조정으로이어졌다. 특히, 기술력과자금력이없는조선소들은이시기를버티지못하고파산되거나법정관리에들어갔다. 최근중국의롱성중공업이유동성위기로인력에대한구조조정을실시하고중국정부에자금지원을요청했다. 중국조선협회에서는이미자국조선소의 3분의 1이문들닫았다고한다. 국내도예외는아니다. STX조선해양이최근채권단들과자율협약을맺었으며, 대한조선은대우조선해양이위탁경영을맡고있다. 물론상기업체들은회복이가능할수도있다. 하지만, 통영의삼호조선은이미청산절차를밟고있으며, 21C조선역시지난 6월법원의파산선고를받았다. 대형조선소대비기술경쟁력이열위에있는중소형조선사들은회생가능성이희박하여파산절차를밟고있는것이다. Fig. 67 승자독식시장이다가온다 Source: KTB 투자증권 28 Page
글로벌조선소 2008 년대비 130 개가문닫아 2008년 612개조선소에서 2013년 1분기말 482개로감소 클락슨자료기준 2008년집계된조선소는 612개에달했다. 즉, 조선호황기때늘어나는발주량을소화하기위해많은중소형조선소들이생겨난것이다. 하지만, 5년이지난지금글로벌조선소수는 482개로 130개의조선소가문을닫았다. 2008년대비 21.2% 의조선소가문을닫은것이다. 2006~2008년조선호황기때수리조선소, 개조조선소, 블록조선소등은늘어나는발주량을소화하기위해전선건조조선소로탈바꿈하였으며, 많은신생조선소들이생겨났다. 이후조선불황기가오며수주가뭄에시달리다문을닫거나다시본업 ( 수리, 개조, 블록등 ) 으로돌아가게되었다. 수주잔고를보유한조선소수는 396개로더욱축소 수주잔고를보유한조선소수는더욱줄어든다. 클락슨에등록된조선소수가 482개인반면 2013년 1분말기준수주잔고를보유한조선소수는 396개에불과하다. 동조선소들은빠른시간내에물량확보를하지못하면무너질가능성이크다고봐야한다. 다른한편의시각으론일감이없는조선소가수주경쟁에서더욱치열하게입찰에참여하며선가인하압력을강하게주는것이아닌가하는우려도존재한다. 결론은반대의현상을가져올것이다. 최근 STX조선해양, 롱성중공업등대형조선소가유동성위기에몰리자선주사들의가장큰관심사는조선소의 납기일준수 에맞춰졌다. STX조선해양에벌크선을발주한 Frontline의오너인 John Fredricksen 도 STX조선해양이납기일을맞출수있을건가에촉각을세우며여차하면타조선소에서건조하는것으로하는재계약에대한고민을했었다. 즉, 지금의선주사들은납기일에신경쓰며잠재적신용리스크가존재하는조선소로발주하는것을꺼리는상황이다. 조선산업의구조조정은부익부빈익빈현상을더욱가속시킬것 이처럼, 조선산업에불어온구조조정바람은부익부빈익빈현상을더욱가속시킬것이다. 최근수주패턴을살펴보더라도이러한현상은뚜렷하게나타나고있다. 2013년발주된선박중수주에성공한조선소수는 114개로전체조선소의상위 23.7% 조선소에게만집중되어있다. 즉, 승자독식의시장으로조선산업이구조적인변화를맞이하고있다. Fig. 68 2008 년이후조선소수는지속적으로감소 29 Page
2016 년글로벌상선공급 Capa. 는 39.7 백만 CGT 까지축소 2016년상선공급 Capa. 39.7백만CGT까지축소상선발주량과맞먹는수준근접 현재의구조조정속도를감안하면 2016년글로벌상선공급 Capa. 는 39.7백만CGT까지축소될것이다. 즉, 2016년예상되는발주량 38.1백만CGT과맞먹는수준이며, 2010년상선공급량 Peak를쳤던 52.6백만CGT 대비 24.4% 감소한양이다. 이미조선산업은수급균형이이루어지는시점이다가온다고볼수있다. 2013년부터수요는회복되고, 공급은줄어드는국면 하반기조선산업의중요한투자포인트중하나가수급조절이다. 앞서설명한바와같이조선산업은바닥을찍고수요가회복하는국면으로접어들고있다. 공급측면에서는향후 2~3년간추가적인 Capa. 축소가일어날전망이다. 추가적인 Capa. 가축소될거라보는이유는 1 기술력과자금력을보유한상위조선소에대한수주쏠림현상과 2 선주들이안정적인조선소에만발주를집중하며열위에있는조선소들은지속적으로구조조정을받을것으로보기때문이다. 2007년과같은발주가나와야조선주가되는것만은아니다 역사적으로선박이가장많이인도되었을때의물량은 2010년도의 52.6백만CGT이며, 가장많은발주가있었던때의물량은 2007년도의 96.5백만CGT다. 최대생산량을산출했을때보다 83.5% 많은발주가있었다. 즉, 조선호황기때투기적발주가일시에겹치며당시 Capa. 16 를훨씬초월한발주가있었다. 당연히조선주에대한오버슈팅이발생했다. 하지만, 기업의실적은계단식성장을하였다. 조선산업의특성상 17 Capa. 가일시에두배, 세배늘어나지않기때문이다. 어쨌든 2006년 ~2008년과잉발주된물량을소화하기위해조선소들은점진적 18 으로 Capa. 를늘려나갔다. 즉, 수주는급격한증가가가능하지만실적은계단식성장이나타나는구조로이어진다는것이다. 당사가추정한향후발주전망이현재조선소 Capa. 를초월한물량이아니다. 그렇지만, 조선주가추가상승이가능하다고보는이유는향후의발주량만으로도국내정상급조선소들은 M/S 확장을통한 2차성장이가능하다고보고있으며, 후술하겠지만수익성위주의선별수주를통해과거최대실적 19 을초과한실적달성이가능하다고보기때문이다. Fig. 69 조선소 Capa. 는감소추세지속 ( 연도별발주량과글로벌조선소 Capa 현황 ) 66.3mCGT 30.1mCGT 25.1mCGT 31.8mCGT CAGR+22.7% 16 2007년글로벌조선생산량은 35.4백만CGT를기록 17 타산업과달리단순히생산설비만갖추면되는것이아니라, 생산 / 설계 / 관리에필요한전문인력도함께확보되어야하기때문에단기에 Capa. 가급격히증가할수없는구조를가지고있다 18 여기서표현한점진적또는계단식의의미는수주급증에대한상대적강도를뜻하는것이며, 실질적으로 2008년부터 ~2010년까지연평균 30% 수준의성장이발생했다 19 대부분의국내조선소들은 2010년에서 2011년사이실적의 Peak를기록했다 30 Page
Dock 가차면, 선별수주가시작되고선가인상으로인한수익성개선까지 고객님, 지금 Slot을확보하지않으면돈을더지불할겁니다! 조선소들의 Dock가차기시작했다. 2008년부터 2012년까지조선소들의수주잔고는 4년넘게하향곡선을그리다올해 1분기부터반등하는모습을보이고있다. 물론, 조선소별로 Dock 물량을확보한정도의차이는있다. 삼성중공업, 대우조선해양은해양사업부로의빠른전환으로 2년치이상의일감을확보하며, 올해초부터수익성위주의선별수주로들어가기시작했으며, 그뒤를현대중공업, 현대미포조선, 한진중공업등이따르고있다. 조선소들, 2년치일감확보하면수익성위주선별수주들어가 상반기기준삼성중공업과대우조선해양은매출인식기준 2년치이상의일감이확보된상황이다. 이두회사는타조선소대비상반기수주가다소슬로우했었는데, 수익성위주의선별수주전략을택했기때문으로추정된다. 반면, 현대중공업, 현대미포조선, 한진중공업등은상반기중수주가이던스의 70% 를달성, 빠르게 Dock를채우고있다. 현재의수주속도를감안하면 3분기중수주가이던스를조기달성하고 4분기부터선별수주전략을택할것으로보여진다. 선주들에겐선가인상압력으로작용할것 이는곧선주들에게선가인상압력으로작용할것이다. 글로벌신조선생산 Capa. 가줄어들고있으며, 재무구조가열악한조선소들에게신조발주를꺼리는상황에서탑티어들의수주거부는곧선가인상이라는열매 20 를맺게할것이다. 즉, 협상의주도권이서서히조선소로넘어오는것이다. 그렇다고선가가큰폭으로인상되지는않을것이다. 이유는한동안은신조발주량보다글로벌신조선생산 Capa. 가여유가있는상황이며, 해운시장의침체로선주사들의지불능력이떨어져있는상태이기때문이다. 2015년부터조선소들의수익성은개선된다 현재선가기준으로선종별차이는있지만, LNGC, Drillship 등을제외하고이익이나기힘들것으로예상한다. 하지만, 위에서설명한협상의우위가조선소측으로약간만기울게되어도신조선가가상승할것이며이는결국조선소들의수익성개선으로이어질것이다. 다만, 현재수주하는물량은주로 2014년하반기부터 Steel Cutting이들어갈것이며, 본격적으로실적에반영되는것은 2015년이될것이다. Fig. 70 상반기국내조선 5 사수주실적 기업 2012년 2013년 2013년 2012년가이던스수주가이던스실적대비대비 옵션 옵션분 현대중공업 82.2 137.5 103.8 126.3% 75.5% 30.0 상선 23척, 30억 $ 대우조선해양 143.0 130.0 53.7 37.6% 41.3% 44.5 LNG3척, Drillship 7척 삼성중공업 96.0 130.0 90.0 93.8% 69.2% 63.0 Drillship 7척,LNGC 7척, 컨테이너 7척, 저장설비 (FSU) 2척 / 74억 $ 현대미포조선 29.6 32.0 23.1 77.9% 72.1% 7.0 LOI포함 25척, 7억 $ 한진중공업 16.0 12.0 8.0 50.0% 66.7% 6.0 12척, 6억 $ Total 366.8 441.5 278.6 75.9% 63.1% 150.5 Source: 각사, KTB 투자증권 20 지금도특정선종에서는선가인상이진행중에있다 31 Page
Fig. 71 조선소분기별수주잔고는 2013 년 1 분기를기점으로반등 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 72 조선소별수주잔고현황 구분 수주잔고 (A) 2012년매출 (B) 남은일감 (A B) 매출인식기준 현대중공업 46,453 22,170 2.1 1.4 삼성중공업 42,505 14,489 2.9 1.9 대우조선해양 44,995 13,386 3.4 2.2 현대미포조선 8,027 3,944 2.0 1.3 한진중공업 3,028 1,135 2.7 1.7 Total 145,007 55,124 2.6 1.7 Note 1: 매출인식기준의경우남은일감 ( 인도기준 ) 에 65% 적용 Note 2: 외화환산시 7 월말환율 1,121.5 원 /USD 적용 Source: 각사, KTB 투자증권 Fig. 73 벌크선신조선가반등 Fig. 74 컨테이너선신조선가반등 32 Page
IV-3. 신성장동력 FLNG, 2014 년부터본격성장 FLNG, 검토프로젝트 12개조선소신성장동력될것 글로벌천연가스생산이증가함에따라개발방식도변화해가고있다. 이러한와중에국내조선소들에게새로운먹거리로등장한제품이 FLNG(Floating-LNG) 이다. FLNG는기존육상생산방식보다저렴한비용으로천연가스를생산할수있다. 현재전세계적으로 2기의 FLNG가발주된상황이다. 2011년 Shell 社가 Prelude 프로젝트개발을위해삼성중공업에최초로발주를하였으며, 2012년에는말레이시아의 Petronas 社가대우조선해양에 FLNG를발주하였다. 현재 FLNG를통한천연가스개발을검토하는프로젝트는 12개에달하며향후에도 FLNG 수요는증가할전망이다. 기술력검증이최우선과제 최초로 FLNG를발주한 Shell 社는삼성중공업과장기공급계약을맺었다. Shell 社가주도하여개발하는 Gas Field는앞으로도삼성중공업에 FLNG를발주할예정이다. 이렇게경제성을갖추고있으며, 잠재적수요가많은이 FLNG가폭발적으로성장하지못하는것은기술력검증때문이다. 육상이아닌해상에서생산과, 액화를동시에진행해야하기때문에안정성에대한검증이가상우선시되어야한다. 하지만, 전세계적으로 Operating 되는 FLNG가한기도없기때문에발주가더딘모습을보이고있다. 반대로, 한기의 FLNG라도 Field에투입되어정상가동되는모습을보인다면, 그때부터는폭발적성장을기대해도좋을것이다. 2014년발주유력해보이는 FLNG FLNG는기술력, 안정성에대한철저한검증이필요하며, 새로운패턴의해상천연가스개발프로젝트이기때문에타프로젝트대비 Feasibility 21 검토와 FEED Study 22 기간이오래걸린다. 현재 Feasibility 검토단계에있다하더라도실제발주로이어지는것은빨라야내년이될것이다. ExxonMobil이진행하는호주의 Scarborough 프로젝트, Noble이진행하는이스라엘의 Tamar 프로젝트, GDF Suez사가진행하는 Bonaparte 프로젝트등이현재 Feasibility 또는 Pre-Feed를진행중에있다. 이외에기발주되었던말레이시아의 Petronas 2호기역시빠르면올연말에결과를확인할수있을것이다. 주요 FLNG 프로젝트소개 Petronas PFLNG-1,2 2012년 6월, 대우조선해양-Technip사는 FLNG의 EPCIC사로선정, 발주시기는 Shell 社의 FLNG보다 1년늦었지만, 2015년인도예정이어서최초 FLNG Project 성공사례가될것으로보인다. 총 Capa. 는 17.7만CBM, 연환산기준 1.2MPTA 규모이며올해 6월대우조선해양에서 S/C(Steel Cutting) 이진행되었다. PFLNG-2호기는삼성중공업-JGC, Toyo Engineering- CB&I-Modec-IHI조선컨소시엄이경합중이다. 말레이시아 Rotan 지역에설치되어 2016년부터상업운전예정으로잡혀있으며, 삼성중공업이유력한후보로거론된다. Scarborough FLNG ExxonMobil이 Operator로참여하는호주지역천연가스개발프로젝트로현재 Chiyoda- Saipem사가 Pre-FEED 진행중이다. 연내 FEED 진행을목표로하고있다. FEED가진행되는동안 EPC사선정이될것으로예상하며현재는현대중공업이유력한상태다. 그러나 Exxon- Mobil은 Bidding을거쳐선정할가능성도있는것으로알려졌으며 14년말 ~15년초중에확정발주날것으로전망된다. 상업생산은 2020년 ~2021년사이에시작될것으로예상하며프로젝트총예상규모는 160억불에서 170억불사이가될것으로추정된다. 21 개념 (Concept) 및프로젝트타당성에대한검토 22 Front End Engineering Design 33 Page
Cash-Maple 태국의국영에너지기업인 PTTEP가 Operator로참여하는프로젝트로당초 2012년 FID 23 계획이었으나 Engineering 및 Cost Issue로 2015년까지 FID를연기하였다. 첫생산목표는 2019년으로잡혀있으며 Hoegh-KBR 컨소시엄이 FEED를담당하고있으며상세설계는대우조선해양이유력할것으로예상한다. Abadi FLNG 일본의 INPEX 社가 65%, Shell 社가 35% 의지분을소유. 프로젝트총규모는 200억불에달할것으로예상하며연환산 2.5MTPA를생산할예정이다. 현재 JGC-Techip-Modec, Saipem- Chiyoda가 Dual FEED 형태로진행중이며 2015년초 FEED 완료예정이다. Bonaparte FLNG 본프로젝트는우여곡절이많은프로젝트다. 당초 Onshore개발을염두에두었으나, 경제성의문제로 Offshore로의재검토가이루어졌으며현재 GDF Suez 社 60%, Santos 社가 40% 의지분을보유하고있다. 연환산 2.0~3.0MTPA의천연가스를생산예정이다. Design Life는 25년으로설계되며현재대우조선해양-Technip, 현대중공업-KBR 두컨소시엄이경합중이다. 2013년말 ~2014년초 FEED Stage 수주처를결정할예정이다. Fig. 75 글로벌 FLNG 추진프로젝트현황 구분 개발 지역 프로젝트명 규모 내용 확정 Petronas 말레이시아 PFLNG-1 1.2 MTPA 2013년 6월대우조선해양이미 S/C 시작. 2015년건조완료예정 Shell 호주 Prelude 3.6 MTPA 삼성중공업건조확정. 2017년본격적생산예정 예정 Golar 2.5 MTPA Moss LNG FLNG 변경, Keppel사 FEED 진행중7월 Study 완료후제작조선소선정작업들어감 ExxonMobil 호주 Scarborough 7.0 MPTA Chiyoda-Saipem JV, Pre-feed 진행중올해말 Feed 단계돌입예정이며현대중공업유력 PTTEP 호주 Cash-Maple 2 MTPA FID 2015년완료예정, 2019년부터생산예정 Petronas 말레이시아 PFLNG-2 1.5 MTPA JGC-삼성중공업 vs Toyo Engineering-CB&I-Modec- IHI조선말레이시아 Rotan지역에설치되어 2016년부터생산예정 Shell 인도네시아 Abadi 2.5 MTPA JGC-Technip-Modec vs Saipem컨소시움경쟁중 Woodside, 호주 Browse 9.0 MTPA Shell사 framework제공, JV Operator에게 FLNG형태로개발설득 Shell Shell 호주 Crux 2014년유정탐사시작예정. 2015~2017년사이 FID예정 GDF Suez 호주 Bonaparte 2~3 MTPA 대우조선해양-Technip vs. 현대중공업-KBR 2013년하반기 ~2014년초 FEED 진행컨소시움결정될예정 Statoil, 러시아 Shtokman 비용문제로 on stream 2016년이후로연기 Gazprom Noble 이스라엘 Tamar 3.0 MTPA FID 2014년상반기예정. EPC업체선정곧이루어질전망 Noble 이스라엘 Leviathan 2016년이후 LNG 형태로수출될예정 Woodside 호주 Sunrise Shell사와진행. 삼성중공업 FLNG 수주가능성높음 Source: 국내외언론사, KTB투자증권 23 Final Investment Decision 34 Page
V. 결론 향후 4년간선박시장정상수준으로회귀 향후 4년간선박시장은과잉발주의후유증을딛고정상수준으로회귀할전망이다. 호황기대비상선발주는적을것이나, 과거평년수준인 30.0백만CGT 수준의발주시장이이어질것이다. 새로운제품 (Drillship, FPSO 등 ) 의등장으로조선소들의먹거리는과거보다풍부한수준이유지될것이며고부가가치선종발주비중이높아수익성도회복되는구간으로진입할것이다. 시장을주도하는선종은 LNGC와해양설비 시기별로시장을주도한선종을보면 2006년 ~2008년호황기때는벌크, 탱커, 컨테이너선과같은전통선종이시장을주도하였다. 그리고 2009년 ~2012년상선시황침체기때는 LNGC를비롯한시추선과해양생산설비가조선시장을이끈주력선종이었다. 향후에도이러한트렌드는지속될것으로보인다. 다만, 전통상선이침체기를벗어나정상수준으로회복되는가운데 LNGC와해양플랜트여기에 FLNG가더해져조선시장을주도할것이다. Fig. 76 시기별주도선종 Source: KTB투자증권 35 Page
Memo 이페이지는편집상공백입니다. 36 Page
VI. 종목별투자의견 현대중공업 (009540) 삼성중공업 (010140) 대우조선해양 (042660)
현대중공업 (009540) 상선의귀환, 현대중공업의귀환 Price Trend 38Page BUY Issue 상반기선박발주량이전년동기대비 40.3% 증가함에따라글로벌 Top 조선사업부를보유한동사에미치는영향을분석 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 Pitch 목표주가 270,000 240,000 상향 투자의견 BUY, 목표주가 27.0만원으로상향. 상선시장이바닥을찍고회복하고 Earnings 상향 있으며, 하반기들어인상된선가를반영하여동사의이익추정치상향. 2013년과 Stock Information 2014년상반기실적은 2010년 ~2012년수주한저선가선박비중이높아짐에따 현재가 (8/1) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 214,500원 25.9% 163,020억원 1.46% 라이익모멘텀은크지않을전망. 하지만, 올해수주한선박이투입되는 2014년하반기부터동사의실적은큰폭의개선여지존재 Rationale 발행주식수 76,000천주 52주최저가 / 최고가 176,000/266,500원 - 상반기 146.4억불을수주하며전년동기대비 +69.1% 증가한모습을보임 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율 500억원 17.0% - 조선 / 해양사업부 103.8억불수주. 조선 / 해양사업부수주가이던스 (137.5억불) 대비 75.5% 달성하며양호한실적기록 - 동사의조선사업부수주실적 (49.7억불) 을보면역으로선박시장이회복되는 정몽준외 8인 21.3% 국민연금 5.6% 것을느낄수있음 - 올해해양사업부의수주실적도양호. 상반기 54.1억불을수주하였으며, 향후 동사업부의성장및실적개선속도도빠르게나타날것 - 7월 25일발표한 2분기실적도양호한편. 영업이익 2,890억원을달성하며 Valuation wide 시장기대 (2,343억원) 대비높은실적을보임 2012 2013E 2014E PER( 배 ) 18.7 24.2 18.4 - 이는, 동사의실적이추가하향리스크가적다는것을반영하고있으며, 업황개선 산업PER( 배 ) 16.3 12.6 10.3 시상대적이익개선속도역시빠를것 PBR( 배 ) 1.3 1.1 1.0 - 국내 Top Tier 조선소인동사의 Dock가빠르게차고있는상황으로하반기로 EV/EBITDA( 배 ) 9.8 13.1 10.0 배당수익률 (%) 1.0 0.9 0.9 갈수록선주들에게선가인상압력은강해질전망. 국내조선사중가장큰상선 Performance 건조 Capa. 를보유하고있어선가인상시영업레버리지크게나타날것 1M 6M 12M YTD - 동사에대한긍정적관점유지하며조선업종내차선호주제시 주가상승률 (%) 17.5 0.0 (9.7) (11.4) KOSPI대비상대수익률 (%) 14.0 1.9 (11.9) (7.5) Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 53,712 54,974 54,306 56,825 59,643 60,328 62,234 영업이익 4,561 1,993 1,066 1,516 2,074 2,856 3,278 EBITDA 5,499 2,989 2,065 2,538 3,112 3,908 4,346 순이익 2,743 1,021 691 925 1,371 1,951 2,405 자산총계 49,001 49,273 51,016 50,853 51,621 52,762 55,610 자본총계 18,177 18,741 19,089 19,892 21,140 22,938 25,189 순차입금 7,413 10,965 10,778 9,019 6,669 5,664 4,073 매출액증가율 19.2 2.3 (1.2) 4.6 5.0 1.1 3.2 영업이익률 8.5 3.6 2.0 2.7 3.5 4.7 5.3 순이익률 5.1 1.9 1.3 1.6 2.3 3.2 3.9 EPS증가율 (31.7) (61.5) (31.6) 31.3 48.1 42.3 23.3 ROE 18.2 6.1 4.1 5.2 7.3 9.7 10.8 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권
Fig. 77 연도별이익추정치변경 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 매출액 54,306.4 56,824.9 59,642.9 54,306.4 56,824.9 59,642.9 0.0 0.0 0.0 영업이익 1,065.5 1,470.2 1,809.7 1,065.5 1,515.7 2,074.4 0.0 3.1 14.6 영업이익률 (%) 2.0 2.6 3.0 2.0 2.7 3.5 0.0 0.1 0.4 EBITDA 2,064.8 2,492.8 2,847.1 2,064.8 2,538.4 3,111.9 0.0 1.8 9.3 EBITDA이익률 (%) 3.8 4.4 4.8 3.8 4.5 5.2 0.0 0.1 0.4 순이익 691.4 892.5 1,179.6 691.4 925.5 1,371.0 0.0 3.7 16.2 Source: KTB투자증권 Fig. 78 현대중공업분기별수주 Source: 현대중공업, KTB 투자증권 Fig. 79 현대중공업분기별매출및영업이익률 Fig. 80 현대중공업수주잔량추이 Source: 현대중공업, KTB투자증권 Source: 현대중공업, KTB 투자증권 39 Page
재무제표 ( 현대중공업 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 십억원 ) 23,076.4 25,278.6 25,781.8 25,359.7 25,557.2 4,713.9 4,845.3 4,931.9 4,547.5 5,560.7 9,564.2 11,003.8 11,102.6 10,441.0 10,200.0 6,478.1 6,191.1 6,476.5 7,067.7 6,460.0 25,924.4 23,994.5 25,234.6 25,493.7 26,064.1 6,968.2 5,894.7 7,306.4 7,386.9 7,727.6 15,564.7 15,556.5 15,693.9 15,953.4 16,261.1 2,323.7 2,297.4 2,234.4 2,153.4 2,075.3 49,000.8 49,273.2 51,016.4 50,853.3 51,621.2 25,490.8 22,174.0 23,927.1 23,207.7 22,970.6 14,419.4 10,927.4 12,336.3 12,850.4 13,600.0 8,902.8 9,317.7 9,642.6 7,824.6 6,812.6 5,333.5 8,357.8 8,000.7 7,754.0 7,510.6 3,224.0 6,492.4 6,067.0 5,742.0 5,417.0 30,824.3 30,531.8 31,927.8 30,961.8 30,481.2 380.0 380.0 380.0 380.0 380.0 1,099.8 1,109.3 1,109.3 1,109.3 1,109.3 15,399.4 16,098.0 16,519.1 17,322.0 18,570.5 (500.1) (706.5) (753.2) (753.2) (753.2) (1,400.5) (1,400.5) 0.0 0.0 0.0 18,176.5 18,741.4 19,088.6 19,891.6 21,140.0 19,864.0 25,565.8 25,826.0 24,955.9 23,652.8 7,412.9 10,964.7 10,777.8 9,019.1 6,668.9 5.8 2.1 1.4 1.8 2.7 18.2 6.1 4.1 5.2 7.3 18.1 6.2 3.4 4.3 6.2 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 53,711.7 54,973.7 54,306.4 56,824.9 59,642.9 19.2 2.3 (1.2) 4.6 5.0 4,561.0 1,993.2 1,065.5 1,515.7 2,074.4 (14.6) (56.3) (46.5) 42.2 36.9 5,498.7 2,988.5 2,064.8 2,538.4 3,111.9 (684.7) (557.3) (210.8) (235.7) (178.1) (5.3) (166.8) (192.7) (246.7) (169.7) (178.4) (69.6) 123.7 11.0 0.0 (148.4) (340.1) (65.0) (8.0) (3.4) 3,876.3 1,435.9 854.7 1,280.1 1,896.3 2,743.4 1,020.6 691.4 925.5 1,371.0 2,559.0 984.3 673.4 883.8 1,309.3 (32.4) (62.8) (32.3) 33.9 48.1 3,228.1 1,416.7 862.0 1,095.9 1,499.8 937.7 995.3 999.3 1,022.6 1,037.4 2,699.3 5,802.5 (1,011.5) (1,136.4) (1,590.6) 1,626.7 1,095.4 1,187.7 1,250.1 1,312.1 (160.3) (4,485.8) 1,685.2 2,004.8 2,815.7 25.0 23.4 6.4 1.9 2.8 12.8 (13.0) (41.6) (30.7) 1.3 13.7 (6.9) (30.9) (22.7) 1.4 2.1 (25.1) (44.6) (30.4) 10.3 8.5 3.6 2.0 2.7 3.5 10.2 5.4 3.8 4.5 5.2 5.1 1.9 1.3 1.6 2.3 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 원, 배 ) 413.6 (3,290.0) 1,877.0 2,537.9 4,089.0 2,743.4 1,020.6 691.4 925.5 1,371.0 937.7 995.3 999.3 1,022.6 1,037.4 (4,071.7) (6,104.2) 125.1 1,136.4 1,590.6 (181.1) (1,755.5) (161.1) 661.7 241.0 (1,442.4) 226.6 (310.6) (591.2) 607.7 (363.6) (3,316.7) 1,154.4 514.2 749.6 (1,424.0) (1,076.9) (2,893.2) (1,796.2) (1,793.9) 397.6 (449.9) (877.1) (514.5) (177.7) 0.0 0.0 243.8 77.7 (204.7) (1,626.7) (1,095.4) (1,187.7) (1,250.1) (1,312.1) (23.4) (34.8) 73.6 57.0 40.0 745.9 3,872.6 971.5 (1,640.6) (1,459.6) 1,205.9 4,042.7 1,095.1 (1,518.0) (1,337.0) (410.5) (234.3) (122.6) (122.6) (122.6) 410.5 234.3 122.6 122.6 122.6 (268.8) (502.3) (37.8) (898.8) 835.5 5,821.7 3,806.5 1,815.3 1,401.5 2,498.4 2,699.3 5,802.5 (1,011.5) (1,136.4) (1,590.6) 1,626.7 1,095.4 1,187.7 1,250.1 1,312.1 (23.4) (34.8) 73.6 57.0 40.0 1,472.3 (3,126.1) 1,712.8 1,344.8 2,816.9 0.0 0.0 (243.8) (77.7) 204.7 1,472.3 (3,126.1) 1,956.6 1,422.5 2,612.2 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 33,671 12,951 8,861 11,630 17,228 184,940 191,887 197,643 209,273 226,727 4,000 2,500 2,000 2,000 2,000 7.6 18.7 24.2 18.4 12.5 1.4 1.3 1.1 1.0 0.9 4.9 9.8 13.1 10.0 7.4 1.6 1.0 0.9 0.9 0.9 3.4 4.8 9.0 11.6 6.5 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 169.6 162.9 167.3 155.7 144.2 40.8 58.5 56.5 45.3 31.5 134.8 366.9 522.0 355.3 214.3 90.5 114.0 107.8 109.3 111.3 854.6 12.0 5.5 6.1 12.2 0.5 0.7 0.8 0.8 0.7 63.0 70.4 67.8 67.6 64.0 37.0 29.6 32.2 32.4 36.0 40.0 45.8 45.1 40.5 36.6 60.0 54.2 54.9 59.5 63.4 자료 : KTB 투자증권 40 Page
삼성중공업 (010140) 최초라는수식어가어울리는회사 투자의견 목표주가 Earnings Stock Information 현재가 (8/1) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율주요주주지분율삼성전자외 9인 Valuation wide PER( 배 ) 산업PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) KOSPI대비상대수익률 (%) Price Trend BUY 현재 직전 변동 BUY 유지 48,000 45,000 상향 상향 39,450원 21.7% 91,080억원 0.82% 230,875천주 30,100/40,050원 401억원 31.0% 24.4% 2012 2013E 2014E 11.2 9.5 9.3 16.3 12.6 10.3 1.7 1.5 1.3 7.1 6.7 5.1 1.3 1.3 1.3 1M 6M 12M YTD 11.9 5.2 0.3 2.3 8.4 7.1 (1.9) 6.2 Issue Drillship부문글로벌 Top 경쟁력을보유한업체. 올해 Egina 프로젝트를수주하며 Oil-FPSO에대한경험도쌓을전망. 현재의수주를바탕으로미래실적에대한점검을해보고자함 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 4.8만원으로상향. 해양부문의견조한실적에최근선박가격인상을반영하여이익추정치상향. 동사는 7월말기준 270억불의해양플랜트수주잔고를보유. 향후에도견조한실적이어질전망 Rationale - 7월말기준누적수주 103억불을기록하며수주가이던스 (130억불) 대비 79.2% 의달성률기록 - 올해에도신규수주의질은양호한추세. 동사가가장강점을보유한시추설비 7기와 LNGC 9기를수주하며미래실적전망을밝게함 - 특히, 동사는올해국내최초로 Jack-Up Rig를수주하며대형 3사중시추설비강자의면모를다시확인시켜줌 - 동사가수주한 Jack-Up Rig는싱가폴조선소인 Keppel, Sembcorp이과거에건조하던것과다른스펙으로향후신성장동력으로자리매김할수있을것 - 한편, 2011년 Shell사로부터 FLNG를전세계최초로수주하며이분야에서도타사대비빠른면모를보이고있음 - 2014년부터본격적인발주가예상되는 FLNG 분야에서동사의수주선전이기대됨 - 대우조선해양과함께글로벌조선소들중가장많은수주잔고를보유하여상반기부터수익성위주의선별수주진행중. 실적하락우려적다고판단하며긍정적관점유지 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 13,392 14,489 15,415 15,837 16,890 17,291 17,904 영업이익 1,083 1,206 1,291 1,207 1,200 1,285 1,482 EBITDA 1,455 1,507 1,593 1,528 1,538 1,641 1,855 순이익 851 796 961 939 955 1,027 1,160 자산총계 16,414 16,635 17,446 18,264 19,394 20,216 21,504 자본총계 4,644 5,283 6,063 6,893 7,740 8,658 9,710 순차입금 1,223 1,842 1,618 (997) (1,514) (2,095) (2,804) 매출액증가율 2.3 8.2 6.4 2.7 6.6 2.4 3.5 영업이익률 8.1 8.3 8.4 7.6 7.1 7.4 8.3 순이익률 6.4 5.5 6.2 5.9 5.7 5.9 6.5 EPS증가율 (4.2) (6.4) 20.6 (2.3) 1.7 7.5 13.0 ROE 20.1 16.0 16.9 14.5 13.1 12.5 12.6 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 41 Page
Fig. 81 연도별이익추정치변경 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 매출액 15,414.9 15,837.1 16,889.6 15,414.9 15,837.1 16,889.6 0.0 0.0 0.0 영업이익 1,291.0 1,093.3 1,060.3 1,291.0 1,207.1 1,200.2 0.0 10.4 13.2 영업이익률 (%) 8.4 6.9 6.3 8.4 7.6 7.1 0.0 0.7 0.8 EBITDA 1,593.4 1,414.7 1,398.5 1,593.4 1,528.5 1,538.4 0.0 8.0 10.0 EBITDA이익률 (%) 10.3 8.9 8.3 10.3 9.7 9.1 0.0 0.7 0.8 순이익 960.8 852.3 848.0 960.8 939.1 954.8 0.0 10.2 12.6 Source: KTB투자증권 Fig. 82 삼성중공업분기별매출및영업이익률 Fig. 83 삼성중공업수주잔량추이 Source: 삼성중공업, KTB투자증권 Source: 삼성중공업, KTB 투자증권 42 Page
재무제표 ( 삼성중공업 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 십억원 ) 9,424.2 10,275.9 10,957.5 11,456.9 12,219.4 3,039.1 2,829.0 2,885.1 5,315.3 5,621.2 3,939.7 5,020.5 5,695.2 3,727.0 4,100.6 540.4 699.2 632.8 652.7 718.1 6,989.7 6,359.1 6,488.7 6,807.4 7,174.8 1,495.2 1,043.2 991.0 1,031.2 1,073.1 5,408.3 5,278.0 5,463.9 5,747.2 6,076.8 86.3 38.0 33.8 29.0 24.9 16,413.9 16,635.0 17,446.2 18,264.3 19,394.2 10,539.0 8,918.7 9,047.1 9,211.1 9,486.9 4,424.7 4,291.0 4,502.5 4,644.5 5,110.2 3,231.7 2,456.1 2,351.3 2,351.3 2,139.3 1,231.0 2,433.4 2,336.3 2,159.8 2,167.6 1,030.8 2,215.0 2,151.5 1,967.5 1,967.5 11,770.0 11,352.0 11,383.5 11,370.9 11,654.5 1,155.0 1,155.0 1,155.0 1,155.0 1,155.0 423.0 423.2 423.3 423.3 423.3 3,609.8 4,298.6 5,042.4 5,873.1 6,719.4 (544.1) (594.1) (558.4) (558.4) (558.4) (658.9) (657.2) (655.8) (655.8) (655.8) 4,644.0 5,282.9 6,062.7 6,893.4 7,739.7 5,693.1 6,970.9 7,521.6 5,731.5 6,053.3 1,223.4 1,842.0 1,617.7 (996.5) (1,514.3) 4.9 4.8 5.6 5.3 5.1 20.1 16.0 16.9 14.5 13.1 13.5 14.5 13.6 13.9 15.5 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 13,391.8 14,489.5 15,414.9 15,837.1 16,889.6 2.3 8.2 6.4 2.7 6.6 1,082.6 1,205.7 1,291.0 1,207.1 1,200.2 3.2 11.4 7.1 (6.5) (0.6) 1,454.6 1,507.2 1,593.4 1,528.5 1,538.4 67.7 (160.6) (34.9) 23.8 51.2 24.6 27.9 30.7 38.4 41.8 (102.3) (36.1) 114.1 (17.0) 10.0 (32.4) (0.3) (0.6) (0.6) (0.6) 1,150.3 1,045.0 1,256.1 1,230.9 1,251.4 851.1 796.4 960.8 939.1 954.8 851.2 796.4 960.8 939.2 954.8 (4.2) (6.4) 20.6 (2.3) 1.7 801.0 918.8 987.5 921.0 915.7 372.0 301.6 302.4 321.4 338.2 (994.4) 1,906.5 392.3 (2,094.8) (31.1) 305.9 245.0 459.8 601.8 658.7 1,861.5 (931.1) 437.8 2,735.3 626.3 7.8 3.3 5.6 5.7 5.2 13.4 11.8 7.2 3.7 (0.2) 13.3 8.1 4.3 1.7 0.7 12.6 4.3 2.6 3.3 6.2 8.1 8.3 8.4 7.6 7.1 10.9 10.4 10.3 9.7 9.1 6.4 5.5 6.2 5.9 5.7 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 원, 배 ) 1,448.3 (1,186.2) 993.4 3,360.4 1,332.5 1,150.3 1,045.0 1,043.7 939.1 954.8 372.0 301.6 302.4 321.4 338.2 465.2 (2,655.7) (554.7) 2,094.8 31.1 1,284.1 (1,261.8) (605.0) 1,968.2 (373.6) 66.4 (115.5) 67.1 (20.0) (65.4) 164.1 (166.0) 80.2 142.0 465.6 115.7 (8.7) (393.7) (679.1) (749.3) 287.4 266.3 85.6 (41.4) (43.1) 45.1 0.2 (5.2) (7.1) (7.3) (305.9) (245.0) (459.8) (601.8) (658.7) 63.3 16.8 23.7 5.0 (5.0) (1,197.4) 1,327.8 323.5 (292.5) (320.5) (1,090.4) 1,435.6 431.4 (184.0) (212.0) (107.0) (107.7) (108.0) (108.5) (108.5) 108.2 108.4 108.5 108.5 108.5 358.8 123.3 937.1 2,388.9 262.8 1,423.6 1,659.3 1,576.3 1,265.6 1,301.4 (994.4) 1,906.5 392.3 (2,094.8) (31.1) 305.9 245.0 459.8 601.8 658.7 63.3 16.8 23.7 5.0 (5.0) 2,175.4 (475.4) 747.9 2,763.6 668.8 (45.1) (0.2) 5.2 7.1 7.3 2,220.5 (475.2) 742.7 2,756.5 661.5 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 3,687 3,449 4,161 4,068 4,136 19,729 22,705 26,099 29,716 33,397 500 500 500 500 500 7.6 11.2 9.5 9.7 9.5 1.4 1.7 1.5 1.3 1.2 5.3 7.1 6.7 5.3 4.9 1.8 1.3 1.3 1.3 1.3 4.5 5.4 5.8 7.2 7.0 0.5 0.6 0.6 0.6 0.5 253.4 214.9 187.8 165.0 150.6 26.3 34.9 26.7 n/a n/a 84.1 122.2 101.5 n/a n/a 89.4 115.2 121.1 124.4 128.8 n/a n/a n/a n/a n/a 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 55.7 64.3 66.0 47.5 47.5 44.3 35.7 34.0 52.5 52.5 47.9 46.9 42.6 38.5 34.7 52.1 53.1 57.4 61.5 65.3 Source: KTB 투자증권 43 Page
대우조선해양 (042660) 변화는시작되었다 BUY 현재 직전 변동 투자의견 BUY 유지 목표주가 38,000 35,000 상향 Earnings 상향 Stock Information 현재가 (8/1) 예상주가상승률시가총액비중 (KOSPI내) 발행주식수 52주최저가 / 최고가 3개월일평균거래대금외국인지분율 29,050원 30.8% 55,599억원 0.50% 191,391천주 21,200/31,850원 318억원 15.4% 주요주주지분율 한국산업은행외 2인한국자산관리공사 31.3% 19.1% Valuation wide 2012 2013E 2014E PER( 배 ) 23.4 21.7 11.3 산업PER( 배 ) 16.3 12.6 10.3 PBR( 배 ) 1.1 1.2 1.1 EV/EBITDA( 배 ) 13.8 15.7 10.1 배당수익률 (%) 0.9 0.9 0.9 Performance 1M 6M 12M YTD 주가상승률 (%) 15.0 (1.0) 13.9 7.0 KOSPI대비상대수익률 (%) 11.5 0.9 11.8 10.8 Price Trend Issue 리먼사태이후수주한저선가투입비중증가로 2012년도부터급격한실적감소를기록한동사는올해 2분기부터 LNGC 및해양관련제품매출비중이올라오며실적개선이가능할것 Pitch 투자의견 BUY, 목표주가 3.8만원으로상향. 수주잔량의양과질이양호하며, 제품 Mix 개선이빠르게일어나는점을감안하여이익추정치상향. 올해수주가매출로반영되는 2015년에는큰폭의실적개선기대. 당사최선호주유지 Rationale - 7월말기준누적수주 80억불을기록하며수주가이던스 (130억불) 대비 61.5% 의달성률기록 - 동사는 2011년부터수주의질이개선되고있음. 수익성이좋은시추설비가 2011년 8기, 2012년 7기의수주가있었으며, LNGC 역시 2011년 9기, 2012년 4기의수주가있었음. 올해에도이미 4기의드릴쉽과 2기의 LNGC를수주하며수주잔고의질적개선이이루어짐 - 일반상선의경우에도컨테이너선위주로수주가이루어져학습효과로인한생산성향상이기대됨. 대형 3사중실적개선여지가가장큼 - 한편, 상반기말기준 401.2억불의수주잔고를보유. 글로벌조선소중가장많은양을보유함으로향후수익성위주의선별수주가가장확실시되며, 불황기에도성장이가능한구조를보유 - 동사는자회사를통해 Tamar 프로젝트진행중에있으며빠르면내년초가시적인성과가기대됨. 2014년부터시작될 FLNG 시장성장의수혜예상 - 올해수주가본격반영되는 2015년 PER 7.8배로조선업종내 Valuation 매력이가장높으며, 당사 Top Pick으로제시 Earnings Forecasts ( 단위 : 십억원, %) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 매출액 13,903 14,058 14,128 14,886 16,559 16,845 17,361 영업이익 1,089 486 430 755 1,077 1,316 1,362 EBITDA 1,325 745 692 1,022 1,348 1,593 1,644 순이익 648 176 261 504 736 938 972 자산총계 16,660 16,122 18,128 18,513 19,732 20,324 21,226 자본총계 4,502 4,554 4,730 5,187 5,876 6,757 7,672 순차입금 3,870 5,115 5,287 4,775 4,373 3,702 3,050 매출액증가율 7.0 1.1 0.5 5.4 11.2 1.7 3.1 영업이익률 7.8 3.5 3.0 5.1 6.5 7.8 7.8 순이익률 4.7 1.3 1.8 3.4 4.4 5.6 5.6 EPS증가율 (10.5) (67.7) 15.5 92.9 45.1 24.3 3.6 ROE 15.0 3.8 5.5 9.9 13.0 14.6 13.2 Note: K-IFRS 연결기준 Source: KTB 투자증권 44Page
Fig. 84 연도별이익추정치변경 변경전 변경후 차이 (%,%P) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 매출액 14,127.6 14,885.8 16,558.9 14,127.6 14,885.8 16,558.9 0.0 0.0 0.0 영업이익 430.0 713.5 942.5 430.0 755.3 1,076.6 0.0 5.9 14.2 영업이익률 (%) 3.0 4.8 5.7 3.0 5.1 6.5 0.0 0.3 0.8 EBITDA 691.7 979.7 1,213.7 691.7 1,021.5 1,347.8 0.0 4.3 11.1 EBITDA이익률 (%) 4.9 6.6 7.3 4.9 6.9 8.1 0.0 0.3 0.8 순이익 261.1 472.5 633.8 261.1 504.3 735.8 0.0 6.7 16.1 Source: KTB투자증권 Fig. 85 대우조선해양분기별수주 Source: 대우조선해양, KTB투자증권 Fig. 86 대우조선해양분기별매출및영업이익률 Fig. 87 대우조선해양수주잔량추이 Source: 대우조선해양, KTB투자증권 Source: 대우조선해양, KTB투자증권 45 Page
재무제표 ( 대우조선해양 / K-IFRS 연결 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산현금성자산매출채권재고자산비유동자산투자자산유형자산무형자산자산총계유동부채매입채무유동성이자부채비유동부채비유동이자부채부채총계자본금자본잉여금이익잉여금자본조정자기주식자본총계투하자본순차입금 ROA ROE ROIC 손익계산서 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 십억원 ) 7,618.0 7,160.5 8,921.7 9,095.9 10,064.6 972.1 719.7 1,787.2 1,807.9 2,039.5 4,919.2 3,833.9 4,826.8 4,767.5 5,356.3 752.1 1,198.2 884.9 1,083.5 1,217.4 9,041.8 8,961.7 9,206.0 9,417.0 9,667.5 2,414.7 2,609.8 2,648.3 2,755.8 2,867.7 6,503.7 6,218.6 6,417.2 6,515.2 6,648.7 123.4 133.3 140.6 146.0 151.1 16,659.7 16,122.2 18,127.7 18,512.9 19,732.1 9,519.6 8,172.7 9,801.1 9,816.3 10,445.1 5,977.7 4,515.5 5,027.9 5,417.6 6,086.8 2,976.4 3,193.0 4,216.2 3,836.2 3,790.2 2,638.1 3,395.3 3,596.6 3,509.5 3,411.4 1,865.5 2,641.3 2,858.5 2,746.5 2,622.5 12,157.7 11,568.0 13,397.6 13,325.8 13,856.5 962.0 962.0 962.0 962.0 962.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 3,602.8 3,707.6 3,859.5 4,316.6 5,005.1 16.9 2.0 27.5 27.5 27.5 (30.0) (30.0) (30.0) (30.0) (30.0) 4,502.0 4,554.3 4,730.1 5,187.1 5,875.7 8,151.7 9,318.2 9,637.4 9,566.3 9,837.1 3,869.8 5,114.7 5,287.5 4,774.7 4,373.1 4.0 1.1 1.5 2.8 3.8 15.0 3.8 5.5 9.9 13.0 9.9 3.7 3.3 6.0 8.4 매출액증가율 (Y-Y,%) 영업이익증가율 (Y-Y,%) EBITDA 영업외손익순이자수익외화관련손익지분법손익세전계속사업손익당기순이익지배기업당기순이익증가율 (Y-Y,%) NOPLAT (+) Dep (-) 운전자본투자 (-) Capex OpFCF 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 영업이익증가율 (3Yr) EBITDA 증가율 (3Yr) 순이익증가율 (3Yr) 영업이익률 (%) EBITDA 마진 (%) 순이익률 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 13,903.3 14,057.8 14,127.6 14,885.8 16,558.9 7.0 1.1 0.5 5.4 11.2 1,088.7 486.3 430.0 755.3 1,076.6 (9.5) (55.3) (11.6) 75.6 42.5 1,325.2 744.9 691.7 1,021.5 1,347.8 (91.2) (221.2) (74.3) (91.8) (108.5) 17.3 (18.3) (61.6) (58.0) (53.5) (57.5) (186.3) 81.6 (12.0) (4.0) (70.9) 0.6 (3.4) 3.2 4.0 997.6 265.1 355.7 663.5 968.1 648.3 175.9 261.1 504.3 735.8 686.4 221.9 256.3 494.2 716.9 (16.5) (72.9) 48.5 93.2 45.9 707.5 322.6 315.6 574.0 818.2 236.5 258.6 261.7 266.2 271.2 689.1 1,358.5 88.5 (241.7) 62.3 452.7 338.2 304.5 358.1 398.4 (197.9) (1,115.6) 184.4 723.8 628.8 4.4 2.0 2.8 2.3 5.6 3.7 (10.0) (29.0) (11.5) 30.3 4.6 (5.7) (21.3) (8.3) 21.9 75.6 (31.5) (30.5) (8.0) 61.1 7.8 3.5 3.0 5.1 6.5 9.5 5.3 4.9 6.9 8.1 4.7 1.3 1.8 3.4 4.4 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업현금당기순이익자산상각비운전자본증감매출채권감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무증가 ( 감소 ) 투자현금단기투자자산감소장기투자증권감소설비투자유무형자산감소재무현금차입금증가자본증가배당금지급현금증감총현금흐름 (Gross CF) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (-) 설비투자 (+) 자산매각 Free Cash Flow (-) 기타투자잉여현금 주요투자지표 2011 2012 2013E 2014E 2015E ( 단위 : 원, 배 ) 2.3 (996.1) 435.8 1,033.9 966.6 648.3 175.9 261.1 504.3 735.8 236.5 258.6 261.7 266.2 271.2 (1,531.4) (1,695.3) (146.1) 241.7 (62.3) (569.5) 618.0 (1,106.0) 59.3 (588.9) (44.1) (374.3) 230.0 (198.6) (133.8) (195.7) (1,133.2) 754.5 389.7 669.2 (611.8) (413.4) (361.9) (465.9) (521.2) (36.5) 19.8 43.8 8.1 (3.4) (14.8) (91.5) (18.0) (12.2) (12.1) (452.7) (338.2) (304.5) (358.1) (398.4) (20.8) 5.8 (10.7) (11.5) (11.5) 537.5 1,135.8 1,209.6 (539.3) (217.3) 641.9 1,232.4 1,256.9 (492.0) (170.0) (95.8) (96.6) (47.3) (47.3) (47.3) 95.8 96.6 47.3 47.3 47.3 (72.7) (275.0) 1,286.8 28.8 228.2 1,824.1 1,072.1 608.4 792.2 1,028.9 689.1 1,358.5 88.5 (241.7) 62.3 452.7 338.2 304.5 358.1 398.4 (20.8) 5.8 (10.7) (11.5) (11.5) 661.4 (618.9) 204.7 664.3 556.8 14.8 91.5 18.0 12.2 12.1 646.6 (710.3) 186.7 652.1 544.7 Per share Data EPS BPS DPS Multiples(x,%) PER PBR EV/EBITDA 배당수익율 PCR PSR 재무건전성 (%) 부채비율 Net debt/equity Net debt/ebitda 유동비율이자보상배율이자비용 / 매출액자산구조투하자본 (%) 현금 + 투자자산 (%) 자본구조차입금 (%) 자기자본 (%) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 3,587 1,159 1,339 2,582 3,746 23,294 23,712 24,601 26,961 30,532 500 250 250 250 250 6.8 23.4 21.7 11.3 7.8 1.0 1.1 1.2 1.1 1.0 6.4 13.8 15.7 10.1 7.4 2.1 0.9 0.9 0.9 0.9 2.5 4.8 9.1 7.0 5.4 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 270.0 254.0 283.2 256.9 235.8 86.0 112.3 111.8 92.0 74.4 292.0 686.7 764.4 467.4 324.5 80.0 87.6 91.0 92.7 96.4 n/a 26.6 7.0 13.0 20.1 0.8 1.1 1.7 1.5 1.3 70.6 73.7 68.5 67.7 66.7 29.4 26.3 31.5 32.3 33.3 51.8 56.2 59.9 55.9 52.2 48.2 43.8 40.1 44.1 47.8 자료 : KTB 투자증권 46 Page
>> Compliance Notice 당사는본자료를기관투자가등제 3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는자료작성일현재본자료에서추천한종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 본자료의조사분석담당자는자료작성일현재본자료에서추천한종목과관련된재산적이해관계가없습니다. 본자료의조사분석담당자는어떠한외부압력이나간섭없이본인의의견을정확하게반영하여작성하였습니다. 당사는동종목에대해자료작성일기준유가증권발행 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 과관련하여지난6 개월주간사로참여하지않았습니다. >> 종목추천관련투자등급 아래종목투자의견은향후 12 개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍSTRONG BUY : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만. ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만. ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~+50% 미만. ㆍSUSPENDED: 기업가치전망에불확실성이일시적으로커졌을경우잠정적으로분석중단. 목표가는미제시. 투자의견이시장상황에따라투자등급기준과일시적으로다를수있음. 동조사분석자료에서제시된업종투자의견은시장대비업종의초과수익률수준에근거한것으로, 개별종목에대한투자의견과다를수있음. ㆍOverweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을상회할것으로예상하는경우ㆍNeutral: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률과유사할것으로예상하는경우ㆍUnderweight: 해당업종수익률이향후 12개월동안 KOSPI 수익률을하회할것으로예상되는경우 주 ) 업종수익률은위험을감안한수치 >> 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 현대중공업 (009540) 일자 2011.07.21 2011.08.30 2011.09.27 2011.10.24 2011.10.28 2011.11.29 투자의견 BUY BUY STRONG BUY STRONG BUY BUY BUY 목표주가 650,000원 650,000원 410,000원 410,000원 410,000원 410,000원 일자 2012.01.04 2012.02.03 2012.04.30 2012.05.04 2012.05.31 투자의견 BUY BUY 애널리스트변경 BUY BUY BUY 목표주가 410,000원 410,000원 400,000원 400,000원 400,000원 일자 2012.06.27 2012.08.14 2012.09.28 2012.10.12 2012.10.26 2012.11.19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 400,000원 300,000원 330,000원 330,000원 330,000원 280,000원 일자 2012.12.12 2012.12.18 2013.01.07 2013.02.08 2013.02.28 2013.03.08 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 280,000원 280,000원 300,000원 260,000원 260,000원 260,000원 일자 2013.05.06 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 260,000원 260,000원 260,000원 240,000원 240,000원 240,000원 일자 2013.07.16 2013.07.26 2013.08.05 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 240,000원 240,000원 270,000원 삼성중공업 (010140) 일자 2011.06.28 2011.09.27 2011.10.24 2011.11.02 2011.11.04 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트변경 목표주가 56,000원 32,000원 32,000원 39,000원 40,000원 일자 2012.04.30 2012.08.14 2012.08.27 2012.09.28 2012.11.02 2012.11.19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 48.000원 48.000원 48.000원 48.000원 48.000원 43.000원 일자 2013.01.07 2013.01.31 2013.03.28 2013.04.29 2013.06.04 2013.06.18 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 일자 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11 2013.07.16 2013.08.05 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 45,000원 45,000원 45,000원 45,000원 48,000원 47 Page
>> 최근 2 년간투자등급및목표주가변경내용 대우조선해양 (042660) 일자 2011.06.28 2011.09.27 2011.10.24 2011.11.03 2011.11.29 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY 애널리스트변경 목표주가 54,000원 28,000원 28,000원 34,000원 34,000원 일자 2012.04.30 2012.05.31 2012.06.27 2012.08.30 2012.09.28 2012.11.19 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 39,000원 39,000원 39,000원 32,000원 32,000원 28,000원 일자 2012.11.30 2012.12.12 2012.12.18 2013.01.07 2013.02.28 2013.03.21 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 28,000원 28,000원 31,000원 35,000원 35,000원 35,000원 일자 2013.03.28 2013.05.16 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 35,000원 일자 2013.07.11 2013.07.16 2013.08.05 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 35,000원 35,000원 38,000원 현대미포조선 (010620) 일자 2011.06.08 2011.09.27 2012.01.04 2012.04.30 2012.05.16 투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트변경 BUY BUY 목표주가 290,000원 150,000원 150,000원 160,000원 160,000원 일자 2012.08.27 2012.09.28 2012.11.13 2012.11.19 2013.01.07 2013.03.28 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 160,000원 160,000원 160,000원 140,000원 140,000원 140,000원 일자 2013.05.06 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 2013.07.11 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 140,000원 일자 2013.07.16 2013.08.05 투자의견 BUY BUY 목표주가 140,000원 140,000원 한진중공업 (097230) 일자 2011.06.28 2011.08.30 2011.09.27 2012.01.24 2012.04.30 투자의견 BUY BUY BUY BUY 애널리스트변경 BUY 목표주가 43,000원 43,000원 23,000원 23,000원 22,000원 일자 2012.05.22 2012.06.08 2012.06.27 2012.08.30 2012.09.28 2012.11.30 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 22,000원 22,000원 22,000원 16,000원 16,000원 16,000원 일자 2013.02.06 2013.03.28 2013.06.04 2013.06.18 2013.06.25 2013.07.04 투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY 목표주가 10,000원 10,000원 10,000원 10,000원 12,000원 12,000원 일자 2013.07.11 2013.07.16 2013.07.22 2013.08.05 투자의견 BUY BUY BUY BUY 목표주가 12,000원 12,000원 15,000원 15,000원 48 Page
>> 최근 2 년간목표주가변경추이 현대중공업 (009540) 삼성중공업 (010140) 자료 : KTB 투자증권 자료 : KTB 투자증권 대우조선해양 (042660) 현대미포조선 (010620) 자료 : KTB 투자증권 자료 : KTB 투자증권 한진중공업 (097230) 자료 : KTB투자증권 본자료는고객의투자판단을돕기위한정보제공을목적으로작성된참고용자료입니다. 본자료는조사분석담당자가신뢰할수있는자료및정보를토대로작성한것이나, 제공되는정보의완전성이나정확성을당사가보장하지않습니다. 모든투자의사결정은투자자자신의판단과책임하에하시기바라며, 본자료는투자결과와관련한어떠한법적분쟁의증거로사용될수없습니다. 본자료는당사의저작물로서모든저작권은당사에있으며, 당사의동의없이본자료를무단으로배포, 복제, 인용, 변형할수없습니다. 49 Page
Memo 이페이지는편집상공백입니다. 50 Page
리서치본부장정용택경제분석 2184-2321 ytjeong@ktb.co.kr 혁신기업통신서비스송재경팀장 2184-2305 jksong@ktb.co.kr Tech 디스플레이 /IT 하드웨어박상현팀장 2184-2311 shpark@ktb.co.kr 산업재유틸리티 / 운송신지윤팀장 2184-2333 jyshin@ktb.co.kr 투자전략주식전략박석현팀장 2184-2314 shyun09@ktb.co.kr 인터넷 / 미디어 / 엔터테인먼트최찬석연구위원 2184-2316 nethead@ktb.co.kr 반도체진성혜연구위원 2184-2392 sh.jin@ktb.co.kr 자동차남경문연구위원 2184-2336 kmnam@ktb.co.kr 주식전략조성민연구원 2184-2324 smcho@ktb.co.kr 스몰캡최종경연구위원 2184-2247 choijk@ktb.co.kr 스몰캡김소라연구원 2184-2364 sorakim@ktb.co.kr Quant 계량분석정재현팀장 2184-2315 jhjung@ktb.co.kr IT 부품장우용연구원 2184-2342 wyjang@ktb.co.kr 소비 / 제약 / 바이오음식료 / 화장품김민정팀장 2184-2328 minjeong@ktb.co.kr 제약 / 유통이혜린연구위원 2184-2327 hrin@ktb.co.kr 금융은행 / 지주회사오진원팀장 2184-2309 jw.oh@ktb.co.kr 조선이강록연구위원 2184-2312 rock@ktb.co.kr 건설김선미연구원 2184-2338 smkim@ktb.co.kr 소재화학 / 정유유영국팀장 2184-2330 ykyoo@ktb.co.kr 철강 / 비철금속심혜선연구위원 2184-2323 hsshim@ktb.co.kr 거시경제채현기연구원 2184-2822 hkchae@ktb.co.kr 채권전략정성욱연구원 2184-2368 swjung7@ktb.co.kr 파생상품박문서지원팀장 / 연구위원 2184-2327 david45@ktb.co.kr 증권 / 보험조성경연구원 2184-2317 skcho@ktb.co.kr