한국항공우주 (047810) 2018/7/5 기업분석리포트 항공산업新이정표, 美공군고등훈련기사업 美공군 APT 사업의현황과방향 APT 사업은美공군의고등훈련기도입프로그램이다. 기존고등훈련기 T- 38 탈론의노후화로 350대 (163억달러규모 ) 를신규도입할계획이다. 사업

한국항공우주 (047810) 2018/7/5 기업분석리포트 항공산업新이정표, 美공군고등훈련기사업 美공군 APT 사업의현황과방향 APT 사업은美공군의고등훈련기도입프로그램이다. 기존고등훈련기 T- 38 탈론의노후화로 350대 (163억달러규모 ) 를신규도입할계획이다. 사업자선정절차가마무리단계에이르렀다. 조만간최종제안서 (BAFO) 를제출하면 8월내기종및우선협상대상자를선정할것으로보인다. APT 경쟁현황과결정요인 APT 프로그램에입찰한 4개후보컨소시엄중록히드마틴과보잉이다소앞서고있어 2파전양상이다. APT 사업자선정은 1 美공군요구도충족 2 높은비행안정성과운영효율성 3 합리적인단가요소로결정될전망이다. APT 수주는 KAI의세계재패교두보록히드마틴컨소시엄이 APT 사업을낙찰할경우한국의항공산업은대전환시기를맞이할수있다. 항공기제조업이장기적으로성장하고획기적으로발전할수있는계기이다. KAI는사업규모의 50% 수준에해당되는기체구조물제조를담당하게될전망이다. T-50A가고등훈련기의글로벌스탠다드로자리잡아세계시장을재패할수있어보인다. 투자의견매수 [ 유지 ] 목표주가 (6M) [ 유지 ] 현재주가 2018/7/4 주식지표시가총액 63,000 원 52.9% 41,200 원 4,016 십억원 52주최고가 61,000원 52주최저가 36,900원 상장주식수 9,748만주 자본금 / 액면가 487십억원 /5,000원 60일평균거래량 64만주 60일평균거래대금 28십억원 외국인지분율 13.5% 자기주식수 0.0% 주요주주및지분율 한국수출입은행 26.4% 국민연금 7.0% 주가동향 120 (%) 한국항공우주 KOSPI 100 항공산업과 KAI는우리의미래 KAI에대해매수투자의견과 63,000원의목표주가를유지한다. APT 사업자 선정가능성, 실적개선그리고장기성장성등을고려할경우시각전환이 필요하다. 항공산업은 2020년대제조업의희망이자미래산업으로부상할전 망이다. 국내에서항공산업을주도하는 KAI에대해긍정적시각을견지한다. Fig. 1: 한국항공우주연결재무제표요약 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 ( 십억원 ) 2,946 2,072 2,962 3,146 3,324 영업이익 320-209 220 245 271 세전이익 317-320 209 228 249 순이익 [ 지배 ] 265-235 164 179 195 EPS( 원 ) 2,717-2,413 1,677 1,836 2,000 증감률 (%) 2.2 적자전환 흑자전환 9.5 8.9 PER( 배 ) 24.7-24.6 22.4 20.6 PBR 4.5 4.1 3.5 3.1 2.7 EV/EBITDA 16.5-15.1 13.4 12.6 ROE(%) 19.9-18.2 14.2 14.5 13.9 배당수익률 1.0 0.0 0.4 0.7 1.1 자료 : 한국항공우주, BNK투자증권 / 주 : K-IFRS 연결 80 60 17/7 17/11 18/3 18/7 김익상 항공 / 국방 / 기계 kis@bnkfn.co.kr (02)3215-7550 BNK투자증권리서치센터 07325 서울시영등포구국제금융로2길 24 삼성생명여의도빌딩 6층 www.bnkfn.co.kr

꾸림정보초록 (Abstract) _ 03 I. 美공군 APT 사업의현황과방향 _ 04 1. APT 사업개요 2. APT 규모와향후사업확대 3. 사업자선정절차마무리단계 II. APT 경쟁현황과결정요인 _ 08 1. 4개컨소시엄의치열한경쟁 2. 록히드마틴과보잉의후보기종에대한논쟁 3. 결정적요소는입찰가격 III. APT 수주는 KAI의세계재패견인차 _ 12 1. 세계고등훈련기시장평정가능 2. T-50 수출벤치마킹으로제2의도약 3. APT 참여는 KAI의발전상필수과정 IV. 항공산업과 KAI는우리의미래 _ 16 미래산업에대한성장성과 KAI 프리미엄 2

기업분석 [ 한국항공우주 ] 초록 (Abstract) 항공산업新이정표, 美공군고등훈련기사업 APT(Advanced Pilot Training) 사업은美공군의고등훈련기도입프로그램이다. 기존고등훈련기 T-38 탈론의노후화로 350대를신규도입할계획이다. 이미배치완료된 F-22A 랩터, 전력화중인 F-35A 등 5세대전투기운용을위한초음속고등훈련기의도입이절실한시점이다. 사업자선정절차가마무리단계에이르렀다. 7월에최종제안서 (BAFO) 를제출하면 8월내기종및우선협상대상자를선정할것으로보인다. APT 프로그램에입찰한 4 개후보컨소시엄중록히드마틴과보잉이다소앞서고있어 2 파전 양상이다. APT 사업자선정은 1 美공군요구도충족 2 높은비행안정성과운영효율성 3 합리적인단가요소로결정될전망이다. 록히드마틴컨소시엄이 APT 사업을낙찰할경우한국의항공산업은대전환시기를맞이할수있다. 항공기제조업이장기적으로성장하고획기적으로발전할수있는계기이다. T-50A 가고등훈련기의글로벌표준으로자리잡아세계고등훈련기시장을평정할수있기때문이다. 추후진행될美해군고등훈련기, EU AEJPT의유력기종으로부상할전망이다. F-35 전투기를도입하는 10여개국가에게도매력적인대안이될수있다. 500여대의고등훈련기추가수출이가능할것으로분석된다. KAI에대해매수투자의견과 63,000원의목표주가를유지한다. APT 사업자선정가능성, 실적개선그리고대규모국책사업주관에따른장기성장성등을고려할경우시각전환이필요하다. 항공산업은 2020년대제조업의희망이자미래산업으로부상할전망이다. 이번美공군 APT 프로그램에서록히드마틴컨소시엄이사업자로선정될경우 KAI가최대수혜업체가될것으로보인다. KAI에대해투자비중을높이는전략이유효할것으로판단된다. 3

I. 美공군 APT 사업현황과방향 1. APT 사업개요 APT ( 舊 T-X, Advanced Pilot Training) 사업은美공군의고등훈련기도입프로그램이다. 기존주력고등훈련기의노후화로새로운기종도입이필요한시점이다. 훈련기도입시점이 2017년말로계획되었으나美국방성 (United States Department of Defense) 의예산안문제로 8개월순연되고있다. 전투기파일럿의비행안정성을제고하고신규체계적인훈련과정이구비되어야한다. 최신화된실전시뮬레이터도입을통해다양한전투환경변화에대비할것으로보인다. 이미배치완료된 F-22A 랩터뿐만아니라 F-35A 라이트닝 II 등 5세대전투기가전력화되고있어초음속고등훈련기의도입이절실히필요한상황이다. 현재美공군이운용하고있는고등훈련기로 T-38A/C 탈론 (Talon), F-15D(Strike Eagle), F-16D(Fighting Falcon) 3가지가있다. 이중에서 T-38A/C 탈론의대수는 501대로전체고등훈련기에서 79% 를차지하고있다. 출시된지 50여년에달한 T-38 탈론은이미내용연수기한을초과했다. T-38 탈론의초도비행은 1959년 4월에있었다. 항공제조사인노스롭 (Northrop) 이 1961년 T-38 탈론을처음생산했다. N-156 전투기로파생되었으며당시베스트셀러기종인 F-5 타이거II 전투기로활용되었다. T-38 탈론은 1972년까지총 1,146대가생산되었다. 가장근래생산된 1972년식을감안해도최소 47년이경과했다. 지금까지 210대이상의 T-38 탈론이사고로소실되었으며많은예비파일럿도순직했다. 하루빨리초음속고등훈련기가도입되어비행안정성확보와 5세대전투기의원활한운용에기여해야할것으로판단된다. Fig. 2: 미국공군의주력훈련기현황 고등훈련기노후화심화로교체시기경과 US AIR FORCE ( 美공군 ) T-6 TEXAN II 비행입문기, 기본훈련기 629 Beechjet T-1A 157 SR-20(T-53A) 25 T-6 TEXAN II 447 고등훈련기 634 T-38C Talon T-38A Talon 47 T-38C Talon 454 F-15D Strike Eagle 26 F-16D Fighting Falcon 154 Total ( 대수 ) 1,263 자료 : Flightglobal 2018, BNK투자증권 4

기업분석 [ 한국항공우주 ] 2. APT 규모와향후사업확대美공군이구매계획중인고등훈련기대수는 350대 ( 정규운용기 283대, 예비기 67대 ) 로파악된다. APT 사업비는 163억달러로계획되어있다. 지상훈련시스템 ( 시뮬레이터 ), 훈련교본, 정비설비등부가적인계약을포함하고있다. 그외훈련목적의가상적기 ( 敵機 ) 150대와각종지원기를필요로하기때문에사업비가증가될것으로전망된다. APT 사업비는각컨소시엄이제시하는제안가에따라낮아질것으로보인다. 7월에제출될 BAFO 입찰가격이 100~120억달러일경우낙찰업체와협의를통해그수준으로결정된다. 美국방성은초기계획한사업비보다낮더라도컨소시엄이제시한가격에계약체결할것으로예상된다. 낙찰을위한목적으로현격히낮은가격을제시할경우합리적인기준에부합한지에대한평가도진행될전망이다. APT 사업목적은향후대규모로배치될 F-35A 라이트닝II 전투기운용을위한비행훈련에있다. 미국은총 2,443대의 F-35A/B/C 전투기및훈련기를도입할예정이다. 美공군 F- 35A 1,763대, 美해병대 F-35B 420대, 美해군 F-35C 260대로계획되어있다. 해외 F-35 도입국은영국, 터키, 호주, 일본등 10개국이고대수는 700대를상회할전망이다. 이를감안할경우초음속고등훈련기의수요는총 1,000여대에달할전망이다. 美해군 T-45A/C 고스호크훈련기교체사업도시급하다. EU의 AEJPT( 통합공군조종사훈련프로그램 ) 도진행될전망이다. APT 프로그램의승자가독식할가능성이높다. Fig. 3: F-35 A/B/C 라이트닝II 전투기도입예정국가와대수 ( 단위 : 대수 ) 타입 미국 공군해군해병대 영국터키호주이태리네덜란드캐나다노르웨이일본한국덴마크이스라엘 F-35A 1,763 90 30 72+28 60 37 65 55 42 40+20 27 50 F-35B 340 48 32 30 25 F-35C 260 80 총계 1,763 260 420 138 62 100 90 37 65 55 67 60 27 50 자료 : Flightglobal 2018, Wikipedia, Namuwiki, BNK투자증권 Fig. 4: 미국해군의주력훈련기현황 고등훈련기노후화심화로교체시기경과 US NAVY ( 美해군 ) US Marine Corps ( 美해병대 ) 비행입문기, 기본훈련기 426 비행입문기, 기본훈련기 3 고등훈련기 452 고등훈련기 50 F/A-18A/B/C/D 109 F/A-18A/C 18 F/A-18E/F 137 F-5F/N 13 T-38 10 TAV-8 16 T-45A/C 196 F-35B/C 36 Total ( 대수 ) 878 Total ( 대수 ) 86 자료 : Flightglobal 2018, BNK투자증권 5

3. 사업자선정절차마무리단계 APT 프로그램의사업자선정절차가마무리단계에이르렀다. 美공군은 APT 사업도입을위해 2016년 12월입찰공고및제안요청서 (RFP) 를배부했고 2017년 3월 30일사업제안서제출시한을마감했다. 美공군 APT 평가단은약 1여년동안사업제안서평가 ( 기술역량, 과거실적, 1차가격 ), 기종테스트, 현장실사등을실시했다. 2018년 7월 4개의컨소시엄은마지막단계에해당되는최종제안서 (BAFO; Best And Final Offer) 를제출할예정이다. 최선가격을제시하면 8월내기종및우선협상대상자를선정할것으로보인다. 미연방정부의 2018년회계연도가 9월 30일에종료될예정이다. 이에 APT 사업의정식계약은늦어도 9월말까지체결될것으로본다. 2018년회계연도에배정된 APT 관련사업비가이월될경우불용예산이되며추후삭감의원인이되기때문이다. 공식사업자를결정하고정식계약을체결할경우 2018년 9월부터 2022년 6월까지약 4년간 APT 기종에대한체계개발 (Milestone B) 을마칠계획이다. 체계개발비는약 10억달러수준이며 1차발주액규모는 3억달러이다. 체계개발은사업자로선정된컨소시엄의주계약사 ( 록히드마틴, 보잉, 美레오나르도, 시에라네바다 ) 와후보기종제작사 (KAI, SAAB, 伊레오나르도, TAI) 가협업을통해진행할전망이다. 체계개발과정은 T-50A 플랫폼으로하여업그레이드된시제기를 4~6대의제작한다. 지상주행, 전장탑재동작여부, 기체구조스트레스, 공중비행시험을거쳐완성될것으로보인다. 2024년 4분기부터초기배치 (IOC) 를시작하여 2032년까지최종기배치완료를목표로하고있다. Fig. 5: 美공군 APT 프로그램의예상스케쥴항목 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ~~~ 2032 제안요청서 (RFP) 발급 12 월 사업제안서제출 3 월 평가및실사 4 월 12 월 BAFO 제출 우선협상대상자발표 정식계약 7 월 8 월 8 월 체계개발 (Milestone B) 9 월 12 월 비행테스트 1 월 12 월 초도납품 (IOC) 12 월 납품종료 ~~~ 12 월 자료 : 美공군, BNK 투자증권 6

7 기업분석 [ 한국항공우주 ]

II. APT 경쟁현황과결정요인 1. 4개컨소시엄의치열한경쟁 APT 프로그램에입찰한 4개후보중록히드마틴과보잉컨소시엄이앞선것으로평가된다. 이탈리아레오나르도및미국시에라네바다컨소시엄은엄격한 APT 요구도에미치지못한것으로분석된다. 레오나르도컨소시엄은각각 2015년 3월재너럴다이내믹스, 2017년 2월노스롭그루먼과해체되어 T-100( 舊 M346) 경쟁력이급격히약화되었다. 伊레오나르도본사와美법인으로구성된컨소시엄은현상황을극복하기어려워보인다. 시에라네바다컨소시엄도엄격한요구도를만족시키지못한것으로평가된다. 각컨소시엄마다장단점이있지만여러조건과환경을감안할경우 T-50A와 BTX-1의 2파전양산으로점철되고있다. APT 사업자선정은 1 美공군요구도 (ROC) 충족 2 높은비행안정성과운영효율성 3 합 리적인단가요소로결정될전망이다. 현재 4 개의컨소시엄은성패요소에서가장중요한단 계인제안가격에대한결정을협력업체들과협의중인것으로파악된다. Fig. 6: 美공군 APT 프로그램의컨소시엄과후보기종장단점 구분美록히드마틴 / 한국 KAI 美보잉 /SAAB 美레오나르도 / 伊레오나르도美시에라네바다 / 터키 TAI 명칭 T-50A BTX-1 T-100 Freedom Trainer 형상 - 검증된항공기 (Lowest Risk) - 한국등 5 개국운영, 개발비 감가상각완료 - 미공군요구도최적화 신규개발 - 가장현대적인모형 - 검증된항공기 - 이탈리아, 싱가폴등운영 - 미요구도에최적화된 신규개발 장점 - F-22A, F-35A 와연계성우수 - 항공전자수직계열화가능 - 록히드마틴군용기실적 - 요구도충족 (High G, High AoA) - 상용기제작능력활용통한공격적가격절감예상 - 대정부로비능력탁월 - 세인트루이스군수라인가동중단압박 - Leonardo 수출실적 - 첨단항공전자적용 - Virtual Embedded Training Capability - 장비성능우수예상 - 2016.06.02 1 st flight test - 2016.12.20 1 st flight test - 쌍발엔진으로미숙련 - 2016.11.19 1 st test in US - 2017.04.24 2 nd flight test 조종사의안정성우위 단점 - 고객의요구도에대한유연성부족 - 상대적으로높은공급가 - 단발엔진으로미숙련조종사의안전성우려 - 신규개발에따른운용신뢰성미흡 - 양산시기 2028 년가능 - 비행시험일정리스크 - 10 억달러이상추가소요될개발비 & 운용비 - 요구도충족미흡, 추력부족 - 기본플랫폼이러시아산 YAK-130 기종 - 신규개발에따른신뢰성부족 - 개발비상승, 가격미흡가능성 자료 : KAI, AviationWeek, BNK 투자증권 8

기업분석 [ 한국항공우주 ] 2. 록히드마틴과보잉의후보기종에대한논쟁록히드마틴과보잉간의치열한경쟁이지속되고있다. 각상대후보기종인 T-50A과 BTX-1의장단점에대해비판을가하고있다. 보잉은 T-50A가 2000년초에원형이개발되어美공군의최근요구도를충족하지못한다고공격하고있다. 또한상대적으로공급가격이높아사업비한도를벗어난다고지적하고있다. 록히드마틴은 BTX-1이 2016년중순에개발되었고근래초도비행한것에대해안정성이슈를제기하고있다. 단기간의비행기록으로운행안정성확보가어렵다는것이다. 신규개발에따라막대한개발비에대한감가상각, 10 억달러이상추가소요될운용비, 2028년이후에나가능한양산시기에대해서도비판하고있다. 美공군의 RFI( 제안요청서 ) 에제시된목표성능은높은수준이다. 지속적인고기동작전, 공중급유, 야간비행등전체계통합, 공중전능력과데이터링크등을요구한다. 짧은시간내개발된기종이모든요구도를만족시키시는쉽지않아보인다. 록히드마틴컨소시엄이강조하는 비행안정성과즉시양산화 와보잉컨소시엄의 최신요구 도충족과공격적가격 이핵심쟁점으로부각될전망이다. 록히드마틴은현공군의주력전투 기인 F-16, F-35A, F-22A를독점적으로공급하고있다. 과거맥도널더글러스 ( 현보잉 ) 가 제작공급한 F-15C/E도다수있으나점진적으로퇴역수순을밟을것으로예상된다. 록히드 마틴은각전투기조종석에장착된항공전자장비를 T-50A에탑재할수있어전투기와훈련 기의수직계열화장점을강조하고있다. 공중급유성능시험, 사출좌석최적화, 데이터링크의 개량을통해낙찰가능성을높이고있다. 보잉은최신에개발된만큼美공군의요구도를충 분히반영하고상용기제작능력을활용하여공격적가격을제시할것으로예상된다. 입찰요 구서상초기인수시험 (IOE&T) 에는제시할양산대표형상을제공하라고명시되어있는점이 보잉입장에선불리한점이다. 양산대표형상을제시하기위해선현재 2대의시제기에대한 비행테스트를추가적으로실시해야하기때문이다. Fig. 7: 美공군 / 해군 / 해병대가현재운용중인주력전투기현황 ( 단위 : 대수 ) 미국 전투기타입 제조사 공군 해군 해병대 비고 F-16A/B/C 록히드마틴 791-259 공군 F-16C, 해군 F-16A/B F/A-18A~D 보잉 - 158 - 해군함재기 F/A-18E/F 보잉 - 375 - 함재기, 추가 22 대주문 F-15C/E 보잉 431 - - 점진적퇴역수순 F-35A 록히드마틴 28 - - 공군 1763 대목표 F-35B/C 록히드마틴 - 1 24 해병대 420 대, 해군 260 대목표 F-22A 록히드마틴 178 - - 전력화완료 합계 1,428 534 283 현재 2,245 대운용중 자료 : Flightglobal 2018, BNK투자증권 9

3. 결정적요소는입찰가격 APT 평가항목을크게 3가지로보면기술역량, 과거실적, 가격으로구분된다. 결정적선정기준은기술역량과가격이다. 과거실적은합격과불합격의기준으로만반영된다. 기술역량과가격의배점비율은각 70 : 30으로예상된다. 기술역량요소로체계종합, 일정 / 제작품질, 훈련체계, 운용유지, 기술준비도그리고성능충족등이있다. 성능충족에대한비중이높아가점도상당하다. 가격항목은목표가, 가격합리성그리고가격균형성으로나뉘어진다. 기술역량비중이 70(100 만점 ) 이지만실제각컨소시엄간편차는크지않을것으로분석된다. 결국 BAFO에제시된입찰가격이사업자선정에결정적요소로작용될전망이다. 기술역량부문에가격에대한가점을보자. 업체가제시한가격에서기체의위험성, 성능충족과연계되어인센티브를반영하는구조이다. 美공군은위험도및성능충족성을평가하여업체제안가에서인센티브를공제하는제도 (VATEP) 를도입했다. 위험도평가를통해최대 3.5억달러를공제하고성능충족평가로최대 3.38억달러의인센티브를반영한다. 중력가속도 (6.5~7.5G), 받음각 (AoA 20~25도 ), 지형경고장치 / 회피기능, GBTS 연결성, 공중급유장치체계통합, 정비공정시간등다양한요소평가를통해가점을반영한다. 美공군은가격항목에 VATEP의인센티브를반영하여최종기종과컨소시엄을선정하게된다. Fig. 8: 美 APT 평가항목과요구충족도그리고가격요인 기술역량 과거실적가격 (1) 체계종합 - 공중급유 - 인체공학설계 - SW 개발 - 설계성숙도 - 데이터링크 - ET - 지형경고 / 회피 (2) 일정 / 제작품질 (6) 항공기성능 - High G - 기동하중, 선회율 - High AoA - 이 / 착륙거리 - 비행시간 (7) 중소기업참여 (8) 감항인증 (8) 성능충족 ( 가점 ) - High G 기동능력 $ 88M - High AoA 기동능력 $ 51M - 지형경고장치 / 회피기능 $ 27M - GBTS 연결성 $ 67M - 공중급유장치체계통합 $ 13M - Targeting Pod 시뮬레이션 $ 17M - 지상임무지원연결성 $ 24M - 정비공정시간 $ 51M (1) 최근 3년실적 (2) 사업개연성 (3) 계약이행만족도 (1) 목표가 (2) 가격합리성 (3) 가격균형성 (3) 훈련체계 (4) 운용유지 (5) 기술준비도 합격 / 불합격판정 합격 / 불합격판정 위험도평가 ( 최대 $350M 공제 ) 성능충족평가 ( 최대 $338M 공제 ) VATEP ( 최대 $688M 공제 ) 최종업체선정 주 : VATEP(Value Adjusted Total Evaluated Price) 을통해위험도및성능충족성평가하여업체제안가에서금액공제및최소가업체선정 자료 : 미국방성, BNK 투자증권 10

11 기업분석 [ 한국항공우주 ]

III. APT 수주는 KAI 의세계재패견인차 1. 세계고등훈련기시장평정가능록히드마틴컨소시엄이 APT 사업을낙찰할경우한국의항공산업은대전환시기를맞이할수있다. 항공기제조업이장기적으로성장하고획기적으로발전할수있는계기이다. T-50A 가고등훈련기의글로벌표준으로자리잡아세계고등훈련기시장을평정할수있기때문이다. 추후진행될美해군고등훈련기, EU AEJPT( 통합공군조종사훈련프로그램 ) 의유력기종으로부상할전망이다. F-35 전투기를도입하는 10여개국가에게도매력적인대안이될수있다. 500여대의고등훈련기추가수출이가능할것으로분석된다. 또한현재도입보류상태인중동국가 (UAE 등 ), 미결정상태인아프리카 ( 보츠와나 ) 그리고남미국가들 ( 아르헨티나, 페루등 ) 의 T-50 계열도입결정을가속시키는기회로작용될전망이다. T-50A 고등훈련기의미국및해외수출은 KAI 뿐만아니라국내항공기부품업계에매우긍정적인영향을미칠것으로분석된다. 최근한국공군및해외 4개국수출물량공급이마무리되고있는상황이다. 신규수주를통해 2020년대초중반이후안정적성장의기반을마련해야할시점이다. KAI와협력업체들은지난 20여년간 200대이상의 T-50계열항공기제작경험과노하우를보유하고있다. APT 사업낙찰로 350여대이상의물량을확보할경우높은효율성으로 APT 사업을원활히진행할수있다. T-50 시뮬레이터제조기술도갖고있다. 한국항공산업관련업체들의양적 질적성장에직접적영향을미칠것으로판단된다. 美공군의역점사업인고등훈련기사업에서 KAI는사업규모의 50% 수준에해당되는기체구조물제조를담당할수있게된다. 항공전자 (Avionics) 와엔진을제외한전부문을서브모듈상태로공급할전망이다. T-50A는 KAI의 T-50 고등훈련기를성능업그레이드한기체이다. 록히드마틴은 ( 舊제너럴다이내믹스 ) 는 T-50의설계와체계종합에기여했다. 2조 1,938억원체계개발비중 13% 를부담하여 T-50 개발에직접적인연관성을갖고있다. Fig. 9: T-50A 중앙동체에적힌록히드마틴과 KAI 로고 Fig. 10: 지상훈련시스템인 T-50 시뮬레이터 자료 : 서울 ADEX 2017, BNK 투자증권 자료 : 록히드마틴, KAI, BNK 투자증권 12

기업분석 [ 한국항공우주 ] 2. T-50A 수출은탑-다운방식 T-50A의美수출방향은 T-50 고등훈련기의수출이력과다르다. T-50의수출역사는바텀-업순서였다. 내수우선, 한국공군에서운용트랙레코드축적, 동남아와중동진출그리고중남미와아프리카수출기회 로요약된다. T-50A의수출지향점은 항공기세계강국미국에우선진출, 서방선진국수출그리고제 3국확대 로탑-다운방식이다. T-50A 수출은美공군 350대를시작으로미해군과해병대, 유럽의 AEJPT를거쳐중동, 남미, 아프리카그리고동남아시아로확대될것으로분석된다. T-50이항공불모지에서기적의발전을이룩했고 T-50A는세계 1위록히드마틴과의협업및마케팅을통해시너지효과를극대화할수있다. 수출방식이서로다르지만 T-50의수출이력를통해 T-50A 미래를가늠할수있다. T-50 고등훈련기의체계개발은 1997년 10월에개시되었다. 약 10년후인 2002년 8월 T-50 고등훈련기는초도비행을마쳤고 2003년 10월마하 1이넘는초음속비행에성공했다. 2005년 10월양산개시와 12월 T-50 1호기의전력화로이어졌다. 현재까지한국공군에 T- 50 고등훈련기 50대, 블랙이글팀용 T-50B 12대, TA-50 전술훈련기 22대, FA-50 경전투기 60대총 144대가국내배치되었다. 2019년말 20대의 TA-50 도입계약이체결될전망이다. T-50 계열항공기의수출은한국공군에전력화이후바로추진되었다. T-50 계열은비행안정성, 운영효율성, 가격경쟁력측면에서동급최강이다. 한국공군에서당시 6년간의무사고비행운행은해외수출의발판으로작용했다. T-50 계열의수출이 4개국에성공적으로진행되었다. 2011년 10월인도네시아로부터 4억달러규모의고등훈련기및전술훈련기를수주했다. 그외이라크, 필리핀, 태국에총 44대의 T-50 계열을수출했다. 현재다수의국가에수출마케팅이진행되고있어추가적인공급계약이체결될것으로보인다. 한국공군에먼저전력화되어트랙레코드를쌓은후해외국가에직접수출되는과정을거쳤다. Fig. 11: 항공기개발의현주소, 높은기술수준에서개발된 T-50/FA-50 계열항공기의운용현황 ( 예정포함 ) T-50 계열항공기 대한민국 인도네시아 필리핀 이라크 태국 합계 T-50 고등훈련기 50 50 T-50B 블랙이글팀 10+2 12 TA-50 전술훈련기 22 22 FA-50 경전투기 60 60 T-50i 인도네시아 16(=12+4*) 16 T-50IQ 이라크 24 24 T-50PH 필리핀 12 12 T-50TH 태국 12(=4+8) 12 총계 ( 대수 ) 144 16 12 24 12 208 주1 : 수출된 T-50 계열은 T-50 고등훈련기, TA-50 전술훈련기, FA-50 경전투기로혼합되어있으나구분하지않음 주2: 4* 는인도네시아에수출된 TA-50i 전술훈련기 자료 : KAI, BNK투자증권 13

3. APT 참여는 KAI의발전상필수과정대한민국항공산업의발전과정은군수사업을전개하면서기술과경험을축적한이후민수사업으로확대하고있다. 군수항공기설계, 시험, 양산그리고전력화라는반복적인필수과정을통해발전중이다. 국가안보와분쟁억지력강화차원에서 FA-50 경전투기, KUH-1 수리온헬기의양산과 4.5G 전투기인한국형전투기 (KF-X), 육군항공전력배가를위한소형무장헬기 (LAH) 개발사업이진행되고있다. 향후한국공군및육군에실전배치뿐만아니라해외수출확대를통해세계시장지배력을강화할계획이다. KAI는 2000년대이후의항공산업을견인하고있다. 1990년대후반부터 KT-1 기본훈련기, T-50 고등훈련기등국내독자모델을개발하기시작했다. 고정익인기본훈련기 (KT-1)/ 저속통제기 (KA-1), 고등훈련기 (T-50)/ 전술훈련기 (TA-50), 경전투기 (FA-50), 무인기 (D-UAV) 를양산하고있다. 회전익의경우 KUH-1 수리온, 소형민수헬기 (LCH)/ 소형무장헬기 (LAH) 가있다. 경찰청 / 산림청 / 소방청등과해병대용상륙기동헬기, 의무후송전용헬기등파생헬기를개발및양산하여항공기체계종합업체의면모를과시하고있다. APT 개발참여와美공군공급은 KAI 의발전상매우중요한필수과정이다. 2020 년대 KAI 장기성장에주요기반이며해외수출확대에결정적인역할을담당할것으로보인다. 현재 진행중인국가적사업과향후추진할항공사업성공을위해근간이될수있는사업이다. Fig. 12: 대한민국항공산업의발전방향과 KAI 의 T-50A 美수출현위치 수출개시와본격화 한국육군과공군에전력화 중형기개발 소형기상용화 KF-X 軍, 수출 MD500 생산 (KAL) 자료 : KAI, BNK 투자증권 KF-5 생산 (KAL) KF-16 면허생산개시 KT-1,T-50 개발 KUH 개발 FA-50 개발 KT-1 수출개시 KT-1 24 대수출 T-50 56 대수출 FA-50 軍 60대 T-50A 개발 T-50A 美수출 LAH/LCH 개발 KF-X 軍전력화 군단급UAV 파생헬기개발 T-50A 각국수출 LAH/LCH 수출 파생헬기수출 UAV 수출 정지위성개발 14

15 기업분석 [ 한국항공우주 ]

IV. 항공산업과 KAI 는우리의미래 미래산업에대한성장성과 KAI 프리미엄 KAI에대해매수투자의견과 63,000원의목표주가를유지한다. 최근주변안보환경과군비축소우려로주가하락분위기가우세했다. APT 사업자선정가능성, 실적개선그리고대규모국책사업주관에따른장기성장성등을고려할경우시각전환이필요한시점이다. 현재까지한국제조업성장을견인한타산업들이정체또는둔화되고있다. 항공산업은 2020년대제조업의희망이자미래산업으로부각될전망이다. 높은성장성을지속하고있고양질의일자리를창출하는항공산업에대한관심이집중되고있다. 국내에서항공산업을주도하는 KAI에대해긍정적시각을견지한다. KAI는국내유일의항공기종합체계업체이다. 군용기체계, 민수기구조물, 무인기그리고인공위성및우주발사체등항공우주관련전사업부문을총괄하고있다. 기본및고등훈련기, 경전투기, 다양한헬기를개발및양산하고각군, 정부기관그리고해외각국에공급하고있다. 현재미래항공전력및안보강화차원에서대규모예산이집행되는군수프로젝트가진행되고있다. KAI는차세대중형급한국형전투기사업 (KF-X) 과육군항공전력의핵심인소형무장헬기사업 (LAH) 을주관하고있다. 항공기체계개발에서시험비행, 양산그리고수출에이르기까지전과정을맡고있다. 이번美공군 APT 프로그램에서록히드마틴컨소시엄이사업자로선정될경우 KAI가최대수혜업체가될전망이다. 보잉, 레오나르도, 시에라네바다컨소시엄보다선정가능성이조금더높은것으로파악된다. 록히드마틴컨소시엄의부계약자 (sub contractor) 인 KAI에대해투자비중을높이는전략이유효할것으로판단된다. Fig. 13: 한국항공우주 PER 밴드차트 ( 천원 ) 120 100 KAI 주가 80 40배 60 30배 40 20배 20 10배 0 11 12 13 14 15 17 18 자료 : ValueWise, BNK투자증권 Fig. 14: 한국항공우주 PBR 밴드차트 ( 천원 ) 140 120 100 8배 80 6배 60 4배 40 KAI 주가 20 2배 0 11 12 13 14 15 17 18 자료 : ValueWise, BNK투자증권 16

기업분석 [ 한국항공우주 ] Fig. 15: KAI 의 2018 년분기별및 2018~2019 년연간실적전망 구분 계열및제품 2018F 1Q 2Q 3Q 4Q 2017 2018F 2019F 매출액 ( 십억원 ) 641.2 737.3 768.1 815.9 2,072.2 2,962.4 3,146.1 T-50 / KF-X 계열 203.9 247.8 255.1 262.1 370.3 968.9 1,073.7 군수사업 ( 정부방산, 완제기수출 ) KUH / LAH 계열 146.2 205.2 225.1 264.1 470.0 840.6 854.5 KT-1 계열 1.2 0.7 1.7 2.5 10.3 6.1 10.9 정부방산기타 29.0 25.1 26.3 25.4 120.9 105.7 112.0 소계 380.3 478.8 508.2 554.1 971.5 1,921.3 2,051.1 민수사업 기체구조물 260.9 258.5 259.9 261.8 1,100.7 1,041.1 1,095.0 영업이익 ( 십억원 ) 41.0 53.9 61.1 63.6-208.9 219.5 245.0 영업이익률 (%) 6.4 7.3 8.0 7.8-10.1 7.4 7.8 순이익 ( 십억원 ) 31.7 40.3 44.2 47.3-235.2 163.5 179.0 순이익률 (%) 4.9 5.5 5.8 5.8-11.3 5.5 5.7 자료 : 한국항공우주, BNK투자증권 Fig. 16: KAI 와 Global Defense Peer Group 의 2018 년 Valuation(PER vs EV/EBITDA) 매핑 20 15 10 5 5 2018 EV/EBITDA (X) 10 Valuation 적정구간장기투자가능영역 15 Northrop Grumman Lockheed Martin GD KAI Valuation 평균집단으로수렴중 2018.03 KAI Boeing 2018.07 Raytheon Thales Airbus P E R ( X ) 2 0 1 8 20 25 자료 : Bloomberg, BNK 투자증권 17

Fig. 17: 세계항공 방산업계내주요Peer업체와 KAI Valuation 비교 ( 단위 : $ 십억, 배 ) Global Rank 국가회사명 ( 시총 $Billions) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F PER 1 美 Lockheed Martin ($86) N/A 123.7 16.2 21.3 20.5 24.7 18.7 16.4 2 美 Boeing ($194) 76.6 3.6 18.4 15.7 15.0 25.0 22.7 19.5 3 英 BAE Systyems ($27) N/A N/A 7.2 N/A N/A N/A N/A 13.8 4 美 Raytheon ($56) N/A 39.4 15.4 20.6 20.2 24.7 19.7 17.2 5 美 Northrop Grumman($54) N/A 35.5 14.8 18.7 19.1 24.3 18.8 16.3 6 美 General Dynamics ($56) 15.3 15.0 11.4 15.2 20.0 20.4 17.1 15.1 7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 187.6 17.8 25.9 18.1 48.7 22.4 21.8 17.6 10 佛 Thales ($23) N/A 36.8 12.9 18.8 20.5 23.2 20.8 17.4 41 韓國한국항공우주 ($4) 34.0 78.0 29.3 29.4 24.7 N/A 24.6 22.4 PBR 1 美 Lockheed Martin ($86) N/A 44.8 21.2 21.2 47.8 44.5 95.0 95.0 2 美 Boeing ($194) 0.6 0.8 15.2 15.2 117.6 491.0 139.3 139.3 3 英 BAE Systyems ($27) N/A 8.2 N/A N/A N/A 4.7 N/A 3.7 4 美 Raytheon ($56) 34.6 36.8 3.7 3.7 4.1 5.4 5.1 5.1 5 美 Northrop Grumman($54) 40.5 27.0 6.2 6.2 7.7 7.6 8.8 8.8 6 美 General Dynamics ($56) 38.5 29.2 4.0 4.0 4.8 5.3 4.4 4.4 7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 17.2 17.4 8.1 8.1 13.3 4.8 5.4 5.4 10 佛 Thales ($23) 24.9 27.2 3.1 3.1 4.2 3.6 4.2 4.2 41 韓國한국항공우주 ($4) 2.8 3.1 3.9 6.3 4.5 4.1 3.5 3.1 EV/EBITDA 1 美 Lockheed Martin ($86) 44.8 101.7 33.1 13.9 12.5 14.4 12.0 11.1 2 美 Boeing ($194) 101.4 449.9 N/A 10.2 12.4 14.2 13.9 13.0 3 英 BAE Systyems ($27) 4.8 4.1 3.3 9.3 10.2 9.1 9.7 9.2 4 美 Raytheon ($56) 5.6 5.7 5.0 11.4 11.5 14.5 11.4 11.2 5 美 Northrop Grumman($54) 9.2 12.8 8.8 10.8 12.4 15.2 13.8 12.2 6 美 General Dynamics ($56) 5.8 7.7 6.8 9.4 12.8 13.3 11.3 10.2 7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 11.7 5.5 4.5 7.0 8.4 9.4 8.6 7.3 10 佛 Thales ($23) 4.0 3.6 3.2 8.5 9.7 9.3 9.8 8.6 41 韓國한국항공우주 ($4) 14.5 19.5 15.4 17.1 16.5 N/A 15.1 13.4 주 : Global Rank 는 2017 년 Defensenews 가발표한세계방산 100 대기업 Global Top 100 for 2017 순 자료 : Bloomberg, BNK 투자증권 18

기업분석 [ 한국항공우주 ] 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F ( 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 유동자산 2,024 1,975 2,707 2,912 3,235 매출액 2,946 2,072 2,962 3,146 3,324 현금성자산 54 227 163 255 270 매출원가 2,490 2,097 2,559 2,712 2,855 매출채권 550 422 363 372 401 매출총이익 457-25 403 434 469 재고자산 506 464 1,483 1,538 1,757 매출총이익률 15.5-1.2 13.6 13.8 14.1 비유동자산 957 1,192 1,242 1,269 1,299 판매비와관리비 137 184 184 189 198 투자자산 39 43 66 76 81 판관비율 4.7 8.9 6.2 6.0 6.0 유형자산 522 547 576 609 645 영업이익 320-209 220 245 271 무형자산 246 360 320 305 294 영업이익률 10.9-10.1 7.4 7.8 8.2 자산총계 2,981 3,166 3,949 4,182 4,534 EBITDA 424-125 307 335 361 유동부채 940 1,208 1,797 1,890 1,986 영업외손익 -3-111 -10-17 -22 매입채무 281 134 183 214 215 금융이자손익 -11-18 -21-18 -18 단기차입금 0 454 225 194 172 외화관련손익 20-71 6-3 -11 비유동부채 595 818 995 976 1,066 기타영업외손익 -12-22 5 4 7 사채및장기차입금 245 429 502 447 505 세전이익 317-320 209 228 249 부채총계 1,535 2,026 2,792 2,865 3,052 세전이익률 10.8-15.4 7.1 7.2 7.5 지배기업지분 1,446 1,140 1,157 1,317 1,482 법인세비용 52-85 46 49 54 자본금 487 487 487 487 487 법인세율 16.4 26.6 22.0 21.5 21.7 자본잉여금 128 128 128 128 128 계속사업이익 265-235 164 179 195 이익잉여금 823 517 541 700 866 당기순이익 265-235 164 179 195 자본총계 1,446 1,140 1,157 1,317 1,482 당기순이익률 9.0-11.3 5.5 5.7 5.9 총차입금 545 900 774 729 811 지배기업순이익 265-235 164 179 195 순차입금 475 666 600 462 529 총포괄손익 270-239 164 179 195 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 영업활동현금흐름 145 105 153 268 77 EPS ( 원 ) 2,717-2,413 1,677 1,836 2,000 당기순이익 265-235 164 179 195 BPS 14,830 11,699 11,871 13,507 15,207 비현금비용 325 500 182 181 187 CFPS 5,495 1,651 3,176 3,377 3,606 감가상각비 104 84 87 90 90 DPS 680 0 200 300 500 비현금수익 -54-104 -36-31 -30 PER ( 배 ) 24.7-24.6 22.4 20.6 자산및부채의증감 -301 23-103 6-203 PSR 2.2 2.2 1.4 1.3 1.2 매출채권감소 17-43 -130-10 -29 PBR 4.5 4.1 3.5 3.1 2.7 재고자산감소 -37 41 25-55 -219 PCR 12.2 28.7 13.0 12.2 11.4 매입채무증가 -154 24 45 30 1 EV/EBITDA 16.5-15.1 13.4 12.6 법인세환급 ( 납부 ) -78-54 -36-49 -54 배당성향 (%) 25.0 0.0 11.9 16.3 25.0 투자활동현금흐름 -159-216 -91-111 -115 배당수익률 1.0 0.0 0.4 0.7 1.1 유형자산증가 -82-79 -88-91 -96 매출액증가율 -3.1-29.7 43.0 6.2 5.6 유형자산감소 1 0 0 0 0 영업이익증가율 -15.7 0.0 0.0 11.6 10.7 무형자산순감 -100-195 -35-17 -19 순이익증가율 2.2 0.0 0.0 9.5 8.9 재무활동현금흐름 56 287-126 -65 54 EPS증가율 2.2 0.0 0.0 9.5 8.9 차입금증가 94 355-126 -45 83 부채비율 (%) 106.2 177.6 241.3 217.6 205.9 자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 37.7 78.9 66.9 55.3 54.7 배당금지급 -39-66 0-19 -29 순차입금 / 자기자본 32.9 58.4 51.9 35.1 35.7 현금의증가 43 174-65 92 15 ROA (%) 9.1-7.7 4.6 4.4 4.5 기말현금 54 227 163 255 270 ROE 19.9-18.2 14.2 14.5 13.9 잉여현금흐름 (FCF) 63 26 65 177-19 ROIC 13.7-7.7 8.9 9.9 10.1 자료 : 감사보고서 (12월결산 ), BNK투자증권리서치센터 주 : K-IFRS 연결기준, 2018/7/4 종가기준 19

투자의견및목표주가변경 종목명 날짜 투자의견 목표주가괴리율 (%) (6M) 평균 H/L 한국항공우주 16/01/29 매수 110,000원 - - (047810) 17/02/06 매수 80,000원 -25.7-18.6 17/07/17 매수 72,000원 -30.0-27.1 17/08/03 보유 - - - 조사분석담당자변경 - - 18/03/20 매수 70,000원 -33.6-24.9 18/05/18 매수 70,000원 -36.1-31.9 18/06/21 매수 63,000원 -34.1-32.7 18/07/05 매수 63,000원 - - 주가및목표주가변동추이 (2Y) ( 천원 ) 150 100 50 한국항공우주주가목표주가 0 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 투자등급 ( 기업투자의견은향후 6개월간추천일종가대비해당종목의예상수익률을의미함.) 기업 : 6개월예상수익률 / 매수 (Buy) +10% 이상, 보유 (Hold) -10~+10%, 매도 (Sell) -10% 이하산업 : 6개월투자비중에대한의견 / 비중확대 (Overweight), 중립 (Neutral), 비중축소 (Underweight) 조사분석자료투자등급비율 (2018.06.30기준) / 매수 (Buy) 100%, 보유 (Hold) 0%, 매도 (Sell) 0.0% 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 자료제공일현재당사는상기회사가발행한주식을 1% 이상보유하고있지않으며, 지난 1년간상기회사의유가증권 (DR, CB, IPO 등 ) 발행과관련하여주간사로참여한적이없습니다. 자료제공일현재조사분석담당자는상기회사가발행한주식및주식관련사채에대하여규정상고지하여야할재산적이해관계가없으며, 추천의견을제시함에있어어떠한금전적보상과도연계되어있지않습니다. 당자료는상기회사및상기회사의유가증권에대한조사분석담당자의의견을정확히반영하고있으나이는자료제공일현재시점에서의의견및추정치로서실적치와오차가발생할수있으며, 투자를유도할목적이아니라투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로하고있습니다. 따라서종목의선택이나투자의최종결정은투자자자신의판단으로하시기바랍니다. 본조사분석자료는당사고객에한하여배포되는자료로어떠한경우에도당사의허락없이복사, 대여, 재배포될수없습니다. 이자료에는네이버에서제공한나눔글꼴이적용되어있습니다. 20