이재광 ESG Moneta( 주 ) 대표이사, CFA 에이미도미니 (Amy Domini) 는 2000년 12월에 사회책임투자 (Socially Responsible Investing: Making a Difference and Making Money) 1) 라는책을써서윤리적투자에대한관심을높이고, 도미니사회지수를만들어반윤리적이고반사회적인기업의주식은사지않고파는분위기를조성하였다. 금융시장에서기존의투자방식은주로재무지표에근거해서수익성, 안정성, 성장성을중심으로한투자의사결정방식이었다면, 책임투자는기업의지속가능성요소인 E( 환경, environment), S( 사회책임, Social responsibility), G( 지배구조, Governance) 를평가하여지속가능성이높은기업에투자하는방식이다. 기존의재무지표에서고려하지않았던기업의비재무적위험 (non-financial risks) 에대한인식까지포함한진화된투자방식이책임투자방식이다 책임투자의평가요소 ESG 기업의지속가능성에세가지측면 환경, 사회, 그리고경제 ( 지배구조 ) - 이있다. 자세하게살펴보면, 환경에대한평가요소는설계 / 생산 / 유통 / 폐기등의전단계에서제품및서비스의환경에대한영향, 온실가스감축및기후변화협약등에대한회사의대응방식, 환경에대한공시및환경관련법규위반및소송등이있다. 사회책임에대한평가요소는, 고용및근로조건, 노사관계, 직장내안전및보건, 인력개발및지원, 직장 1) 사회책임투자, 좋은세상만들며투자이익올리기, 에이미도미니저 / 구홍표, 이주명공역 / 필맥 / 원제 : Socially Responsible Investing(2000) 43
내기본권, 협력사및경쟁사관련하여공정거래, 부패방지, 사회적책임촉진, 소비자관련한공정거래, 소비자의안전및보건, 소비자개인정보보호, 소비자와의소통, 그리고지역사회참여및사회공헌, 지역사회와의소통등이있다. 마지막으로지배구조관련한평가요소로는, 주주권리의보호및행사의편의성, 소유구조, 특수관계자와의거래, 이사회의구성, 이사회의운영, 평가및보상, 경영투명성 ( 공시 ), 감사기구, 그리고배당성향등경영의과실배분이있다. 책임투자의철학 (Philosophy) 책임투자의철학을요약하면, ESG분석, 장기투자 (Long-termism) 지향, 적극적인주주권의행사이다. 기존의투자가기업의재무적요인에주로초점을맞추었다면, 책임투자는 ESG분석을통해기업의감춰진비재무적요인과기회를분석하여투자에반영한다. 책임투자는투자자의단기투자성향으로기업경영도단기실적위주로치우쳐장기성장동력이약화되어기업의장기실적둔화가다시투자자의장기실적에악영향을주는투자관행을보완해주는장기투자를지향한다. 그것은적극적인주주권의행사 (active shareholders rights exercise) 를통해가능하다. 금융시장의발달로인한문제점중주주의무관심과이를대리한대리인의위험이커지고있는상황에서기관투자가의영향력이확대되면서주주들의적극적참여의필요성이증가하고있다. 그렇다면, 자산소유자에게책임투자철학은어떤의미를가지는가? 자산소유자는연금기금을필두로한공제회, 신용협동조합, 퇴직연금사업주체등저축자이며동시에수혜자 (beneficiary) 로부터자산을모아서운용하는기관으로서이해관계자에대하여선량한관리자의의무 (Fiduciary Duty) 를부담한다. 수탁자의선량한관리자의의무에대해서 일반적으로정치인은자신의선거구민에게책임이있고경영진은자신의주주에게책임이있다. 연금기금수탁자는이해관계자에게책임이있다 고앰박쉬어와에즈라는언급했다. 2) 연금기금수탁자가수탁자의의무 (fiduciary Duty) 를다하는방법중의하나는책임과투명성에도움이되는명시적인메커니즘또는프로세스를만드는것이다. ESG분석, 장기투자, 적극적인주주권의행사를바탕으로한책임투자의철학은이런맥락에서연기금의선관주의의무에부합한다. 2) 가치를창출하는최고의연기금으로가는길, Keith P. Ambachtsheer & D Don Ezra, 위경우 & 이재광공역, 2008, 박영사 ( 원제 : Pension Fund Excellence) 44
수탁자의의무 (Fiduciary Duty) 와책임투자 다른사람의자금을운용하는자는반드시자신의이익보다는저축자 ( 고객또는수혜자 ) 의이익을위해행동해야한다. 이를위해충실의무 (The duty of loyalty) 와신중함의의무 (The duty of prudence) 가필요하다. 과정에서의요체는신중함이다 (Prudence is Process) 라고일찍이앰박쉬어와에즈라 (Keith P. Ambachtsheer & Don D. Ezra) 는주장하였다. 3) 자산소유자가선량한관리자의의무 (Fiduciary Duty) 를다하기위해우선갖추어야할것은건전한지배구조이다. 효율적인이사회를구성하고목표를명확하게설정하고운용의성과와그요인을점검해야한다. 이를위해서목표를정의하는것이필요하다. 예를들어, 연금기금의경우투자철학 (Investment Philosophy) 에합당한투자지침서 (Investment Policy Statement) 를잘정의해놓을필요가있다. 그리고투자지침서에합당한정책과구조그리고의사결정권한을확립해서세분화된투자의사결정과정 (Investment decision-making process) 을정비해서투자의성과를내게하고정당한절차를통한성과평가와그에따른보상의체계가마련되어야한다. 투자의사결정과정과신중함 (Prudence) 을연결시켜주는중요한고리중의하나가책임투자의개념이다. 기존의재무적지표에의한투자기법에비재무적인요인 ( 환경, 사회책임, 지배구조 ) 을감안하여투자과정을세분화함으로써연금기금의투자자는선량한관리자의의무를더적극적으로이행할수있다. 선량한관리자 (Fiduciary) 가투자의사결정에재무요인이외에비재무적인요인을고려해야하는이유는다음과같다. 4) 첫째, ESG 이슈의중요성이커서투자자가이러한요인을고려하지않은투자는이해관계자를설득하기어렵고, 둘째, 선관의무에대한해석이실무와법규에서현재보다 ESG 요인에대한변화를반영하는쪽으로더넓혀지고있고, 셋째, 국제금융위기를기점으로지난반세기동안득세했던기존재무이론의기본가정에의문이생기면서, 투자자가체계적위험, 블랙스완 (Black Swan) 이벤트와같이확률은낮지만결과는매우중대했던사건, 그리고행태재무학 (Behavioral Finance) 등을투자의사결정과정에더많이고려하고있기때문이다. 3) 주석 2와상동 4) UNPRI, What is Responsible Investment? 45
적극적주주권 (Active Ownership) 의의미 여기에더하여적극적인주주권의행사가중요한이유는다음과같다. 5) 첫째, 지속가능성 ( 또는 ESG) 이슈가투자가치의중요한동인이며이를효율적으로관리하지못하면투자가치를파괴할수있다는인식, 둘째, 좋은투자성과를얻기위해서는반드시사회 환경 경제 ( 지배구조 ) 시스템이안정적으로작동하며, 잘관리되는것이중요하다는인식, 셋째, 고객, 규제기관, 그리고다른이해관계자의요구에부응해야할필요, 그리고마지막으로, 투자자는 ESG 관련이슈와투자와관련된영향에대해언급해야할윤리적책임이있다는믿음때문이다. 투자자는개별적으로또는다른투자자와의협력을통해, 그들이투자하고있는기업이나단체의행태예를들어, 기업이나단체의경영시스템의개선, 성과, ESG 이슈에관한보고의개선에영향을줄수있다. 적극적주주권의중요한부분으로공공정책입안자들과의관여활동 (engagement) 이점차증가하고있다. 출처 : UNPRI, Why be an active owner? 적극적주주권 (Active Ownership) 의행사로 ESG와재무성과가가장효율적으로나타나는부문을보면다음과같다. 1. 지배구조 (Governance): 투자가는고객과수혜자를대신해서투자하는기업이 ( 회사경영진의이익이아닌 ) 투자가의이익을위해운영되도록하고, 2. 위험관리 (Risk Management) : 기업들로하여금 ESG이슈를잘관리하도록정책, 시스템, 그리고프로세스의실행을장려하며 3. 공시 (Disclosure) : 탄소배출프로젝트와같이기업이 CSR 또는지속가능보고서를준비하게하며, 4. 재무적성과 (Financial Returns) : 지속가능성이높은 기업은장기적으로주식시장에서나재무성과에서경쟁회사보다훨씬뛰어나다. 책임투자와투자관행의일치 (alignment) 그렇다면, 연금기금을비롯한자산소유자가기업의장기적성과나저축자 ( 궁극적수혜 5) 주석 4) 와상동 46
자 ) 의이익에영향을주는환경 사회 지배구조등비재무적요인을고려하여고객의이익을최우선으로하는투자를저해하는현재의투자관행은무엇인가? 그것은장기투자성과창출보다단기투자성과에더중점을두는경향, 투자성과계산에발생확률이낮은사건을무시하려는경향, 현실적으로기업의장기성과에영향을주는무형자산 ( 예 : 인적자본 ) 의재무적가치산정의어려움, 기업이나타내거나만드는체계적위험을간과하려는경향등이다. 투자자의재무적이익과사회적관점에서본환경과사회적목적사이의접점을찾기위해서는장기투자관점의채택과사회적관점을투자의사결정과정에반영하는방식과적극적주주권의행사가향후최우선고려사항이다. 세계각국연금기금은책임투자원칙을투자지침서 (Investment Policy Statement) 에도입하는추세이다. 이는장기투자와지속적인수익성유지를목표로하는책임투자가연금기금운용특성에부합하는투자기법임과동시에책임투자의원칙제도화및장단기계획마련에대한이해관계자의요구에적극적으로대응할필요가있기때문이다. < 표 1> UNRPI 가입단체수와운용규모 출처 : UNPRI, What is Responsible Investment 47
국내책임투자의현황과이슈 국내의책임투자현황과몇가지이슈를살펴보자. 2014년현재, 국내에서시행되고있는책임투자의규모는약 10조원으로추산되고있다. 그중에국민연금은외부위탁운용중인사회책임투자펀드 ( 지배구조펀드포함 ) 의규모가약 6조원으로절대적인시장의선도자로서의역할을하고있다. 하지만국내의책임투자규모대비필요한인프라의구축은미흡한편이다. < 표 2> 책임투자지수와종합주가지수 출처 : 거래소, ESG Moneta( 주 ) 2009 년부터시작된거래소의사회책임투자지수는지난 5년간주가지수보다약 10% 포인트나은성과를보이고있다. 얼핏보면나쁘지않은성과이다. 하지만기간별로성과를분석해보면, 주가지수와의차별성이크지않다. 국내에서책임투자를둘러싼논란은다음의몇가지로요약될수있다. 첫째, 책임투자가시장의성과 (KOSPI 또는 KOSPI200) 를초과달성할수있는가? 둘째, 지금사용가능한지수 ( 거래소의 KRX_SRI) 가책임투자의벤치마크지수로서널리사용되고있는가? 셋째, 연기금을위주로한자산소유자에게책임투자가하나의중요한투자철학으로자리잡기위해서필요한것은무엇인가? 책임투자가시장의성과를초과달성할수있는가? 장기로갈수록그대답은그렇다고할수있다. 우리나라의책임투자지수는 2009 년부터시작되었다. 투자기간 (investment time horizon) 이길어질수록초과달성의폭은넓어진다. 시장의초과달성이투자지침서 48
의중요한항목으로되어있는연기금의경우이해관계자의다양한요구를받아들이면서시장을장기안정적으로초과달성할수있는 의미있는 (meaningful) 투자철학임에틀림없다. 이는국내의주가지수와책임투자지수인 KRX_SRI지수의비교에서도명확하게드러난다. < 표 3> 기간별책임투자지수와시장지수의성과비교 (2014.07.08. 기준 ) 지수 / 기간 3 개월 6 개월 9 개울 1 년 2 년 3 년 4 년 5 년 2009 년이후 KOSPI 200 0.1 3.2-3.5 7.7 10.7-5.4 16.1 39.8 73.1 KOSPI 0.8 3.9-1.6 7.7 12.5-5.2 16.6 40.2 74.5 KRX SRI -0.1 3.0-4.8 7.8 9.9-3.9 17.2 44.2 83.8 초과성과 *(%P) -0.2-0.2-1.3 0.1-0.8 1.5 1.0 4.4 10.6 * : KRX SRI KOSPI200 출처 : 거래소, ESG Moneta( 주 ) 둘째, 거래소의 KRX_SRI지수가책임투자의벤치마크지수로서널리사용되고있는가? 현실은그렇지않은것으로보인다. 이는자산소유자의투자철학및그에따른투자지침서와관련해서살펴보아야한다. 대부분의연금기금을포함한자산소유자의투자지침서는시장을초과달성하는데목표를두고있어서시장의대표지수 (KOSPI 또는 KOSPI200) 를벤치마크로두고성과평가를하는것이현실이다. 따라서벤치마크지수도시장의대표지수를사용하다보니 KRX-SRI 지수가책임투자의벤치마크지수로널리사용되지않고있는것또한현실이다. 이는외국의경우에도비슷하다. < 표 4> 해외주요책임투자펀드의성과비교 펀드명 설정일 펀드정보 순자산액 ( 단위 : 백만달러 ) 1 년수익률 3 년수익률 5 년수익률 10 년수익률 Domini Social Equity Fund ( 대형주 ) 1991.6.3 $1755.2 27.57% 14.35% 18.16% 6.63% Pax World Balanced Fund 1971.8.10 $2,003.97 16.79% 8.10% 11.21% 5.73% Walden Social Equity Fund ( 대형주 ) 1999.6.20 $153.1 20.80% 13.17% 16.96% 7.08% S&P 500 24.61% 16.58% 18.83% 7.78% Calvert Social Index Fund ( 대형주 ) 2000.6.30 $335.92 23.94% 16.50% 18.47% 6.41% Calvert Social Index 25.09% 17.52% 19.43% 7.48% 49
펀드명 설정일 펀드정보 순자산액 ( 단위 : 백만달러 ) 1 년수익률 3 년수익률 5 년수익률 10 년수익률 Vanguard FTSE Social Index ( 대형주 ) 2000.5.31 $734.5 25.13% 17.93% 19.63% 6.31% Spliced Social Index 25.49% 18.21% 19.92% 6.54% * 회색음영은벤치마크를의미함 ** 펀드및벤치마크수익률은각펀드의 fact sheet 를참고함출처 : CGS, Global ESG News, 2014 년 7 월 31 일 KRX_SRI 지수가 KOSPI200과의차별성이크지않게움직이는이유는그구성종목이유사하기때문이다. 즉, KOSPI200에포함되는종목의 ESG평가점수또한높게나타나기때문에대형주위주의종목구성이 KRX-SRI 지수에도그대로적용되는것이다. 이를두고언론에서책임투자펀드와기존주식형펀드의차별성이명확하지않다는비판이있는것도사실이다. 각각의연금기금또는자산소유자의투자철학과투자지침서에맞는맞춤형책임투자지수의개발이필요한이유가여기에있다. 마지막으로책임투자가연기금의중요한투자철학으로자리잡기위해필요한것은무엇인가? 이를위해서는국내연금기금의투자지침서에책임투자의철학이명시적으로포함될필요가있다. 국내환경및각연금의역량과특수성을감안하여투자지침서에책임투자의원칙이정의되고그에따른각자산군 (asset class) 에대한책임투자원칙과투자방법이확대되는방향으로의단계적접근이필요하다. 예를들어, 책임투자의철학이아직투자지침서에포함되어있지않은자산소유자의경우, 장단기계획을수립해서투자지침서의도입, 그이후에순차적으로투자자산군별책임투자의도입및인프라구축, 그리고시장에존재하는책임투자관련단체와의협력 (Collaboration) 을통해장기안정적성과의향상을모색할수있다. 그리고책임투자의 ESG평가요소를제공하는자료제공자의역할도중요하다. 기업의 ESG 평가기법을개발하고지속적으로발전시키면서정확한 ESG 평가자료와주주총회안건분석보고서, ESG 연구자료그리고적극적주주권행사에필요한자료등의생산을통해금융시장과자산소유자에게의미있는신호 (signal) 를보낼필요가있다. 50
맺음말 책임투자가국내에서소개된지오래되지않았지만, 시장의선도적인역할은서구의예에서보듯이국민연금을포함한연금기금의몫이다. 국내의주요연금기금과공제회, 퇴직연금등을포함한자산소유자의책임투자원칙의도입과실행은국내의책임투자뿐만아니라해외의투자다변화에있어서외국의연기금과동일선상에서투자를실행할수있다는측면에서도중요하다. 필요하다면, UN PRI와같은책임투자관련단체가입및활동을통해책임투자의국제적이슈를파악하고책임투자의선진기법에대한경험을공유하는기회로활용하면서, 현재운용중인연금책임투자펀드의모니터링을통한책임투자의세부운용프로세스점검및자산군별확대의기초자료로사용할필요가있다. 책임투자는여전히많은논란이있음에도불구하고, 자산의수탁자 (Fiduciary) 가선량한관리자의의무를수행하는데중요한철학적현실적기반을제공해준다. 기업의재무적인요인위에비재무적요인인환경, 사회책임, 지배구조의평가요소를반영할수있는투자지침서와그에근거한투자의사결정과정의정비, 그리고책임투자의철학인장기투자의지향과적극적인주주권의행사를통한기업가치의상승은수혜자 (Beneficiary) 와수탁자 (Fiduciary) 를포함한모든이해관계자 (stakeholders) 에게합리적이고의미있는 (reasonable and meaningful) 혜택 (benefit) 을가져다주는것임에틀림없기때문이다. 51