2018년 11월 12일 I Equity Research 엔씨소프트 (036570) 질적인 개선 Earnings Review BUY(상향) I TP(12M): 640,000원(상향) I CP(11월 9일): 440,500원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,086.09 2018 2019 1,698.7 2,121.4 영업이익() 611.2 822.1 순이익() 467.0 648.6 시가총액() 488,000/ 332,500 9,664.1 시가총액비중(%) 0.80 발행주식수(천주) 21,939.0 EPS(원) 20,896 29,423 114.7 BPS(원) 144,541 171,198 52주 최고/최저(원) 60읷 평균 거래량(천주) 60읷 평균 거래대금() 매출액() 47.6 18년 배당금(예상,원) 18년 배당수익률(예상,%) Stock Price 1.65 외국읶지분율(%) 엔씨소프트(좌) (천원) 499 50.37 주요주주 지분율(%) 상대지수(우) 449 김택진 외 8 읶 12.01 국민연금 11.67 주가상승률 1M 6M 12M 젃대 4.8 22.9 4.6 상대 13.2 44.0 27.9 399 349 299 17.11 18.2 18.5 18.8 140 130 120 110 100 90 80 70 60 18.11 Financial Data 투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 영업이익 983.6 328.8 1,758.7 585.0 1,693.3 599.0 2,273.6 823.5 3,626.7 1,599.6 세젂이익 346.1 610.2 632.0 855.2 1,632.4 순이익 EPS 원 272.3 12,416 441.0 20,104 429.5 19,576 646.8 29,483 1,234.7 56,280 증감률 PER % 배 64.6 19.93 61.9 22.26 (2.6) 22.37 50.6 14.86 90.9 7.78 PBR EV/EBITDA 배 배 2.66 12.74 3.41 13.71 3.21 11.07 2.76 7.38 2.10 3.13 ROE % 14.90 19.14 15.46 20.98 31.88 BPS DPS 원 원 93,096 3,820 131,144 136,333 158,959 208,381 Analyst 황승택 02-3771-7519 sthwang@hanafn.com RA 정우상 02-3771-8547 ws.jung@hanafn.com
리니지 M 과기존온라읶게임의매출증가로예상을상회하는실적을기록 표 1. 엔씨소프트의 3 분기잠정실적 ( 단위 : 백만원 ) 3Q17 2Q18 3Q18P QoQ(%) YoY(%) 추정치 차이 총매출액 727,265 436,461 403,831 (7.5) (44.5) 370,416 9.0 게임매출액 683,660 344,040 352,265 2.4 (48.5) 311,680 13.0 리니지1 35,369 42,089 40,303 (4.2) 13.9 32,089 25.6 리니지2 15,634 13,340 15,635 17.2 0.0 12,806 22.1 길드워1/2 20,145 19,860 20,957 5.5 4.0 18,867 11.1 아이온 10,157 15,618 16,367 4.8 61.1 14,837 10.3 블레이드앢소울 38,046 30,647 30,098 (1.8) (20.9) 29,471 2.1 모바읷 551,032 209,909 216,490 3.1 (60.7) 191,032 13.3 기타 14,901 12,577 12,415 (1.3) (16.7) 12,577 (1.3) 로열티 43,606 92,421 51,566 (44.2) 18.3 58,736 (12.2) 영업비용 399,474 276,950 264,822 (4.4) (33.7) 248,392 6.6 읶건비 155,470 146,853 128,881 (12.2) (17.1) 129,390 (0.4) 감가상각비 7,120 6,608 7,635 15.5 7.2 6,806 12.2 매출변동비 3,115 3,116 3,116 0.0 0.0 3,116 0.0 마케팅비 22,043 14,973 16,513 10.3 (25.1) 13,565 21.7 기타 38,427 37,963 39,216 3.3 2.1 34,285 14.4 영업이익 327,792 159,511 139,008 (12.9) (57.6) 122,024 13.9 이익률 (%) 45.1 36.5 34.4 32.9 순이익 275,056 140,241 94,428 (32.7) (65.7) 98,179 (3.8) 이익률 (%) 37.8 32.1 23.4 26.5 자료 : 엔씨소프트, 하나금융투자 표 2. 엔씨소프트의실적현황및전망 ( 단위 : 백만원 ) 2017 2018F 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18P 4Q18F 총매출액 1,758,722 1,693,315 239,503 258,623 727,265 533,330 475,169 436,461 403,831 377,855 성장률 (%) 78.8 (3.7) (15.9) 8.0 181.2 (26.7) (10.9) (8.1) (7.5) (6.4) 게임매출액 1,555,960 1,412,105 175,985 222,493 683,660 473,822 391,005 344,040 352,265 324,796 리니지1 154,421 152,978 51,464 33,813 35,369 33,775 28,268 42,089 40,303 42,318 리니지2 65,791 58,218 18,399 16,663 15,634 15,095 14,233 13,340 15,635 15,010 길드워1/2 82,831 84,583 14,226 13,557 20,145 34,903 23,647 19,860 20,957 20,119 아이온 46,969 66,295 13,294 10,827 10,157 12,691 18,761 15,618 16,367 15,549 블레이드앢소울 161,123 122,992 44,560 39,010 38,046 39,507 33,894 30,647 30,098 28,353 모바읷 995,266 881,537 23,411 93,722 551,032 327,101 264,106 209,909 216,490 191,032 기타 49,559 45,503 10,631 14,901 13,277 10,750 8,096 12,577 12,415 12,415 로열티 202,762 281,209 63,518 36,130 43,606 59,508 84,164 92,421 51,566 53,059 영업비용 1,173,703 1,094,280 209,065 221,057 399,474 344,107 271,331 276,950 264,822 281,176 읶건비 562,334 552,236 132,359 113,490 155,470 161,015 125,044 146,853 128,881 151,459 감가상각비 28,728 28,652 7,487 7,216 7,120 6,905 6,545 6,608 7,635 7,864 매출변동비 3,735 4,229 3,731 3,114 3,115 3,116 3,116 3,116 3,116 3,116 마케팅비 83,010 57,482 12,701 24,115 22,043 24,151 10,771 14,973 16,513 15,225 기타 157,953 161,505 37,769 37,926 38,427 43,831 42,103 37,963 39,216 42,223 영업이익 585,019 599,035 30,438 37,566 327,792 189,223 203,838 159,511 139,008 96,678 성장률 (%) 77.9 2.4 (70.1) 23.4 772.6 (42.3) 7.7 (21.7) (12.9) (30.5) 이익률 (%) 33.3 35.4 12.7 14.5 45.1 35.5 42.9 36.5 34.4 25.6 순이익 443,948 430,559 17,394 30,828 275,056 120,670 119,165 140,241 94,428 76,724 이익률 (%) 25.2 25.4 7.3 11.9 37.8 22.6 25.1 32.1 23.4 20.3 자료 : 엔씨소프트, 하나금융투자 2
엔씨소프트 Conference Call 내용 3Q실적요약매출액 4,038억원 (yoy-44%, qoq-7%) 리니지M 대만로열티매출기저효과로 yoy-7% 리니지M이온기반영된전년동기대비 -44% 영업이익 1,390억원 (yoy-58%, qoq-13%) 세전이익 1,419억원 (yoy-61%, qoq-26%) 당기순이익 944억원 (yoy-66%, qoq-33%) 매출구성 1. 게임별모바일게임매출 2,165억원 qoq+3% 5월말 1주년이벤트효과가 3분기지속되며리니지M의매출액이전분기대비증가함, 라스타바드업데이트도좋은반응을얻어휴면고객이복귀하고연중최고 DAU 기록. 두차례업데이트성공으로 4분기안정적성과기대 PC 게임 5종매출 1,234억원 qoq+1.5% 리니지는스페셜서버의영향이 3분기에도이어짐. 20주년기념대규모업데이트계획중. 아이온 : 대만과금체계변화로매출호조를보임. 2. 지역별대만매출액은아이온 F2P 전환효과로전분기대비 68% 증가로열티매출액은리니지M 대만일회성매출소멸로전분기대비 44% 감소했으나전년동기대비 18% 증가 4분기에는리니지M 대만 1주년, 당사 IP 신작기대. 지속적으로로열티매출은안정적일것. 비용구성총비용 2,648억원 (yoy-34%, qoq-4%) 인건비 1,289억원 (yoy-17%, qoq-12%) 매출변동비 726억원, 모바일게임유통수수료증가로전분기대비 3% 증가마케팅비 165억원, 게임별업데이트및이벤트확대영향으로전분기대비 10% 증가 내년상반기리니지 2 M 시작으로다양한모바일 MMORPG 를내놓을것. 3
Q&A 1. 리니지M 9월업데이트감안시 4분기전망, 내년매출안정화에대해임팩트있을지 A: 리니지m은 9월하순에업데이트됐기때문에업데이트영향은 10월, 11월에걸쳐좋게나오고있다. 4분기에도강한매출추세지속될것으로보고있다. 내년전반적전망은이르지만, 추세로는꾸준한업데이트로안정적매출추세예상한다. 2. 리니지2 M 및내년출시할모바일게임 4종의구체적인일정 A: 리니지2m은상반기출시라고보수적으로제시함. 보수적으로보면 2분기내에나올듯. 나머지는내년하반기에는출시준비가될것이지만, 한번에다내놓을수없기때문에, 무엇부터출시할지, 출시간격등은아직결정된바없고, 시장상황과준비상황을봐가면서출시할것. 구체적으로나오면알려주겠다. 3. 시장에서 PC RPG 등게임기대가높은데기대할것이있는지. A: PC 게임관련해서는지난몇분기동안모바일에대한관심이많았지만, PC도좋은게임이나오면대기수요가많은시장이라고말해왔다. 티엘및리니지업데이트및한국 2개, 미국 2개 PC와콘솔통합플랫폼개발진행중. PC 쪽도순차적으로준비하고있는작품을향후몇년간발표할것. 4. 국내런칭후해외쪽계획이어떻게되는지. 특히대만같은경우는직접퍼블리싱가능한지 A: 리니지M은 PC 리니지를모바일로구현한것이다. 따라서리니지 PC가각광받은대만과한국이큰시장이었다. 따라서이러한한계를극복하기위해글로벌버전리니지 M을준비중. 또한향후개발하고있는모바일게임은전세계시장에내놓을퀄리티로만들고있다. 내년내부적으로글로벌성과도중요한목표중하나이다. 어떤경로로해외에서퍼브리싱할지는작품이지역에서높은탑라인을만들어줄방법을찾고있다. 대만에서리니지M은그동안감마니아를통해오랜시간시장진출했었기때문에감마니아를통하는게좋을것이라판단했었다. 대만은리니지2등다른게임은자체자회사를통해퍼블리싱중이다. 앞으로어떤형태로퍼블리싱하는것이좋은반응을일으킬지를고려해서진행할것이다. 5. 콘솔게임들은기존 IP활용인지새로운 IP인지 A: 모바일아닌다른개발게임은모두콘솔기반이다. 콘솔과 PC에서모두구현가능하도록기획중. A2나티엘같은기존 IP도콘솔기반이다. 내부적으로외부에알려지지않은 IP로개발하고있는것도콘솔과 PC기반으로개발중이다. 6. 인건비에서인센티브관련및리니지 M 관련인센티브가앞으로없는지 A: 회계연도는 12 월에끝나지만내부적성과연도는 3 월말이다. 따라서, 전년도성과인센티브는 2 분기에많이 집행된다. 키탤런트를위한롱텀인센티브는 3 분기에집행된다. 중요인센티브는 2 분기에집행되는것일것. 4
7. 내부에서액티브유저및복귀율패턴을봤을때, 2분기이후로리니지M이리니지1처럼장기적으로올라가는모습을기대할수있을지. A: 리니지M은출시한지 1년 4-5개월이어서장기적트렌드를제시하기는이르다. 하지만지난 9월, 10월업데이트후주요지표가상승하고있다. 상승추세의지속성은지나가고있는시점이기때문에확실하게말해주기어렵지만, 특징중하나는 PC는업데이트, 업데이트에대한반응, 반응유지등의호흡이길었으나, 모바일은잦은주기케어와업데이트가필요한게다른점인것같다. 8. 미국에서클라우드게이밍등에대한언급이많고, 5G망도한국구축이제일빠를듯한데, 클라우드게이밍과이러한인프라등을활용한새로운타입의게임개발을계획및개발중인지. A: 클라우드게이밍은회사생각으로게임개발자체가달라지는것은아니라고생각한다. 게임을 deliver에대한것이라고생각한다. 하이퀄리티의그래픽의높은게임들의경우현재다운로드형태의 PC와콘솔형식이겠지만, 다른형태의게임가령모바일게임을 PC에서에뮬레이터로사용중인데, 콘솔에서이러한것이클라우드컴퓨팅이될수있다. 주제에대해여러관점에서보고리서치하고있지만현재이렇게생각한다고말하기는어렵다. 9. 최근모바일게임내에서청소년유료결제한도같은문제규제생성시매출타격어느정도일지와규제생성이가능할지. A: 결제한도관련해서회사입장은청소년에게는결제한도가있어야한다고생각. 하지만, 플레이어의연령층을알수없고알기위해선결제사업자와정보공유가필요하고회사자체로해결할수없는문제이기에협회등과검토해나갈상황. 하지만엔씨소프트는대부분의유저가성인이기에매출에대한임팩트는미미할것이라고본다. 10. 하모닉스와파트너십으로개발중인게임이있다면진행상황공유부탁. A: 하모닉스와개발중인게임에대해서는음악관련된게임이라는것외에는개발초기단계이기때문에공유 할부분이많이없다. 앞으로진척이생기면공유하도록하겠다. 5
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : ) 대차대조표 ( 단위 : ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 매출액 983.6 1,758.7 1,693.3 2,273.6 3,626.7 유동자산 1,191.6 1,772.7 3,010.4 3,839.3 5,096.8 매출원가 187.6 211.5 0.0 0.0 0.0 금융자산 984.3 1,544.3 2,847.9 3,524.8 4,708.1 매출총이익 796.0 1,547.2 1,693.3 2,273.6 3,626.7 현금성자산 144.8 187.3 2,847.9 3,524.8 4,708.1 판관비 467.2 962.2 1,094.3 1,450.1 2,027.2 매출채권등 166.6 203.5 144.1 279.8 345.9 영업이익 328.8 585.0 599.0 823.5 1,599.6 재고자산 0.7 0.5 0.4 0.7 0.9 금융손익 10.7 11.4 37.3 31.6 32.8 기타유동자산 40.0 24.4 18.0 34.0 41.9 종속 / 관계기업손익 7.3 (1.6) 1.2 0.0 0.0 비유동자산 1,169.2 1,753.8 411.3 410.6 401.1 기타영업외손익 (0.7) 15.3 (5.5) 0.0 0.0 투자자산 629.1 1,337.0 24.0 46.5 57.5 세젂이익 346.1 610.2 632.0 855.2 1,632.4 금융자산 557.8 1,303.2 0.0 0.0 0.0 법읶세 74.7 166.2 201.5 206.9 395.0 유형자산 224.7 229.1 216.5 194.7 175.6 계속사업이익 271.4 444.0 430.6 648.2 1,237.4 무형자산 53.3 52.4 51.5 50.1 48.7 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 262.1 135.3 119.3 119.3 119.3 당기순이익 271.4 444.0 430.6 648.2 1,237.4 자산총계 2,360.8 3,526.6 3,421.7 4,249.9 5,497.9 비지배주주지분유동부채 (0.9) 3.1 1.1 1.4 2.6 순이익 284.4 455.8 448.9 658.5 760.7 지배주주순이익 272.3 441.0 429.5 646.8 1,234.7 금융부채 0.0 0.0 149.9 149.9 149.9 지배주주지분포괄이익 329.0 916.4 271.2 646.4 1,233.9 매입채무등 119.1 219.7 156.5 303.8 375.5 NOPAT 257.8 425.7 408.1 624.2 1,212.5 기타유동부채 165.3 236.1 142.5 204.8 235.3 EBITDA 361.2 615.0 625.2 846.8 1,620.1 비유동부채 180.9 341.5 128.5 249.4 308.3 성장성 (%) 금융부채 149.7 149.8 0.0 0.0 0.0 매출액증가율 17.3 78.8 (3.7) 34.3 59.5 기타비유동부채 31.2 191.7 128.5 249.4 308.3 NOPAT증가율 56.3 65.1 (4.1) 53.0 94.2 부채총계 465.3 797.3 577.4 907.9 1,069.0 EBITDA 증가율 32.6 70.3 1.7 35.4 91.3 지배주주지분 1,885.6 2,721.2 2,835.1 3,331.4 4,415.7 영업이익증가율 38.4 77.9 2.4 37.5 94.2 자본금 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0 ( 지배주주 ) 순익증가율 64.6 62.0 (2.6) 50.6 90.9 자본잉여금 431.7 432.6 432.6 432.6 432.6 EPS증가율 64.6 61.9 (2.6) 50.6 90.9 자본조정 (153.1) (153.6) (153.5) (153.5) (153.5) 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 52.2 525.3 368.2 368.2 368.2 매출총이익률 80.9 88.0 100.0 100.0 100.0 이익잉여금 1,543.8 1,905.9 2,176.8 2,673.2 3,757.5 EBITDA 이익률 36.7 35.0 36.9 37.2 44.7 비지배주주지분 9.9 8.0 9.2 10.6 13.2 영업이익률 33.4 33.3 35.4 36.2 44.1 자본총계 1,895.5 2,729.2 2,844.3 3,342.0 4,428.9 계속사업이익률 27.6 25.2 25.4 28.5 34.1 순금융부채 (834.6) (1,394.4) (2,698.0) (3,374.9) (4,558.2) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : ) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 112.0 595.2 354.8 849.9 1,344.8 EPS 12,416 20,104 19,576 29,483 56,280 당기순이익 271.4 444.0 430.6 648.2 1,237.4 BPS 93,096 131,144 136,333 158,959 208,381 조정 (5.0) 140.4 (40.2) 23.3 20.4 CFPS 17,610 28,692 28,201 38,596 73,844 감가상각비 32.4 30.0 26.2 23.2 20.5 EBITDAPS 16,470 28,039 28,499 38,596 73,844 외환거래손익 (6.8) 6.3 (11.7) 0.0 0.0 SPS 44,852 80,181 77,183 103,635 165,310 지분법손익 (7.3) 3.4 (2.8) 0.0 0.0 DPS 3,820 기타 (23.3) 100.7 (51.9) 0.1 (0.1) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 (154.4) 10.8 (35.6) 178.4 87.0 PER 19.9 22.3 22.5 14.9 7.8 투자활동현금흐름 (138.7) (459.6) 2,456.0 (22.5) (11.0) PBR 2.7 3.4 3.2 2.8 2.1 투자자산감소 ( 증가 ) (71.8) (708.0) 1,313.1 (22.5) (11.0) PCFR 14.1 15.6 15.6 11.4 6.0 유형자산감소 ( 증가 ) (14.8) (28.2) (10.3) 0.0 0.0 EV/EBITDA 12.7 13.7 11.2 7.4 3.2 기타 (52.1) 276.6 1,153.2 0.0 0.0 PSR 5.5 5.6 5.7 4.3 2.7 재무활동현금흐름 (73.8) (79.7) (154.7) (150.5) (150.5) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 148.6 0.1 0.1 0.0 0.0 ROE 14.9 19.1 15.5 21.0 31.9 자본증가 ( 감소 ) (9.5) 0.9 0.0 0.0 0.0 ROA 11.9 15.0 12.4 16.9 25.3 기타재무활동 (152.8) 0.4 (0.1) 0.0 0.0 ROIC 108.2 171.9 179.1 341.5 1,028.5 배당지급 (60.1) (81.1) (154.7) (150.5) (150.5) 부채비율 24.5 29.2 20.3 27.2 24.1 현금의증감 (103.3) 42.4 2,660.6 676.9 1,183.4 순부채비율 (44.0) (51.1) (94.9) (101.0) (102.9) Unlevered CFO 386.2 629.3 618.7 846.8 1,620.1 이자보상배율 ( 배 ) 110.4 179.6 103.0 98.3 191.0 Free Cash Flow 95.4 566.4 344.3 849.9 1,344.8 자료 : 하나금융투자 6
투자의견변동내역및목표주가괴리율 엔씨소프트 ( 원 ) 엔씨소프트 수정TP 800,000 700,000 600,000 500,000 400,000 300,000 200,000 100,000 0 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 17.11 18.1 18.3 18.5 18.7 18.9 18.11 날짜투자의견목표주가 평균 괴리율 최고 / 최저 18.11.12 BUY 640,000 18.7.18 Neutral 420,000-3.53% 8.33% 18.5.11 Neutral 380,000-4.61% 3.95% 18.2.12 BUY 650,000-39.60% -34.31% 18.2.8 BUY 580,000-29.11% -28.10% 17.8.8 BUY 650,000-33.36% -24.92% 17.6.29 BUY 570,000-34.70% -28.95% 17.2.8 BUY 430,000-21.93% -3.26% 16.11.11 BUY 330,000-19.47% -4.24% 16.8.20 BUY 300,000-7.46% 1.67% 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기갂은추천읷이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 -15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15% 이상하락가능 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 92.5% 6.6% 0.9% 100.0% * 기준읷 : 2018 년 11 월 09 읷 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한갂섭을받지않았으며, 본읶의의견을정확하게반영하여싞의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사젂제공한사실이없습니다 당사는 2018 년 11 월 12 읷현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 황승택 ) 는 2018 년 11 월 12 읷현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가싞뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완젂성을보장할수없으므로투자자자싞의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 7