Small Cap Report 투자전략 28. 9. 8 신성홀딩스 (1193) 매수 (Buy) Analyst / 봉원길 (769-384) ilestbon@daishin.com The Best way to Solar( 태양전지생산을위한최선의길 ) 현재가 (8/9/5) 7,38원 목표주가 (6개월 ) 1,1원 액면가 5원 KOSPI 144.38 52주최고 / 최저 9,9원 /3,82원 자본금 ( 보통주 ) 88억원 시가총액 1,31 억원 외국인지분율 2.58% 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 34.4 47 6개월 42.4 7 12개월 41.7 88.2 수정주가 ( 보통주 )( 원 ) ( 원 ) (%) 상대수익률 ( 우 ) 1 8 9 6 8 7 4 6 5 2 4 3 2-2 1-4 7.9 8.1 8.5 ( 구 ) 신성이엔지는사업부문의분할을통해서신성홀딩스 (1193), 신성이엔지 (1411) 그리고신성 FA(1412) 으로분할하였다. 분할이후존속법인인신성홀딩스는태양전지생산을주력사업으로삼고있으며부동산임대및투자사업을병행하고있다. 28 년 4분기이후태양전지생산이본격화되며기업가치가빠르게증가할것으로예상된다. 신성홀딩스의태양전지사업은벌크형실리콘태양전지를생산하는것으로 28년 4분기이후본격적인양산체제로돌입할것으로예상된다. 태양전지생산을위한신성홀딩스의전략적선택은최상의원재료를확보하여가장안정적인생산설비를통해고효율의제품을생산하는것이다. 이를위해신성홀딩스는원재료인웨이퍼장기조달을위해선급금을지급하였으며상대적으로고가인장비를도입하는등가장안정적인생산방법을선택하고있다. 이와같은전략은태양전지시장이가격경쟁보다는장기적으로안정적인공급능력이중시되고있다는점을감안하면적절한전략이라고판단된다. 태양전지생산사업에서성공적인모델이되고있는해외기업의사례를통해서도이를확인할수있다. 29년이후태양전지생산라인의가동률은 8% 를넘어설것으로예상되며 29년및 21년예상매출액은약 1,247 억원과 1,598억원, 영업이익은 27 억원과 273 억원을기록할것으로예상된다. 해외태양전지생산업체들의실적및주가수준, 그리고태양전지시장의성장성을감안하면신성홀딩스에대한투자의견을매수, 적정주가는 29 년예상 EPS 677 원대비 PER 약 15배를적용한 1,1 원을제시한다. 영업실적및주요투자지표 매출액영업이익세전이익순이익 EPS 증감 PER PBR EV/ EBITDA ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 억원 ) ( 원 ) (%) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 27A 1,577.8 41.1 97.6 68.7 195 21.4 27.9 2.1 26. 7.4 28F 251.7 22.4 182.7 14.6 798 39.2 9.2 1.6 4.2 16.4 29F 1,247. 27. 155. 119.4 677-15.2 1.9 1.4 6.3 13.9 21F 1,598.7 273.5 219.2 168.7 957 41.3 7.7 1.3 5. 16.8 자료 : 신성홀딩스, 대신증권 주 : 28 년 9월기업분할로변경상장. ROE
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 신성이엔지기업분할통해태양전지생산사업지주회사로변신 신성홀딩스, 신성 ENG 및신성 FA 로기업분할 28 년 7월중 ( 구 ) 신성이엔지는기업분할을통해신성홀딩스, 신성이엔지, 신성에프에이 3개사로분할되었다. 신성홀딩스는존속법인으로태양전지생산사업을영위하는사업지주회사이며, 신성이엔지는폴리실리콘을생산하는웅진실리콘의지분 3.7% 를보유하고클린룸설비생산사업을영위하며신성에프에이는공장자동화기기생산사업을영위하는신설법인이다. 기업분할비율은신성홀딩스, 신성이엔지, 신성에프에이가각각 2:1:1 의비율이며분할이후신성홀딩스의자본금은 89.3 억원이다. 신성홀딩스, 태양전지생산, 부동산임대및투자사업영위 기업분할이후존속법인인신성홀딩스의주력사업은태양전지생산과임대사업및투자사업이다. 주요매출은태양전지생산및판매를통해발생할것으로예상되며부동산임대등을통한매출규모는연간약 3억원을기록할것으로예상된다. 투자사업은자회사로중국소주신성 ( 지분율 1%) 과 AITEC( 지분율 1%) 등자회사에대한지분투자와함께폴리실리콘을생산하는한국실리콘의지분 3%( 지분율 7% 는오성엘에스티가보유 ) 를보유하고있다. AITEC 은 LCD 생산라인등에사용되는 Handling Robot 제조회사로써 24 년중인수하였으며소주신성법인은공조및클린룸설비를생산하고있으며 2개사모두지분율은 1% 이다. 한국실리콘은 28년설비투자를시작하여 29년하반기이후폴리실리콘생산을계획하고있으며 21 년이후에는본격적인양산시스템을구축할수있을것으로예상된다. 한편부동산임대사업은관계회사에대한부동산임대로써기업분할과정에서본사사옥을신성홀딩스가보유하게되었기때문이다. 신성홀딩스기업분할현황 분할전 신성홀딩스 ( 존속법인 ) 신성이엔지 ( 신설 ) 신성에프에이 ( 신설 ) 자산총계 1,62.5 1,988.2 58.6 55.1 부채총계 686. 1,388.5 217.6 232. 자본금 177.4 89.3 44.1 44.1 자본총계 916.5 599.7 29.9 273. 사업내역 클린룸. FA 및태양광 자료 : 신성홀딩스주 : 7 월 31 일기준. 분할이후자산매각및차입증가 태양전지생산및태양광사업등 클린룸사업 Fab 공정자동화 2
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 분할이후신성홀딩스등의지분구조 최대주주등 26.2% 26.2% 26.2% 6.14% 신성홀딩스 신성 ENG 5.1% 5.1% 신성 FA 1% 1% 1% 6.1% 신성베트남 쑤저우신성 AITEC 우리기술투자 자료 : 신성홀딩스 신성홀딩스지분법피투자회사실적 AITEC 소주신성 우리기술투자 총자산 7.6 39.7 1,335.6 부채총계 99. 8.1 695.9 자기자본 자본잠식 31.5 639.7 지분율 1. 1. 6.45 매출 34.8.5 72.7 순이익 5.1-1.3 3.3 지분법손익 -1.5-3.4 자료 : 공시자료 3
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 태양광발전용태양전지생산 신성홀딩스, 폴리실리콘웨이퍼통한태양광발전위한태양전지생산 신성홀딩스의태양전지사업은원재료인태양전지용웨이퍼를가공한후태양광발전을위한태양전지를생산하여태양전지모듈업체혹은시스템업체로판매하는것이다. 태양광발전을위한태양전지생산구조는광산등에서규사를채취하여화학공정등을거쳐폴리실리콘잉곳을제조하고이를단면절단하여웨이퍼를생산하고여기에화학및전기처리를하여태양전지를생산한다. 최근태양광시장은제조단계별로폴리실리콘의공급부족이웨이퍼및태양전지생산단계까지이어지면서각단계별로원자재조달이생산성및수익성확보에결정적인이슈가되고있다. 태양광산업 vvalue Chain 별주요업체 모듈 /System Selar Cell 해외 솔론, Suntech, Solarday 등 국내 에스에너지, 현대중공업등 해외 : Q-Cells, Sharp, Sanyo, Suntech 등 국내 : KPE, 선성홀딩스, 현대중공업등 Wafer 해외 : 신예츠, Sumco, 실트로닉스등 국내 : 넥솔론, 웅진에너지등 폴라실리콘 해외 : Hemlock, REC, Wacker 등 국내 : DCC, 한국실리콘등 규소 자료 : 대신증권 4
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 벌크형태양전지가시장의주류 태양전지는실리콘태양전지와화합물태양전지로구분벌크형태양전지가전체시장의 9% 차지하나원재료비비중이높음. 일반적으로태양전지는재료에따라서실리콘태양전지와화합물태양전지로구분되며실리콘태양전지는기판종류에따라서다시벌크형과박막형으로구분된다. 현재태양전지시장은벌크형실리콘태양전지가전체시장의약 9% 를차지하고있으며원재료로투입되는폴리실리콘의형태에따라단결정및다결정태양전지로구분된다. 벌크형태양전지는수급상의불균형이심각한폴리실리콘을주요원재료로사용하고있어고비용문제가약점으로제기되고있다. 태양전지시장에서는원재료비절감을위해실리콘두께를얇게하는박형화기술을포함하여유리, 플라스틱등저가의기판을활용하는박막형태양전지개발이활발하게이루어지고있다. 박막형실리콘태양전지는투입되는폴리실리콘크게감소 박막형태양전지는태양광을흡수하는기판에폴리실리콘대신유리, 금속, 플라스틱등을활용하여기판을만들고그위에실리콘을얇게입히는방식으로고가의실리콘소요량을크게절감할수있다. 박막형은태양광의전환효율이낮고설치비용이벌크형에비해비싸다는약점이있으나향후기술개선등을통해 21 년까지태양전지시장의 2% 까지점유율을확대할것으로예상되고있다. 벌크형과박막형태양전지 벌크형 박막형 원재료폴리실리콘웨이퍼유리, 플라스틱및폴리실리콘 폴리실리콘투입량웨이퍼가격이원가의 6~7% 폴리실리콘사용량벌크형대비 5% 이하 전환효율 단결정태양전지약 16% 이상다결정태양전지약 14% 이상 약 1% 제조원가 폴리실리콘비중높아 W 당판가약 3.3 불 벌크형대비 3% 수준 설치비용 상대적으로저렴 넓은공간필요해벌크형대비 2배수준 제조업체 신성홀딩스, Q-Cells, Suntech 등 한국철강 자료 : 각사 신성홀딩스, 현대중공업, 미리넷솔라등벌크형태양전지생산계획 국내에서벌크형태양전지를생산중인업체는현재케이피이 ( 비상장 ) 가있으며신성홀딩스를포함하여현대중공업, 미리넷솔라등이벌크형태양전지생산을위한설비투자를진행중이다. 한편한국철강은박막형태양전지생산을계획중이며동진세미켐의경우 5MW 규모의염료감응형태양전지생산을계획중이다. 5
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 신성이엔지, 넥솔론등을통해안정적인원재료조달구조확보 신성홀딩스 27 년이후태양전지사업에본격투자설비투자마무리하고장기공급계약통한원재료확보 신성홀딩스는 27 년이후태양전지생산라인투자를진행하였으며 28 년 9월중시제품생산에이어 28 년 4분기이후본격적인양산단계로진입할계획이다. 이를위해토지및건물등을포함하여약 5 억원규모의설비투자를진행하였으며 9월현재시제품생산을진행하고있다. 또한양산단계에서안정적인원재료조달을위해넥솔론, 스마트에이스및 GET( 대만 ) 등과웨이퍼조달을위한장기공급계약을체결 (3개사통해 29 년 5MW, 21~214 년매년 77MW) 하였으며이를위해약 45 억원의선급금을이미지불하였다. 태양전지생산업체에게원재료의확보가수익성에결정적인영향을준다는것은태양전지생산업체의선급금규모등을통해서확인되는만큼장기적인원재료확보는동사의수익성에결정적인영향을줄것으로예상된다. 누적투자비약 1, 억원중상당부문자회사매각및선수금통해확보 한편신성홀딩스는설비투자및원재료조달을위해약 1, 억원 ( 장기차입금비중 8%, 3~5 년분할상환 ) 의자금을투입하여차입금등부채가크게증가하여재무구조악화에대한우려가나타날수있다. 하지만신성홀딩스는자회사매각 ( 신성엔지니어링 - 14 억원및루디스 - 211 억원 ) 을통해약 35 억원의자금을마련하였으며향후태양전지시제품및완제품생산시장기공급계약을통해선수금을확보함으로써차입규모를축소할계획이다. 태양전지시장역시폴리실리콘및웨이퍼시장과마찬가지로장기공급계약체결시선수금 ( 계약금액의 7~ 1%) 수령이가능한구조인만큼신성이엔지의생산라인의안정화가확인되는시점에서장기공급계약체결및자금유입은충분히가능할것으로예상된다. 태양전지업체선급금및영업이익 Y사 S사 K사 총자산 13.4 억불 19.6 억불 1.1 억불 선급금 2.6 억불 1.6 억불.18 억불 매출액 2.9 억불 13.4 억불.83 억불 영업이익.57억불 1.7억불.3억불손실 자료 : 각사 한국실리콘및웅진실리콘에대한지분투자통해장기적인원재료확보 폴리실리콘업체에대한지분투자로장기적인원재료확보방안마련 신성홀딩스는 28 년상반기중웨이퍼의원재료인폴리실리콘업체에대한지분투자를통해추가적인원재료확보방안을구축하였다. 반도체장비업체인오성엘에스티는폴리실리콘생산을위해한국실리콘을설립하였으며여수지역에생산설비를구축하고있다. 한국실리콘은자본금이 3 억원으로오성엘에스티가 7% 의지분을보유하고있으며신성홀딩스가 3% 의지분 ( 투자금액 75억원 ) 을보유하고있다. 한국실리콘은지난 8월중연간 2,5 톤규모의폴리실리콘생산공장기공을하였으며 29년하반기중시험생산을거쳐 21년이후본격적인양산을거쳐 211년까지연간 9, 톤규모로증설할계획이다. 또한신성홀딩스의관계회사인신성 ENG 역시웅진그룹의폴리실리콘제조업체인웅진실리콘에대해 55억원을투자하여향후원활한원재료조달구조를구축하고있다. 6
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 신성홀딩스원재료확보방안 넥솔론스마트에이스 GET 한국실리콘웅진실리콘 생산품목단결정웨이퍼단결정웨이퍼다결정웨이퍼폴리실리콘폴리실리콘 확보방안 확보규모 자료 : 신성홀딩스및각사 장기공급계약 (28~214) 장기공급계약 (211~214) 장기공급계약 (29~214) 28년 8MW( 단결정 ) 29년 5MW( 단결정 25MW, 다결정 25MW) 21년 ~ 214년 77MW( 단결정 52MW, 다결정 25MW) 신성홀딩스 3% 지분투자 신성 ENG % 지분투자 신성홀딩스원재료장기조달계획 (MWP) 14 12 단결정다결정폴리실리콘 1 8 6 4 2 28 29 21 211 212 213 214 자료 : 신성홀딩스, 대신증권주 : 추가조달방안은폴리실리콘업체에대한투자등을고려하여당사가추정 1 월이후태양전지양산. 29 년본격적인이익창출 1 월이후연 5MW 규모설비양산돌입양산라인정상화시추가설비투자가능 신성홀딩스는현재생산라인을시험가동중이며 9월중시제품을생산하고 1월이후양산단계에진입할계획이다. 신성홀딩스의설비규모는연간약 5MW 규모이며 4분기중약 5% 이상의설비가동률을목표로하고있다. 양산라인이정상가동되고현재태양전기의가격추이 ( 약 11불 /Wafer) 가유지된다고가정할경우 4분기중태양전지사업부문의매출액은약 187 억원을기록할것으로예상된다. 또한 29 년중연간평균가동률이개선될것이라는점을고려한태양전지매출규모는약 1,215 억원으로추정된다. 29 년연말기준가동률이 9%( 연평균가동률 8%) 를넘어설경우 21 년이후에는설비개선및증설투자가이루어질가능성이높아총 Capa 는더욱증가할것으로기대된다. 7
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 28 년단결정웨이퍼투입, 29 년이후단결정및다결정웨이퍼투입통해양산초기수익성확보 태양전지생산의수익성은조기수율및가동률확보가관건이다. 신성홀딩스는생산라인의조기안정화를위해최근까지가장안정적인수율을기록해온상대적으로고가의장비를도입하였다. 또한태양전지의효율성확보를위해 28 년에는단결정실리콘만을공급할예정인만큼 29 년상반기중안정적인수율확보가가능할것으로보이며가동률역시 8% 를넘어설수있을것으로전망된다. 생산라인의조기안정화가이루어질경우태양전지사업부의 29 년이후연간영업이익률은 15% 를넘어설것으로예상되며임대사업부등을포함한총영업이익률은 16% 를넘어설것으로기대된다. 해외기업의경우양산라인이성공적으로가동될경우약 2% 전후의영업이익률이가능하다는점을고려하면 29 년 15% 수준의영업이익률은충분히가능할것으로판단되며가동률이 9% 를상회하는 21 년이후에는추가적인영업이익률개선이가능할것으로판단된다. 신성홀딩스태양전지사업수익추정 4Q 8 1Q 9 2Q 9 3Q 9 4Q 9 1Q 1 2Q 1 3Q 1 4Q 1 CAPA(MW) 1 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 12.5 25. 25. 생산량 (MW) 6 8. 1. 11. 11.5 11.5 11.5 15. 2. 가동률 (%) 6 64 8 88 92 92 92 6 8 매출액 ( 억원 ) 18 24 3 33 345 31 31 31 472 OP( 억원 ) 4.8 25.8 43.6 56.8 68.4 59.4 56.3 69.4 76.4 OPM(%) 2.6 1.8 14.5 17.2 19.8 19.1 18.1 17.1 14.1 자료 : 대신증권 주 : 21 년태양전지가격하락고려, 21 년중추가설비가동감안 가장안전한길이가장빠른길 태양전지생산을위한가장안전한방법을선택. 1. 원재료장기조달 2. 벌크형태양전지생산 3. 검증된생산설비도입 4. 단결정폴리실리콘투입 신성홀딩스의투자포인트는태양전지사업의수익성확보여부이며이에대한우리의판단은낙관적이다. 그이유는신성홀딩스가태양전지생산에가장안전한길을선택했다는점때문이다. 신성홀딩스는 24년이후태양전지사업진출을검토하고준비해왔으며 27 년구체적인투자를진행하는과정에서선택한방법은수율확보와전환효율이가장안정적이라알려진벌크형태양전지생산을전략적으로결정하였다. 생산설비투자에서도상대적으로안정적인설비라할수있는독일의센트로썸으로부터장비를구매하였으며소형웨이퍼규모에서생산효율성이높은반자동라인을구축하였다. 또한전환효율이높은단결정폴리실리콘을투입할예정이며생산안정화에결정적변수라할수있는안정적인원재료조달자금마련을위해자회사를매각하여태양전지사업에집중하고있다. 이와같은신성홀딩스의정공법은현재태양전지시장이빠른수요증가에대처하기위해단기간내에효율적인설비를구축하여안정적인공급력을확보하는것이최대의경쟁요인이라는점에서효율적인접근이라고판단된다. 즉판매처확보를위한영업망구축비용이크지않고판가에따른가격경쟁요인이크지않은만큼최근태양전지시장에서는가장안전한접근이가장빠른접근이기때문이다. 8
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 해외태양전지업체, 원재료장기조달에성공시성장및수익확보 해외태양전지생산업체의사례를통해서도안정적인원재료조달여부가성장성및수익성확보에결정적인요인이되고있는것을알수있다. Q-Cells, 28 년상반기원재료확보규모증가하여생산목표상향조정 태양전지생산 1위업체인독일의 Q-Cell(Capa 63MW, 생산량 263MW) 은단결정및다결정폴리실리콘을원재료로투입하여태양전지를생산하고있다. Q-Cells 의 28 년상반기영업실적은 5.8 억유로의매출과 1.2 억유로의영업이익을실현하였다. Q-Cells 의생산 Capa 는 28 년상반기기준으로약 63MWP이며 28년예상생산량은약 585MWP로써확보가능한원재료가증가하여연초대비목표생산량을상향조정하였다. 즉, 태양전지생산의선도기업역시판매처확보보다는원재료확보가생산량결정에우선적인요인이라할수있다. Q-Cells 은증설을추진중이며생산 Capa 는 29 년 1GWP, 21 년 2.5GWP 를목표로하고있다. Q-Cells 은자회사등을통해 Thin Film 태양전지생산설비를확장하고있으며 28년약 1MWP 에서 21년 4MWP 로생산량을확대할계획이다. SunTech, 25 년원재료장기조달방안마련이후생산및매출급증 Yingli, 안정적인원재료확보위해폴리실리콘생산등수직계열화방안고려 중국내태양전지 1위업체인 Suntech 은 27 년매출액이약 13.4 억불, 영업이익이 1.7 억불을기록하였다. SunTech 은 22년생산규모가 1MW였으나 27년에는 363MW를생산판매하였으며 28 년말까지생산규모를 1GW 로확대할계획이다. Suntech 역시 25 년이후웨이퍼장기조달계약을체결한이후매출이급격이증가하였다. 한편 27 년 Suntech 의영업이익률이다소하락한것은폴리실리콘웨이퍼가격의상승과함께 26 년에비해태양전지자체매출비중이감소하고마진율이상대적으로낮은 Module 매출비중이증가하였기때문이다. 중국의 Yingli(Capa 2MW) 는 28년상반기중매출액이 2.8억불, 영업이익은 57백만불을기록하여안정적인수익성을유지하고있다. 이들업체는각기추가적인설비확장을고려하고있으며일부태양전지기업의경우안정적인원재료확보를위해폴리실리콘및웨이퍼생산등수직계열화를위한투자를고려하고있다. 이처럼 Yingli 역시안정적인원재료조달의중요성을확인시켜주고있다. 9
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) Q-cell 의 Capa 와생산추이 Suntech 의 Module 및 Cell 매출추이 (MWP) 생산능력 ( 좌 ) 생산 ( 좌 ) (%) 6 가동률 ( 우 ) 8 (MW) 4 셀 5 4 6 32 24 모듈 3 4 2 1 2 16 8 22 23 24 25 26 27 23 24 25 26 27 자료 : Q-Cells 자료 : Suntech Q-Cells(Germany) 의영업실적및 Vaiuation 추이 매출액 영업이익 순이익 EPS ($) PER PBR EV/EBITDA 23A 55.1 5.9 3.4.1 24A 159.9 24.3 14.9.3-25A 372.1 78.6 49.6.8 39.4 5.7 23.3 26A 676.9 164.2 121.9 1.6 26.4 6. 16.4 27A 1,175.2 271.9 23.1 1.9 69.9 6. 47.9 28F 1,874.3 395.4 36.8 2.8 34.5 3.6 18.8 29F 3,65.9 576.9 517.1 4.7 2.8 3.1 12.8 21F 4,54.2 764.6 735.9 6.9 14.2 2.6 9.7 Suntech(China) 의영업실적및 Vaiuation 추이 매출액 영업이익 순이익 EPS ($) PER PBR EV/EBITDA 26A 598.9 13.2 16..7 5. 7.8 45.5 27A 1,348.3 171.6 171.3 1.1 79.9 14.2 67.1 28F 2,152.6 328.8 292.2 1.7 26.8 6.5 21.1 29F 3,212.1 543.6 47.4 2.6 17.1 4.6 13.1 21F 4,41.5 767.6 625.4 3.5 12.7 3.4 8.9 Yingli(China) 의영업실적및 Vaiuation 추이매출액 영업이익 순이익 EPS ($) PER PBR EV/EBITDA 27A 556.5 93.2 53.3.4 96.8 9. 47.6 28F 1,11.9 22.1 128.9 1. 17. 3.3 9.8 29F 1,739.5 335.7 214.3 1.6 1.6 2.5 5.9 21F 1,879. 439.1 279.4 2.1 8. 2. 4.2 1
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) 투자의견매수, 목표주가 1,1 원제시. 29 년예상 EPS 대비 15 배적용 신성홀딩스태양전지사업 29 년중안정화될것 29 년매출 1,247 억원, 영업이익 27 억원예상 28 년 EPS 대비 PE ratio 15 배적용, 1,1 원제시 신성홀딩스의태양전지사업은해외업체의사례를고려해보더라도 29 년이후안정적인매출및수익창출이가능할것으로판단된다. 또한원재료조달규모가증가하는점을감안하면 21 년이후추가적인증설과함께매출성장이가능할것으로예상된다. 이와같은전망을감안한신성홀딩스의 28 년, 29 년그리고 21 년예상매출액은각각 251 억원, 1,247 억원그리고 1,598 억원으로예상되며영업이익은각각 22억원, 27 억원그리고 273 억원에이를것으로기대된다. 향후 3년간의순이익은 14 억원, 119 억원, 168 억원으로증가할것으로예상되며 EPS 는각각 798 원, 677 원및 957 원으로전망된다. 한편 28 년영업이익대비순이익이상대적으로크게나타나는것은 28 년중루디스지분매각이익이약 18 억원발생하였기때문이다. 우리는신성홀딩스의매출및이익전망을감안한투자의견을매수적정주가를 1,1 원으로제시한다. 동사에대한적정주가를산출한근거는태양전지의본격적인매출이기대되는 29 년예상 EPS 677 원에대해 PE Ratio 15배를적용한것이며 21 년예상실적을고려하면 PE Ratio 는 1.6 배수준이다. PE Ratio 를 15배적용한이유는태양전지사업의높은성장성과동사의안정적인수익창출능력을고려하여시장평균에비해할증한것이다. 특히신성홀딩스가확보한웨이퍼등원재료물량을감안할때 29년이후우리의전망을뛰어넘는증설이이루어질여지가있는점을감안하면 21년이후매출및이익증가여지가큰만큼우리의추정은다소보수적인접근이라할수있다. 11
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) Income statement ( 단위 : 백만원 ) Cash flow statement ( 단위 : 백만원 ) 26A 27A 28F 29F 21F 26A 27A 28F 29F 21F 매출액 21,996 157,785 25,167 124,71 159,867 영업활동현금흐름 -5,926 17,912 7,84 5,786 21,717 매출액증가율 (%) -5.8-25.2-84.1 395.5 28.2 당기순이익 5,664 6,874 14,67 11,942 16,875 매출원가 18,959 133,629 2,511 99,636 127,51 감가상각비 3,346 3,411 2,67 9,555 1,654 매출총이익 3,37 24,156 4,656 25,65 32,357 무형자산상각비 1,11 386 판매비및일반관리비 2,76 2,46 2,416 4,365 5,4 영업활동관련자산부채변동 -21,52 12,85 1,13-14,71-4,813 영업이익 9,961 4,11 2,24 2,7 27,353 투자활동현금흐름 -9,369-11,973-49,875 5-19,5 영업이익률 (%) 4.7 2.6 8.9 16.6 17.1 투자자산투자 659-6,353-11,196 영업외수익 4,721 8,395 2,11 2,564 2,567 유형자산투자 -8,355-4,463-49,2-2, 이자수익 453 287 361 364 367 무형자산투자 -1,689-982 외환관련이익 94 157 15 7 7 재무활동현금흐름 16,996-9,55 57,26-12,564 2, 영업외비용 7,21 2,74 3,981 7,756 8,5 단기차입금증가 7,8 8,45 1, -12,25 1, 이자비용 1,347 1,652 3,331 6,556 6,85 사채증가 5, 1, -1, -1, 외환관련손실 46 142 15 7 7 장기차입금증가 55,314 1, 2, 법인세차감전계속사업이익 7,481 9,765 18,269 15,59 21,916 유동성장기차입금상환 -5,189-189 -314-314 특별손익 자본증가 법인세차감전순이익 7,481 9,765 18,269 15,59 21,916 배당금지급 -2,113-2,11-835 법인세비용 1,817 2,891 4,22 3,567 5,41 순현금흐름 1,71-3,116 15,225-6,278 22,217 당기순이익 5,664 6,874 14,67 11,942 16,875 기초현금 2,464 4,165 1,49 16,275 9,997 EPS 161 195 798 677 957 기말현금 4,165 1,49 16,275 9,997 32,214 Balance sheet ( 단위 : 백만원 ) Financial ratios ( 단위 :%) 26A 27A 28F 29F 21F 26A 27A 28F 29F 21F 현금및현금등가물 4,165 1,49 16,275 9,997 32,214 유동비율 19.4 87.7 111.3 158.2 171.9 단기금융상품 / 유가증권 2,65 4,25 2,446 2,446 2,446 당좌비율 16.9 84.7 11.7 143.2 157.6 매출채권 56,825 37,218 5,936 29,415 37,71 부채비율 8. 74.9 151.3 134.5 136.9 재고자산 1,556 1,629 25 6,642 8,51 차입금 / 자기자본 21.9 31.8 13.2 99.6 12.5 유동자산 67,933 47,419 46,179 69,772 12,142 차입금의존도 12.2 18.2 51.8 42.5 43.3 투자자산 34,433 4,821 36,321 36,821 37,321 순차입금 / 자기자본 14.8 26. 84.3 66.5 54.1 유형자산 64,917 67,88 114,41 14,855 114,21 유보율 437. 416.7 796.4 93.2 1,119.3 무형자산 4,16 4,134 4,134 4,134 4,134 매출액증가율 -5.8-25.2-84.1 395.5 28.2 자산총계 171,443 16,253 21,44 215,582 257,797 EBITDA 증가율 -52.8-44.8-37.9 516.3 25.6 매입채무 19,238 25,63 3,93 19,9 24,431 영업이익증가율 -61.8-58.7-45.5 824.2 32.1 단기차입금 8,8 17,25 27,25 15, 25, 경상이익증가율 -56.2 3.5 87.1-15.1 41.3 유동성장기차입금 189 314 314 당기순이익증가율 -47.6 21.4 14.6-15.1 41.3 유동부채 62,79 54,53 41,494 44,9 59,431 EPS 증가율 -47.6 21.4 158.5 34.4 41.3 사채 1, 1, 2, 1, 총자산증가율 1. -6.5 25.5 7.2 19.6 장기차입금 1,879 1,564 56,564 66,564 86,564 투하자본증가율 13.2.7 46.9 4.5 11.9 고정부채 14,111 14,551 79,551 79,551 89,551 EBITDA 마진 6.8 5. 19.5 24.3 23.8 부채총계 76,19 68,64 121,46 123,642 148,982 영업이익률 4.7 2.6 8.9 16.6 17.1 자본금 17,739 17,739 8,925 8,925 8,925 경상이익률 3.5 6.2 72.6 12.4 13.7 자본잉여금 57,669 57,669 57,669 57,669 57,669 법인세차감전순이익률 3.5 6.2 72.6 12.4 13.7 이익잉여금 2,958 24,337 38,45 5,346 67,222 당기순이익률 2.7 4.4 55.9 9.6 1.6 자본총계 95,253 91,65 79,998 91,94 18,815 이자보상배율 ( 배 ) 7.4 2.5.7 3.2 4. Valuation guide ( 단위 : %) Per share data 26A 27A 28F 29F 21F 26A 27A 28F 29F 21F ROE 6.1 7.4 16.4 13.9 16.8 EPS 161 195 54 677 957 COE 16.4 16.4 15.3 15.3 15.3 PER( 배 ) 23.3 27.9 9.2 1.9 7.7 ROE-COE -1.4-9. 1.1-1.4 1.5 CFPS 284 33 6 1,219 1,562 ROE/COE( 배 ).4.4 1.1.9 1.1 PCFR ( 배 ) 13.2 18. 12.3 6.1 4.7 EBIT 9,961 4,11 2,24 2,7 27,353 BPS 2,72 2,599 4,538 5,215 6,173 NOPLAT 7,542 2,893 1,725 15,939 21,62 PBR ( 배 ) 1.4 2.1 1.6 1.4 1.3 Pre-tax ROIC 13.7 5.3 2.3 17.7 21.7 SPS 5,984 4,475 92 7,74 9,68 ROIC 1.4 3.7 1.8 13.7 16.7 PSR ( 배 ).6 1.2 8.2 1..8 ROIC-WACC -4.5-11. -8.4 2.5 6. EBITDA/share 46 224 176 1,716 2,156 ROIC/WACC ( 배 ).7.3.2 1.2 1.6 P/EBITDA ( 배 ) 9.2 24.3 42. 4.3 3.4 12
SMALL CAP REPORT 신성홀딩스 (1193) Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 봉원길 ) 는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다. 증권업감독규정제 4-16조에따라다음과같이알려드립니다. -당사는자료작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. -조사분석담당자는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 본자료는기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ): 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ): 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ): 향후 6개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ): 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ): 향후 6개월간시장수익률대비 1%p~1%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ): 향후 6개월간시장수익률대비 1%p 이상주가하락예상 본조사자료는고객들의투자에정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료로서어떠한경우에도복사되거나대여될수없습니다. 또한어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 신성홀딩스 (1193)] 투자의견및목표주가변동제시일자 8.9.8 투자의견 Buy 목표주가 1,1 [ 신성홀딩스 (1193)] 목표주가및실제주가차트 수정주가 ( 원 ) 수정목표주가 ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6.9 6.12 7.3 7.5 7.8 7.11 8.2 8.5 8.8 13