법과기업연구제 8 권제 2 호 PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및 기업지배구조의과제 1) 윤광균 * Ⅰ. 들어가면서 Ⅱ. 집합투자의개념, 종류및운용 Ⅲ. PEF 의법적환경 Ⅳ. PEF 의투자전략 Ⅴ. 투자자보호와기업지배구조과제 Ⅵ. 마치면서 국문초록 근래 PEF(

법과기업연구제 8 권제 2 호 PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및 기업지배구조의과제 1) 윤광균 * Ⅰ. 들어가면서 Ⅱ. 집합투자의개념, 종류및운용 Ⅲ. PEF 의법적환경 Ⅳ. PEF 의투자전략 Ⅴ. 투자자보호와기업지배구조과제 Ⅵ. 마치면서 국문초록 근래 PEF(Private Equity Fund) 가급속히성장 확산됨에따라금융정책상관심의대상이되고있고, 기업지배구조에도변화를초래할것으로보인다. PEF가제도권금융밖에서자생적으로성장해왔으나이제규제의대상이됨에따라그개념을명확히정의하는문제가제기된다. 우리나라는자본시장법에서이를먼저제도적으로도입하면서집합투자기구의하나로규율하고있다. 자본시장법상 PEF에대한규제는공모펀드에대한일반적인규제를대폭완화하는형식을취하다보니그내용을파악하기가매우어렵게되어있다. PEF가원래그림자금융영역에서시장의필요에의하여발전해온것인만큼원칙적으로시장규율과계약원리에맡기는것이바람직하며, 규제의필요성이있는경우에도목적을명확히하고그에맞추어적정한규제수단을강구하여야한다. PEF 역시타인의돈을관리하는관계로투자자보호의문제가있으나전문투자자로구성되는만큼가능한한사적자치에맡기고, 다만금융시스템관리차원에서최소한의감독에그쳐야한다. PEF가헤지펀드나뮤추얼펀드와달리회사의지배권을확보하여 * 서강대학교법학전문대학원교수 ( 변호사 )

120 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 경영을함에따라기업생태계의변화를불러올수있고, 금융의산업지배문제도제기 된다. 금융자원의효율적배분등국민경제적관점에서예의주시할필요도있다. 한편으 로 PEF 와제도권금융의경쟁을통하여금융혁신을기대해볼수있다. 핵심어사모집합투자기구, 집합투자, 뮤추얼펀드, 헤지펀드, 그림자금융, 투자전략, 금융혁신, 투자자보호, 기업지배구조 Ⅰ. 들어가면서 전통적인제도권금융밖에서소위 PEF(Private Equity Fund) 가급속히성장 확산되고있다. 이는사모펀드로서규제가없는그림자금융 (shadow banking) 영역에서새로운투자기회를포착한다. 같은사모펀드로서헤지펀드 (Hedge Fund) 와는달리 PEF는기업의지배권을확보하여직접경영에참여하는것을투자전략으로한다. PEF 역시타인의돈을관리함에따른투자자보호문제가제기되며, 또한편으로는회사지배구조논의와관련하여관심의대상이된다. 원래 PEF는사모펀드로서규제영역밖에서자생한것이나근래금융시스템관리차원에서감독당국의관심을받게되었다. 그런데우리나라에서는제도적으로 PEF가도입되었으며, 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 자본시장법 ) 에서 경영참여형사모집합투자기구 로정의하고, 집합투자에관한일반적인규율의틀내에서그규제를완화하는형식을취하고있다. PEF를법적규제의대상으로함에있어서는그개념을명확히할필요가있으며, 규제여부와그수단을정함에있어서는 PEF의운용실태를파악할필요가있다. 본논문은먼저전반적인집합투자의맥락에서 PEF의개념을파악한다음, 자본시장법상 PEF의규제내용을정리하면서문제점을짚어본다. 그리고 PEF의투자전략과관련하여투자자보호의측면과기업지배구조변화의측면에서제기될수있는과제들과함께규제의필요성과방향을모색하여본다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 121 Ⅱ. 집합투자의개념, 종류및운용 1. 뮤추얼펀드, 헤지펀드및 PEF Fund 는자금의집합 (pool) 으로서매우유동적인개념이다. 넓게는각종기금을포함하며, 각종회사나재단법인또는조합도하나의자금의집합체이다. 그러나각종기금은그자체고유한목적을가지고설립되며, 회사등도각종사업목적을가지고활동한다. 그런데제도화된집합투자기구는다른회사나각종자산에투자하여수익을얻는것을목적으로하는금융기구이다. 집합투자와관련하여업계에서일반적으로통용되는개념들이명확히정립되어있는것은아니며, 각종펀드사이의경계도분명하지않다. 그런데법적규율의대상으로서집합투자기구내지펀드의개념은명확히정의될필요가있다. 펀드는자금의모집대상과방법을기준으로공모와사모로구분된다. 공모펀드는일반투자자를대상으로투자권유를하여자금을모으는반면, 사모펀드는소수의투자자로구성되며, 대체로전문투자자로이루어진다. 공모펀드는일반적으로뮤추얼펀드 (Mutual Fund) 로불리며, 이는일반투자자를대상으로하는만큼투자자보호를위한강한규제가이루진다. 1) 반면, 헤지펀드 (Hedge Fund) 는사모펀드로서전문적인투자능력을갖춘소수의투자자를대상으로하는만큼원칙적으로사적자치에맡겨져있다. 헤지펀드는그운용에있어서도폭넓은자율성이부여되어있으며, 이러한자율성으로인하여금융환경의변화에따른혁신적인투자전략의구사가가능하고, 이는높은수익의기회가된다. 2) 사모펀드중에서특히기업의경영권을확보한후구조조정등을통하여기업가치를높여수익을내는것을목적으로하는펀드를 PEF라고한다. 3) 1) Robert C. Illig, What Hedge Funds Can Teach Corporate America: A Roadmap For Achieving Institutional Investor Oversight, 57 Am. U. L. Rev. 225, 312 (2007)( Mutual funds are governed primarily by the Investment Company Act of 1940, while mutual fund managers also referred to as advisers are governed by the Investment Advisers Act of 1940 ). 2) Hal S. Scott & Anna Gelpern, International Finance 21th ed., Foundation Press (2016), p.1169. 3) Illig, op. cit., p.268( The term private equity fund is a business term, not a legal one. Therefore, there is no one standard definition for this group of investors. However, the term is generally used to refer to a category of investment funds that seek to avoid regulation under various federal securities laws. Private equity funds also commonly seek to acquire control over a limited portfolio of corporations ); Jonathan Bevilacqua, Convergence and Divergence; Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds, 54 Buffalo L. Rev. 251, 260 (2006)( Unlike hedge fund advisers, private equity advisers concentrate fund assets in illiquid securities that do not actively trade in public

122 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 집합투자의구분 공모 사모 Mutual Fund Hedge Fund PEF 집합투자기구내지펀드는그성격과운용방식에따라여러종류로분류되고, 독특한이름으로명명되고있다. 위와같은분류외에도, 분산투자여부에따라분산형 (diversified) 과비분산형 (undiversified) 으로나뉘며, 투자대상회사의경영에적극참여하는지여부에따라수동형 (passive) 과적극형 (active) 으로나뉜다. 뮤추얼펀드는통상시장가격을추종하는수동적전략을취하나, 헤지펀드는기업경영에적극간섭하기도하며, 특히 PEF는직접경영에참여한다. 펀드중에서단기공사채에자금을운용하는것을 Money Market Fund (MMF) 라고하며, 창업 벤처기업에투자하는펀드를벤처자금펀드 (venture capital fund) 라고한다. 4) 뮤추얼펀드는투자자를지속적으로모집하면서환매를허용하는것을환매형 (open-ended fund) 이라고하며, 추가모집을하지않고환매도허용하지않는것을환매금지형 (closed-ended fund) 이라고한다. 환매금지형인경우통상증권거래소에상장시켜지분의 2차적거래가이루어지도록하며, 이를상장펀드 (Exchange Trading Fund, ETF) 라고부른다. 뮤추얼펀드라고할때에는 ETF를제외하기도한다. 5) 전통적인금융내지투자와대비하여집합투자의장점은투자의대상으로주식이나채 markets. Many private equity advisers specialize in providing expansion capital for stable businesses, making leveraged buyouts, management buyouts, or turnarounds of under-performing companies. In these types of transactions, private equity advisers seek to create value by engaging in operational, managerial, and strategic changes to portfolio companies ); 임병철 김자봉, 사모투자펀드 (PEF) 활성화 : 현황평가와향후과제, 한국금융연구원, 2006, 1 면 ; 유서연, 사모투자전문회사 (PEF) 제도의현황및개선방안. YGBL 제 6 권제 2 호, 연세대학교법학연구원글로벌비즈니스와법센터, 2014.12, 77 면. 4) Seth C. Oranburg, Bridgefunding: Crowdfunding and The Market for Entrepreneurial Finance, 25 Cornell J. L. & Pub. Pol y 397 (2015) 은 private equity market 에서 angel investors 와 venture capital investors 를구별하여, 전자가 startup 기업에대하여초기단계에서 seed money 를공급하는반면, 후자는성장단계의필요자금을공급한다고한다. 그리고중간의공백을 crowdfunding 이메워줄필요가있다고주장한다. 5) Matthew Hudson, Funds: Private Equity, Hedge and All Core Structures, Wiley (2014), p.122( Mutual fund refers to an open-ended pooled investment structure that is subject to significant regulatory oversight and invests in non-controlled positions in securities that satisfy the specified investment objectives ).

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 123 권외에부동산, 인프라 (infrastructure), 에너지등일반상품, 외환, 파생상품등다양한자산을포함한다는것이다. 이러한투자대상의유형에따라펀드가분류되기도하며, 특히부동산에투자하는펀드를리츠 (Real Estate Investment Trusts, REITs) 라고부른다. 펀드는모자펀드 (Feeder-Master Funds) 의형태로중층구조를취하기도한다. 한편, 펀드의소유주가어느국가인경우이를국부펀드 (Sovereign Wealth Fund) 라고하며, 국부펀드가다른나라의기간산업에투자하는경우안보의문제가제기되기도한다. 집합투자에는여러참여자가관여한다. 펀드자체는집합투자기구단위로설정되며, 그운용은별도의운용자 (manager) 가담당한다. 펀드를설계하고, 투자자를모집하며, 자금을운용하는자는스폰서 (sponsor) 로불리기도하며, 금융투자회사, 전문운용사등이이를담당한다. 펀드설립후에이들은운용자로관여하며, 투자자문사 (investment adviser) 를별도로활용하기도한다. 그외에도집합투자에는신탁회사, 자산관리회사등이관여된다. 펀드는크게신탁형과회사형으로나뉜다. 신탁형은독자적인법인격을갖지는못하나신탁법에의하여수탁자의다른재산과구분관리되며, 그수익증권이집합투자자에게판매된다. 회사형은펀드자체가법인격을가지고권리 의무의주체가되며, 자신의이름으로법률행위를한다. 다만, 일반사업법인과는달리자체의사업을하는것이아니라단지투자자금을분리하는기능만하므로명목상회사 (paper company) 로최소한의조직으로구성하고, 투자등자금운용은별도의외부운용자가맡아한다. 그외에도조합형태의펀드가있다. 조합은법인격이인정되지않으므로스스로권리 의무의주체가되지못하며, 그재산은조합원들의공동소유가된다. 집합투자의여러참여자들간의법적규율도기본적으로일반적인법제도에따른다. 집합투자역시사적자치의원칙에따라참여자들사이의계약이주된법률관계를형성한다. 그리고펀드의종류에따라신탁형은신탁법의적용을받으며, 회사형은그조직과운영에있어서기본적으로회사법의적용을받는다. 다만, 회사가집합투자의기구 (vehicle) 로서이용될뿐이라는점에서일부규정이적용되지않거나수정적용된다. 집합투자역시투자자와운용자의분리로인하여투자자보호문제가제기되며, 이에대한추가적인규제가필요하게된다. 우리나라는자본시장법에서이를규율하고있다. 그리고 PEF는기업의지배권을확보한후직접경영을담당하게됨으로인하여회사법상지배구조논의에서관심의대상이될수있다. 펀드는신탁형, 회사형또는조합형이냐에따라발행하는증권의종류가다르고, 운용형태도달라지게된다. 그리고조합형은계약상의지분을매도하는것이다. 회사형은회사의

124 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 종류에따라지배구조와자율성에차이가있다. 펀드를설정함에있어서는투자자들의성 격과운용전략에따라적합한집합투자기구를선택하게된다. 집합투자기구의선택에는 규제와세금의문제도고려된다. 2. PEF 의구조와운용 PEF가증권및집합투자에관한규제를벗어나자유로운영역에서활동한다는점에서는헤지펀드와동일하다. 6) 증권의공모에대하여는일반투자대중을보호하기위하여공시등규제가이루어진다. 그런데헤지펀드와 PEF는소수의전문투자자등을대상으로자금을모음으로써그러한규제를피한다. 그리고헤지펀드나 PEF 모두전통적인투자방식을넘어서투자의지평을넓히고있다. 다만, 양자의차이는투자대상내지자산구성에있다. 헤지펀드는주식이나채권등전통적인금융상품뿐만아니라다양한상품에투자하고, 또한다양한투자전략을구사하나여전히유동성이높은상품을대상으로단기적인거래를통하여이익을추구한다. 반면, PEF는특정기업을매수하거나이에집중투자한후기업가치를높여이익을취하는투자전략을취한다. 따라서 PEF의법적구조와운용방식도이러한투자목적에맞추어져있다. 7) PEF는자본투자자와전문운용자로구성되며, 이는통상합자회사의형태를취한다. 즉, 자본투자자는유한책임사원 (Limited Partner, LP) 으로참여하고, 전문운용자는무한책임사원 (General Partner, GP) 으로참여한다. 8) 그리고 PEF의운용은 GP가담당하며, 별도의전문운용사 (manager) 와투자자문사 (adviser) 를활용하기도한다. PEF의성공여부는 GP의역량에달려있으며, LP는 GP의과거실적등을보고투자한다. GP의핵심인력을키맨 6) Kevin G. Bender, Giving The Average Investor The Keys to The Kingdom: How The Federal Securities Laws Facilitate Wealth Inequality, 15 J. Bus. & Sec. L. 1, 6 (2015)( There are three major kinds of private investment funds: hedge funds, private equity funds, and venture capital funds ); 박삼철외, 사모펀드해설, 지원출판사, 2015, 13 면 ( 사모펀드 라는용어는헤지펀드, PEF, REF 등을모두포괄하는상위개념의용어다 ). 7) 그러나헤지펀드는규제를받고있는금융시장에서운용되고, 금융센터의인프라를이용하고, 투자전략을이행하기위해서금융기관 ( 은행및브로커 ) 과거래하기때문에결과적으로간접적으로규제를받게된다 (François-Serge Lhabitant, Hedge Funds ( 이종철 서정두역, 헤지펀드 ), 이든디자인, 2008, 32 면 ). 8) 그러나 GP 의책임을한정하기위해 GP 자체를유한책임회사 (LLC) 의형태를취하기도한다 (Houman B. Shadab, The Law and Economics of Hedge Funds: Financial Innovation and Investor Protection, 6 Berkeley Bus. L. J. 240, 249 (2009)); Hudson, op. cit., p.235( The general partner will usually be a subsidiary organization of the fund adviser or manager. It will have a legal structure (such as a limited liability company) which limits the liability of its owner(s) ).

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 125 (key man) 이라고한다. PEF는투자대상기업을발굴하여투자를한후통상 10년내외의장기간에걸친구조조정과경영개선을통하여기업가치를높인후재매각하고, 펀드의해산과청산과정을거쳐이익을분배한다. 9) PEF는대상기업의지분을직접인수하기도하지만중간에특별목적회사 (Special Purpose Company, SPC) 를두고이를통하여투자하기도한다. PEF 구도 LP GP 사원총회 PEF Manager 업무집행사원 Adviser SPC 투자대상회사 투자대상회사 PEF의특징중하나는운용보수의구조이다. 공모펀드로서강한법적규제를받는뮤추얼펀드는운용보수도규제받으며, 통상성과보수가금지된다. 반면, 이러한규제를받지않는헤지펀드나 PEF는운용보수도계약자유의원칙에따라정해진다. PEF를운용하는 GP는통상 2% 내외의관리보수 (management fee) 와함께투자수익의 20% 를성과보수 (carried interest) 로받는다. 성과보수는능력있는운용자를 PEF 업계로끌어들이는유인이되고있다. 9) Jennifer Payne, Private Equity and Its Regulation in Europe, European Business Organization Law Review (2011) 12:559-585; Alexandros Seretakis, A Comparative Examination of Private Equity in The United States and Europe: Accounting for The Past and Predicting The Future of European Private Equity, 18 Fordham J. Corp. & Fin. L. 613, 619 (2013)( Private equity is focused on creating value. By contrast, hedge funds pursue an investment strategy of finding value ).

126 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) PEF는회사등기업의지배적지분을취득하여적극적으로경영참여하는펀드이다. 어느기업이단순히필요자금을조달하기위해서는증권시장을통하여신주또는사채를발행하거나은행융자로충당할수있다. 그런데사업구조나경영의비효율성으로인하여위와같은자금조달이어려울경우 PEF가등장하게된다. PEF의역할은단순한자금의공급을넘어대상기업의구조조정등을통하여기업가치를높이는데있다. 따라서 PEF의운용자는이러한능력도갖출것이요구된다. 물론단순히기업승계과정에참여하거나기업매매를통하여차익을취하기도한다. PEF의경영참여정도는대상기업의성격과투자전략에따라다르다. 기업인수 (buy-out) 투자와같이경영권을완전히넘겨받는투자도있지만, 단지재무적투자와경영자문에그치는경우도있다. 근래 PEF는세계적으로그수와규모면에서급속한성장과확산을보이고있으며 10), 우리나라도근래 PEF의설정과투자실행이다음그래프에서보는바와같이지속적으로성장하고있다. 국내 PEF 주요현황 11) PEF의성장과확산은새로운과제를던져주고있다. PEF 투자자는통상연기금이나금융기관등기관투자자이거나고액자산가로서스스로투자판단능력과위험감수능력을갖춘자들이므로자율에맡겨도별문제가없다. 그런데 PEF의자금규모가대규모로확대됨에따라국민경제에미치는영향도예의주시하지않을수없다. PEF는제도권금융시스템에서벗어나그림자금융을이루고있으며, 그비공개성으로인하여전반적인금융시스템과기업생태계에미치는영향을가늠하기가쉽지않다. 여기서 PEF에대한규제의문제가대 10) Seretakis, ibid., p.615( Thirty-years after Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.( KKR ) raised the first ever private equity fund to finance leveraged buyouts( LBOs ), private equity firms are now widely regarded as the new kings of capitalism ); 중국에서의외국계 PEF 의침투와중국내 PEF 의성장에관하여는 Lawrence Zhan Zhang, The Legal Environment for Foreign Private Equity Firms in China, 16 Fordham J. Corp. & Fin. L. 839 (2011) 참조. 11) 금융감독원, 경영참여형사모집합투자기구실무안내, 2017, 15 면 <http://www.fss.or.kr>.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 127 두된다. 우리자본시장법은 PEF를경영참여형사모집합투자기구로명명하여제도화함으로써일정한규율을하고있다. 이는 PEF의모델을제시하는역할도한다. 그규제측면에서는공모펀드인뮤추얼펀드에비하여매우완화되어있다. 기업에의장기적인지분투자를하는펀드로는자본시장법상의 PEF 외에도여러특별법에서규율하는다양한형태의사모펀드가존재한다. 중소기업창업지원법에서 중소기업창업투자조합 을, 벤처기업육성에관한특별조치법에서 중소기업투자모태조합 및 한국벤처투자조합 을, 그리고부동산투자회사법에서는 부동산투자회사 12) 를각각규정하고있다. 13) 이러한특별법상투자펀드들은자본시장법상의 PEF와명확히구분되는것은아니며, 중복되기도한다. 14) Ⅲ. PEF 의법적환경 1. 자본시장법의규율 경영참여형사모집합투자기구 (PEF) 도기본적으로는펀드의일반적인구조와운용방식을따른다. 다만, 사모 ( 私募 ) 로자금을모으고, 기업에의경영참여를통한수익창출을운용전략으로삼는점에특징이있다. 우리자본시장법은 PEF를집합투자의한범주로규율하고있다. 따라서 PEF의법적환경을이해하기위해서는펀드일반에대한규율을기초로 PEF 에대한차별화된규율을파악해야한다. 집합투자는집합투자기구, 즉펀드를중심으로하여여러참여자가관여한다. 집합투자기구는그조직과운영에관하여상법상의회사등제도를이용하므로기본적으로상법의적용을받는다. 다만, 일반사업회사등과는달리투자를목적으로하고, 그투자는전문운용자에의하여이루어지는관계로상법의제도가이에맞추어수정된다. 참여자들간의 12) 박재흥, 사모투자전문회사의제도및현황, BFL 제 63 호, 서울대학교금융법센터, 2014.1, 8 면 ( 미국에서부동산펀드일반을지칭하는리츠라는용어가우리나라에서는부동산투자회사법에의한부동산투자회사만을지칭하는용어로사용되고있다 ); 박삼철외, 앞의책, 14 면 ( 우리나라에서는부동산투자회사법에의한부동산펀드 ( 부동산투자회사 ) 를 리츠 (REITs) 로, 자본시장법에의한부동산펀드는 부동산펀드 또는 REF 로부르는경우가많다 ). 13) 그외에도기업구조조정투자회사법, 산업발전법, 해외자원개발사업법및여신전문금융업법에서도일정한형태의투자펀드를규율하고있다. 14) 박재흥, 앞의논문, 제 18 면 ( 특별법상의 PEF 들이투자해야하는투자대상들은자본시장법상의특별집합투자기구또는 PEF 를통해투자가가능했기때문에제도단순화에대한아쉬움이있다 ).

128 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 관계나집합투자재산의운용은주로계약관계로이루어지며, 이에는민법의계약에관한규정이보충적으로적용된다. 집합투자는일반적으로다수의투자자가참여함으로써투자자보호의문제도제기된다. 한편, 집합투자도금융시스템의일부로서그비중이확대됨에따라금융시장의안정과금융자원의효율적배분이라는정책적문제가제기되며, PEF의성장과확산은회사의지배구조와관련하여논란을불러일으킬것으로보인다. 오늘날펀드는투자대상을여러분야로확대하고있으며, 금융혁신으로새로운투자전략도끊임없이개발되고있다. 이러한투자환경에부응하기위해서는집합투자에대한규율도최대한자율성을보장함으로써전문운용자들이혁신적인투자대상을찾고투자전략을개발함과동시에투자자들로하여금각자의투자목적에맞추어최선의선택을하도록하는것이바람직하다. 그러나투자가이루어지기위해서는최소한의안전장치는필요하다. 투자재산이안전하게보관 관리되어야하며, 집합투자재산을운용하는자의의무와책임도명확히할필요도있다. 공모펀드인뮤추얼펀드의경우이를가능한한유형화하여정형화하고, 나아가투명성을확보하여투자자들의합리적인선택을도와줄필요가있다. 제도화는거래비용을줄여준다. 반면, 사모펀드, 특히 PEF는그투자목적을달성하기위하여보다폭넓은유연성과자율성이인정되어야하며, 투자전략의비밀유지도필요하다. 집합투자에대한규제는이러한제반사정을균형있게고려하는것이어야한다. 자본시장법은증권의모집 매출을통한직접투자를공모와사모로나누어규율하고있는데, 간접투자인집합투자에대하여도원칙적으로같은패턴으로규율하고있다. (1) 집합투자의구조와규율 집합투자에대한규율은집합투자기구의설정, 투자자의모집, 그리고집합투자재산의운용과그운용자에대한규율로나누어볼수있다. 자본시장법은소위뮤추얼펀드라는공모펀드를중심으로규율하면서사모펀드에대하여그규제를완화하는형식을취하고있다. 먼저, 집합투자기구의형태로는 1 투자신탁, 2 투자회사, 3 투자유한회사, 4 투자합자회사, 5 투자유한책임회사, 6 투자합자조합그리고 7 투자익명조합을인정하고있다 ( 제9조제18항 ). 그중 2부터 5까지는회사형으로독자적인법인격을가지고권리 의무의주체가된다. 즉, 펀드의재산은법인소유가되며, 투자자는그법인에대한지분을가지게된다. 1은신탁형으로서법인격은인정되지않으나수탁자의고유재산과구분되

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 129 어관리된다. 반면, 6 투자합자조합은법인격이인정되지않고, 그재산은조합원들이지분비율로공동소유한다. 7 투자익명조합은영업자와익명조합원사이의단순한계약관계이며, 재산의소유권은영업자에게속하고익명조합원은영업자에대하여채권을가지는것에불과하다. 15) 이러한집합투자기구는기본적으로신탁법상의신탁과상법상의각종회사 ( 합명회사는제외 ) 및조합제도를채용한것으로집합투자의목적에맞추어일정한변경을가한후그명칭에각각 투자 를첨가하고있다. 자본시장법제5편제2장에서는각각의집합투자기구에대하여규정하면서상법의일부규정을배제하거나수정하고있다. 예를들어, 투자회사등은상근임원또는직원을둘수없으며, 본점외의영업소를설치할수없 도록하여 ( 제184 조제7항 ) 단순히투자기구로서의역할만하도록하고, 집합투자재산의운용은집합투자업자가법인이사나업무집행자등으로참여하여하도록하고있다 ( 제198 조등 ). 상법은 회사가다른회사의무한책임사원이되지못한 다고규정하고있으나 ( 상법제173조 ), 자본시장법은투자합자회사에대하여그적용을배제함으로써회사형태의집합투자업자도투자합자회사의무한책임사원으로서업무집행을할수있도록하고있다 ( 제214 조 ). 그리고상법상의각종회사들에대한법원의감독권한을금융위원회로이관하고있다 ( 제206 조등 ). 각종집합투자기구는투자자에게집합투자증권인수익증권이나주식또는지분을발행하여자금을모은다. 자본시장법은일반투자대중을상대로이러한증권을판매하는것을규율하고있다. 즉, 자본시장법은 50인이상을상대로증권을발행하거나매도하는경우이를 모집 또는 매출 이라고하여 ( 제9조제7항, 제9항 ) 엄격한규제를한다. 50인을산정함에있어서는전문투자자등일정한자는제외한다. 집합투자업자나집합투자기구가집합투자증권을모집 매출함에있어서도금융위원회에증권신고서를제출하여야하며, 투자자에게투자설명서를교부하여야한다 ( 제119조, 제124조 ). 반면, 49인이하를상대로집합투자증권을발행하는한이는 사모 로서 ( 제9조제8항 ) 모집 매출의규제를받지않는다. 집합투자기구는전문운용자인집합투자업자가운용한다 ( 제6조제1항제3호 ). 자본시장법은집합투자업을금융투자업의하나로규율하며, 집합투자업자는이러한집합투자업을영위하는자이다 ( 제8조제4항 ). 집합투자업을포함하여금융투자업을영위하기위해서는원칙적으로일정한요건을갖추어금융위원회로부터인가를받아야한다 ( 제11조 ). 그리고 15) 상법제 79 조. 대법원은 익명조합의경우에는익명조합원이영업을위하여출자한금전기타의재산은상대편인영업자의재산으로되는것이므로그영업자는타인의재물을보관하는자의지위에있지않고, 따라서영업자가영업이익금등을임의로소비하였다고하더라도횡령죄가성립할수는없다 고한다 ( 대법원 2011. 11. 24. 선고 2010 도 5014 판결 ).

130 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 금융투자업자는경영건전성기준을유지하고, 각종영업행위규칙을준수하여야한다 ( 제2편제3장, 제4장 ). 그런데자본시장법은전문사모집합투자업에대하여는인가대신에 등록 으로그규제를완화하고있으며 ( 제11조, 제249 조 ), PEF에대하여는집합투자업자가아닌자도운용자로참여할수있도록허용하고있다. 자본시장법은집합투자기구를그투자대상의종류에따라 1 증권집합투자기구, 2 부동산집합투자기구, 3 특별자산집합투자기구, 4 혼합자산집합투자기구그리고 5 단기금융집합투자기구로구분하고있다 ( 제229 조 ). 각유형의집합투자기구는투자대상에제한을받으며, 증권집합투자기구의경우재산의 50% 이상을증권에투자하여야한다. 혼합자산집합투자기구는그러한제한을받지않는집합투자기구이다. 이러한집합투자기구는환매형을원칙으로하고, 환매금지형은존속기간을정한집합투자기구에대하여만인정하고있다 ( 제230조 ). 환매금지형의경우에는투자자에게환금성을보장하기위하여그집합투자증권을증권시장에상장하여야한다 ( 제230 조제3항 ). 환매형은개방형 (open-ended) 이라고도하며, 지속적으로투자자를모집하면서환매도허용하는펀드이다. 16) 특수한집합투자기구로서모자형집합투자기구 (Feeder-Master Fund) 도있다 ( 제233조 ). 집합투자재산의운용에관하여도여러규제가있다. 각각의집합투자기구는자산총액의 10% 를초과하여동일종목의증권에투자할수없다. 그리고동일법인등이발행한지분증권총수의 10% 를초과하여취득할수없으며, 동일한집합투자업자가운용하는펀드들의총액을기준으로동일법인등의지분을 20% 이상취득할수없다 ( 제81조제1항 ). 이는위험의집중을방지하고, 펀드의산업지배를방지하기위한장치이다. 집합투자기구의계산으로금전을차입하는것도원칙적으로금지된다 ( 제83조 ). 자본시장법은집합투자업자의운용보수에대하여도규제하고있으며, 성과보수는원칙적으로금지된다 ( 제86조제1항 ). 집합투자재산에속하는주식의의결권은집합투자업자가행사하게되나계열회사등일정한관계가있는경우결의내용에영향을미치지않도록그림자투표 (shadow voting) 를하여야한다 ( 제87조 ). 이상과같은자본시장법상의규율은원칙적으로공모펀드, 즉뮤추얼펀드를대상으로하며, 사모펀드에대하여는일부규정의적용을배제하는등달리규제하고있다. 사모펀드는헤지펀드와 PEF로나뉘어달리규율된다. 16) 상법상주식회사의주주는신주인수권을가지나 ( 상법제 418 조제 1 항 ), 자본시장법은투자회사에대하여그적용을배제함으로써 ( 자본시장법제 206 조제 2 항 ) 새로운투자자에게자유로이신주를발행하여자금을모을수있도록하고있다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 131 (2) 헤지펀드와 PEF 의규제 원래사모펀드는법적규제를피하여자생적으로활동하는펀드이다. 사모펀드가시장에서헤지펀드 (Hedge Fund) 로불리게된것은증권을매수하여보유하다가 (long position) 가격상승시매도하여차익을취할뿐만아니라각종헤지 (hedge) 수단을이용하여시장의변동성과상관없이절대적수익을추구하는전략을취하는데서연유하는것으로알려져있다. 그러나오늘날헤지펀드는그이름에불구하고규제를받지않는사모펀드일반을지칭한다. 그런데우리자본시장법은사모펀드에대하여도이를제도화하여일정한규율을하고있다. 이는여러정책적고려에서한것으로보이나, 규제의목적이분명하지않으며, 규제방법의타당성과적정성이의문시되는부분도없지않다. 일반적으로사모펀드는규제영역밖의펀드를의미하고, 따라서이는기업의지배권을확보하여경영에적극적으로참여하는투자도포함한다. 그런데우리자본시장법은경영참여형사모펀드 (PEF) 를구분하여별도로규율하고있다. 17) 자본시장법은 49인이하의투자자를대상으로집합투자증권을발행하는집합투자기구를사모집합투자기구로정의하면서, 그중 경영권참여, 사업구조또는지배구조의개선등을위하여지분증권등에투자 운용하는투자합자회사인사모집합투자기구 를경영참여형사모집합투자기구라고하고, 이를제외한사모집합투자기구를전문투자형사모집합투자기구라고하여구분한다 ( 제9 조제19항 ). 18) 전자가일반적으로말하는 PEF에해당하며, 후자는소위헤지펀드 (Hedge Fund) 이다. 헤지펀드는전문사모집합투자업자등집합투자업자가운용하나, PEF는집합투자업자가아닌자도설립하여운용할수있다. 자본시장법은 전문사모집합투자업을영위하는자 를전문사모집합투자업자라고하고 ( 제 9조제29항 ), 앞서본바와같이전문사모집합투자업자에대하여는인가가아닌등록만으로영업할수있도록하고있다 ( 제11조, 제249 조 ). 전문사모집합투자업자로등록하기위해서는주식회사이거나일정한금융회사이어야하며, 20억원이상의자기자본을갖추어야한다 ( 제249 조의 3). 전문사모집합투자업자는별도로투자매매업이나투자중개업의인가를받지않고도자신이운용하는헤지펀드의증권을판매할수있다 ( 제7조제6항제3호 ). 뮤 17) 박종철, 자금조달기능으로서의 PEF 제도의현황및개선방안, 상사판례연구 제 27 집제 4 권, 한국상사판례학회, 2014.12, 215 면 ( PEF 에대한부정적시각과사회적공감대의미성숙등으로인하여정책당국은규제가거의없는외국사례와는다르게다양한형태의규제가가미된 PEF 제도를법제화하였다 ). 18) 자본시장법이경영참여형사모집합투자기구를 경영권참여, 사업구조또는지배구조의개선등 을목적으로하는펀드로정의하고있지만그구체적인규율에있어서는투자대상회사의 10% 이상의지분을취득하는등지배권확보가가능한투자를요구할뿐그경영방식을규율하는것은아니다 ( 제 249 조의 12).

132 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 추얼펀드의설정 설립시금융위원회에사전등록을하여야하나 ( 제282조 ), 헤지펀드의경우사후보고로완화되어있다 ( 제249 조의 6 제2항 ). 그리고헤지펀드는투자한도의제한이없으며, 투자대상의종류별로구분할필요도없다 ( 제249 조의 8에서제81조, 제229 조등의적용을배제하고있다 ). 따라서특정회사의지분을 10% 초과하여취득하는것도가능하다. 반면, 헤지펀드는적격투자자를상대로만자금을모을수있는데, 그수에는제한이없다. 적격투자자는일정한전문투자자와 1억원이상의투자자로한정하고있다 ( 제249 조의 2). 헤지펀드는성공보수규제를받지않으며 ( 제86조제1항단서 ), 집합투자규약에따라투자자에대한손익분배또는손익순위등도정할수있다 ( 제249 조의 8 제7항 ). 헤지펀드도그재산의운용이완전히자유로운것은아니다. 차입은자기자본의 400% 이내로제한되며 ( 제249 조의 7 제1항 ), 재산의운용현황, 금전차입의현황등을금융위원회에보고하여야한다 ( 제249 조의 7 제3항 ). 한편, PEF는앞서본여러투자기구중에서투자합자회사형태로한정하고있다 ( 제9조제19항 ). 이는상법상의합자회사를기본으로하며, PEF의투자목적에맞추어수정한것이다. 19) 상법상합자회사는무한책임사원과유한책임사원으로구성되며, 법인격이인정된다. 이러한골격은 PEF도유지하고있다. 자본시장법은 PEF 중에서특수한유형으로 기업재무안정 PEF 및 창업 벤처전문 PEF를별도로구분하여특례규정을두고있다 ( 제249 조의 22, 제249 조의 23). 종래직접금융의규제는증권의공모, 즉 50인이상을상대로증권을모집 매출하는경우공시의무를부과하는것을내용으로하였으며, 집합투자역시공모펀드를규제의대상으로하였다. 헤지펀드나 PEF는사모펀드로서이러한규제영역밖에서활동하는것이었으나, 이들도전체금융시스템과국민경제에서의비중이커지다보니규제당국의관심을받게되었다. 그런데헤지펀드나 PEF를규제대상으로하기위해서는그개념과범위를분명하게할필요가있으나, 앞서본자본시장법상의정의만으로는반드시명확하다고할수없다. 그리고자본시장법의정의대로사모집합투자기구, 즉사모펀드중에서경영참여형사모집합투자기구 (PEF) 를제외한것을전문투자형사모집합투자기구 ( 헤지펀드 ) 라고정의함으로써모든사모펀드가규제의대상으로포섭된다. 규제의영역밖에서창의적이고혁신 19) 자본시장법이투자합자회사에대하여 특별한규정이없는한합자회사에관한규정을적용한다 고규정하고있지는않으나, 집합투자기구는이법에특별히정한경우를제외하고는 상법 및 민법 의적용을받는다 고규정하고 ( 제 181 조 ), 투자합자회사의경우상법상의합자회사에관한규정의일부를적용배제하거나수정하고있음을볼때 ( 제 217 조 ) 상법상의합자회사를기본으로하고있음을알수있다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 133 적인사모펀드가자생할수있는토양이없어진것이다. (3) PEF 의설립과운용 자본시장법상제도화된 PEF는투자합자회사형태로만허용된다. 자본투자자는유한책임사원으로참여함으로써업무집행에는관여하지않는대신에책임은출자액을한도로한다. 반면, 전문운용자는무한책임사원으로참여하여투자결정등펀드를운용하면서, 펀드의채무에대하여무한책임을진다. 합자회사는법인격을가지고권리 의무의주체가되지만, 주식회사에비하여그조직과운영에있어서폭넓은자율성이인정되고있다. 20) 이는 PEF 참여자들의다양한요구를수용할수있게한다. 21) 자본시장법은경영참여형사모집합투자기구의사원을 1인이상의무한책임사원 (GP) 과 1 인이상의유한책임사원 (LP) 으로구성하되, 사원의총수를 49명이하로제한하고있다. 이는증권의공모와사모를구분하는기준이다. 유한책임사원은적격투자자, 즉전문투자자와 1억원이상의투자자로제한하고있으며, 49명을산정함에있어서는일정한전문투자자를제외한다. 다만, 다른펀드가 10% 이상의지분으로참여하는경우그다른펀드의투자자수를합산한다 ( 제249 조의 11). 단지공모규제를피하기위하여중층구조의펀드들을구성하는것을막기위함이다. 같은사모펀드이면서헤지펀드에대하여는적격투자자인한그수를제한하고있지않는데 PEF에대하여는비록일정한전문투자자는산정에서제외하지만그수를 49인으로제한하는것은차별의이유가분명하지않다. PEF 운용은합자회사의조직원리에따라무한책임사원이업무집행사원으로업무집행을한다 ( 제249 조의 14 제1항 ). 22) 자본시장법은이러한업무집행사원으로서의무한책임사원에대하여는일정한요건을갖추어금융위원회에등록하도록하고있다 ( 제249 조의 15). 그요 20) 상법은합자회사에관하여특별히규정하고있지않은사항에대하여는합명회사에관한규정을준용하도록하고있는데 ( 제 269 조 ), 대법원은 합명회사의내부관계에관한상법규정은원칙적으로임의규정이고, 정관에서상법규정과달리정하는것이허용된다 고판시하고있다 ( 대법원 2015. 5. 29. 선고 2014 다 51541 판결 ); 윤희웅 이진국, 사모투자회사의합자회사형태에따른법적문제점, BFL 제 10 호, 서울대학교금융법센터, 2005.3, 18 면 ( 유한책임사원은정관의규정에의하여업무집행권을인정받은경우에만예외적으로의결권을가질수있다 ). 21) Shadab, op. cit., p.249( The wide-ranging flexibility of the law of limited partnerships, LLCs, and other forms of uncoporate governance serves as a virtually blank slate upon which hedge funds may write their operating agreements ). 22) 상법제 273 조는 무한책임사원은정관에다른규정이없는때에는각자가회사의업무를집행할권리와의무가있다 고규정하고있으나, 자본시장법제 249 조의 14 제 1 항은 경영참여형사모집합투자기구는정관으로무한책임사원중 1 인이상을업무집행사원으로정하여야한다 고규정하여업무집행을담당하는 GP 를정관에서명확히정하도록하고있다.

유형별업무집행사원현황 23) ( 단위 : 개, %) 134 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 건에는 1억원이상의자기자본과 2명이상의운용인력을갖추는것이포함되어있다. 일반적으로집합투자는집합투자업자가운용하는것을전제로하고있으며, 집합투자업내지집합투자업자는각각금융투자업및금융투자업자의하나로강한규제를받는다. 다만, 앞서본바와같이전문사모집합투자업에대하여는별도로정한요건을갖춘등록만으로도할수있도록하고있다 ( 제249 조의 3). 그런데 PEF에대하여는집합투자업자가아닌자도운용자로참여를허용하고있다. 물론일반집합투자업자의참여가금지되는것은아니므로, 이들도 GP로참여한다. 그래서현재금융투자업자뿐만아니라전문운용사등다양한부류가 PEF의운용자로참여하고있으며, 그현황은다음과같다. GP 전문운용사 ( 비중 ) 금융회사 ( 비중 ) 준비기도약기성장기 05 말 07 말 08 말 11 말 12 말 15 말 7 (50.0) 7 (50.0) 창투계회사 ( 비중 ) 17 (48.6) 13 (37.1) 5 (14.3) 23 (47.9) 17 (35.4) 8 (16.7) 58 (46.8) 44 (35.5) 22 (17.7) 69 (48.9) 46 (32.6) 26 (18.4) 94 (56.2) 41 (24.6) 32 (17.9) 총계 14 35 48 124 141 167 PEF는 경영권참여, 사업구조또는지배구조의개선등 을목적으로기업에투자하는펀드이다. 자본시장법은 PEF가이러한목적에부합하도록자금운용에관하여일정한규제를한다. PEF는 다른회사의의결권있는발행주식총수또는출자총액의 100분의 10 이상이되도록하는투자 또는 임원의임면등투자하는회사의주요경영사항에대하여사실상의지배력행사가가능하도록하는투자 를하여야한다 ( 제249 조의 12 제3항 ). 그리고 2년이내에펀드재산의 50% 이상을경영참여형투자로집행하여야한다. PEF는존속기간이 15년이내로제한되며 ( 제249 조의 10 제1항제5호 ), 차입이나채무보증도일정한사유가발생하는경우에, 그것도 10% 이내에서만할수있다 ( 제249 조의 12 제7항 ). PEF는대상회사에직접투자하는것뿐만아니라, 중간에투자목적회사 (SPC) 를설립한후이를통하여투자하는것도가능하다. 그리고 2중의 SPC 설립도허용된다. 투자목적회 23) 금융감독원, 앞의자료, 16 면.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 135 사는명목상회사로설립되어야하며, 주식회사또는유한회사형태로만가능하다 ( 제249 조의 13). 투자목적회사에대하여는 PEF 외에도투자대상회사의임원또는대주주나그밖의일정한자도주주또는사원으로참여할수있다. 이는대상회사의기존경영진이나지배주주를참여시킴으로써그들의경험과기술을활용하고, 경영의영속성을유지할수있게한다. 자본시장법은 PEF 자체의차입은위와같이제한하고있으나, SPC에대하여는자기자본의 300% 까지허용함으로써 ( 제249조의 13 제3항 ) 레버리지 (leverage) 투자가가능하도록하고있다. 24) PEF는투자대상회사별로 SPC를설립함으로써대상회사의특성에맞추어투자할수있다. PEF는다른회사의지배권을확보한후구조조정을통하여기업가치를높임으로써투자수익을얻는것을목적으로한다. 구조조정은회사법의틀속에서이루어지며, 분할, 합병, 영업양도등제도를이용하여사업구조조정을하고, 다양한종류의주식과사채의발행으로자본재구성을하여경영합리화를도모한다. 이는인수합병 (M&A), 차입매수 (LBO), 경영자에의한매수 (MBO) 등에서일반적으로활용되는전략을포함한다. PEF는투자대상회사의지배적지분을취득하는투자를한다. 주로비상장회사를투자대상으로삼으나상장회사를투자대상으로하기도한다. 상장회사의경우지배주식을취득하여폐쇄기업화한다 (going private transaction). 이는대상회사지배주식의거래를수반하며, 자본시장법상다른규제와관련된다. 주권상장법인인투자대상회사의주식등을 5% 이상취득하는경우대량보유보고의무 (5% 룰, 제147 조 ) 가따르며, 공개매수 (tender offer) 를하는경우공개매수규제도받게된다 ( 제133 조 ). 그리고 10% 이상지분을소유하는주요주주에적용되는내부자거래규제도받는다 ( 제174 조 ). 자본시장법은 PEF에대하여도명목상회사만허용한다. 25) 따라서무한책임사원 (GP) 이 PEF의업무집행을담당하지만, 그구체적인업무집행은별개의법인인 GP의조직과인력에의존할수밖에없다. 이는합자회사에관한상법상의규율외에추가적인계약관계를필요로한다. PEF는합자회사형태를취함으로써사원들내부관계는상당한자치가허용된다. 투자손익의분배와 GP의운용보수에관하여사원간의협의에의한약정이가능하며, 자본시장 24) 송종준, PEF 와 M&A: LBO 의구조와법적문제, 금융법연구 제 2 권제 1 호, 한국금융법학회, 2005.9, 84 면은 투자목적회사의차입한도를획일적으로제한하는것은내외국 PEF 에대한역차별문제가나타날수있고, 궁극적으로국내 PEF 에의한 LBO 의활성화가저해될소지가있다 고한다. 25) 제 249 조의 20( 경영참여형사모집합투자기구에대한특례 ) 에서투자회사등을페이퍼컴퍼니로만설립할수있도록한제 184 조제 7 항의적용을배제하지않고있다.

136 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 법은이를명시하고있다 ( 제249 조의 14 제3항, 제11항 ). PEF의재산에대하여는신탁업자에게의무적으로위탁하도록함으로써별도로안전하게보관 관리되도록하고있다. 26) 그리고자본시장법은업무집행사원의충실의무를규정하고있으며, 행위준칙을제정하여금융위원회에보고하도록하고있다 ( 제249조의 14 제5항, 제7항 ). PEF에투자한집합투자자의이익은합자회사에관한상법의규정, 자본시장법상의안전장치, 그리고정관과개별적계약에의하여보호된다. 자본시장법은더나아가여러감독과제재수단을마련하고있다. 금융위원회는투자회사등에대하여필요한조치를명할수있으며, 금융감독원은검사권한을가지고있다 ( 제 252조 ). 금융위원회는일정한경우 PEF의해산이나업무정지, 계약의인계명령등을할수있으며, 업무집행사원이나그임직원에대하여해임요구등인사적제재도할수있다 ( 제 249조의 12). 그리고 PEF의업무집행사원이등록을하지않거나 PEF의설립을보고하지않은경우형사처벌도가능하다 ( 제445 조제32의 2항, 제446 조제43항 ). 업무집행사원등이법령을위반하거나계약을위반하여투자자에게손해를발생시킨경우민사적책임이따르는것은물론이다. 자본시장법상 PEF에대한규제방식이공모펀드에대한규제를완화하여적용하는형식을취하다보니그규제내용을파악하기가매우어렵게되어있다. 그리고규제목적이분명하지않은것이있으며, PEF의본래적성격과조화하기어려운것도있다. 헤지펀드와 PEF는원래규제가없는사모펀드로서자생적으로성장해온만큼이에대하여어떤규제의필요성이있더라도별도의규제체계로접근하는것이바람직하다. 그규제의목적과수단이공모펀드에대한규제와사뭇다를수있기때문이다. PEF에관하여금융감독당국에검사등포괄적인감독권한을부여한것은자칫과도한감독을초래하고, PEF의성장을위축시킬수있다. 특히 PEF의해산등이나업무집행사원또는그임직원의해임요구등의권한은사적자치의영역에대한과도한행정개입이될수있다. 그리고행정규제나형사벌의대상으로삼으려면그대상과범위를명확히할것이요청되나앞서본바와같이헤지펀드와 PEF에대한자본시장법상의정의만으로는그대상을한계짓기가쉽지않다. 근래제도권금융밖의소위그림자금융이확대되고있다. PEF 역시그림자금융영역에서자생적으로발전해온것이다. 규제를강화하게되면 PEF가규제가없는영역으로도피하 26) 제 249 조의 20( 경영참여형사모집합투자기구에대한특례 ) 에서집합투자재산의의무적위탁에관한규정인제 184 조제 3 항의적용을배제하지않고있다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 137 여변형된형태로활동할지모른다. PEF에대한규제의필요성이있더라도먼저규제의목적을명확히하고, 이에적합한수단을채용하여야할것이다. PEF가금융시스템과국민경제에미칠영향을가늠하기가어려운현상황에서는펀드자체에대한규제보다는그운용자를대상으로하고, 또한필요한정보를수집하는선에서감독을하면서향후추이를지켜보는것도하나의방법일것이다. 2. 미국및 EU 의규율 미국과 EU에서도해지펀드와 PEF는사모펀드로서규제영역밖에있었으나, 근래이에대한규제를시작하였으며, 그규제는운용자를대상으로하고있다. 미국의집합투자에관한규율은 1933년증권법 (Securities Act) 과 1940년투자회사법 (Investment Company Act) 및 1940년투자자문사법 (Investment Advisers Act) 이관련된다. 27) 증권법은일반대중을상대로증권을공모하는경우증권거래위원회 (Securities and Exchange Commission, SEC) 에증권신고서를제출하도록하고, 적법한투자설명서를사용하도록하고있다. 집합투자증권을공모로판매하는경우에도위와같은증권법의규율을받는다. 그러나사모의경우에는그와같은규제를받지않는다. 28) 증권법은공모 (public offering) 를명확히정의하지아니하고해석에맡기고있으며, SEC는규정으로일정한기준을제시하고있다. 투자회사법은집합투자기구내지펀드를규율하는데, 일정한제한된수의투자자를상대로하거나적격투자자만을상대로펀드를모집하는경우그적용을면제하고있다. 즉, 투자자의수가 100인미만이거나, 일정한적격투자자만을대상으로하고모집광고를하지않는경우에는투자회사법의적용을면제한다. 29) 증권법은 accredited investor 를대상으로하는경우, 그리고투자회사법은 qualified purchaser 를대상으로하는경우각각그수에관계없이등록을면제한다. 따라서헤지펀드나 PEF가위의두요건 27) Bender, op. cit., p.12( In addition to qualifying for an exemption from Securities Act registration, private investment funds must also qualify for an exemption from the Investment Company Act ). 28) Securities Act of 1933 Sec. 4(a)(2). 29) Investment Company Act Of 1940 Sec. 3(c) Notwithstanding subsection (a), none of the following persons is an investment company within the meaning of this title: (1) Any issuer whose outstanding securities (other than short-term paper) are beneficially owned by not more than one hundred persons and which is not making and does not presently propose to make a public offering of its securities. --- (7)(A) Any issuer, the outstanding securities of which are owned exclusively by persons who, at the time of acquisition of such securities, are qualified purchasers, and which is not making and does not at that time propose to make a public offering of such securities.

138 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 을모두충족하는경우에는수에제한없이증권법과증권투자회사법의적용을받지않고투자자를모집할수있다. 30) 이와같이규제에서제외되는사모펀드는투자대상과투자전략에있어서자유롭고, 성과보수도지급할수있다. 한편, 투자자문사법은펀드운용자를규율하는데, 과거에는자문대상자가 15인미만인경우그적용을면제하였으나, 2010년 Dodd-Frank Act에의하여헤지펀드의운용자는투자자수에상관없이등록을하여야한다. 다만, 150백만달러이하의자산을운용하는경우등록하지않아도된다. 31) 이들은증권중개업자나증권매매업자에도해당되지않으며, 투자자수를 500명미만으로함으로써증권거래법의규제도피한다. 32) 한편, EU 차원에서는 2010년대체투자펀드운용자지침 (Alternative Investment Fund Managers Directive, AIFM Directive) 이헤지펀드운용자를규율하며, 그규율은 PEF의운용자에게도미친다. 다만, 운용자산이일정금액이하인경우면제된다. 33) Dodd-Frank Act 와 AIFM Directive 에의한헤지펀드및 PEF의운용자에대한규제는근래금융위기를겪은후도입된것으로, 투자자보호보다는금융시스템에대한영향을관리하기위한차원에서추가되었다. 34) 30) Securities Act 상의 accredited investor 는주거용주택을제외한자산이 1 백만달러를초과하거나, 연수입이 20 만달러 ( 부부합산으로 30 만달러 ) 를초과하는사람을말하며, Investment Company Act 의 qualified purchaser 는투자자산이 5 백만달러이상인사람을말한다 ; Bender, op. cit., p.13( Section 3(c)(7), which imposed no cap on the number of beneficial owners, ultimately made the Section 3(c)(1) exemption irrelevant ). 31) John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale & M. Todd Henderson, Securities Regulation 13 th ed., Foundation Press (2015), p.48. 32) Bevilacqua, op. cit., p.267( Another exclusion from registration shared by private equity funds and hedge funds involves broker and dealer registration under the Exchange Act. Both types of funds are not considered brokers because they are not engaged in the business of effecting transactions in securities for the accounts of others. In addition, both types of funds are not considered dealers, because they fall under the trader exception which exempts funds that do not buy and sell securities as part of a regular business. Furthermore, both types of funds limit the number of owners to fewer than 500 because Section 12(g) and Rule 12g-1 of the Exchange Act require issuers having 500 holders of record of a class of equity security --- and assets in excess of $10million to register the security ). 33) The Directive grants an exemption to AIFMs managing AIFs whose assets under management do not exceed 100million. It also exempts AIFMs managing unleveraged AIFs that grant investors no redemption rights for a period of five years and whose assets do not exceed 500million (Seretakis, op. cit., p.656). 34) Seretakis, ibid., p.658 은헤지펀드와 PEF 의운용자에대한 AIFM Directive 의규제가투명성을확보하고시스템리스크를방지하기위한것이라고하나, 이는불필요한규제라고비판하고있다 ( The private equity industry is unlikely to be a source of systemic risk, and therefore obligating disclosures to supervisory authorities makes little sense ).

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 139 Ⅳ. PEF 의투자전략 1. PEF 의일반적투자전략 원래 PEF 는법적개념이아니라일반거래에서통용되는개념으로서자금을공모 (public offering) 가아닌사모 (private offering) 로모집하고, 기업의지분 (equity) 에투자하는펀드 를총칭하는것이었다. PEF 는자금을사모로모집함으로써규제를받지않는점에서헤지 펀드 (Hedge Fund) 와같은규제프레임 (frame) 에속해있다. 다만, 자금의운용방법에차 이가있을뿐이다. 헤지펀드가기본적으로유동자산에분산투자를하며, 단기투자로빈번 히거래를하는반면, PEF 는유동성이없는비상장주식등을취득하여장기간보유하는 펀드이다. 공모펀드 (Mutual Fund) 와달리헤지펀드는투자대상과운용전략에규제를받지 않음으로써투자대상을다양화하고, 새로운투자전략을구사할수있게된다. 헤지펀드는 주식이나채권과같은전통적인투자대상뿐만부동산, 상품 (commodity), 통화 (currency) 등으로그대상을넓히고, 투자방법도단순한매매로차익을취하는것뿐만아니라, 공매 도 (short position), 레버리지투자, 차익거래등전략도취하며, 선물 (future), 옵션 (option), 스왑 (swap) 등파생상품 (derivative) 을활용한다. 35) 한편, PEF 는투자대상회사에대한지배 주식을취득하여장기간보유하면서구조조정등으로기업가치를높인후재매각함으로써 수익을얻는것을목적으로한다. 헤지펀드나 PEF 가전통적인투자대상을넘어다양한대 상으로투자를확대한다는점에서대체투자 (alternative investment) 라고부른다. 헤지펀드가가치있는투자대상을찾고, 적기에거래함으로써수익을얻는전략을취하 는 (value finding) 반면, PEF 는특정기업에장기간투자하여기업가치를높임으로써이익 을취한다 (value creating). 헤지펀드는주로분산투자를함으로써위험의집중을피한다. 그리고투자대상기업에불만이있는경우주식을매도하는수동적인 (passive) 전략을취한 다. 36) 반면에 PEF 는기업경영에적극적으로 (active) 참여하는전략을취한다. 그러나헤지 펀드중에는의결권행사나주주제안등으로투자대상회사의경영에적극관여하기도한 다. 특히오늘날헤지펀드가장기투자로기업경영에참여하는경우도있어 PEF 와의경계 35) Lars Kroijer, Money Mavericks: Confessions of A Hedge Fund Manager ( 박경락외역, 헤지펀드의진실, 펀드매니저의고백 ), 새로운제안, 2012, 150 면 ( 이길수있는방법을찾아내고투자자에게미리설명만한다면우리는경마에도투자할수있다 ). 36) Illig, op. cit., p.267( Although there are mutual fund that engage in active monitoring, their response to evidence of poor performance is to exit the investment rather than to take action against management ).

140 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 가흐려지고있다. 37) PEF가투자대상회사의경영에적극참여하기위해서는경영능력과경험이필요하다. 그리고인력과비용의투입도요구된다. PEF가투자목적을달성하기위해서는적합한투자대상을찾는것이관건이다. PEF 투자는대상기업의성격에따라벤처투자, 성장투자, 부실기업투자 (distressed investing) 등으로구분한다. 그리고기업매수를목적으로하는것을기업인수 (buy-out) 투자라고하며, 그중에서외부차입을동반하는투자를차입매수 (leveraged buy-out, LBO) 라고한다. Buy-out 투자의경우 PEF의운용자가대상회사의경영에직접참여하여기업의가치를높이는노력을한다. 기업의가치를증진시키는방법은기본적으로경영학에속한다. 단순히유동성위기에처해있는기업의경우에는자금공급만으로도기업을회생시켜가치를높일수있다. 그러나통상경영합리화, 사업재편, 자본재구성, 지배구조개선, 조직변경등구조조정으로기업가치를높인다. PEF 투자는잠재적가치가높은기업을선정하는것이중요하다. 통상기업의미래가치를평가함에있어서는예상현금흐름을분석하여현재가치를평가하고, 이를근거로매수가격을정한다. 현금흐름은그기업의핵심사업에서나오는수익 (free cash flow) 을가지고산출한다. PEF 투자는통상운용자등 sponsor 가적합한투자대상기업을발굴하고, 투자자를모집하여투자를실행한다. 투자대상을찾으면, 그대상과전략을간략히기록한 Information Memorandum (IM 또는 PPM) 을만들어투자자를모으고, 목표로한자금이모이면펀드의법적기구를설립하고, 각종계약을체결한다. 38) 합자투자회사의경우설립시에투자액의약정만하고, 실제납입은투자대상회사의지분을취득할때하면된다. 39) PEF가투자대상기업의지분을바로취득하는것도가능하나, 통상은중간에투자목적회사 (SPC) 를설립한후이를통하여한다. 투자목적회사는대상회사의잠재적위험을차단시킬수있으 37) Seretakis, op. cit., p.619( However, recent years have seen the convergence of hedge funds and private equity funds. In particular, hedge funds are increasingly making long-term investments in public corporations and becoming involved in their corporate governance. A recent phenomenon is hedge funds competing with private equity funds to take companies private ); Bevilacqua, op. cit., p.262( While some private equity firms are adding hedge funds to their product lines, the majority of the convergence taking place today involves hedge funds that are broadening their investment strategies to encompass typical private equity style investments ); 박재흥, 앞의논문, 9 면 ; 박삼철외, 앞의책, 7 면 ( 미국등많은나라에서는사모펀드의유형을법령에서구분하지않으므로헤지펀드와 PEF 의융합은자연스러운현상이라고할수있다. 우리자본시장법은헤지펀드 ( 전문사모집합투자기구 ) 와 PEF 를구분하고그투자방법등에대한규제를달리하고있으며그운용자에대한규제도다르므로이러한융합현상이발생하기어렵다 ). 38) Hudson, op. cit., p.18. 39) 주식회사의경우에는주식인수시에인수가액전액을납입하여야하나 ( 상법제 295 조 ), 합자회사는그러한제한이없다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 141 며, 후에대상회사와의합병을통하여일정한목적을달성하기도한다. PEF는사전에투자대상회사를발굴한다음투자자를모으기도하지만, 투자자를먼저모은후대상을찾기도한다. 전자를 project PEF라고하며, 후자를 blind PEF라고한다. Blind PEF는대상회사를선정하여투자를실행하는단계에서투자자들의의결을거치게된다. Blind PEF에대한투자는전적으로운용자에대한신뢰를바탕으로이루어진다. 40) PEF의장점중하나는기관투자자등으로부터대규모의자금을모을수있다는점이다. 여기에차입을통하여레버리지를높이면대기업에대한 buy-out 투자도가능하게된다. 우리자본시장법은 PEF 자체의차입은제한하지만, 투자목적회사 (SPC) 를통하여자기자본의 300% 까지차입을허용하고있다. 즉, 자기자본의 3배까지 LBO 투자가가능하다. SPC 가차입을함에있어서통상 SPC가취득하는대상회사의주식등을담보로제공하게되나채권자가추가적인담보를요구할수있다. 이에대하여대상회사의자산을담보로제공할수있느냐의문제가제기된다. 미국에서는사후적으로사해행위취소의대상이될수는있으나이를일반적으로금지하고있지는않다. 반면, 우리나라를비롯한대륙법계국가에서는일반적으로이를제한하고있다. 다만, 우리대법원은대상회사와 SPC를합병한후담보제공하는것은배임죄가되지않는것으로보고있다. 41) PEF의운용자는운용보수외에통상운용수익의 20% 를성과보수로받으며, 이는운용자의열정을불러일으키는유인으로작용한다. 다만, 과도한투기적투자를할우려도없지않으므로운용자도일정비율의투자를하도록하여 (co-investment) 다른투자자들과이해관계를일치시킨다. 공동투자는통상 1% 의비율로이루어진다. 경영성과가아닌전반적인시장상승으로인한성과보수를배제하기위하여통상투자원금에대한 8% 의수익을배당한후 (hurdle rate) 잔여수익에대하여성과보수를산정한다. 회사형태의 PEF 투자는, 특히중간에 SPC를두는때에는, 2중, 3중의과세가이루어질 40) Blind Fund 중에서공모로투자자를모집하고상장을시키는펀드를 SPAC(Special Purpose Acquisition Corporation) 이라고한다. SPAC 은 PEF 와같은투자전략을취하나자금을공모로모집하고, 증권거래소에상장되어거래된다는점에서 PEF 와차이가있다 (Usha Rodrigues & Mike Stegemoller, Exit, Voice, and Reputation: The Evolution of SPACs, 37 Del. J. Corp. L. 849 (2013); Seretakis, op. cit., p.621( SPACs raise funds through an IPO in order to complete acquisitions of private companies by employing structures and practices comparable to private equity ). 41) 대법원 2006. 11. 9. 선고 2004 도 7027 판결 ( 소위 신한사건 ) 은피고인이페이퍼컴퍼니를설립하고금융기관으로부터대출을받아대상회사를인수한후대상회사의대표이사로취임하여대상회사의부동산과예금을위대출금에대한담보로제공한사안에대하여배임죄를인정하였다. 반면, 대법원 2010. 4. 15. 선고 2009 도 6634 판결 ( 소위 한일합섬사건 ) 은 그룹소속 A 회사가 B 회사를설립하여대상회사의주식과회사채를인수함으로써경영권을넘겨받은후, 회사채는바로상환받고, 그후 A 회사가 B 회사, 그리고대상회사와순차합병한후은행대출금을변제한사안에대하여무죄를선고하였다.

142 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 수있다. 미국의경우합자회사형태의 PEF에대하여는과세하지않음으로써 (pass-through) 2중과세를피한다. 그리고자본수익에대하여는보다낮은세율로과세하고있다. 우리나라의경우투자합자회사인 PEF도별도의법인으로서원칙적으로법인세를납부해야한다. 42) 다만, 동업기업과세특례를적용받는경우납세의무가면제된다. 43) 펀드에의가입과환매가자유로운뮤추얼펀드나헤지펀드의경우통상존속기간이한정되어있지않으나 ( 자본시장법은환매금지형집합투자에대하여는존속기간을정하도록하고있다 ), PEF는통상존속기간이정하여져있으며, 자본시장법은 PEF의존속기간을 15년이내로제한하고있다. PEF가성공적으로마치기위해서는대상회사를높은가격에매도하는것이관건이다. 출구전략으로가장효과적인방법은대상회사를상장시켜 (IPO) 자금을회수하는것이나, 그외에일반적인매각을하거나다른 PEF에 2차매각을하기도한다. 44) 2. PEF 와금융혁신및기업지배변화 PEF는기본적으로자금의공급자로부터수요자인기업에게자금을중개하는금융중개자의역할을담당한다. 나아가기업의경영에직접참여하여기업가치를높인다. PEF는금융중개자로서기존의은행등제도권금융기관들과다른점은규제가없는영역에서자유로이투자대상을선정하고, 투자전략을구사할수있다는것이다. 이는끊임없이변화하는경제환경에서혁신적인금융을가능하게한다. PEF는전문운용자에의하여운용된다. 전문운용자가투자를결정하고대상기업의경영 42) 법무법인지평 PEF 실무연구회, PEF( 경영참여형사모펀드 ) 의이해, 박영사, 2016, 26 면. 43) 조세특례제한법제 100 조의 15 1 이절에서규정하는과세특례 ( 이절에서 동업기업과세특례 라한다 ) 는동업기업으로서다음각호의어느하나에해당하는단체가제 100 조의 17 에따라적용신청을한경우해당동업기업및그동업자에대하여적용한다. 3. 상법 에따른합명회사및합자회사 ( 자본시장과금융투자업에관한법률 제 9 조제 18 항제 4 호의투자합자회사중같은조제 19 항제 1 호의경영참여형사모집합투자기구가아닌것은제외한다 ) 제 100 조의 16 1 동업기업에대해서는 소득세법 제 2 조제 1 항및 법인세법 제 2 조제 1 항 제 2 항에도불구하고 소득세법 제 3 조및 법인세법 제 3 조제 1 항각호의소득에대한소득세또는법인세를부과하지아니한다. 44) Ronald W. Masulis & Randall S. Thomas, The Going-private Phenomenon: Does Private Equity Create Wealth? The Effects of Private Equity and Derivatives on Corporate Governance, 76 U. Chi. L. Rev. 219, 224 (2009)( Given the finite life of LBO limited partnerships, general partners manage their LBO firms with an eye toward ultimately liquidating their investment. The primary exit choices are to take the firm public in an IPO (reverse LBO), sell to a strategic buyer, sell to another private-equity fund, or conduct a piecemeal liquidation. IPOs typically yield the highest return for the private-equity fund s investors, while sales to strategic buyers are generally considered the second-best option ).

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 143 에관여한다. 그들의경험과지식이축적되고, 특히전문운용사내지독립운용사는 PEF에전념함으로써고도의투자전략을구사할수있게된다. PEF의보수체계는유능한운용자를끌어들인다. 그리고 PEF는전략적투자자와협력함으로써고도의전략적기업에투자할수있다. 그들은투자환경의변화에따라새로운금융기법을개발하고, 이는금융의진화로이어질수있다. PEF가그기능을충분히발휘하기위해서는필요한금융수단과금융시장의인프라도뒷받침되어야한다. 특히효율적인자본시장은 PEF가출구전략으로 IPO를택하는경우긴요하다. 그리고기업의원활한구조개선을위해서는합병, 분할등각종회사법의제도도효과적으로뒷받침되어야한다. PEF는기존의제도권금융이미치지못하는영역에서새로운투자처를발굴하여자금을공급할수있다. 이는창의적인기업에기회를제공하고, 나아가국민경제에활력을불어넣는다. 그리고이는자금공급자에게새로운투자기회를제공한다. 45) 그러나한편으로 PEF의성장과확산은지나치게금융이익만추구하는나머지금융의공공성을등한시할우려가있고, 기업지배의변동을초래함으로써새로운과제를던져주고있다. Ⅴ. 투자자보호와기업지배구조과제 1. PEF 투자와투자자보호 PEF는연기금, 은행, 보험회사, 재단등전문투자자와고액자산가가참여하는펀드이다. 이들은스스로분산투자를통하여위험을분산할수있다. 이것이 PEF에대하여규제를하지않고사적자치에맡기는이유이다. 그러나 PEF는운용자의투자능력과경영능력에의존하며, 운용자에게는폭넓은투자재량이부여된다. PEF도기본적으로타인의돈을관리하고투자하는집합투자기구이다. 따라서 PEF는투자자들의권리가법적으로충분히보장될때에원활히작동할수있다. PEF와그참여자에대하여도기본적인법제도가원칙적으로그대로적용된다. 그리고자본시장법에서추가적인규율을한다. PEF의운용자는합자회사의무한책임사원으로서의의무와책임을진다. 그리고자본시장법은금융투자업자에게 신의성실의원칙에따라공정하게 업무를수행하도록하고 ( 제 45) Bender, op. cit. 는증권관련법이사모펀드를부유한사람에게한정함으로써부의불평등을조장하고있다고주장한다.

144 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 37조제1항 ), 선관주의의무와충실의무를부과하고있으며 ( 제79조제1항 ), PEF의업무집행사원에대하여충실의무를부과하는규정을별도로두고있다 ( 제249 조의 14 제5항 ). 그런데 PEF의투자전략이나 GP의재량범위, 기타의무와책임은당사자간의협의에따라정관이나계약으로정해진다. PEF가원활히구성되고작동하기위해서는각자의이해관계가사전에충분히조정되어정해질필요가있다. PEF의운용자 (manager) 는통상여러개의 PEF를설정하여운용하며, 각각의 PEF는 LP, 즉투자자를달리한다. 원래합자회사의무한책임사원은경업이금지되나 ( 상법제269 조, 제198 조 ), 자본시장법은이의적용을배제함으로써 ( 제249 조의 19 제2항 ), 같은 GP가운용하는 PEF들간에이해충돌이발생할우려도없지않다. 46) PEF를운용하는 GP나그임직원의고의 과실로위와같은규율을일탈하는경우가생길수있다. 당초투자자들에게제시한투자전략을벗어난투자를하거나, 투자자들의이익을해하면서사적이익을추구할우려도없지않다. GP는 PEF 채무에대하여무한책임을부담하며 47), 통상 GP도 PEF에일정비율의투자를하도록함으로써도덕적해의를방지하지만충분하다고볼수없다. 상법상합자회사의주요의사결정은사원들이하며, 유한책임사원의감시권도인정된다 ( 제277조 ). 자본시장법은투자합자회사의사원총회와그결의요건에관하여특별히규정하고있으나 ( 제215조 ), 경영참여형사모집합투자기구 (PEF) 는이러한특별규정이적용되지않고 ( 제249 조의 20 제1항 ) 상법상합자회사의일반적인의결절차에따라주요의사결정을하게된다. 합자회사는인적회사로서사원간의신뢰를바탕으로운용되는회사이다. PEF 역시 LP와 GP 간에이러한신뢰관계가형성되어야투자가이루어질수있다. PEF는 GP의역량에의존하여투자가이루어지는펀드이다. GP는과거의실적과명성을근거로투자자를끌어들인다. 그러나과거실적이반드시미래의실적을보장하는것은아니다. 새로운투자대상에는다른능력이요구될수있다. 명성이실제와부합하지않고과장될수도있다. 46) 각각의 PEF 가독립된법인임에도불구하고사실상하나의운용사가그 PEF 들의지배구조에영향을미칠수있음을의미한다. 이종철 서정두역, 앞의책, 56 면은헤지펀드의경우에도 이론적으로는이사회가투자자문계약과수수료, 외부회계감사및변호사선임을승인하고, 자금이체대행기관과수탁은행등을지정하여야하며, 아울러주주의이익에배치되는경영제안을거부 할수있으나, 이사회는펀드의투자자문사나다른용역회사들과별개의사람들이아니기때문에이러한상황이실제로는거의발생하지않는다 고한다. 47) 이러한 GP 의무한책임은 GP 자체가주식회사등유한책임을지는회사의형태를취하는경우에는결국책임이한정된다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 145 PEF의보수체계도과도한위험을내포하는투자를하게할유인이될수있다. 투자가실패하여도손실을부담하지않는대신에투자가성공하는경우큰성과보수를챙길수있다. 헤지펀드는분산투자를투자전략으로하나, PEF는특정기업에투자를집중한다. 그리고투자의성과는장기간이지난후에야알수있다. 레버리지가높은투자는위험이확대된다. PEF의운용자는매번새로운투자처를발굴하고, 개별투자대상기업에맞추어투자전략을수립한다. 투자가실패로끝나고부실투자에대하여과실여부등법적책임을물어야할경우그판단기준이문제된다. 보편적기준이정립되어있지않을수있고, 또한각각의투자마다특성을가지고있기때문에일률적인기준을제시하기어려운점도있다. 위와같은문제점과우려에대한적절한대처방법을강구하는것이문제이다. PEF는본질적으로규제영역밖에서참여자들의사적자치에따라그효용을발휘하는기구이다. 이에대한규제나간섭은자칫 PEF의성장을막을수있다. 감독당국이이러한문제들에대하여보다효율적으로대처할수있다는보장은없으며, 본래자생적인 PEF로하여금규제가없는또다른도피처로향하게할수도있다. PEF와그참여자들간의관계는기본적으로계약관계와시장규율에맡기는것이바람직하다. 다만충실의무등법적의무를판단함에있어서는 PEF의특성을충분히반영할필요가있다. 그리고행위기준에관한표준을제시하여당사자가예측하지못한상황에임의규정으로서보충될수있도록하는것도좋을것이다. 업무집행사원이제정하여금융위원회에등록하는행위준칙도책임의판단기준이될것이다. PEF에대한감독에있어서는먼저그목적을명확히할필요가있다. 그목적이분명하지않은상태에서금융감독당국에포괄적인검사 감독권을부여하는것은자칫과도한감독을초래할수있다. 그러나 PEF의성장과확산이금융시스템전반에미치는영향은예의주시할필요가있다. PEF 투자가특정영역에과도하게집중되거나사회적으로바람직하지않은영역에투자되는것을막을필요가있으며, 국민경제적으로필요한영역에투자되도록유도할필요도있다. 이는금융정책의일환으로요구되는것이며, 이를위한현황파악으로서의등록은필요하다.

146 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) 2. PEF 와기업지배구조논의과제 현재 PEF 에대한논의는주로금융측면에서이루어지고있다. 그러나 PEF 는다른금 융과달리대상기업의지배권을확보하여직접경영에관여한다는점에서기업지배의변 동을초래하고, 이는기업지배구조에새로운참여자로등장함을의미한다. 48) PEF 투자는대상기업의지배권을확보한후구조조정등을통하여기업가치를높이는 투자이다. PEF 가대상기업의지배권을확보하기위해서는상당한지분을확보하여야하며, 가능한한소액주주는축출하여야한다. PEF 가상장회사를투자대상으로하는때에는공 개매수등으로다수지분을취득한후상장을폐지하여폐쇄회사로만든다. 대상회사주 식의 95% 이상을확보하는경우에는나머지소수주식에대하여매도청구를함으로써소 액주주를강제적으로축출할수있다 ( 상법제 360 조의 24). 자본시장법은앞서본바와같 이경영참여형사모집합투자기구로하여금대상기업의지분을 10% 이상취득하거나, 사실 상지배력행사가가능한투자를하도록요구하고있다. 대상기업의 10% 지분의취득만으 로는지배권을확보하지못할수도있다. 이러한경우에는주주간계약등으로보완할필 요가있다. 완전한 buy-out 투자가아닌재무적투자인경우에는기존지배주주나경영진 의경영수완과기술등을그대로보유하면서전략적투자도할수있다. PEF 는대상회사의지배권을확보한다음구조조정, 경영합리화등을통하여기업가치를 높인후되팔아서이익을취하는것으로그성격을규정짓고있다. 그러면구체적으로그 러한이익창출의원천이무엇인지궁금해진다. 과연 PEF 운용자가기존의경영자보다뛰어 난경영능력이있느냐의의문이제기된다. 이에대하여는회사의다른이해관계자의이익 을주주이익으로전환시키는것에불과하다는주장도있다. 그리고경기변동이나전반적 인금융경색으로자산가치가하락한기업을매수하였다가경제상황이호전된후매각하여 차액을취할뿐이라는의심도있다. 다만, PEF 는소유자가직접경영에참여함으로써대 리인비용 (agency cost) 을줄이며, 차입매수 (LBO) 의경우에는자본재구성으로부채비율을 높임으로서지급이자를비용으로처리하여법인세를절약하고, 경영진으로하여금자금을 보다효율적으로사용하도록하는것으로보고있다. 48) Brian Cheffins & John Armour, The Eclipse of Private Equity, 33 Del. J. Corp. L. 1, 3 (2008)( The rise of private equity has been characterized as a signpost on the way to a new financial order that we can barely even recognize right now ); 유서연, 앞의논문, 83 면 ( 국내주요사모투자전문회사 (PEF) 들은각자의투자전략과중점산업을중심으로노하우를쌓아가고있는모습을보이며, 최근들어 M&A 시장에서큰손으로자리매김하고있다 ); 이진웅, PEF 의회생기업에대한투자및회생절차종결, 법조 Vol. 662, 법조협회, 2011.11, 255 면은법원의회생절차에서 PEF 의투자사례를소개하고있다.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 147 PEF는그성과급의보상체계로인하여우수한인력을끌어들이고, 이들이경험과역량을축적함으로써기업의구조조정과경영합리화의전문가로능력을발휘할수있다. 그리고외부전문경영인을새로이영입할수있고, 전략적인변신과혁적인경영으로기업의잠재적가치를실현할수있다. 49) 기업의승계자가없거나, 달리자금조달이불가능한기업을인수하여기업을계속시킬수있다. 헤지펀드가대상기업의주식등을 2차적으로거래함으로써주로단기차익을노리는반면, PEF는대상기업에신규자금을공급하는등재무건전성을높인다. PEF의등장과확산은기업의지배구조와경영환경의새로운변수이며, 기업생태계의변화를불러올수있다. 그런데 PEF가투자수익만을좇아기업의장기적인전략을무시한채, 과도한배당등약탈적인전략을구사할우려도없지않다. PEF가특히대상기업에대하여적대적 M&A를시도하는경우긴장관계를불러일으키며, 이는기업의방어비용증가를초래한다. 그리고투자자들의투자수익만중시한나머지회사의근로자등다른이해관계자들의이익을희생시킬수있으며, 기업의다른사회적책무가등한시될수도있다. PEF의실질적인지배자가드러나지않음으로인하여지배구조의투명성을해할수도있다. 그리고 PEF의기업지배는금융과산업을분리하는전통적인규제의틀을허물수도있으며, 또다른금융재벌의구축을초래할수있다. 이는회사법상새로운과제를제기한다. 이에대하여는현재당장어떤제도적장치를할단계는아니라하더라도그추이를예의주시할필요가있으며, 회사지배구조법제나독점규제를논의함에있어서간과해서는안될것이다. 그리고현행법하에서도이사의선관의무나충실의무를논함에있어서 PEF의지배구조특성을충분히고려하여야할것이다. 기존의제도권금융기관은공공적성격을지니며, 기업자금을공급함에있어서도융자대상기업의국민경제적위치를고려한다. PEF가투자수익에만집착하는경우전체적인금융의건전성이훼손될수있다. 그리고외국의국부펀드에의한기간산업투자는국가안보에대한위협이될수도있다. 하지만 PEF의성장과확산은시장의필요와요구에따른것이다. 그리고 PEF는그림자금융영역에서기존의제도권금융과경쟁한다. PEF가앞으로금융시스템과기업생태계그리고국민경제에미칠영향을가늠하기가쉽지않은상황에서는그러한경쟁체제를유지하면서제도권금융이 PEF의혁신과전략을수용하도록함으로써전반적인금융의발전을기대해볼수있다. 49) 그러나 금융기관들이운용하는 PEF 는대부분재무적투자에전념하고있어투자대상기업에투자한후투자대상기업의경영에적극적으로참여하는경우는많지않다 고한다 ( 박재흥, 앞의논문, 14 면 ).

148 법과기업연구제 8 권제 2 호 (2018) Ⅵ. 마치면서 오늘날 PEF가자본시장과기업지배에서주요참여자 (player) 로등장하고규제의문제가제기되고있으나그개념이혼란스럽고구조와운영을둘러싼법률관계가매우복잡하다. 본논문은먼저 PEF의실체와법적환경을밝혀보고자하였다. 그리고 PEF의성장에따른투자자호보의문제와기업지배구조상의과제를다루어보고자하였다. 현재 PEF에대하여는금융혁신을불러올것이라는기대와기업사냥꾼이라는우려가상존하고있다. PEF의금융측면에서는금융이익만추구하는나머지금융의공공성이등한시될수있다. 또한제도권금융기관이 PEF를통한우회적자금운용으로규제를피해갈수있다. 한편으로 PEF의기업지배는투자이익만강조하는나머지근로자등다른이해관계자의이익이희생될수있고, 기업의사회적채무가무시될수도있다. 그리고기업의실질적지배자가드러나지않을수있고, 회사법상의의사결정과정은형해화되고특정이해관계가개입될수있다. PEF가시장에서자생하여발전되어온만큼원칙적으로시장규율과계약관계에맡겨두면서도금융정책이나국민경제적측면에서그부정적요소를억제하고차단할필요가있다. 하지만어떤규제의필요성이제기되는경우에도목적을명확히하고이에적합한수단을강구하여야할것이다. 논문투고일 : 2018. 07. 16, 논문심사일 : 2018. 08. 17, 게재확정일 : 2018. 08. 20.

PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 149 참고문헌 금융감독원, 경영참여형사모집합투자기구실무안내, 2017. 박삼철외, 사모펀드해설, 지원출판사, 2015. 법무법인지평 PEF 실무연구회, PEF( 경영참여형사모펀드 ) 의이해, 박영사, 2016. 박재흥, 사모투자전문회사의제도및현황, BFL 제63호, 서울대학교금융법센터, 2014.1. 박종철, 자금조달기능으로서의 PEF제도의현황및개선방안, 상사판례연구 제27집제4권, 한국상사판례학회, 2014.12. 송종준, PEF와 M&A: LBO의구조와법적문제, 금융법연구 제2권제1호, 한국금융법학회, 2005.9. 유서연, 사모투자전문회사 (PEF) 제도의현황및개선방안. YGBL 제6권제2호, 연세대학교법학연구원글로벌비즈니스와법센터, 2014.12. 윤희웅 이진국, 사모투자회사의합자회사형태에따른법적문제점, BFL 제10호, 서울대학교금융법센터, 2005.3. 이진웅, PEF의회생기업에대한투자및회생절차종결, 법조 Vol. 662, 법조협회, 2011.11. 임병철 김자봉, 사모투자펀드 (PEF) 활성화 : 현황평가와향후과제, 한국금융연구원, 2006. François-Serge Lhabitant, Hedge Funds ( 이종철 서정두역, 헤지펀드 ), 이든디자인, 2008. Hal S. Scott & Anna Gelpern, International Finance 21th ed., Foundation Press (2016). John C. Coffee, Jr., Hillary A. Sale & M. Todd Henderson, Securities Regulation 13th ed., Foundation Press (2015). Lars Kroijer, Money Mavericks: Confessions of A Hedge Fund Manager ( 박경락외역, 헤지펀드의진실, 펀드매니저의고백 ), 새로운제안, 2012. Matthew Hudson, Funds: Private Equity, Hedge and All Core Structures, Wiley (2014). Alexandros Seretakis, A Comparative Examination of Private Equity in The United States and Europe: Accounting for The Past and Predicting The Future of European Private Equity, 18 Fordham J. Corp. & Fin. L. 613 (2013). Brian Cheffins & John Armour, The Eclipse of Private Equity, 33 Del. J. Corp. L. 1 (2008). Houman B. Shadab, The Law and Economics of Hedge Funds: Financial Innovation and Investor Protection, 6 Berkeley Bus. L. J. 240 (2009).

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PEF 의법적환경과그성장에따른투자자보호및기업지배구조의과제 151 Abstract The Legal Frame of PEF and Its Growth Affecting the Investor s Protection and Corporate Governance Agenda 50) Yun, Goang Gyun* Recently, private equity funds (PEFs) have been rapidly growing and are expected to concern financial policies and to affect corporate governance. PEFs have grown outside institutional financing. As PEFs have recently been subject to financial regulation, they should clearly be defined. In Korea, PEFs have been introduced and regulated as a collective investment under the Capital Market Act. The Capital Market Act regulates PEFs by substantially relaxing the provisions concerning public funds. So it is very difficult to grasp the legal frame of PEFs. As PEFs have originally developed in the shadow banking sector following the needs of the market, it is preferable to leave them to the market discipline and the freedom of contract. In case there is a need for regulation, its purpose should be clarified to devise appropriate measures. The PEFs also raise a problem of protecting investors, as they manage other people s money. However, they should basically be left to private autonomy as they are composed of professional investors. They should be minimally supervised to protect financial system. Unlike hedge funds or mutual funds, PEFs can lead to the changes of corporate ecosystems as they gain control over the companies and raise the issue of financial domination of industral sector. There is also a need to pay close attention to the national economy from the viewpoint of efficient allocation of financial resources. On the other hand, financial innovation can be expected through competition between PEFs and institutional financing. Key Words Private Equity Fund (PEF), Collective Investment, Mutual Fund, Hedge Fund, Shadow Banking, Investment Strategy, Finance Innovation, Investor Protection, Corporate Governance * Sogang University Law School Professor