2013년 0월 0일

2018 년 5 월 16 일 I Equity Research 대우조선해양 (042660) 저유황의역습, 최적의대안은 LNG 연료 저유황사용량증가와선박보험금청구의증가몇해전해외선급주관선주사포럼에서발표되었던주제중하나가저유황사용으로인한사고사례였다. 중국조선소로부터인도받은선령 1년미만의초대형컨테이너선이 ECA 지역운항을위해연료를저유황으로바꾸자엔진이 Shut down 되었던것에대한내용이었다. ECA지역에서황함유량 1.0% 미만저유황사용이강제화된 2010년부터선박엔진손상과 Shut down 사례가늘어나고있고이로인해보험금청구사례와금액이늘어나고있는것이글로벌해상보험업계와해외메이저선급, 석유기업들로부터강조되고있다. ECA 황규제는 2015년 0.1% 미만으로한번더강화됐었다. 글로벌정유업계 85% 가저유황공급여력이부족 2020년 1월부터전세계모든지역에서중고선을포함한모든외항선박들은황성분 0.5% 미만이초저유황 (VLSFO) 를사용해야한다. 글로벌해상보험업계에서는 SOx 규제가시작되면선박엔진손상문제는기하급수적으로늘어날것을강조하고있다. 전세계정유업계의 85% 가저유황 (MGO) 공급여력을충분히갖추지못하고있기때문이다. 이는 HFO와케로신 / 납사등을혼합한블렌딩저유황사용을늘리고있다. 블렌딩저유황은엔진에치명적인손상을유발하는 Cat fines 를다량으로포함하고있는기술적문제를갖고있다. 저유황의역습, 한국해운업계의새로운기회가될전망 SOx 규제의가장현실적인최적의대안은 LNG추진이다. 전세계주요기업들이갖고있는 2030 Marine Fuel Outlook 은 LNG연료사용을중심으로모두수정되어야할것이다. 한국의 200척에달하는공공선박발주계획은국내해운업계에게좋은기회가될전망이다. 200척의선박을모두 LNG추진선으로발주를하면세계해운업의새로운전망을한국선사들이주도할좋은기회가될것이기때문이다. 한국조선업계는 LNG추진의 Solution 를갖고있으며특히대우조선해양이최적의 Solution 을보여주고있다. Key Data Company In-depth BUY I TP(12M): 45,000 원 I CP(5 월 15 일 ): 27,050 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,458.54 2018 2019 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 44,800/13,900 매출액 ( 십억원 ) 9,570.2 7,899.7 시가총액 ( 십억원 ) 2,899.9 영업이익 ( 십억원 ) 320.8 338.1 시가총액비중 (%) 0.24 순이익 ( 십억원 ) 283.0 304.5 발행주식수 ( 천주 ) 107,205.8 EPS( 원 ) 2,728 2,811 60 일평균거래량 ( 천주 ) 835.5 BPS( 원 ) 34,009 37,025 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 21.9 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 외국인지분율 (%) 4.58 주요주주지분율 (%) 한국산업은행외 3 인 56.08 하나은행 8.41 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (2.0) 46.6 (39.6) 상대 (2.1) 50.2 (43.7) Financial Data ( 천원 ) 48 43 38 33 28 23 18 대우조선해양 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 120 100 80 60 40 13 20 17.5 17.8 17.11 18.2 18.5 투자지표단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액십억원 12,819.2 11,101.8 9,890.1 7,534.6 7,773.7 영업이익십억원 (1,530.8) 733.0 573.6 364.1 408.4 세전이익십억원 (1,961.7) 1,189.0 584.4 391.4 444.3 순이익십억원 (2,734.1) 621.5 517.8 331.0 375.0 EPS 원 (126,098) 7,447 4,835 3,088 3,498 증감률 % 적지흑전 (35.1) (36.1) 13.3 PER 배 N/A 1.87 5.59 8.76 7.73 PBR 배 2.86 0.44 0.74 0.68 0.63 EV/EBITDA 배 N/A 5.08 4.97 6.43 4.99 ROE % (279.57) 28.12 14.17 8.12 8.46 BPS 원 15,660 31,823 36,509 39,596 43,094 DPS 원 0 0 0 0 0 Analyst 박무현 02-3771-7771 bossniceshot@hanafn.com

1. 저유황사용으로선박엔진손상급증 1) 저유황사용증가에대한글로벌해상보험업계의우려 글로벌해상보험업계는저유황사용에따른엔진손상으로보험금청구금액증가를강조중국선박의 Claim이급격히증가 2020년 SOx규제시작되면보험금청구가더욱늘어날것이며이는용선주와화주들의비용부담이되므로선박경쟁력낮아질전망 글로벌해상보험업계에서는선박연료가저유황으로달라져가면서선박엔진의손상과 Shut down 사고가늘어나고있다는것을강조하고있다. 이는국내외선급과글로벌석유업계에서도공통적으로강조되고있다. 현재선박연료는황함유량이 3.5% 인 HFO을사용하고있다. ECA(Emission Control Areas) 지역에서는 2010년부터 1.0% 이하, 2015년부터는 0.1% 이하의황함유량이포함된저유황사용이강제시행되고있다. 2020년부터전세계바다에서황함유량 0.5% 미만인저유황 (VLSFO: Very Low Sulfur Fuel Oil) 을사용해야하는 SOx 규제가시작되면이러한엔진손상과비용증가문제는더욱심각해져갈것이다. 중국선박의보험금청구는한국선박의두배, 일본선박에는 3~6배더많은상황이며특히중국선박의전체보험금청구중에서 50만달러가넘는경우가 75% 에해당되고있다. 또한건당 2백만달러를상회하는중국선박의보험금청구는한국과일본의사례보다 52% 가더많다. 이같은보험금청구의빈도와금액상승은고스란히용선주와화주들의비용부담증가로전가되게된다. SOx 규제가시작되면중국선박에대한수요는급격하게낮아지게될것이다. 그림 1. 중국선박의 Claim cost 는한국선박보다세배이상많이발생 그림 2. 선종별 Claim cost 비중비교 40% 36% 선박량비중 Claim cost 비중 50% 선박량비중 Claim cost 비중 32% 30% 31% 40% 24% 30% 16% 8% 12% 13% 9% 7% 6% 5% 2% 20% 10% 0% 중국한국일본독일네덜란드 0% 벌크선컨테이너드라이카고로로탱커 자료 : Swedish Club, 하나금융투자 자료 : Swedish Club, 하나금융투자 그림 3. 엔진타입 Claim cost 비중비교 그림 4. 엔진타입 Claim cost 금액비교 90% 선박량비중 Claim cost 비중 (USD) 750,000 엔진타입별 Claim cost 비교 72% 600,000 54% 450,000 36% 300,000 18% 150,000 0% 중속 / 고속 저속 0 Inline( 저속 ) V( 중속 ) 자료 : Swedish Club, 하나금융투자 자료 : Swedish Club, 하나금융투자 2

Sulphur% Engine damage claims 2) 해상보험업계에의해수면위로떠오르고있는 Cat fines 의심각성 저유황사용하면서 Cat fines의유해성이증가되고있음이글로벌해상보험업계에서강조 2020년 SOx 규제가시작되면 Cat fines으로인한피해사례가글로벌해운업계의주요과제로떠오르게될전망 Cefor cautioned that it is usually hesitant to publish statistics by factors like builder, class, flag or engine maker. 글로벌해상보험업계에서는이러한저유황사용증가에따른보험금청구의증가를매우조심스럽게강조하고있다. 저유황을연료로사용하면크게두가지문제가발생된다. 첫째, 저유황은 HFO에비해점도와윤활성이낮고발화점이섭씨 100도가량낮아추진엔진과보조엔진에이상마모와손상, 가동중단 (Shut down) 등의문제를일으키게된다. 둘째저유황생산을위한석유정제및혼합과정에서부산물로발생되는 Catalytic fines( 촉매미립자 ) 들이엔진내부에쌓이면서파이프와필터를막아버리는등기계손상을유발하는문제가높아지고있다. 이러한문제들은추진속도의저하를초래해화주들의불만도함께높아지고있다. 특히 Cat fines 가엔진손상에미치는영향은지난 2013년해운전문지 1면에실렸을정도로매우심각한현상이다. Cat fines 에대한유해성과심각성은새로운이야기는아니지만그동안공론화되지않아왔었다. 이러한문제에대해글로벌해상업계에서강조하기시작하면서수면위로떠오르기시작했으며앞으로 19개월후인 2020년이되면 Cat fines 으로인한피해사례가해운업계의중요한과제로떠오르게될것이다. 그림 5. Front page of Lloyd s List, 6 March 2013 Cat fines 의심각성은 여러차례제기되어왔다 2020 년 SOx 규제시작되면 Cat fines 의심각성을 깨닫게될것이다 자료 : Joint Hull Committee, Lloyd s List, 하나금융투자 그림 6. 저유황사용및 Cat fines 이엔진손상에미치는영향과높은상관관계 저유황사용량이늘면서 Cat fines으로인한엔진손상이증가 2020년 SOx 규제시작되면 Catalytic fines의유해성이해운업계의중요과제로부각될전망 The correlation Between Low Sulphur Legislation and The Increase in Cat Fine Engine Damage Cases, 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 SOx ECA Global 2000 2005 2010 2015 2020 2025 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : Joint Hull Committee, Salvage Association, 하나금융투자 3

Kinematic Viscosity 2. 2020 SOx, 엔진손상더욱늘어날전망 1) 저유황사용과엔진손상관계 저유황과엔진손상의두가지이유 1) 저유황특징에따른구조적인이유 2) 제조과정에서발생되는 Cat fines 저유황을사용하게되면선박엔진에손상을주는이유는크게두가지이다. 첫째저유황의특징과성질이 HFO과달라엔진성능이저하되고손상이발생되는구조적인이유와둘째 HFO와케로신 / 납사 / 벤젠 / 톨루엔등을혼합해블렌딩저유황을생산하면서부산물로발생되는 Catalytic fines( 촉매미립자 ) 가선박엔진내부에침전물로쌓이면서필터와파이프를막아버리고실린더라이너내벽에긁힘과파손등의영향을미치고있기때문이다. 아래 [ 그림 7] 은저유황연료와벙커C 연료차이를잘설명해주고있다. 저유황 (Marine Gas Oil과 Marine Diesel Oil) 은벙커C유 (Heavy Fuel Oil) 과비교해온도는 35도로 100도가량낮고점도 (Viscosity) 역시매우낮은것을알수있다. 연료의낮은점성은연료공급주입펌프를제작과정에서전혀고려되지않기때문에낮은점성을해결하기위해서는 Fuel Oil cooler 가추가되어야하며윤활성을높이기위한부품이추가로탑재되어야한다. 저유황의낮은점성은보일러에도좋지않은문제를일으키게된다. 벙커C유는원하는점성을얻기위해 135도에서가열이된다. 반면저유황은낮은점성으로인해연료가주입되고통과되는곳곳에균일한윤활성의막 (a uniform lubricating film) 을추가해야한다. 벙커C유는 100도이상에서가열이되는데 60도가발화점 (Flash point) 인저유황은고온의파이프내부에서증발하게되므로불완전연소를유발하게된다. 이를방지하기위해서는기존엔진의개조가필요하며 Fuel oil cooler, 저유황과고유황의분리펌프탑재가필요하게된다. 엔진내부의연료주입이벙커C유에서저유황으로급격히달라지게되면온도차이때문에엔진손상을불러오게된다. 특히연료가전환되는구간에서저유황과벙커C유섞이게되는데이때문제를일으키게된다. 엔진기술사에서는분당 2도이내의온도변화를제안하고있는데이는연료소모량의문제를유발하게된다. 이를지키기위해서는엔진부하를낮춰야한다. 하지만엔진의부하를낮추는것은적절치못한방법이다. 연료의온도변화는숙련된선원에의한세심한관리가뒷받침되지못하게되면선박엔진손상은더욱커지게되며결국엔진이멈춰버리는 Shut down 이발생하게된다. 그림 7. Temperature related viscosities of the respective fuels 저유황 (Marine Gas Oil) 은기존벙커C 연료와비교해온도가 100도C 낮고점도와윤활성이낮다 100000 10000 1000 100 Marine Gas Oil Marine Diesel Oil IF-30 IF-60 IF-100 IF-180 IF-380 10 1 (15) 35 85 135 Temperature Degrees Celsius 자료 : DNV GL, MAN Diesel, 하나금융투자 4

2) 저유황사용을위한선박관리의어려움 30년간의 DNV GL 연구에의하면선박연료의절반가량은알수없는품질의연료를사용저유황은사용을늘리면서여러구조적인문제와비용증가가유발저유황이연료순환계통에서벙커C유와섞이면서오염이발생 DNV GL Maritime( 노르웨이선급 ) 의연구자료에의하면 1980년이후전세계선박연료의 60~70% 에해당되는양의품질을테스트해왔는데결과적으로테스트의 50% 가량은알수없는품질의연료를사용해오고있었다. 이는선박엔진에심각한손상을주게된다. 선박연료의황성분이감소할수록 ( 초저유황에가까울수록 ) 점도가하락하게되며이는내부에서새어나가는것과같은문제를일으키게된다. 또한점도가낮아질수록윤활성도낮아지게된다. 저유황은윤활성이낮아엔진내부의마모와손상을불러오게된다. 윤활성이낮은등유가경유자동차에사용되면엔진마모가유발되는것과같다. 한가지종류의연료를사용하다가다른종류의연료로전환하게되면출력감소, 마모증가, 가동중단등의중대한결함가능성이높아지게된다. 벙커C유와저유황의성분과특성이완전히다르기때문이다. 특히황함유량이매우낮은연료로전환할수록비용과시간이많이필요하다. 아래 [ 그림 8] 은선박연료주입에대한계통도이다. 저유황과벙커C유는서로다른공급파이프와주입계통을갖고있다. 두가지연료는각기다른서비스탱크에서출발해펌프 (Supply pump) 를거쳐 Service line 을따라흘러가추진엔진과보조엔진으로공급된다. Service line을따라흐르던모든연료가연소에사용되지못하게되는데이때잔여연료 (remaining oil) 은 Return line을통해연료통으로회수된다. 잔여연료들은 Return parts 에서한번모였다가환기 (venting) 를통해 Service line으로되돌아가던가점도를맞추기위해연료통으로되돌아가게된다. 문제는연소에사용되지못한저유황이 Return line 에서벙커C유와섞이게되면서오염된상태로저유황연료통으로되돌아가게된다는데있다. 이를고려하면 2020년 SOx 규제도입에맞추어선박연료를모두저유황으로전환하려할때기존 HFO 연료탱크를완벽하게깨끗이해야하던가, 저유황연료탱크를기존보다더키워야하는비용적인문제도발생하게될것이다. 그림 8. Schematic diagram of the relevant components of the fuel service system 연소에사용되지못한저유황이 Return line을통해연료통으로되돌아갈때 HFO와섞이면서오염이발생 자료 : DNV GL, 하나금융투자 5

3) 저유황공급량의부족과 Catalytic Fines 증가 전세계정유업계의 85% 는저유황 (MGO) 공급이부족블렌딩저유황사용량늘어나면서부산물인 Catalytic fines가선박엔진에치명적손상을유발 2020 SOx규제시행하면 Cat fines으로인한엔진손상과이에따른보험금청구가급격히늘어날것을글로벌해상보험업계에서우려 저유황 (Marine Gas Oil 혹은 Marine Diesel Oil) 은연료특성의차이로선박엔진에손상을미치고있다. 이러한가운데글로벌정유업계의저유황공급능력은매우부족해서 HFO과다른유종을혼합한블렌딩저유황사용이늘어나는추세이며블렌딩저유황공급을늘리려는투자움직임도나타나고있다. HFO와케로신 / 납사등을혼합해블렌딩저유황을생산하면서부산물로발생되는 Catalytic fines( 촉매미립자 ) 가선박엔진내부에침전물로쌓이면서필터와파이프를막아버리고실린더라이너내벽에긁힘과파손등의영향을미치고있다. Cat fines 의유해성은이미오래전부터제기되어왔지만글로벌해운업계에서는아직공론화되지않은주제이다. 실제로해운업계및관련산업에 Cat fines 과선박엔진손상에대해문의를해본결과이를제대로인지하고있는사람은매우드물었다. 아직은저유황이 ECAs 내에서만사용되고있기때문에눈에잘드러나지않아엔진손상의이유를다른곳에서찾고있는상황이다. 하지만글로벌해상보험업계에서 2015년에 ECAs 지역에서의황규제는 1.0% 에서 0.1% 로한번더강화되면서엔진손상이더욱늘어나고있고이로인해보험금청구가늘어나고있다는것에대한우려를조심스럽게강조하기시작했다. 국내외선급에서도 Cat fines 의심각성에대해강조하기시작했으며글로벌석유업계에서도같은움직임을보이고있다. IUMI( 국제해상보험연맹 ) 에따르면 Cat fines 으로인한 Claim cost( 보험금청구 ) 가한건에 30만달러에서올해는최고 150만달러로증가되었다. 여러해상보험사들은특히중국이건조한선박에서더많은문제가드러나고있다는것을강조하고있다. 앞으로 20개월후가되면저유황사용이보편화된다는점에서선체보험료의 Claim cost는크게늘어날것으로해상보험업계에서는심각하게우려하고있다. 이는고스란히용선주와화주들의비용부담증가로전가될것이며그만큼선박경쟁력을낮추게될것이다. IMO( 국제해사기구 ) 에서는 2020 SOx 규제시작을앞두고여러컨설팅업체들에게글로벌정유업계의 MGO 생산능력을조사했는데 KBC에의하면전세계정유업계의 15% 정도만이저유황 (MGO) 공급능력을갖추고있다. 또다른컨설팅업체 Ensys 에따르면정유업계의저유황공급능력은 25~40% 수준이다. 저유황 (MGO) 생산량부족과블렌딩저유황사용량증가는 Cat fines 피해사례를매우빠른속도로늘리게될것으로보여진다. 그림 9. Red arrows show cat fines embedded in cylinder liner 그림 10. Cat fines entrapped in the mesh of a fuel filter 자료 : Joint Hull Committee, 하나금융투자 자료 : Joint Hull Committee, 하나금융투자 6

4) 저유황품질에대한우려 ISO에서는 0.5% 미만초저유황 (VLSFO) 의품질표준을 2019년하반기로미뤄둔상황이어서글로벌정유업계의초저유황시설투자속도가정체되고있음원활한저유황공급의부족은블렌딩저유황사용량증가유발 SOx 규제시행에관한가장큰문제는 0.5% 미만의초저유황 (VLSFO: Very Low Sulfur Fuel Oil) 에대한품질기준에대해통일된기준이아직도마련되지않고있다는것을들수있다. ISO(International Organization for Standardization) 에서는 0.5% 미만초저유황에대한기준제정을 2019년하반기로미뤄둔상황이다. 글로벌정유업계에서는 2020년의선박연료는 MGO가아닌초저유황 (VLSFO) 이될것으로예상하고있으며이에따른 Capacity 투자및증설을준비해오고있다. 하지만 ISO의 VLSFO 의품질기준제정지연움직임은글로벌정유업계의초저유황투자속도를더디게하고있다. 국제해운회의소 (ICS: International Chamber of Shipping) 에서도최근언론을통해블렌딩유를포함한새로운연료 ( 초저유황, VLSFO) 에대한통일된기준이아직마련되지않은것에대해우려를표명했다. SOx 규제를만족할통일된연료의충분한공급은사실상불가능한것으로볼수있으며블렌딩저유황의사용량이늘어날수밖에없는환경이다. 이는 Cat fines 으로인한엔진손상을늘리게될것이다. BP, Chevron, Cepsa와같은글로벌석유기업들은초저유황 (VLSFO) 를생산, 공급하고있지만공급량은충분하지않다는것을강조하고있다. 특히 BP는지난해봄에있었던 International Petroleum Week 포럼에서지역별유종의성분이각기달라혼합을통해생산된저유황은선박엔진에영향을주게된다는것을강조했다. 이러한지역별산지차이에따른석유유종품질의차이는엔진손상을일으키는주된원인으로지적될가능성이높기때문에 BP는전세계선박연료구매자들에게벙커링항구를변경하지말것을권고하고있다. 초저유황품질표준의부재는 2020년이후해상보험금청구금액의급증으로이어지게될것으로글로벌해상보험업계에서는우려하고있다. 지난 2016년 10월 MEPC 70차에서 SOx규제가 2020년부터시작되는것이결정되었으며올해 4월에있었던 MEPC 72차에서는 SOx 규제시행을위한약간의보완사안들이결정되었다. MEPC 72차에서수정보완작업을거친 SOx 규제안은올해가을에있을 MEPC 73차에서채택되어 2020년부터규제적용이시작된다. 그림 11. 2020 critical implementation plan meetings IMO MEPC 총회일정과 2020 년 SOx 규제의시작 MEPC 70 : 2020 SUPPORTED MEPC 71 MEPC 72 PPR6 2020 IMPLEMENTATION 17.1 18.1/2 18 Autumn 19 Spring 16.10 17.6 18 Spring 19.1/2 20.1 자료 : Shell, IMO, 하나금융투자 PPR4 PPR5 MEPC 73 MEPC 74 표 1. Sent out from DNV Petroleum Services bunker alerts, the last five ones No. Issued Subject Port 28 08-Sep-05 High Al + Si Bintulu, Malaysia 29 08-Sep-05 Contaminated Fuels St. Petersburg, Russia 30 22-Sep-05 High Density Panama Canal Zone 31 07-Oct-05 High Al + Si Jeddah, Saudi Arabia 32 07-Oct-05 High Al + Si Dunkirk, France 자료 : Swedish Club, DNV GL, 하나금융투자 7

3. 2030 Marine Fuel Outlook 의전반적인수정필요 1) 새로운선박연료전망은 LNG, 에탄올, 메탄올그리고바이오디젤 저유황을중심으로했던기존 2030 Marine Fuel Outlook의전반적인수정이필요새로운선박연료시장전망의중심은 LNG, 에탄올, 메탄올, 바이오디젤 SOx 규제의가장현실적인최적의대안은 LNG추진이다. 전세계주요기업들이갖고있는 2030 Marine Fuel Outlook 은 LNG연료사용을중심으로모두수정되어야할것이다. 현재국내외주요선급단체, 유럽메이저선주사, 글로벌석유기업들은모두하나같이 2030 년선박연료시장전망 (2030 Marine Fuel Outlook) 에서 50% 는저유황 (MGO: Marine Gas Oil) 이차지하고 30% 가량은 HFO+Scrubber 가될것으로전망하고있다. 2030년으로갈수록 MGO 사용비중이늘어나고 HFO+Scrubber 의사용량은점차감소되면서 LNG와같은대체연료가그자리를메우는것이공통적인전망이었다. 이러한선박연료시장전망은전반적인수정이필요해졌다. Scrubber 는선박 1척당설치비용이 6~10백만불수준이다. 310K급 VL탱커선령 5년의최근중고선가 64백만불의 15.6% 가 Scrubber 설치비용이며선령 10년의중고선가 40백만불의 25% 가 Scrubber 설치비용이다. 최근대형선박의중고선가와비교하면 Scrubber 설치비용은선박가격과비교해상당한부담이된다. 운항중에 Sludge 와같은탈황잔여물들을싣고다니면서처리해야하는부담도상당하다. 또한 Scrubber 를작동시킬때추가적인전력소모가상당해선박연비에좋지않은영향을주게된다. 이런이유로선주사들은 Scrubber 에대한투자에는매우회의적인모습을보이고있다. The shipping industry is not convinced that scrubbers along with the sludge collection and retention are worth the investment. Scrubber installations are costly ($6-10 million per vessel) and with the added cost through sludge retention and disposal, the complexity of fuel switching has the shipping industry severely hesitating on the next step. We believe the majority of shippers will opt to move to low sulfur fuel oil or use other fuels with lower environment impact such as diesel, Liquefied Natural Gas or gasoil. by KBC Scrubber 투자의낮은경제성과저유황의기술적인결함을고려하면 2030년선박연료시장의새로운전망은 LNG, LPG, 에탄올, 메탄올그리고바이오디젤등이주된선박연료가될것으로제시해야할것이다. 표 2. 선종별, 선령별중고선가격과 Scrubber 설치비용비교 ( 백만불 ) 탱커컨테이너선 LPG 벌크선 310K급 VL 13000TEU 9000TEU 6600TEU 82K 180K Cape Scrubber 설치비용 선령 5년 64 92 48 55 54 33 10 선령 10년 40 25 27 10 선령 15년 25 10 해체선가 18 10 자료 : Clarksons, KBC, 하나금융투자 8

2) 2011 년이전발주선박들의교체예상 17,214 척 기계식엔진 (MC엔진) 을갖고있어 LNG추진선으로교체발주가필요한선박은 17,214척한국조선업의연간합계선박인도량은 350척내외 앞으로 19개월후면선박연료는황함유량 0.5% 미만으로제한된다. Scrubber 투자는선주사들이소극적이며저유황은공급량도부족하고선박엔진에손상을주는치명적인결함도갖고있다. 규제를만족하면서경제성도갖기위한최적의방법은 LNG추진이될것이다. HFO 연료를사용하고있는중고선박들을 LNG추진으로바꾸기위한움직임이앞으로 19개월동안활발히나타날것으로예상된다. 2011년 1월부터시작된 NOx Tier II 규제로인해선박추진엔진은전자제어엔진 (M.A.N 社의 ME엔진, Wartsila 社의 RT엔진 ) 으로달라졌다. 특히 ME엔진은 Gas Injection 을설치해 ME-GI엔진으로개조가가능해 LNG연료탱크를부착해 LNG추진이기술적으로즉시가능하다. 몇년전 Oil-burning 추진엔진을갖고있던 250K급 Q-max LNG선이 ME-GI엔진탑재로개조된사례도있다. 2010년까지신조선계약된모든중고선 (LNG선제외 ) 들은기계식엔진 (MC엔진) 을탑재하고있어기술적으로 ME-GI엔진으로개조가불가능하다. 2010년까지신조선계약된모든중고선들은 LNG추진선박으로교체되어가게될것이다. LPG선의중고선역시 HFO을사용하고있는데 LPG를연료로사용하는 ME-LGI 엔진탑재선박으로교체되어갈것이다. LNG선을제외한중고선은약 23,000 척가량이있으며이중에서 2013년부터인도된선박들은 17,214 척에달한다. 좀더정확히말하면 ME엔진이탑재되는선박은 2013년 7월정도부터인도되기시작했지만보수적인시각에서 2013년 1월부터인도된선박은모두 ME엔진을탑재하고있는것으로가정하였다. 한국조선소들이크게관심을보이지않고있는벌크선을제외하더라도 2012년까지인도되어 LNG추진사양으로교체발주가예상되는선박의척수는 9,172 척에달하고있다. 벌크선분야도 LNG추진사양으로의교체를고려하면한국조선업계는벌크선시장을결코가볍게보아서는안될것이다. 표 3. 2013 년이전인도선박의 LNG 추진으로교체발주예상 17,214 척 ( 척수 ) Delivery time Total Fleets until 2012 from 2013 Bulk Capesize 1,760 1,274 486 Panamax 2,530 1,757 773 Handymax 3,591 2,419 1,172 Handysize 3,387 2,592 795 Tanker Crude VL 728 542 186 Suezmax 554 410 144 Aframax 643 555 88 Panamax 85 78 7 PC Suezmax 19 12 7 LR2 348 230 118 LR1 363 308 55 MR(25-55K) 1,962 1,483 479 Chemical(10-25K) 276 231 45 Container 15000TEU+ 109 9 100 12000-14999TEU 225 108 117 8000-11999TEU 615 359 256 6000-7999TEU 270 247 23 3000-5999TEU 1,091 949 142 100-2999TEU 2,915 2,571 344 LPG 65K Class VLGC 269 136 133 45-65K Class 23 18 5 20-45K Class 186 104 82 5-20K Class 351 262 89 5K Class 622 560 62 Total 22,922 17,214 5,708 자료 : Clarksons, 하나금융투자 9

3) 대우조선해양, LNG 추진의최적의 Solution 을제공 선박연료는석유에서 LNG와같은대체연료로전환 LNG추진선분야 Solution은한국조선업이유일한해답이며대우조선해양이가장최적의 Total Solution을제공 전세계선박연료는석유비중이점차줄어들고 LNG, LPG, 에탄올, 메탄올그리고바이오디젤로달라져갈것이다. 최근저유황의기술적인결함이수면위로부상하면서연료변화에대한전망은좀더빨라지는모습을보이게될것이다. 2025년가량이면 LNG 생산량과공급량은전세계수요량을크게상회하는공급과잉이더욱분명해질것이다. 이에따른 LNG연료의가격경쟁력도매우높아지게될것이다. 그에따라 LNG벙커링투자도점차속도가빨라질전망이다. LNG연료를사용하는선박의수요는모든선종으로확산되어가는가운데중국과일본조선업은기본설계능력의한계로선박건조에더욱큰어려움을겪게될것이다. 이미중국후동중화조선과 SWS에서는 22,000TEU 급 LNG추진컨테이너선의건조가심각하게지연되고있으며이는조선업계에널리퍼져있는소식이다. LNG추진선박의 Solution 은한국조선업이유일한해답인가운데대우조선해양이가장최적의 Solution 을갖고있다는데주목할필요가있다. 대우조선해양은세계가인정하는 LNG선분야최고조선소이며메이저 LNG선주사들역시대우조선해양을가장선호하는것으로업계에서는이미널리알려져있다. 대우조선해양은최근 5년간 LNG 분야의새로운기술들을선보이며상용화에성공했으며최근에는 LNG 독자화물창개발에도성공해수주영업에박차를가하고있다. 대우조선해양의독자화물창은 LNG추진선의연료탱크로도사용이가능하므로 LNG추진선분야최적의 Total Solution 을제공하고있는것이다. 2020 SOx 규제의시작은대우조선해양의 LNG분야기술력을한층더돋보이게하는좋은기회가될것이다. 4) 저유황의역습, 한국해운업계의도약의기회가될전망 한국의공공발주 200척을전량 LNG추진으로발주하면세계해운업의새로운전망을한국선사들이이끌어갈좋은기회가될전망 한국은 200척에달하는공공선박발주가계획되어있으므로, 이를전량 LNG추진사양으로발주를하게되면전세계해운업계중가장먼저 LNG추진시대를이끄는사례로평가될것이다. 한국해운사들은그동안중국조선소에선박을발주해왔으며보유선박의거의대부분은 MC엔진을탑재하고있다. 실제로국내선사들의실무진들과여러해동안교류를해왔지만 SOx 규제를비롯한 IMO 규제의심각성을제대로인지하는경우는매우드물었다. 이는세계해운업계에서한국이차지하는위상이매우낮은이유이기도하다. 따라서한국선사들이세계 1위조선업인한국조선소에 LNG추진사양으로교체발주를일시에늘리게되면세계해운업의새로운전망을한국선사들이주도해나갈수있는좋은기회가될것이다. 저유황의역습은한국해운업계의새로운기회가될전망이며한국조선업특히대우조선해 양이최적의 Solution 을제공할것으로기대된다. 10

4. 2018 년 1 분기실적리뷰 1) 1 분기영업이익, 2,986 억원달성 1분기연결기준영업실적매출액 2조2,561억원영업이익 2,986억원영업이익률 13.2% 선박건조마진은 6~7% 달성 대우조선해양의올해 1분기영업실적은연결기준매출액 2조 2,561 억원, 영업이익 2,986 억원으로영업이익률은 13.2% 를달성했다. 이번분기선박건조수익성은 6~7% 가량인것으로추정된다. 당사리서치센터에서는여러차례대우조선해양수주잔고의평균수익성은 5~10% 수준인것을강조해왔다. 지난해부터대우조선해양은해양매출이줄고선박건조량이늘어나면서당초예상했던수준의수익성이매분기달성되고있다. 대우조선해양의수주잔고의대부분은주력선박인 LNG선과 VL탱커로채워져있으며인도시기는 2021년여름까지이므로올해를포함한향후 3년간의영업실적과현금흐름은급격히개선되는모습을보이게될것이다. 최근오르고있는선가추이를고려하면대우조선해양의선박수주실적은하반기로갈수록 더욱늘어날것으로기대된다. 표 4. 대우조선해양실적추정 ( 단위 : 십억원 ) 2017 2018 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 17 18F 19F 매출액 2,730.5 3,457.6 2,420.6 2,493.1 2,256.1 3,111.9 2,178.6 2,343.5 11,101.8 9,890.1 7,534.6 영업이익 223.3 664.7 195.9 (351.0) 298.6 93.4 87.1 94.5 733.0 573.6 364.1 영업이익률 8.2% 19.2% 8.1% -14.1% 13.2% 3.0% 4.0% 4.0% 6.6% 5.8% 4.8% 순이익 233.6 1,254.7 74.9 (917.4) 225.9 105.1 93.2 100.7 645.8 524.9 331.7 순이익률 8.6% 36.3% 3.1% -36.8% 10.0% 3.4% 4.3% 4.3% 5.8% 5.3% 4.4% 자료 : 하나금융투자추정 11

추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 12,819.2 11,101.8 9,890.1 7,534.6 7,773.7 유동자산 7,999.5 6,651.3 6,721.8 6,188.6 6,864.7 매출원가 13,449.6 9,557.7 9,141.0 6,940.0 7,227.0 금융자산 426.1 419.2 2,828.8 3,065.3 3,587.5 매출총이익 (630.4) 1,544.1 749.1 594.6 546.7 현금성자산 224.3 205.8 2,628.2 2,904.8 3,419.0 판관비 900.5 811.1 175.5 230.5 138.3 매출채권등 5,094.9 4,508.0 2,343.5 1,874.8 1,968.5 영업이익 (1,530.8) 733.0 573.6 364.1 408.4 재고자산 1,071.1 743.4 624.9 499.9 524.9 금융손익 (81.6) 1,403.3 60.6 77.5 85.4 기타유동자산 1,407.4 980.7 924.6 748.6 783.8 종속 / 관계기업손익 5.2 (167.3) (49.8) (50.2) (49.5) 비유동자산 7,065.3 4,795.5 4,972.4 4,961.6 4,838.9 기타영업외손익 (354.4) (780.0) 0.0 0.0 0.0 투자자산 895.7 612.9 576.1 460.9 483.9 세전이익 (1,961.7) 1,189.0 584.4 391.4 444.3 금융자산 877.4 597.0 561.1 448.9 471.4 법인세 827.8 543.3 59.5 59.7 66.0 유형자산 5,197.9 4,003.4 4,219.0 4,325.3 4,181.2 계속사업이익 (2,789.5) 645.8 524.9 331.7 378.3 무형자산 73.3 37.3 35.4 33.7 32.0 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 898.4 141.9 141.9 141.7 141.8 당기순이익 (2,789.5) 645.8 524.9 331.7 378.3 자산총계 15,064.8 11,446.8 11,694.1 11,150.2 11,703.6 비지배주주지분순이익 (55.3) 24.3 7.1 0.7 3.3 유동부채 12,368.7 6,143.0 5,926.1 5,246.2 5,382.1 지배주주순이익 (2,734.1) 621.5 517.8 331.0 375.0 금융부채 5,918.5 2,588.2 2,583.3 2,568.1 2,571.2 지배주주지분포괄이익 (2,709.5) 527.1 535.1 338.2 385.7 매입채무등 6,279.4 3,493.7 3,284.1 2,627.3 2,758.6 NOPAT (2,176.9) 398.1 515.2 308.6 347.8 기타유동부채 170.8 61.1 58.7 50.8 52.3 EBITDA (1,326.2) 885.4 709.9 509.6 554.2 비유동부채 2,036.8 2,313.0 2,250.6 2,054.7 2,093.9 성장성 (%) 금융부채 1,286.3 1,271.5 1,271.5 1,271.5 1,271.5 매출액증가율 (17.0) (13.4) (10.9) (23.8) 3.2 기타비유동부채 750.5 1,041.5 979.1 783.2 822.4 NOPAT증가율 적지 흑전 29.4 (40.1) 12.7 부채총계 14,405.5 8,456.1 8,176.6 7,301.0 7,476.0 EBITDA 증가율 적지 흑전 (19.8) (28.2) 8.8 지배주주지분 1,026.9 3,393.5 3,913.2 4,244.3 4,619.3 영업이익증가율 적지 흑전 (21.7) (36.5) 12.2 자본금 332.9 538.3 540.3 540.3 540.3 ( 지배주주 ) 순익증가율 적지 흑전 (16.7) (36.1) 13.3 자본잉여금 2,825.6 54.6 54.6 54.6 54.6 EPS증가율 적지 흑전 (35.1) (36.1) 13.3 자본조정 1,004.6 2,599.0 2,599.0 2,599.0 2,599.0 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 410.6 293.7 293.7 293.7 293.7 매출총이익률 (4.9) 13.9 7.6 7.9 7.0 이익잉여금 (3,546.8) (92.2) 425.7 756.7 1,131.7 EBITDA 이익률 (10.3) 8.0 7.2 6.8 7.1 비지배주주지분 (367.5) (402.8) (395.7) (395.0) (391.7) 영업이익률 (11.9) 6.6 5.8 4.8 5.3 자본총계 659.4 2,990.7 3,517.5 3,849.3 4,227.6 계속사업이익률 (21.8) 5.8 5.3 4.4 4.9 순금융부채 6,778.6 3,440.4 1,026.0 774.3 255.2 투자지표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (531.0) (1,019.9) 2,725.7 386.5 542.2 EPS (126,098) 7,447 4,835 3,088 3,498 당기순이익 (2,789.5) 645.8 524.9 331.7 378.3 BPS 15,660 31,823 36,509 39,596 43,094 조정 2,102.0 1,322.3 136.3 145.6 145.8 CFPS (19,512) 25,162 6,164 4,285 4,708 감가상각비 204.6 152.4 136.3 145.5 145.7 EBITDAPS (61,164) 10,610 6,629 4,754 5,169 외환거래손익 48.3 144.9 0.0 0.0 0.0 SPS 591,222 133,034 92,348 70,282 72,512 지분법손익 16.7 171.5 0.0 0.0 0.0 DPS 0 0 0 0 0 기타 1,832.4 853.5 0.0 0.1 0.1 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 156.5 (2,988.0) 2,064.5 (90.8) 18.1 PER N/A 1.9 5.6 8.8 7.7 투자활동현금흐름 (282.7) 22.7 (300.4) (94.6) (31.1) PBR 2.9 0.4 0.7 0.7 0.6 투자자산감소 ( 증가 ) (288.5) 282.8 36.8 115.2 (23.0) PCFR N/A 0.6 4.4 6.3 5.7 유형자산감소 ( 증가 ) 84.8 (83.3) (350.0) (250.0) 0.0 EV/EBITDA N/A 5.1 5.0 6.4 5.0 기타 (79.0) (176.8) 12.8 40.2 (8.1) PSR 0.1 0.1 0.3 0.4 0.4 재무활동현금흐름 (200.9) 987.9 (2.9) (15.2) 3.0 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (2,712.0) (3,345.1) (4.8) (15.2) 3.0 ROE (279.6) 28.1 14.2 8.1 8.5 자본증가 ( 감소 ) 1,784.3 (2,565.6) 2.0 0.0 0.0 ROA (16.1) 4.7 4.5 2.9 3.3 기타재무활동 726.8 6,898.6 (0.1) 0.0 0.0 ROIC (30.5) 5.9 8.9 6.5 7.4 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 부채비율 2,184.7 282.7 232.5 189.7 176.8 현금의증감 (1,011.7) (18.5) 2,422.4 276.6 514.2 순부채비율 1,028.0 115.0 29.2 20.1 6.0 Unlevered CFO (423.1) 2,099.8 660.1 459.4 504.7 이자보상배율 ( 배 ) (13.3) 15.7 75.8 48.4 54.3 Free Cash Flow (650.8) (1,128.7) 2,375.7 136.5 542.2 자료 : 하나금융투자 12

투자의견변동내역및목표주가괴리율 대우조선해양 ( 원 ) 80,000 70,000 60,000 대우조선해양 수정 TP 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 18.3.23 BUY 45,000 18.1.30 BUY 35,000-31.52% -21.00% 17.5.8 1 년경과 -49.53% -36.00% 16.5.7 Neutral 70,000-36.01% -28.71% 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 16.5 16.7 16.9 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 91.4% 8.0% 0.6% 100.0% * 기준일 : 2018 년 5 월 15 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다 당사는 2018 년 5 월 16 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 박무현 ) 는 2018 년 5 월 16 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 13